Dluhová krize eurozóny: příčiny a možnosti jejího řešení

Bankovní institut vysoká škola Praha Finančnictví a ekonomických disciplín Dluhová krize eurozóny: příčiny a možnosti jejího řešení Diplomová práce Autor: Kamil Škrabálek Finance Vedoucí práce: Ing. Gabriela Mongodi, Ph.D. Praha Březen, 2013

Prohlášení: Prohlašuji, že jsem diplomovou práci zpracoval samostatně a v seznamu uvedl veškerou použitou literaturu. Svým podpisem stvrzuji, že odevzdaná elektronická podoba práce je identická s její tištěnou verzí, a jsem seznámen se skutečností, že se práce bude archivovat v knihovně BIVŠ a dále bude zpřístupněna třetím osobám prostřednictvím interní databáze elektronických vysokoškolských prací. V Praze dne 29.4.2013 Bc. Kamil Škrabálek

Poděkování Rád bych poděkoval vedoucí diplomové práce paní Ing. Gabriele Mongodi, Ph.D. za odborné vedení, ochotu a cenné rady při zpracování diplomové práce.

Anotace Předmětem diplomové práce je analýza a deskripce příčin a souvislostí dluhové krize v eurozóně, porovnání variant řešení krize, a to včetně prognózy možného budoucího vývoje. Celá práce je rozdělena do pěti kapitol a zahrnuje v úvodní části historické souvislosti s přesahem do přítomnosti. Druhá kapitola je zaměřena na problematiku hospodářské a měnové unie v kontextu současné dluhové krize. Následuje deskripce vývoje této krize spolu s analýzou protikrizových opatření. Závěrečnou pátou kapitolu tvoří celkové shrnutí aktuální situace a porovnání scénářů možného vývoje dluhové krize v eurozóně. Klíčová slova: eurozóna, dluhová krize, EU, HDP, ECB, EMU, rating Annotation The subject of this diploma thesis is the analysis and description of the causes and context of the debt crisis in the euro area, comparison of the options of its solution including forecasts of possible future developments. The thesis is divided into five chapters and includes introductory part of the historical context extending to the present time. The second chapter focuses on the issues of economic and monetary union in the context of the current debt crisis. The following is a description of the evolution of the crisis, together with the analysis of anti-crisis measures. The final fifth chapter is a summary of the current situation and comparison of scenarios of possible developments in the euro area debt crisis. Key words: euro area, debt crisis, EU, GDP, ECB, EMU, rating

Obsah Úvod... 7 1. Hospodářské krize... 8 1.1 Historické krize... 8 1.2 Soudobé krize... 12 2. Dluhová krize nedílná součást finanční krize... 14 2.1 Teorie finančních krizí... 14 2.2 Krize likvidity a krize solventnosti... 16 2.2.1 Evropský trh dluhopisů...18 2.2.2 Rating dlouhodobé úvěrové spolehlivosti...23 2.3 Specifická problematika měnové unie... 25 2.3.1 Optimální měnové oblasti... 25 2.3.2 Hospodářská integrace v EU... 26 2.4 Dluhová krize a veřejný dluh...28 2.4.1 Řecko, Portugalsko, Irsko, Španělsko, Itálie, Kypr a kdo další...28 3. Příčiny dluhové krize v eurozóně a její dopady... 31 3.1 Vznik krize... 31 3.1.1 Počátky dluhové krize...32 3.1.2 Vývoj a průběh krize... 34 3.2 Dopady dluhové krize na ekonomiku a finanční hospodářství... 36 3.2.1 Jednorázové dopady... 36 3.2.2 Cyklické dopady... 36 4. Protikrizová opatření a záchranné systémy v EU... 37 4.1 Obecně uznávaná opatření... 37 4.2 Zásahy na národní a nadnárodní úrovni... 37 4.2.1 Krátkodobá opatření... 37 4.2.2 Dlouhodobá opatření... 38 4.3 Evropské nástroje finanční stability... 39 4.3.1 Legislativní instrumenty eurozóny... 39 4.3.2 Pakt stability a růstu, národní programy a Strategie Evropa 2020... 40 4.3.3 Fiskální pakt... 41 4.4 Záchranné mechanismy eurozóny... 44 4.4.1 Dočasné záchranné finanční mechanismy EFSF a EFSM... 44 4.4.2 Stálý evropský mechanismus ESM... 45 5

