SAU Working Papers ŠAVŠ Pracovní texty

SAU Working Papers ŠAVŠ Pracovní texty Working Paper No. 5/2006 Kurzová konvergence, krizové indikátory a vstup ČR do eurozóny Mojmír Helísek a kol. ŠkodaAuto Vysoká škola ŠkodaAuto University

KURZOVÁ KONVERGENCE, KRIZOVÉ INDIKÁTORY A VSTUP ČR DO EUROZÓNY Mojmír Helísek a kol. 2006 Sborník statí k řešení grantového projektu GA ČR 402/06/1370 Vstup ČR do eurozóny a rizika spojená s plněním kurzového konvergenčního kritéria. Příjemce projektu: Vysoká škola finanční a správní, o. p. s. 2

Název: Kurzová konvergence, krizové indikátory a vstup ČR do eurozóny Autor: Vydavatel: Mojmír Helísek a kol. Škoda auto a.s. Vysoká škola Místo a rok vydání: Mladá Boleslav, 2006 Evidenční číslo MK ČR E 16189 Tištěná verze: ISSN 1802-2715, ISBN 80-87042-03-4 On-line verze: ISSN 1802-2723. ŠkodaAuto Vysoká škola 3

Autorský kolektiv: Doc. Ing. Mojmír Helísek, CSc. Vysoká škola finanční a správní, o. p. s. mojmir.helisek@vsfs.cz Doc. Ing. Stanislav Šaroch, Ph.D. ŠkodaAuto Vysoká škola, a. s. stanislav.saroch@skoda-auto.cz Ing. Eva Kaňková, Ph.D. Česká zemědělská univerzita v Praze kankova@pef.czu.cz Ing. Michal Pazour Ministerstvo průmyslu a obchodu ČR pazour@mpo.cz 4

OBSAH Předmluva...8 Značné napětí při plnění kurzového kritéria a vývoj kurzu české koruny...10 Mojmír Helísek...10 Vstup do eurozóny z pohledu fiskálních a měnových autorit...30 Stanislav Šaroch...30 Problém načasování vstupu nových členů EU do eurozóny z pohledu ekonomických úrovní jednotlivých zemí...37 Eva Kaňková...37 Indikátory včasného varování před vznikem nadměrného tlaku na devalvaci měnového kurzu...60 Michal Pazour...60 5

Abstrakt Sborník statí je věnován vstupu ČR do eurozóny z hlediska plnění kurzového konvergenčního kritéria s navazujícími souvislostmi a dopady. Obsahuje vymezení tohoto kritéria a posouzení různých forem jeho interpretace (Komise EU, Evropská centrální banka), dosavadní výskyt značného napětí v rámci ERM a ERM II a vyhodnocení simulace účasti ČR v ERM II. Hodnotí dále připravenost vstupu do ERM II a následně do eurozóny z hlediska ekonomické úrovně kandidáta (vyjádřené produktivitou práce, HDP na obyvatele a tempem růstu HDP), která je jednou z okolností homogenity potenciální měnové unie. Pojednává také o riziku měnových krizí v období relativně fixního kurzu měny v systému ERM II a z toho plynoucí potřeby systému včasného varování s uvedením indikátorů, které se nejvíce osvědčily ve středoevropském regionu. Klíčová slova euro, euorozóna, ERM, ERM II, kurzové konvergenční kritérium, optimální měnová oblast, měnová krize, indikátory včasného varování JEL Classification: E 610, E 590, F 150, F 360 6

Abstract The collection of papers deals with the entry of the Czech Republic into the Euro area, from the point of view of the exchange rate convergence criterion, its impact and consequences. The collection includes the definition of this criterion and the examination of various forms of its interpretation (EU Commission, European Central Bank), the hitherto existence of a severe tensions within the ERM and ERM II, and the evaluation of the simulated participation of the Czech Republic in the ERM II. It judges as well the readiness of the entry into the ERM II and subsequently into the Euro area, from the point of view of the economic level of the candidate (given by the productivity of labour, GDP per capita, and the rate of growth of GDP), which is one of the factors of the homogeneity of the potential currency union. It deals as well with the risk of currency crises in the period of a relatively fixed exchange rate within the ERM II system, and the resulting need of a system of early warning indicators which have turned out to be the most effective in the central European region. Keywords euro, euro area, ERM, ERM II, exchange rate convergence criterion, optimum currency area, currency crisis, early warning indicators JEL Classification: E 610, E 590, F 150, F 360 7

Předmluva Odložení zavedení eura v ČR, dlouho diskutované mezi odbornou veřejností, se stalo skutečností rozhodnutím vlády 25. 10. 2006 neusilovat o vstup do kurzového mechanismu ERM II, jak bylo původně zamýšleno, ve druhé polovině roku 2007. Termín zavedení eura, stanovený původně k 1. 1. 2010, se odkládá na neurčito, přesněji řečeno jeho určení je závislé na dosaženém pokroku v přípravě a zejména implementaci reforem, tj. především reformy veřejných financí a reformy směřujících ke zvýšení pružnosti trhů práce. 1 ČR přitom není se svým rozhodnutím o odsunutí původně plánovaného termínu zavedení eura mezi zeměmi střední Evropy žádnou výjimkou. Estonsko posunulo o rok původní cílové datum 1. 1. 2007, Litva po neúspěšném pokusu o zavedení eura k 1. 1. 2007 stanovila pouze začátek období, kdy by bylo zavedení eura nejpříznivější (počínaje rokem 2010). Lotyško odsunulo původní termín 1. 1. 2008 na neurčito, stejně tak Maďarsko termín 1. 1. 2010. Polská vláda doposud nikdy žádné datum nestanovila. Vedle úspěšného Slovinska (zavedení eura k 1. 1. 2007) tak pouze Slovensko setrvává na původním termínu, a to k 1. 1. 2009. Nad ochabnutí energie v přípravě na zavedení eura již vyjadřují znepokojení i evropské autority: Evropská centrální banka poprvé zřetelně vyjádřila znepokojení nad ochlazením snah o přijetí eura v zemích střední Evropy. Banka tak mění svůj postoj z původní zdrženlivosti [ ] Člen bankovní rady ECB K. Liebscher připomněl novým členským zemím EU, že se zavázaly aktivně usilovat o přijetí eura:»opakované odklady termínů přijetí eura jsou v rozporu se sjednanými závazky aktivně a rozhodně prosazovat zavedení eura.«2 Ukazuje se však, že plnění konvergenčních kritérií (a to udržitelným, nikoliv pouze jednorázovým, způsobem) a zvyšování sladěnosti nových členských zemí s eurozónou je složitější, než se původně zdálo. Soustavný výzkum těchto kritérií a předpokladů jejich plnění je proto úkolem nanejvýš aktuálním. Tento sborník statí je zaměřen především na kurzové konvergenční kritérium a další navazující souvislosti. První stať Mojmíra Helíska začíná odlišením formulace tohoto kritéria od jeho vyhodnocování (odlišné přístupy Komise EU a Evropské centrální banky) a dále vymezením tzv. značného napětí, nepřípustného pro splnění kritéria. Následuje vyhodnocení dosavadního plnění kurzového kritéria v rámci ERM a ERM II. Vývoj kurzu české koruny a simulace jeho účasti v ERM II svědčí, ve srovnání se zeměmi s úspěšným splněním kurzového kritéria, o doposud úspěšném vývoji i v případě české koruny. 1 Vyhodnocení plnění maastrichtských konvergenčních kritérií a stupně ekonomické sladěnosti ČR s eurozónou. Společný dokument MF ČR a ČNB, schválený vládou ČR 25. 10. 2006, s. 6. 2 Bankovnictví (on line), 40/2006, 9. 10. 2006, s. 4. 8

