MENDELOVA UNIVERZITA V BRNĚ Provozně ekonomická fakulta

MENDELOVA UNIVERZITA V BRNĚ Provozně ekonomická fakulta PŘÍČINY MĚNOVÝCH KRIZÍ V 90. LETECH 20. STOLETÍ Diplomová práce Vedoucí práce: Ing. Luděk Kouba, Ph.D. Vypracovala: Bc. Jana Dočekalová Brno 2010-1 -

- 2 -

Prohlášení Prohlašuji, že jsem diplomovou práci s názvem Příčiny měnových krizí v 90. letech 20. století vypracovala samostatně a s použitím pramenů uvedených v seznamu literatury. V Brně dne 25. 5. 2010-3 -

- 4 -

ABSTRAKT Tato diplomová práce se zabývá nejvýznamnějšími finančními krizemi devadesátých let dvacátého století (druhá Mexická krize, krize v jihovýchodní Asii, Rusku a v Brazílii). Cílem závěrečné práce je nalezení společných charakteristik těchto krizí, zejména pak společných příčin. Klíčová slova: Finanční krize, měnová krize, bankovní krize, dluhová krize, příčiny krize, Mexiko, jihovýchodní Asie, Rusko, Brazílie. ABSTRACT This thesis deals with the most significant financial crises of the 1990s ( tequilla cisis in Mexico, crisis in Southeast Asia, Russia and Brazil). The purpose of this thesis is to find the common characteristics of these crises, especially the cause of them. Keywords: Financial crisis, currency crisis, banking crisis, debt crisis, the causes of the crisis, Mexico, Southeast Asia, Russia, Brazil. - 5 -

OBSAH 1. ÚVOD 7 2. CÍL PRÁCE 8 3. METODIKA 8 4. TEORETICKÁ ČÁST 10 4.1. Vymezení pojmu krize 10 4.2. Základní typy finančních krizí 11 4.2.1. Měnová krize 11 4.2.2. Bankovní krize 12 4.2.3. Dluhová (úvěrová) krize 12 4.3. Čtyři generace finančních krizí 13 4.3.1. První generace modely s fundamentálními příčinami a politikami nekonzistentními s udržováním fixního měnového kurzu 13 4.3.2. Druhá generace modely s únikovou doložkou 14 4.3.3. Třetí generace 14 4.3.4. Čtvrtá generace 15 4.4. Příčiny měnových krizí 17 4.4.1. Devalvační očekávání 18 4.4.2. Obecné rizikové prostředí vzniku krizí 22 4.4.3. Fundamentální příčiny měnových krizí 27 4.4.4. Mechanismy šíření měnových krizí 29 4.4.5. Analýza panického chování investorů 30 5. PRAKTICKÁ ČÁST 32 5.1. Mexiko 1994-1995 32 5.2. Jihovýchodní Asie 1997 1998 43 5.3. Rusko 1998-1999 53 5.4. Brazílie 1999 63 6. DISKUZE 71 7. ZÁVĚR 76 8. POUŽITÁ LITERATURA 78 9. SEZNAM OBRÁZKŮ, TABULEK A GRAFŮ 82-6 -

1. ÚVOD Téma různých krizí se v ekonomických dějinách v minulosti opakovalo poměrně často a i v dnešní době je tento pojem velice aktuální. Devadesátá léta dvacátého století byla poměrně bohatá na měnové krize, kdy nejprve došlo ke krizi Evropského měnového systému během let 1992 1993, v letech 1994 1995 následovala krize v Mexiku, po ní krize v zemích jihovýchodní Asie v letech 1997 1998, v letech 1998 1999 potom krize v Rusku a v roce 1999 krize v Brazílii. Tento výčet krizí ovšem není konečný. V roce 1997 zasáhla krize také Českou republiku, ta ale nebyla ani zdaleka tak významná, jako krize výše jmenované. S koncem devadesátých let ale nepřišel konec krizí, už v roce 2002 byla krizí zasažena Argentina a také v současné době probíhá velmi vážná globální krize. Tato diplomová práce rozebírá krizi v Mexiku, Asii, Rusku a Brazílii, které jsou označovány za tzv. emerging markets 1 tedy země, které se nacházejí v přechodu z rozvojové do rozvinuté ekonomiky. V těchto zemích vznikají kapitálové trhy a ekonomická infrastruktura k usnadnění obchodování, dochází také k industrializaci v ekonomice, přičemž klíčovým faktorem je zde privatizace státních podniků. Zkoumané krize měly společné, ale i rozdílné prvky a navzájem spolu souvisely a ovlivňovaly se. Přenášely se navzájem mezi jednotlivými zeměmi, ale i mezi jednotlivými trhy. Tato práce se potom snaží nalézt příčiny těchto krizí a především nalézt krize se stejnými příčinami. Je zřejmé, že krize probíhaly v minulosti, probíhají v současnosti a s téměř stoprocentní jistotou se dá předpokládat, že budou probíhat i 1 Nově vznikající trhy. - 7 -

v budoucnosti. Je tedy důležité poznat příčiny minulých krizí a především vzít si z nich ponaučení do budoucnosti. - 8 -

2. CÍL PRÁCE Cílem této diplomové práce je identifikovat měnové krize v devadesátých letech dvacátého století a nalézt krize ze společnými příčinami, přičemž je kladena tato výzkumná otázka: Lze v 90. letech 20. století nalézt krize, které mají společné příčiny vzniku? K měnové krizi dochází, pokud je kurz měny silně znehodnocen, pokud však dojde k obraně kurzu, dochází ke značné ztrátě devizových rezerv, zvýšení úrokových sazeb apod. Identifikace krize v této diplomové práci je tedy provedena na základě zkoumání prvních dvou ukazatelů. Práce se zabývá také zkoumáním předkrizové situace v jednotlivých ekonomikách, což je zásadní pro pochopení souvislostí a příčin vniku krize, dále shrnuje průběh jednotlivých krizí a také se zaměřuje na důsledky jednotlivých krizí. 3. METODIKA Tato diplomová práce je zpracována na základě analytickodeskriptivního přístupu, tedy podrobném studiu literatury, a to jak české, tak především zahraniční. Přičemž práce vychází především ze sekundárních pramenů a primární prameny byly použity pro získání statistických údajů. Teoretická část práce zahrnuje vymezení pojmu krize, zaobírá se také vysvětlením základních typů finančních krizí. V další kapitole jsou vysvětleny krize podle generačního členění s vysvětlením vzájemných souvislostí měnových, bankovních a dluhových problémů. Další část textu se potom zaměřuje především na vysvětlení příčin krizí v obecné rovině, jak je uvádí ekonomická literatura. Příčiny jsou rozděleny na ty, - 9 -

které samy o sobě krizi nevyvolávají, ale jejich existence způsobuje určitý předpoklad vzniku krize v dané ekonomice (obecné rizikové prostředí vzniku krizí) a na ty, které přímo souvisí se vznikem krize (fundamentální příčiny vzniku měnových krizí). Další kapitola této práce je zaměřena na vysvětlení mechanismů šíření měnových krizí, a to z toho důvodu, že zkoumané krize spolu poměrně úzce souvisely a k šíření krize docházelo jak mezi jednotlivými zeměmi, tak také mezi jednotlivými trhy. Poslední kapitola je věnována analýze panického chování investorů, které bylo v souvislosti se zkoumanými krizemi pozorováno. V praktické části této diplomové práce jsou vybrané krize podrobněji rozebírány. Nejprve je analyzována situace, ve které se ekonomika nacházela před vypuknutím krize, což je velmi důležité pro pochopení příčin vzniku krize v konkrétní zemi. Dále je uveden průběh jednotlivých krizí a také jsou rozebírány dopady krize do ekonomiky. V části diskuze jsou podrobně rozebírány a diskutovány příčiny krize v jednotlivých zemích a hledány země, které měly společné příčiny. V závěru této práce dochází ke shrnutí výsledků a celé práce. - 10 -

