Investiční oddělení Listopad 2005 ZPRÁVA Z FINANČNÍCH TRHŮ MAKROEKONOMICKÝ VÝVOJ Zatímco říjen byl bohatý na nové události (zvýšení dvoutýdenní repo sazby z 1,75% na 2% a zveřejnění nové inflační prognózy, která směřuje k vyšší inflaci než prognóza dřívější), listopad nepřinesl nic opravdu zásadního. Inflace za říjen, zveřejněná začátkem listopadu, růst spotřebitelských cen potvrdila meziročně inflace dosáhla 2,6% y/y (při meziměsíčním nárůstu o 0,9%). Trh očekával nižší údaj (v průměru 2,3% y/y). Zveřejněné maloobchodní tržby za září dosáhly meziročního růstu +3,8%, což nepředstavuje nijak výrazný růst. Přes růst ekonomiky i reálných mezd úspory spíše směřují do investic do bydlení, a nikoliv do okamžité spotřeby domácností. Zveřejněný deficit běžného účtu platební bilance za září dosáhl -9,4 mld. Kč (konsensus analytiků byl na úrovni 2 mld. Kč). Vyšší než očekávaný deficit byl způsoben vyšším odtokem vyplácených dividend do zahraničí. Říjnový index cen průmyslových výrobců vzrostl o +0,3% meziročně a nepředstavoval tak nijak zásadně novou informaci. Slovenská republika Inflace za říjen, zveřejněná začátkem listopadu, přinesla vyšší než trhem očekávaný růst spotřebitelských cen. Celková inflace vyskočila na 3,3% meziročně, a to zejména díky deregulacím (jádrová inflace, tj. inflace očištěná o deregulace, dosáhla pouze 1,1% meziročně). I tak však je vyšší než očekávaná inflace (trh očekával celkovou inflaci v průměru 3,3% meziročně) signálem, že další růst spotřebitelských cen je pravděpodobný. Reálné mzdy ve vybraných průmyslových sektorech vzrostly ve 3.čtvrtletí o +3,8% meziročně. Předpokládá se však, že reálné mzdy ve veřejném sektoru rostly rychleji a průměrný růst reálných mezd by tak mohl ve 3.čtvrtletí dosáhnout razantních +5% meziročně. Výrazný růst reálných mezd se promítá do maloobchodních tržeb, které za září vzrostly o výrazných +12,7% meziročně. Podle Slovenského statistického úřadu dosáhl růst hrubého domácího produktu ve 3. čtvrtletí o +6,2% meziročně. To je výrazně více než trh očekával (konsensus analytiků byl na úrovni +5,2%). ING Investment Management (C.R.) a.s. Tel.: +420 2 510 91 711 Bozděchova 2/344, 150 00 Praha 5 Fax: +420 2 510 91 720 Czech Republic www.ingfondy.cz
VÝVOJ NA FINANČNÍCH TRZÍCH A) DEVIZOVÉ TRHY Před měsícem jsme zmiňovali příznivou situaci na trzích pro českou korunu. To se plně potvrdilo koruna razantně posílila a uzavřela listopad na úrovni silnější než 29 CZK/EUR. Důvodem byly nejen další příznivá fundamentální data, ale též vstup Slovenska do ERM-2 mechanismu jako předstupně před přijetím eura viz dále. Slovenská republika V první polovině měsíce pokračovala slovenská koruna v posilování na základě solidních fundamentů a příznivé nálady na trhu. Ve druhé měsíce však posilování razantně eskalovalo poté, co Slovensko překvapilo trhy vstupem do evropského mechanismu směnných kurzů ERM-2, který je předstupněm před přijetím společné měny. Tento krok se sice v případě Slovenska očekával dříve než u ostatních zemí v regionu, nicméně rychlost překvapila. Spekulativní tlaky na další posilování slovenské koruny stlačil její kurz až pod 38 SKK/EUR. Grafy vývoje devizových kurzů v posledních 3 měsících: (růst křivky znamená oslabení koruny vzhledem k euru a naopak) CZK/EUR SKK/EUR
