Powszechny Zakład Ubezpieczeń

Powszechny Zakład Ubezpieczeń Informace k probíhajícímu IPO Souhrn V současné době probíhá primární úpis akcií (IPO) největší polské pojišťovny PZU (Powszechny Zakład Ubezpieczeń). V tomto reportu přinášíme souhrn základních informací o společnosti a náš pohled na IPO. PZU je nejstarší a největší (podle výše předepsaného pojistného) pojišťovací skupinou v Polsku, poskytující široké spektrum pojistných a jiných finančních produktů. Přibližně 16 milionů svých klientů obsluhuje prostřednictvím 730 poboček a 8 500 smluvních zástupců. Polský trh v současné době skýtá výrazný potenciál dalšího růstu vzhledem k stabilní ekonomice a relativně nízké penetraci pojistných produktů v porovnání s vyspělými zeměmi. PZU pak jako lídr trhu může z tohoto potenciálu výrazně profitovat. Dalším pozitivem by mohlo být, že investoři doposud nemají mnoho příležitostí jak participovat na růstu pojistného trhu ve střední a východní Evropě. Jediná velká obchodovaná pojišťovna, která má alespoň 50 % svých aktivit v tomto regionu je VIG. Pojišťovnictví navíc oproti bankovnictví vykazuje výrazně nižší volatilitu hospodaření a není tak výrazně ovlivňováno ekonomickými cykly. Celkově vidíme IPO při stanoveném cenovém rozpětí 283,5 312,5 PLN za akcii jako zajímavou investiční příležitost se solidním růstovým potenciálem. Prémie vůči VIG (dle P/BV 2012: 27-40%) je dle našeho názoru také ospravedlnitelná. Zde bychom považovali za oprávněnou i mírně vyšší prémii vzhledem k silné pozici PZU na největším trhu v regionu s výrazným potenciálem růstu. Oproti tomu budoucí očekávaný růst VIG v regionu střední a východní Evropy bude tlumen stagnací či pozvolnějším růstem v Rakousku. Dalším pozitivem PZU je také solidní dividendový výnos, který by měl v jednotlivých letech přesáhnout 5 %, což je v porovnání s ostatními finančními tituly poměrně zajímavé. Další vývoj situace ohledně uvedení PZU na burzu budeme nadále sledovat. Základní informace o společnosti PZU je nejstarší a největší (podle výše předepsaného pojistného) pojišťovací skupinou v Polsku, poskytující široké spektrum pojistných a jiných finančních produktů. Přibližně 16 milionů svých klientů obsluhuje prostřednictvím 730 poboček a 8 500 smluvních zástupců. V roce 2009 tvořilo neživotní pojištění 55,9 % celkového pojistného, zatímco životní pojištění 44,1 % (podobné rozložení má i VIG). Další součástí podnikání společnosti je také penzijní fond. Kromě polského trhu má skupina své aktivity také na Ukrajině a v Litvě. Tabulka 1: Konsolidované společnosti PZU Group Společnost Oblast podnikání PZU SA Neživotní pojištění, mateřská společnost skupiny PZU Życie SA Životní pojištění PTE PZU SA Penzijní fond Centrum Informatyki Grupy PZU SA Servisní společnost PZU Tower Sp. z o.o. Nákup aktiv, development, leasing OJSC IC PZU Ukraine Pojištění majetku a nehod (Ukrajina) UAB DK PZU Lietuva Pojištění majetku a nehod (Litva) Ogrodowa Inwestycje Sp. z o.o. Nákup aktiv, development, leasing Zdroj: PZU