4. TEORETICKÁ ČÁST 4.1. Vymezení pojmu krize I když je pojem krize v současnosti téma, které je velmi často probíráno a diskutováno a dotýká se prakticky každého jednotlivce, je tento výraz poměrně neustálený. Ve starší literatuře se krizí rozuměla sestupná fáze hospodářského cyklu, v současnosti se pak pojem krize používá pro dílčí oblasti ekonomiky. 2 Také k pojmu finanční krize je přistupováno z různých úhlů pohledu. Například Mezinárodní měnový fond (International Monetary Fund, 1998, s. 75) definuje finanční krizi takto: Systémové finanční krize jsou potenciálně těžké rozpady finančních trhů, které, při zhoršení schopností trhů efektivně fungovat, mohou mít silné nepříznivé efekty na reálnou ekonomiku. Dle Mishkina (2001, s. 2) lze finanční krizi definovat následovně: Finanční krize je narušení finančních trhů, při kterém se problémy nepříznivého výběru a morálního hazardu stávají hůře překonatelnými, což má za následek, že finanční trhy nejsou schopny efektivně alokovat zdroje tam, kde se nachází nejvíce produktivních investičních příležitostí. Finanční krize tak vede k neschopnosti finančních trhů fungovat efektivně, což vede k problému poklesu ekonomické aktivity. 2 Například hypoteční krize a podobně. - 11 -

4.2. Základní typy finančních krizí Pod pojmem finanční krize bývají zahrnovány tyto krize 3 : krize měnová, krize bankovní, krize dluhová či úvěrová a systematická finanční krize, přičemž v čisté podobě se jednotlivé typy krizí v praxi většinou nevyskytují, dochází spíše k jejich kombinaci a vzájemnému prolínání. V následující části textu budou jednotlivé typy finančních krizí blíže charakterizovány a uvedeny jejich klasické příklady. 4.2.1. Měnová krize Pojmem měnová krize rozumí Helísek (2004, s. 11) útok domácích i zahraničních finančních investorů na určitou měnu ve smyslu převodu aktiv ( útěku od aktiv) v postižené měně do aktiv v zahraničních měnách. Výsledkem je silné znehodnocení kurzu postižené měny. Podstatou měnové krize tedy je, že dojde k výraznému a náhlému oslabení kurzu a důsledkem je potom výrazná depreciace nominálního kurzu (v ekonomikách s flexibilním kurzem) respektive devalvace domácí měny (v systému pevných kurzů). Pokud ale dojde k tomu, že centrální banka kurz brání, důsledkem měnové krize bude také ztráta podstatné části devizových rezerv, růst úrokových sazeb a podobně. V čisté podobě se měnové krize téměř nevyskytují, přesto můžeme nalézt příklad měnové krize v krizi evropského měnového systému (EMS currency crisis), která proběhla v letech 1992 1993. 3 První tři typy krizí se řadí do tradiční typologie finančních krizí, systematická finanční krize potom představuje projevy všech (nebo většiny) typů krizí s různou vzájemnou souvislostí. - 12 -

4.2.2. Bankovní krize Jako bankovní krize jsou označovány problémy spojené s nedostatečnou likviditou, především však s insolvencí některých, popřípadě většiny komerčních bank. (Dvořák, 2008, s. 170). Podle Mezinárodního měnového fondu (International Monetary Fund, 1998, s. 74-75) se jedná o skutečný nebo potenciální run na banky vyvolaný obavou z neschopnosti bank splácet své závazky. Projevem může být odliv depozit a následný odklad splácení závazků. Bankovní krize byla nejvíce patrná v rozvojových zemích v 80. a 90. letech (např. Indonésie, Mexiko, Argentina, Filipíny), jejíž nejčastější příčinnou byla náhlá ztráta důvěry vkladatelů a docházelo k masivním výběrům finančních prostředků z bank 4. V rozvinutých ekonomikách k runu na banky obvykle nedochází a bankovní krize je spjata s problémy vyplívajícími z prudkého poklesu hodnoty některého typu bankovních aktiv. Příkladem tohoto typu krize je Savings and loan crisis v USA v roce 1995 a krize v severských zemích (Finsko, Norsko, Švédsko) na přelomu 80. a 90. let. 4.2.3. Dluhová (úvěrová) krize Dluhové krize se vyskytují ve dvou podobách, a to jako vnější (externí) duhové krize a vnitřní (interní) dluhové krize, přičemž pojem dluhová krize se používá převážně k označení prvně jmenované. Externí dluhové krize se projevují neschopností země splácet zahraniční dluh veřejný nebo soukromý. Interní dluhové krize se projevují chronickou vnitřní předlužeností ekonomik, platební neschopností podniků a nárůstem objemu klasifikovaných úvěrů. (Dvořák, 2008, s. 171). Tento typ finanční krize (stejně jako bankovní krize) představuje znatelnou zátěž pro 4 Run na banku. - 13 -

veřejné rozpočty. Dluhová krize proběhla například v Mexiku v letech 1982 a 1995, v Rusu v roce 1998 nebo v Argentině v roce 2001. 4.3. Čtyři generace finančních krizí Finanční krize je možné dělit podle vývoje chápání jejich samotné podstaty do čtyř generací. Toto generační dělení je založeno na rozdělení krizí podle hlavních příčin jejich vzniku. Protože ale v praxi dochází k jejich vzájemné velké provázanosti a jednoznačné zařazení k určité generaci bývá sporné, rozhodujícím kritériem je tak doba vzniku modelu. Vedle určení hlavních příčin vedoucích ke vzniku krize se modely snaží vysvětlit i souvislosti a následující vývoj. 5 4.3.1. První generace modely s fundamentálními příčinami a politikami nekonzistentními s udržováním fixního měnového kurzu Modely první generace vznikaly po roce 1979 přibližně do roku 1993 jako reakce na rozpad bretonwoodského systému a následné krize. Tento model chápe měnovou krizi (jak už říká sám název modelu) jako důsledek nekonzistence mezi vládní hospodářkou politikou a domácími ekonomickými fundamenty. Příčinou krize je v tomto modelu obvykle pokles měnových rezerv centrální banky, který je způsoben nadměrnou expanzivní fiskální politikou financovanou monetizací vládního dluhu. Během krize dojde až k vyčerpání devizových rezerv, banka musí opustit pevný kurz a přejít na floating. Lze tedy říci, že hlavní příčinou krize je nesprávná hospodářská politika. Důležitým závěrem tohoto modelu je to, že vznik finanční krize lze předvídat. 5 Obdobně jak všechny modely, i modely finančních krizí v generačním členění, vycházejí ze zjednodušujících předpokladů, a proto je nutné je brát s určitou mírou rezervy. - 14 -

