Měnová politika ČNB po dosažení (technicky) nulových úrokových sazeb

Měnová politika ČNB po dosažení (technicky) nulových úrokových sazeb Petr KRÁL náměstek ředitele sekce měnové ČNB Akademický kulatý stůl, pobočka ČNB, Hradec Králové 24. listopadu 2016

Obsah prezentace Režim měnové politiky ČNB Přijetí kurzového závazku a vyhodnocení jeho dopadů Aktuální prognóza ČNB Záporné úrokové sazby MP úvahy ohledně opuštění kurzového závazku ČNB Shrnutí 2

Režim měnové politiky ČNB 3

Cíl měnové politiky Zákonný mandát ČNB Úloha měnové politiky dle Ústavy a Zákona o ČNB: zabezpečovat cenovou stabilitu % od roku 1998 provádí ČNB svou měnovou politiku v režimu cílování inflace co je cenová stabilita? nikoliv neměnnost cen, nýbrž jejich mírný růst 4

Cenová stabilita = nízká, ale kladná inflace Jedním z důvodů kladného inflačního cíle je statistické nadhodnocení Při měření není zcela zohledněn růst kvality (ne každý růst ceny je zdražením) V realitě substituce dražšího zboží za levnější není ihned zohledněno Revize spotřebního koše v posledních letech jednou za 2 roky (naposledy leden 2016, dříve to bylo jen jednou za pět let) Cílem ČNB je proto 2% meziroční růst CPI Cílovat nulovou inflaci by znamenalo riziko časté deflace a rychlejšího vyčerpání prostoru pro pokles sazeb: ty by při inflačními cíli 0 % dlouhodobě byly 1 %, nikoliv 3 % Podobně tak činí i všechny ostatní centrální banky ve vyspělých zemích (ECB, BoE, SNB) 2 % 5

Inflační cíle ČNB 2 % Zpočátku stanoveny pro čistou inflaci, později pro inflaci celkovou. Cílové pásmo, později bodový cíl, postupné snižování jeho výše. Aktuální cíl 2 % (od roku 2010) ČNB usiluje o to, aby se skutečná hodnota inflace nelišila od cíle o více než jeden procentní bod na obě strany; měnová politika nereaguje na prvotní dopady změn nepřímých daní tzv. měnověpolitická inflace. Svého cíle ČNB dosahuje změnami v nastavení úrokových sazeb a s využitím dalších nástrojů: horizont vpředhledící měnové politiky je 12 18 měsíců. 8 cíle pro čistou inflaci cíle pro celkovou inflaci 6 4 2 0 98 99 2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 2010 11 12 13 6

Cílování inflace versus peněžní zásoby Většina centrálních bank dosahuje cenové stability v režimu cílování inflace 45 42 40 35 30 32 29 25 2 % 20 15 10 16 5 0 2001 2012 Cílování inflace Cílování peněz / IMF program (obvykle s prvky cílování M) Peněžní zásobu cílují především rozvojové/rozvíjející se země, často v rámci podmínek pomoci poskytnuté MMF. 7

Měnověpolitické úrokové sazby Útlum ekonomické aktivity, včetně dopadů fiskální konsolidace, zpomalení zahraniční poptávky a rovněž mimořádně nízké úrokové sazby v eurozóně stály za uvolněním MP ČNB po roce 2008. ČNB uvolňovala MP prostřednictvím snižování úrokových sazeb; ty se však koncem roku 2012 dostaly na technickou nulu a prostor pro další konvenční uvolňování měnových podmínek tímto nástrojem se vyčerpal. 4 3 2 1 0 1/09 1/10 1/11 1/12 1/13 1/14 Lombardní sazba 2T limitní repo sazba Diskontní sazba 8

Úroková sazba a měnový kurz Měnový kurz historicky absorboval ekonomické šoky 40 38 36 34 32 30 28 26 24 22 CZK/EUR (levá osa) 2T REPO (pravá osa) 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 9

