Velké plány, peníze a pády hledání hodnot a odpovědí ve finanční krizi Petr Lebeda

Velké plány, peníze a pády hledání hodnot a odpovědí ve finanční krizi Petr Lebeda

Velké plány, peníze a pády hledání hodnot a odpovědí ve finanční krizi Petr Lebeda České předsednictví Rady EU přichází ve zlomovou dobu. Světem i Evropou otřásá globální krize. Mnoho lidí se ale shoduje, že se láme cosi víc než jen ekonomický cyklus. Každá krize je příležitostí k reflexi a ke změně. Současná globální finanční krize naznačuje, že po 25 letech je na spadnutí opět změna politického myšlení. Ve hře je jiná podoba ekonomiky a politiky, životního stylu i mezinárodního uspořádání. Snahou tohoto zamyšlení je začít pochopením hlubších příčin stávající situace, rozborem hlavních problémů a přidat revizi hodnot, než nabídne pár skromných příspěvků do diskuse o možných alternativách. Za současnou finanční krizí stojí velké politické změny z 80. let minulého století. Omezení státu, zboření hranic a uvolnění tržních instinktů přineslo své plody, ale také místní krize a globální problémy. Exploze peněz bez pravidel vedla ke kolektivním rizikům, dluhům a soukromým ziskům bez hranic. Pýcha předchází pád. Ten vyvrcholil nejen propadem cen, vyzmi zíkováním bilionového majetku a globální recesí, ale také odhalil rozklad hodnot a neudržitelnost stávajícího ekonomického modelu. Cesty vpřed by proto neměly opominout potřebu nejen větší stability, ale také menších sociálních nerovností, přírodního kapitálu a demokratické kontroly trhu i státu. VELKÉ GLOBÁLNÍ NEROVNOVÁHY Krize z globální volnosti Zjednodušeně řečeno je současná finanční krize primárně důsledkem příliš kvapné, nezřídka vynucené a nezvládnuté ekonomické globalizace. Podobně jako obchodní liberalizace a deregulace, ani politika finanční globalizace nebrala ohled na institucionální a politickou připravenost jednotlivých zemí. Paradoxně v roce 2007 propukla a nejvíce udeřila ve Spojených státech a Velké Británii, jejichž politická rozhodnutí v 80. letech omezit roli státu a maximálně a plošně rozšířit trhy doma i navenek tuto druhou vlnu globalizace spustila. Ale je férové poznamenat, že po čtvrtstoletí (neo)liberálních reforem jsou zejména Spojené státy strůjcem svého neštěstí stejně jako obětí politických rozhodnutí jiných zemí, zejména z Asie. Jak poznamenává ve své poslední knize komentátor Financial Times Martin Wolf: Éra finanční liberalizace byla ve zkratce érou krizí 1. Předtím, než krize uhodila na globální finanční centra, uvolněné a minimálně regulované globální toky kapitálu v kombinaci se špatnými makroekonomickými politikami způsobily více než stovku krizí s vysokými ekonomickými, fiskálními a sociálními ztrátami. O ztrátách na ekologickém kapitálu a demokratické suverenitě ani nemluvě. Podle studie amerických ekonomů byl svět v letech 1973-1997 svědkem celkem 139 krizí (z toho 95 ve vynořujících se ekono - mikách a 44 v bohatých zemích), zatímco v letech 1945-1971 pouze 38 krizí. Dokonce i ve srovnání s érou před rokem 1914 jsou podle autorů dnes krize dvakrát četnější 2. Kouřit, ale nevdechovat Logickou odpovědí na tyto krize se pro mnohé rozvojové země stal ekonomický model zaměřený na produkci pro export a vývoz kapitálu (přesněji přebytek běžného účtu platební bilance). Hlavním poučením bylo nedopustit vnější zadlužení, nad nímž nemohou mít kontrolu. Klíčovým nástrojem je vedle zlepšení své makroekonomické a finanční politiky hlavně fixace (většinou podhodnoceného) kurzu k dolaru, důsledkem pak je hromadění devizových (většinou dolarových) rezerv. Vynořující se ekonomiky výrazně zpřísnily pravidla pro zadlužení i vnitřní spotřebu. Podhodnocený kurz jim zajišťuje konkurenceschopnost na silně liberalizovaném a konkurenčním globálním trhu. Vývoz kapitálu nehrozí finanční krizí a nabízí možnost uložení úspor do doby, než země bude schopna je bezpečně a efektivně absorbovat (v USA však jejich investice nejsou ani výnosné, ani stoprocentně bezpečné). Exportem tažený růst pak umožňuje relativně bezpečný domácí ekonomický rozvoj a příliv přímých zahraničních investic, včetně přístupu k technologiím a know-how, které potřebují. Někteří ekonomové tuto politiku nazývají kurzovým protekcionismem či kurzovým dumpingem, protože kurz není primárně řízen trhem a zakládá na konkurenční výhodu vůči těm zemím, které svůj kurz nechtějí či nemohou ovlivňovat. Vzhledem k vysoké míře odbourání obchodních barier a svázanosti ekonomických politik globálními pravidly ale rozvojové země nemají v současnosti