VÝVOJ NA FINANČNÍCH TRZÍCH Říjen 2016 Akciové Indexy Dluhopisové indexy Bloomberg Effas Měny (pokles = oslabení) Komodity USA S&P 500-1,94 % USA -1,19 % EUR/USD -2,30 % Ropa Brent -1,55 % Evropa DJ Stoxx 600-1,15 % Evropa -2,07 % CZK/USD -2,36 % Zemní plyn 4,13 % Japonsko Nikkei 225 5,93 % ČR -0,39 % CZK/EUR 0,00 % Sil. elektřina 16,72 % MSCI Emer. Markets 0,18 % Polsko -0,48 % PLN/EUR -0,25 % Zlato -3,06 % ČR PX 6,74 % Maďarsko 0,06 % HUF/EUR -0,15 % Stříbro -7,38 % Polsko WIG30 4,40 % Turecko -0,81 % TRY/EUR -0,70 % Měď -0,18 % Maďarsko BUX 7,73 % HLAVNÍ UDÁLOSTI EMU Růst ve třetím čtvrtletí nijak nepřekvapil, zlepšily se však předstihové indikátory v průmyslu, zejména v tom německém. První odhad tempa růstu za 3. čtvrtletí v EMU žádný šok nepřinesl. Ekonomika dle prvních dat Eurostatu vzrostla stejným tempem jako ve čtvrtletí druhém (0,3 % q/q) a tedy v souladu s tím, co naznačovala měsíční data i předstihové indikátory. Ani z regionálního hlediska nebyla zaznamenána žádná překvapení nejrychleji rostoucí velkou ekonomikou zůstalo Španělsko (0,7 % q/q), Francie nadále roste jenom velmi pomalu (0,2 % q/q). Struktura růstových dat prozatím zveřejněna nebyla, z měsíčních dat se však zdá, že poptávka domácností byla po slabém 2. čtvrtletí (ve kterém byl její příspěvek ke čtvrtletnímu růstu pouze 0,1 % p.b.) znovu slabá. Maloobchod za srpen poklesl sice jenom mírně (o 0,1 % m/m), ale byl to vůbec první pokles maloobchodu v EMU za půl roku a hlavně došlo k velké revizi směrem dolů u červencových dat. Tato revize mohla souviset s Brexitem nebo (ve Francii i) s teroristickými úroky v Nice. Jakkoliv tomu bylo ve třetím čtvrtletí, důvodů pro to, aby poptávka domácností v dalších čtvrtletích moc neurychlila je i tak dost: kreditní aktivita v soukromém spotřebitelském sektoru (tj. mimo nemovitosti) je stále slabá, nezaměstnanost je vysoko (od dubna stagnovala na 10,1 %, v září se sice zlepšila, ale toliko o 0,1 p.b.), celková inflace v dalších měsících dále kvůli bazickému efektu cen ropy vzroste. Nepřekvapí tak, že spotřebitelská důvěra se ani v říjnu nezlepšila. Kde se však po dlouhé době rýsuje zlepšení, je průmyslová produkce. Již růst ve 3. čtvrtletí nejspíš dostal citelný impuls od průmyslu - produkce v srpnu vzrostla nejrychleji od ledna (1,6 % m/m), což více než vymazalo předchozí pokles v červenci, a růst za letní měsíce tak byl pozitivní. To však nebylo zdaleka to nejpozitivnější, čeho jsme se v říjnu dočkali. Po dlouhé době se totiž výrazně zlepšily vyhlídky evropského, a hlavně německého, průmyslu. Výrobní PMI totiž poskočil na třicetiměsíční maximum 53,3, což bylo primárně kvůli Německu, kde se výrobní PMI, primárně díky indexu nových objednávek, dostal až na nejvyšší hodnotu (55,1) od ledna 2014. Očekáváním hnané zlepšení zaznamenal i další německý předstihový indikátor, index IFO: složka očekávání se v rámci IFO indexu zvedla na nejvyšší hodnotu od dubna 2014. Zlepšení vyhlídek se však netýkalo pouze průmyslu: nevýrobní index PMI se v říjnu také zlepšil, a to na devítiměsíční maximum 53,5. Pokud se tyto hodnoty přetaví ve skutečná čísla (což je zejména u německého průmyslu vzhledem k minulým 3 letem s velkým otazníkem), dosáhne tempo růstu Eurozóny ve 4Q16 0,4-0,5 % q/q. 55 52,5 50 47,5 45 42,5 Výrobní PMI v Eurozóně je nejvýše od jara 2014, primárně díky Německu V.12 XI.12 V.13 EMU PMI Průmysl XI.13 V.14 XI.14 V.15 EMU PMI Služby XI.15 V.16