Přijetí kurzového závazku a vyhodnocení jeho dopadů 10

Kurzový závazek V listopadu 2013 bankovní rada ČNB ve snaze předejít deflaci nebo dlouhodobému podstřelování inflačního cíle zavedla kurzový závazek na úrovni 27 CZK/EUR. Kurzový závazek ČNB na hladině 27 CZK/EUR je jednostranný. Na silnější straně ČNB brání intervencemi koruně v dalším posilování, na slabší straně nechává kurz koruny plovat dle nabídky a poptávky. Intervence na obranu hladiny probíhají automaticky, tj. bez nutnosti dalšího rozhodnutí bankovní rady, a jsou časově i objemově neomezené. Tento závazek byl opakovaně prodlužován v důsledku (zejména zahraničních) protiinflačních nákladových šoků v nedávné minulosti, podařilo se tím ale odvrátit deflační rizika z domácí ekonomiky. V té době ČNB současně vyjádřila svou připravenost posunout kurzový závazek na slabší hodnotu kurzu, pokud by mělo dojít k systematickému poklesu v inflačních očekáváních (a následnému dopadu do nominálních veličin, zejména mezd). 11

Měnový kurz a intervence 29,0 28,5 28,0 27,5 27,0 26,5 26,0 25,5 25,0 24,5 1/13 4 7 10 1/14 4 7 10 1/15 4 7 10 1/16 4 7 8 7 6 5 4 3 2 1 0-1 Devizové intervence (pravá osa, mld. EUR) Klientské operace(pravá osa, mld. EUR) Počínaje červencem 2015 se měnový kurz stabilizoval na hodnotě poblíž hladiny 27 CZK/EUR. Objem FX intervencí od listopadu 2013 do září 2016 dosáhl necelých 26 mld. EUR (suma klientských operací na devizovém trhu zejména v důsledku přílivu EU fondů v témže období představovala více než 11 mld. EUR). 12

Ekonomické prostředí do listopadu 2013 Zahraniční poptávka Měnové podmínky Fiskální politika Sentiment V letech 2012-2013 působila proti růstu HDP zahraniční poptávka, domácí konsolidace vládních rozpočtů i velmi slabý sentiment domácností a firem. Uvolněné měnové podmínky ekonomiku podporovaly, ale ne dostatečně. Navíc hrozilo, že při nečinnosti ČNB by se mohly otočit do opačného směru (pokles inflačních očekávání a růst reálných sazeb, posílení kurzu koruny). 13

Ekonomické prostředí v letech 2014 a 2015 Zahraniční poptávka Měnové podmínky Sentiment Fiskální politika V uplynulých dvou letech podporovaly růst ekonomiky všechny faktory. U měnových podmínek to platí díky opatření ČNB ve výrazně zvýšené míře. Kladný příspěvek fiskální politiky v letech 2014 a 2015 byl spojen zejména s EU fondy. Letos tento faktor naopak vlivem pozvolného náběhu nového programového období ekonomický růst brzdí. 14

Dopad na HDP 2013 2014 HDP -0,5% 2,7% Příspěvky jednotlivých faktorů k dynamice HDP fiskální impulz -1,0 p.b. 0,3 p.b. růst v efektivní eurozóně 0,6 p.b. 1,1 p.b. cena ropy 0,0 p.b. 0,1 p.b. daně na cigarety 0,0 p.b. - 0,7 p.b. měnová pol. + sentiment -0,1 p.b. 1,9 p.b. Zdroj: ČSÚ, výpočty ČNB Podle odhadů ČNB se kurzový závazek výrazně podílel na obnovení růstu české ekonomiky po několika letech recese. Přispěly i růst zahraniční poptávky po českém vývozu a fiskální politika. Hrozbu zhoubné - s propadem poptávky spojené - deflace se podařilo odvrátit. 15

Inflace vs. inflační cíl (mzr., %) 14 13 12 11 spotřebitelské ceny čistá inflace 10 9 v % 8 7 6 5 6% +/- 0,5p.b. (12/1997) 4,5% +/- 0,5p.b. (11/1998) 4,5% +/- 1p.b. (12/1997) počátek cílového pásma 3-5 % konec cílového pásma 2-4 % 4 3 2 1 0 3% +/- 1p.b. (4/2000) cílové pásmo 2002-2005 bodový cíl 3% (3/2004) 2%+/- 1 p.b. (4/1999) bodový cíl 2% (3/2007) -1 1/98 1/99 1/00 1/01 1/02 1/03 1/04 1/05 1/06 1/07 1/08 1/09 1/10 1/11 1/12 1/13 1/14 1/15 1/16 Navzdory pozitivnímu vývoji reálné ekonomiky prochází Česká republika dlouhým obdobím s inflací pod inflačním cílem. 16