k ruce mnoho jiných nástrojů politické kontroly vlastního ekonomického rozvoje. Ušetřené a získané dolary z obchodního přebytku a zahraničních investic tedy Asie neutrácí doma, nýbrž obratem kapitál recykluje a vyváží, podobně jako ropné země své zisky z exportu. Martin Wolf metaforicky říká, že východní Asie kapitál kouří, ale nevdechuje. Jejich spotřebitele, zaměstnance a daňové poplatníky, kteří jsou v drtivé většině stále značně chudí, to stojí dost. Musí zejména bránit tomu, aby se nárůst devizových rezerv promítl do inflace (tzv. sterilizace je rozpočtovým výdajem), ale růstu mezd brání i snaha zachovat si konkurenční ceny produkce (ale mzdový dumping svým způsobem dlouhodobě využívá i Německo). Plyne z toho i řada byrokratických omezení, např. Číňané nesmí kupovat majetek v zahraničí. 1 M. Wolf, Fixing Global Finance, Baltimore, The Johns Hopkins University Press 2008, str. 31 2 B. Eichengreen, M.D.Bordo, Crises Now and Then: What Lessons from the Last Era of Financial Globalization? National Bureau of Economic Research Working Paper 8716, leden 2002, www.nber.org

Dluhy i peníze pro bohaté Z odstupu jsme svědky značně zvráceného stavu, kdy místo toku kapitálu z bohatých zemí do chudých peníze proudí opačně do nejbohatší země světa. Jen v Číně žije na 800 milionů chudých lidí, ale Číňané spotřebovávají ani ne polovinu svého HDP 3. Naopak na 800 miliard dolarů (70 procent) z globálních úspor končí každý rok v USA, které se tak staly největším globálním spotřebitelem a dlužníkem. Jinými slovy, největší čistí vývozci světa si platí Spojené státy, aby spotřebovávaly jejich zboží a zároveň kapitál, který u nich dříve způsoboval velkou ekonomickou nestabilitu. Nicméně nedávná zkušenost rozvojových ekonomik s krizemi ukázala, že v globalizovaném světě je to stále méně nákladné než následky divokého odlivu kapitálu, zamrznutí úvěrů, propadu měny, dluhové krize a ekonomické recese. Rubem větší kontroly nad vlastním ekonomickým rozvojem je ovšem fakt, že země s kapitálovými přebytky tak dovážejí práci, ale vyvážejí nestabilitu z liberalizace (zpět) do USA a Velké Británie. Příliv levných dovozů omezuje poptávku po vlastní produkci (a tlačí ceny, včetně mezd dolů), ale občané také potřebují práci a příjem, vlastní ekonomický růst. Domácí spotřeba pak představuje 70 procent amerického HDP. Vláda a centrální banka tak kvůli udržení zaměstnanosti musí stimulovat ekonomiku pomocí masivních veřejných investic a soukromé investice pomocí nízkých úroků. Tím se levné dolary z Asie a ropných zemí ještě více zlevňují a nafukují cenové bubliny celé škály aktiv (nemovitostí a cenných papírů). Jak americká vláda, tak američtí občané (nikoliv však firmy) ale utrácejí peníze, které nejsou jejich. Pokud cenou za práci v Číně je nízká mzda a rozmanitá omezení spotřeby, pak cenou za práci v Americe je nadměrná spotřeba a masivní dluh. Na svou současnou spotřebu si Ame - ričané berou úvěry, a hradí ji tak z budoucích příjmů. LEVNÉ PENÍZE BEZ PRAVIDEL Život na dluh a levné peníze však mají zásadní dopady navenek, ale zejména dovnitř. Většina ekonomů se shoduje, že do oblak rostoucí americký obchodní deficit není dlouhodobě udržitelný, ale čistý příliv kapitálu (deficit běžného účtu) v rozumné míře ano. Změna se obvykle děje úpravou devizového kurzu. K po - stupnému oslabování dolaru skutečně dochází, což příznivě pro USA jednak zdražuje dovozy, jednak zlevňuje americké dluhy. Obojí jde ovšem proti zájmům současných amerických věřitelů, nelze tudíž vyloučit riziko, že přestanou americký deficit financovat a dolarů se zbaví. Zatím se však zdá, že asijské a ropné ekonomiky jsou připraveny použít své devizové rezervy právě na to, aby zabránily dalšímu propadu dolaru a tedy posílení své měny. Bez posílení měn klíčových obchodních partnerů USA a zejména bez zpomalení jejich přebytků běžného účtu sice k nápravě obchodního deficitu dojde jen těžko a pomalu, ale jejich zájem na stabilitě a postupném řešení silných globálních nerovnováh je podobně silný jako zájem USA. Takže otázkou nejspíš nebude, zda dolar má devalvovat či ne, ale spíše jak rychle a kontrolovaně a za jakých podmínek. Cena za levný dolar Postupné propadání dolaru ale hlavně jeho nestabilita však v globalizovaném světě dneška způsobuje problémy jiným, zejména chudým obyvatelům mnoha zemí. Dolar je totiž stále hlavní měnou obchodní a rezervní. Stále menší kupní síla dolaru tlačí rozvojové země, aby ještě více posílily své devizové rezervy, a na exportéry komodit, aby své vývozy zdražovali. Za