Česká ekonomika a podnikový sektor rok po oslabení koruny

Česká ekonomika a podnikový sektor rok po oslabení koruny Tomáš Holub ředitel sekce měnové a statistiky Setkání s představiteli zaměstnavatelských a podnikatelských svazů 2. prosince 214

Plán prezentace Kurz koruny a ekonomika rok od vyhlášení závazku ČNB Obrat v ekonomickém vývoji a jeho faktory Vývoj podnikového sektoru Prognóza ČNB Budoucí exit a následný vývoj kurzu Shrnutí 2

Vývoj kurzu od vyhlášení závazku ČNB 28, 27,5 27, 26,5 26, 25,5 25, 24,5 24, 23,5 1/12 7/12 1/13 7/13 1/14 7/14 CZK/EUR Hranice 27 CZK/EUR Kurz rychle oslabil k hranici 27 CZK/EUR, následně se stabilizoval mírně nad ní. Intervence probíhaly jen v prvních dnech, od té doby ČNB do vývoje kurzu v souladu s jednostranných charakterem svého závazku přímo nezasahuje. 4

Česká ekonomika v číslech: nyní a před rokem meziročně v % Dostupné k 7.11.213 Dostupné k 6.11.214 Hrubý domácí produkt (s.o.) II/13-1,3 II/14 2,5 Výdaje domácností na konečnou spotřebu (s.o.) II/13, II/14 1,9 Tvorba hrubého kapitálu (s.o.) II/13-14, II/14 6,3 Index spotřebitelských cen 9/13 1, 9/14,7 Měnověpolitická inflace 9/13,2 9/14,6 Obecná míra nezaměstnanosti - věk 15-64 let (s.o., v %) III/13 7,1 III/14 6, Zaměstnanost III/13,7 III/14,8 Průměrná nominální mzda v podnikatelské sféře II/13 1,1 II/14 2,5 Počet volných pracovních míst 9/13 39 4 9/14 56 6 Hrubý provozní přebytek nefinančních podniků II/13 1,3 II/14 13,4 Souhrnný indikátor důvěry (index) 1/13 88,9 1/14 94,1 Tržby v maloobchodě vč. motoristického segmentu (s.o.) 9/13,3 9/14 4,4 Klíčové ukazatele se letos vyvíjejí podstatně lépe než do listopadu 213. Ekonomika se odpoutala od hrany deflace. HDP výrazně roste, což se příznivě projevuje na trhu práce a ve zvýšené důvěře domácností i firem. Makroekonomické údaje tak ukazují, že oslabení kurzu splnilo svůj účel. 5

Mezinárodní srovnání ekonomického vývoje 1 Meziroční růst reálného HDP (v %) 8 6 4 2-2 -4-6 -8-1 28Q1 29Q1 21Q1 211Q1 212Q1 213Q1 214Q1 Česká republika Německo Rakousko Maďarsko Polsko Slovensko Do loňska zažívala ČR největší útlum ve srovnání s ostatními zeměmi regionu (v rámci EU jsme byli z hlediska vývoje HDP mezi nejhoršími 1 zeměmi). Nyní je situace zcela jiná: z hlediska růstu HDP patří ČR mezi dobrý průměr regionu a v rámci EU mezi 1 nejlepších zemí. 6

Vývoj inflace 4 3 2 1 Celková a MP inflace (mzr. v %) 3 2 1 Struktura celkové inflace (příspěvky v p.b.) -1 1/13 3 5 7 9 11 1/14 3 5 7 9-1 1/1 1/11 1/12 1/13 1/14 Měnověpolitická inflace Spotřebitelské ceny Korigovaná inflace bez PH a potravin Regulované ceny Nepřímé daně v neregulovaných cenách Ceny potravin (včetně alkoholických nápojů a tabáku) Ceny pohonných hmot (PH) Meziroční růst spotřebitelských cen (v %) Celková i měnověpolitická inflace se ve třetím čtvrtletí 214 odpoutaly od blízkosti nulových hodnot, stále jsou však nízké. Ke stále nízké inflaci přispívá vývoj v zahraničí, pokles regulovaných cen a oproti minulým letům mírnější zvyšování nepřímých daní i růst cen potravin. Naopak jádrová inflace se po více než pěti letech vrátila do kladných hodnot. 7

