Měnová politika, budoucí opuštění kurzového závazku ČNB a řízení měnového rizika Tomáš Holub ředitel sekce měnové ČNB Kulatý stůl HSBC, Praha 10. listopadu 2016
Obsah prezentace Nová makroekonomická prognóza ČNB Opuštění kurzového závazku ČNB kdy a jak? Co tyto výhledy znamenají pro nefinanční podniky? 2
Nová makroekonomická prognóza ČNB 3
Předpoklady o zahraničním vývoji Tempo růstu zahraniční ekonomické aktivity v příštím roce zpomalí v důsledku dopadů budoucího brexitu na ekonomický sentiment. Pokles PPI, odrážející zejména nízké ceny komodit, odezní počátkem roku 2017. Výhled tržních sazeb 3M EURIBOR odráží nadále uvolněnou měnovou politiku ECB a na celém horizontu prognózy se nachází v záporných hodnotách. 4
Předpoklady o domácí měnové politice 3 (v %) 2 1 0 IV I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III IV I/18 II 90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti Prognóza předpokládá stabilitu tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni a používání kurzu jako nástroje měnové politiky do poloviny roku 2017. Poté je s prognózou konzistentní nárůst tržních úrokových sazeb. Rychlost tohoto nárůstu v prognóze neodráží dodatečné měnověpolitické úvahy spojené s posloupností kroků při exitu. 5
Prognóza celkové inflace 6 5 (meziročně v %) Horizont měnové politiky 4 3 2 Inflační cíl 1 0-1 IV I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III IV I/18 II 90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti Navzdory svému nárůstu v posledních měsících (v říjnu na 0,8 %) se domácí inflace nadále nachází výrazně pod cílem ČNB. Inflace dále poroste a na horizontu měnové politiky mírně přesáhne 2% cíl. K udržitelnému plnění cíle, které je podmínkou pro návrat do standardního režimu měnové politiky, tak dojde počínaje polovinou příštího roku. 6
Prognóza složek inflace 4 3 2 1 Jádrová inflace a ceny potravin (mzr. v %) Ceny pohonných hmot (mzr. v %) 18 12 6 0-6 60 40 20 0-20 0-12 -40-1 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 I/17 I/18-18 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 I/17 I/18-60 Korigovaná inflace bez PH Ceny potravin Ceny pohonných hmot Cena ropy v CZK (pravá osa) Zrychlí všechny hlavní složky inflace. Aktuálně již slábnoucí protiinflační působení dovozních cen včetně cen ropy odezní, stejně tak jako jednorázové protiinflační faktory u cen potravin. Rostoucí domácí ekonomika a zvyšující se mzdová dynamika budou i nadále působit na růst cenové hladiny. 7
Prognóza HDP 10 (meziroční změny v %) 8 6 4 2 0-2 IV I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III IV I/18 II 90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti Růst české ekonomiky ve druhém čtvrtletí letošního roku lehce zvolnil. Za celý rok 2016 dosáhne jeho tempo 2,8 %. Důvodem tohoto zvolnění je dočasný pokles vládních i podnikových investic spolufinancovaných z fondů EU. Ekonomiku naopak nadále podporují uvolněné domácí měnové podmínky, nízké ceny ropy a rostoucí zahraniční poptávka. V příštích dvou letech setrvá růst na obdobných tempech jako letos. 8
Opuštění kurzového závazku ČNB kdy a jak? 9
Vývoj kurzu koruny a závazek ČNB Kurz CZK/EUR, kurzový závazek a intervence ČNB Počínaje červencem 2015 se kurz přimkl k hladině kurzového závazku. Došlo tak ke spuštění automatických intervencí, a to od července 2015 do září 2016 v celkovém objemu 17,8 mld. EUR. 10