dolary se prodává ropa, zemní plyn a většina nerostných surovin i potravinových komodit. Pokud si jejich prodejci chtějí udržet stejné zisky ve vlastní měně, musí si slabší dolar kompenzovat vyšší cenou vyvážené komodity. To ale zvedá globální ceny komodit pro všechny jejich spotřebitele bez ohledu na to, zda na to mají či ne (ačkoliv za růstem cen potravin či ropy v posledních letech stály i další klíčové faktory, včetně finančních spekulací). A pro všechny země závislé na dovozech základních komodit to zvyšuje pravděpodobnost inflace, obchodního deficitu a zadlužení. Mnoho rozvojových zemí si tak udržuje v dolarech své devizové rezervy záložní prostředky pro případ nepříznivého vývoje vlastní měny (např. finanční krize, jako byla ta asijská v roce 1997), pro případy, kdy je nutno rychle nakupovat větší množství peněz či zboží nedostupných za vlastní měnu. Nižší kupní síla dolaru a hlavně časté a prudké poryvy na měnových trzích je nutí držet si vyšší a vyšší dolarové rezervy v okamžiku, kdy by tyto peníze potřebovaly investovat spíše do stavby škol, nemocnic či silnic. Past či záměr? Dopady velké globální nerovnováhy dovnitř jsou patrně závažnější. Americký deficit jako takový představuje větší pro blém pro Spojené státy než pro zbytek světa (který s ním byl víceméně spokojený). Nikoliv proto, že by USA nebyly dosta tečně solventní (mají dluhy ve své vlastní měně, a tak je v nejhorším mohou vždy splatit vytištěním nových dolarů), ale kvůli rostoucí finanční zranitelnosti zadlužené ekonomiky. A právě skrze úvěrovou finanční krizi šířící se z USA dál dopadá velká globální nerovnováha těžce i na celý svět. Snaha amerického Fedu i vlády monetární a fiskální expanzí co nejvíc bránit vzestupu americké nezaměstnanosti (tváří v tvář levným dovozům) měla ale za následek i systematickou a dlouho úspěšnou prevenci dílčích krizí 4. Ty mají pro tržní ekonomiku ozdravný účinek, ale jsou sociálně nepříjemné a zvláště ničivé pro finanční sektor. Zůstává tak předmětem zjitřených debat 5, zda Fed mohl zabránit nafouknutí cenových bublin, předlužení (za cenu podstatně nižších zisků finančního sektoru) a tím i hloubce současné krize. Jinými slovy, zda politika levných peněz 3 M. Wolf, Fixing Global Finance, Baltimore, The Johns Hopkins University Press 2008, str. 69 4 Viz. G. Cooper, The Origin of Financial Crises Central Banks, Credit Bubbles and the Efficient Market Fallacy, New York, Vintage Books 2008, str. 139 5 srov. M. Wolf, Fixing Global Finance, Baltimore, The Johns Hopkins University Press 2008, G. Cooper, The Origin of Financial Crises Central Banks, Credit Bubbles and the Efficient Market Fallacy, New York, Vintage Books 2008 i Charles R. Morris, Trillion Dollar Meltdown Easy Money, High Rollers and the Great Credit Crash, New York, PublicAffairs 2008

byla jen důsledkem přílivu globálních úspor či také odrazem konkrétních zájmů vlivného finančního sektoru. Úvěry poháněný ekonomický růst vedl ke špatným investicím, divokým spekulacím a neprůhlednosti také díky morálnímu hazardu. Dlouhodobá praxe privatizace zisků (neoliberální politiky v době růstu) a socializace ztrát finančního sektoru (keynesiánství v době krize) 6 vedla sice ke snížení individuálních rizik (a zpočátku i k řadě pozitivních ekonomických a sociálních přínosů ve zbytku ekonomiky), ale za cenu plíživé a neustále odkládané exploze rizik systémových (s drtivým dopadem na zbytek ekonomiky i světa). Peníze kazí lidi, říká se. Velké peníze však kazí i finanční trhy. V každém případě superlevné úvěry a laxní regulace vedly k masivnímu zadlužení amerických domácností, podpořily pohádkové zisky a rakovinové bujení finančního sektoru a v očích Američanů i dalších zemí zdiskreditovaly finanční trhy i stávající model (finančního) kapitalismu. Jak konkrétně tedy vznikla současná finanční krize? VELKÉ FINANČNÍ EXCESY Rizika bez hranic Finanční krizi bezprostředně spustil americký trh s riskantními, podřadnými hypotékami (sub-prime mortgage). Důvěra, že stále další a chudší Američané budou schopni splácet půjčky na nové bydlení, narazila na své zákonité meze již v létě 2007. Narazila na ně ale až v momentě, kdy už takových riskantních hypotečních smluv bylo podepsáno příliš mnoho na to, aby je věřitelské instituce mohly bez větších ztrát jednoduše odepsat, jako se to dělá v klasickém bankovnictví. Profesor Nouriel Roubini z New York University odhaduje, že až 60 % všech hypoték uzavřených v letech 2005-2007 v sobě neslo neúměrně riskantní tzv. toxické prvky 7. Rozkvět