HLAVNÍ UDÁLOSTI Celková inflace sice v říjnu dále vzrostla na nejvyšší hodnotu (0,5 % r/r) od června 2014, ale bylo to pouze díky cenám energií, jejichž meziroční pokles zvolnil na 0,9 % (v lednu to přitom bylo ještě -6,4 %). Jádrová inflace je stále pod 1 %, v říjnu zůstala na úrovni srpna a září, tj. na 0,8 %. ECB v říjnu svou měnovou politiku nezměnila, ani na tiskovce příliš sdílná ohledně svých dalších záměrů nebyla. Draghi na většinu zajímavých otázek novinářů (zda se mluvilo o prodloužení programu odkupu aktiv za březen 2017 či zda začne příští rok ukončování tohoto programu) odpovídal větou o tom jsme nediskutovali. Jediné, co přiznal, bylo, že spekulace na náhlé ukončení programu nemají opodstatnění, tj. že když se ECB rozhodne program zastavit, bude tak podobně jako FED před 2 lety činit postupně. USA Růst ve třetím čtvrtletí potvrdil očekávání trhu i nás, že druhá polovina roku bude ve srovnání s první rychlejší. Data o domácí spotřebě však naznačují, že vrchol tohoto hospodářského cyklu máme nejspíš za sebou. Růst HDP ve třetím čtvrtletí dosáhl podle prvního odhadu tempa 2,9 % q/q anualizovaně, což bylo nejrychlejší tempo za dva roky. Očekáváný dopad na inflaci však trochu kazí fakt, že toto tempo bylo zásluhou exportu (který zase reflektoval výrazný nárůst exportu sójových bobů) a zásluhou růstu zásob. Celková domácí poptávka dále zvolnila, čímž prodloužila trend, který sledujeme od prvního čtvrtletí roku 2015: celkové reálné prodeje domácím spotřebitelům (tj. finální prodeje minus export plus import) vzrostly ve třetím čtvrtletí jen o 1,7 %, tj. tempem pouze polovičním oproti prvnímu čtvrtletí 2015. Měsíční data zveřejněná během října neukázala, že by se tento trend měl viditelněji otočit: investice (tj. objednávky zboží dlouhodobé spotřeby) po silných předchozích třech měsících klesly v září o více než 1 % m/m, maloobchodní tržby bez paliv a aut sice mírně vzrostly (0,2 %), ale průměr za poslední tři měsíce se poprvé od ledna 2015 dostal pod nulu. Trh práce si ale nadále vede solidně, generujíc zhruba 160 tis. míst v soukromém sektoru měsíčně. Pouze 260 tis. nových žádostí o podporu v nezaměstnanosti týdně je také výrazně pod dlouhodobým průměrem (nad 300 tis.) a potvrzuje, že trh práce je skutečně ve výborném stavu. Průmyslová produkce v září meziměsíčně stagnovala, průměrné m/m tempo růstu za poslední tři měsíce tak dosáhlo 0 %. Jádrová PCE inflace zůstala v září bez změny (1,7 % r/r), kvartální dynamika je na anualizované úrovni 1,7-1,8 %. Zrychlení inflační dynamiky v letošním roce, byť mírné, tak nakonec přinese jedno utažení měnových podmínek v letošním roce. FED na svém zasedání počátkem listopadu, tj. jen pár dní před presidentskými volbami, ponechal dle očekávání sazby beze změny, jednoznačně však naznačil, že v prosinci s utažením měnových podmínek už váhat nejspíš nebude. Co by mohlo toto utažení nyní zastavit, je tak dle nás jen nějaká událost podstatným způsobem zvyšující nejistotu např. vítězství D. Trumpa ve volbách a případné následné turbulence na finančních trzích. Jádrová inflace je na anualizovaném tempu 1,7-1,8 % 0,30 USA: Jádrová PCE inflace (%) - m/m a 3-měsíční průměr 0,25 0,20 0,15 0,10 0,05 0,00