Akcionářská struktura Největším akcionářem ve společnosti je polský stát, který drží 55,1 % akcií, dále pak Nizozemská společnost Eureko s 33%. Zbývajících 11,9 % jsou především akcie v držení zaměstnanců společnosti. Kappa SA je společnost vytvořená pro účely veřejné nabídky akcií do které vložilo Eureko 10 % a stát 4,9 % akcií PZU. Graf 1: Akcionářská struktura Tabulka 2: Akcionářská struktura Akcionář Počet akcií Podíl v % Polský stát 43 338 098 50.2% Eureko B.V. 19 856 968 23.0% Kappa SA* 12 866 492 14.9% Others 10 290 742 11.9% Celkem 86 352 300 100.0% Zdroj: PZU; *SPV (10 % Eureko, 4,9 % stát Zdroj: PZU; *SPV (10 % Eureko, 4,9 % stát Hospodaření V roce 2009 dosáhla skupina čistého zisku ve výši 3,8 mld. PLN, což je nejlepší výsledek v historii společnosti. Finanční krizí prošla pojišťovna bez výraznějších potíží, když výraznější pokles zisku zaznamenala pouze v roce 2008 v souvislosti s nižšími výnosy z investic. I v tomto výkonostně relativně horším roce však návratnost vlastního kapitálu ROE dosáhla solidních 13%. VIG ve stejném roce dosáhla ROE 10,6 %, v minulém roce pak dokonce 7,8 %. Výrazný pokles vlastního kapitálu v minulém roce je způsoben vyplacením dividendy ze zadržených zisků v celkovém objemu 12 750 mil. PLN (148 PLN na akcii). Tato dividenda je součástí vyrovnání soudního sporu s Eureko. Polská ekonomika prochází prozatím globální krizí relativně dobře. Jako jediná z evropských ekonomik se vyhnula propadu reálného HDP v roce 2009. Na druhou stranu nejvýraznějším problémem zůstává vysoká nezaměstnanost, která se na začátku letošního roku přiblížila k hranici 13%. Z pohledu dalšího vývoje se po růstu ekonomiky o 1,7 % v loňském roce očekává letos zrychlení na 2,5 % a v příštím roce i přes hranici 3 procent. Toto oživení s sebou opět přinese akceleraci růstu pojistného trhu, z čehož bude PZU jako lídr trhu výrazně profitovat. Tabulka 3: Základní finanční ukazatele v mil. PLN 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Hrubé předepsané pojistné 12 963 13 748 15 454 15 462 14 563 14 363 životní 5 444 6 049 7 572 7 267 6 172 8 029 neživotní 7 519 7 699 7 882 8 195 8 391 6 334 Čistý zisk 2 123 3 215 3 706 3 600 2 330 3 763 Aktiva celkem 38 964 43 136 49 445 52 654 59 359 53 176 Vlastní kapitál 8 366 10 893 13 331 16 865 20 052 11 267 ROE 28.7% 33.4% 30.6% 23.8% 13.0% - Zdroj: PZU

IPO Pozadí IPO Plánovaný vstup na burzu největší polské pojišťovny Powszechny Zakład Ubezpieczeń (PZU) je důsledkem mnoho let trvajícího sporu mezi polskou vládou a Nizozemskou skupinou Eureko. 