Monetární politika v měnícím se ekonomickém prostředí: příklad ČNB

Monetární politika v měnícím se ekonomickém prostředí: příklad ČNB Jiří Rusnok Člen bankovní rady Česká národní banka Univerzita Hradec Králové Hradec Králové 2. března 2015

Obsah prezentace Finanční krize a nekonvenční nástroje měnové politiky Obecné role ČNB Měnová politika ČNB Kurzové intervence Aktuální ekonomický vývoj a jeho výhled Koncept finanční stability 2

Obsah prezentace Finanční krize a nekonvenční nástroje měnové politiky Obecné role ČNB Měnová politika ČNB Kurzové intervence Aktuální ekonomický vývoj a jeho výhled Koncept finanční stability 3

Měnová politika před finanční krizí Jak vypadala měnová politika centrálních bank rozvinutých zemí před vypuknutím finanční krize? Měnová politika poměrně snadno předvídatelná (hlavním cílem cenová stabilita) Centrální banky mohly, díky srozumitelnému transmisnímu mechanismu a své předvídatelné reakční funkci, ovlivňovat očekávání trhu ohledně budoucího vývoje úrokových sazeb a sklonu výnosové křivky Hlavním nástrojem měnové politiky byly krátkodobé úrokové sazby Převážně mikro-obezřetnostní přístup (dohled nad obezřetným chováním jednotlivých finančních institucí Centrální banka Měnová politika Mikroobezřetnostní politika Finanční sektor Reálná ekonomika 4

Příklad USA: bublina subprime hypoték 12 USA inflace a nezaměstnanost 10 8 6 4 2 0 1Q95 1Q98 1Q01 1Q04 1Q07 1Q10 1Q13 Jádrová inflace (CPI bez energií a potravin, mzr. v %) Nezaměstnanost (%) Zdroj: Bloomberg, Eurostat USA. hypotéky a ceny nemovitostí 140 130 120 110 100 90 80 1Q01 1Q04 1Q07 1Q10 1Q13 Podíl 'subprime' hypoték na HDP (v %) Ceny nemovitostí (mzr. v %, pravá o.) 20 15 10 5 0-5 -10-15 -20-25 Příklad USA: Ekonomika USA se před vypuknutím finanční krize těšila relativní cenové stabilitě a nízké nezaměstnanosti to však nezabránilo prohlubování nerovnováh (např. prudký nárůst cen nemovitostí, či bublina méně bonitních hypotečních úvěrů). 5

Příklad USA: bublina subprime hypoték (2) 30 Delikvence subprime hypoték (% z celkových subprime hypoték) 25 20 15 10 5 0 1Q99 1Q02 1Q05 1Q08 1Q11 1Q14 Source: Bloomberg Splasknutí realitní bubliny vyvolalo řetězovou reakci s negativními dopady na finanční sektor (zhoršení schopnosti splácení úvěrů a následné ztráty finančního sektoru) a díky následnému ochromení úvěrového kanálu (credit crunch) i na reálnou ekonomiku a přes hranice. Účinnost úrokových sazeb centrální banky, jakožto hlavního nástroje MP, byla tímto oslabena. 6

Jak finanční krize zpochybnila předchozí model MP? Hloubka ekonomické recese stlačila optimální měnově-politické úrokové sazby v rozvinutých ekonomikách k nulové hranici (někde dokonce pod ní) Transmise měnově-politických úrokových sazeb centrálních bank do výnosové křivky se oslabila Krize odhalila zranitelné body, které mohou způsobit zamrznutí některých trhů Koordinovaný útok investorů na banky, trhy či vlády Kolaps důvěry investorů v trhy či vlády Cyklické výkyvy cen aktiv nebo zpřísňování úvěrových podmínek mohou mít sebe-přiživující tendenci Souběh těchto vlivů vyústil v prohloubení poklesu cen aktiv a úvěrové kontrakce. 7

