Finanční trhy v listopadu 2015 a výhled na další měsíce

Analytický komentář Generali Investments CEE, a.s. Prosinec 2015 Finanční trhy v listopadu 2015 a výhled na další měsíce Radomír Jáč 9.12.2015 AUTOŘI Ludmila Keřková Marco Marinucci Martin Pohl (+420) 2810 44694 (+420) 2810 44695 (+420) 2810 44771 (+420) 2810 44718 Radomir.Jac@generali.com Ludmila.Kerkova@generali.com Marco.Marinucci@generali.com Martin.Pohl@generali.com www.generalicee.com

2 I Generali Investments CEE Trhy fixed income, akcie a kredit Analytický komentář Finanční trhy v listopadu 2015 a výhled na další měsíce GLOBÁLNÍ EKONOMIKA: ZVÝŠENÍ SAZEB FEDU JE ZA DVEŘMI I PŘES SMÍŠENÁ DATA Blížící se zasedání FEDu dominuje vývoji na trzích Smíšená data z americké ekonomiky, klesající ceny komodity a nárůst geopolitických rizik omezily negativní dopad na americké dluhopisy na minimum. Série dvou příznivých zpráv o stavu trhu práce jednoznačně převážila misky vah ve prospěch prosincového zvýšení úrokových sazeb. Tato interpretace byla dále posílena projevy představitelů FEDu, kteří na blížící se opuštění pásma nulových úrokových sazeb upozorňovali. Pozornost trhu se pomalu stáčí na trajektorii, po které bude FED postupovat. Současná očekávání trhu implikují zvýšení klíčové úrokové sazby FEDu o cca 80bp do konce roku 2016, tj. FED by měl sazby zvyšovat o méně než standardních 25bp nebo méně než čtyřikrát ročně. Naproti tomu očekávání představitelů FEDu nadále implikují standardní přístup 25bp za čtvrtletí. Z tohoto rozporu vyplývá klíčový význam komunikace dalšího postupu na zasedání 16. prosince, neboť jinak hrozí výprodej dluhopisů i akciových trhů. Zatím se americké a částečně i globální trhy vyvolávají s nadcházejícím zvýšením úrokových sazeb relativně příznivě. Americké akcie v zásadě stagnují a dluhopisy za uplynulý měsíc zaznamenaly jen mírně ztráty, když se růst výnosů koncentroval na kratší splatnosti. Hlavní důvody pro relativně dobrou výkonnost dluhopisových trhů vidíme dva. Prvním jsou smíšená data o výkonu ekonomiky. Na jednu stranu trh práce zaznamenal v dvou posledních měsících významné oživení po slabém létě. V listopadu bylo vytvořeno 211 tisíc pracovních míst po 298 tisících v říjnu a míra nezaměstnanosti dosáhla svého cyklického minima 5%. Na druhém konci spektra jsou data z průmyslu a zejména těžebního sektoru, který je již delší dobu ve fázi kontrakce. V listopadu přišel zvlášť varovný signál z průzkumu ISM, kde došlo k poklesu indexu sentimentu na hodnotu 48,6, což implikuje mírný pokles aktivity a zároveň se jedná o nejnižší hodnotu indexu od roku 2009. Mezi těmito extrémy se pohybují data o vývoji spotřeby a sektoru nemovitosti. I když je stále patrný růstový trend, zaznamenali jsme převahu negativních překvapení a významné zpomalení oproti robustnímu růstu v létě. Druhým důvodem pro dobrou výkonnost dluhopisových trhů je další pokles cen komodit, které v průběhu předchozích týdnů dosáhly nového dna. To má příznivé implikace pro inflaci a mělo by to dovolit FEDu opatrný přístup při normalizaci měnové politiky. Nízké ceny komodit jsou ovšem vážným problémem pro energetický sektor v USA a komoditně orientované ekonomiky, kdy zejména Brazílie trpí kombinací slabé měny, vysoké inflace, recese a sociální nestability. Radost investorům neudělal ani konflikt mezi Ruskem a Tureckem, jehož bezprostřední příčinou bylo sestřelení ruského bombardéru tureckou armádou. Přijaté ruské sankce poškodí tureckou ekonomiku (cca. -0,5 % HDP v roce 2016) a pro Rusko to znamená ztrátu pozic na klíčovém trhu pro plyn a pokles šancí na vytvoření alternativního tranzitního koridoru do Evropy. Dopad na trhy byl zatím relativně malý a slabou výkonnost tureckých i ruských aktiv lépe vysvětlíme globálními faktory a poklesem cen komodit.