1999 Eureko koupilo 30 % akcií společnosti 2001 Vláda podepsala se společností Eureko dohodu o prodeji dalších 21 % akcií s tím, že zbytek státního podílu bude prodán prostřednictvím veřejné nabídky 2002 Vláda rozhodla, že je nutné opět získat kontrolu nad pojišťovnou a odstoupila od výše zmíněné dohody. Eureko následně zahájilo s polskou vládou arbitráž kvůli ochraně investic 2009 Obě strany se dohodly na vyřešení sporu V rámci dohody sníží Eureko svůj podíl ve společnosti pod hranici 13 % a zastaví arbitrážní řízení. Na oplátku obdrželo 3 550 mil. PLN jako dividendu ze zadržených zisků a dalších 1 224 mil. PLN dostane z výnosu prodeje 4,9% státního podílu v rámci IPO. Podmínky IPO Načasování Příjem nabídek do úpisu pro individuální investory probíhá v termínu 20 28 dubna, pro institucionální investory pak o jeden den déle. Konečná cena akcií v rámci IPO by měla být stanovena 29. dubna a samotné uvedení akcií PZU na Varšavskou burzu by pak mělo proběhnout 14 května. Manažeři Stát si za manažera emise zvolil Credit Suisse a Morgan Stanley pro zahraniční investory a PKO a Bank Ochrony Srodowiska pro domácí trh. Eureko vybralo Deutsche Bank a Goldman Sachs. Podíl V IPO budou nabízeny akcie v držení Kappo SA (14,9 % podíl), což je společnost založená společně státem a Eureko, kteří na Kappo převedly část svých podílů v PZU (Eureko: 10%; stát: 4,9 %). Eureko i stát dále nabídnou další akcie, které mají přímo v držení. Celkově by se tak v rámci IPO prodat 30 % akcií PZU. Ocenění Pro individuální investory byla stanovena maximální cena 312,5 PLN, pro institucionální pak cenové rozpětí 283,5 312,5 PLN, což je níže, než bylo naše původní očekávání (300-400 PLN). Podle poměru ceny akcie k zisku na akcii by se při tomto ocenění akcie PZU obchodovaly s výrazným diskontem vůči VIG. Nicméně u finančních institucí je, dle našeho názoru, vhodnější pro srovnání používat poměr ceny akcie k účetní hodnotě na akcii. Poměr ceny akcie k účetní hodnotě na akcii (P/BV 2009) by byl v rozpětí 2,2 2,4, což je výrazně více než VIG či medián trhu (okolo 1,1). Nicméně účetní hodnota ke konci roku 2009 je výrazně ovlivněna jednorázovou dividendou ze zadržených zisků ve výši 12,7 mld. PLN vyplacenou v rámci dohody o vyrovnání mezi státem a Eureko koncem minulého roku. Díky udržitelné solidní ziskovosti a poklesu vlastního jmění by mohla návratnost vlastního kapitálu (ROE) v příštích 3 letech dosahovat úrovně 25 30 %, což opět povede k rychlému nárůstu vlastního kapitálu ve formě zadržených zisků a rozdíl mezi oceněním PZU a VIG (podle P/BV) by se tak měl postupně snižovat. V následující tabulce jsou uvedeny hodnoty násobku P/BV pro jednotlivé roky. Jelikož nemáme podrobnou projekci budoucího hospodaření společnosti, vychází pro zjednodušení propočty z růstu ročního zisku o 10 %, což je vzhledem k tržním podmínkám, dle našeho názoru, dosažitelné. V prospektu k emisi PZU uvádí, že bude v budoucnu vyplácet 25 45 % zisku ve formě dividend, v propočtech tak kalkulujeme s dividendovým výplatním poměrem 35 % (stejný jako VIG). Vlivy ostatních faktorů na výši vlastního jmění nebereme v úvahu. Díky těmto zjednodušením je nutné údaje brát pouze jako orientační, nicméně ukazují, že se prémie vůči VIG bude postupně výrazně snižovat.