Následující stať Stanislava Šarocha pojednává o vývoji pohledů na vstup do eurozóny u hospodářskopolitických autorit. Stručně rekapituluje základní stylizovaná a dnes odbornou veřejností všeobecně přijímaná fakta, která ukazují mj. na rozpornost potřeb konvergence a maastrichtských kriterií, dále ukazuje, jak se vyvíjely záměry a skutečnost v plnění kriteria deficitu veřejných financí, které je označeno jako klíčové pro vstup zejména zemí střední Evropy do měnové unie. Třetí stať Evy Kaňkové obsahuje vyhodnocení připravenosti vstupu středoevropských zemí do ERM II a následně do eurozóny z hlediska jejich ekonomických úrovní. Jde o jednu z charakteristik dostatečné homogenity potenciální měnová unie a tedy i její odolnosti vůči asymetrickým šokům. Zkoumány jsou ukazatele produktivity práce, HDP na osobu a míra růstu HDP se závěrem, že kandidáti vstupu do eurozóny (včetně ČR) jsou současné eurozóně vzdáleni natolik, že z tohoto hlediska je jejich vstup v brzké době nevhodný. Závěrečná stať Michala Pazoura se zaměřuje na možnost tlaků na měnový kurz resp. na riziko měnové krize v období setrvání měny v kurzovém mechanismu ERM II, které lze zmírnit pomocí systému včasného varování. Autor vychází z řady studií věnovaných výzkumu varovných systémů, následně vyhodnocuje 28 ukazatelů, z nichž vybírá takové, které osvědčily největší spolehlivost ve středoevropském regionu. Jde zejména o reálný měnový kurz, objem domácích úvěrů, peněžní zásobu a devizové rezervy. Přílohou ke statím je přehled nejvýznamnějších dat a dokumentů, spojených s přípravou na zavedení eura v ČR. Sborník statí je jedním z výstupů výzkumného projektu 402/06/1370, podporovaného Grantovou agenturou České republiky a přiděleného Vysoké škole finanční a správní, o. p. s. na léta 2006 2007. Mojmír Helísek řešitel projektu 9

Značné napětí při plnění kurzového kritéria a vývoj kurzu české koruny Mojmír Helísek 1. Úvod Vývoj příprav na přijetí společné měny v ČR vyhodnotila Evropská komise v červnu 2006 stručně a výstižně: Praktické přípravy v České republice jsou stále v počáteční fázi. 1 O několik měsíců později konstatovala fakta, která znamenají zbrždění procesu zavádění eura: předběžné cílové datum přijetí eura (1. 1. 2010) bylo zrušeno bez určení nového data, předložení Národního plánu pro zavedení eura vládě bylo přesunuto z konce roku 2006 na konec března 2007. 2 Celkové vyhlídky na zavedení eura se podle vládních hodnocení zhoršují. Nejen, že ČR nedokáže splnit kritérium udržitelnosti veřejných financí (což je chronický problém české ekonomiky), ale navíc se objevuje i obava, že není vyloučeno, že bude ohroženo i plnění inflačního kritéria. 3 Tento příspěvek se zabývá problematikou kurzového konvergenčního kritéria, jeho obsahem, podmínkami splnění a dosavadními zkušenostmi s jeho plněním (v rámci ERM a ERM II). Kurzové kritérium jako jedno ze čtyř maastrichtských konvergenčních kritérií vyvolalo diskuse svou neurčitostí minimálně ve dvou směrech. Kromě interpretace normálního fluktuačního rozpětí 4 je to také požadavek setrvat v mechanismu směnných kurzů bez značného napětí. Příspěvek si klade otázku, jak je vyjadřováno značné napětí, v jakých souvislostech je vyhodnocováno, jak je kvantifikováno? Odpověď je hledána v dokumentech Evropské komise a Evropské centrální banky, které jsou pověřeny vyhodnocováním plnění konvergenčních kritérií. Nakonec je simulováno zapojení české koruny v ERM II v období VII 2004 VI 2006 s vyhodnocením značného napětí. Důraz je přitom kladen na ana- 1 Třetí zpráva (2006), s. 8. 2 Fourth report (2006). O těchto změnách bylo rozhodnuto na zasedání vlády 25. 10. 2006. Kromě toho schválila vláda scénář zavedení eura big bang a rozhodla o projednání strategie přijetí eura v ČR do konce srpna 2007. 3 Vyhodnocení plnění (2006). 4 Na nejasnosti spojené s posuzováním kritéria kurzové stability, zejména na nejistotu okolo šíře fluktuačního pásma, poukazuje např. Dědek, O., 2006, s. 14 15. Dalším sporným aspektem tohoto kritéria je minimální dvouletá lhůta setrvání v ERM (ERM II). 10

logii s vývojem řecké měny. Závěr obsahuje vyhodnocení analýzy značného napětí v dosavadním vývoji zavádění eura s konfrontací k úsudku vládní analýzy, podle které nelze s jistotou říci, zda by bylo, při vyhodnocování nedávného vývoje kurzu koruny, kurzové kritérium splněno. 5 2. Kurzové konvergenční kritérium a značné napětí Charakteristickými rysy původního mechanismu směnných kurzů (ERM) bylo určení vzájemných centrálních kurzů (parit) národních měn s intervenční povinností národních centrálních bank v případě, kdy výkyvy přesahovaly fluktuační pásmo 15 % oběma směry. Neexistovala zde možnost zdržet se intervencí ani v případě ohrožení inflačních cílů. Návrhy změn kurzových parit mohly vycházet pouze od členských zemí. V souvislosti se zahájením třetí etapy hospodářské a měnové unie (HMU) a se vznikem společné měny euro byl od 1. 1. 1999 původní ERM nahrazen mechanismem ERM II. Jeho principy jsou následující: 6 stanovení centrálního kurzu (central rate) národní měny vůči euru, dodržení tzv. standardního fluktuačního pásmu (standard fluctuation band) vůči centrálnímu kurzu v obou směrech 15 %; přitom je možno si zvolit i užší pásmo, národní centrální banka (CB) je povinna kurz intervenovat, je-li na okraji tohoto pásma, přitom dochází automaticky k intervenční podpoře ze strany ECB (v případě fluktuace uvnitř pásma ECB nemusí, ale může intervence národní CB podpořit), národní CB i ECB mají právo zdržet se intervencí, a to v případě ohrožení cílů cenové stability s tím, že musí zohlednit také kredibilitu kurzového mechanismu, nejen členské země, ale i ECB má právo iniciovat změnu centrální parity. Ze současných zemí EU jsou v ERM II zapojeny Dánsko (od začátku ERM II, a to s fluktuačním pásmem 2,25 % oběma směry) a dále se standardním fluktuačním pásmem Estonsko, Litva a Slovinsko (všechny od 28. 6. 2004), Lotyšsko, Malta a Kypr (všechny od 29. 4. 2005) a Slovensko (od 28. 11. 2005). ČR udržuje řízený floating s referenční měnou euro, Maďarsko fixní kurz s pásmem oscilace 15 % a referenční měnou euro a Polsko udržuje režim čistého floatingu. 7 5 Vyhodnocení plnění (2006), s. 11. 6 Principy tohoto mechanismu jsou určeny Rezolucí Evropské rady z r. 1997 (viz Resolution 1997). Na rezoluci navazují dvoustranné dohody mezi ECB a národními CB o podmínkách poskytování krátkodobých úvěrových zdrojů. 7 Zbývající země EU, a to Velká Británie a Švédsko, udržují volný floating svých měn. 11