3 I Generali Investments CEE Trhy fixed income, akcie a kredit Analytický komentář EUROZÓNA: ECB SVÝM PROSINCOVÝM UVOLNĚNÍM MĚNOVÉ POLITIKY ZAOSTALA ZA OČEKÁVÁNÍM TRHU Uplynulé týdny proběhly ve znamení očekávání konkrétních kroků ECB na jejím prosincovém zasedání. Snížení depozitní sazby a rozšíření programu nákupů dluhopisů zaostalo za očekáváním trhu: výnosy vládních dluhopisů zemí eurozóny v reakci na prosincové rozhodnutí ECB vzrostly a euro posílilo vůči ostatním měnám. ECB dostála svému příslibu z konce října a na svém zasedání počátkem prosince dále uvolnila svou měnovou politiku, aby tak čelila riziku setrvání inflace v eurozóně na velmi nízkých úrovních (meziroční inflace dle předběžných údajů v listopadu setrvala na úrovni 0,1 %, když jádrová inflace klesla z úrovně 1,1 na 0,9 %). ECB jednak snížila svou depozitní sazbu o 10bp na -0,30 %, dále pak prodloužila program nákupů dluhopisů o 6 měsíců, tj. do března 2017 a mj. rozhodla, že bude reinvestovat prostředky z maturujících dluhopisů, jež nakoupila v rámci výše uvedeného programu. Trh si však evidentně dělal výraznější naděje a snížení depozitní sazby pouze o deset bodů jej zklamalo a stejně tak skutečnost, že ECB nenavýšila měsíční objem nákupů dluhopisů ze stávajících 60 mld. EUR. Euro tak v reakci na prosincové zasedání ECB posílilo a eurové úrokové swapy vzrostly. ECB samozřejmě nemá zájem na tom, aby se měnové podmínky v eurozóně touto cestou zpřísňovaly: snaží se proto situaci na trhu zklidnit. Dle našeho názoru může ECB s touto svou snahou uspět, záviset ale bude i na krocích FEDu. V samotném listopadu, kdy trh sázel na výrazné kroky ECB, klesl 10Y EUR swap o více než 5bp, pod úroveň 0,85 %; 2Y swap klesl dokonce o 10bp, na -0,13 %. V reakci na prosincové zasedání ECB vzrostl 10Y swap mírně nad 1,00 %, 2Y swap pak vzrostl na úroveň -0,02 %, rétorika ECB však vzápětí obě sazby o několik bazických bodů srazila. HDP eurozóny vykázal ve 3Q 2015 růst 0,3% q/q (1,6% y/y), kdy hlavním tahounem růstu (jak mezikvartálně, tak meziročně) byla spotřeba domácností. Pro zajímavost, v 1Q 2015 činil růst HDP 0,5% q/q, ve 2Q 2015 pak ekonomika eurozóny přidala mezikvartálně 0,4 %. Zpomalení dynamiky růstu ve 3. čtvrtletí nevnímáme coby překvapení: zpomalení bylo indikováno např. daty z průmyslu eurozóny, zde se mohla promítnout jak nepříznivá sezónnost, tak slabší růst rozvíjejících se ekonomik (emerging markets) s negativním dopadem do výkonů exportu. Za celý letošní rok očekáváme růst eurozóny HDP 1,5 %, což je také odhad ECB prezentovaný v čerstvé prognóze počátkem prosince. V roce 2016 by mělo následovat mírné zrychlení růstu HDP eurozóny (náš odhad činí 1,6 %). Pro 4Q 2015 jsou zatím k dispozici především měkká data typu průzkumů PMI: ty pro závěrečné čtvrtletí indikují růst HDP 0,4 % q/q. Dobře do 4Q 2015 vstoupil německý průmysl: v říjnu výrazně vzrostly objednávky ve zpracovatelském průmyslu a vzrostla též výroba. Aféra Dieselgate nadále nemá viditelný (negativní) dopad do sentimentu v automobilovém průmyslu a příznivé signály z německého průmyslu jsou samozřejmě dobrou zprávou též pro průmysl ve středoevropském regionu. Eurozóna/ECB - čtvrtletní makro predikce (prosinec 2015 vs. září 2015) 2014 2015 2016 2017 skutečnost září červen září červen září červen Inflace 0,4 0,1 0,1 1,0 1,1 1,6 1,7 HDP 0,9 1,5 1,4 1,7 1,7 1,9 1,8 Spotřeba (C) 0,8 1,6 1,7 1,9 1,7 1,7 1,7 Spotřeba (G) 0,8 1,4 0,7 1,2 0,8 1,0 0,7 GFCC 1,3 2,3 2,1 2,8 3,4 3,8 3,9 Exporty (X) 4,1 4,8 4,5 4,0 4,9 4,8 5,2 Importy (Y) 4,5 5,3 4,7 4,8 5,4 5,3 5,7 Spotřeba (C ) ~ spotřeba domácností; spotřeba (G) ~ spotřeba vlády; GFCC ~ hrubá tvorba fixního kapitálu; exporty (X) ~vývoz zboží a služeb; importy (Y) ~dovoz zboží a služeb Trhy nyní čekají na zasedání FEDu (16. prosince). Očekáváme, že FED bude svou politiku zpřísňovat opatrně, s ohledem na i nadále nevýrazné inflační tlaky a křehkost v některých segmentech globální ekonomiky. Ekonomika eurozóny by měla pokračovat v růstu, podpořená mj. i nízkými cenami ropy, statistické bazické efekty by zároveň měly tlačit inflaci v eurozóně alespoň mírně nahoru. Úroveň 10Y EUR swapu pro 1Q 2016 čekáme v rozmezí 0,75 až 1,25 %; 10Y/2Y sklon eurové křivky čekáme v pásmu 75 až 125bp a náš pohled na eurovou křivku zůstává neutrální.