Jaká byla odpověď centrálních bank? Obvyklé nástroje Snižování úrokových sazeb, slovní intervence Méně obvyklé nástroje Dočasné poskytnutí volné finanční likvidity bankovnímu sektoru prostřednictvím dlouhodobých půjček od centrální banky účelem je odvrátit akutní rizika a zabránit disfunkci finančního trhu Kvantitativní uvolňování (QE) - trvalé dodání (vytváření nových) peněz do ekonomiky např. prostřednictvím přímých nákupů státních a soukromých cenných papírů (dluhopisů) do aktiv centrální banky Ovlivňování dlouhodobých tržních očekávání prostřednictvím výslovného závazku centrální banky držet měnově-politické úrokové sazby na nízké (nulové) hladině déle, než by odpovídalo obvyklému měnově-politickému pravidlu ( forward guidance ) Uvolňování měnových podmínek prostřednictvím oslabení devizového kurzu 8

Snižování úrokových sazeb Vývoj úrokových sazeb centrálních bank předních ekonomik (v %) 7 6 5 4 3 2 1 0 1-05 1-06 1-07 1-08 1-09 1-10 1-11 1-12 1-13 1-14 Source: Bloomberg V. Británie USA Japonsko Eurozóna Centrální banky ve vyspělých zemích uvolňovaly měnové podmínky prostřednictvím agresivních snižování svých měnově-politických úrokových sazeb (blízko) k nule Při nulových úrokových sazbách vyčerpaly centrální banky možnosti tohoto nástroje Aby centrální banky odvrátily rizika prohlubování recese a nástupu deflace, k dalšímu uvolňování měnové politiky volily méně obvyklé (dosud nepoužité nástroje) 9

Kvantitativní uvolňování (QE): příklad USA 6 5 (QE 1) (QE 2) (QE 3) 4 (%) 3 2 1 0 1-05 1-06 1-07 1-08 1-09 1-10 1-11 1-12 1-13 1-14 úroková sazba FED Výnos z 10letého vládního dluhopisu Zdroj: Bloomberg Cílem kvantitativního uvolňování Fedu (tj. přímých nákupů dluhopisů) bylo nejen vytváření nových peněz,.ale také snížení dlouhodobých reálných úrokových sazeb prostřednictvím (i) tlaku na pokles dlouhodobých nominálních sazeb a (ii) zvyšováním dlouhodobých inflačních očekávání (pokles dlouhodobých reálných úrokových sazeb) Fed doplnil QE3 výslovným závazkem (forward guidance) udržovat měnově-politické sazby na nízké úrovni do roku 2015 10

Bilance centrálních bank 010 20 30 40 50 60 Bilance centrálních bank v poměru k HDP (v %) (% of GDP) USA V. Británie Eurozóna Japonsko 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 S V důsledku používání mimořádných nástrojů měnové politiky bilance centrálních bank největších světových ekonomik výrazně narostly.

Slovní intervence: příklad ECB 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1-05 1-06 1-07 1-08 1-09 1-10 1-11 1-12 1-13 1-14 V rámci svého mandátu je ECB připravena udělat cokoliv pro zachování eura. Věřte mi, bude to stačit. (Mario Draghi, President ECB) úroková sazba ECB Itálie Španělsko Francie Německo Zdroj: Bloomberg Slovní podpora ECB ohledně zachování eura a celistvosti eurozóny významně přispěla k poklesu dlouhodobých úrokových sazeb. Ulevilo se tak těm zemím eurozóny, které se i přes předchozí pokles měnově-politických úrokových sazeb potýkaly s rostoucími náklady na financování svého dluhu. 12

Politika centrálních bank po finanční krizi Hlavní rolí nadále zůstává měnová politika - žádoucí je návrat k jejímu normálnímu modelu, kdy jediným nástrojem jsou úrokové sazby Nominální úrokové sazby by se postupně měly navrátit na komfortní úroveň, aby se snížilo riziko případného návratu sazeb k nule (a tudíž nutnosti mimořádných nástrojů typu QE) Finanční krize však zdůraznila význam udržovaní finanční stability propojení měnové politiky a finanční stability je pro centrální banky největší současnou výzvou Měnová politika Centrální banka Makroobezřetností politika Mikroobezřetnostní politika Finanční sektor Reálná ekonomika 13

