Protokol z jednání bankovní rady ČNB ze dne I. Diskuse navazující na prezentaci 8. situační zprávy vrchní ředitel Racocha: V předchozím

Transkript

1 Protokol z jednání bankovní rady ČNB ze dne I. Diskuse navazující na prezentaci 8. situační zprávy vrchní ředitel Racocha: V předchozím vystoupení zaznělo, že významný a obtížně interpretovatelný nárůst spotřebitelské inflace v červenci byl způsoben skokovým 24 %-ním nárůstem cen rekreací. Jak vysvětluje ČSÚ tento významný skok a jaká je metodologie sběru dat? (Měnová sekce (MS) a sekce statistiky (SS): Váha zahr. rekreací činí 2 % v indexu spotřebitelských cen, skládá se z cca 10 položek a sběr dat se týká 200 subjektů podle katalogových cen. Problémem metodologie je, že výsledný cenový index není vážený podle relativních vah obratu oslovených subjektů. ČSÚ po kritické reakci cestovních kanceláří na zveřejněný cenový růst ověřil a následně potvrdil toto číslo. Jako hlavní důvody cenového nárůstu byly uvedeny růst cen pohonných hmot a zvýšené náklady na povinné pojištění zájezdů). Viceguvernér Niedermayer: Poslední inflační vývoj nelze interpretovat pouze jako jednorázový výkyv. V tom případě by se dala očekávat rychlá korekce v opačném směru. Meziroční inflace je téměř o 50 % vyšší než to naznačovala předchozí predikce. Je nutné si uvědomit, že v případě, že současný nárůst inflace není interpretován jako jednorázový výkyv ale jako inflační epizoda, inflační prognóza pro rok 2002 může být podhodnocená. Je reálné předpokládat, že meziměsíční inflace poklesne ze současných hodnot kolem 0,5-1 % na hodnoty kolem 0-0,3 % ke konci letošního roku? Do jaké míry jsme vystaveni riziku, že inflace přesáhne 6 % a bude mířit k 7 %? (MS: Inflační prognóza je postavena na 3 základních předpokladech: (i) dojde k stagnaci cen pohonných hmot do konce letošního roku (ii) růst cen těch položek spotřebního koše, které působily excesivní nárůst inflace (rekreace) po srpnu letošního roku odezní (iii) na rozdíl od minulého roku dojde ve všech zbývajících měsících k urychlení růstu korigované inflace o 0,1 p.b. (dohromady nárůst o 0,5 p.b.) Viceguvernér Niedermayer: Vývoj inflace nás v posledních několika měsících již několikrát překvapil.ve všech případech se našlo vysvětlení pro nadměrný cenový růst v jednotlivých segmentech spotřebního koše. Skutečností ovšem je, že za posledních několik měsíců inflace vzrostla o 2 p.b. Všechny neočekávané výkyvy působí stejným směrem. (MS: I když meziměsíční a meziroční vývoj vykazuje dramatický nárůst inflace, bez vysokého růstu cen potravin by se celková inflace pohybovala na 4,5 %. Pokud v budoucnu nedojde k udělení vývozních licencí pro potravinářské komodity, z důvodu očekávaného přebytku na trhu zemědělských komodit by mělo dojít k poklesu cen potravin). Viceguvernér Niedermayer: Podotýká, že inflace je měnový jev a promítnutí inflačních tlaků do inflace závisí na poptávkové situaci. Vrchní ředitel Racocha: Existují signály o tom, že stát by měl v úmyslu vykupovat zemědělské produkty za dotovanou cenu? (MS: Prozatím takové signály neexistují). Vrchní ředitel Štěpánek: Připojuje se k názoru vrchního ředitele Niedermayera. Navzdory věrohodnému vysvětlení nedávných inflačních epizod v jednotlivých segmentech spotřebitelského koše, nárůst spotřebitelské inflace vzbuzuje obavy. S ohledem na interní praxi ČNB, podle které se prognóza obnovuje jednou za kvartál, v meziobdobí robustnost prognózy klesá. V této souvislosti se dotazuje na robustnost nejnovější prognózy. SZ obsahuje tezi o tom, že dochází ke zmírnění poptávkově-inflačních tlaků a lze očekávat reverzní pohyb ve vývoji inflace v druhé polovině příštího roku. Do jaké míry je tento zpětný 1