5. Možné scénáře vývoje a varianty řešení dluhové krize... 45 5.1 Scénáře vývoje krize... 45 5.2 Riziko vzniku permanentní krize dluhové krize v eurozóně... 48 5.2.1 Ekonomická a bezpečnostní rizika při eskalaci krize... 48 5.3 Záchrana ohrožených zemí a stabilizace eurozóny... 50 5.4 Platební neschopnost a případný státní bankrot... 53 5.5 Komparace jednotlivých alternativ řešení... 53 5.5.1 Analýza již realizovaných opatření k řešení krize... 53 5.5.2 Názory odborníků na možné scénáře vývoje... 57 5.5.3 Riziko vzniku permanentní krize dluhové krize v eurozóně... 59 Závěr... 62 Seznam použité literatury(monografie, elektronické zdroje)... 64 Seznam použitých symbolů a zkratek...68 Seznam použitých tabulek a obrázků...69 Seznam použitých boxů a příloh...70 6

Úvod K nejfrekventovanějším výrazům dneška patří slovo krize, nově nezřídka v rozšířeném znění dluhová krize eurozóny. Krize jsou běžným doprovodným jevem tržní ekonomiky a dluhové krize, jako jedna z častých forem finančních krizí, do této kategorie určitě patří. Finanční krize mají vždy negativní společenský dopad a v případě dluhové krize zemí eurozóny můžeme s klidným svědomím hovořit dokonce o dopadu celokontinentálním potažmo globálním. O významu tohoto problému svědčí mimo jiné i to, že po zadání výrazu krize eurozóny nám internetové vyhledávače nabídnou statisíce až miliony odkazů, a to v závislosti na námi zvolené jazykové mutaci. Výše uvedené potvrzuje fakt, že dluhová krize eurozóny se stala nechtěným fenoménem dnešní doby. Právě tyto skutečnosti a snaha proniknout hlouběji do problematiky mě vedly k tomu, že jsem si zvolil dané téma pro svoji diplomovou práci, a to i přesto, že zpracování vysoce aktuálního tématu a problematiky s vývojem a změnami prakticky na každodenní bázi je vždy podstatně složitější než deskripce a analýza již ustálené či historické problematiky. Do své práce jsem se snažil zapracovat širší pohled na změny, ke kterým došlo ve vývoji EMU v reakci na dluhovou krizi teprve v nedávné době tak, aby veškerá prezentovaná data byla maximálně aktuální. Nejtěžší a současně nejzajímavější byla pro mě závěrečná část práce, která se věnuje predikci dalšího vývoje dluhové krize v rámci eurozóny, možným scénářům budoucího vývoje a směrům, kterými by se EMU mohla v budoucnu ubírat. Pro dosažení cíle bylo nezbytné v širších souvislostech popsat a definovat základní pojmy, zhodnotit fungování protikrizových opatření a porovnat varianty řešení současného stavu a pokusit se o predikci vývoje dluhové krize v zemích eurozóny. K jednotlivým oblastem se nabízí široká škála názorů a teorií, a proto jsem vycházel výhradně z názorových proudů, se kterými jsem se dokázal ztotožnit a které nebyly pouze ojedinělé, a navíc byly podpořeny fakty a argumenty. 7