Obsah prezentace Finanční krize a nekonvenční nástroje měnové politiky Obecné role ČNB Měnová politika ČNB Kurzové intervence Aktuální ekonomický vývoj a jeho výhled Koncept finanční stability 14

Hlavní role centrální banky V rámci měnové politiky ČNB zabezpečuje cenovou stabilitu a podporuje obecnou hospodářskou politiku vlády vedoucí k udržitelnému hospodářskému růstu (pokud tím není dotčen hlavní cíl ČNB). V rámci péče o finanční stabilitu ČNB sleduje a posuzuje rizika ohrožení stability finančního systému a v zájmu předcházení vzniku nebo snižování těchto rizik přispívá prostřednictvím svých pravomocí k jeho odolnosti. 15

Cíle ČNB pro inflaci Cenová stabilita = nikoliv neměnnost či dokonce pokles cen, nýbrž v průměru jejich mírný růst Od roku 1998 provádí ČNB měnovou politiku v režimu cílování inflace Od roku 2010 je cíl ČNB stanoven ve výši 2 % ČNB usiluje o to, aby se skutečná hodnota inflace nelišila od cíle o více než jeden procentní bod na obě strany; měnová politika nereaguje na prvotní dopady změn nepřímých daní tzv. měnověpolitická inflace Svého cíle ČNB dosahuje změnami v nastavení úrokových sazeb a výjimečně i s využitím dalších nástrojů. Přitom se dívá 12 18 měsíců dopředu. 2 % 8 7 cíle pro čistou inflaci cíle pro celkovou inflaci 6 5 4 3 2 1 0 12/97 98 99 2000 01 2 3 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 16

Cenová stabilita = nízká, ale kladná inflace Jedním z důvodů kladného inflačního cíle je statistické nadhodnocení při měření není zcela zohledněn růst kvality (ne každý růst ceny je zdražením) v realitě nahrazování dražšího zboží levnějším není ihned zohledněno zásadní revize spotřebního koše jen jednou za 5 let (naposledy leden 2012) Cílem ČNB je proto 2% meziroční růst CPI cílovat nulovou inflaci by znamenalo riziko časté deflace a rychlejšího vyčerpání prostoru pro pokles sazeb: ty by při inflačními cíli 0 % dlouhodobě byly 1 % nikoliv 3 % podobně tak činí i všechny ostatní centrální banky ve vyspělých zemích

Obsah prezentace Finanční krize a nekonvenční nástroje měnové politiky Obecné role ČNB Měnová politika ČNB Kurzové intervence Aktuální ekonomický vývoj a jeho výhled Koncept finanční stability 18

Česká ekonomika jen pomalu opouštěla recesi (HDP, meziročně v %) (HDP, 1Q 2008 = 100) 12 10 8 6 4 2 0-2 -4-6 -8-10 (YoY %) I/08 I/09 I/10 I/11 I/12 I/13 (1Q 2008 = 100) 120 115 110 105 100 95 ČR Německo Rakousko Polsko Slovensko ČR Německo Rakousko Polsko Slovensko 90 I/08 I/09 I/10 I/11 I/12 I/13 Source: Eurostat Od poloviny roku 2008 prošla česká ekonomika vleklou recesí ve tvaru písmene W a tempo oživení významně zaostávalo za ostatními zeměmi regionu. Nejdelší recese v historii ČR se promítla do prohloubení záporné mezery potenciálního produktu na -2 % až -4 %. 19