Od účasti v ERM (ERM II) je nutno odlišovat kritérium kurzové stability (kurzové konvergenční kritérium), které je obsaženo ve Smlouvě o založení Evropského společenství (čl. 121, původně čl. 109) a v Protokolu č. 21, původně č. 6 (čl. 3). 8 Doslovné znění kritéria požaduje dodržování normálního fluktuačního rozpětí (normal fluctuation margins) stanoveného mechanismem směnných kurzů Evropského měnového systému po dobu alespoň dvou let, aniž by došlo k devalvaci vůči měně jiného členského státu. 9 Protokol pak specifikuje požadavek, aby členský stát dodržoval normální fluktuační rozpětí stanovená mechanismem směnných kurzů Evropského měnového systému bez značného napětí během alespoň dvou posledních let před šetřením. Zejména v tomto období nedevalvoval bilaterální centrální kurz své měny vůči měně kteréhokoliv jiného členského státu z vlastní iniciativy. Nejasné znění kurzového kritéria vede k nutnosti odlišit samotnou formulaci tohoto kritéria od vyhodnocování jeho splnění, kde jsou možné různé interpretace vzhledem k tomu, že v srpnu 1993 (tedy až po formulaci kurzového kritéria) došlo k rozšíření fluktuačního pásma z 2,25 % na 15 %. Stanovisko Komise ES je velmi striktní. Interpretace kurzového konvergenčního kritéria, obsažená v Konvergenční zprávě z r. 2000 (tj. první zprávě po zahájení fungování ERM II), konstatuje při vyhodnocování zkušeností ze druhé etapy HMU, že v r. 1998 bylo nejasné, zda termínu»normální fluktuační rozpětí«odpovídá rozšířené rozpětí nebo dřívější 2,25 %. Komise došla k závěru, že aplikace pásma 15 % je nepřijatelná, a to zejména proto, že toto pásmo umožňuje velkou přizpůsobivost k posuzování kurzové stability. 10 Kurzová stabilita v rámci ERM byla vyhodnocovaná jako dodržování rozpětí ± 2,25 %, a to vůči mediánové (středové) měně (tzv. median currency approach). Za tuto referenční měnu byla každý den vybrána měna, jejíž odchylka kurzu k ECU od její centrální parity k ECU vykázala v rámci odchylek všech měn střední hodnotu. Šlo tedy o méně restriktivní mechanismus, než kdyby za referenční měnu byla brána např. nejpevnější měna. 11 8 Viz Smlouvu o založení ES ve znění smlouvy z Nice a Smlouvu o Evropské unii ve znění Amsterdamské smlouvy (Protokoly). Východiskem je Smlouva o EU, podepsaná 7. 2. 1992 v Maastrichtu (s platností od 1. 11. 1993). 9 Výše zmíněná Rezoluce (1997) zavádí počínaje rokem 1999 nahrazení národní měny eurem. 10 Convergence Report EC (2000), Annex D, s. 67 (ve zkrácené verzi totéž ve zprávě 2002). Komise se zde odvolává také na to, že záměrem rozšíření pásma bylo nikoliv umožnit vyšší variabilitu směnného kurzu, nýbrž čelit spekulacím vůči měnám v ERM (dodejme: obdobně jako je tomu v dále citovaném Stanovisku EMI z října 1994) a také na to, že rozšíření pásma bylo zavedeno jako dočasné opatření s očekáváním návratu k užšímu rozpětí. Dalším argumentem je skutečnost, že Smlouva byla koncipovaná v době, kdy hranice 2,25 % byly považovány za normální. 11 Z celkových 503 dnů vyhodnocovaného dvouletého období tuto roli plnila většinou dánská koruna (181 dní), německá marka (90 dní) a nizozemský gulden (77 dní) viz Égert, B. Kierzenkowski, R. (2003), s. 15. 12

Značné napětí dává Komise do souvislosti s překročením fluktuačního pásma: Překročení fluktuačního rozpětí ± 2,25 % vůči mediánové měně nebylo automaticky klasifikováno jako indikátor značného napětí. Při vyhodnocování toho, zda překročení tohoto rozpětí korespondovalo se značným napětím, byla vzata v úvahu řada okolností: délka a amplituda výkyvu, charakter a rozsah odezvy hospodářské politiky se zvláštním zřetelem na devizové intervence a/nebo změny v krátkodobých úrokových sazbách a zda tlaky byly na apreciaci či depreciaci měny. 12 Komise výslovně uvádí, že bylo vyloučeno, aby se příčinou nesplnění kritéria staly pohyby nad 2,25 % hranici (tj. překročení apreciační hranice pásma). Také při vyhodnocování kurzového kritéria v systému ERM II Komise opakuje svou námitku o příliš přizpůsobitelném kritériu v případě ± 15 % a výslovně aplikuje obdobné hodnocení kurzové stability v podobě fluktuačního rozpětí ±2,25 % okolo centrální parity k euru (tzv. euro based approach) včetně výše uvedeného hodnocení překročení hranic pásma. 13 Stanovisko ECB Konvergenční kritéria, zveřejněné na webových stránkách ECB, 14 se odvolává na dva materiály svého předchůdce, tj. Evropského měnového institutu (EMI). Za prvé jde o Stanovisko EMI z 7. 10. 1994, které konstatuje, že Rada EMI považuje zachování současných pravidel za vhodné a zároveň se dožaduje naplňování požadavků výše zmíněného článku 121 Smlouvy. Dodejme však, že toto stanovisko zároveň implicitně reaguje na krizi ERM v letech 1992-93 konstatováním, že stability kurzů (po rozšíření pásma) bylo dosaženo díky odstrašení od spekulativních útoků a tím i díky zabránění depreciacím a kurzovým intervencím, které by měly potenciální inflační důsledky. 15 Za druhé jde o zprávu EMI o pokroku v konvergenci z listopadu 1995, která poukazuje na to, že s přechodem od ±2,25 % na ±15 % se interpretace kritéria, zejména konceptu»normálního fluktuačního rozpětí«, stala méně srozumitelnou se závěrem, že při vyhodnocování kurzového kritéria je 12 Convergence Report EC (2000), Annex D, s. 67. V předchozí výroční zprávě (1998) Komise uvádí: Překročení této hranice, zejména na spodní straně (což odpovídá relativnímu oslabení v ERM) je interpretováno jako indikace možného [sic] napětí. (s. 125). Indikátory značného napětí jsou v této zprávě zcela shodné s indikátory uvedenými ve zprávě (resp. příloze D) z r. 2000 (viz tamtéž, s. 124). K tomu je třeba doplnit, že v samotných hodnotících konvergenčních zprávách je indikátorům značného napětí věnována pozornost v každém případě, ať kurz dané měny překročil či nepřekročil hranice fluktuačního pásma. 13 Podle interpretace Mezinárodního měnového fondu by pravděpodobně byly akceptovány i odchylky větší (snad i nad rámec 15 %) v případě, že by jejich příčinou byly události, ležící mimo kontrolu autorit. (viz Schadler, S. et. al., 2005, s. 7). 14 Konvergenční kritéria. http://www.ecb.int. 15 Opinion of the EMI Council, 7. 10. 1994. 13