HLAVNÍ UDÁLOSTI CEE 3 ČR V české ekonomice pokračoval silný růst poptávky domácností, který však poptávková inflace zatím příliš nereflektuje. Na českém příběhu se nic nezměnilo. Poptávka domácností je nadále hnací silou růstu - maloobchod v srpnu přidal 8 % r/r, za srpen 2015 až srpen 2016 tak dosáhlo průměrné tempo reálného růstu 6,5 % r/r. Průmyslová data se po velmi slabém červenci - dle očekávání ovlivněném faktorem dovolených v automobilkách v srpnu zlepšila: po poklesu o 9,8 % m/m v červenci vzrostla produkce v srpnu o 12,1 % m/m s tím, jak se propad výroby automobilů o 35 % r/r v červenci změnil na růst o 53 % r/r v srpnu. Celkově je však průmysl slabý: produkce za červenec a srpen byla pouze o 0,2 % vyšší než produkce za červenec a srpen roku 2015, což je nejpomalejší letní růst od letních měsíců 2009. Pozitivní však je, že se počátkem 4. čtvrtletí dále zvednul index PMI. V říjnu dosáhl 53,3 bodu (oproti 52 bodům v září), což je po právě skončeném a z hlediska průměrné hodnoty tohoto indexu nejslabším - kvartálu od 1Q13 jistě dobrá zpráva pro další měsíce. Vnější vztahy zůstávají nadále velmi dobré, běžný účet setrvává ve velkém přebytku, který (bez reinvestovaných zisků) dosahuje zhruba 175 mld. Kč ročně. Inflace se stále nikam nehýbala: meziroční měnově-politická inflace, na kterou jako na svůj oficiální terč míří ČNB, dosahovala v září pouze 0,3 %; poptávková inflace dosáhla 1 %, celková inflace 0,5 %. V dalších měsících dojde, podobně jako v EMU, ke sblížení jádrové a celkové inflace, a to kvůli ropě. Vzhledem k tomu, že v 5 měsících od října 2015 propadly ceny paliv kumulativně o 15 %, přidá v nejbližších 5 měsících bazický efekt cen paliv k celkové inflaci minimálně 0,5 p.b. A pokud ropa vzroste výrazněji, bude tento efekt samozřejmě větší. Poptávkové tlaky však v inflaci zatím nevidíme, a to ani v inflaci importované dovozní ceny spotřebního zboží nadále klesají (v srpnu - 1,7 % r/r). Říjnové zasedání ČNB bylo bez zajímavostí. ČNB pouze zopakovala prohlášení z minulých několika zasedání, že neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky v 1. čtvrtletí roku 2017, a že jako nejpravděpodobnější vidí ukončení závazku kolem poloviny roku 2017. 15 10 Průmyslová produkce meziročně v létě stagnovala, což je nejslabší letní výsledek od roku 2009 Meziroční růst průmyslu za červenec a srpen společně, % r/r 5 0-5 -10-15 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 POLSKO I říjnová měsíční data potvrzují stejný příběh jako v ČR nebo v Maďarsku - růst tažen poptávkou domácností na jedné straně a slabší průmysl na straně druhé. Pokračovalo zlepšování trhu práce se všemi navazujícími efekty - nezaměstnanost klesla na nové historické minimum (8,3 %), dále vzrostly mzdy (nominálně skoro o 4 %). Nepřekvapí tedy, že maloobchod je nadále faktorem č. 1 růstu - v září přidal skoro 5 % r/r. Průmyslová produkce naopak, podobně jako jinde v regionu, zůstávala slabší - data za září očekávání zklamala, když růst dosáhl pouze 2,4 % r/r. Polský HDP za třetí čtvrtletí, jehož první odhad bude zveřejněn 15. listopadu, tak nejspíš ukáže mírné zpomalení meziroční dynamiky pod 3 %. To však nebude mít dlouhého trvání - fiskální expanze v roce 2017 tempo růstu znovu vrátí nad 3 %.