Ekonomické prostředí do listopadu 213 Zahraniční poptávka Měnové podmínky Fiskální politika Sentiment V letech 212-213 působila proti růstu HDP zahraniční poptávka, domácí konsolidace vládních rozpočtů i velmi slabý sentiment domácností a firem. Uvolněné měnové podmínky ekonomiku podporovaly, ale ne dostatečně. Navíc hrozilo, že při nečinnosti ČNB by se mohly otočit do opačného směru (pokles inflačních očekávání a růst reálných sazeb, posílení kurzu koruny). 9

Ekonomické prostředí nyní Zahraniční poptávka Měnové podmínky Sentiment Fiskální politika Nyní podporují růst ekonomiky prakticky všechny faktory. U měnových podmínek to platí díky opatření ČNB ve výrazně zvýšené míře. Pozitivní vliv zahraniční poptávky naopak od 2. čtvrtletí letošního roku zadrhává vlivem zhoršení situace především v Německu. Mírně kladný příspěvek fiskální politiky bude spojen zejména s EU fondy. 1

Oživení zahraniční poptávky 4 HDP (meziroční změna. v %) 3 2 1-1 -2-3 I/1 I/11 I/12 I/13 I/14 Hrubý domácí produkt ČR Efektivní HDP eurozóny Vývoj poptávky v eurozóně nebyl schopen plně vysvětlit recesi české ekonomiky v letech 212-213. Stejně tak nyní nevysvětluje zdaleka plně tempo hospodářského růstu v ČR. Celkově bude letos růst efektivního HDP eurozóny jen o,5 procentního bodu rychlejší než loni (zvýšení z,5 % na 1, %). 11

v % HDP (ESA 21) Fiskální politika Saldo vládního sektoru Strukturální saldo (ESCB) Reálná spotřeba vlády s.a (mzr. v %) 6, 4, 2, 2,3 1,7 2,1 2,,4, -2, -4, -6, -4,4-4,3-2,9-2,6-2,9-4, -1,9-1, -,3-1,3-1,4-1,1-2, -1,8-1,5-1,8-8, 21 211 212 213 214 215 216 Zatímco v roce 213 snížila fiskální konsolidace dynamiku HDP o 1 p.b., v letošním roce bude její příspěvek mírně kladný a v roce 215 se dále zvýší. Prorůstový fiskální impuls se bude realizovat zejména prostřednictvím vládních investic, a to především díky dočerpávání EU fondů. 213 214 215 216 skut. progn. progn. progn. Fiskální impulz a) -1,,3,5 -,2 z toho dopad skrze: spotřebu domácností -,7,,1, soukromé investice,,,, vládní investice domácí -,3,,1, vládní investice z EU fondů,,2,3 -,3 12

Rozklad jednotlivých faktorů změny vývoje HDP +3,2 p.b. Z pohledu celoroční prognózy se vývoj HDP zlepší o 3,2 p.b. (z -,7 % na 2,5 %), přičemž vývoj v eurozóně a vládních rozpočtech vysvětluje jen asi 1,7 p.b. Na měnovou politiku (plus sentiment) tak zbývá cca 1,5 p. b. 13

Reálné exporty vs. zahraniční poptávka 25 Tempo růstu reálného vývozu a zahraniční poptávky (meziroční změna. v %) 2 15 1 5-5 -1-15 -2-25 7/I 8/I 9/I 1/I 11/I 12/I 13/I 14/I 15/I 16/I reálný vývoz zahraniční poptávka Pozitivní dopad oslabení kurzu na ekonomický vývoj je nejsnáze viditelný v předstihu meziročního růstu vývozu před dynamikou zahraniční poptávky. Jedná se o důsledek zvýšení cenové konkurenceschopnosti domácí produkce (svou roli hraje též dobrá výkonnost automobilového průmyslu). 14

Struktura vývoje poptávky 6 Příspěvky k růstu ekonomiky (v p.b.) 4 2-2 -4-6 I/1 I/11 I/12 I/13 I/14 Spotřeba domácností Čistý vývoz Tvorba hrubého fixního kapitálu Spotřeba vlády Změna stavu zásob Výdaje neziskových institucí Růst ekonomiky je stále více tažen oživením domácí poptávky, což byl jeden z hlavních smyslů opatření ČNB, čistý export má naopak mírně záporné příspěvky. Velmi výrazně tedy zafungoval efekt očekávání, když firmy i domácnosti přestaly odkládat své výdaje. 15