4.3.2. Druhá generace modely s únikovou doložkou Modely druhé generace vznikaly v letech 1994 1997 jako rekce na krizi Evropského měnového systému. V tomto modelu je pozornost zaměřena na centrální autority, které udržují systém fixních kurzů. Tyto autority mohou za určitých okolností tento fixní kurz odvolat a přejít k floatingu dochází tak k využití tzv. únikové doložky. Na rozdíl od prvního modelu, je za hlavní příčinu vzniku krize považována spekulace proti pevnému kurzu, která sama vyvolává problémy. Příčiny ve vzniku spekulací je možné vidět např. v nesprávné úrovni kurzu, kapitálovém odlivu, v očekávání brzkého opuštění systému fixních kurzů apod. V rámci modelů druhé generace vzniklo několik dílčích modelů, které se liší v tom, co pokládají za hlavní kanál krizové nákazy. Modely Ozkan Sutherland a model nákazy Gerlach Smets tento kanál vidí v propojení ekonomik mezinárodním obchodem, Obsfeldův model měnové krize, založený na myšlence vícenásobné rovnováhy na měnových trzích, potom v rostoucím propojení finančních trhů. Základní myšlenka modelů druhé generace spočívá v tom, že finanční krize může pod vlivem spekulace nebo prostřednictvím různých kanálů nákazy postihnout i fundamentálně zdravé ekonomiky. (Dvořák, 2008, s. 173). 4.3.3. Třetí generace Modely třetí generace začaly vznikat po roce 1997 (1997 1999) jako rekce na asijskou krizi, protože modely první a druhé generace ji už nedokázaly adekvátně analyzovat. Modely třetí generace již chápaly krizi poněkud šířeji sice ještě vysvětlovaly krizi v Asii jako krizi měnovou, ale začaly se zaměřovat také na - 15 -

kauzalitu měnových a bankovních projevů této krize 6. V modelech třetí generace je možné identifikovat tři základní hypotézy o příčinách vzniku krize v Asii: morální hazard a přeinvestování, nedostatek likvidity při panice věřitelů nebo zahraniční dluh, který roste v důsledku devalvace. 4.3.4. Čtvrtá generace Modely čtvrté generace se stejně jako modely třetí generace snaží vysvětit příčiny asijské krize. Tuto krizi už ale nechápou jen jako krizi měnovou, ale jako systematickou finanční krizi, ve které se všechny tři tradiční typy krizí 7 vzájemně prolínají. Jak uvádí Dvořák (2008, s. 174): Oslabení měnového kurzu je zde chápáno spíše jako jeden z projevů než jako podstata problému. V tomto pojetí nejde při finanční krizi pouze o vliv spekulace na kurz domácí měny ale obecněji, o její vliv na vývoj ceny aktiv. Modely čtvrté generace se podrobněji zaměřují na dluhový problém, jemuž při vzniku krize připisují velký význam. Vliv dluhového problému (který vzniká v důsledku nadměrné úvěrové expanze) na vznik systematické finanční krize, ilustruje Obrázek č. 1 Dluhový problém jako příčina vzniku systematické finanční krize. 6 Označení případu finanční krize, ve kterém se vyskytují měnové a bankovní problémy současně - twin cisis. 7 Měnová, bankovní a dluhová. - 16 -

Obrázek č. 1: Dluhový problém jako příčina vzniku systematické finanční krize Nadměrný přiliv kapitálu Nadměrná úvěrová expanze Spekulativní investice do aktiv Špatné investice Vnější duhový problém Vnitřní dluhový problém Nezdravé úvěry Depreciace Měnová krize Bankovní krize Dluhová deflace Klasifikované úvěry Systematická finanční krize Recese Zdroj: Dvořák (2008, s. 213) - 17 -

4.4. Příčiny měnových krizí 8 Tato část kapitoly se zabývá příčinami měnových krizí v teoretické rovině a shrnuje nejdůležitější skupiny názorů na tuto problematiku. Hledáním příčin měnových krizí se zabývala a stále zabývá celá řada ekonomů, jejichž vysvětlení příčin měnových krizí lze rozdělit do dvou základních skupin: 1. První skupina autorů vysvětluje vznik krizí devalvačními očekáváními 9, přičemž je možno rozlišit situace, kdy postižená země je charakteristická nepříznivým vývojem své ekonomiky nebo naopak situaci, kdy se postižená země vyznačuje spíše zdravou ekonomikou. Další důležitou okolností, kterou je třeba zkoumat v souvislosti s devalvačními očekáváními, jsou podmínky mezinárodního finančního systému, za kterých ke krizi dochází. Touto okolností se zabývá G. Soros podle nějž je nutné hledat příčinu krizí v příležitostech, které spekulantům samotný finanční systém nabízí. 10 Logikou této argumentace je to, že pokud by nebylo příležitostí vytvářených mezinárodním finančním systémem, nebylo by ani úspěšných útoků finančních spekulantů. 2. Druhá skupina názorů vysvětlujících příčiny vzniku krizí, vidí jako hlavního viníka cílenou akci finančních spekulantů. 11 Tato 8 Kapitola je zpracována na základě knihy Měnové krize (empirie a teorie) (Helísek, 2004) 9 Touto problematikou se podrobněji zabývá kapitola 3.4.1 Devalvační očekávání. 10 Podle tohoto autora se mezinárodní finanční systém vyznačuje chybami v mezinárodním bankovním systému a také neschopností mezinárodních institucí krizím zabránit. 11 K těmto finančním spekulantům se připojují také další investoři. - 18 -

cílená akce přitom probíhá bez ohledu na to, zda se jedná o zdravou ekonomiku nebo o ekonomiku se špatným vývojem. Je zřejmé, že toto vysvětlení je oblíbené ve vyjádřeních politiků v postižených zemích, neboť je zbavuje zodpovědnosti za předchozí (nejen ekonomický) vývoj jejich země. Samozřejmě se objevila kritika, která toto vysvětlení zpochybňuje. Cílenou akci finančních spekulantů považuje spíše za spoušť měnové krize, než za její příčinu. Další variantou tohoto vysvětlení, kterou můžeme označit jako konspirační či méně solidní je podle Helíska (2004, s. 70) vysvětlení vypuknutí krize jako akce s širšími politickými cíli, prosazovanou např. USA prostřednictvím MMF. Cílem této akce by mělo být donutit země, které musí splácet své duhy, k výprodeji národního majetku, který pak mohou levně koupit americké firmy. Tato teorie své tvrzení opírá o to, že krize se objevují v poslední době v zemích, které se vyznačují svým úspěšným rozvojem a relativně rozvinutými finančními trhy a krizí byly zasaženy i fundamentálně zdravé ekonomiky. 4.4.1. Devalvační očekávání Jak už bylo dříve uvedeno, devalvační očekávání jsou považována za příčinu měnových krizí. Co ale tato devalvační očekávání vyvolává? Je možné konstatovat, že devalvační očekávání bývají nejčastěji podnícena nepříznivým ekonomickým vývojem a dále také širšími neekonomickými souvislostmi. Jak uvádí Helísek (2004, s. 71): Finanční investoři pod vlivem očekávání devalvace svým útěkem od postižené měny buď dosahují spekulační zisky nebo snižují své ztráty. Vyústěním tohoto útoku je následné skutečné výrazné znehodnocení kurzu dané měny chování finančních investorů tak očekávanou devalvaci urychlí a prohloubí. - 19 -

