Měnová politika ČNB a budoucí exit z kurzového závazku Tomáš Holub ředitel sekce měnové ČNB Seminář Eliminace měnových rizik v mezinárodních kontraktech ICC ČR, Praha 10. října 2016
Obsah prezentace Vývoj v zahraničních ekonomikách a jeho dopady na ČR Prognóza domácího ekonomického vývoje Opuštění kurzového závazku ČNB kdy a jak? Co tyto výhledy znamenají pro nefinanční podniky? 2
Vývoj v zahraničních ekonomikách a jeho dopady na ČR 3
Ekonomický růst v eurozóně Efektivní a celkový HDP v eurozóně (mzr. v %) 4 3 2 1 0-1 - 2 1/12 1/13 1/14 1/15 1/16 1/17 1/18 HDP efektivní HDP celkový 2014 2015 2016 2017 2018 HDP efekt. 1,2 1,9 2,2 1,6 2,0 HDP celk. 1,1 1,9 1,5 1,3 1,6 Eurozóna roste poměrně setrvalým tempem a to spolu s dalšími faktory přispívá ke zvyšování domácí ekonomické aktivity. Naši hlavní obchodní partneři rostou nadprůměrně rychle. Výhled pro rok 2017 byl ovlivněn referendem v UK ( brexit ). 4
Příspěvky eurozóny k růstu české ekonomiky 2013 2014 2015 HDP -0,5 % 2,7 % 4,6 % Hrubá přidaná hodnota -0,5 % 3,4 % 3,9 % Příspěvky jednotlivých faktorů k dynamice HDP fiskální impulz -1,0 p.b. 0,3 p.b. 0,8 p.b. růst v efektivní eurozóně 0,6 p.b. 1,1 p.b. 1,9 p.b. cena ropy 0,0 p.b. 0,1 p.b. 0,7 p.b. daně na cigarety 0,0 p.b. -0,7 p.b. 0,7 p.b. měnová pol. + sentiment -0,1 p.b. 1,9 p.b. 0,5 p.b. Zdroj: ČSÚ, výpočty ČNB Růst zahraniční poptávky po českém vývozu se v loňském roce zkombinoval s dalšími, částečně jednorázovými, faktory (EU fondy, propad cen ropy). Kladný příspěvek k růstu měla nadále i uvolněná měnová politika ČNB, i když již zřetelně menší než v roce 2014. 5
Současná pozice české ekonomiky v cyklu Odhad mezery výstupu (v % z potenciálního produktu) Ukazatele nezaměstnanosti (v %, sezonně očištěné údaje) 8 6 4 2 0-2 -4-6 I/08 I/09 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 I/17 I/18 Produkční funkce Kalmanův filtr HP filtr 8 7 6 5 4 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 Obecná míra nezaměstnanosti Podíl nezaměstnaných osob Česká ekonomika se v současnosti nachází blízko svého potenciálu Tomu odpovídá i vývoj na trhu práce. Poptávka po práci nadále roste, což má za následek výrazný růst počtu zaměstnanců i celkové zaměstnanosti a pokračující pokles míry nezaměstnanosti. 6
Dopady ekonomického růstu na český trh práce Domácí trh práce celkově zaznamenal zřetelný posun v cyklu. Počet volných pracovních míst silně vzrostl, počet nezaměstnaných osob se naopak výrazně snížil, a tento trend nadále pokračuje. To vytváří tlak na rychlejší růst mezd a stabilizaci české jádrové inflace poblíž 1 %. 7
Inflace v eurozóně Efektivní inflace CPI v eurozóně a celková inflace HICP pro eurozónu (mzr. v %) 4 3 2 1 0-1 1/12 1/13 1/14 1/15 1/16 1/17 1/18 CPI efektivní HICP 2014 2015 2016 2017 2018 CPI efekt. 0,4 0,1 0,4 1,4 1,8 HICP 0,4 0,0 0,2 1,3 1,6 Navzdory ekonomickému růstu zůstává inflace v eurozóně utlumená a do budoucna poroste jen pozvolna. ECB na to reaguje uvolněnou měnovou politikou (záporná depozitní sazba, QE v objemu 80 mld. EUR měsíčně nejméně do března 2017). 8
Ceny průmyslových výrobců v eurozóně 10 8 6 Rozklad růstu cen zahr. PPI (%, mzr.) Ceny energií Ostatní zahr. ceny 4 2 0-2 -4-6 -8 I/08 I/10 I/12 I/14 I/16 I/18 Ceny průmyslových výrobců v eurozóně setrvale klesají již více než tři roky a tlačí na nízkou inflaci i v ČR (a tím i na prodlužování kurzového závazku ČNB). Tento protiinflační zahraniční vývoj by ale měl postupně odeznít. 9