Struktura vývoje přidané hodnoty 6 5 4 3 2 1-1 -2-3 Příspěvky k vývoji přidané hodnoty (v p.b.) I/1 I/11 I/12 I/13 I/14 Zpracovatelský průmysl Peněžnictví a podnikatelské služby Obchod, pohostinství, doprava Ostatní služby Stavebnictví Těžba, výroba a rozvod energií Zemědělství, lesnictví a rybářství Hrubá přidaná hodnota v základních cenách (mzr. změny v %) Začíná fungovat také přelévání růstu ze zpracovatelského průmyslu do zbytku ekonomiky. Růst se tak stává vyváženějším i na straně nabídky. 17

Ceny výrobců 8 Meziročně (v %) 4 6 3 4 2 2 1-2 -1-4 1/1 7 1/11 7 1/12 7 1/13 7 1/14 7-2 Zpracovatelský průmysl Ceny tržních služeb Ceny stavebních prací Ceny zemědělských výrobců (pravá osa) S výjimkou zemědělství se ceny ve všech klíčových odvětvích vrátily do mírného meziročního růstu. 18

Hospodaření nefinančních podniků 3 Vybrané ukazatele podniků s 5 a více zaměstnanci (meziroční změna v %) 15 2 1 1 5-1 -5-2 I/1 I/11 I/12 I/13 I/14-1 Hrubý provozní přebytek (odpisy + zisk) Výkony včetně obchodní marže (pravá osa) Účetní přidaná hodnota (pravá osa) Výkonová spotřeba (pravá osa) Osobní náklady (pravá osa) Ukazatele provozního hospodaření podniků se výrazně zlepšily; dochází zejména k výraznému růstu přidané hodnoty a hrubého provozního přebytku. Oslabení kurzu pomáhá prostřednictvím vyšších vývozních cen, rychlejšího reálného růstu vývozu i zvyšování domácí poptávky. 19

Hospodaření nefinančních podniků dle odvětví 2 15 1 5-5 -1-15 -2-25 Hrubý provozní přebytek (mzr. v %) I/9 I/1 I/11 I/12 I/13 I/14 Zpracovatelský průmysl Zemědělství Těžba Telekomunikace Stavebnictví Peněžnictví Ostatní služby Obchod 4 x HDP EA Hrubý provozní přebytek Za růstem provozních zisků stojí zejména zpracovatelský průmysl, zvýšil se však i příspěvek obchodu a služeb. K poklesu dochází pouze u telekomunikací a těžby. Obrat ve vývoji provozního hospodaření je podstatně výraznější než zrychlení zahraniční poptávky. 2

Indikátory podnikatelské důvěry Salda indikátorů důvěry 4 3 2 1-1 -2-3 -4-5 -6 1/1 7 1/11 7 1/12 7 1/13 7 1/14 7 Průmysl Služby Stavebnictví Obchod 11 1 9 8 7 6 Hodnocení celkové ekonomická situace (průměr roku 25 = 1) 5 1/1 7 1/11 7 1/12 7 1/13 7 1/14 7 Průmysl Stavebnictví Maloobchod Služby Důvěra v ekonomice se nadále zlepšuje, a to ve většině odvětví. Negativní nálada přetrvává již pouze ve stavebnictví, avšak i zde letos došlo ke zřetelnému zlepšení. Hodnocení celkové ekonomické situace se zlepšilo v průmyslu a maloobchodě a v letošním roce i ve stavebnictví. 21

Bariéry růstu 1 Průmysl 1 Služby 8 8 6 6 4 4 2 2 1/1 7/1 1/11 7/11 1/12 7/12 1/13 7/13 1/14 7/14 1/1 7/1 1/11 7/11 1/12 7/12 1/13 7/13 1/14 7/14 1 95 9 85 8 75 7 65 6 55 5 nedostatečná poptávka nedostatek zaměstnanců nedostatek materiálu / zařízení finanční problémy ostatní nejsou Využití výrobních kapacit v průmyslu 1/1 7/1 1/11 7/11 1/12 7/12 1/13 7/13 1/14 7/14 nedostatečná poptávka nedostatek zaměstnanců nedostatečné prostory / zařízení finanční problémy ostatní nejsou 8 6 4 2 1/1 7 1/11 7 1/12 7 1/13 7 1/14 7 nedostatečná poptávka nedostatek zaměstnanců nedostatek materiálu / zařízení finanční problémy povětrnostní podmínky ostatní nejsou U všech odvětví postupně klesá vliv nedostatečné poptávky jako bariéry růstu. Využití kapacit v průmyslu je aktuálně nejvyšší od 4.čtvrtletí 28. 1 Stavebnictví 22