Poslední měnové zasedání a pozice ČNB Bankovní rada na svém zasedání 3. listopadu vyhodnotila rizika nové prognózy inflace jako vyrovnaná. nejistoty: rychlost obnovení růstu investic, vliv volebního cyklu na vládní výdaje, dopady výsledků referenda o brexitu, MP hlavních centrálních bank Bankovní rada zopakovala, že ČNB neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než ve druhém čtvrtletí 2017. Bankovní rada přitom i nadále vidí jako pravděpodobné ukončení závazku v polovině roku 2017. Časování ukončení závazku je podmíněno ekonomickým vývojem (nemůže se však posunout před druhé čtvrtletí 2017). Exit z kurzového závazku je podmíněn udržitelným plněním 2% inflačního cíle i po opuštění kurzového závazku, aby nebylo nutné zavádět nová nekonvenční opatření měnové politiky. 11
Časová osa Kurzový závazek bude v platnosti přinejmenším ještě cca 5 měsíců. Může to ale být i déle. Prognóza ČNB předpokládá kvantitativní uvolňování ze strany ECB ve výši 80 mld. EUR měsíčně do března 2017 (jeho možné prodloužení či postupný útlum zapracuje ČNB do prognózy až poté, co ho ECB případně oznámí). 12
Podoba exitu Podoba ukončení kurzového závazku bude záležet na aktuální situaci. Preferovanou variantou je jednorázové ukončení. S ohledem na výše uvedené však nelze dopředu vyloučit ani variantu s mezikrokem. Exit bude znamenat návrat k režimu řízeně plovoucího kurzu. To znamená, že centrální banka bude připravena zasáhnout proti nadměrné volatilitě kurzu. Exit bude transparentní (viz dále, co to znamená a co naopak ne). Zvyšování úrokových sazeb bude pravděpodobně následovat až s časovým odstupem po exitu (určitě nepřijde před ním) a bude postupné. 13
Co tyto výhledy znamenají pro nefinanční podniky? 14
Náklady na kurzové zajištění Kurz CZK/EUR spotový vs. forwardový 29,0 28,5 28,0 27,5 27,0 26,5 26,0 25,5 25,0 2.10.13 2.4.14 2.10.14 2.4.15 2.10.15 2.4.16 2.10.16 50 0-50 -100-150 -200-250 -300-350 -400-450 FX swap 1Y EUR/CZK (pravá osa, body) Fixing - spot EUR/CZK Forwardový kurz EUR/CZK Objemy intervencí a vývoj bilance ČNB nemají vliv na načasování exitu; to je závislé čistě na udržitelnosti plnění inflačního cíle do budoucna. Tržní očekávání, příliv kapitálu a na ně navazující objemy intervencí ovšem ovlivňují podmínky na finančních trzích včetně ceny hedgingu. ČNB garantuje kurz 27 CZK/EUR pouze na spotu, ne na forwardu. Forwardový kurz pod 27 CZK/EUR automaticky neznamená, že je hedging pro firmy nevýhodný. 15
Transparence exitu co znamená? Skutečnost, že exit nastane, nebude pro naprostou většinu firem i domácností překvapivá, ČNB ji dlouho dopředu komunikuje. Vyjádření ČNB o pravděpodobném načasování exitu jsou transparentním sdělením, kdy by podle stávajících znalostí centrální banky a za podmínky naplnění předpokladů její stávající prognózy mohl exit nastat. Záměrem ČNB rozhodně není trhy zmást a překvapit je dřívějším než očekávaným exitem (tyto úvahy jsou založeny na myšlence, že ČNB se bude snažit omezit nárůst své bilance, který je však nepodstatný ve srovnání s cíli měnové politiky). Provedení exitu bude jasně oznámeno, jakmile nastane. ČNB nemůže z trhu potichu vycouvat ; to při veřejně deklarovaném kurzovém závazku ani nejde. ČNB dopředu jasně komunikuje, že je po exitu připravena vyhlazovat nadměrné výkyvy kurzu. 16
Transparence exitu co naopak neznamená? Podniky by pravděpodobně chtěly znát: (i) přesné datum ukončení kurzového závazku; (ii) kurzový vývoj po ukončení závazku; (iii) hladinu kurzu, na které ČNB případně zasáhne proti nadměrným výkyvům. Nicméně transparence neznamená: sdělování informací, kterými sama ČNB nebude dopředu disponovat; komunikaci, která by popírala samotnou podstatu exitu. 17