Světová cena ropy a benzínu Ceny ropy Brent a benzínu na burzách ARA (CZK/litr) 20 15 10 5 1/12 1/13 1/14 1/15 1/16 1/17 1/18 Brent Benzín Ceny ropy i benzínu (v dolarech i po přepočtu do korun) dosáhly svého dna počátkem letošního roku. Nadále tak přispívají k nízké inflaci, tento vliv však bude vyprchávat. 10
Prognóza domácího ekonomického vývoje 11
Prognóza celkové inflace 6 5 (meziročně v %) Horizont měnové politiky 4 3 2 Inflační cíl 1 0-1 III/14 IV I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III IV I/18 90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti Prognóza předpokládá stabilitu tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni a používání kurzu jako nástroje měnové politiky do poloviny roku 2017. Inflace vzroste a na horizontu měnové politiky mírně přesáhne 2% cíl. K udržitelnému plnění cíle, které je podmínkou pro návrat do standardního režimu, tak dle stávající prognózy dojde v polovině příštího roku. 12
Prognóza složek inflace 4 Jádrová inflace a ceny potravin (mzr. v %) 10 8 Regulované ceny (mzr. v %) 3 6 2 4 2 1 0 0-2 -4-1 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 I/17 I/18 Jádrová inflace Ceny potravin Ceny pohonných hmot (mzr. v %) 20 50 10 25 0 0-10 -25-20 -50 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 I/17 I/18 Ceny pohonných hmot Cena ropy v CZK (pravá osa) -6 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 I/17 I/18 Ostatní Vodné a stočné Ceny zemního plynu Regulované ceny Ceny ve zdravotnictví Ceny tepla Ceny elektřiny Zrychlí všechny složky inflace. Domácí ekonomika bude nadále působit na zvyšování cenové hladiny. Aktuálně již slábnoucí protiinflační působení dovozních cen odezní. 13
Prognóza HDP 10 (meziroční změny v %) 8 6 4 2 0-2 III/14 IV I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III IV I/18 90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti Růst české ekonomiky v letošním roce zpomalí na 2,4 %, a to především v důsledku propadu vládních investic (fondy EU). Ekonomiku však nadále podporují uvolněné domácí měnové podmínky, nízké ceny ropy a zvyšující se zahraniční poptávka. Ve 2. čtvrtletí byl růst oproti predikci ČNB mírně vyšší (o 0,5 p.b.). 14
Prognóza složek HDP Spotřeba domácností (s.c., s.o., v %) Hrubá tvorba kapitálu (s.c., s.o., v %) Vývoz (s.c., s.o., v %) Dovoz (s.c., s.o., v %) Růst spotřeby zaostal za očekáváním ČNB, ekonomické fundamenty ale podporují její další růst zhruba 3% tempem. Pod prognózou byla i tempa růstu vývozu a dovozu, čistý vývoz ale přispěl k růstu HDP více, než prognóza předpokládala. 15
Rozklad prognózy investic (meziroční změny v %, příspěvky v p.b.) 15 10 5 0-5 -10-15 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 I/17 I/18 Soukromé investice Vládní investice Letouny Gripen Změna stavu zásob Tvorba hrubého kapitálu Výrazný pokles vládních investic v letošním roce (v důsledku jen pozvolného náběhu nového programového období fondů EU) převáží nad pokračujícím mírným růstem soukromých investic (ty ale byly ve 2. čtvrtletí rovněž slabé). V roce 2017 již celkové investice opět porostou, růst HDP tak zrychlí na 3 %. 16