4 I Generali Investments CEE Trhy fixed income, akcie a kredit Analytický komentář CEE: REGION SLEDUJE MĚNOVĚ-POLITICKÉ KROKY ECB A AMERICKÉHO FEDU Úrokové swapy ve středoevropském regionu prožily obdobný příběh jako jejich eurové protějšky: během listopadu klesly v očekávání výrazného uvolnění politiky ECB, počátkem prosince ale následovalo vystřízlivění a korekce. Data o HDP hlásí pokračující silný růst české a polské ekonomiky, Maďarsko naopak za očekáváním spíše zaostává. Nízká inflace pak v rámci regionu vyznívá pro stabilitu měnové politiky, případně pro její další uvolnění. Úrokové swapy prošly ve středoevropském regionu výkyvem, když pokles pozorovaný v listopadu, tažený spekulací na kroky ECB, byl počátkem prosince následován korekcí, neboť ECB zaostala za očekáváním trhu. Desetiletý swap se tak u všech tří středoevropských křivek dostal nad úroveň, na níž se nacházel koncem října. Vývoj je nicméně i nadále charakterizován absencí inflačních tlaků a proto předpokládáme, že se úroveň regionálních úrokových swapů v nejbližších týdnech stabilizuje a swapy mohou i mírně klesnout. Důležitým faktorem ovšem bude výsledek měnového zasedání FEDu a obecně výhled měnové politiky v USA. Inflace v regionu zůstává nízká a v případě české ekonomiky v listopadu dokonce klesla: z úrovně 0,2 % na 0,1 %, zejména kvůli zrychlení meziročního poklesu cen potravin. ČNB během listopadu upřesnila své poněkud mlhavé prohlášení, jež vydala po zasedání bankovní rady počátkem měsíce: z upřesnění je patrné, že v platnosti zůstává závazek neukončit intervenční režim dříve než ve 2H 2016 s tím, že ČNB bude držet korunu nad úrovní 27 za euro s velkou pravděpodobností až do závěru roku 2016. Dle našeho názoru se vhledem k výhledu měnové politiky ECB protáhne kurzový závazek ČNB až do jara 2017. Na přesné načasování kroků ČNB nicméně mohou mít vliv také personální změny ve složení bankovní rady, k nimž dojde v polovině roku 2016 a dále pak v únoru roku 2017. Maďarská MNB drží svou základní sazbu na úrovni 1,35 %: dle našeho názoru zůstane úrok MNB stabilní až do konce r. 2016. Zároveň očekáváme, že MNB v dohledné době zavede další nekonvenční opatření, jež by přispěly k dalšímu poklesu tržních úroků, resp.: MNB sama takové kroky naznačuje. V případě Polska analytický konsensus očekává snížení hlavní úrokové sazby o 25bp ze stávajících 1,50 % poté, co v průběhu ledna a února 2016 dojde k obměně většiny členů vedení NBP. Investoři zůstávají vůči Polsku opatrní, trhy jsou citlivé na kroky nové vlády, což je patrné na oslabování kurzu zlotého, který citlivě reagoval i na zklamání po prosincovém zasedání ECB. V rámci regionu může být právě zlotý hodně citlivý na výsledek prosincového zasedání amerického FEDu. Korunové úrokové swapy v listopadu klesly fakticky paralelně o 10bp: 10Y CZK swap do oblasti 0,75 %, 2Y CZK swap míně nad úroveň 0,15 %, bezprostředně po prosincovém zasedání ECB ale 10Y CZK swap vzrostl nad 0,90 % a 2Y swap k úrovni 0,30 %. Obdobným výkyvem si prošly také úrokové swapy v Maďarsku a Polsku. V případě české a maďarské křivky se situace následně zklidnila, resp. úrokové swapy mírně klesly, zatímco polská křivka zatím hledá směr, což je zřejmě dáno vnitropolitickými nejistotami. Bude-li FED avizovat pozvolné zpřísňování své politiky, mohou úrokové swapy v rámci regionu mírně klesnout a tímto směrem by měly jít i polské swapy.