Vývoj na trhu práce do podzimu 2013 Ukazatele trhu práce (v %) 8 6 4 2 0-2 -4 I/09 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 Podíl nezaměstnaných osob Průměrná nominální mzda v podnikatelské sféře (mzr. změna) Reálná spotřeba domácností (mzr. změna) Vývoj na trhu práce byl rovněž velmi nepříznivý. Vnější i vnitřní faktory recese byly zesíleny špatnou ekonomickou náladou českých firem a domácností. 20

Cenový růst citelně zpomaloval Meziroční inflace (v %) Inflace v roce 2013 klesala a dostala se až k dolní hranici tolerančního pásma cíle ČNB (1 %), a to i přes zvýšení DPH a daní z cigaret od ledna 2013. Reálně hrozilo, že v roce 2014 dojde k propadu do deflace, která by mohla v české ekonomice dlouhodobě zakořenit a zbrzdit její oživení. 21

Inflační očekávání setrvale klesala (Očekávaný meziroční růst spotřebitelských cen na rok dopředu, v %) 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 Finanční trh Podniky Zdroj: Česká národní banka Inflační očekávání finančních i nefinančních institucí v průběhu roku 2013 pokračovala v sestupném trendu. 22

Měnověpolitické úrokové sazby 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 1.02 7.02 1.03 7.03 1.04 7.04 1.05 7.05 1.06 7.06 1.07 7.07 1.08 7.08 1.09 7.09 1.10 7.10 1.11 7.11 Lombardní sazba 2T repo sazba Diskontní sazba 1.12 7.12 1.13 7.13 Zdroj: Česká národní banka ČNB od poloviny roku 2008 uvolňovala měnovou politiku standardním nástrojem v režimu cílování inflace, tj. snižováním úrokových sazeb. Úrokové sazby narazily na podzim 2012 na svou nulovou dolní mez. V případě potřeby dalšího uvolnění MP tak bylo nutno sáhnout k jinému nástroji a v podmínkách ČR je nejúčinnější použít devizový kurz. 23

Úroková sazba a měnový kurz V minulosti výrazné pohyby kurzu (oslabení kurzu v 1997, 2002 2003, 2008 2009 až k 30 CZK/EUR) Měnový kurz jako náhrada úrokových sazeb - kurzové oslabení nahrazuje nemožnost poklesu úrokových sazeb do výrazně záporných hodnot ČNB by v případě dostatečného prostoru snížila MP sazby o 0,75 p.b. až 1 p.b., což by zřejmě vedlo k oslabení kurzu v podobném rozsahu (více rozloženého v čase), jako způsobily intervence 24

Měnové podmínky v dlouhodobém pohledu 40 38 36 34 32 30 28 26 24 22 CZK/EUR 2T REPO (pravá osa) 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Zdroj: Česká národní banka Vývoj 2T Repo sazby (v%) a kurzu koruny k euru 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 Stejně jako v předchozích obdobích ekonomického útlumu došlo k výraznému uvolnění měnových podmínek v obou jejich složkách, poprvé se však stala omezením nulová dolní mez úrokových sazeb. 25

Potenciální důsledky pasivní měnové politiky Co by se pravděpodobně stalo, pokud by ČNB nepřistoupila k intervencím? Pokles cen minimálně na 2-3 čtvrtletí; spotřebitelské ceny a ceny výrobců by klesaly přibližně o 1 %; radost spotřebitelů z klesajících cen by kalily zprávy o omezování výroby a propouštění; koruna by pravděpodobně posílila a oživení ekonomické aktivity by se výrazně zbrzdilo; Pokles inflačních očekávání domácností a firem by dále prohluboval. To vše by vytvářelo podmínky pro nástup dlouhodobé deflace. 26

Proč je deflace nebezpečná? Dochází ke snižování mezd a propouštění záporná inflace způsobuje růst reálných mzdových nákladů a nutnost propouštět Narůstá reálná dluhová zátěž hypotéky: domácnosti splácejí úvěry, jejichž hodnota se nominálně nemění, které použily na koupi nemovitostí, jejichž cena se však snižuje, a to při klesajících mzdách a celkových příjmech možné problémy pro finanční stabilitu hrozba nárůstu problémových úvěrů Deflačně-recesní spirála v očekávání poklesu cen řada podniků či domácností odkládá své nákupy na pozdější dobu chybí poptávka není potřeba tolik vyrábět firmy propouštějí, snižují se příjmy domácností i zisky podniků to tlačí na další pokles cen 27