hypoték nastal zejména proto, že tyto smlouvy od hypotečních bank obratem kupovaly další finanční instituce (například investiční banky) s vírou, že díky nepřetržitému ekonomickému růstu v posledních letech (zejména růstu cen nemovitostí) je budou v podobě rozmanitých strukturovaných finančních instrumentů (zejména zástavních hypotečních obli - gací collateralized mortgage obligations, CMOs) schopny na finančních trzích dále se ziskem prodat. Navzdory ekonomické teorii hlavního proudu s rostoucí cenou řady finančních instrumentů jejich poptávka rostla, nikoliv klesala. A s nimi i ceny nemovitostí, které zase na oplátku zvyšovaly zisky z hypotečních finančních instrumentů. Cenová bublina se stále nafukovala. CMOs jsou druhem obecnějších zástavních dluhových obligací CDOs (collateralized debt obligations). Základní idea je prostá: převést daný druh dluhů (balík hypoték, firemních půjček, bankovních dluhopisů atd.) v cenný papír, jehož výnosy jsou odstupňované podle toho, jak velké je riziko nesplácení různých podskupin dluhů v balíčku. Do cca 80 procent z cenných papírů na bonitní hypoteční dlužníky s vyšším ratingem a nižším výnosem investovali konzervativnější investoři (např. penzijní fondy či pojišťovny), do zbývajících 20 procent na rizikové dlužníky s vysokým výnosem pak dravci typu hedgeových fondů. Strukturované cenné papíry ale většinou mají takových úrovní rizika a výnosu mnohem víc. Dluhová pohledávka (balík hypoték) coby aktivum zároveň představuje zástavní protihodnotu, kterou v případě problému může investor vzít a prodat na trhu (za zbytkovou cenu). Hlavní trik spočíval v tom, že hypoteční ústavy tím přenášely velkou část rizika na další finanční aktéry. Jejich hlavním výnosem ale přestal být úrok, místo toho si účtovaly tučné poplatky. To vedlo nejen k opuštění úvěrové obezřetnosti, ale dokonce k přímému vyhledávání rizikových klientů, které lze převést do výnosnějších cenných papírů. Tento proces strukturovaného zajišťování a transferu rizik (zvaný sekuritizace) se velmi rozmohl i u investic či spekulací do jiných finančních aktiv (akcií, dluhopisů, půjček), včetně jejich zástavy a exploze půjček k jejich nákupu. Provázal mezi sebou drtivou většinu účastníků mnoha finančních trhů do té míry, že se hovořilo o trzích zbavených rizika (de-risked markets). Málokdo si připouštěl, že to, co funguje pro jednotlivé firmy či operace, ale nebude fungovat pro celý trh. Dluhy bez hranic Úvěry se staly základním způsobem financování nejen běžného podnikání, ale i domácí spotřeby a zejména investic do finančních aktiv. Dluh je dnes ústředním motorem ekonomického růstu. Pokud je předpokládaný zisk z investice vyšší než úroky z úvěru na tuto investici (positive carry), nebo je předpokládaná výše dluhu nižší po operaci než před ní (spekulace na pokles měnového kurzu, tzv. short selling), pak se vyplatí si půjčit. Dokud ceny aktiv stále rostou, jsou podobné obchody jen technickou, respektive matematickou záležitostí. Přechod na elektronickou formu obchodování a možnost realizovat zisky z nepatrných cenových rozdílů či pohybů vnesl na finanční trhy složité matematické modely počítající riziko a výnosy. To také dlouho fungovalo. I silně spekulativní investice s relativně dlouhou návratností se hradily z krátkodobých půjček a poměr dluhů/pohledávek k vlastnímu jmění velmi narostl. Tzv. leverage pákový efekt čili míra finanční spekulace/rizika se velmi zvětšil. Dobrým měřítkem je podíl úvěru vůči reálné produkci. Charles Morris uvádí, že ještě před nedávnou dobou se suma všech finančních aktiv akcií, dluhopisů, úvěrů, hypoték, které jsou nárokem na reálné věci (podílem na vlastnictví podniku, nemovitost apod.) zhruba rovnala globálnímu HDP. Dnes jejich hodnota dosahuje čtyřnásobku světového produktu. Finanční deriváty forma nároku na finanční aktiva pak mají nominální hodnotu ve výši desetinásobku globálního HDP 8. Na finančních trzích díky odbourání regulací a díky neustálé nabídce levných a volných peněz vzniklo a čile se kupovalo 6 srov. M. Wolf, Fixing Global Finance, Baltimore, The Johns Hopkins University Press 2008, str. 22, G. Cooper, The Origin of Financial Crises Central Banks, Credit Bubbles and the Efficient Market Fallacy, New York, Vintage Books 2008, str. 161 7 N Roubini, The Risk of a Systemic Financial Meltdown: The Twelve Steps to Financial Disaster, in John Mauldin's Outside the Box, Investor Insight Publishing, February 11, 2008, str.2, http://www.signallake.com/innovation/twelvestepstofinancialdisaster021108.pdf 8 Charles R. Morris, Trillion Dollar Meltdown Easy Money, High Rollers and the Great Credit Crash, New York, PublicAffairs 2008, str. xii