5 I Generali Investments CEE Trhy fixed income, akcie a kredit Analytický komentář AKCIOVÉ TRHY: NEPŘÍZNIVÉ POLITICKÉ PROSTŘEDÍ V POLSKU ZPŮSOBILO HORŠÍ VÝKONNOST TRHŮ REGIONU CEE, USA SE PŘIPRAVUJE NA ZVÝŠENÍ ÚROKOVÝCH MĚR Listopad přinesl horší výkonnost akciových trhů v CEE oproti eurozóně a USA. Index CECEEUR poklesl o 4,2 %, zatímco si Stoxx Europe 600 připsal 2,7 %. Americké akcie skončily s kladnou nulou (S&P 500: +0,1 %), přičemž energetické akcie zaznamenaly pokles o 0,8 %. Hlavním důvodem underperformance akcií v CEE bylo Polsko (-6,5 %), které po zmírnění předvolebních nejistot přináší nepříjemná politická překvapení ze strany nové vlády. Odnášejí to finanční tituly (které mají velkou váhu v hlavním polském indexu), ale i další listované společnosti. Česká republika zaznamenala méně prudký pokles (-0,9 %). Pražský trh se rozšířil vstupem akcií Kofoly na burzu (první obchodní den však byl až 2. prosince 2015). Maďarsko region outperformovalo, když pokračovalo ve svém růstu (taženém příznivými ekonomickými faktory i faktory specifickými pro jednotlivé společnosti); za listopad si Maďarsko připsalo vysokých 10,3 % a od začátku roku dokonce 42,9 %. Rumunsko patřilo v listopadu mezi ztrátové trhy (-2,6 %) vzhledem k politickým nejistotám, které však opadly po rezignaci premiéra a jmenování technokratické vlády. Ruské akcie si vedly dobře jak v místní měně (MICEX: +3,5 %), tak v dolarech (RTSI$: +0,2 %), přestože cena ropy spadla o dalších 10 %. Co se týče zbytku Evropy, Německo (+4,9 %) bylo nadále nejlépe performujícím regionem navzdory skandálu Volkswagenu. Pozitivní výkonnost zaznamenala i Francie (+1,2 %, teroristické útoky v Paříži měly jen krátkodobý dopad na trh) a trhy na periferii (Itálie: +1,2 %, Španělsko: +0,3 %). Globální rozvíjející se trhy (MSCI EM) ztratily 4%. Čínské akcie na hlavním trhu (+1,9 %) se vyvíjely odlišně od čínských titulů obchodovaných v Hong Kongu (-5,8 %) a od Asie jako celku (-2,3 %). Z hlavních událostí, které ovlivnily vývoj během listopadu, zmiňme především: politické kroky v Polsku - vítězství strany PiS ve volbách obnovilo nejistoty ohledně bankovní daně, která začátkem prosince konečně získala konkrétní podobu, expozice bank na švýcarský frank však stále zůstává nevyřešena. Další polské listované společnosti, jako například utility, mohou být také zasaženy politikou nové vlády. Trh navíc v listopadu promítl do cen riziko změn managementu státem vlastněných společností (ke kterým v současnosti skutečně hojně dochází). Nejistoty v politickém vývoji byly nepříjemným faktorem i pro rumunské akcie. V USA přicházela příznivá data, která spolu s komentáři Fedu vedla k očekávání zvýšení úrokových měr ze současných téměř nulových hodnot, a to zřejmě již v prosinci. Měnová politika ECB trhy podporovala (nedávné zklamání z výsledku zasedání ECB není zahrnuto v listopadové výkonnosti).