B) PENĚŽNÍ TRHY Na začátku měsíce se krátkodobé úrokové sazby vydaly pomalu výše, neboť trh obecně soudil, že jde o první z budoucí série zvýšení sazeb. Tento sentiment podporovala také Evropská centrální banka, která naznačovala možnost prvního zvýšení sazeb po několika letech nečinnosti. 1-roční Pribid vystoupil až na 2,56% (z 1,86% na konci září). Po komentářích z ČNB, které zdůrazňovaly, že zvýšení repo sazby bylo spíše preventivní, se sazby peněžního trhu vydaly v závěru měsíce dolů. Výnosová křivka již neindikuje tak agresivní zpřísňování monetární politiky jako v polovině listopadu. Přesto zůstává pozitivně skloněná a indikuje možné další zvýšení sazeb v horizontu 2-3 měsíců, příp. další zpřísnění měnových podmínek v 1. polovině roku 2006. Slovenská republika Listopad byl bohatý na události, což několikrát změnilo názor trhů a tím výrazně rozkolísalo sazby. Nejdříve s trhy zahýbala větší než očekávaná inflace (3,3% Y-o-Y) a zvýšený odhad inflace Ministerstva financí na rok 2006 (z 2,5% na 3,3%). Poněvadž cílem NBS je inflace na úrovni 2,5% na konci roku 2006, začaly trhy očekávat zvýšení sazeb (1-roční Bribid vzrostl až na 3,42%). Výrazné posílení slovenské koruny v souvislosti se vstupem do ERM-2 (viz výše) však působí výrazně antiinflačně a tak se krátkodobé sazby vrátily zpět na své hodnoty okolo 3%. Křivka peněžního trhu je nyní mírně pozitivně skloněná, ale neindikuje žádné možné zvýšení sazeb v nejbližších měsících (restriktivně působí silná koruna). C) DLUHOPISOVÉ TRHY V první polovině listopadu pokračoval poměrně výrazný pokles cen domácích dluhopisů, jednak jako doznívající reakce na překvapivé zvýšení sazeb ze strany ČNB a jednak pod vlivem vývoje na trhu euro zóny, kde klesaly ceny v souvislosti se stále zřetelněji avizovaným zvýšením sazeb ze strany ECB. Během druhé poloviny měsíce pak přišla výrazná korekce cenových propadů, která vyhnala ceny domácích dluhopisů až nad úrovně z počátku listopadu. V souvislosti s touto korekcí došlo k poklesu výnosů po celé délce výnosové křivky. Za celý listopad výnosy na dlouhém konci výnosové křivky poklesly o zhruba 15 bazických bodů, zatímco na krátkém konci jsme zaznamenali pokles o zhruba 10 bazických bodů. Domácí výnosová křivka se tak opět o něco zploštila.
Slovenská republika Slovenské dluhopisy v listopadu do určité míry sledovaly globální vývoj, ačkoliv díky nízké likviditě byl pohyb relativně menší. Přesto jsme zaznamenali poměrně výrazný růst výnosů (pokles cen dluhopisů) po celé délce výnosové křivky. Zároveň na trhu probíhal takzvaný "bearish flattening", kdy krátkodobé výnosy rostou relativně rychleji než výnosy na dlouhém konci křivky. Zatímco dvouletý výnos vzrostl o téměř 50 bazických bodů, desetiletý výnos stoupl o necelých 40 bazických bodů.