množství inovativních finančních produktů. Včetně sofistikovaných finančních derivátů (jedním z nejpopulárnějších byly credit default swaps trh swapů na zajištění před nesplácením úvěru, jehož celková výše dosahovala 45 bilionu dolarů) a produktů značně toxických, jako byly různé druhy špatných hypoték a dalších riskantních úvěrů. Ty však byly zručně poskládané do mnoha rozmanitých finančních balíčků i se zdravějšími pohledávkami. Finančních produktů vznikalo tolik a obchodovaly se mezi takřka všemi hráči na trhu takovou rychlostí, že velmi mnoho kupců nevědělo, jakého zajíce v pytli vlastně kupují. Reálná naděje rychlého vysokého zisku a fakt, že kupují a vzájemně se různě zajišťují skoro všichni, však zkreslovaly skutečné riziko nejen v očích finančních obchodníků, ale rovněž vedly k systematickému podhodnocování rizika specializovanými ratingovými agenturami a hlavně regulačními orgány. Chtít vysoké výnosy s nízkým rizikem je ale jako chtít dobrou koupel bez namočení. Zisky bez hranic Globální produkce obchodovaného zboží a služeb se dnes pohybuje někde mezi 30-40 biliony amerických dolarů ročně. Obrat globálních finančních transakcí však před krizí dosahoval zhruba 2 bilionů dolarů denně, tedy více než dvacetinásobek objemu, který je potřeba k zobchodování globální produkce v reálné ekonomice 9. Zbytek jsou víceméně spekulace a investice do finančních aktiv. Rozdíl mezi spekulací a investicí je daný mírou rizika, záleží tedy spíše na úhlu pohledu. Mají však jedno společné snahu o stále vyšší zisky. V USA a Velké Británii se finančnictví podílí na HDP více než pětinou, zatímco průmyslová výroba jen asi 13 procenty. Avšak podíl zisků ve finančním sektoru na celkových firemních ziscích v USA a Velké Británii dosahoval podle G. Sorose v určitou dobu až 35 procent 10. Nejdravější aktéři globálního kasina jako například hedge fondy byly v dobrých letech (např. v letech 1995-1997) schopny nabízet investorům průměrně více než 20% ziskovou marži na vložený kapitál. Tato marže pochopitelně divoce kolísá. V době krize v roce 1998 se jejich marže propadla na -0,4 procenta, aby se v roce 1999 opět vyšvihla na 23,4 procenta 11. Zatímco však v dobách krize zažívá útlum i reálná ekonomika, v dobách ekonomického rozkvětu jsou i mnohem nižší marže velmi lákavé, zvlášť pokud je srovnáte například s nabízeným zúročením svých běžných či termínovaných vkladů. Ani výnosy akciových trhů se jim nemohou rovnat, reálně však s nimi také soutěží o přízeň investorů. Podle bývalého bankéře Charlese Morrise však zisky z hedgeových fondů představují 20 až 30 procent celkových zisků řady bank. Půjčují jim kapitál k potřebnému zvýšení jejich finanční páky (leverage), která může dosahovat až 1:100! S vysokou mírou zadluženosti a spekulace fungují i další dravci fondy soukromého majetku (private equity funds), které však nemají daleko do tunelování či rabování firem. Jejich strategií je koupit na dluh podnik, vybrat z něj hotovost jako svůj zisk, efektně ho restrukturalizovat (například propustit část zaměstnanců) a pokud možno ho znovu se ziskem prodat. Miliardová odměna za podobnou operaci s firmou v hodnotě 4 miliard dolarů není žádnou výjimkou, podobně jako desetimilionové roční platy a stomilionové bonusy pro hlavní manažery. Spíše než za tvorbu hodnot je to odměna za chytrý přesun hodnot. Snaha o vysoké a rychlé odměny za podobně riskantní podnikání je pochopitelná, protože šance, že to praskne, neustále rostou. HLEDÁNÍ HODNOT Pád aktiv Podobně zadlužený a neregulovaný finanční sektor připomíná domeček z karet či pyramidu postavenou na špičku. Cenové bubliny u jednotlivých aktiv mohou splasknout bez ohrožení celého systému. U obrovské úvěrové bubliny, která pomocí finančních inovací a komplexních derivátů, pomocí sekuritizace a vysoké leverage proměnila dluh v hlavní investiční aktivum, jehož jedinou protihodnotou jsou nereálně vysoké ceny různě zabalených jedniček a nul, to možné není. Domeček se zhroutil. Nesplácení dluhů zastavilo další půjčky. Krach trhu podřadných hypoték spustil zamrznutí celého hypotečního trhu, od rezidentních hypoték se přenesl na trh komerčních hypoték a dále na trhy se spotřebitelskými úvěry, kreditními kartami, odsud byl zasažen trh s firemními půjčkami a celý bankovní sektor s trhy dluhopisů, pojištěním prostě úvěrový krach. Firmy si přestaly půjčovat. Přestaly věřit v další