Očekávání podniků dle šetření ČNB a SPČR,6,5 Investice (vážené saldo odpovědí zvýšení/snížení) 2 1,5 Zaměstnanost (v %),4 1,3,5,2,1 -,5-1 -,1-1,5 -,2 -,3 I/211 I/212 I/213 I/214-2 I/211 I/212 I/213 I/214 Meziroční změna zaměstnanosti v příštím čtvrtletí Meziroční změna investičních výdajů v následujících 6 měsících Meziroční změna zaměstnanosti za celý letošní rok Meziroční změna investičních výdajů v následujících 12 měsících Meziroční změna zaměstnanosti za celý příští rok Očekávané investice podniků se výrazně zvýšily, a to zřetelněji pro roční horizont. Výrazně se zlepšil též očekávaný vývoj zaměstnanosti (a spolu s tím i výhled růstu mezd). 23

Investice nefinančních podniků podle odvětví 4 3 Pořízení majetku (mzr. v %) Zpracovatelský průmysl Zemědělství 2 1-1 Těžba Telekomunikace Stavebnictví Peněžnictví Ostatní služby -2 Obchod -3 I/9 I/1 I/11 I/12 I/13 I/14 Pořízení majetku V letošním roce došlo k obnovení růstu investic (pořízení majetku), a to nejen ve zpracovatelském průmyslu, ale též v telekomunikacích (LTE sítě) a v ostatních službách. Zřetelný pokles pokračuje pouze u těžby. 24

Vývoj a výhledy v eurozóně: nyní vs. v listopadu 213 Oživení HDP v eurozóně probíhalo do 1. čtvrtletí 214 dle předpokladů, ale poslední dobou se zadrhává a ke zrychlení by mělo dojít až během roku 215. Cenový vývoj je nečekaně utlumený u CPI i PPI. 26

Prognóza celkové inflace 6 5 Meziročně (v %) Horizont měnové politiky 4 3 2 Inflační cíl 1-1 IV/12 I/13 II III IV I/14 II III IV I/15 II III IV I/16 II 9% 7% 5% 3% interval spolehlivosti Inflace se bude zvyšovat především vlivem rostoucí ekonomické aktivity a zrychlujícího růstu mezd, naopak proinflační působení dovozních cen odezní vlivem utlumeného cenového vývoje v zahraničí při stabilním kurzu koruny. Na počátku roku 216 překročí inflace dvouprocentní cíl. 27

Prognóza HDP 1 Meziročně (v %) 8 6 4 2-2 -4 IV/12 I/13 II III IV I/14 II III IV I/15 II III IV I/16 II 9% 7% 5% 3% interval spolehlivosti V důsledku zvýšené zahraniční poptávky, uvolněných domácích měnových podmínek a zvýšení vládních investic vzroste HDP letos i příští rok o 2,5 %, v roce 216 pak růst mírně zrychlí. 28

Struktura růstu ekonomiky Spotřeba domácností (%, mzr.) Hrubá tvorba kapitálu (%, mzr.) 2 1-1 -2 7.SZ 214 1 5-5 15 1 I/1 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 5 Vývozy (%, mzr.) -5 I/1 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 15 1 I/1 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 5 Dovozy (%, mzr.) -5 I/1 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 Růst spotřeby domácností zrychlí ke 2 % díky zvyšujícím se reálným příjmům. Bude pokračovat růst fixních investic podniků a v letech 214-215 dojde i ke zvýšení vládních investic. Vývozy a dovozy budou reagovat na dočasné zpomalení zahraniční poptávky. 29