Rizika deflace: příklady z historie (i současnosti) Velká deprese ve 30. letech Dvě dekády deflačního vývoje v Japonsku Východní Německo po sjednocení Země jižního křídla eurozóny MMF ve svých zprávách již více než rok upozorňuje na nebezpečí velmi nízké inflace ve vyspělých zemích, zejména v eurozóně. 28

Rozhodnutí BR o oslabení devizového kurzu (7/11 2013) ČNB se rozhodla začít používat devizový kurz, jakožto další nástroj měnové politiky: ČNB je rozhodnuta intervenovat v takovém objemu a tak dlouho, jak bude potřeba k dosažení požadované hodnoty měnového kurzu, a tím k hladkému plnění jejího inflačního cíle v budoucnosti. ČNB se rozhodla oslabit kurz koruny na 27/EUR, což přibližně odpovídá snížení úrokových sazeb o 1 procentní bod. Kurzový závazek byl stanoven jako jednostranný. To znamená, že ČNB bude bránit posílení kurzu pod hladinu 27/EUR, zatímco nad touto úrovní ponechá vývoj kurzu v souladu s vývojem nabídky a poptávky. 29

Vývoj kurzu a devizové intervence Kurz koruny a závazek ČNB Devizové operace ČNB od roku 1998 29,0 28,5 28,0 27,5 27,0 26,5 26,0 25,5 25,0 24,5 24,0 01.12 07.12 01.13 07.13 01.14 07.14 01.15 EUR/CZK Hranice 27/EUR Kurz rychle oslabil k hranici 27 CZK/EUR, následně se stabilizoval mírně nad ní; intervence probíhaly jen v prvních dnech. Od té doby ČNB do vývoje kurzu v souladu s jednostranných charakterem svého kurzového závazku přímo nezasahuje. 30

Obsah prezentace Finanční krize a nekonvenční nástroje měnové politiky Obecné role ČNB Měnová politika ČNB Kurzové intervence Aktuální ekonomický vývoj a jeho výhled Koncept finanční stability 31

Ekonomické prostředí do listopadu 2013 Zahraniční poptávka Měnové podmínky Fiskální politika Ekon. sentiment V letech 2012-2013 působila proti růstu HDP zahraniční poptávka (dluhová krize v eurozóně), domácí konsolidace vládních rozpočtů i velmi slabý sentiment domácností a firem. Uvolněné měnové podmínky ekonomiku podporovaly, ale ne dost. 32

Ekonomické prostředí nyní Zahraniční poptávka Měnové podmínky Ek. sentiment Nyní podporují růst ekonomiky prakticky všechny faktory, přičemž u měnových podmínek to platí díky opatření ČNB ve výrazně zvýšené míře. Při pasivní měnové politice by se naopak působení měnových podmínek mohlo stát překážkou oživení (zvýšení reálných sazeb, posílení kurzu). 33

Vývoj a výhledy v eurozóně: nyní vs. v listopadu 2013 HDP v efektivní eurozóně (mzr. v %) Spotřeb. ceny (CPI) v efektivní eurozóně (mzr. v %) 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 Únor 2015 Listopad 2013 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 Únor 2015 Listopad 2013 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1,0-2,0-3,0 Ceny prům. výrobců (PPI) v efektivní eurozóně (mzr. v %) I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 Únor 2015 Listopad 2013 Zdroj: Consensus Forecast Oživení HDP v eurozóně probíhalo do 1. čtvrtletí 2014 dle předpokladů. Poslední dobou však ztratilo dech a ke zrychlení by mělo dojít až během roku 2015. Cenový vývoj v eurozóně je nečekaně utlumený u CPI i PPI, především vlivem poklesu cen komodit (ropa, plyn). K obnovení růstu PPI by mělo dojít až ve 2. polovině 2015. 34