růst cen aktiv, jejich ceny začala padat. Aktiva zastavená výměnou za půjčky přestala být dostatečnou zárukou. Investoři začali chtít své peníze zpět. Masový odprodej aktiv ale jen dále prohloubil propad jejich tržní ceny. Finanční trhy v podstatě neznají rovnovážný stav co neroste, umírá. Sebe-umocňující růst vystřídal sebe-umocňující pád, který zastavily až přísliby obřích injekcí hotovosti a záchranných balíčků z peněz daňových poplatníků. Pád ekonomik Volný pád cen finančních aktiv spouští řadu doprovodných procesů. Prasknutí hypoteční bubliny pokles cen amerických nemovitostí o 20 až 30 procent znamená, že takřka přes noc majetek amerických domácností uložený v nemovitostech ztratí 4 až 6 bilionu dolarů ze své hodnoty. Až deset milionů domácností může zalepit klíče od svých domů do obálky a poslat je zpět své bance, protože mají menší hodnotu než jejich hypotéka. Hypotékami kryté cenné papíry (např. CMOs) ztratí většinu své hodnoty, řada jich bude najednou bezcenných. 9 Herman E. Daly, Joshua Farley, Ecological Economics Principles and Applications, Island Press, Washington, 2004, str. 256 10 G. Soros, The Economy Fell off the Cliff, The Spiegel Interview with Goerge Soros, 24. listopadu 2008, http://www.spiegel.de/international/business/0,1518,592268-2,00.html 11 P. Wahl, Superstars in the Emperor's New Clothes Hedge Funds and Private Equity Funds: What is at Stake?, WEED Briefing Paper, 2008, str. 16, http://www2.weed-online.org/uploads/hedge_private_equity_funds.pdf) 12 Charles R. Morris, Trillion Dollar Meltdown Easy Money, High Rollers and the Great Credit Crash, New York, PublicAffairs 2008, str. 111

Jejich majitelé je v lepším případě musí odepsat ze svého účetnictví a zvýšit svou ekonomickou ztrátu. V horším případě, pokud nemají dostatek aktiv, která na trhu stále mají nějakou cenu, či vlastního kapitálu na splacení svých dluhů (u firem s vysokou leverage), zbankrotují anebo je někdo kapitálové silnější koupí za zlomek jejich běžné ceny. Poté, co zkrachovala banka Lehman Brothers a zanikly či byly převzaty zbývající velké investiční banky, de facto zaniklo celé odvětví investičního bankovnictví. V té chvíli už jsou ale dávno postiženy i nefinanční trhy a celá ekonomika. Akciové trhy začínají přeceňovat vyhlídky na ekonomický růst. Finanční krize se přenesla do ostatních sektorů (reálné) ekonomiky a z USA do celého světa. Pokles poptávky a nových úvěrů se už velmi zřetelně projevuje na útlumu investic a produkce, na propouštění, omezování spotřeby, dovozů, ale například i na rostoucí nevraživosti vůči cizincům. Ve vzduchu visí globální recese, místy dokonce deprese a deflace. Dotknou se i veřejných rozpočtů a občanské společnosti všude na světě. Pád hodnot Euforii z nekonečného růstu zisků bez rizika tak vystřídal strach, panika, nedůvěra a diskreditace. Propad finančních trhů neznamená jen odpis soukromých aktiv (bohatství, byť virtuálního) v řádu bilionu dolarů. Pohled na to, kolik aktiv a jak velká část práce desetitisíců skvělých mozků najednou nemá žádnou reálnou, přetrvávající hodnotu, bere dech. Nicméně stále by se nad tím dalo mávnout rukou, jako nad problémem úzké skupiny bohatých lidí, kdyby krize neměla tak reálné dopady na životy milionů lidí, kteří Wall Street nikdy neviděli. Bezprostředně finanční krize přinesla nutnost masivního navýšení již tak dramatického dluhu daňových poplatníků v důsledku záchranných balíčků. Ale také poukázala na erozi dalších, neekonomických hodnot na další účetní machinace, pokroucené pobídky, nezodpovědnost a nenasytnost finančníků, asociální chování. Odhalila masivní přesun bohatství ve pro - spěch úzké bohaté elity a kapitálu na úkor práce, daňových poplatníků a ostatních sektorů ekonomiky v různé míře i ve všech bohatých zemích. Celou škálu problému prohloubí i v rozvojových zemích. Krize tak otřásá důvěrou ve finanční trhy, v samotné morální základy anglosaského kapitalismu a zpochybňuje udržitelnost současné podoby globalizace jako takové. Obrázek to samozřejmě není černobílý. Čtvrtstoletí finanční deregulace, liberalizace a expanze pod hávem ideologie efektivních trhů podpořilo ozdravení americké ekonomiky a globální ekonomický růst. Přineslo důležitý vzestup materiální životní úrovně v bohatých i několika chudších zemích. Cena za něj je ale vysoká. Pád modelu? Krize jen připomněla, že tento růst v žádném případě nebyl ani univerzální, ani udržitelný, že se odehrál na dluh jiných, přírody i budoucnosti. Ať již nese větší vinu ideologická zaslepenost, špatné