Názory na to, co si představit pod pojmem nepříznivý ekonomický vývoj můžeme opět rozdělit do tří skupin: 1. Zobecnění hlavních rysů ekonomického vývoje, relevantních k mezinárodnímu pohybu kapitálu - tento přístup se zaměřuje na reprodukci informací o ekonomickém vývoji. K těmto hlavním rysům patří 12 : důvěra v režim fixního kurzu povzbuzuje příliv zahraničního kapitálu. To je spojeno s reálnou apreciací kurzu a s deficitem běžného účtu, což vede k náchylnosti ke spekulativnímu útoku; bankovní systém se vyznačuje morálním hazardem a slabou vládní kontrolou; dochází k chybnému načasování reformních kroků. Otevření kapitálového účtu by mělo být načasováno až po posílení domácího finančního systému; i napohled zdravé ekonomiky mohou být ohroženy krizí důvěry, vyvolanou událostmi jinde ve světě. Dochází k dominovému efektu, známému jako nákaza. 2. Druhý přístup se zaměřuje na vysvětlení toho, co bezprostředně způsobuje destabilizaci měnového kurzu tím je nedostatek devizových zdrojů, ke kterému může dojít z důvodu výpadku přímých zahraničních investic nebo zastavením přílivu zahraničního kapitálu. Projevem nedostatku devizových zdrojů je deficit běžného účtu. Deficit běžného účtu může být potom profinancován přílivem zahraničního kapitálu nebo využitím stávajících 12 Krugman, P., Obstfeld, M (2003, s. 697-698) - 20 -

devizových rezerv. Následná vysoká zadluženost potom ale může vést k neschopnosti dostát svým dlužnickým závazkům. Hodnocení nepříznivého ekonomického vývoje v tomto přístupu probíhá pomocí souboru poměrových ukazatelů s doporučovanou limitní hodnotou, které uvádí tabulka č.1. Tabulka č. 1: Ukazatele hodnotící nepříznivý ekonomický vývoj pomocí souboru poměrových ukazatelů s doporučovanou limitní hodnotou. 13 POMĚROVÝ UKAZATEL DOPORUČOVANÁ LIMITNÍ HODNOTA Deficit běžného účtu platební bilance 5 % k HDP Hrubý zahraniční dluh k HDP 40 % Dluhová služba k HDP 5 % Dluhová služba k exportu výrobků a 25 % služeb Poměr krátkodobého zahraničního duhu 40 % k celkovému dluhu Krytí importu výrobků a služeb devizovými 3 měsíce rezervami Zdroj: Mandel, Tomšík (2003, s. 201) 3. Konečně třetí přístup se zaměřuje na statistické analýzy, které zahrnují velké množství ekonomických proměnných, přičemž se potom vyhodnocuje výskyt těchto proměnných v souvislosti s měnovou krizí. Výstupem těchto statistických analýz jsou indikátory ekonomického vývoje, které právě vykazují spojitost s výskytem krizí. 13 Tyto ukazatele musí být brány s jistou rezervou, neboť jejich spolehlivost je sporná. Jejich význam je možno nalézt spíše v psychologickém smyslu. - 21 -

Podle výsledků výzkumu Mezinárodního měnového fondu (International Monetary Fund, 1998, s. 92 93) jsou před krizí typické následující okolnosti: přehřátá ekonomika, relativně vysoká inflace, nadhodnocená domácí měna zhoršení exportu, expanzivní měnová politika (politika neslučitelná s udřením fixního kurzu), růst domácího úvěru, rostoucí finanční zranitelnost ekonomiky, klesající ceny aktiv, zvyšující se závazky bankovního systému nekrytými zahraničními rezervami. Příčiny měnových krizí jsou rozdělovány do dvou úrovní, a to z toho důvodu, že výše uvedené příčiny jsou různorodé veličiny, které popisují ekonomiku na různé úrovni obecnosti a s různým stupněm přímé souvislosti s propuknutím krize. Příčiny měnových krizí je potom možno rozdělit do následujících dvou úrovní 14 : 1. Obecné rizikové prostředí vzniku krize pod tímto pojmem je možno si představit obecné rysy dané ekonomiky, které představují příznivé prostředí pro vznik krize neznamenají tedy bezprostřední nebezpečí devalvace měny. Některé indikátory, které patří do této skupiny, jsou obtížně 14 Obě tyto kategorie blíže rozebírá kapitola 3.4.2 Obecné rizikové prostředí vzniku krize a kapitola 3.4.3. Fundamentální příčiny vzniku krize. - 22 -

kvantifikovatelné a jejich souvislost s měnovou krizí je nejednoznačná. 2. Fundamentální (základní) příčiny vzniku krize tyto veličiny oproti obecnému rizikovému prostředí vykazují úzkou spojitost s vypuknutím měnové krize a jedná se tedy o bezprostřední upozornění. 15 Jak již bylo v úvodu této kapitoly uvedeno, devalvační očekávání bývají vyvolána nepříznivým ekonomickým vývojem dané ekonomiky. Některé země, které byly postiženy měnovou krizí, se ale nevyznačovaly nepříznivým ekonomickým vývojem, objevily se tedy názory, že devalvační očekávání byla vyvolána pouhým očekáváním možného nepříznivého ekonomického vývoje je tedy možno hovořit o sebenaplňujících se očekáváních devalvace. 16 4.4.2. Obecné rizikové prostředí vzniku krizí Pod pojmem obecné rizikové prostředí vzniku krizí je možné si představit jakési okolnosti, které sice nevykazují přímou souvislost se vznikem krize nejsou tedy bezprostředním varováním před devalvací, jejich existence ovšem indikuje přenos těchto okolností do fundamentálních příčin krize a znamená tedy určité riziko vzniku krize. Do této kategorie příčin vzniku krizí se obvykle zahrnují tři oblasti, jimiž jsou nadměrně expanzivní politiky, vnější 15 Další pojem, který se v souvislosti s krizemi obecně často používá, je bezprostřední impuls (spoušť) vzniku krize. Tento pojem není totožný s pojmem příčina krize a tyto dva pojmy je nutno od sebe odlišovat. Pojem bezprostřední impuls krize znamená odstartování útoku finančních investorů na měnu. 16 Nepodložená očekávání možného nepříznivého vývoje mohou vznikat například na základě vývoje politického vlivu, kdy se očekává ekonomické zhoršení v budoucnosti. - 23 -

ekonomická nerovnováha a rizikové chování bankovního sektoru. Další rizikovou okolností 17 je předčasná liberalizace mezinárodního pohybu kapitálu 18 a také samotná existence režimu fixního nominálního měnového kurzu. Nadměrně expanzivní politiky V případě nadměrně expanzivních politik se jedná o nadměrně expanzivní fiskální a monetární politiku. Nadměrně expanzivní fiskální politika se projevuje vysokými vládními výdaji, které následně vedou k deficitům veřejných rozpočtů. Tyto deficity veřejných rozpočtů jsou potom financovány monetizací deficitu 19 => monetární expanze. Financování tohoto deficit je však částečně zajištěno také zahraničním kapitálem, který se transformuje v domácí peněžní zásobu => monetární expanze. Nebezpečí výše popsaných nadměrně expanzivních politik spočívá v tom, že vzniklý deficit veřejných rozpočtů působí negativně na vnímání finančních investorů ohledně dané ekonomiky. Další negativní dopady nadměrně expanzivních politik ilustruje obrázek č. 2: Vliv nadměrně expanzivních politik do jednotlivých segmentů ekonomiky. 17 V souvislosti s tzv. emerging markets (jimiž se tato práce zabývá). 18 Co se týče liberalizace mezinárodního pohybu kapitálu, je jasné, že tento jev je neodmyslitelnou součástí globalizace mezinárodního finančního prostředí. Nicméně je nutné, aby k uvolnění přílivu kapitálu došlo až v té době, kdy je dostatečně stabilizován bankovní sektor jinak se ekonomika může potýkat s velkými problémy. 19 Monetizace deficitu nákup vládních dluhopisů centrální bankou přímo na prvotní aukci. - 24 -