Prognóza celkové inflace 6 5 4 3 2 1 0-1 (Meziročně v %) Inflační cíl Horizont měnové politiky -2 I/13 II III IV I/14 II III IV I/15 II III IV I/16 II III 90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti Vývoj spotřebitelské inflace bude odrážet sílící proinflační působení pokračujícího růstu domácí ekonomické aktivity a zrychlujícího růstu mezd. V opačném (protiinflačním) směru budou dočasně působit dovozní ceny, jejich příspěvek k inflaci zůstane v letošním roce záporný. Celková i měnověpolitická inflace se budou v roce 2015 pohybovat blízko nuly, resp. v mírně záporných hodnotách. Během roku 2016 se pak zvýší k 2% cíli. 35

Míra inflace za jednotlivé roky (v %) 12 10,7 10 8 8,5 6,3 v % 6 4 2 0 2,1 3,9 4,7 1,8 0,1 2,8 1,9 2,5 2,8 1,0 1,5 2,2 3,3 1,4 0,4-0,1 1,8-2 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15f 16f Míra inflace v letošním roce bude blízko nule (resp. nepatrně pod ní). V roce 2016 se míra inflace zvýší ke 2 %. 36

Prognóza HDP 10 Meziročně (v %) 8 6 4 2 0-2 -4 I/13 II III IV I/14 II III IV I/15 II III IV I/16 II III 90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti Na českou ekonomiku budou v letošním roce příznivě působit zrychlení růstu zahraniční poptávky, nízké ceny ropy, uvolněné domácí měnové podmínky a expanzivní fiskální politika. HDP postupně zrychlí z loňských 2 % na 2,6 % (2015) na 3 % (2016). 37

Hlavní složky českého HDP Spotřeba domácností (%, mzr.) Hrubá tvorba kapitálu (%, mzr.) 2 1 0-1 -2 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 15 10 5 0 ZoI I/2015 Vývozy (%, mzr.) 1.SZ 2015 10 5 0-5 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 15 10 5 0 Dovozy (%, mzr.) -5 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16-5 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 Růst nominálních příjmů domácností a jen pozvolna oživující růst spotřebitelských cen (především díky vlivu propadu cen ropy) se promítne do postupného zrychlování růstu reálného disponibilního důchodu, a tudíž i spotřeby domácností. K růstu investiční poptávky přispívá oživení vládních investic, zvyšující se zahraniční poptávka, oslabený kurz koruny a klesající náklady na energie. Exporty, resp. importy zrychlí s oživením zahraniční, resp. domácí poptávky. 38

Trh práce mzdy v podnikatelské sféře Tempo růstu nom. mezd očištěných o daňovou optimalizaci (%, mzr.) 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1.SZ 2015 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 Dynamika růstu mezd v podnikatelské sféře (očištěných o vliv daňové optimalizace) se bude plynule zvyšovat. Očekávané výrazné zrychlení růstu mezd v nepodnikatelské sféře v letošním roce odráží jejich loňské listopadové a letošní lednové zvýšení. Růst průměrné mzdy v ČR v letech 2015 a 2016 postupně zrychlí na 2,8 % a 3,6 % (oproti odhadovanému tempu 2,7 % v roce 2014). 39

Trh práce zaměstnanost a nezaměstnanost Zaměstnanci - plné úvazky (%, mzr.) Obecná míra nezaměstnanosti (v %, s.o.) 3 Úvazek na zaměstnance 1.SZ 2015 Zaměstnanci 2 7.5 1 0-1 7 6.5-2 6-3 -4 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 5.5 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 Růst přepočteného počtu zaměstnanců dále posílil prostřednictvím rychlejšího růstu počtu zaměstnanců při mírném zkrácení průměrného úvazku na zaměstnance. Tento růst bude pokračovat zejména skrze vyšší počet zaměstnanců. Míra nezaměstnanosti (6 % ve 3Q2014) bude dále klesat směrem 5,6 % (koncem 2015); totéž platí pro podíl nezaměstnaných osob dle MPSV. 40