HLAVNÍ UDÁLOSTI POLSKO Na inflační frontě se nadále nedělo nic moc nového, podobně jako jinde v Eurozóně pouze začíná přibližování celkové inflace k inflaci poptávkové, a to z důvodu bazického efektu ropy. Ačkoliv celková inflace zůstává záporná, deflace v září zvolnila, když ze srpnových -0,8 % r/r dosáhla v září -0,5 % r/r. Vývoj v cenových okruzích byl rozdílný nadále klesaly (o 1 % r/r), reflektujíce ceny energií, ceny zboží, ceny služeb naopak rostly (0,7 % r/r). To evidentně ukazuje na trvající anti-inflační vliv externího prostředí, podobně jako v ČR. Začátkem roku 2017 by se celková inflace měla vrátit nad nulu. Centrální banka ponechala počátkem října sazby beze změny. Vyjádření centrálních bankéřů během měsíce sice ukázala na trvající rozdílnost názorů, hlasů volajících po skutečné změně nahoru nebo dolů je však minimum. Výrazná většina členů vedení NBP čeká delší období stability. MAĎARSKO Měsíční data potvrdila primární místo poptávky domácnosti mezi faktory růstu maďarské ekonomiky. Není divu, utažený trh práce a stále nízká inflace znamená silný růst disponibilních příjmů. To je vidět i v relevantních datech - hrubé mzdy např. vzrostly v srpnu o skoro 7 % r/r, míra nezaměstnanosti poprvé v historii klesla pod 5 %. Maloobchod tak podobně jako jinde v regionu zůstává faktorem č. 1 růstu: v srpnu přidal 4,3 % r/r (WDA), od začátku roku pak průměrné meziroční tempo růstu dosáhlo reálných 5 %. Jako jinde v regionu naopak zaostává průmysl, byť srpnový výsledek (3,5 % r/r) nebyl zase tak slabý. Celková inflace se ze srpnových -0,1 % r/r dostala v září na +0,6 % r/r. Že se tak ale stalo jenom vlivem cen energií a cen potravin je evidentní z faktu, že poptávková inflace (tj. bez cen ropy a cen potravin) zůstala v podstatě stabilní ze srpnových 1,4 % vzrostla v září jenom o 0,1 p.b. na 1,5 %. Maďarská centrální banka (MNB) ponechala svou klíčovou sazbu beze změny na 0,9 % a nezměnila ani O/N depozitní sazbu, která zůstala na -0,05 %. Přesto však k uvolnění měnové politiky došlo. MNB totiž snížila O/N zápůjční sazbu o 10 b.b. na 1,05 % (což vedlo i k tomu, že na 1 % klesla i týdenní zápůjční sazba na O/N zápůjční sazbu navázaná). Největším překvapením však bylo, že došlo k poklesu povinných minimálních rezerv, což uvolní dalších 170 mld. forintů mezibankovní likvidity. Společně s omezenou akceptací v tříměsíčních tendrech (v posledním akceptovala centrální banka pouze 100 mld. HUF, zatímco poptávka bank dosáhla 314 mld. HUF) tak MNB tlačí všemi způsoby - kromě snížení oficiální tříměsíční sazby - na pokles výnosů a na oslabení forintu. Ropa Ropa (WTI) během října dále rostla, hnaná spekulacemi, že se OPEC na svém listopadovém zasedání domluví na snížení těžby ropy. V polovině měsíce se dokonce vyšplhala k 52 dolarům za barel, což byla nejvyšší hodnota od července 2015. Koncem měsíce se však znovu objevily spekulace, že se OPEC nakonec na snížení domluvit nedokáže, a ropa tak zamířila zpátky pod 50 dolarů za barel.
AKCIOVÉ TRHY MSCI World Index MSCI Emerging Markets 1 850 1150 1 770 1100 1050 1 690 1000 1 610 950 1 530 900 1 450 850 800 1 370 750 1 290 31.12.12 31.3.13 700 31.12.12 31.3.13 Globální akciové trhy jakoby se postupně připravovaly na blížící se volby amerického prezidenta. Americký akciový index S&P 500 téměř celý měsíc vyklesával, přičemž poslední týden s rostoucími preferencemi Donalda Trumpa byla nervozita investorů cítit nejvíce. K jestřábímu kroku v podobě zvýšení základní úrokové sazby se v takovém prostřední neodvážila ani americká centrální banka FED a tak si americké akcie, i přes relativně dobré výsledky hospodaření společností za 3. čtvrtletí, od konce září odepsaly 1,9 %. Menší nervozita panovala také v Evropě, na kterou by v případě vítezství Trumpa mohl negativně dopadnout vyšší americký protekcionismus, popřípadě méně predikovatelná zahraniční politika USA. Zároveň se novinové titulky vracely k tématu Brexitu, což znamenalo 1,2 % propad evropských akcií (měřeno indexem DJ STOXX 600). 