1. Hospodářské krize 1.1 Historické krize Finanční krize provázejí lidstvo dlouhá staletí. Jejich rozsah a dopady se měnily s nárůstem velikosti hospodářsky propojených teritorií a s postupem globalizace. Literatura zmiňuje celou řadu krizí z období dlouho před vznikem kapitalismu, za kterými často stálo protiprávní jednání vládních úředníků. Mnohdy se jednalo o znehodnocování vlastní měny snižováním obsahu zlata či stříbra v mincích, které praktikovaly již ve dvanáctém století Španělsko či Anglie. Číňané používající papírové peníze již od 11. století měli situaci ještě snazší a k dosažení stejného cíle jim stačilo pouze uvádět do oběhu vyšší počet bankovek. 1 Již v 15. století toskánské městské státy, Florencie, Pisa a Siena, které spolu téměř nepřetržitě po dvě století válčily, používaly pro financování veřejného dluhu cizí zdroje. Jednalo se o vynucené půjčky od vlastních bohatých občanů, kteří byli z dnešního pohledu investory a měli nárok na dohodnutý roční úrok. Tržní hodnota vládních dluhopisů se v období války měnila v závislosti na vývoji konfliktu a celkové výši zadlužení. V letech 1509-1529 se tak benátské dluhopisy známé pod označením monte nuovo prodávaly za 10% a dluhopisy monte vecchio za pouhá 3% nominální hodnoty. S výrazným poklesem hodnoty válečných dluhopisů prudce stoupaly úrokové sazby a tato situace byla opakovaně provázena vážnou finanční krizí. 2 Výše uvedené příklady vyvolávaly krizi důvěry v zadlužené země, městské státy a města. Od 16. století, kdy se v evropském hospodářství objevují první kapitalistické vztahy, lze hovořit o příchodu nového druhu krizí, za kterými stojí bublina aktiv. Takové krize byly provázeny typickým chováním investorů jak při růstu cen, tak i následně poté co došlo k jejich prudkému poklesu a splasknutí bubliny. 1 ROUBINI, Nouriel a Stephen MIHM. Krizová ekonomie: budoucnost finančnictví v kostce. 1. vyd. Praha: Grada, 2011, 295 s. Finanční řízení. ISBN 978-80-247-4102-4: 23 2 FERGUSON, Niall. Vzestup peněz: finanční dějiny světa. Vyd. 1. Praha: Argo, 2011, 322 s., [16] s. obr. příl. Historické myšlení. ISBN 978-80-257-0337-3: 62-65 8

V této době se již jedná o typické krize nedůvěry investorů v akciové trhy, ke kterým došlo v důsledku spekulativního jednání účastníků trhu a následných panik a krachů v okamžiku, kdy bublina praskla. Tyto krize však ještě neměly rozměry globální finanční krize. 3 Cenová bublina na trzích aktiv tak byla hlavní příčinou finančních krizí této doby. Ať již šlo o tulipánové šílenství ve třicátých letech 17. století, někdy označované též jako tulipánová bublina let 1636-1637, nebo bublinu spojenou s francouzskou společností Compagnie des Indes známou také jako Mississippská společnost, jež získala monopol na obchod s Indií, Čínou a jižními moři a působila v letech 1717-1720 pod vedením nechvalně proslulého mistra finančních triků Johna Lawa. Mnoho podobností vykazuje téměř paralelní krach britského akciového trhu, ke kterému došlo ve spojení s domácí korporací South Sea Company. Tato společnost obdržela v roce 1711 monopol na veškerý obchod s jižními moři a neslavně skončila rovněž v roce 1720. 4 V této době se již také běžně objevovaly společnosti, které byly vysloveně podvodné. Nezřídka nabízely neexistující aktiva a jejich činnost zahrnovala podvodné chování, jako umělé nadhodnocování cen komodit či akcií i využití dodnes známého triku zvaného Ponziho schema či letadlo 5. Devatenácté století již bylo finančními krizemi doslova zamořeno a prakticky v každé dekádě tohoto století lze nalézt vhodný příklad. Tyto krize měly mnoho společných rysů. Obvykle vznikaly v rozvinutějších ekonomikách a ke krachu vedly především nadměrné spekulativní úvěry a investice, které vyvrcholily krizí v bankovním i nebankovním sektoru a vlnou paniky. S ohledem na zaměření této práce není bez zajímavosti, že finanční krize této doby a s ní spojené světové hospodářské deprese již často velmi silně postihovaly zejména periferní země závislé na exportu. V těchto zemích pak kolabovaly státní příjmy a docházelo k problémům se splácením státního dluhu. V uvedené souvislosti zmiňuje Niall Ferguson první latinskoamerickou dluhovou krizi z let 1826-1829, kdy Peru, Kolumbie, Chile, Mexico, Guatemala a Argentina nesplácely dluhopisy 3 ROUBINI, Nouriel a Stephen MIHM. Krizová ekonomie: budoucnost finančnictví v kostce. 1. vyd. Praha: Grada, 2011, 295 s. Finanční řízení. ISBN 978-80-247-4102-4:23-25 4 ROUBINI, Nouriel a Stephen MIHM. Krizová ekonomie: budoucnost finančnictví v kostce. 1. vyd. Praha: Grada, 2011, 295 s. Finanční řízení. ISBN 978-80-247-4102-4:24 5 jedná se o princip pyramidy, kdy jsou účastníci systému vypláceni z peněz těch, kteří investují později 9