Prognóza úrokových sazeb (v %) 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 3M PRIBOR 3M EURIBOR Aktuální prognóza předpokládá stabilitu tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni používání kurzu jako nástroje měnové politiky do konce roku 2016 (tedy na celém svém horizontu). 41

Rozhodnutí BR z 5. února 2015 Bankovní rada ČNB jednomyslně rozhodla ponechat úrokové sazby na stávající úrovni. Dvoutýdenní repo sazba zůstává na 0,05 %, diskontní sazba na 0,05 % a lombardní sazba na 0,25 %. Bankovní rada také rozhodla nadále používat devizový kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek a potvrdila závazek ČNB v případě potřeby neomezeně intervenovat na devizovém trhu na oslabení kurzu tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 27 CZK/EUR. Uvedený kurzový závazek je jednostranný. To znamená, že ČNB v případě potřeby brání přílišnému posílení kurzu koruny pod úroveň 27/EUR. Na slabší straně hladiny 27/EUR nechává ČNB kurz pohybovat dle vývoje nabídky a poptávky na devizovém trhu. ČNB neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než ve druhém pololetí 2016. ČNB je připravena posunout hladinu kurzového závazku, pokud by došlo k dlouhodobému posílení deflačních tlaků schopných způsobit propad domácí poptávky, obnovení rizik deflačního vývoje české ekonomiky a systematický pokles inflačních očekávání. 42

Obsah prezentace Finanční krize a nekonvenční nástroje měnové politiky Obecné role ČNB Měnová politika ČNB Kurzové intervence Aktuální ekonomický vývoj a jeho výhled Koncept finanční stability 43

Finanční stabilita Finanční stabilitu definovala ČNB v roce 2004 jako situaci, kdy systém plní své funkce bez závažných poruch a nežádoucích důsledků pro současný i budoucí vývoj ekonomiky jako celku, a zároveň vykazuje vysokou míru odolnosti vůči šokům (z dnešního pohledu přesně definovaný opak aktuální situace v eurozóně). Působení šoků Ano Ne Zdraví finančního systému Ano: odolnost Finanční stabilita Finanční volatilita Ne: zranitelnost Finanční zranitelnost Finanční nestabilita (krize) Úkolem ČNB z hlediska finanční stability je zabránit akumulaci systémového rizika, aby se finanční systém nestal zranitelným do té míry, že dopady šoků nakonec vyvolají finanční nestabilitu ve formě krize. 44

Systémové riziko a finanční cyklus Systémové riziko vzniká v průběhu finančního cyklu, kdy finanční instituce vytvářejí rostoucí a vzájemně korelované expozice (typicky hypoteční úvěry) citlivé na shodné makroekonomické faktory. Špatné úvěry vznikají obvykle v dobrých časech, což se ukáže v následující recesi. Procyklické chování ekonomiky 70 60 50 40 30 20 10 0-10 -20-30 I/99 I/00 I/01 I/02 I/03 I/04 I/05 I/06 I/07 I/08 I/09 I/10 tempo růstu úvěrů (mzr. v %) tempo růstu cen bytů (mzr. v %) tempo růstu HDP (mzr. v %) 10 8 6 4 2 0-2 -4-6 -8 Opravné položky a úvěry v selhání (v mld. Kč) (leden 2001-listopad 2011) 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 I-01 I-02 I-03 I-04 I-05 I-06 opravné položky (mld. Kč) I-07 I-08 I-09 I-10 I-11 úvěry v selhání (mld. Kč) 45