Aktuální makroekonomická prognóza ČNB 17

Předpoklady o zahraničním vývoji Tempo růstu zahraniční ekonomické aktivity v příštím roce zpomalí v důsledku dopadů budoucího brexitu na ekonomický sentiment. Pokles PPI, odrážející zejména nízké ceny komodit, odezní počátkem roku 2017. Výhled tržních sazeb 3M EURIBOR odráží nadále uvolněnou měnovou politiku ECB a na celém horizontu prognózy se nachází v záporných hodnotách. 18

Předpoklady o domácí měnové politice 3 (v %) 2 1 0 IV I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III IV I/18 II 90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti Prognóza předpokládá stabilitu tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni a používání kurzu jako nástroje měnové politiky do poloviny roku 2017. Poté je s prognózou konzistentní nárůst tržních úrokových sazeb. Rychlost tohoto nárůstu v prognóze neodráží případné taktické MP úvahy. 19

Prognóza celkové inflace 6 5 (meziročně v %) Horizont měnové politiky 4 3 2 Inflační cíl 1 0-1 IV I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III IV I/18 II 90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti Navzdory mírnému nárůstu ve třetím čtvrtletí letošního roku se domácí inflace nadále nachází výrazně pod cílem ČNB (v říjnu 0,8 %). Inflace dále poroste a na horizontu měnové politiky mírně přesáhne 2% cíl. K udržitelnému plnění cíle, které je podmínkou pro návrat do standardního režimu, tak dle prognózy dojde počínaje polovinou příštího roku. 20

Prognóza složek inflace 4 3 2 1 Jádrová inflace a ceny potravin (mzr. v %) Ceny pohonných hmot (mzr. v %) 18 12 6 0-6 60 40 20 0-20 0-12 -40-1 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 I/17 I/18-18 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 I/17 I/18-60 Korigovaná inflace bez PH Ceny potravin Ceny pohonných hmot Cena ropy v CZK (pravá osa) Zrychlí všechny hlavní složky inflace. Aktuálně již slábnoucí protiinflační působení dovozních cen včetně cen ropy odezní, stejně tak jako jednorázové protiinflační faktory u cen potravin. Rostoucí domácí ekonomika a zvyšující se mzdová dynamika budou i nadále působit na růst cenové hladiny. 21

Prognóza HDP 10 (meziroční změny v %) 8 6 4 2 0-2 IV I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III IV I/18 II 90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti Růst české ekonomiky ve druhém čtvrtletí letošního roku lehce zvolnil. Za celý rok 2016 dosáhne jeho tempo 2,8 %. Důvodem tohoto zvolnění je dočasný pokles vládních i podnikových investic spolufinancovaných z fondů EU. Ekonomiku naopak nadále podporují uvolněné domácí měnové podmínky, nízké ceny ropy a rostoucí zahraniční poptávka. V příštích dvou letech setrvá růst na obdobných tempech jako letos. 22

Poslední MP zasedání a pozice ČNB Bankovní rada na svém zasedání 3. listopadu vyhodnotila rizika nové prognózy inflace jako vyrovnaná. nejistoty: rychlost obnovení investic, vliv volebního cyklu na vládní výdaje, dopady výsledků referenda o brexitu, MP hlavních centrálních bank Bankovní rada zopakovala, že ČNB neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než ve druhém čtvrtletí 2017. Bankovní rada přitom i nadále vidí jako pravděpodobné ukončení závazku v polovině roku 2017. Časování ukončení závazku je podmíněno ekonomickým vývojem (nemůže se však posunout před 2. čtvrtletí 2017). Exit z kurzového závazku je podmíněn udržitelným plněním 2% inflačního cíle i po opuštění kurzového závazku, aby nebylo nutné zavádět nová nekonvenční opatření měnové politiky. 24