vydané jen o pár let dříve v Londýně. Právě na příkladu těchto zemí autor dokládá, že jihoamerické země jako první zjistily, že je poměrně bezbolestné neplatit, když většina majitelů dluhopisů nejsou místní lidé. 6 Box 1.1 Dvě ukázky typických krizí devatenáctého století Panika na akciovém trhu z roku 1825, která vypukla v Británii a následně se rozšířila do zbytku Evropy, vyvolala finanční krizi v Latinské Americe, kterou hromadně opustili zahraniční investoři. Podobně i panika ve Spojených státech roku 1857, která nastala po období prosperity a spekulací a vyvrcholila hromadnými výběry z bank postihla i Londýn a zbytek Evropy. Výsledkem byl celosvětový hospodářský pokles od amerického kontinentu přes Karibik, jižní Afriku až po Dálný východ. Hospodářský vývoj ve dvacátém století byl poznamenán dvěma světovými válkami a obdobím tzv. studené války, ale také celou řadou všech typů krizí. Objevil se i nový fenomén, a to globální surovinová krize. Ropná krize v 70. letech minulého století silně ovlivnila světovou ekonomiku a ukázala na rizika spojená s limitovanými zdroji surovin, protože až do vypuknutí krize se všeobecně předpokládalo, že energetické zásoby v průmyslových zemích jsou na dostatečné úrovni. Ropný šok postihl všechny státy závislé na dovozu pohonných hmot, bohaté i chudé. Největší a nejznámější krizí 20. století byla jednoznačně velká hospodářská krize v letech 1929 až 1933, která přerušila období ekonomického rozmachu kapitalistického světa, jenž nastal po skončení první světové války. Tato krize nese často označení světová hospodářská, případně velká deprese a odstartoval ji krach na newyorské burze v říjnu 1929. Postupně se z USA rozšířila do celého světa s vážným a dlouhodobým dopadem především na ekonomiky provázané s americkým kapitálem. 6 FERGUSON, Niall. Vzestup peněz: finanční dějiny světa. Vyd. 1. Praha: Argo, 2011, 322 s., [16] s. obr. příl. Historické myšlení. ISBN 978-80-257-0337-3: 84 10

19270103 19271031 19280905 19290710 19300519 19310321 19320120 19321117 19331004 19340803 19350604 19360402 Box 1.2 Velká hospodářská krize v datech 24. října 1929 černý čtvrtek mohutný výprodej akcií na newyorské burze 25. října 1929 černý pátek pokračující masivní výprodej 28. října 1929 černé pondělí výprodeje, hlavní index klesl o 13 procentních bodů 29. října 1929 černé úterý výprodeje akcií, burza klesla o 12 procentních bodů Obr. č. 1.1 Průběh velké hospodářské krize na americkém akciovém trhu 300 250 200 150 100 50 0 DowJones Index 1927-36 Zdroj: William Schwert 7 7 Volatility Charts. G.W.Schwert [online]. 2013 [cit. 2013-03-20]. Dostupné z: http://schwert.ssb.rochester.edu/volatility.htm 11

Tato první skutečně světová krize neměla v dosavadních dějinách svým rozsahem a intenzitou deprese obdoby a byla proto nesčetněkrát zkoumána a analyzována ve snaze nalézt poučení a vyhnout se opakování situace. Přesto najdeme celou řadu paralel s dalšími krizemi, které později následovaly, včetně těch soudobých. 1.2 Soudobé krize Dnešním krizím předcházela blahobytná 50. a 60. léta následovaná rozpadem brettonwoodského systému pevných kurzů v 70. letech 20. století a postupným zpomalením hospodářského růstu v USA i zbytku světa, a to až do stádia dlouhodobé ekonomické stagnace. 8 Ilona Švihlíková v této souvislosti hovoří o tzv. stagflaci, tedy souběhu stagnace a vysoké inflace. 9 Prakticky již od roku 2007 bojuje vyspělý svět s krizí, která začala jako finanční krize, pokračovala jako ekonomická recese, a poté přešla do dluhové krize vlád, ohrožující pomalé a křehké hospodářské oživení. Krizové procesy byly předznamenány hlubokými finančními nerovnováhami ve světové ekonomice, neúměrným zadlužováním některých zemí a příliš uvolněnou měnovou politikou, která umožnila v řadě států vznik nebezpečných bublin na trzích některých aktiv. Reakcí vlád většiny vyspělých zemí na finanční krizi a následnou ekonomickou recesi bylo nalévání dalších peněz do ekonomiky což by šlo přirovnat k přilévání oleje do ohně. 10 Rizikové chování bank se stalo spouštěčem krize, vyrůstající z dlouhodobějších globálních finančních nerovnováh. V USA lze hovořit o krizi způsobené peněžní záplavou, která vyvolala tlak na její zhodnocení na trhu, často za cenu stále vyššího rizika při poskytování úvěrů a hypoték. Pomoci měly snahy o rozložení rizika do různých balíčků, které díky 8 FOSTER, John Bellamy a Fred MAGDOFF. Velká finanční krize: příčiny a následky. 1. české vyd. Všeň: Grimmus, c2009, 156 s. Ekonomie (Grimmus). ISBN 978-80-902831-1-4:12-20 9, Ilona. : Grimmus, c2010, 291 p. ISBN 80-874-6101-0:18 10 JANÁČKOVÁ, Stanislava. Krize eurozóny a dluhová krize vyspělého světa. Vyd. 1. Praha: CEP - Centrum pro ekonomiku a politiku, 2010, 99 s. ISBN 978-808-6547-954: 33 12