Systémové riziko a finanční síť Systémové riziko vzniká také z propojení subjektů v systému - zdrojem jsou vzájemné a zřetězené expozice mezi jednotlivými finančními institucemi a mezi nimi a zbytkem ekonomiky. Ilustrace finančních vazeb v české ekonomice Nefinanční podniky Bankovní sektor ROW (Rest of the world) Domácnosti Institucionální investoři Vláda OFI (Other financial intermediaries) Pramen: Zpráva o finanční stabilitě 2010/2011, s. 101 46

Makroobezřetnostní politika V návaznosti na finanční krizi začal být vytvářen dodatečný koncepční pilíř pro prosazování finanční stability označovaný termínem makroobezřetnostní politika. V letech 2012-2013 vznikl v EU rámec pro makroobezřetnostní dohled a regulaci. Hlavní nástroje pro tento přístup jsou definovány v regulatorním balíku CRD IV/CRR. Byly ustanoveny autority zodpovědné za výkon makroobezřetnostní politiky na národní úrovni i úrovni EU. Česká národní banka je zodpovědnou autoritou v ČR. V zemích EU existují různé modely (pouze centrální banka, dohledový orgán, výbor zahrnující různé orgány, více orgánů najednou). Na úrovni EU byl zřízen The European Systemic Risk Board. 47

Makro- vs. mikro-přístup V čem spočívá rozdíl mezi oběma přístupy mezi dohledem nad jednotlivými institucemi a systémem jako celkem? V tom, že systém není prostým součtem jednotlivých institucí: i když všechny jednotlivé instituce vypadají zdravě, systém jako celek se může nacházet na hraně kolapsu! Ve finančním systému neplatí, že 1 + 1 = 2, v dobrých dobách je to více než 2 (nadměrný optimismus) a ve špatných méně než 2 (nadměrný pesimismus). Makro- přístup by měl bránit vzniku klamu skladby (fallacy of composition), který vzniká tím, že celek je nesprávně posuzován pouze jako jednoduchý souhrn jeho navzájem nezávislých částí: Například většina bank v západních ekonomikách vypadala v roce 2005 při individuálním pohledu skvěle, ale v souhrnu měla většina z nich podobné expozice v aktivech, která byla nadhodnocena 48

Prevence vs. reakce v mikro- a makro-přístupu Mikroobezřetnostní přístup (např. bankovní dohled): Prevence prostřednictvím vynucování dodržování předpisů a pravidel obezřetného chování. Reakce při zjištění porušení předpisů/pravidel a při zhoršení ukazatelů. Makroobezřetnostní dohled: Prevence není založena na předpisech a pravidlech, ale na analýzách a indikátorech systémového rizika. Prevence může fungovat pouze prostřednictvím včasné a vpředhledící reakce. Paradox finanční stability největší rizika se rodí v dobrých časech, kdy vše vypadá na první pohled dobře (ukazatele se zlepšují). Korigující makroobezřetnostní reakce proto musí nastat již v dobrých časech (stejně jako u měnové politiky). 49

Makroobezřetnostní politika a ostatní politiky Za slabé místo makroobezřetnostní politiky je považována vícekriteriálnost a obtížná kvantifikovatelnost cílů i výsledků. Oproti měnové politice její cíl nelze vyjádřit jedním číslem a úspěšnost hodnotit jeho dosažením. Nemá k dispozici jeden hlavní nástroj, ale sadu nástrojů Makroobezřetnostní politika představuje aplikaci makroobezřetnostní regulace a makroobezřetnostního dohledu k prosazování cíle finanční stability. Makroobezřetnostní regulace definování nástrojů pro ovlivňování systémových rizik. Makroobezřetnostní dohled makro-dohled na dálku spočívající v monitoringu systémových rizik, vydávání varování nebo doporučení pro mikroobezřetností dohled či měnovou politiku a aplikaci makroobezřetnostních nástrojů. 50

Děkuji za pozornost. Jiří Rusnok Czech National Bank Na Příkopě 28 115 03 Praha 1 Jiri.Rusnok@cnb.cz Tel: 224 412 000