třeba vzít ohled na specifický vývoj směnných kurzů v rámci EMS od roku 1993. 16 Pokud jde o ukazatele značného napětí, v případě vyhodnocování první skupiny zemí, zavádějících euro v rámci ERM, se ve stanovisku Evropského měnového institutu z r. 1998 jednalo o následující ukazatele: stupeň odchylky od centrální parity, volatilitu směnného kurzu vůči DEM a o krátkodobé úrokové diferenciály. 17 Odchylky od centrální parity vyhodnocoval EMI u každé měny ve vztahu ke všem ostatním měnám ERM. Také pokud jde o ERM II, ve stanovisku Rady guvernérů (2003) odmítla ECB vyhodnocovat kurzové kritérium ve vztahu k explicitně stanovenému fluktuačnímu pásmu: Hodnocení stability kurzu vůči euru se zaměří zejména na to, zda se směnný kurz pohyboval blízko centrální parity, ale stejně jako v minulosti bude přihlíženo i k faktorům, které mohly vést k apreciaci měny. V tomto ohledu by neměla šíře fluktuačního pásma v rámci ERM II ovlivnit hodnocení, jak daný stát plní kritéria stability směnného kurzu. Otázka neexistence»výrazného napětí«se bude obecně hodnotit: podle míry odchýlení směnných kurzů od centrálních parit v ERM II vůči euru, pomocí ukazatelů, jako jsou krátkodobé úrokové diferenciály vůči eurozóně a jejich vývoj, a podle role, kterou hrály devizové intervence. 18 3. Značné napětí v systému ERM V březnu 1998 byl vyhodnocován vývoj měn 12 zemí (včetně Dánska). Během vyhodnocovaného období (březen 1996 únor 1998) došlo ke třem případům 19 překročení depreciační hranice užšího fluktuačního pásma 2,25 % k centrální paritě (ke vztahu k mediánové měně). Irská měna setrvávala na počátku sledovaného období 32 dní za depreciační hranicí, s maximální odchylkou 4,2 %. Její směnný kurz však přitom neustále aprecioval a ve zbytku dvouletého období většinou překračoval apreciační hranici užšího pásma (s maximem 11 %). To stačilo, aby Komise tento vývoj hodnotila bez značného napětí. Italská měna vydržela pod depreciační hranicí dokonce 96 dní, a to v první třetině sledovaného období, s maximální depreciační odchylkou 7,8 %. Oslabení italské měny souviselo s vývojem kurzu USD a poklesem italských úrokových sazeb. Odchylka kurzu od centrální parity se přitom postupně snižovala 16 Progress towards Convergence (1995), s. 33. 17 Convergence Report EMI (1998), s. 37 18 Stanovisko Rady guvernérů ECB (2003), s. 6. 19 Nebereme-li v úvahu případ Francie, kdy překročení trvalo pouze dva dny a dosáhlo pouze 2,4 %. 14

(apreciační trend) a to, podle zprávy Komise, bez úrokové podpory nebo výrazných kurzových intervencí. Finská měna se nacházela pod depreciační hranicí 39 dní, také na počátku sledovaného období, s maximem odchylky 4,2 %. Zpočátku dokonce docházelo k prohlubování odchylky (depreciace kurzu), a to v souvislosti s nejistými vyhlídkami růstu finské ekonomiky. Následná apreciace probíhala i při výrazném poklesu úrokových sazeb, což zřejmě také ovlivnilo vyhodnocování kurzového vývoje. Zvláštní pozornost věnovaly zprávy Komise a EMI posledním dvěma měnám vzhledem k tomu, že jejich účast v ERM nedosahovala obecně požadovaných 24 měsíců (Finsko vstoupilo 14. 10. 1996 a Itálie obnovila své členství v ERM až 25.11. 1996). Překročení depreciační hranice přitom probíhalo v období před jejich vstupem do ERM II, neboli po vstupu do ERM depreciační hranice překročena nebyla. To se odrazilo i v závěrečné formulaci Komise, že tyto dvě měny během sledovaného období nezakoušely v rámci ERM značné napětí. 20 Obdobně hodnocení EMI poukazuje na snižující se volatilitu italské a finské měny vůči DEM a na klesající resp. nízké úrokové diferenciály, což lze implicitně interpretovat jako neexistenci značného napětí. Vývoj s výraznějšími odchylkami v depreciačním směru v období před členstvím v ERM označuje EMI u obou měn jako celkově vzato stabilní během sledovaného období jako celku. 21 Ukazatele značného napětí tří hodnocených zemí jsou shrnuty v tab. 1 (kurzové intervence nejsou v uvedených zprávách kvantifikovány). Z uvedeného hodnocení vyplývá (možná překvapivý) závěr: i přes jednoznačný požadavek Komise sledovat setrvání směnného kurzu v rámci úzkého fluktuačního pásma 2,25 % je tolerováno překročení jeho depreciační hranice, a to: i po dobu více než tří měsíců, a v relativně výrazném rozsahu více než trojnásobek povolené odchylky. ECB dokonce kvantifikaci kolísání kurzů nepodmiňuje žádnou hranicí (samozřejmě v rámci 15 %). Pro vyhodnocení splnění kurzového kritéria ve smyslu nepřítomnosti značného napětí byla směrodatná následná apreciace, udržení kurzu poblíž centrální parity (resp. v apreciačním pásmu případ irské libry), doprovázené nízkými resp. klesajícími úrokovými diferenciály nebo nevýraznými devizovými intervencemi. 20 Convergence Report EC (1998), s. 134. Na rozdíl od této závěrečné formulace se však vyhodnocování vývoje kurzu vztahuje na celé sledované dvouleté období, tedy i několikaměsíční období před vstupem do ERM. 21 Convergence Report EMI (1998), s. 19, 22. 15

Tab. 1: Značné napětí v ERM (země překračující depreciační hranici) Irsko Itálie Finsko Max. odchylky kurzu: 1) - depreciační pásmo 4,2 (4,8) 7,8 (10,0) 4,2 (9,1) - apreciační pásmo 10,9 (12,5) 1,8 (2,5) 3,7 (3,6) Úrokový diferenciál: 2) - minimum 1,6 2,5-0,2 - maximum 2,9 6,0 0,4 - průměr 2,4 4,1-0,2 Poznámky: 1) Odchylky směnného kurzu od centrální parity (v %). První údaj vyjadřuje kurz k mediánové měně, denní kurzy (přístup Komise), údaj v závorce kurz k národní měně s nejvyšší odchylkou, desetidenní průměry (přístup EMI). 2) Diferenciál 3 M mezibankovních sazeb vůči průměru eurozóny (čtvrtletní průměry, v p. b.). Prameny: Convergence Report EMI (1998), Convergence Report EC (1998). 4. Značné napětí v systému ERM II Vyhodnocení plnění kurzového konvergenčního kritéria v rámci ERM II doposud proběhlo u tří zemí, a to Řecka, Slovinska a Litvy. Vyhodnocení značného napětí se explicitně objevuje pouze v případě Řecka, a to pouze ve zprávě Komise. V případě Slovinska a Litvy se zprávy o značném napětí žádným způsobem nezmiňují. Řecká drachma setrvávala v době vyhodnocení jejího kurzového vývoje v ERM/ERM II (květen 2000) 25 měsíců. 22 Směnný kurz vykazoval zpočátku značnou, postupně však klesající volatilitu. Po celou dobu setrvával v apreciačním pásmu, a to nad apreciační hranicí 2,25 % (s výjimkou posledních dvou měsíců) a zároveň pod hranicí 15 %. Průměrná odchylka činila 6,4 % (maximum 9,2 %, minimum 1,8 %). Počáteční apreciace souvisela s vysokým úrokovým diferenciálem krátkodobých sazeb (v průměru za r. 1998 o 10 p. b. oproti eurozóně) a také se zlepšujícími se veřejnými financemi. Prudká depreciace v srpnu září 1998 pak byla vyvolána ruskou měnovou krizí. Na začátku r. 1999 kurz dosáhl apreciačního vrcholu a v následujícím období mírně deprecioval (avšak stále se udržoval okolo 7 % nad centrálním kurzem) pod vlivem klesajícího úrokového diferenciálu. 17. 1. 2000 došlo na žádost řeckých autorit (s odůvodněním potřeby cenové stability) k revalvaci o 3,6 %, což vedlo také k mírnému poklesu pod apreciační hranici 2,25 %, avšak stále ještě téměř 2 % nad centrálním kurzem. 23 22 Účast v ERM začala 16. 3. 1998, sledovaným obdobím bylo 1. 4. 1998 31. 3. 2000. Účast skončila převzetím eura, tj. k 31. 12. 2000. 23 Původní centrální kurz k euru činil 353 GDR/EUR (1. 1. 1999), revalvovaný pak 341 GDR/EUR. Směnný kurz koncem března 2000 dosáhl 335 GDR/EUR. 16