Obrázek č. 2: Vliv nadměrně expanzivních politik do jednotlivých segmentů ekonomiky Nadměrně expanzivní politiky (fiskální a monetární) Růst poptávky Příliv zahraničního kapitálu Růst dovozu Růst cen Deficit běžného účtu platební bilance Nadhodnocování reálného měnového kurzu Oslabení konkurenceschopnosti dané ekonomiky v zahraničí Vnější ekonomická nerovnováha Problematika vnější ekonomické nerovnováhy je představována především deficitem běžného účtu platební bilance, přičemž problém spočívá mimo jiné ve způsobu jeho financování. Deficit běžného účtu platební bilance může být financován: prodejem devizových rezerv centrální banky tyto možnosti jsou ale ze zřejmých důvodů velice omezené; zvýšením čistého zahraničního dluhu tento způsob financování je ale velice nebezpečný. Vzbuzuje totiž pochyby o splácení takto vzniklého zahraničního dluhu v budoucnosti a také vyvolává pochybnosti o dané ekonomice ze strany finančních investorů. Další úskalí tohoto způsobu financování deficitu běžného účtu platební bilance spočívá v tom, že pokud je na financování tohoto - 25 -

deficitu použit (a často také použit bývá) krátkodobý kapitál, může tento kapitál ze země rychle odtéct; nedluhovými zdroji zde se jedná především o příliv přímých zahraničních investic. Riziko tohoto způsobu financování spočívá v tom, že budoucí výnosy z těchto investic budou v budoucnu plynout do zahraničí a také v tom, že potřebný příliv těchto investic není nijak zaručen. Kromě způsobu financování deficitu běžného účtu platební bilance je velice důležitá také výše udržitelného deficitu běžného účtu. Jako kritérium udržitelnosti tohoto deficitu se používá ukazatel, vypočtený jako procentní podíl deficitu na hrubém domácím produktu, přičemž Durčáková, Mandel (2000, s. 356) uvádějí limitní hodnotu 5 %. 20 Jak ale uvádí Helísek (2004, s. 77): Při posuzování udržitelnosti deficitu běžného účtu je důležitější, než poměrový procentní ukazatel, požadavek na jeho intertemporální solventnost, která znamená, že jeho současný deficit bude v budoucnu vystřídán přebytkem. Současný deficit běžného účtu platební bilance musí být v této souvislosti použit na financování především investičních výdajů 21. Naopak nesmí být použit na financování výdajů spotřebních nebo neproduktivních v tomto případě by intertemporální solventnost nebyla zajištěna. Další okolností narušující vnější ekonomickou rovnováhu je čistý příliv kapitálu, jenž zprostředkuje financování deficitu běžného 20 Viz. Tabulka č. 1: Ukazatele hodnotící nepříznivý ekonomický vývoj pomocí souboru poměrových ukazatelů s doporučovanou limitní hodnotou 21 Na tomto místě je ovšem nutno poznamenat, že existuje mnoho okolností, které jsou velmi obtížně (nebo vůbec ne) predikovatené v době rozhodování o zmíněných investičních výdajích intertemporální solventnost tak není nikdy automaticky zajištěna. - 26 -

účtu platební bilance. Helísek (2004, s. 79) identifikuje formy kapitálového přílivu, které zvyšují riziko výskytu krize takto: tzv. ostatní kapitál, tedy zejména v podobě úvěrů a depozit, poskytnutých bankám, a v podobě dluhových portfoliových investic (nikoliv v podobě přímých zahraničních investic a portfoliových nedluhových investic), krátkodobý kapitál (pohledávky se splatností kratší jednoho roku), kapitál soukromých (nikoliv oficiálních) věřitelů, kapitál úročený pohyblivou (plovoucí) úrokovou sazbou. Zahraniční zadluženost je také chápána jako další projev vnější ekonomické nerovnováhy. Jak již bylo dříve uvedeno, je zahraniční zadluženost důsledkem deficitu běžného účtu a přílivu zahraničního kapitálu. Podobně jako u deficitu běžného účtu platební bilance, se i pro zahraniční zadluženost používají poměrové ukazatele s kritickou hranicí, jsou jimi: hrubý zahraniční dluh k HDP 40 %, duhová služba k exportu výrobků a služeb 25 %. 22 Rizikové chování bankovního sektoru Další velmi významnou obecnou okolností vzniku krizí je rizikové chování bankovního sektoru. Toto rizikové chování bankovního sektoru se děje za přítomnosti silného přílivu zahraničního kapitálu a za nízké konkurence zahraničních bank. Oblast, která je v této souvislosti sledována, jsou tzv. špatné úvěry 23 v bankovních aktivech. Jejich existence je umožněna tím, že 22 Viz Tabulka č. 1: Ukazatele hodnotící nepříznivý ekonomický vývoj pomocí souboru poměrových ukazatelů s doporučovanou limitní hodnotou 23 Tzv. špatné úvěry (nonperforming loan) jedná se o obtížně dobytné pohledávky. - 27 -

vzhledem k silnému přílivu kapitálu jsou nesprávně vyhodnocovány úvěrové projekty. Rizikové chování bankovního sektoru je charakteristické také tím, že neexistuje dostatečný dozor centrální banky. Dochází tak například k nadměrným vládním garancím bankám a vláda tak může vyžadovat financování špatných projektů. Dochází také k poskytování úvěrů na nákupy aktiv se spekulačními účely atd. Je tedy zřejmé, že tyto okolnosti působí v negativním smyslu na kvalitu bankovní soustavy se všemi následky. 4.4.3. Fundamentální příčiny měnových krizí Fundamentální příčiny měnových krizí jsou druhou úrovní v členění měnových krizí a je možno je definovat jako okolnosti, které přímo souvisí se vznikem měnové krize a představují tak bezprostřední varování před jejich vznikem. Tyto příčiny bývají vyjadřovány pomocí specifických indikátorů. MMF (International Monetary Fund, 1998, s. 89 94) jako nejvýznamnější fundamentální příčiny uvádí tyto: reálně nadhodnocená měna, přeúvěrovaná ekonomika, nepříznivý vývoj exportu, pokles cen aktiv, nedostatečně vysoké devizové rezervy aj. Reálně nadhodnocená měna V případě této okolnosti sleduje výzkum MMF 24 odchylky reálného měnového kurzu v předkrizovém období vůči vývoji v období 24 MMF provedl tento výzkum za období let 1975 1997 pro 50 vyspělých a rozvíjejících se zemí. - 28 -

předcházejícím. Z tohoto výzkumu vyplývá, že v průměru 24 měsíců před vypuknutím krize byl reálný kurz nadhodnocen o 7 % oproti průměru v přecházejícím období. Reálné nadhodnocení měny je rizikové z toho důvodu, že působí v negativním směru na konkurenceschopnost ekonomiky v mezinárodním kontextu, čímž následně dochází k očekávání nominálního znehodnocení kurzu a tím pádem k útěku od postižené měny. Toto nadhodnocení reálného kurzu je zapříčiněno vysokou domácí inflací. Vysoká inflace oproti zahraničí je důsledkem kapitálového přílivu a expanzivní měnové politiky. 25 Přeúvěrovaná ekonomika Dalším indikátorem, který analyzoval MMF je růst úvěrů. MMF opět zkoumal vývoj indikátoru v období 24 měsíců před vypuknutím krize a v předchozím období a dospěl k výsledku, že růst úvěrů byl v předkrizovém období o 10 procentních bodů nad tempem růstu v klidném období. Růst úvěrů je přitom umožněn opět kapitálovým přílivem a expanzivní měnovou politikou. Přeúvěrovaná ekonomika přitom samozřejmě působí na devalvační očekávání. Nepříznivý vývoj exportu Předkrizové období se vyznačuje klesajícím tempem růstu exportu (v průměru o 5 procentních bodů), přičemž pro import toto neplatí. Nebezpečí tedy spočívá v tom, že důsledkem je zhoršení obchodní bilance. 25 Přenos obecných okolností do bezprostředních příčin krize. - 29 -