kombinaci rizikových aktiv měly být méně rizikové. V době růstu americké realitní bubliny těmto produktům agentury běžně přiznávaly nejvyšší možné ratingové známky. Bankám se však podařilo přesvědčit nejen ratingové agentury, ale ve finále pak především investory z celého světa o kvalitě těchto produktů jako o relativně bezpečné investici. Proto americké dluhopisy nezřídka skončily v portfoliích řady evropských bank. Hypoteční cenné papíry, často ve formě komplikovaných finančních instrumentů sestavených z mixu hypoték různé kvality, byly (jak ukázal pozdější vývoj) silně nadhodnoceny. Jednalo se o bublinu finančních aktiv, která splaskla ihned poté, co se ukázalo, že se namísto bezpečné investice jedná o vysoce riziková aktiva. Po krachu několika amerických bank v důsledku hypoteční krize zasáhla finanční krize naplno rovněž země EU, nicméně v rámci celé unie se projevila nestejnoměrně. Řada evropských bank musela být sice zachráněna až přímým státním zásahem, včetně poskytnutí rozsáhlých záruk za vklady, určitá část bankovního sektoru zemí EU (převážně ve střední Evropě) zůstala ale krizí zpočátku prakticky nedotčena. Proto se rozsah a formy státních intervencí a pobídek se ve státech EU značně lišily, nedošlo k jejich celounijní koordinaci a jednotlivé státy hledaly vlastní modely boje s krizí. Globální ekonomika se v současnosti nachází ve složitém období a finanční krize v září roku 2008 zapůsobila jako nákaza a spustila řetězovou reakci v zemích EU, kde následně došlo k dalšímu zpomalení hospodářského růstu, rapidnímu nárůstu nezaměstnanosti a strmému propadu příjmů státních rozpočtů. Řada členských zemí EU tak byla z důvodu krize veřejných financí nucena požádat o mezinárodní finanční pomoc a konec první spolu se začátkem druhé dekády 21. století tak je v Evropě ve znamení dluhové krize. Problémy spojené s výší státního dluhu a hlubokými deficity řeší nyní nejenom země platící eurem, ale právě příslušnost řady zemí k eurozóně je důvodem, proč je tato krize sledována s takovým napětím. 13