Prognóza inflace a HDP: nyní vs. v listopadu 213 Celková inflace (meziročně v %) HDP (meziročně v %) Inflace je oproti alternativnímu scénáři z listopadu 213 nižší aktuálně i na výhledu, a to vlivem více deflačního vývoje cen výrobců v eurozóně a hlubšího propadu domácích regulovaných cen. Naproti tomu oživení ekonomiky bylo v první fázi o něco rychlejší, i když nyní mírně zpomaluje vlivem zvolnění růstu v eurozóně. 3

Mzdy Tempo růstu nom. mezd v podnikatelském sektoru (%, mzr.) 5 4 3 2 1-1 -2-3 Oficiální Upravené I/1 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 Vykazovaná časová řada nominálních mezd je stále výrazně ovlivněna efektem daňové optimalizace z přelomu let 212 a 213. Dynamika mezd očištěná o uvedený vliv od druhého pololetí 213 postupně zrychluje, a tento trend bude v důsledku růstu ekonomiky i inflace pokračovat. Růst mezd dosáhne v letech 214, 215 a 216 hodnot 3,2 %, 3,8 % a 4,8 %. 31

Trh práce Obecná míra nezaměstnanosti (v %, s.o.) Zaměstnanci přepočtení na plné úvazky (meziročně v%) 8 4 2 7 6 Skutečnost III/14-2 5 I/1 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 Obecná míra nezaměstnanosti podle VŠPS -4 I/1 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 Zaměstnanci Úvazek na zaměstnance Zaměstnanci přepočtení na plné úvazky Míra nezaměstnanosti bude dále postupně klesat (již ve 3. čtvrtletí 214 se překvapivě snížila až na 6 %). Růst ekonomiky se projeví pokračujícím zvyšováním počtu zaměstnanců přepočteného na plné úvazky. Postupně v něm začne převažovat zvyšování počtu zaměstnanců nad prodlužováním průměrného úvazku. 32

Načasování exitu 4 3M PRIBOR (v %) 3 2 1 IV/12 I/13 II III IV I/14 II III IV I/15 II III IV I/16 II 9% 7% 5% 3% interval spolehlivosti Prognóza předpokládá stabilitu tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni a používání kurzu jako nástroje měnové politiky do 1. čtvrtletí 216. Bankovní rada opakovaně konstatovala, že ČNB neukončí režim používání kurzu dříve než v roce 216. 34

Čtyři důvody proti skokovému posílení po exitu 1) Průsak slabšího kurzu do domácí cenové hladiny a mezd vs. velmi utlumený cenový vývoj v eurozóně. 2) Možnost, že kurz byl před zásahem ČNB nadhodnocený. 3) Argument chybějící protistrany. 4) Připravenost ČNB zasáhnout v případě nadměrného výkyvu. (podrobně ke kurzovému vývoji po exitu viz Příloha) 35

Shrnutí Oslabení kurzu přispělo k odvrácení reálné hrozby deflace a k urychlení oživení ekonomiky. K růstu přispívá v poměrně malé míře i oživení v zahraničí (jak bude robustní?) a výrazněji též konec domácí fiskální konsolidace. Ekonomické oživení je taženo zejména fixními investicemi, k růstu přispívá také spotřeba domácností i vlády. Růst vývozu předstihuje dynamiku zahraniční poptávky, mj. díky oslabení kurzu. Provozní hospodaření podniků se výrazně zlepšuje, stejně jako jejich sentiment. Růst ekonomiky se projevuje oživením na trhu práce, které bude pokračovat. Bankovní rada opakovaně konstatovala, že ČNB neukončí režim používání kurzu dříve než v roce 216. Existuje několik důvodů, proč posílení kurzu po exitu nebude skokové. 37

Děkuji za pozornost www.cnb.cz Tomas.Holub@cnb.cz

Příloha ke kurzu po exitu

Kurz po exitu Následný návrat do standardního režimu měnové politiky přitom nebude znamenat posílení kurzu na úroveň před vstupem do intervenčního režimu, protože v mezidobí dochází k průsaku slabšího kurzu koruny do domácích cen i dalších nominálních veličin. Uvedené tvrzení je odrazem skutečnosti, že rovnovážný kurz je definován pouze v reálném vyjádření (R=E.P*/P). Zatímco rovnovážný reálný kurz není měnová politika schopna ovlivnit, trajektorii všech nominálních veličin tj. cenové hladiny, úrovně nominálních mezd i nominálního měnového kurzu naopak ovlivnit umí, a to souběžně a trvale. Do vývoje reálného kurzu se zároveň promítá vývoj cenové hladiny v zahraničí. Diskuse by se tedy měla vést o vývoji reálného kurzu a jeho rovnovážné úrovni pro dobu exitu. 4