Prognóza trhu práce Zaměstnanost a nezaměstnanost (zaměstnanost mzr. v %; obecná míra nezaměstnanosti v %, s.o.) Průměrná nominální mzda (mzr v %, podnikatelská sféra s.o., nepodnikatelská sféra sezonně neočištěno) 3 8 6 2 7 4 1 6 2 0 5 0-1 4-2 -2 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 I/17 I/18 3-4 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 I/17 I/18 Zaměstnanost Obecná míra nezaměstnanosti (pravá osa) Nominální mzdy v podnikatelské sféře Nominální mzdy v nepodnikatelské sféře Celková zaměstnanost se bude dále zvyšovat, i když zpomalujícím tempem, protože její růst již bude narážet na přirozené bariéry na trhu práce (dosažení plné zaměstnanosti). Pokles míry nezaměstnanosti spolu s tím zvolní. Růst mezd v podnikatelské i nepodnikatelské sféře dále zrychlí ke 5 %. 17
Opuštění kurzového závazku ČNB kdy a jak? 18
29.0 28.5 28.0 27.5 27.0 26.5 26.0 25.5 25.0 24.5 Vývoj kurzu koruny a závazek ČNB Kurz CZK/EUR, kurzový závazek a intervence ČNB 1/13 4 7 10 1/14 4 7 10 1/15 4 7 10 1/16 4 7 8 7 6 5 4 3 2 1 0-1 Devizové intervence (pravá osa, mld. EUR) CZK/EUR (levá osa) Klientské operace(pravá osa, mld. EUR) Kurzový závazek (levá osa) Od léta 2015 se kurz přimkl k hladině kurzového závazku. Došlo tak ke spuštění automatických intervencí, a to od července 2015 do července 2016 v celkovém objemu 13,4 mld. EUR. 19
Načasování exitu Bankovní rada na svém zasedání koncem září prohlásila, že ČNB neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než ve druhém čtvrtletí 2017. Bankovní rada přitom nadále vidí jako pravděpodobné ukončení závazku v polovině roku 2017. Časování ukončení závazku je podmíněno ekonomickým vývojem (nemůže se však posunout před 2. čtvrtletí 2017). Exit z kurzového závazku je podmíněn udržitelným plněním 2% inflačního cíle i po opuštění kurzového závazku, aby nebylo nutné zavádět nová nekonvenční opatření měnové politiky. 20
Časová osa Prodloužení minimální délky kurzového závazku znamená, že bude v platnosti přinejmenším ještě půl roku. Může to ale být i déle. Prognóza ČNB předpokládá kvantitativní uvolňování ze strany ECB ve výši 80 mld. EUR měsíčně a poté jeho jednorázové ukončení (jeho možné prodloužení či postupný útlum ČNB do prognózy zapracuje až poté, co ho ECB případně oznámí). 21
Podoba exitu Podoba ukončení kurzového závazku bude záležet na aktuální situaci. Preferovanou variantou je jednorázové ukončení. S ohledem na výše uvedené však nelze dopředu vyloučit ani variantu s mezikrokem. Exit bude znamenat návrat k režimu řízeného plovoucího kurzu. To znamená, že centrální banka bude připravena zasáhnout proti nadměrné volatilitě kurzu. Exit bude transparentní (viz dále, co to znamená a co naopak ne). Zvyšování úrokových sazeb bude pravděpodobně následovat až s časovým odstupem po exitu (určitě nepřijde před ním) a bude postupné. 22
Co tyto výhledy znamenají pro nefinanční podniky? 23