Podle hodnocení Komise drachma podléhala určitým napětím [ ], která byla pouze dočasná, zároveň však [ ] drachma nezakoušela silné napětí. Je konstatováno překročení hranice 2,25 % nad centrální kurz. Vysoké úrokové sazby (3 M až 19 %) nebyly indikátorem silného napětí, neboť byly obranou proti ruské krizi 24 a brzy začaly klesat. Kurzové intervence vůči depreciačním tlakům nejsou normativně vyhodnoceny. Komise výslovně hodnotí: Řecko splnilo kurzové kritérium. 25 Konvergenční zpráva ECB konstatovala, že zatímco fluktuační pásmo ± 15 % bylo udrženo, odchylky od centrálního kurzu byly značné, a to nad centrální kurz. Existovala významná volatilita kurzu a významný úrokový diferenciál, obojí však postupně klesající. Stejně jako Komise, tak i ECB nehodnotila přípustnost kurzových intervencí, pouze konstatuje jejich občasné provádění. 26 Přítomnost značné napětí zpráva nerozebírá, stejně tak ani explicitně nekonstatuje splnění nebo nesplnění kritéria. Slovinský tolar se účastnil systému ERM v době vyhodnocování plnění kurzového kritéria (květen 2006) pouze necelých 22 měsíců. 27 V prvních dvou měsících sledovaného 24 měsíčního období (květen červen 2004) kurz tolaru pokračoval v předchozí depreciaci (o zhruba 0,5 % k budoucímu centrálnímu kurzu), uplatňované jako kurzová politika slovinskými autoritami. Od okamžiku vstupu do ERM II se kurz pohyboval velmi blízko centrální parity maximální odchylky v apreciačním směru dosáhly 0,2 %, v depreciačním směru pak 0,1 %. Současně se stabilním kurzem byl udržován i nízký a klesající úrokový diferenciál krátkodobých sazeb vůči eurozóně, a to většinou pod 2 p. b., v závěru dokonce pod 1 p. b. (s vyššími sazbami ve Slovinsku). Dočasné přímé 28 stabilizační intervence prováděla centrální banka pouze při vstupu do ERM II. Tyto intervence hodnotí ECB jako celkově významné čisté nákupy cizích měn za účelem absorbování potenciálních tlaků na posílení měny, do souvislosti se značným napětím je však nedává. Komise pouze konstatuje zmíněné přímé intervence bez komentáře ke značnému napětí. Během referenčního období nedošlo k žádné změně centrálního kurzu. Komise hodnotila kurzové kritérium jako splněné, bez komentářů o hranicích fluktuačního pásma nebo o značném napětí. Ve své zprávě také poukázala na to, že požadované období 24 měsíců, do kterého v okamžiku hodno- 24 Ruská měnová krize otevřeně vypukla v polovině srpna 1998. Blíže viz Helísek, M. (2004). 25 Convergence Report EC (2000), s. 11, 28. 26 Convergence Report ECB (2000), s. 4, 22. 27 Zapojení do ERM II nastalo 28. 6. 2004, sledované (referenční) 24 měsíční období pokrývalo 29. 4. 2004 28. 4. 2006. Předpokládané zakončení účasti v ERM II je 1. 1. 2007 (převzetí eura). Centrální kurz při vstupu do ERM II byl stanoven na 240 SIT/EUR, což byl tržní kurz poslední den před vstupem. 28 Od r. 2001 existovala navíc dohoda mezi centrální bankou a většinou komerčních bank o obchodování komerčních bank podle směnného kurzu, stanoveného centrální bankou, při které Slovinská banka využívala facilitu devizových swapů. Ani tento mechanismus však nemusel být během účast v ERM II využit. 17

cení chyběly dva měsíce, bude splněno v době, kdy bude Rada vydávat své rozhodnutí o stažení výjimky (tj. v červenci 2006). Také ECB konstatovala stabilitu kurzu tolaru vůči euru, bez zmínek o fluktuačním pásmu nebo o značném napětí. Litevský litas vykazoval stejné časové vymezení účasti v ERM II jako slovinský tolar (necelých 22 měsíců). 29 Kurz této měny byl však stabilní i v předchozím dvouměsíčním období vhledem k tomu, že Litva do ERM II vstoupila s režimem currency board. Vysoké devizové rezervy (ve výši 128 % měnové báze v r. 2005) udržovaly důvěru finančních trhů, takže i devizové intervence byly nevýrazné (Komise v této souvislosti konstatuje silnou důvěru trhů v režim fixního kurzu ). Směnný kurz se od centrálního kurzu neodchýlil (odchylky 0,0 %) a samozřejmě ani centrální kurz nebyl změněn. Diferenciál krátkodobých úrokových sazeb (k eurozóně) se snižoval od 0,6 % k 0,0 %. Další aspekty v konvergenčních zprávách Komise a ECB jsou stejné, jako v případě Slovinska. Ukazatele značného napětí vyjadřuje tab. 2. Tab. 2: Značné napětí v ERM II (doposud vyhodnocené země) Řecko Slovinsko Litva Max. odchylky kurzu: 1) - depreciační pásmo 0.0 0,2 0,0 - apreciační pásmo 8,2 (8,1) / 9,0 0,1 0,0 Úrokový diferenciál: 2) - minimum 5,4 0,9 0,0 - maximum 9,6 2,3 0,6 - průměr 7,7 1,6 0,3 Poznámky: 1) Odchylky směnného kurzu od centrální parity k euru (v %). Řecko: První dva údaje se vztahují k účasti v ERM: kurz ke mediánové měně (údaj v závorce: kurz k národní měně) viz poznámky k tab. 1. 2) Diferenciál 3 M mezibankovních sazeb vůči průměru eurozóny (čtvrtletní průměry, v p. b.). Prameny: Convergence Report ECB (2000, 2006), Convergence Report EC (2000, 2006). Z přehledu vyhodnocování kurzového kritéria tří zemí hodnocených v ERM II lze zdůraznit zejména následující okolnosti: v případě výraznějších výkyvů směnného kurzu (Řecko) se Komise soustředila na vztah k pásmu 2,25 %, ECB k pásmu 15 %, což odpovídá obecnému vymezení tohoto kritéria v dokumentech obou institucí, 29 Vzhledem k tomu, že v červenci 2006 neschválila Rada Litvě stažení výjimky (z důvodu nesplnění inflačního kritéria o 0,1 p. b.), prodlužuje se účast v ERM II na delší období. Centrální kurz při vstupu do ERM II činil 3,45 LTL/EUR. 18