2 pohyb pravděpodobný? Dochází k růstu inflačních čekávání. Do jaké míry bere nová prognóza v úvahu růst inflačních očekávání a jak s inflačními očekáváními pracujeme? (MS: Inflační očekávání jsou zapracována i do expertních i do modelových prognóz. Čtvrtletní model MS používaný pro generování inflačních prognóz předpokládá, že 80 % ekonomických subjektů má adaptivní očekávání. Předpoklady ohledně vývoje inflačních očekávání hrají důležitou roli také při kvantifikaci budoucího mzdového vývoje nebo při kvantifikaci míry přeceňování na začátku roku. Při prezentaci současné situační zprávy zvýšení inflačních očekávání byl jeden z faktorů, který působil ve směru zvýšení úrokových sazeb). Viceguvernér Dědek: Hodnocení prognóz musí být založeno na konfrontaci výchozích předpokladů prognózy se skutečností. Musí dojít k rozlišení toho, kdy došlo k odchylce prognózy inflace od aktuálního vývoje z důvodu nenaplnění některých z výchozích předpokladů a kdy z důvodu nesprávného odhadu nebo specifikace některých behaviorálních vazeb. MS má v úmyslu vytvořit pravidelný systém vyhodnocování prognóz. Vrchní ředitel Frait: Růst peněžní zásoby se pohybuje na úrovni %. Je růst M2 na této hladině konzistentní s modely poptávky po penězích? Pokud nejsou v této chvíli modelové odhady k dispozici, lze tento vývoj vysvětlit alespoň intuitivně? (MS: V červenci byla zvýšená dynamika peněžní zásoby ovlivněna některými technickými vlivy (float). Problémem je spíš vývoj peněžní zásoby v dlouhodobějším horizontu. Za posledních 7 měsíců došlo k nárůstu peněžní zásoby o 120 mld. Kč. Za stejné období minulého roku tento nárůst činil 25 mld. Z tohoto pohledu existuje potenciální inflační riziko). Viceguvernér Dědek: V prezentaci ředitele Čapka zaznělo, že vyšší dynamika podnikových vkladů je následována s určitým časovým zpožděním zvýšenou dynamikou vkladů domácností. Lze tuto hypotézu více doložit? Do jaké míry tato dekompozice peněžní zásoby na podnikové vklady a vklady domácností vysvětluje poptávkové tlaky v ekonomice a do jaké míry je nutné brát v úvahu vývoj ostatních položek M2 jako např. vývoj NFA? (MS: Korunové vklady v červenci tvořily přibližně 75 % M2, takže v tomto ohledu mají vysokou vypovídající schopnost. Analýza peněžní zásoby pomocí vkladů je založena na analýze strany pasiv měnového přehledu. NFA je součástí strany aktiv.) Viceguvernér Niedermayer: Předpokládané zpoždění dynamiky vkladů domácností ve srovnání s vklady podniků má svoje intuitivní vysvětlení. Předpokládáme-li, že příjmy domácností jsou závislé především na mzdovém vývoji, tak lepší finanční hospodaření podniků se nejdřív projeví na dynamice podnikových vkladů a následně přes vyšší objem vyplácených mezd (za předpokladu neměnné míry úspor) vyvolá zvýšenou dynamiku vkladů obyvatelstva. II. Uzavřené jednání bankovní rady Přítomni: viceguvernér Ing. O. Dědek, CSc., viceguvernér RNDr. L. Niedermayer, vrchní ředitelka Ing. M. Erbenová, Ph.D., vrchní ředitel doc. Dr. Ing. J. Frait, vrchní ředitel Ing. P. Racocha, MIA, vrchní ředitel Ing. P. Štěpánek, CSc., ministr financí Ing. Jiří Rusnok Viceguvernér Dědek: Mělo by dojít k vyjasnění toho, do jaké míry má měnová politika při nastavování úrokových sazeb vycházet z agregovaného a do jaké míry ze strukturálního pohledu na vývoj spotřebitelských cen. Pohled, který akcentuje celkový nárůst inflace a inflačních očekávání a pokles reálných úrokových sazeb v posledních měsících mluví ve 2