D) AKCIOVÉ TRHY Silná korekce středoevropských akciových trhů v předcházejícím měsíci byla vystřídána růstem a alespoň část ztrát tak byla vymazána. Měsíční bilance akciových indexů, vyjádřená v české koruně, ukazuje na nárůst zejména na polském trhu: polský WIG index +5,0%, český PX50 index +1,6%, maďarský BUX index -0,2%, slovenský SAX index -8,8% (vše v české koruně). Výkonnost maďarských akcií v lokální měně byla pozitivní, relativně silné oslabení forintu však vedlo k jejich záporné celkové výkonnosti v české koruně. České akcie - index PX-50 v posledních 3 měsících Výkonnost vybraných akciových trhů vyjádřená v české koruně Český Polský Maďarský Americký Západoevropský PX50 WIG BUX S&P 500 Eurotop 100 index index index index index MSCI World index Měsíc 1,58% 5,00% -0,24% 2,90% 0,12% 2,88% Od 1.1.2005 40,86% 28,51% 49,24% 11,29% 14,73% 15,97%
EKONOMICKÝ VÝHLED A KLÍČOVÉ STRATEGICKÉ POZICE GLOBÁLNÍ EKONOMIKA Na samém začátku prosince přikročila Evropská centrální banka ke zvýšení dvoutýdenní repo sazby ze 2% na 2,25%. Doprovodné komentáře však byly dostatečně umírněné a finanční trhy tak nevylekaly. Až další vývoj ukáže, jak reálné bude oživení ekonomik EMU, očekávané v příštím roce. Poslední makroekonomická data z regionu EMU i indikátory důvěry v ekonomiku však byly pozitivní. Ekonomika USA se však pravděpodobně bude vyvíjet v příštím roce jinak výrazný nárůst krátkodobých úrokových sazeb, ke kterému již došlo, přestane podporovat dosud výrazný ekonomický růst. Kombinace vysokých cen ropy a relativně silného dolaru též vývoji v největší světové ekonomice nepřispívá. Jestliže tedy je v ekonomikách EMU očekáván (již dlouho) alespoň mírný růst, americká ekonomika může naopak vidět určité zpomalení vysokých temp růstu. Z vyspělých zemí bude zřejmě nadále tahounem Japonsko (a Asie obecně). Úrokové míry konečně rostou a oddalují ekonomiku od pasti deflace. Zejména akciový trh reaguje na tento vývoj velmi pozitivně, současně relativně slabý kurz japonského jenu je většinou trhu považován pouze za přechodný jev. ČESKÁ A SLOVENSKÁ REPUBLIKA Středoevropské trhy jsou nadále tahounem růstu v Evropě a zejména Slovensko vyčnívá nad ostatními. Svoji pozici leadera v konvergenčním procesu potvrdilo též překvapivě rychlým vstupem do ERM-2. Předpokládáme, že přinejmenším v příštím roce budou vysoká tempa růstu ve střední Evropě pokračovat, další vývoj bude záležet též na tempu oživení klíčových ekonomik západní Evropy. V prostředí rostoucích úrokových sazeb je naše durační pozice na portfoliích peněžního trhu mírně nadále defenzivní až neutrální. Na českých portfoliích peněžního trhu jsme blížeji neutrální pozici, neboť výnosová křivka je již výrazně strmá a indikuje podstatné zvýšení úrokových sazeb v průběhu roku 2006. Pokud se však toto očekávání nenaplní z důvodu ne tak silného růstu inflace, může výnosová křivka mírně korigovat. Na slovenských portfoliích peněžního trhu je naše durační pozice mírně defenzivní. Na dluhopisových portfoliích jsme se v listopadu posunuli do defenzivní durační pozice oproti benchmarku (kratší durace oproti duraci benchmarku). Dluhopisové trhy byly v následujících týdnech volatelní, kdy se období růstu a poklesu výnosů střídala. V delším období ale předpokládáme, že výnosy budou směřovat směrem vzhůru. Ve smíšených portfoliích je naše alokace nadále neutrální až mírně nadvážená v akciích oproti dluhopisům. Silná korekce z října byla v listopadu vystřídána růstem, který alespoň částečně zmírnil říjnové ztráty. Oživené obavy o vývoj ekonomiky v Maďarsku (problém deficitu zahraniční bilance a veřejných financí) a nejasné vyhlídky na přijetí eura však opět vedly k vybírání zisků.
V akciových portfoliích nadále upřednostňujeme defenzivní tituly, jako jsou distribuční společnosti, energetiky, farmaceutické společnosti a akcie telekomunikačních firem. Navýšili jsme též pozici v bankovních titulech, neboť bankovní sektor je podle našeho názoru typickým představitelem odvětví, které bude dlouhodobě profitovat z konvergenčního tématu. V portfoliích investujících též na světových trzích stále preferujeme instrumenty zaměřené na japonské akcie, navýšili jsme však též pozici v západoevropských akciových instrumentech. Tato publikace má pouze informační charakter a její text není právně závazný. Nejedná se o investiční doporučení ani nabídku nebo výzvu k nákupu či prodeji jakéhokoli investičního nástroje. Přestože byl výše uvedený text připraven s nejvyšší pečlivostí a na základě důvěryhodných zdrojů, nelze zaručit dokonalou spolehlivost údajů zde uvedených. Za jakoukoli ztrátu, která by čtenáři mohla případně vzniknout použitím informací uvedených v této publikaci, nenese ING Investment Management žádnou zodpovědnost.