Náklady na kurzové zajištění Kurz CZK/EUR spotový vs. forwardový 29.0 50 28.5 0 28.0-50 27.5-100 27.0-150 -200 26.5-250 26.0-300 25.5-350 25.0-400 2.10.13 2.4.14 2.10.14 2.4.15 2.10.15 2.4.16 2.10.16 FX swap 1Y EUR/CZK (pravá osa, body) Fixing - spot EUR/CZK Forwardový kurz EUR/CZK Objemy intervencí ČNB nemají vliv na budoucí načasování exitu to je závislé čistě na udržitelnosti plnění inflačního cíle do budoucna; vývoj bilance ČNB je pro něj nepodstatný. Tyto objemy spolu s tržními očekáváními ovšem ovlivňují podmínky na finančních trzích včetně nákladů na zajištění proti kurzovému riziku. ČNB garantuje kurz 27 CZK/EUR pouze na spotu, ne na forwardu. 24
Transparence exitu co znamená? Skutečnost, že exit nastane, nebude pro většinu ekonomických subjektů překvapivá, ČNB ji dlouho dopředu komunikuje. Vyjádření ČNB o pravděpodobném načasování exitu jsou transparentním sdělením, kdy by podle stávajících znalostí centrální banky a za podmínky naplnění předpokladů její stávající prognózy mohl exit nastat. Záměrem ČNB rozhodně není trhy zmást a překvapit je dřívějším než očekávaným exitem (tyto úvahy jsou založeny na myšlence, že ČNB se bude snažit omezit nárůst své bilance, který je však striktně druhořadý ve srovnání s cíli měnové politiky). Provedení exitu bude jasně oznámeno. ČNB nemůže z trhu potichu vycouvat ; to při veřejně deklarovaném kurzovém závazku ani nejde. ČNB dopředu jasně komunikuje, že je po exitu připravena vyhlazovat nadměrné výkyvy kurzu. 25
Transparence exitu co naopak neznamená? Podniky by pravděpodobně chtěly znát: (i) přesné datum ukončení kurzového závazku; (ii) kurzový vývoj po ukončení závazku; (iii) hladinu kurzu, na které ČNB případně zasáhne proti nadměrným výkyvům. Nicméně transparence neznamená: sdělování informací, kterými sama ČNB nebude dopředu disponovat; komunikaci, která by popírala samotnou podstatu exitu. 26
Ad (i) přesné datum exitu Optimální datum exitu není dáno časově, ale splněním ekonomických podmínek, tj. udržitelným plněním 2% inflačního cíle i po opuštění kurzového závazku. Dopředu nelze přesně říci, kdy k tomu dojde. Navíc na tom, že je plnění cíle udržitelné a lze provést exit, se bude muset (většinově) shodnout bankovní rada ČNB; přitom její rozhodnutí není známo dopředu a proto jej ani nelze avizovat. Pro připomenutí (1.8.2013 a 26.9.2013): Bankovní rada zároveň hlasovala o zahájení devizových intervencí jako dalšího nástroje uvolňování měnových podmínek a rozhodla o nevyužití této možnosti. Očekávání analytiků ohledně okamžiku ukončení režimu devizových intervencí dle IOFT (15.9.) 2016 2017 2018 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 27
Ad (ii) kurzový vývoj po exitu 40 Kurz CZK/EUR dlouhodobý pohled 38 36 34 32 30 28 26 24 22 1/98 1/99 1/00 1/01 1/02 1/03 1/04 1/05 1/06 1/07 1/08 1/09 1/10 1/11 1/12 1/13 1/14 1/15 1/16 Exit = návrat do režimu řízeně plovoucího kurzu, který může zaznamenávat neočekávané pohyby oběma směry. Exit = konec období bezprecedentní kurzové stability, a tedy konec období hedgingu zdarma ze strany ČNB. 28
Ad (ii) kurzový vývoj po exitu čemu nevěřit? 1.5 Švýcarský kurzový závazek a jeho překvapivé ukončení v lednu 2015 1.4 1.3 CHF/EUR závazek SNB 1.2 1.1 1 0.9 1/10 1/11 1/12 1/13 1/14 1/15 1/16 Jakákoli analogie se švýcarským exitem pokulhává mj. proto, že: (i) byl zcela překvapivý; (ii) tržní pozice ve franku byly mj. v důsledku toho krátké, zatímco u koruny budou pravděpodobně dlouhé. Pro exit z kurzového závazku ČNB tak neexistuje relevantní precedens. 29