2400 2300 2200 2100 2000 1900 1800 1700 1600 1500 1400 CECE Composite 31.12.12 31.3.13 Středoevropské akcie jakoby stály stranou světového dění a připsaly si solidní zisky. Nadále se velice dobře vedlo maďarským akciím (index BUX +7,7 %) a to bance OTP, ropné společnosti MOL nebo farmaceutickému Gedeonu Richteru. V Polsku (index WIG 30 +6,2 %) si výkonnostní bonanzu užívaly firmy z těžařského sektoru, konkrétně těžař koksovatelného uhlí JSW a hnědého uhlí Bogdanka. Dobrá důvěra polského spotřebitele se pozitivně materializovala do výkonností retailových společností LPP a CCC. V Praze (index PX +6,7 %) se velice slušně dařilo celému finančnímu sektoru. Nejvyšších zisků, při pravděpodobném zařazení do indexu MSCI, dosáhla Moneta bank (+12,1 %), akcie Erste bank pak více méně reflektovaly pozitivní sentiment na celý evropský bankovní sektor. Při rostoucích cenách silové elektřiny se dařilo také akciím ČEZu. V říjnu se opět akciím obchodovaných na rozvíjejících se trzích dařilo více než v rozvinutých zemích. Hodnota indexu MSCI Emerging Markets, který reflektuje jejich vývoj, vzrostl o 2,2 procenta v korunovém vyjádření. Nejvíce se dařilo brazilským akciím. Místní akciový index poskočil o 13,3 procent v dolarovém vyjádření a je tak nejvýkonnějším akciovým indexem na světě v této metrice, a je o více než 80 procent výše než na konci loňského roku.
DLUHOPISOVÉ TRHY Dluhopisy USA a EMU Po několika měsících, kdy se výnosy pohybovaly pouze směrem dolů či stagnovaly, zamířily dluhopisové výnosy na vyspělých trzích během října poměrně viditelně vzhůru. Pohyb na evropském dluhopisovém trhu odstartovaly na začátku měsíce spekulace, že se v ECB mluví o taperingu, tj. o postupném utlumování programu odkupu aktiv, který ECB provádí. Ačkoliv ECB nic takového neřekla (toliko potvrdila samozřejmý fakt, že když se rozhodne program ukončit, bude tak činit postupně, nikoliv náhle), výnosy vládních dluhopisů delších splatností zamířily nahoru. Následně, po dobrých datech z Velké Británie, kde ekonomika ve třetím čtvrtletí navzdory pesimistickým predikcím vzrostla o solidních 0,5 % q/q a kde se vlivem dalšího oslabení libry přestalo očekávat další uvolnění měnové politiky, vzrostly na před-brexitovou úroveň britské výnosy (10Y na 1,25 %). To s sebou samozřejmě přineslo i další růst výnosů v Eurozóně. Oproti začátku října tak německé desetileté výnosy vzrostly o skoro 30 b.b. a vrátily se nad nulu (0,15 %). Ještě výraznější byl růst např. v Itálii, kde výnosy vzrostly o 60 b.b. na nejvyšší hodnoty (1,75 %) od letošního února. Tento vývoj se samozřejmě nemohl neprojevit na výnosech na druhé straně Atlantiku na krátkém konci byly změny minimální, na dlouhém konci však vzrostly americké výnosy během října o 25 b.b. na 1,8 %. Firemní dluhopisy Segment firemních dluhopisů byl relativně odolný růstu delších bezrizikových výnosů. Hůře na tom byly dluhopisy investičního stupně delších splatností, jejichž výnosy rostly v souladu s vyššími výnosy státních benchmarků při zhruba stabilitě kreditních marží. Naproti tomu kreditní marže dluhopisů nižších ratingových kategorií klesaly za podpory přílivu solidních makroekonomických údajů z obou stran Atlantiku, stejně tak jako v úhrnu příznivých zveřejňovaných firemních výsledků. Koncentrace zájmu investorů souvisí s tím, že zatímco průměrné marže v investičním stupni již nenabízí nijak atraktivní absolutní úrovně výnosů, dluhopisy spekulativních ratingových kategorií prozatím stále ano. To podporuje i nízká očekávaná míra úvěrového selhání pro zbytek roku. Za říjen kreditní marže firemních dluhopisů investičního stupně stagnovala, v případě spekulativního stupně klesla o 31 bps na 342 bps měřeno indexy iboxx EUR. Index Markit itraxx Europe (mapující marže CDS kontraktů evropských korporátů investičního stupně) taktéž stagnoval (73 bodů). Marže CDS kontraktů na společnosti s neinvestičním ratingem dle indexu itraxx Xover klesly o 