3 prospěch zvýšení krátkodobých úrokových sazeb. Je to relevantní úvaha. Vedle tohoto přístupu existuje strukturální pohled, který vysvětluje nedávnou inflační epizodu především vývojem cen potravin a vychází z předpokladu očekávaného poklesu růstu cen v tomto segmentu. Kromě toho je nutné si uvědomit, že měnová politika nemůže výrazně ovlivnit ceny potravin a proto výraznější reakce měnové politiky na nadměrný růst potravin může vyvolat pokles ekonomické aktivity v jiných segmentech ekonomiky. Vrchní ředitel Štěpánek: Žádá ministra financí Rusnoka, aby se vyjádřil k varovné prognóze salda hospodaření veřejných financí pro letošní rok a k očekávanému vývoji veřejných financí v roce 2002, včetně posouzení pravděpodobnosti rozpočtového provizoria. Ministr financí Rusnok: Proti předcházejícím SZ nedošlo ke dramatické změně predikce deficitu rozpočtu (90 mld. Kč, tj. 4 % HDP) ke konci letošního roku. Stále existují možnosti snížení deficitu rozpočtu, zejména pokud se podaří dokončit transakce IPB-ČSOB a v případě deblokace ruského dluhu ještě v letošním roce. Existují rizika v opačném směru, jako např. UMTS, která mohou být částečně vykompenzována vyššími příjmy Konsolidační banky. Dochází ke zpoždění některých privatizačních akcí (České radiokomunikace a TELECOM), což bude mít za výsledek zkrácení výdajové strany FNM. Nicméně lze očekávat zvýšení deficitu hospodaření FNM. V posledních týdnech a měsících existují určité náznaky zlepšení na příjmové straně rozpočtu. Většina příjmů se v poslední době naplňuje a u některých položek dochází k nadměrnému splnění. Otázka rozpočtového provizoria pro příští rok je otevřená. Vzhledem k tomu, že jak pro vládu tak pro opozici rozpočtové provizórium skrývá několik nevýhod, otevírají se možnosti pro politickou dohodu, které by znamenaly buď schválení rozpočtu nebo existenci rozpočtového provizória po krátkou dobu. Z makroekonomického hlediska v příštím roce by mělo dojít ke snížení deficitu na úroveň mld. Kč, včetně ztráty KoB (45-50 mld. Kč). Lze očekávat, že FNM bude v příštím roce ve výrazném přebytku. K otázce vlivu inflačních očekávání na mzdový vývoj pan ministr poznamenal, že nedávné prohlášení odborů na zvýšení mzdových požadavků by nepřeceňoval vzhledem k relativně malého vlivu odborů v české podnikové sféře (podíl %). Viceguvernér Niedermayer: Dotazuje pana ministra na valorizaci důchodů a plánovaný růst mezd ve státní sféře. Ministr financí Rusnok: Valorizace důchodů z důvodů urychlení inflace nastane dřív než se původně očekávalo. Počítá se s tím, že v letošním roce to bude znamenat 1,3 mld. Kč, v příštím roce 4 mld. Kč (tj. minimální valorizace podle zákona). Existují určité rezervy pro částečné krytí nákladů pro letošní rok z kapitoly rozpočtu ministerstva práce a sociálních věcí. Podle rozpočtových záměrů mzdy ve veřejném sektoru v příštím roce by měly růst sedmi procenty. Vrchní ředitelka Erbenová: Reaguje na otázku pana viceguvernéra Dědka zda je správné posuzovat inflační vývoj agregovaně či strukturálně. Podotýká, že je žádoucí analyzovat jednotlivé determinanty inflace, růst cen potravin ovšem nepovažuje za exogenní faktor, který je mimo kontrolu ČNB. Pohyb cen potravin musí být alespoň částečně poptávkový jev. S ohledem na existenci politicko-ekonomického cyklu je toho názoru, že přebytek na trhu obilin nemusí nutně vést k poklesu cen potravin, jak to předpokládá měnová sekce. Určitá část růstu cen potravin souvisí s konvergencí domácích cen potravin k evropské cenové hladině. 3