vládní politiky či naopak velmi efektivní lobbying partikulárních elitních zájmů, zejména neekonomickou cenou za současný model ekonomické globalizace jsou hlubší nerovnosti, ekologická neudržitelnost, nestabilita a omezení demokracie. Životní vyhlídky zhoršil zejména těm nejchudším mezi zeměmi a vedl k ještě hlubší sociální polarizaci uvnitř států. Bezstarostně roztočil masivní spotřebu energie a přírodních zdrojů, zejména fosilních, čímž podkopal globální ekologickou stabilitu a vyšrouboval ceny základních komodit. Už to samo o sobě přináší nestabilitu a omezuje efektivní správu věcí veřejných. Tento růst však po planetě rozesel mnoho hlubokých a nákladných ekonomických krizí, které však nezabránily hromadění systémové nestability ekonomiky globální. Nárůst rizik ve všech společnostech obecným zvýšením závislosti na globálních trzích a zejména financích pak doprovodil omezením manévrovacího prostoru vlád a demokratické kontroly. Z této hlubší krize není žádná jasná, natož bezbolestná cesta všechny mají citelné negativní dopady na USA i zbytek světa. Zabránit globálnímu rozšíření ekonomické krize není dost dobře možné jednak v důsledku obří ekonomické propojenosti dnešního světa (liberalizace), zvýšené systémové důležitosti a vlivu financí na reálnou ekonomiku (financiarizace), jednak v důsledku absence nástrojů veřejné kontroly (nedomyšlené politiky deregulace a omezování vlivu státu). Násobné globální krize jako obvykle dopadnou nejhůře na ty, kteří mají nejmenší kapacity se jim bránit (vliv a bohatství) uvnitř států i mezi nimi. HLEDÁNÍ ODPOVĚDÍ Diskuse řešení bude zdlouhavá a komplikovaná. Odpovědi na finanční krizi se logicky soustředí na její bezprostřední spíše než na hlubší příčiny. I dílčí reakce a řešení však budou mít vliv na míru a charakter systémových změn, které visí ve vzduchu. Příspěvek občanské společnosti se bude pravděpodobně odvíjet od snahy odstranit tři výše zmíněné hlavní systémové problémy současné globální ekonomiky: Deregulace ale pozor na stát! Vlastní reakce vlád na finanční krizi jen podtrhují politická prohlášení návrat státu a regulace je přirozeným a žádoucím návratem vychýleného ideového kyvadla. Masivní záchranné balíčky z peněz daňových poplatníků (socializace ztrát) se tentokrát neobejdou bez zisku podílu na soukromém majetku (přechodná znárodnění), zavedení veřejného dohledu, přísnějších pravidel a jejich důslednějšího vymáhání. Globální účetní standardy a požadavky na větší průhlednost různých finančních nástrojů a hráčů, včetně hedgeových fondů, zvláštních investičních těles, credit default swaps a finanční derivátů vůbec, mimorozvahových (off-balance sheet) položek a mimoburzovních (over-the-counter) transakcí stejně jako revize kapitálové přiměřenosti, ratingových agentur a odměn finančních manažerů, veškeré tyto body z pracovního programu skupiny G-20 jistě povedou k omezení tržního prostoru a motivace pro hazardní operace. Ideologie volného trhu však v posledním čtvrtstoletí byla daleko čistší v teorii než v praxi. Není od věci spekulovat, zda bez vlivu státu (zejména morálního hazardu v důsledku prevence krizí) by tržní excesy nebyly podstatně menší. To nesnímá zodpovědnost z finančních manažerů za nehorázná rizika, machinace i odměny, ale současné reakce vlád ukazují, že k tomu musely mít tichý souhlas, ne-li aktivní podporu státu. Klíčovou otázkou proto zůstává, zda se podaří nastavit efektivní a demokratickou

veřejnou kontrolu nejen nad finančními trhy, ale zejména nad finanční politikou států. Liberalizace myslet lokálně! V bezprostřední reakci se vrcholní představitelé skupiny G-20 i dalších multilaterálních fór shodli na nutnosti zachování otevřeného obchodního systému až překvapivě jednotně. Není divu, protože bohaté země i velké vynořující se ekonomiky vesměs patří mezi ty hráče, kteří z globalizace nejvíce těžili, resp. dnes nejvíce těží. Hlasy spodní miliardy 13 bez institucionálního rámce potřebného pro úspěšnou integraci v této skupině chybí stejně jako hlasy jejich rozmanitých vlastních lokálních komunit, farmářů či místních firem, pro které byla liberalizace bez rozumné vnitřní distribuce zisků a kompenzace škod ztrátovým podnikem. Bez ohledu na různé motivy a dopady liberalizace vytvořila globalizace systém úzké mezinárodní ekonomické, a tudíž i politické provázanosti. Spotřeba jedněch je práce a příjem jiných. Ve větší či menší míře jsou na něm dnes bezprostředně, byť v nestejné míře, závislé všechny země a změny jeho pravidel vyžadují pomalá a složitá mezinárodní