Záporné úrokové sazby 25

Záporné úrokové sazby ve světě 4,0 3,5 3,0 2,5 Sazby centrálních bank s aktuálně největším vlivem na tržní podmínky (v %) Švédsko eurozóna Dánsko Japonsko Švýcarsko ČR 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0 V Evropě se staly záporné měnověpolitické úrokové sazby spíše normou než výjimkou (implementovány různými způsoby). V roce 2016 se přidalo i Japonsko. Určité segmenty finančního trhu v ČR (např. trh státních dluhopisů) již fungují za podmínek záporných úrokových sazeb, které na trhu vznikají spontánně. Měnověpolitické sazby ČNB ale zůstávají na technické nule. 26

Záporné úrokové sazby Záporné úrokové sazby ČNB nepovažuje za odpovídající nástroj pro dodatečné uvolnění měnových podmínek. I po prolomení nulové hranice úrokových sazeb je tu hrozba nárazu na efektivní hranici úrokových sazeb ( effective lower bound ELB) Nevíme, kde se ELB nachází pro Českou republiku, vzhledem k vysokému podílu oběživa na HDP to ale asi bude v méně záporných hodnotách než u jiných zemí. Záporné úrokové sazby vytvářejí rizika pro finanční stabilitu, která mohou převážit nad potenciálními výhodami pro monetární politiku (i když by nepředstavovaly významný problém pro stabilitu českých bank). Oběživo (v % HDP; zdroj: IMF, SNB) 21% 8% 10% 11% 11% 2% 4% Švédsko Dánsko USA Švýcarsko eurozóna ČR Japonsko 27

Záporné úrokové sazby Na druhé straně, záporné úrokové sazby by mohly sloužit jako efektivní nástroj pro obranu / podporu kurzového závazku. mohly by představovat užitečný nástroj v situaci, kdy by se očekávaly, resp. již materializovaly tlaky na zhodnocení koruny (jako důsledek existujícího úrokového diferenciálu mezi ČR a eurozónou). ani tak by však použití záporných sazeb nebylo automatickou reakcí (jelikož neexistuje limit na objem zahraničních rezerv, které může ČNB nakoupit a držet ve svém portfoliu). V souhrnu, záporné úrokové sazby nejsou pro ČNB preferovaným nástrojem monetární politiky, jejich použití však nelze úplně vyloučit. 28

MP úvahy ohledně opuštění kurzového závazku ČNB 29

Časová osa Kurzový závazek bude v platnosti přinejmenším ještě cca 4 měsíce. Může to ale být i déle. Prognóza ČNB předpokládá kvantitativní uvolňování ze strany ECB ve výši 80 mld. EUR měsíčně do března 2017 (jeho možné prodloužení či postupný útlum zapracuje ČNB do prognózy až poté, co ho ECB případně oznámí). 30

Podoba exitu Podoba ukončení kurzového závazku bude záležet na aktuální situaci. Preferovanou variantou je jednorázové ukončení. S ohledem na výše uvedené však nelze dopředu vyloučit ani variantu s mezikrokem. Exit bude znamenat návrat k režimu řízeného plovoucího kurzu. To znamená, že centrální banka bude připravena zasáhnout proti nadměrné volatilitě kurzu. Exit bude transparentní (viz dále, co to znamená a co naopak ne). Zvyšování úrokových sazeb bude pravděpodobně následovat až s časovým odstupem po exitu (určitě nepřijde před ním) a bude postupné. 31

Transparence exitu co znamená? Skutečnost, že exit časem nastane, nebude pro naprostou většinu firem i domácností překvapivá, ČNB ji dlouho dopředu komunikuje. Vyjádření ČNB o pravděpodobném načasování exitu jsou transparentním sdělením, kdy by podle stávajících znalostí centrální banky a za podmínky naplnění předpokladů její stávající prognózy mohl exit nastat. Záměrem ČNB rozhodně není okolí zmást a překvapit dřívějším než očekávaným exitem (tyto úvahy jsou založeny na myšlence, že ČNB se bude snažit omezit nárůst své bilance, který je však nepodstatný ve srovnání s cíli měnové politiky). Provedení exitu bude jasně oznámeno, jakmile nastane. ČNB nemůže z trhu potichu vycouvat ; to při veřejně deklarovaném kurzovém závazku ani nejde. ČNB dopředu jasně komunikuje, že je po exitu připravena vyhlazovat nadměrné výkyvy kurzu. 32