6 I Generali Investments CEE Trhy fixed income, akcie a kredit Analytický komentář RANGE TRADING NA KREDITNÍCH TRZÍCH V LISTOPADU Vývoj na kreditních trzích v listopadu byl relativně klidný a listopadové události trhy významněji neovlivnily. Teroristické útoky v Paříži měly jen omezený a krátkodobý efekt na sentiment na trzích. Sentiment na trzích se zlepšil ve druhé polovině měsíce. To souviselo zejména s očekáváním dalších expanzivních kroků ze strany ECB na zasedání banky 3. prosince. To je naopak v rozporu s očekávanou měnovou politikou v USA, kde se čeká zvýšení úrokových sazeb na zasedání 16. prosince 2015. Makroekonomická data v listopadu byla smíšená v USA a uspokojivá v Evropě. Kreditní spready na konci listopadu skončily téměř nezměněny. Spread hlavního evropského indexu itraxx main se za celý měsíc utáhl o 1bp. ITraxx crossover performoval o něco lépe a spread indexu skončil o 6bp níže. Finanční sektor mírně překonal nefinanční sektor. V rámci nefinančního sektoru významně uderperformoval sektor základních materiálů, což souviselo zejména s poklesem cen komodit ve druhé polovině měsíce. Rozvíjející se trhy se vyvíjely pozitivně navzdory blížícímu se zvýšení úrokových sazeb v USA a dalšího poklesu cen komodit. Spread indexu Bloomberg EM corporates se v listopadu snížil o 25bp. Makroekonomická data za rozvíjející se trhy vypovídají o určité stabilizaci na nízkých úrovních. Výjimkou je pokračující propad v Brazílii. Dobře si vedlo Turecko poté, co trhy pozitivně vyhodnotily výsledek tureckých voleb. Velmi rezistentní je v posledních měsících také Rusko. Na konci listopadu pak sentiment na trzích usměrnilo sestřelení ruské stíhačky nad Tureckem, jež vyvolalo politický konflikt mezi oběma zeměmi a uvalení sankcí na Turecko ze strany Ruska. Emisní aktivita byla v listopadu nízká v investičním nefinančním segmentu, kde emise dosáhly EUR 4,6 mld. To je výrazně méně než v říjnu minulého roku, kdy emise dosáhly EUR 37,8 mld. Naopak emise finančního sektoru ve výši EUR 10,4 miliardy seniorních dluhopisů a EUR 5 mld. podřízeného dluhu byly slušné a srovnatelné s předchozími obdobími.

7 I Generali Investments CEE Trhy fixed income, akcie a kredit Analytický komentář KONTAKTY Jáč Radomír Chief Economist (+420) 2810 44694 radomir.jac@generali.com Ludmila Keřková Senior Credit Analyst (+420) 2810 44695 ludmila.kerkova@generali.com Marinucci Marco Equity Strategist (+420) 2810 44771 marco.marinucci@generali.com Pohl Martin Macroeconomic Analyst (+420) 2810 44718 martin.pohl@generali.com Disclaimer Generali Investments CEE, a.s. (hereinafter the Company ) shall provide all information with due care, but without any guarantee of correctness, completeness and accuracy of the provided data and information. Descriptions, evaluations and conclusions (hereinafter Statements ) provided in the form of miscellaneous texts reflect the opinions of the author of the respective text and apply o the time of their creation. Statements presented in these texts may not be always up-to-date or the author may modify them later, e.g. in case of change in external factors, but without modifying the original text. Statements may change without prior notice by the author or the Company. All provided historical data shall have only limited informative value and the future condition cannot be inferred from historical values. All information is provided exclusively for the purposes of information and cannot be considered as advertising, recommendation or any other type of consultancy in the field of financial, investment, legal or tax issues. Statements provided by the Company shall not be used as the basis for any conduct or decisions and do not constitute any offer or encouragement for trade in any financial instruments. Statements do not reflect the statement addressee s specific and unique situation. At the same time, Statements are not intended as a brokerage service to conclude trades in any financial instruments or for brokering services of any nature. The authors of the individual texts are the Company s employees and no part of the rewards given to such employees has been and will be directly or indirectly associated with specific Statements. If the Czech National Bank (which supervises over the Company) or another domestic or foreign administrative authority or institution supervising over the financial market is mentioned in the text, this mention cannot be construed as if the institutions guarantee revenues from the financial instruments or investment services specified in the text or recommend such instruments or services. The Company and/or companies that form a group with the Company, its executive bodies, management and employees may have interests associated with financial instruments to which the information presented in the provided texts is related and with associated Statements. Persons who come into contact with texts containing Statements should seek proper information on the existence of limited distribution of such texts due to different legal environments in individual countries of the world and should be aware that failure to comply with any such limitation could result in a breach of the laws of the respective country. This document (and its annexes) is intended exclusively for its addressee(s) and may contain proprietary and/or confidential information. Distribution, disclosure or any other unauthorized handling with this document is prohibited. If you receive it by mistake, delete it and inform the sender immediately.