4 Viceguvernér Dědek: Je toho názoru, že ceny potravin prozatím nejsou výrazně ovlivněny konvergencí k evropským cenám. K tomu by mělo dojít v souvislosti s odstraněním obchodních bariér a zavedením institucionálních pravidel platných v EU. Růst cen potravin spíš souvisí se sezónními fluktuacemi a v tomto ohledu úvahy o protiinflačním působení nadměrné úrody jsou relevantní. Na růst cen také působilo BSE a růst zahraniční poptávky v souvislosti s výskytem této nemoci ve světě. Ministr financí Rusnok: Konstatuje, že konvergence cen potravin má dvě roviny. Ta první vyplývá z rozdílné úrovně cen v ČR a EU, ta druhá je dána institucionálními faktory, z nichž nejdůležitější je společná zemědělská politika států EU. Je nutné obě tyto roviny analyzovat intenzivně. Viceguvernér Niedermayer: Zdůrazňuje, že strukturální analýza inflace skrývá několik důležitých informací pro měnově-politická rozhodování. Na druhé straně, zejména při pohledu vpřed, je potřeba si uvědomit, že inflace je peněžní jev a promítnutí inflačních tlaků vždy závisí na poptávkové situaci a očekáváních. Dojde-li k inflačnímu šoku, v tom případě promítnutí a trvání takového šoku do značné míry bude záviset na nastavení měnových podmínek. Není-li v ekonomice v okamžiku inflačního šoku dostatek peněz, musí dojít k poklesu inflace v nějakém jiném segmentu spotřebitelského koše. K otázce vyhodnocení prognóz poznamenává, že obtížně lze vyhodnotit skokový nárůst cen v nějakém úzce definovaném segmentu spotřebního koše vzhledem k vstupním předpokladům prognózy, protože tyto předpoklady mají vysoce agregovaný charakter (kurz, dovozní ceny, atd.). Viceguvernér Dědek: Je nutné si uvědomit, že v segmentu obchodovatelných komodit v meziročním vyjádření dochází v posledních měsících k cenovému poklesu. Tyto tendence jsou výsledkem silné koruny a ochabování zahraniční poptávky. Kdyby k podobnému cenovému růstu docházelo v oblasti neobchodovatelných komodit, tak měnová politika by řešila opačný problém než jakým se zabývá dnes. Případné dnešní zvýšení úrokových sazeb by nemělo dopad na růst cen zemědělských komodit, ale mohlo by způsobit přibrždění ekonomického růstu. Data ČSÚ naznačují, že červencový skok v inflaci se odehrál v oblasti regulovaných cen a cen rekreací. V současnosti neexistují výraznější náznaky poptávkové inflace ale nelze vyloučit vznik budoucích poptávkových tlaků. Určitým inflačním rizikem je skutečnost, že inflace je na historickém maximu za posledních několik let a média věnují této skutečnosti velký prostor. Nově dostupné údaje v podobě odeznívání nákladových šoků (PPI), obratu v růstu cen potravin, poklesu inflace v eurozóně a růstový pesimismus v okolních zemích (Německo, Polsko), možnost snížení úrokových sazeb ECB a BoE naznačují zmírnění vnějších nabídkových a poptávkových tlaků. Ministr financí Rusnok: Souhlasí s předchozím hodnocením viceguvernéra Dědka. Upozorňuje na snížení odhadu ekonomického růstu v USA a v eurozóně. Považuje riziko promítnutí těchto negativních vnějších vlivů do ekonomického růstu ČR za relativně velké. Apeluje na BR aby brala tyto informace v potaz při svém rozhodování. Viceguvernér Niedermayer: Při minulé SZ došlo k příliš optimistickému vyhodnocení vnějšího vývoje z pohledu české ekonomiky. Poslední údaje z USA (revize HDP) a z Německa (HDP oproti očekávání nebyl záporný) byly poněkud lepší než očekávaly finanční trhy. Je například překvapivé, že Německo je jedinou zemí, pro kterou se predikuje zhoršení fiskálního deficitu, u ostatních zemí eurozóny se naopak předpokládá meziroční zlepšení. 4