byla tolerována i výrazná volatilita (překračující 2,25 % a zároveň nedosahující 15 %) okolo centrálního kurzu, ovšem v apreciační části fluktuačního pásma a s postupným snižováním, byl tolerován i výrazný diferenciál krátkodobých úrokových sazeb, ovšem opět s postupným snižováním (a navíc spojený s externím šokem v podobě ruské měnové krize), revalvace centrálního kurzu je přípustná, vyhodnocované období může být kratší než 24 měsíců s tím, že se (implicitně) předpokládá splnění kurzového kritéria v období od jeho vyhodnocení do přijetí rozhodnutí Rady o stažení výjimky. 5. Kurz české koruny a značné napětí K vyhodnocení značného napětí pro vývoj kurzu koruny použijeme simulaci účasti v ERM II v období červenec 2004 červen 2006 s centrální paritou 31,52 CZK/EUR. Jako centrální parita je použit průměrný měsíční kurz prvního měsíce sledovaného dvouletého období (jde o přístup, uplatňovaný ECB). Ve srovnání se zeměmi, zapojenými a vyhodnocovanými v rámci mechanismu ERM II, se vývoj kurzu koruny podobá vývoji kurzu řecké drachmy (obr. 4). 30 Po celé sledované dvouleté období probíhala apreciace kurzu koruny. 31 Kurz výrazně překročil hranici užšího fluktuačního pásma (2,25 %) s maximem 10,3 % v květnu 2006, udržel se však v systému ERM II (nepřekročil hranici 15 %). Kurz koruny se přiblížil apreciační hranici ERM II mnohem více, než v případě řecké měny. Analogicky jako v případě Řecka by se v této simulaci účasti CZK v ERM II dala očekávat revalvace centrální parity koruny k euru (obr. 1 a 4 v příloze). Úrokový diferenciál byl nízký a klesající, zhruba v první třetině sledovaného období dosáhl záporných hodnot (z maxima 0,71 do minima 0,75 p. b.). Analogický je také klesající řecký úrokový diferenciál, v případě Řecka ovšem s vyššími hodnotami (obr. 2. a 5 v příloze). K vyhodnocení hypotetických kurzových intervencí využijeme vývoj devizových rezerv. Tyto rezervy postupně rostly, což koresponduje se snahou brzdit apreciační trend. Rozkolísanost řeckých devizových rezerv svědčí o zmíněných intervencích, zabraňujících nadměrné fluktuaci kurzu (obr. 3 a 6 v příloze). Žádná z vyhodnocovaných okolností, tj. apreciace, případná revalvace, klesající úrokový diferenciál, růst devizových rezerv, nesvědčí (podle komparace se zeměmi doposud hodnocených jak v ERM, tak v ERM II) o přítomnosti značného napětí ve vývoji kurzu koruny v simulovaném dvouletém setrvání 30 Na Řecko jako relevantní referenční případ pro většinu tranzitivních zemí před přistoupením do eurozóny poukazují Čech, Z. Horváth, R. Komárek, L. (2005), s. 489. 31 S výjimkou počátečních dvou měsíců s nevýraznou depreciací (0,3 %). 19

v ERM II. Vzhledem k mnohem nižšímu úrokovému diferenciálu ve srovnání s Řeckem by se česká koruna zřejmě vyhnula i hodnocení s určitým napětím. Pro srovnání této simulace použijme obdobný přístup, obsažený v dokumentu MF ČR a ČNB Vyhodnocení plnění maastrichtských kritérií (2006, s. 11). Hypotetické fluktuační pásmo je zde vymezeno ±15 %, simulovaná centrální parita je určena jako průměrná hodnota kurzu v letech 2003 2005. Dokument vyhodnocuje zmíněné téměř čtyřleté období (leden 2003 září 2006), během kterého došlo k maximální odchylce kursu od centrální parity v apreciačním pásmu 10,3 %, v depreciačním pásmu 7,1 %. Tento vývoj je vyhodnocen jako poměrně významné odchylky od průměrného kurzu se závěrem, že není jisté, že by tento vývoj byl vyhodnocen jako pohyb blízko centrální parity bez výrazného napětí. Zaměříme-li se však pouze na poslední dva roky ze sledovaného období, pak maximální odchylky v posledních dvou letech dosahují v apreciačním pásmu 10,3 %, v depreciačním pásmu 1,6 %, což je, ve srovnání s výše uvedeným vývojem v mechanismech ERM i ERM II, zcela přípustný vývoj. Kromě tohoto odlišného časového rámce vyhodnocení simulované účasti v ERM II stojí za pozornost zejména aplikace volnějšího přístupu ECB (nikoliv přísnějšího kritéria Komise), a to z následujících důvodů: ČNB jako prioritní autorita zaměřená na vývoj měnového kurzu používá ve svých samostatných materiálech (tedy nikoliv společných materiálech s dalšími autoritami) přísnější kritéria Komise, konkrétně v modifikované podobě asymetrického fluktuačního pásma 2,25 % a 15 % s formulací o porušení apreciační hranice jako více přípustném. 32 Také řada odborných studií pracuje právě s tímto asymetrickým kritériem, 33 zejména však proto, že podle čl. 122, odst. 2 Smlouvy rozhoduje (kvalifikovanou většinou) o zrušení výjimky Rada EU na návrh Komise, nikoliv na návrh ECB (i když nelze pochybovat, že i ECB má určitý vliv na konečné rozhodnutí prostřednictvím různých formálních a neformálních kanálů ). 34 Aplikace přísnějšího kritéria Komise se z těchto důvodů jeví jako přístup oprávněnější. 32 Kurzový mechanismus ERM II (2003), s. 3. ČNB navíc vztahuje výrazné napětí nejen k překročení depreciační hranice pásma 2,25 %, ale i k samotnému udržení kurzu uvnitř pásma ± 2,25 %. 33 Viz např. Komárek, L. a kol. (2005), s. 30 31, nebo Égert, B. Kierzenkowski, R. (2003), s. 19. 34 Égert, B. Kierzenkowski, R. (2003), s. 10. 20