Pokles cen aktiv Velmi důležitý indikátor jsou také ceny aktiv k jejich poklesu dochází v důsledku spekulační bubliny, která tomuto poklesu předchází. Jak uvádí výzkum MMF, v období 6 až 12 měsíců před krizí došlo k propadu cen aktiv 26 v průměru o 25 procentních bodů oproti tempu změny v klidném období. Nedostatečně vysoké devizové rezervy Dalším indikátorem, který bývá uváděn jako poměr peněžní zásoby M2 k devizovým rezervám, jsou nedostatečně vysoké devizové rezervy. Nedostatečné devizové rezervy jsou potenciálně nebezpečné v tom smyslu, že je obtížné dostát závazkům vůči zahraničí. 4.4.4. Mechanismy šíření měnových krizí Při analýze příčin měnových krizí je také důležité zaobírat se vysvětlením skutečnosti výskytu krizí najednou v několika zemích nebo v krátkém průběhu po sobě. Opět je možné setkat se s několika vysvětleními mechanismu šíření měnových krizí. MMF (International Monetary Fund, 1998, s. 83) rozlišuje tři skupiny důvodů šíření krizí: 1. Monzunový efekt (monsoonal effects) Masson (1998, s. 5) definuje tento pojem takto: významné hospodářské změny 26 Nemovitostí a akcií. - 30 -

v průmyslových zemích, které spouštějí krize na rozvíjejících se trzích. 2. Efekt přetékání (spillovers effect) je jedním ze dvou mechanismů přenosu měnové krize. Jedná se o to, že makroekonomické ukazatele v jedné zemi, mohou mít vliv na další zemi. Toto propojení je možno vysledovat v oblasti obchodní (kdy devalvace v jedné zemi negativně ovlivňuje mezinárodní konkurenceschopnosti jiných zemí) a také v oblasti finanční (a to z důvodu vzájemné závislosti portfoliových věřitelů nelikvidita na jednom trhu znamená stahování aktiv věřitelskými subjekty ze země s potenciálně stejnými problémy). 3. Čistá nákaza (pure contagion) je druhým z mechanismů přenosu krize. Zde se jedná o self-fulfilling 27 očekávání devalvace. Investoři totiž v tomto případě stahují svá aktiva i ze zemí, které nevykazují špatné výsledky ve fundamentálních veličinách dojde tak k čisté nákaze. 4.4.5. Analýza panického chování investorů Při vzniku měnových krizí hrají podstatnou roli investoři, kteří v případě ohrožení svých investic stahují svá aktiva ze země. Problém spočívá v tom, že svá aktiva stahují bez ohledu na fundamentální či jiné ukazatele stavu dané ekonomiky a jejich reakce bývá mnohdy nepřiměřená. Stádové chování toto vysvětlení se řadí mezi vysvětlení tradiční a spočívá ve vzájemném napodobování rozhodování finančních 27 Sebenaplňující se. - 31 -

investorů. Toto napodobování rozhodování je možno vysvětlit dvěma způsoby: efekt následování 28 - tento efekt je spojen s existencí vztahu vlastník specialista. Jak uvádí Dvořák (2008, s. 216): Protože manažeři investičních fondů jsou odměňováni podle výsledků dosažených v porovnání s ostatními kolegy, mají důvod chovat se jako oni, přestože jejich informace naznačují něco jiného. Setkáváme se tak s nekvalitním rozhodováním manažerů. asymetrie informací tato problematika se týká nákladnosti při zjišťování a analyzování informací. Někteří investoři z tohoto důvodu následují chování ostatních, o nichž si myslí, že mají lepší informace. 28 principle-agent - 32 -

5. PRAKTICKÁ ČÁST Praktická část této diplomové práce se zabývá jednotlivými krizemi, které proběhly v devadesátých letech dvacátého století. Jedná se o krizi v Mexiku, která proběhla v letech 1994 1995, krizi v jihovýchodní Asii z let 1997 1998, dále krizi v Rusku, která proběhla v letech 1998 1999 a konečně krizi v Brazílii z roku 1999. V této části diplomové práce jsou výše zmíněné krize identifikovány, je analyzován předkrizový vývoj v jednotlivých postižených ekonomikách, dále je popsán průběh samotných krizí a nastíněny důsledky jednotlivých krizí do ekonomiky. 5.1. Mexiko 1994-1995 Mexicko se stalo první ekonomikou, která byla v devadesátých letech dvacátého století zasažena krizí (nikoliv však poslední). Identifikace měnové krize v Mexiku Jak již bylo výše uvedeno, měnová krize se v systému pevných kurzů projeví prudkou devalvací měny. Pokud ale centrální banka kurz brání, krize se projeví také ztrátou velké části devizových rezerv, velkým zvýšením úrokových sazeb a podobně. Vybrané proměnné vztahující se k identifikaci měnové krize v Mexiku uvádí tabulka č. 2. Z tabulky vyplývá, že k výrazné devalvaci měny dochází v Mexiku až v druhém krizovém roce (rok 1995), což může být vysvětleno tím, že v roce 1994 byl kurz bráněn centrální bankou pomocí měnových rezerv. To se také v první roce krize projevilo v jejich výrazném poklesu (z předkrizových 25,3 mld. USD na 6,4 mld. USD v prvním roce krize). Naopak ve druhém krizovém roce jejich výše vzrostla, a to v důsledku úvěru od oficiálních věřitelů (MMF atd.). - 33 -

Tabulka č. 2 Identifikace měnové krize v Mexiku 29 Znehodnocení nominálního měn. kurzu v % Měnové rezervy v mld. USD 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 7,3 2,5 0,7 8,3 90,2 18,4 4,2 18,1 19,1 25,3 6,4 17,1 19,5 28,8 Předkrizový vývoj v Mexiku Mexická ekonomika v posledních desetiletích prodělala několik krizí, přičemž poslední velká krize před zkoumanou krizí v letech 1994 1995 proběhla v roce 1982 (jednalo se o dluhovou krizi). V důsledku této krize mexická vláda prováděla stabilizační program. Původní podoba programu nevedla k vytyčeným cílům, program byl tedy modifikován od roku 1988 Mexiko posílilo fiskální restrikci, v důsledku čehož: se inflace výrazně snížila, banky a celá řada veřejných podniků byla privatizována, došlo k finanční liberalizaci a deregulaci. (Caballero, 2000, s. 19). Snižování inflace bylo doprovázeno následujícími mikroekonomickými reformami: 30 byla provedena deregulace více než tří tisíc oblastí ekonomiky, včetně zahraničních investic, nákladní a autobusové dopravy, právní ochrany majetku a finančního sektoru, 29 Zdroj: Znehodnocení nominálního měnového kurzu - Economic research service. Country Spreadsheet [online]. 2010 [cit. 2010-03-28]. Dostupný z WWW: <http://www.ers.usda.gov/data/exchangerates/data/nominalannualcountryexch angerates.xls>. (vlastní výpočty), Měnové rezervy - Principal Global Indicators. External sector indicators [online]. 2010 [cit. 2010-03-28]. Dostupný z WWW: <http://www.principalglobalindicators.org/>. 30 Diaz (1996, s. 7) - 34 -