5 Viceguvernér Dědek: V USA došlo ke snížení úrokových sazeb a nelze v budoucnu vyloučit jejich další snížení. Podle analytiků ECB by rovněž měla během dnešního jednání rozhodnout o snížení úrokových sazeb. Z tohoto pohledu se situace nejeví být lepší než tomu bylo před měsícem. Vrchní ředitel Racocha: Poslední údaje z USA a z Německa skutečně byly poněkud lepší než se původně očekávalo. Většina zahraničních sdělovacích prostředků nebere v úvahu rozdíl mezi cílem FED-u (inflace, nezaměstnanost, ekonomický růst) a cílem ECB (inflace). Tento rozdíl v cílech přitom do značné míry vysvětluje proč FED reaguje mnohem pružněji i na vývoj jiných ukazatelů než inflace ve srovnání s ECB. Vrchní ředitel Frait: Dnes se hodně diskutovalo o růstu cen potravin a zahraničních zájezdů, ale mnohem méně prostoru bylo věnováno posouzení celkové poptávkové situaci. Nové údaje o vývoji HDP budou k dispozici nejdříve v září. Lze očekávat, že domácí poptávka bude nižší než se očekávalo před 1-2 měsíci. Nelze vyloučit, že pokles zahraniční poptávky vyvolá přibrždění domácího ekonomického růstu. V logice Phillipsovy křivky by to mělo vést ke snížení domácích poptávkově-inflačních tlaků. Nicméně, když dojde k další akceleraci růstu peněžní zásoby, tak to může vést k nadměrnému růstu inflace. Podloženější rozhodnutí může vzniknout pouze na základě kvantitativního vyhodnocení inflačních rizik spojených s růstem peněžní zásoby. Viceguvernér Niedermayer: Zdůrazňuje, že problémy s vyhodnocením růstu peněžní zásoby přetrvávají, přitom peněžní zásoba by měla být jeden z klíčových předstihových indikátorů. Viceguvernér Dědek: Při analýze růstu peněžní zásoby je nejobtížnějším úkolem kvantifikovat do jaké míry růst peněžní zásoby stimuluje růst reálného produktu a do jaké míry vytváří inflační tlaky. Empirické analýzy uvnitř měnové sekce potvrzují spíše vztah mezi růstem M2 a reálným HDP než mezi růstem M2 a inflací. Vrchní ředitelka Erbenová: Důležitým indikátorem budoucího inflačního vývoje je mzdově-nákladová inflace. SZ predikuje, že v budoucnu dojde k postupnému zvýšení mzdově-nákladových inflačních tlaků. Nominální jednotkové mzdové náklady by měly meziročně růst pěti procenty v letošním roce, reálně o 1 %. Disponibilní důchody domácností by měly růst 2,5-krát rychleji než v minulém roce při současném poklesu míry úspor. Navzdory tomu, že nedošlo ke změně predikce růstu mezd, tato SZ, narozdíl od minulých situačních správ, nepovažuje tento vysoký růst mezd za neslučitelný s inflačním cílem. Rizika vyplývající z vývoje mzdově-nákladových inflačních tlaků vnímá v. ř. Erbenová intenzivně. Vrchní ředitel Racocha: Dochází k rychlejšímu růstu mezd než růstu produktivity práce a z tohoto důvodu dochází k růstu mzdově-inflačních tlaků. Hladina reálných úrokových sazeb z vkladů je již delší dobu záporná a zároveň SZ predikuje další pokles míry úspor. Naopak zneklidňujícím jevem je možný růst úrokového diferenciálu v situaci, kdy některé země (Polsko, Argentina) ve skupině rozvíjejících se zemí řeší vážné ekonomické problémy. Otázkou je, jakým způsobem vyhodnotí analytici nedávný nárůst inflace a uvolněnou fiskální politiku v takovém mezinárodním kontextu. Poprvé v této SZ se mění inflační prognóza tak, že ani letos by podle této prognózy nemělo dojít ke splnění inflačního cíle. SZ tomu věnuje zatím málo pozornosti. S ohledem na délku transmise měnové politiky změna úrokových sazeb již nemůže zásadněji ovlivnit splnění inflačního cíle ke konci letošního roku. Mělo by dojít k vyjasnění toho, jakým způsobem bude 5