Ad (i) přesné datum exitu Optimální datum exitu není dáno časově, ale splněním ekonomických podmínek, tj. udržitelným plněním 2% inflačního cíle i po opuštění kurzového závazku. Dopředu nelze přesně říci, kdy k tomu dojde. Navíc na tom, že je plnění cíle udržitelné a lze provést exit, se bude muset (většinově) shodnout bankovní rada ČNB; přitom její rozhodnutí není známo dopředu a proto jej ani nelze avizovat. Pro připomenutí (1.8.2013 a 26.9.2013): Bankovní rada zároveň hlasovala o zahájení devizových intervencí jako dalšího nástroje uvolňování měnových podmínek a rozhodla o nevyužití této možnosti. Očekávání analytiků ohledně okamžiku ukončení režimu devizových intervencí dle IOFT (14.10.) 2016 2017 2018 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 18
Ad (ii) kurzový vývoj po exitu Exit = návrat do režimu řízeně plovoucího kurzu, který může zaznamenávat neočekávané pohyby oběma směry. Exit = konec období bezprecedentní kurzové stability, a tedy konec období makro-hedgingu zdarma ze strany ČNB. 19
Ad (ii) kurzový vývoj po exitu co zvážit? Faktory možného posílení Mírně kladný úrokový diferenciál (pokud ČNB v mezidobí nezavede záporné sazby; každopádně ČNB bude po exitu měnit své sazby obezřetně). Dozvuky kvantitativního uvolňování ECB. Obnovení dlouhodobé konvergence a s tím i rovnovážného reálného posilování kurzu (ale podstatně pomalejšího než před krizí, dle ČNB kolem 1,5 % ročně). Faktory proti posílení Kurz byl před zavedením závazku ČNB mírně nadhodnocený. V mezidobí se oslabený kurz promítá do cen a dalších nominálních veličin. Hedging exportérů před exitem a zavírání dlouhých korunových pozic finančními investory po exitu (hypotéza chybějící protistrany ). Případné intervence ČNB. 20
Ad (ii) kurzový vývoj po exitu co zvážit? Analýzy Deutsche Bank i Goldman Sachs jsou v souladu s názorem ČNB, že koruna byla před listopadem 2013 mírně nadhodnocená. V současnosti se kurz koruny pohybuje v blízkosti své rovnováhy, což omezuje fundamentální prostor pro jeho výrazné posílení po ukončení závazku ČNB. 21
Ad (iii) hladina případných intervencí ČNB Sdělení takové hladiny by de facto znamenalo posun kurzového závazku na silnější úroveň. Popřelo by tak samotnou podstatu exitu, kterým je návrat k řízeně plovoucímu kurzu. V rámci něj centrální banka nesděluje žádné konkrétní intervenční hladiny (ponechává si však možnost intervenovat dle svého uvážení). Navíc žádná dopředu daná fixní hladina nadměrné volatility neexistuje. Závisí totiž na konkrétních podmínkách, jak velké posílení kurzu ještě neohrožuje udržitelnost plnění 2% inflačního cíle a vyvážený vývoj ekonomiky, a jaké je z tohoto pohledu již nadměrné. 22
Zajišťování kurzového rizika dle šetření v podnicích 50 Zajištění proti kurzovému riziku dle šetření ČNB a SP vážený průměr v % 40 30 20 10 0 1.3.2011 1.6.2011 1.9.2011 1.12.2011 1.3.2012 1.6.2012 1.9.2012 1.12.2012 1.3.2013 1.6.2013 1.9.2013 1.12.2013 1.3.2014 1.6.2014 1.9.2014 1.12.2014 1.3.2015 1.6.2015 1.9.2015 1.12.2015 1.3.2016 1.6.2016 1.9.2016 Zajištění vývozu proti kurzovému riziku - v tomto čtvrtletí Zajištění vývozu proti kurzovému riziku - v následujících 12 měsících Výsledky naznačují, že podniky doposud vesměs věřily komunikaci ČNB a nepodléhaly tržním spekulacím na předčasný exit. Varovnější interpretace by ovšem mohla být taková, že si firmy odvykly řídit kurzové riziko a mohly by podcenit návrat do normálu po exitu. Podniky však využívají i přirozené zajištění (ve formě zvýšeného čerpání eurových úvěrů, resp. přechodu na platby subdodavatelům v EUR). 23
Místo závěru Prohlášení ČNB ohledně exitu jsou projevem transparence měnové politiky, nikoli snahy ošálit trh. Exit bude znamenat návrat do režimu řízeně plovoucího kurzu. ČNB bude připravena vyhlazovat nadměrné výkyvy kurzu. Výrobní podniky by podle mého názoru neměly spekulovat na vývoj kurzu po exitu, ale chápat ho jako návrat do světa, v němž může docházet k neočekávaným pohybům kurzu oběma směry. Je samozřejmě čistě na nich, jak tomu přizpůsobí řízení svého kurzového rizika. 24
Děkuji za pozornost. Tomáš Holub tomas.holub@cnb.cz