Ad (ii) kurzový vývoj po exitu co zvážit? Faktory možného posílení Mírně kladný úrokový diferenciál (pokud ČNB v mezidobí nezavede záporné sazby; každopádně ČNB bude po exitu měnit své sazby obezřetně). Dozvuky QE ECB. Obnovení dlouhodobé reálné konvergence (ale podstatně pomalejším tempem než před krizí, dle předpokladů ČNB kolem 1,5 % ročně). Faktory proti posílení Kurz byl před zavedením závazku ČNB mírně nadhodnocený. V mezidobí se oslabený kurz promítl do cen a dalších nominálních veličin. Hedging exportérů před exitem a zavírání dlouhých korunových pozic finančními investory po exitu. Případné intervence ČNB. 30
Ad (ii) kurzový vývoj po exitu srovnání s regionem 20 oslabení 15 10 v % 5 0 EURCZK EURPLN EURHUF -5 posílení -10 01/10 07/10 01/11 07/11 01/12 07/12 01/13 07/13 01/14 07/14 01/15 07/15 01/16 07/16 Ve srovnání s dalšími regionálními měnami oslabila koruna od začátku roku 2010 v souhrnu nejméně. U zlotého či forintu jsem přitom na rozdíl od koruny nezaznamenal převahu názoru, že jsou zjevně podhodnocené a mohou se do budoucna pohnout pouze jedním směrem. 31
Ad (iii) hladina případných intervencí ČNB Sdělení takové hladiny by de facto znamenalo posun kurzového závazku na silnější úroveň. Popřelo by tak samotnou podstatu exitu, kterým je návrat k řízeně plovoucímu kurzu. V rámci něj centrální banka nesděluje žádné konkrétní intervenční hladiny (ponechává si však možnost intervenovat dle svého uvážení). Navíc žádná dopředu daná fixní hladina nadměrné volatility neexistuje. Závisí totiž na konkrétních podmínkách, jak velké posílení kurzu ještě neohrožuje udržitelnost plnění 2% inflačního cíle a vyvážený vývoj ekonomiky a jaké je z tohoto pohledu již nadměrné. 32
Zajišťování kurzového rizika dle šetření v podnicích Zajištění proti kurzovému riziku dle šetření ČNB a SP 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1.3.2011 1.6.2011 1.9.2011 1.12.2011 1.3.2012 1.6.2012 1.9.2012 1.12.2012 1.3.2013 1.6.2013 1.9.2013 1.12.2013 1.3.2014 1.6.2014 1.9.2014 1.12.2014 1.3.2015 1.6.2015 1.9.2015 1.12.2015 1.3.2016 1.6.2016 1.9.2016 vážený průměr v % Zajištění vývozu proti kurzovému riziku - v tomto čtvrtletí Zajištění vývozu proti kurzovému riziku - v následujících 12 měsících Výsledky naznačují, že podniky doposud vesměs věřily komunikaci ČNB a nepodléhaly tržním spekulacím na předčasný exit (je ovšem třeba je brát s rezervou vzorek podniků v šetření je poměrně malý). Varovnější interpretace grafu by ovšem mohla být taková, že firmy si odvykly řídit kurzové riziko a mohly by podcenit návrat do normálu spojený s exitem. 33
Místo závěru ČNB neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než ve druhém čtvrtletí 2017. Bankovní rada přitom nadále vidí jako pravděpodobné ukončení závazku v polovině roku 2017. Tato prohlášení jsou projevem transparence měnové politiky, nikoli snahy ošálit trh. Exit bude znamenat návrat do režimu řízeně plovoucího kurzu. ČNB bude připravena vyhlazovat nadměrné výkyvy kurzu. Výrobní podniky by podle mého názoru neměly spekulovat na vývoj kurzu po exitu, ale chápat ho jako návrat do světa, v němž může docházet k neočekávaným pohybům kurzu oběma směry. Je samozřejmě čistě na nich, jak tomu přizpůsobí řízení svého kurzového rizika. 34
Děkuji za pozornost. Tomáš Holub tomas.holub@cnb.cz