jednání. Rychlé změny různé druhy krizí či vnucených reforem přinášejí většinou velké problémy. Série finančních krizí ukázala, že ani vyspělé ekonomiky, ani vynořující se rozvojové ekonomiky nejsou s to být čistými příjemci nadměrného kapitálu. Schopnost chudších zemí těžit z globálních finančních trhů je stále velmi omezená. To není důvod pro absolutní zavržení volných toků kapitálu, nýbrž argument pro selektivní, promyšlenou a dobrovolnou liberalizaci (a to nejen financí, ale i obchodu). Kapacity mnohých rozvojových zemí těžit ze zahraničních zdrojů se jistě bude zvyšovat. Ovšem může se tak dít zejména a nejprve skrze budování silných domácích trhů a místních institucí, což představuje velkou výzvu pro oblast rozvojové spolupráce. Financiarizace zdravé meze peněz! O vlivu a výhodách finančního sektoru jako takového se na oficiální úrovni mluví opatrně a nejméně přímo. Díky snaze o lepší regulaci se na stole objevila řada konkrétních opatření, která by k oslabení finanční dominance ekonomiky mohla přispět. Výše zmíněný výtah z pracovní agendy summitu G-20 je velmi vítaným startem. Nedotýká se ale dalších, zásadnějších problémů. Vysokou rizikovost finančních operací podporují více či méně explicitní záruky státu, že přispěchá na pomoc vždy, když finanční krachy ohrožují systémovou nestabilitu. Systémovou důležitost (a politický vliv) finančního sektoru (a závislost/zranitelnost společnosti) ale také prohlubují snahy o privatizaci veřejných služeb, jako jsou penzijní fondy a připojištění, soukromé půjčky na školné či zdravotní pojištění, stavební spoření a další finanční služby s podporou státu. příjmů se dlouhodobě těší jedněm z nejnižších daňových sazeb (podstatně nižších než zdanění příjmů právnických, natož fyzických osob). Významně to souvisí s liberalizací a tudíž globální mobilitou kapitálu, která způsobuje daňovou konkurenci mezi státy. Její nejvyhrocenější podobou jsou pak daňové ráje, které nejen tlačí dolů daně a standardy průhlednosti a zodpovědného účetnictví, ale aktivně zprostředkovávají daňové a kapitálové úniky z bohatých a zejména chudých zemí. ZÁVĚR Tyto klíčové problémy na oficiální reformní agendě zatím chybí. Stejně jako vazba finanční krize na souběžnou, byť dočasně potlačenou potravinovou, energetickou a klimatickou krizi, která vyžaduje daleko hlubší analýzu a diskusi. Na závěr proto jen několik z otázek, které je třeba dále rozvést. Je výrazný přesun zodpovědnosti za organizaci ekonomiky z trhů na veřejné instituce, hlavně na státy, pouze dočasnou reakcí na ekonomický útlum bez změny politiky či dlouho - dobějším ústupem od zprofanované ideje univerzálně efektivního trhu (tržního fundamentalismu) a nástupem pragmatičtějšího kolektivního řízení na různých úrovních? Jde o nástup vlády efektivní či populistické? Budou současné krize záminkou k urychlenému či spíše odloženému přechodu na udržitelnější nízkouhlíkovou ekonomiku? Nabídne potenciální nový či zelený kapitalismus konečně rovnější distribuci starých či nových zdrojů mezi chudými a bohatými? A přinesou současné posuny v mezinárodní politice ve prospěch rozvojových zemí (například skupina G-20) větší účast na rozhodování jen velkým, úspěšným ekonomikám nebo i malým, křehkým státům a chudým komunitám uvnitř jejich hranic? Na tyto hlubší otázky právě začínající české předsednictví neodpoví, ale může hodně naznačit převažující směr odpovědí. Příspěvek občanské společnosti k diskusím o odpovědi na finanční krizi bude nesen snahou vnášet do debaty tyto širší či opomíjené, staré i nové momenty. Pro nevládní a neziskový sektor by krize měla být i mementem toho, jak výsostně politickou záležitostí ekonomika je a jak velmi jsme zanedbali finanční gramotnost, veřejné povědomí a politickou diskusi o takto vlivných fenoménech. Petr Lebeda je ředitelem Glopolis Pražského institutu pro globální politiku, neziskového thinktanku, který se zaměřuje na politické analýzy ekonomické globalizace a udržitelného rozvoje. V neposlední řadě je pak důležitá daňová politika. Kromě toho, že řada výše zmíněných i dalších finančních služeb se těší státní podpoře, garancím či daňovým výhodám, zdanění kapitálových 13 viz. P. Collier, The Bottom Billion: Why the Poorest Countries are Failing and What Can Be Done About It, New York, Oxford University Press 2007

"Tento dokument vznikl s finančním přispěním Evropské unie a vyjadřuje názory Pražského institutu pro globální politiku Glopolis, které v žádném případě nemohou být považovány za oficiální postoj Evropské unie."