3 body na 330 b. Dluhopisový trh ČR Vývoj na českých státních dluhopisech byl v říjnu, podobně jako v září, velmi zajímavý. Krátký konec křivky se vlivem pokračujících spekulací na ukončení intervenčního režimu ČNB ponořil ještě hlouběji do záporných hodnot: český dvouletý výnos se dokonce propadl pod výnos švýcarského dvouletého dluhopisu a dosáhl historického světového minima -1,2%! Na dlouhém konci byla situace jiná, když výnosy kopírovaly výnos německých výnosů a na splatnosti 10 let vzrostly na dohled 50 b.b., tj. o 25 bodů nad úroveň z konce září. 260 255 250 245 240 235 230 225 Bloomberg Effas Czech Index 220 215 30.12.12 30.3.13
DLUHOPISOVÉ TRHY Dluhopisový trh Polsko Polská křivka během října mírně vzrostla a zvýšila svůj sklon. Výnosy na krátkém konci vzrostly na konci října ve srovnání s koncem září o zhruba 5 b.b. na 1,8 %, na dlouhém konci se díky růstu v okolních zemích, zejména Německu, vrátily poprvé od konce června nad 3 %, což bylo o zhruba o 20 b.b. výš než na začátku října. Domácí data se na křivce nijak neprojevila, celý pohyb byl v důsledku vývoje v zahraničí. 375 365 355 345 335 325 Bloomberg Effas Poland 315 305 Dluhopisový trh Turecko 31.12.12 31.3.13 Turecké dluhopisy během října klesly na ceně, a to jak na krátkém konci (kde se výnosy dostaly znovu nad 9 %), tak na dlouhém konci, kde se vrátily na skoro 10 %. Na krátkém konci nepomohlo ani říjnové pozastavení (poprvé od března) v procesu snižování sazeb, které bylo pravděpodobně motivováno jak oslabujícím kurzem TRY (lira klesla na nové historické minimum proti dolaru), tak hrozbou rostoucích cen komodit, zejména ropy. Na trhu totiž převládla politická nejistota a rostoucí pravděpodobnost zvýšení sazeb v USA v letošním roce. MĚNOVÉ TRHY Dolar se proti euru během října na chvíli podíval i na hodnoty neviděné od jara (pod 1,09), tento pohyb však byl pouze krátkodobý - koncem měsíce se dolar poté, co se v průzkumech před prezidentskými volbami dotáhl Trump na svou demokratickou soupeřku, znovu vrátil nad 1,10. Koruna se celý měsíc na spotovém kurzu držela hranice 27,025, na forwardovém trhu došlo v ročním horizontu k jejímu dalšímu posílení na zhruba 26,65. To reflektuje pokračující spekulaci trhu na ukončení intervenčního režimu, kterou nezmírnily ani verbální intervence guvernéra Rusnoka. Ten v říjnu např. připustil negativní sazby nebo odklad exitu na rok 2018. Polský zlotý během října nejprve mírně posílil, aby pak svůj zisk ke konci měsíce kompletně odepsal a uzavíral bez větší meziměsíční změny. Maďarský forint v průběhu měsíce na chvíli posílil až pod hranici 305 forintů za euro, v dalším rozletu jej však zastavilo uvolnění měnové politiky maďarské centrální banky. PŘEDPOKLÁDANÝ VÝVOJ Dluhopisový trh ČR Klíčovým pro další směřování výnosů českých státních dluhopisů je, a v dalším období dále bude, zahraniční vývoj. Po překvapivém výsledku amerických voleb a zvolení D. Trumpa prezidentem investoři začali do cen středně- a zejména dlouhodobých dluhopisů zahrnovat očekávání silnější fiskální expanze (vedoucí k vyššímu ekonomickému růstu) a rychlejší akceleraci inflace. Požadované dluhopisové výnosy tak v reakci na volby citelně vzrostly. Zda budoucí vývoj naplní tato očekávání je otázka, my se nicméně domníváme, že současná situace (zejména utažený trh práce) a ekonomický výhled v USA scénář rychlejší inflace podporovaly již předtím. Očekáváme proto, že postupný růst obligačních výnosů delších splatností bude, s ohledem na ekonomické tendence v USA, pokračovat. Co se týče Evropy, ECB by ráda viděla přesun aktivity od měnové směrem k fiskální politice (jinými slovy, tendence k vyšším rozpočtovým deficitům). Postupem času by tak i vlivem evropské měnové politiky mohl přestat být pro bezrizikové výnosy podpůrný a naopak zvýšená emisní aktivita jednotlivých zemí eurozóny by taktéž působila ve směru rostoucích bezrizikových obligačních výnosů, zejména v segmentu delších splatností (pokles cen dluhopisů).