Výhledy inflace v ČR a v eurozóně 4 Posun ve výhledu PPI efektivní eurozóny (mzr. v %) 4 Posun ve výhledu české inflace (mzr. v %) 3 2 3 1 2 1-1 -2 I/12 I/13 I/14 I/15 I/12 I/13 I/14 I/15 ZoI IV/213 ZoI I/214 ZoI II/214 ZoI IV/213 ZoI I/214 ZoI II/214 ZoI III/214 ZoI IV/214 ZoI III/214 ZoI IV/214 Výhled domácí inflace se za poslední rok posunul výrazně směrem dolů a mohlo by se zdát, že argument o průsaku slabšího nominálního kurzu do cen nefunguje. Ale ještě výrazněji se snížil výhled spotřebitelských a zejména výrobních cen v eurozóně. Co to znamená pro vývoj reálného kurzu? 41

Znehodnocení Modelové posouzení vlivu nových informací 7 6 5 4 3 2 1-1 -2 Dopad nových informací na fundamentálně podložený vývoj nominálního kurzu CZK/EUR (mzr. v %) 213Q4 214Q1 214Q2 214Q3 Ostatní Spotřeba vlády Revize dat Vývoj v zahraničí Celkem Změny výhledů zahraničí od listopadu 213 jdou ve směru fundamentální potřeby slabšího nominálního kurzu, zejména kvůli utlumenému cenovému vývoji v eurozóně. Mimo nulovou dolní mez (ZLB) by docházelo ke snižování úrokových sazeb a endogennímu oslabování nominálního kurzu, které by zajišťovalo zachování cenové konkurenceschopnosti domácí produkce. 42

Průměr roku 25=1 Reálný kurz vůči efektivní eurozóně 13 období konvergence období od vypuknutí krize 12 11 apreciace 1 9 8 výhled CF 7 1/93 1/95 1/97 1/99 1/1 1/3 1/5 1/7 1/9 1/11 1/13 1/15 Reálný efektivní kurz (CPI) Reálný efektivní kurz (PPI) K trendovému rovnovážnému posilování reálného kurzu koruny docházelo do roku 27, od té doby se reálný kurz vyvíjí bez zjevného trendu. Dle výhledu Consensus Forecasts bude v době před exitem reálný kurz koruny vůči efektivní eurozóně zhruba na úrovni z konce roku 27. To znamená, že vůči říjnu 213 bude kurz reálně slabší jen řádově o 3,5 %. 43

Průměr EA-18=1 Dlouhodobá reálná konvergence 8 75 7 65 6 55 5 45 4 35 3 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 HDP na hlavu v paritě kupní síly Cenová hladina spotřeby Od vypuknutí krize v roce 27 se zastavila dlouhodobá reálná konvergence, jež byla hlavní hnací silou rovnovážného reálného posilování kurzu koruny, které se při zanedbatelném inflačním diferenciálu projevovalo nominální apreciací kurzu. Úroveň českého HDP na hlavu ve srovnání s eurozónou byla v roce 213 mírně nižší než v roce 27, zatímco cenová hladina se zvýšila o 7 p.b. (a zůstane vyšší než v roce 27 i po plném zohlednění oslabení koruny). 44

Dlouhodobá reálná konvergence (ii) Cenová úroveň spotřeby HDP na hlavu v paritě kupní síly EU18=1 27 213 změna 27 213 změna Bulharsko 45,1 47,1 2,1 36,9 43,3 6,4 ČR 61,7 68,7 7, 76, 74,4-1,6 Německo 1,5 98,8-1,7 16,3 115,5 9,3 Maďarsko 65,9 58,1-7,8 56,5 62,1 5,6 Rakousko 11,3 14,1 2,8 114, 119,9 5,8 Polsko 61, 55, -5,9 5,2 63,2 13, Rumunsko 62,9 56, -6,9 39,5 5,2 1,7 Slovinsko 78, 81,2 3,2 81,5 76,9-4,7 Slovensko 62,5 68,8 6,3 62,4 7,8 8,4 Ze všech srovnávaných zemí (širšího) regionu se v ČR zvýšila cenová hladina oproti roku 27 nejvýrazněji, zatímco vývoj HDP byl po Slovinsku zasaženém bankovní krizí druhý nejhorší. Obecně vžitá představa, že kurz koruny byl před listopadem 213 rovnovážný a nyní je dramaticky podhodnocený, tak odráží spíše extrapolaci předkrizového trendu než skutečný konvergenční příběh. 45