6 ČNB případné opětovné nedosažení inflačního cíle komunikovat. Otázkou zůstává, do jaké míry je inflační prognóza důvěryhodná pro rok 2002 v okamžiku, kdy došlo k zásadní změně prognózy pro letošní rok bez úpravy inflačního výhledu pro Vrchní ředitel Štěpánek: Situace není jednoznačná. Podle SZ by na jedné straně mělo dojít ke zmírnění nabídkových a poptávkových tlaků, na druhé straně v posledním období došlo k významnému nárůstu inflace. Česká ekonomika roste a současně s tím se prohlubují vnitřní a vnější nerovnováhy. Obtížně lze v tomto okamžiku rozpoznat trvalé inflační jevy od přechodných. Dochází ke zvýšení inflačních očekávání a celkové prostředí je více proinflační než tomu bylo před půl rokem, již se nepohybujeme v nízkoinflačním prostředí. V případě, že dojde k dalšímu nárůstu inflace v následujících měsících, návrat k nižším hodnotám bude proveden za cenu vyšších národohospodářských nákladů, než za předpokladu včasné reakce měnové politiky. Je proto otázkou, zda komunikace v současnosti je postačujícím nástrojem či nikoliv. Viceguvernér Niedermayer: Souhlasí s předchozím názorem. Existují 2 možné scénáře budoucího vývoje. Podle prvního domácí poptávkové tlaky jsou silné a z důvodu pozdní reakce bude měnová politika až opožděně tlumit poptávkově-inflační tlaky. Druhý scénář předpokládá, že snížení zahraniční poptávky povede ke tlumení ekonomického růstu a mimo jiné k zmírnění inflačních tlaků. Podle viceguvernéra Niedermayera ovšem není pravděpodobné, že tento vliv by byl převažující v blízké budoucnosti. Konstatuje, že dochází k nárůstu inflačních očekávání a lze očekávat zvýšení mzdových požadavků na příští rok. Viceguvernér Dědek: Otázkou je, jakým způsobem může centrální banka bojovat s inflačními očekáváními. V tomto ohledu by ČNB měla komunikovat s odbory a komunikace se jeví být účinnějším nástrojem než malé zvýšení úrokových sazeb. Viceguvernér Niedermayer: Hlavním nástrojem centrální banky jsou úrokové sazby. Bez změny úrokových sazeb obtížně přesvědčíme veřejnost o tom, že dojde ke snížení inflace. Viceguvernér Dědek: Inflační očekávání jsou jedním z více faktorů určujících inflační vývoj. Rozhodování o změně úrokových sazeb musí brát v úvahu všechny argumenty. III. Hlasování Viceguvernér Dědek: Hlasuje pro ponechání sazeb. Viceguvernér Niedermayer: Hlasuje pro zvýšení sazeb o 25 bazických bodů. Vrchní ředitelka Erbenová: Hlasuje pro zvýšení sazeb o 25 bazických bodů. Vrchní ředitel Frait: Hlasuje pro ponechání sazeb. Vrchní ředitel Štěpánek: Hlasuje pro zvýšení sazeb o 25 bazických bodů. Vrchní ředitel Racocha: Hlasuje pro ponechání sazeb. IV. Úkoly Bankovní rada neuložila žádné úkoly. V. Rozhodnutí Po projednání srpnové situační zprávy rozhodla bankovní rada ČNB ponechat limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace na stávající úrovni. Tři členové bankovní rady 6

7 hlasovali pro ponechání sazeb na stávající úrovni, další tři členové pro zvýšení úrokových sazeb o 0.25 procentního bodu. V souladu s Jednacím řádem bankovní rady v případě rovnosti hlasů rozhoduje za nepřítomnosti guvernéra hlas zastupujícího viceguvernéra. 7