privatizace více než jednoho tisíce společností, čímž bylo získáno 25 mld. USD, které byly použity na snížení veřejného dluhu, reforma systému držby půdy přechod ze sovětského stylu organizace na moderní, efektivní a spravedlivý způsob užívání půdy, oprávnění pro investice soukromého sektoru do infrastruktury, zavádění politik volného obchodu: o 1985 NAFTA 31, o 1986 připojení Mexika ke GATT 32, o 1994 Mexiko členem OECD 33, (tento kosmopolitní přístup si vyžádal vytvoření rozsáhlé sítě mezinárodních smluv k zabránění dvojímu zdanění), daňová reforma, začínající reformy penzijního a bytového fondu. Nová podoba programu byla poměrně úspěšná, a tak byla Mexická ekonomika hodnocena jako fundamentálně zdravá. Devizové rezervy byly relativně vysoké (25,3 mld. USD v roce 1993 34 ), v oblasti veřejných rozpočtů bylo v roce 1993 dosaženo dokonce přebytku 0,7 % HDP 35, také pokles inflace ze 160 % v roce 1987 na 7 % v roce 1994 působil pozitivně na investorský optimismus. Co se týče ekonomického růstu, i v této oblasti dosahovala mexická ekonomika uspokojivých výsledků (růst 3,6 % v roce 1992). 31 North American Free Trade Agreement severoamerická dohoda o volném obchodu. Členy jsou Mexiko, USA a Kanada. Cílem této dohody je omezit obchodní a celní bariéry a liberalizovat obchod. 32 General Agreement on Tariffs and Trade všeobecná dohoda na clech a obchodu. Tato mnohostranná dohoda vytváří rámec pro mezinárodní obchod a obchodní politiku. 33 Organisation for Economic Co-operation and Development - Organizace pro hospodářskou spolupráci a rozvoj. 34 Viz. Tabulka č. 2: Identifikace měnové krize v Mexiku 35 Monti (2001, s. 333) - 35 -

Kromě těchto pozitivních výsledků mexické ekonomiky zde však existovaly také nepříznivé faktory. Helísek (2004, s. 47,48) identifikoval tyto tři hlavní problémové oblasti mexické ekonomiky: Deficit běžného účtu platební bilance, silný příliv kapitálu a zhodnocující se reálný měnový kurz. Deficit běžného účtu platební bilance lze považovat za hlavní problém v předkrizovém období mexické ekonomiky. Situaci v této oblasti uvádí Graf č. 1: Běžný účet platební bilance (v % HDP) v letech 91 97. Graf č. 1: Běžný účet platební bilance (v % HDP) v letech 91-97 36 3 1-1 % HDP -3-5 Běžný účet platební bilance Kritická hodnota -7-9 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 Rok 36 Kritická hodnota viz Tabulka č.1: Ukazatele hodnotící nepříznivý ekonomický vývoj pomocí souboru poměrových ukazatelů s doporučovanou limitní hodnotou. Zdroj dat: International Monetary Fund. Balance of Payments Statistics. [online]. 2010 [cit. 2010-04-29]. Dostupný z WWW: <http://www.principalglobalindicators.org/default.aspx>. - 36 -

Jak je z tohoto grafu patrné, v předkrizovém období se hodnoty deficitu běžného účtu pohybovaly pod doporučovanou kritickou pětiprocentní hodnotou (např. 7,3 % HDP v roce 1992). Důvodem vzniku tohoto deficitu byl silný růst dovozu. Mexická vláda ovšem necítila potřebu tento schodek snižovat, a to z těchto důvodů: Devizové rezervy v Mexiku byly dostatečně vysoké, převládal investorský optimismus a nezdálo se, že by Mexiko mělo mít v budoucnu problémy s přilákáním a udržením zahraničních investic. (Leach, 1996, s. 5). Mexická vláda také věděla, že mnoho zemí s dynamickým růstem ekonomiky mají mnohaleté schodky běžného účtu, z čehož vyvodila, že z tohoto důvodu to ani pro ni není problém. Jak už bylo dříve uvedeno, důvěra investorů v mexickou ekonomiku byla v předkrizovém období vysoká. Mexiko se v lednu 1994 připojilo k severoamerické zóně volného obchodu NAFTA a stalo se také členem OECD. Také tento úspěch Mexika se projevil ve zvýšení optimismu zahraničních investorů, a tedy zvýšením přílivu zahraničního kapitálu. Další důvod zvýšení přílivu kapitálu lze spatřit také v poklesu úrokových sazeb v USA. Během let 1990 1993 došlo k přílivu zahraničního kapitálu v čisté výši zhruba 94 mld. USD. Strukturu přílivu zahraničního kapitálu uvádí Graf č. 2: Příliv zahraničního kapitálu a jeho formy v letech 1990 1994. Jak je patrné z tohoto grafu, příliv zahraničního kapitálu probíhal ve třech formách: 1. Přímé zahraniční investice tyto investice jsou většinou dlouhodobé a je tedy zřejmé, že tento druh kapitálu nehraje velkou roli při vzniku paniky na finančních trzích. Jak vyplývá z grafu, tvoří tyto investice ale jen zhruba jednu třetinu z celkového přílivu zahraničního kapitálu (v průměru za roky - 37 -

1990 1994). V důsledku připojení Mexika k organizaci NAFTA v roce 1994 došlo ke zvýšení optimismu zahraničních investorů a došlo k nárůstu přímých zahraničních investic na přibližně 8 mld. USD, a to i přesto, že celkový objem zahraničních investic v tomto roce poklesl. 2. Příliv kapitálu formou nákupu na mexických akciových trzích nebezpečí této formy přílivu zahraničního kapitálu spočívá v tom, že pokud dojde k panice finančních investorů, tito investoři se budou chtít zbavit akcií, což povede k tlaku na devizové rezervy a následně k negativnímu vlivu na cenu akcií. 3. Příliv kapitálu formou nákupu dluhopisů (především vládních) tento kapitál je velmi krátkodobý (většinou 1 3 měsíce), z čehož vyplývá, že pro ekonomiku představuje potenciálně výrazné riziko při vzniku paniky investorů na finančních trzích. Jak je navíc z grafu č. 2 patrné, během let 1990 1994 představovala tato forma přílivu kapitálu největší objem z celkového přílivu kapitálu. Graf č. 2: Příliv zahraničního kapitálu a jeho formy v letech 1990 1994 mld. USD 35 30 25 20 15 10 5 0 1990 1991 1992 1993 1994 Rok Přímé zahraniční investice Nákup na akciovém trhu Nákup dluhopisů Zdroj: Whitt (1996, s. 10) - 38 -