IMF, Article IV Staff Report, září 214 Staff s assessment is that the real exchange rate is broadly in line with fundamentals. Estimates based on the EBA methodology yield mixed results for the Czech Republic. Specifically, the Current Account Balance approach suggests that the current account deficit is still somewhat wider than the cyclically-adjusted norm of.4 percent of GDP deficit, indicating an overvaluation of about 5 percent in 213. Benchmarked against the 2 percent of GDP deficit that would stabilize the net foreign asset position, the 213 outturn suggests a very slight undervaluation. While the multilateral REER approach finds an 18 percent overvaluation, this appears too high in view of the current account-based assessment, and needs to be treated with caution as it may not capture factors such as an initial undervaluation, and rapid quality and productivity improvements. Other considerations also point to the absence of evident imbalances in the external position or of significant shortcomings in non-price competitiveness indicators. Overall, staff assesses the exchange rate to be in broad equilibrium, and the confidence level of this assessment has increased with the koruna now 6 percent weaker than the 213 average. 46

Dlouhodobá konvergence po odeznění krize v % Před krizí Po krizi Domácí růst 4, 3, Zahraniční růst 2,1 1,8 Reálné zhodnocování kurzu 2,4 1,5 Domácí úroková sazba 3, 3, Zahraniční úroková sazba 4, 3,5 ČNB předpokládá, že po odeznění dopadů krize se reálná konvergence obnoví, ale pomalejším tempem než před krizí (i kvůli pokročilejšímu stupni dosažené konvergence). Tomu a vyššímu stupni dosažené konvergence cenové hladiny bude odpovídat pomalejší posilování rovnovážného reálného kurzu. Část z reálného posilování vůči eurozóně jako celku může navíc probíhat prostřednictvím mírně kladného inflačního diferenciálu (např. dlouhodobá předpověď z Consensus Forecasts pro inflaci v eurozóně na následujících pět let činí v průměru 1,6 %). 47

Hypotéza chybějící protistrany Pokud budou ekonomické subjekty očekávat posílení kurzu koruny po exitu, budou na to budovat své pozice (zvýšené kurzové zajišťování exportérů, budování dlouhých korunových pozic finančních investorů). Výsledkem bude zřejmě přimknutí se kurzu k hranici vyhlášeného závazku. Po exitu může přijít prvotní posílení, ale na určitých hladinách kurzu začnou investoři vybírat zisky, tedy prodávat koruny za eura. Otázkou je, kdo bude protistranou těchto obchodů, tj. kdo bude chtít kupovat koruny a prodávat eura. ČNB to zcela jistě nebude, tj. dříve vytvořené pozice nebude možné uzavřít s ČNB jako protistranou. Exportéři to též nebudou, protože budou ve zvýšené míře kurzově zajištěni. Ostatní subjekty to mohou být pouze v případě, že budou očekávat další výrazné posílení kurzu, čemuž ale bude bránit obava ze zásahu ČNB. 48

Provedení exitu a pojistka ze strany ČNB Přistoupení k využívání kurzu jako nástroje měnové politiky bylo transparentní a stejný bude pravděpodobně i exit. Exit může být realizován jednorázově i v sérii kroků. Exit by měl být sametový, i když jednorázové výkyvy nikdo nemůže vyloučit. Případné nadměrné výkyvy ale bude ČNB vyhlazovat. Klíčové je správné načasování exitu. Existuje přitom dilema mezi hladkým průběhem exitu a pravděpodobností vyhnutí se návratu k nulové dolní hranici úrokových sazeb: dřívější exit = hladší průběh (postupné zpřísňování MP, menší riziko, že se inflace dostane nad cíl) pozdější exit = více jistoty, že nedojde k návratu k nulové spodní hranici úrokových sazeb (potřeba výraznějšího zpřísňování měnových podmínek, větší možnost realizovat jednorázový exit) 49