6. Závěr Při vyhodnocování kurzového konvergenčního kritéria je pozornost Komise při sledování značného napětí zaměřena zejména na vývoj kurzů měn, které překročily hranici fluktuačního pásma 2,25 % v depreciačním směru. ECB na rozdíl od Komise vyhodnocuje pouze blízkost směnného kurzu k centrální paritě s tím, že je přihlíženo k apreciačním výkyvům. Ať tak či onak, podle dosavadních zkušeností jsou v případech překročení depreciačního pásma tolerovány odchylky nejen dlouhodobé (i více než tři měsíce), ale i značné (i více než trojnásobek hranice 2,25 %). V tomto extrémním případě se jednalo o Itálii, další dvě země (Finsko, Irsko) vykázaly překročení depreciační hranice podstatně kratší a slabší. Ve všech případech šlo o měny zapojené v ERM, dosavadní tři měny vyhodnocované v rámci ERM II do depreciačního pásma nevstoupily. Kromě rozsahu depreciační odchylky je značné napětí vyjadřováno také vývojem úrokových diferenciálů a rozsahem devizových intervencí. Nízké resp. klesající diferenciály v případě Finska a Itálie (zde také bez výrazných kurzových intervencí ) byly okolnostmi, které vedly k závěru o nepřítomnosti značného napětí (v případě Irska šlo také o výrazné zhodnocení kurzu a jeho převážné setrvání v apreciačním pásmu). Velké rozpětí úrokových diferenciálů (v průměru od 0 přes 2 až po 4 p. b.) přitom svědčí o určité benevolenci hodnotících autorit. Kurzový vývoj české koruny se simulovanou účastí v ERM II v období VII 2004 VI 2006 vykazoval odchylky od centrální parity k euru téměř bez výjimky v apreciačním pásmu s tím, že se přiblížil (avšak nepřekročil) hranici ERM II 15 %. Úrokový diferenciál byl nevýrazný, devizové rezervy vykazovaly pozvolný nárůst. Analogický vývoj kurzu vykazovala řecká drachma, avšak s vyšším úrokovým diferenciálem a rozkolísanějšími devizovými rezervami. Zatímco v jejím případě bylo konstatováno určité napětí (v apreciačním pásmu), v případě české koruny by zřejmě o napětí nešlo. 21

LITERATURA: [1] Convergence Report. Commission of the European Communities 1998, 2000, 2002. http://europa.eu.int/eur-lex [2] Convergence Report. European Central Bank. 2000, 2002. http://europa.eu.int/eur-lex [3] Convergence Report. European Monetary Institute. 1998. http://europa.eu.int/eur-lex [4] Čech, Z. Horváth, R. Komárek, L.: Kurzová konvergence a vstup do eurozóny III. Vybrané problémy nových členských zemí EU. Finance a úvěr, 55, 2005, č. 9 10. [5] Dědek, O.: Rizika a výzvy měnové strategie k převzetí eura. Politická ekonomie, LIV, 2006, č. 1. [6] Égert, B. Kierzenkowski, R.: Asymmetric Fluctuation Bands in ERM and ERM II: Lessons from the Past and Future Challenges for EU Acceding Countries. William Davidson Institute WP 597, July 2003. [7] Fourth report on the practical preparations for the future enlargement of the euro area. Commission of the European Communities, 10. 11. 2006. http://europa.eu.int/eur-lex [8] Helísek, M.: Měnové krize. Empirie a teorie. Praha, Professional Publishing 2004. [9] International Financial Statistics. International Monetary Fund.1998 2006. [10] Komárek, L. a kol.: Kurzové aspekty v procesu přistoupení České republiky k eurozóně. Praha, Studie Národohospodářského ústavu Josefa Hlávky 1/2005. [11] Konvergenční kritéria. http://www.ecb.int/orga/escb/html/convergencecriteria.cs.html. [12] Konvergenční zpráva. Evropská centrální banka, 2004, 2006. [13] Konvergenční zpráva. Komise Evropských společenství, 2004, 2006. [14] Kurzový mechanismus ERM II a kurzové konvergenční kritérium. ČNB 15. 7. 2003. http://www.cnb.cz. [15] Opinion of the EMI Council on the ERM Fluctuation Bands. 7 October 1994. European Monetary Institute 1994. [16] Progress towards Convergence. European Monetary Institute. November 1995. http://europa.eu.int/eur-lex. 22

[17] Resolution of the European Council on the Establishment of an Exchange-rate Mechanism in the Third Stage of Economic and Monetary Union. 16 June 1997. http://europa.eu.int/eur-lex. [18] Schadler, S. et al.: Adopting the Euro in Central Europe. Challenges of the Next Step in European Integration. IMF Occasional Paper 234. IMF 2005. [19] Smlouva o Evropské unii. Konsolidovaná verze ve znění Amsterodamské smlouvy (Protokoly). 1997. Smlouva o založení Evropského společenství. Ve znění smlouvy z Nice. 2001. http://www.euroskop.cz. [20] Stanovisko Rady guvernérů Evropské centrální banky k problematice směnných kurzů v přistupujících zemích. Evropská centrální banka 18. 12. 2003. http://www.ecb.int. [21] Strategie přistoupení České republiky k eurozóně. Společný dokument vlády ČR a ČNB. 30. 9. 2003. http://www.cnb.cz. [22] Třetí zpráva o praktických přípravách na budoucí rozšíření eurozóny. Komise Evropských společenství, 22. 6. 2006. [23] Vyhodnocení plnění maastrichtských konvergenčních kritérií a stupně ekonomické sladěnosti ČR s eurozónou. Společný dokument MF ČR a ČNB schválený vládou ČR 25. 10. 2006. http://www.mfcr.cz. 23

PŘÍLOHA Obr. 1. Měnový kurs CZK/EUR 32 31 CZK/EUR 30 29 28 27 26 VII/04 IX/04 XI/04 I/05 III/05 V/05 VII/05 IX/05 XI/05 I/06 III/06 V/06 24

Obr.4. Měnový kurz GDR/EUR (ECU) 360 350 340 330 320 310 300 290 280 IV/98 VI/98 VIII/98 X/98 GDR/EUR (ECU) XII/98 II/99 IV/99 VI/99 VIII/99 X/99 XII/99 II/00 Poznámky: Měsíční průměry. Dvě horní přerušované linie vyjadřují fluktuační pásmo ± 2,25 % okolo centrální parity, dolní přerušovaná linie vyjadřuje apreciační pásmo 15 %. V případě Řecka je centrální kurz k euru vyjádřen od ledna 1999, k jeho změně (revalvaci) došlo v lednu 2000. Prameny: http://www.cnb.cz, http://www.bankofgreece.gr 25

Obr.2. Úrokový diferenciál ČR 1 Úrokový diferenciál (p. b.) 0,5 0-0,5-1 -1,5 VII/04 IX/04 XI/04 I/05 III/05 V/05 VII/05 IX/05 XI/05 I/06 III/06 V/06 26

Obr.5. Úrokový diferenciál Řecko 8 7 6 5 4 3 IV/98 VI/98 VIII/98 Úrokový diferenciál (p. b.) X/98 XII/98 II/99 IV/99 VI/99 VIII/99 X/99 XII/99 II/00 Poznámky: Devizové rezervy bez zlata, koncem měsíce. Prameny: International Financial Statistics (International Monetary Fund), 1998 2006. 27

Obr.3. Devizové rezervy ČR 31 30 Rezervy (mld. USD) 29 28 27 26 25 24 VII/04 IX/04 XI/04 I/05 III/05 V/05 VII/05 IX/05 XI/05 I/06 III/06 V/06 28

Obr.6. Devizové rezervy Řecka 23 22 21 20 19 18 17 16 15 14 13 12 11 10 IV/98 VI/98 VIII/98 Rezervy (mld. USD) X/98 XII/98 II/99 IV/99 VI/99 VIII/99 X/99 XII/99 II/00 Poznámky: Devizové rezervy bez zlata, koncem měsíce. Prameny: International Financial Statistics (International Monetary Fund), 1998 2006. 29