Tabulka 4: Porovnání násobků P/E a P/BV pro jednotlivé roky 2009 2010 2011 2012 P/E PZU při ceně 283.5 PLN 6.51 5.91 5.38 4.89 při ceně 312.5 PLN 7.17 6.52 5.93 5.39 VIG (38 EUR za akcii) 14.29 12.11 10.28 8.93 Diskont PZU vůči VIG 50-54% 46-51% 42-48% 40-45% P/BV PZU při ceně 283.5 PLN 2.17 1.69 1.39 1.17 při ceně 312.5 PLN 2.40 1.87 1.54 1.29 VIG (38 EUR za akcii) 1.12 1.06 0.99 0.92 Prémie PZU vůči VIG 94-114% 60-77% 41-56% 27-40% Zdroj: PZU, Atlantik FT Doporučení Polský trh v současné době skýtá výrazný potenciál dalšího růstu vzhledem k stabilní ekonomice a relativně nízké penetraci pojistných produktů v porovnání s vyspělými zeměmi. PZU pak jako lídr trhu může z tohoto potenciálu výrazně profitovat. Dalším pozitivem by mohlo být, že investoři doposud nemají mnoho příležitostí jak participovat na růstu pojistného trhu ve střední a východní Evropě. Jediná velká obchodovaná pojišťovna, která má alespoň 50 % svých aktivit v tomto regionu je VIG. Pojišťovnictví navíc oproti bankovnictví vykazuje výrazně nižší volatilitu hospodaření a není tak výrazně ovlivňováno ekonomickými cykly. Celkově vidíme IPO při stanoveném cenovém rozpětí 283,5 312,5 PLN za akcii jako zajímavou investiční příležitost se solidním růstovým potenciálem. Prémie vůči VIG (dle P/BV 2012: 27-40%) je dle našeho názoru také ospravedlnitelná. Zde bychom považovali za oprávněnou i mírně vyšší prémii vzhledem k silné pozici PZU na největším trhu v regionu s výrazným potenciálem růstu. Oproti tomu budoucí očekávaný růst VIG v regionu střední a východní Evropy bude tlumen stagnací či pozvolnějším růstem v Rakousku. Dalším pozitivem PZU je také solidní dividendový výnos, který by měl v jednotlivých letech přesáhnout 5 %, což je v porovnání s ostatními finančními tituly poměrně zajímavé. Další vývoj situace ohledně uvedení PZU na burzu budeme nadále sledovat.

KONTAKTY Obchodování s cennými papíry Jméno Specializace Telefon E-mail Jan Langmajer Obchodování domácí a zahraniční společnosti +420 225 010 242 jan.langmajer@atlantik.cz Radúz Šrom Obchodování domácí a zahraniční společnosti +420 225 010 241 raduz.srom@atlantik.cz Barbora Stieberová Obchodování domácí a zahraniční společnosti +420 225 010 248 barbora.stieberova@atlantik.cz Tereza Jalůvková Obchodování domácí a zahraniční společnosti +420 225 010 206 tereza.jaluvkova@atlantik.cz David Nový Obchodování domácí a zahraniční společnosti +420 225 010 228 david.novy@atlantik.cz Jan Jirout Prodej a Obchodování +420 225 010 289 jan.jirout@atlantik.cz Prodej a klientské služby Jméno Specializace Telefon E-mail Andrea Keprtová Správa aktiv +420 545 423 436 andrea.keprtova@atlantik.cz Dalibor Hampejs Podílové fondy +420 545 423 448 dalibor.hampejs@atlantik.cz Hana Křejpská Klientské služby +420 225 010 284 atlantik@atlantik.cz Oddělení analýz Analytik Specializace Telefon E-mail Milan Vaníček Strategie, farmaceutika, telekomunikace +420 225 010 207 milan.vanicek@atlantik.cz Petr Novák Energetika, stavebnictví, těžba a metalurgie, chemie +420 225 010 211 petr.novak@atlantik.cz Patrick Vyroubal Nemovitosti, TV +420 225 010 258 patrick.vyroubal@atlantik.cz Milan Lávička Bankovnictví, finanční služby +420 225 010 214 milan.lavicka@atlantik.cz Petr Sklenář Makroekonomika, dluhopisy +420 225 010 219 petr.sklenar@atlantik.cz Portfolio Management Jméno Pozice Telefon E-mail Martin Kujal Vedoucí pro investice +420 225 010 298 martin.kujal@atlantik.cz Petr Posker Portfolio manažer +420 545 423 435 petr.posker@atlantik.cz Marek Janečka Portfolio manažer +420 222 510 299 marek.janecka@atlantik.cz Miroslav Paděra Portfolio manažer +420 225 010 223 miroslav.padera@atlantik.cz ATLANTIK finanční trhy, a.s. Praha: Vinohradská 230 100 00 Praha 10 Tel.: +420 225 010 222 Fax: +420 225 010 221 Brno: Hilleho 1843/6 602 00 Brno Tel.: +420 545 423 411 Fax: +420 545 240 005 Tel: 800 122 676 atlantik@atlantik.cz www.atlantik.cz Bloomberg: ATLK <GO> Reuters: ATLK