Je tedy patrné, že struktura přílivu zahraničního kapitálu nebyla pro mexickou ekonomiku vůbec příznivá, neboť během let 1990 1994 tvořily zhruba dvě třetiny z celkového přílivu kapitálu portfoliové investice a další horký kapitál. Navíc byl tento masivní příliv zahraničního kapitálu spojen s nadměrnou úvěrovou expanzí (v letech 1989 1994 vzrostly úvěry bankovního sektoru poskytnuté soukromému sektoru z 10 na 40 % HDP). Dalším problémem mexické ekonomiky byl zhodnocující se měnový kurz, který nadále zhoršoval deficit běžného účtu platební bilance. Důvodem nadhodnocené měny byla relativně vysoká inflace při poměrně stabilním nominálním měnovém kurzu. (Whitt, 1996, s. 45). Průběh krize Z výše uvedeného vyplývá, že i když byla mexická ekonomika vnímána jako zdravá, velké riziko představoval deficit běžného účtu platební bilance. Ten byl financován silným kapitálovým přílivem, přičemž riziko spočívá v tom, že pokud bude ohrožena důvěra zahraničních investorů, dojde k odlivu kapitálu a tento schodek už nebude dále čím financovat. V Mexiku v roce 1994 skutečně došlo ke ztrátě důvěry zahraničních investorů a k odlivu kapitálu, a to v důsledku několika šoků (jak vnějších, tak i domácích). Vnějším šokem bylo zvýšení úrokových sazeb v zahraničí, zejména v USA. Fed zvýšil v únoru 1994 úrokové sazby o 0,25% na 3,25 %, což vyvolalo určité turbulence na mezinárodním trhu dluhopisů a úrokové sazby obecně vzrostly. Následovalo další několikeré zvýšení amerických úrokových sazeb, které dosáhly v listopadu 1994 5,5 %. (Jílek, 2000, s. 124) Došlo tedy ke zvýšení úrokového diferenciálu mezi Mexikem a zahraničím, v důsledku čehož se mexická aktiva stala méně výnosná. - 39 -

Co se týče domácích šoků, během roku 1994 se jich objevilo hned několik. Na začátku roku došlo k povstání v jižní provincii Chiapas. Toto ozbrojené povstání sedm měsíců před volbami vyvolalo pochyby o politické stabilitě Mexika, nicméně data o devizových rezervách ukazují jen nepatrnou reakci trhu na tyto zprávy. Mnohem větší šok způsobila vražda prezidentského kandidáta vládnoucí strany Luise Donalda Colosia, která se stala 23. března 2004. Tato událost způsobila zvýšené obavy z politické nestability a také krátkou finanční paniku. Koncem září byla zavražděna další významná osobnost, tentokrát se obětí stal jeden z nejvyšších úředníků vládnoucí strany José Francisco Massieu. V důsledku těchto události docházelo v Mexiku k vysokému tlaku na měnový kurz, vláda koncem roku začala pod tímto tlakem otevřeně diskutovat o možné změně kurzového režimu, což působilo na mexickou ekonomiku jako další šok. Jak je patrné z Grafu č. 3: Devizové rezervy v Mexiku (prosinec 1993 prosinec 1994), v důsledku výše zmíněných šoků došlo k poklesu devizových rezerv z 29 mld. USD v únoru 1994 na 6 mld. USD v prosinci 1994. Graf č. 3: Devizové rezervy v Mexiku (prosinec 1993 prosinec 1994) 35 30 Billions of Dollars 25 20 15 10 5 0 Dec. Feb. Apr. Jun. Aug. Oct. Dec. 1993 1994 Zdroj: Whitt (1996, s. 3) - 40 -

V důsledku tlaku na měnový kurz došlo také ke změně ve složení vládního dluhu. Vláda začala vydávat tzv. tesobonos 37, jejichž výhodou pro investory je, že jsou chráněni proti kurzovým ztrátám. V listopadu 1994 už objem tesobonos představuje 70 vládního dluhu. Nahrazením tesobonos za cetes dosáhla vláda snížení úrokových nákladů na tento dluh. 38 Potenciální náklady tohoto kroku souvisejí s devalvací měny. Vláda si toto riziko nepřipouštěla, tesobonos vydávala proto, aby zvýšila důvěryhodnost svého závazku udržení směnného kurzu. Mexická vláda se také snažila reagovat na růst zahraničních úrokových sazeb zvyšováním domácích úrokových sazeb a intervencemi na devizovém trhu, což ale bohužel nebylo dostatečné. Jako další opatření z důvodu tlaku na měnový kurz byla devalvace měny. 20. prosince 1994 bylo rozšířeno fluktuační pásmo konkrétně horní hranice o 15 %. Peso okamžitě pokleslo o 12 %. I po tomto opatření byla situace nadále neudržitelná, devizové rezervy byly téměř vyčerpané a mexické vládě nezbývalo nic jiného, než zavést floatingový režim. Stalo se tak 22. prosince 1994 a peso pokleslo o 20 % na 4,8 pesa za dolar. K mírnému zhodnocení pesa došlo na konci prosince, kdy mexická vláda zahájila diskuse s MMF. Toto znehodnocení pesa mělo mimo jiné výrazný vliv na výši vládního dluhu. Téměř 70 % vládního dluhu bylo v podobě tesobonos a znehodnocení měny vedlo k prudkému zvýšení hodnoty veřejného dluhu (vyjádřeno v domácí měně). Jak již bylo dříve uvedeno, tesobonos jsou vládní dluhopisy s krátkou dobou splatnosti, což vyvolávalo další nejistotu mezi investory. 37 Krátkodobé vládní dluhopisy v dolarech 38 Úrokové sazby z těchto dluhopisů jsou totiž obvykle o 6 8 procentních bodů nižší, než sazba u cetes. - 41 -

Vývoj situace v Mexiku naznačoval, že se Mexiko nadále neobejde bez oficiální finanční pomoci, té se mu nakonec také dostalo. Cílem této pomoci bylo vyhnout se finančnímu kolapsu Mexika (a opakování situace v 80. letech), zamezit rozšíření krize na další ekonomiky, obnovit důvěru v mexickou ekonomiku a příliv kapitálu. Celková výše pomoci od MMF, USA (prostřednictvím stabilizačního fondu ministerstva financí) a BIS činila 50 mld. USD. Takto vysoká finanční pomoc byla ovšem podmíněna určitými požadavky, jednalo se například o přísné cílování peněžní zásoby, restrikce domácího úvěru a zahraničního vypůjčování, restriktivní fiskální politika a zbrždění růstu mezd. 39 Důsledky krize Jak je patrné z následující tabulky, krize, která zasáhla Mexiko v letech 1994 1995 měla značné důsledky do její reálné ekonomiky. Propad růstu HDP v roce 1995 byl 6,2 %, toto zpomalení ekonomiky bylo důsledkem stabilizačních opatření a bylo naštěstí jen dočasné. Už v následujícím roce 1996 došlo k obnovení růstu ekonomiky ve výši 5,2 %, obnova pokračovala také v roce 1997. Také inflace v roce 1995 výrazně narostla (ze 7 % v roce 1994 na 35 % v roce 1995). Tabulka č. 3: Dopady krize do ekonomiky 40 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 Reálný HDP 1 4,2 3,6 2,0 4,4-6,2 5,2 6,8 Míra inflace 2 22,7 15,5 9,8 7,0 35,0 34,4 20,6 Běžný účet PB 4-5,1-7,3-5,8-7,0-0,5-0,8-1,9 1 (roční změny, %), 2 (CPI, roční průměr, %), 3 (%), 4 (v poměru k HDP, v %) 39 Helísek (2004, s. 49) 40 Zdroj: International Monetary Fund. Principal Global Indicators. [online]. 2010 [cit. 2010-04-29]. Dostupný z WWW: <http://www.principalglobalindicators.org/default.aspx>. - 42 -