Vstup do eurozóny z pohledu fiskálních a měnových autorit Stanislav Šaroch Cílem tohoto příspěvku je upozornit na odlišnost v postojích vlád a centrálních bank na proces vstupu nových členských zemí do eurozóny. Zabývá se nejen kriterii jako celkem, ale i možným úskalím pravidla požadujícího setrvání v ERM II. Zároveň se pokusíme zodpovědět na otázku, v čem jsou příčiny v odlišnostech těchto postojů a zda lze z těchto rozdílů vyvozovat praktická doporučení pro hospodářskou politiku. Příspěvek je členěn následujícím způsobem. V první části rekapituluje stylizovaná fakta teoretických rozborů procesu vstupu do eurozóny z pohledu konvergující země v konfrontaci s maastrichtskými kriterii, příp. dalšími pravidly acquis. V druhé části stručně mapuje vývoj postojů fiskálních a měnových autorit národních států na jedné straně a na straně druhé postoje autorit evropských. Ve třetí části se pak snaží zodpovědět na otázku, zda načasování vstupu je skutečně spíše politickým než optimalizačním problémem, jak je dnes v řadě pramenů 1 tradováno. 1. Stylizovaná fakta diskuse o přijetí eura novými členskými zeměmi Fakt a) Reálná a nominální konvergence nových členských zemí. Nové členské země, jejichž hospodářství se nyní dynamicky integruje do velkého evropského trhu, jsou nejen relativně malými, ale také reálně konvergujícími ekonomikami. 2 Porovnáním údajů z následujících dvou grafů to můžeme snadno doložit. První graf ukazuje růst v klíčových ekonomikách. Vidíme, že eurozóna mezi lety 2001 2005 nerostla vyšším tempem než 2%. Oproti tomu v druhém grafu je jasně patrný dynamický růst ekonomik střední a východní Evropy v daném období o 4 a více procent ročně. 1 Viz například rozhovor s členem bankovní rady ČNB J. Fraitem v posledním listopadovém týdnu na www.aktualne.cz. 2 Za reálnou konvergenci standardně považujeme proces dohánění měřený ukazatelem reálného HDP na hlavu. 30

Graf 1: Hospodářský růst ve světě a klíčových ekonomikách Graf 2: Hospodářský růst v rozvíjejících se ekonomikách Reálná konvergence je, přes drobné odchylky v empirii, doprovázena konvergencí nominální vyrovnáváním cenových hladin. Tento jev, kdy se dohánějící země jak svou ekonomickou úrovní, tak cenovou hladinou (včetně vnitřní cenové struktury) blíží zemím ekonomicky vyspělejším, jsme standardně zvyklí vysvětlovat Balassovým-Samuelsonovým efektem. V podmínkách, kdy má reálně konvergující země plovoucí měnový kurz, může nominální konvergence probíhat buď díky zhodnocení nominálního měnového kurzu (kurzový kanál nominální konvergence), nebo vyšší domácí in- 31

flací v nontradables sektoru (inflační kanál). V případě nominální konvergence kurzovým kanálem pak ovšem musíme připustit, že změny vnitřních cenových relací mezi obchodovatelným a neobchodovatelným zbožím bude dosahováno poklesem cen obchodovatelného zboží v domácí měně. V podmínkách fixovaného nominálního kurzu je jediným možným kanálem nominální konvergence kladný inflační diferenciál dohánějící země. Totéž samozřejmě platí i pro reálně konvergující zemi, která přijme společnou měnu. Fakt b) Maastrichtská konvergenční kriteria byla konstruována pro jinou skupinu zemí, v období s odlišnými parametry makroekonomického vývoje. Měnová i fiskální maastrichtská konvergenční kriteria byla zkonstruována za účelem vyladění vybraných nominálních veličin, pro skupinu zemí s relativně podobnější ekonomickou úrovní a pro záruku konsolidovaných veřejných financí v těchto zemích. Fiskální kriteria byla zkonstruována s použitím tzv. dluhové aritmetiky, která dává do souvislosti výši růstu nominálního HDP, výši úrokových sazeb, velikost rozpočtového deficitu a změnu relativní výše veřejného dluhu. Na základě parametrů evropské ekonomiky na začátku 90. let se zdálo, že maximum tříprocentního deficitu veřejných financí měřeného vůči HDP je právě tou veličinou, která zajistí konvergenci výše veřejného dluhu k úrovni 60 % HDP, ať shora, či zdola. Dnešní simulace provedené na základě stejné logiky na půdě EK ukazují, že ke konvergenci úrovně dluhu k 60% podílu na HDP by musela ekonomika vykazovat 5% tempo růstu. Dluhová aritmetika nám ovšem také napovídá, že rychle rostoucí země stabilizuje svůj dluh při relativně vyšších deficitech veřejných financí, než je tomu u země rostoucí pomaleji. Čili, zatímco kazajka maastrichtského kriteria rozpočtového deficitu, prolongovaná pro členy eurozóny Paktem stability a růstu, může být pro vyspělé a pomalu rostoucí země příliš volná, rychle rostoucím, konvergujícím zemím může být oproti tomu zbytečně těsná. Fakt c) Kurzové a inflační maastrichtské kriterium v podmínkách EU naplňují podmínku zvanou jako tzv. impossible trinity. Jak teorie hospodářské politiky (například v prostředí modelu IS/LM/BP), tak řada zkušeností s kombinací fixního nominálního měnového kurzu a snahy držet se ještě další kotvy měnové politiky v podmínkách volného pohybu kapitálu, ukazuje, že kurzový a inflační cíl mohou být potenciálně konfliktní. 3 3 Jasně to ukazují např. Mishkin a Hebbel (2002) na str. 3 v rámci své definice plnokrevného (full fledged) cílování inflace. 32

Fakt d) Dlouhodobá snaha udržovat fixní nominální kurz a zároveň velmi nízkou inflaci jsou v kontradikci k procesu reálné a nominální konvergence. V reálně konvergující ekonomice může nominální konvergence probíhat buďto kurzovým, nebo inflačním kanálem, jak jsme uvedli výše. Snaha o souběžné dlouhodobé dodržování kurzového i inflačního kriteria může tedy vést k zabrždění či deformaci procesu reálné konvergence. Graf 3: Vývoj dluhu za předpokladu 3% deficitu veřejných financí v závislosti na různých výších růstu HDP Pramen: Deroose, Langedijk (2005) Fakt e) Přijetí eura v nových členských zemích by významně neohrozilo hranici cenové stability (inflační cíl) definovanou ECB. Jakkoliv můžeme zpochybňovat optimalitu definice cenové stability ECB ( a to včetně její úpravy v roce 2003), váha nových členských zemí je tak malá, že by ani proces nominální konvergence po vstupu do eurozóny nevyvolal potřebu změny měnové politiky ECB, jak jasně dokumentují např. Reuter a Sinn 4. 2. Postoje fiskálních a měnových autorit Diskuse o přijetí společné měny v nových členských (tehdy ještě kandidátských) zemích začíná podstatě v okamžiku vzniku společné měny v roce 1999. Zatímco polský profesor a poradce vlády Jacek Rostowski tehdy do Wall Street Journal Europe napsal článek, kde navrhuje co nejrychlejší přistoupení k eurozóně a to i za cenu jednostranného převzetí společné měny, velmi podobné názory tehdy vyslovoval např. i Rudiger Dornbusch. Tyto a podobné postoje byly více či méně ovlivněny sentimentem ohledně doznívající vlny měnových krizí ve světě. V prvních letech nové dekády pak 4 Reuter, M., Sinn, H. W.: The Minimum Inflation Rate for Euroland, NBER WP 8085 33