PŘEDPOKLÁDANÝ VÝVOJ Dluhopisový trh ČR Z českého prostředí nicméně výraznější impuls k růstu výnosů nemá proč přijít. Domácí bankovní trh je v masivním a rostoucím přebytku likvidity, ministerstvo financí má nyní díky silně rostoucí ekonomice rychle rostoucí příjmy a klesající kapitálové výdaje (za prvních 10 měsíců roku byl rozpočet v nejvyšším přebytku od roku 1993, 98,7 mld. Kč, tj. o 127,5 mld. vyšší než v roce 2015), takže jeho emisní aktivita je pochopitelně nízká (a převážně beztak jenom na krátkém konci). I když se dá očekávat zvýšení emisní aktivity s blížícími se volbami v roce 2017 a jistým zpomalením ekonomiky v příštím roce, vzhledem k masivní likviditě zde i v zahraničí bude tlak na růst výnosů primárně z vývoje na zahraničních trzích. Dluhopisový trh Polsko Polskou rizikovou prémii nad německými dluhopisy (nyní již na úrovni skoro 300 b.b. na 10leté splatnosti) pokládáme za atraktivní. Prodloužení programu odkupu aktiv v EMU dle nás povede k jejímu utažení a k mírnému poklesu polských výnosů. Ekonomice se vede dobře, vláda navíc provádí a hodlá dále provádět fiskálně expansivní politiku, což růst v dalším roce podpoří, byť za cenu mírného nárůstu zadlužení. Na politickou nejistotu si investoři zvykli, velmi nízké (byť již rostoucí) bezrizikové výnosy v Evropě pak z Polska i přes nevábnou vládu dělají atraktivní dluhopisovou investiční destinaci. Dokud bude ECB provádět expansivní měnovou politiku (tj. dokud se nezvedne inflační výhled v Eurozóně) ani nestandardní chování polské vlády, pokud nebude skutečně excesivní, by investory hladové po výnosu nemělo odradit. Dluhopisový trh Turecko Turecké výnosy nadále zůstávají rizikovou sázkou. Zhoršení ratingu, geopolitická nejistota či výhled utažení sazeb FEDu a nyní také zvýšená nejistota po amerických prezidentských volbách nás vedou k opatrnosti. Na druhou stranu, obligační výnosy začátkem listopadu a po amerických volbách citelně vzrostly (nad 10,5 % na dlouhodobých dluhopisech), což při současném poklesu inflace k 7 % pomohlo k růstu reálných výnosů na atraktivní úrovně. Hlad globálních investorů po vyšším výnosu v prostředí vysoké likvidity na finančních trzích a často záporných bezrizikových sazeb však může za předpokladu opatrného Fedu a ztlumení obav po zvolení D. Trumpa (tzn. pouze umírněného růstu USD výnosů) tureckým dluhopisům pomáhat na vyšší cenové úrovně, pokud to umožní dlouhodobější inflační vývoj. Měny Euro může proti dolaru v dalších měsících spíše ztrácet a pohybovat se v oblasti 1,05-1,10; rizika jsou směrem k silnějšímu dolaru, zejména nyní, po překvapivé volbě v amerických prezidentských volbách, s ohledem na ekonomické plány, jež Trump ve volební kampani prezentoval (podpora ekonomického růstu infrastrukturními investicemi, snížení daní, celkově uvolnění fiskální politiky, na což by byl Fed pravděpodobně nucen reagovat rychlejším/výraznějším zvyšováním úrokových sazeb). U koruny bude nadále pokračovat nudný vývoj, většinu času bude na hranici 27,025 a bude tudíž nutit ČNB k intervencím. Kompletní exit z intervenčního režimu je dle nás nadále otázkou nejdřív roku 2018, byť rizika jsou směrem k (parciálnímu) dřívějšímu ukončení intervenčního režimu. Polský zlotý se dle nás vrátí ke 4,30, v dalších měsících čekáme oscilaci kolem této úrovně, častěji pak pod ní. Posílení pod 4,20 však vzhledem k politice nečekáme. Maďarský forint dle nás bude profitovat z velmi dobrého makro obrázku posílení ke hranici 300 je tak dle nás nadále reálné i navzdory volnější měnové politice centrální banky.