Právní prohlášení ATLANTIK FT finanční trhy, a.s. (dále jen ATLANTIK FT ) je licencovaný obchodník s cennými papíry a člen Burzy cenných papírů Praha, a.s. (tvůrce trhu market maker všech titulů obchodovaných v segmentu SPAD na BCPP, a.s.) oprávněný poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. ATLANTIK FT v souladu s právními předpisy, vnitřními předpisy obchodníka a vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení připravuje a rozšiřuje investiční doporučení. Činnost ATLANTIKu FT podléhá dozoru České národní banky, Na Příkopě 28, 115 03 Praha 1 http://www.cnb.cz/. ATLANTIK FT v souladu s vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení rozšiřuje investiční doporučení, přičemž v tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění s tvorbou a šířením investičních doporučení spojené. ATLANTIK FT uveřejňuje investiční doporučení vytvořená zaměstnanci ATLANTIK FT (dále je Analytici ). Analytici vytvářející investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu. Stupně investičního doporučení ATLANTIK FT používá následující stupně investičních doporučení: Koupit/BUY předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je větší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento požadovaný výnos je určen jako součet výnosu bezrizikového aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficintu beta a rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a odvozené od rizikové prémie pro český trh). Držet/HOLD předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší než výnos bezrizikového aktiva. Prodat/SELL předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového aktiva. Metody oceňování ATLANTIK FT při oceňování společností a investičních projektů používá v prvé řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM). Metoda relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto důvodů: (i) rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu účetních rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů diskontovacího modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. nekonečné fázi, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít faktory vedoucí k zásadní rozdílnosti obou oceňovacích metod. Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům: Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního stupně a směru. Společnost v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a organizace vnitřního provozu společnosti uplatňuje postupy a pravidla stanovené právními předpisy a vnitřními předpisy společnosti, které brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům obsaženým v investičních doporučeních šířených ATLANTIKem FT. Další upozornění ATLANTIK FT a s ním propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním postavení, na veřejném trhu či jinde. Makléři a ostatní zaměstnanci ATLANTIK FT a/nebo s ní propojené osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo obchodní strategie svým klientům a vlastnímu oddělení obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v investičních doporučeních. Investoři by měli investiční doporučení považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení vydávané ATLANTIK FT a/nebo s ní propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání konfliktů zájmů ve spojení s investičními doporučeními. Přehled změn stupně investičního nástroje, na který ATLANTIK FT vydal investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12 měsíců je uveřejněn způsobem umožňující dálkový přístup na internetové adrese: http://www.atlantik.cz/. Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho žádosti. Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně nese plnou zodpovědnost. Přestože investiční doporučení ATLANTIK FT jsou analytiky ATLANTIKu FT připravována v dobré víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže ATLANTIK FT přijmout odpovědnost a zaručit úplnost nebo přesnost informací v nich uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k ATLANTIK FT. Investiční doporučení sdělují názor analytiků ATLANTIKu FT ke dni zveřejnění a mohou být změněny bez předchozího upozornění. Úspěšné investice v minulosti nejsou zárukou stejných výsledků v budoucnosti. Investiční doporučení nepředstavují v žádném případě nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a doporučení tam uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých klientů, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby. Investiční doporučení mají sloužit investorům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání na informace uvedené v investičních doporučeních. Tito investoři jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může měnit. V souladu s tím mohou investoři získat prostředky menší, než byla jejich původní investice. Úspěšné investice v minulosti nezaručují příznivé výsledky do budoucna. 2009 ATLANTIK finanční trhy, a.s.