Transparence exitu co naopak neznamená? Všichni by pravděpodobně chtěli znát: (i) přesné datum ukončení kurzového závazku; (ii) kurzový vývoj po ukončení závazku; (iii) hladinu kurzu, na které ČNB případně zasáhne proti nadměrným výkyvům. Nicméně transparence neznamená: sdělování informací, kterými sama ČNB nebude dopředu disponovat; komunikaci, která by popírala samotnou podstatu exitu. 33

Ad (i) přesné datum exitu Optimální datum exitu není dáno časově, ale splněním ekonomických podmínek, tj. udržitelným plněním 2% inflačního cíle i po opuštění kurzového závazku. Dopředu nelze přesně říci, kdy k tomu dojde. Navíc na tom, že je plnění cíle udržitelné a lze provést exit, se bude muset (většinově) shodnout bankovní rada ČNB; přitom její rozhodnutí není známo dopředu, a proto jej ani nelze avizovat. Pro připomenutí (1.8.2013 a 26.9.2013): Bankovní rada zároveň hlasovala o zahájení devizových intervencí jako dalšího nástroje uvolňování měnových podmínek a rozhodla o nevyužití této možnosti. Očekávání analytiků ohledně okamžiku ukončení režimu devizových intervencí dle IOFT (14.10.) 2016 2017 2018 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 34

Ad (ii) kurzový vývoj po exitu co zvážit? Faktory možného posílení Mírně kladný úrokový diferenciál (pokud ČNB v mezidobí nezavede záporné sazby; každopádně ČNB bude po exitu měnit své sazby obezřetně). Dozvuky QE ECB. Obnovení dlouhodobé reálné konvergence (ale podstatně pomalejším tempem než před krizí, dle předpokladů ČNB kolem 1,5 % ročně). Faktory proti posílení Kurz byl před zavedením závazku ČNB mírně nadhodnocený. V mezidobí se oslabený kurz promítá do cen a dalších nominálních veličin. Hedging exportérů před exitem a zavírání dlouhých korunových pozic finančními investory po exitu. Případné intervence ČNB. 35

Ad (iii) hladina případných intervencí ČNB Sdělení takové hladiny by de facto znamenalo posun kurzového závazku na silnější úroveň. Popřelo by tak samotnou podstatu exitu, kterým je návrat k řízeně plovoucímu kurzu. V rámci něj centrální banka nesděluje žádné konkrétní intervenční hladiny (ponechává si však možnost intervenovat dle svého uvážení). Navíc žádná dopředu daná fixní hladina nadměrné volatility neexistuje. Závisí totiž na konkrétních podmínkách, jak velké posílení kurzu ještě neohrožuje udržitelnost plnění 2% inflačního cíle a vyvážený vývoj ekonomiky, a jaké je z tohoto pohledu již nadměrné. 36

Závěr 37

Shrnutí ČNB používá kurzový závazek jako další nástroj měnové politiky při technicky nulových sazbách. Oslabení kurzu odvrátilo hrozbu deflace plynoucí z nedostatečné poptávky a uvolněná MP významně přispěla k ekonomickému obratu. Inflace dále poroste a na horizontu měnové politiky (tj. o 12-18 měsíců) mírně přesáhne 2% inflační cíl. ČNB neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než ve druhém čtvrtletí 2017. Bankovní rada přitom nadále vidí jako pravděpodobné ukončení kurzového závazku v polovině roku 2017. Prohlášení ČNB ohledně exitu jsou projevem transparence měnové politiky, nikoli snahy ošálit okolí. Exit bude znamenat návrat do režimu řízeně plovoucího kurzu. ČNB bude připravena vyhlazovat nadměrné výkyvy kurzu. 38

Děkuji za pozornost! Petr KRÁL petr.kral@cnb.cz

Další informace na webu ČNB Veškeré informace ke kurzovému závazku: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/oslabeni_koruny.html čnblog: http://www.cnb.cz/cs/o_cnb/blog_cnb/