Září 2016 PŘEDPOKLÁDANÝ VÝVOJ Akciový trh Akciovým trhům by se dle atraktivity jednotlivých aktiv mělo v následujících kvartálech dařit. Akcie se jeví levné zvláště v prostředí ultra nízkých úrokových sazeb, kdy by se valuace mohly oproti historickým průměrům pohybovat výše. Velice nízkých valuačních hodnot dosahují akciové rozvíjející se trhy, které v posledních měsících probouzí rostoucí zájem ze strany investorů. Také evropské akciové trhy se nachází zhruba 20 % pod svými historickými průměry, co se P/B, P/E nebo dividendových výnosů týká. Z valuačního hlediska se jako nejméně atraktivní jeví americké akcie. Ty se ve srovnání s historickými průměry obchodují s mírnou prémií, avšak tyto vyšší ceny jsou kompenzovány, ve srovnání s Evropou, vyšším hospodářským růstem nebo zdravějším pracovním trhem. Z valuačního hlediska mohou být podporou akciím nadále uvolněné měnové politiky centrálních bank. Při investování do akcií však musíme počítat se zvýšenou volatilitou, která nás, při současných úrovních akciových indexů, bude v následujících letech provázet. Důležitými událostmi bude vyjednávání podmínek Brexitu, s možnými dopady na EU jako celek, listopadové prezidentské volby v USA, prosincové referendum v Itálii nebo smršť parlamentních voleb v Evropě. Volatilita může být způsobena a tedy rizika nyní vidíme například v geopolitických rizicích, zvláště na východě Evropy nebo Asie, relativně nízkých cen ropy, což má negativní dopad na fiskální situaci většiny těžařských zemí nebo nevhodných krocích centrálních bank. Atraktivnost většiny středoevropských akcií nyní vidíme selektivně v některých akciích, růstových i těch dividendových. Pro polské akcie nadále platí riziko překvapivých kroků vládní strany PiS. Pozitivní jsme v středoevropském regionu především na některé české, rumunské a selektivně některé polské akcie. Nyní mezi nejatraktivnější akciové tituly řadíme pojišťovnu Vienna Insurance Group, CETV, Unipetrol nebo Kofolu. Z polských titulů se nám libí mediální společnost Agora, agrární společnost Kernel, zpracovatel masa Tarczynski nebo leasingová společnost Prime Car Management. V Rumunsku máme pozitivní pohled na akcie rumunského restitučního fondu Fondul Proprietatea, fondu SIF1, plynárenskou společnost Romgaz a Petrom, v Rakousku na akcie pojišťovny Uniqa a realitních společností Atrium a UBM, ve Slovinsku jsou to akcie výrobce domácích spotřebičů Gorenje. Naopak negativní výhled máme na většinu bankovního sektoru, zvláště pak toho polského. Opatrní jsme zároveň na společnosti s vysokým vlivem státu. Důležitá upozornění: Před rozhodnutím investovat do podílového fondu by měl potenciální investor věnovat pozornost sdělení klíčových informací a statutu (prospektu) fondu. Infor mace uvedené v této zprávě mají pouze informační charakter a jejich účelem není nahradit sdělení klíčových informací nebo statut (prospekt) nebo poskytnout jeho kompletní shrnutí. Údaje o minulých kursech a výnosech uvedené v tomto dokumentu nelze považovat za indikátor budoucího vývoje. Hodnota investice do podílových fondů může s časem jak stoupat, tak i klesat a Conseq Investment Management, a. s., ani jiná osoba nezaručuje návratnost původně investované částky, nepřebírá odpovědnost za jednání učiněná na podkladě údajů v tomto dokumentu uvedených a doporučuje investorům konzultovat investiční záměry s odbornými poradci. Další Informace, sdělení klíčových informací, kopie statutu (prospektu) fondu a poslední výroční a pololetní zprávy můžete (zdarma) získat v sídle společnosti Conseq Investment Management, a. s., nebo na www.conseq.cz. PODROBNĚJŠÍ INFORMACE ZÍSKÁTE na telefonické lince společnosti Conseq 225 988 225 e-mailem na adrese fondy@conseq.cz na webové stránce společnosti Conseq www.conseq.cz