2. Dluhová krize nedílná součást finanční krize 2.1 Teorie finančních krizí Teorie finančních krizí je relativně mladá disciplína, jejíž prudký rozvoj spadá převážně do posledních dvaceti let. Hlubší pozornost odborníků by si jistě zasloužila teoretická analýza vztahu příčin a důsledků finančních krizí k problému fiskální nerovnováhy, protože tento vztah je ve skutečnosti velmi silný. 11 Na tomto místě je účelné vymezení jednotlivých typů finančních krizí. Tradiční typologie hovoří o krizi měnové, bankovní, dluhové či úvěrové a nověji bývá zmiňována také finanční krize systemická. Toto základní členění používá Pavel Dvořák. Jako měnovou krizi označujeme situaci, ve které dochází k porušení měnové stability a k prudkému a neočekávanému oslabení národní měny. Měnové krize v čisté podobě (bez dluhových a bankovních problémů) jsou spíše vzácné. Jako klasický případ samostatné měnové krize se obvykle uvádí události spojené s rozpadem Evropského měnového systému (EMS) v roce 1992. Jako bankovní krize jsou označovány problémy s nedostatečnou likviditou až nesolventností komerčního bankovního sektoru. Dalším typem jsou krize dluhové (úvěrové). Zde je však třeba rozlišovat mezi označením vnější (externí) dluhová krize, které obvykle označuje neschopnost země splácet zahraniční dluh, ale mohou tak být označovány i situace, kdy své zahraniční dluhy není schopen splácet soukromý sektor a označením vnitřní (interní) dluhová krize. Interní dluhové krize, jak vyplývá již ze samotného názvu, souvisejí s chronickou vnitřní předlužeností ekonomik, platební neschopností podniků a současným nárůstem objemu nesplácených úvěrů. Systemická dluhová krize zahrnuje projevy všech (nebo většiny) výše uvedených typů finančních krizí. 11 DVOŘÁK, Pavel. Veřejné finance, fiskální nerovnováha a finanční krize. Vyd. 1. Praha: C. H. Beck, 2008, xx, 343 s. ISBN 978-80-7400-075-1: 167 14

Jak jsem již naznačil výše, jednotlivé typy finančních krizí způsobují problémy v systému veřejných financí a vedou k prohloubení dlouhodobé fiskální nerovnováhy. Tento stav je dán tím, že v praxi dochází obvykle k souběhu více typů finančních krizí. Dluhová krize eurozóny se v posledních letech stala všudypřítomným strašákem nejen pro Evropu, ale s ohledem k celosvětovému propojení ekonomik lze hovořit o problému globálním. Země EU straší nejen probíhající krize dluhová a krize důvěry, ale také krize vnitřního uspořádání a hospodářských pravidel v rámci unie. 12 Finanční analytici často zmiňují v souvislosti s krizemi existenci spekulativních bublin, které s sebou nesou riziko vzniku krize. Tyto bubliny procházejí několika fázemi vývoje a obvykle končí stádiem paniky na trhu a následným krachem. Okolo roku 2000 jsme tak zaznamenali například bublinu spojenou s technologickými (převážně internetovými) společnostmi, o několik let později se naplno projevila spekulativní bublina na severoamerickém hypotečním trhu, nicméně dopady obou bublin byly celosvětové. Asi jako první začal pravidelně psát o krizi politický teoretik a pozdější ekonom John Stuart Mill. Ve svém hodně čteném díle Zásady politické ekonomie (z roku 1848) se Mill snažil vyvodit obecné závěry o tom, co způsobovalo střídání hospodářského rozmachu a propadu, které se během jeho života stalo samozřejmostí. Jazyk, který používá k popisu těchto jevů, byl předzvěstí pojmů používaných současnými behaviorálními ekonomy, například Shillerem. Mill se domníval, že bubliny se začínají rozvíjet, když nějaký vnější šok či nějaká událost například vznik nového trhu vyvolá spekulace. 13 V boxu 2.1 uvedený popis fází vývoje spekulativních bublin pochází z pera amerických autorů J. B. Fostera a F. Magdoffa. 12 JANÁČKOVÁ, Stanislava. Krize eurozóny a dluhová krize vyspělého světa. Vyd. 1. Praha: CEP - Centrum pro ekonomiku a politiku, 2010, 99 s. ISBN 978-808-6547-954:9 13 ROUBINI, Nouriel a Stephen MIHM. Krizová ekonomie: budoucnost finančnictví v kostce. 1. vyd. Praha: Grada, 2011, 295 s. Finanční řízení. ISBN 978-80-247-4102-4:43 15

Box 2.1 Pět fází bubliny 14 Nový podnět (nový trh, revoluční technologie, nové produkty včetně finančních) Úvěrová expanze (dostupné úvěry podpořené nízkými úrokovými sazbami) Spekulativní mánie (kvantitativní nárůst zadlužení při poklesu kvality finančních aktiv) Stres a strach (ochlazení a prudký obrat situace na finančních trzích) Panika a krach (rychlý výprodej aktiv, snaha o návrat k hotovosti) V případě dluhové krize eurozóny lze s nadsázkou hovořit o tom, že společná měna si vytvořila svou vlastní bublinu. Řecko se stalo, podobně jako Španělsko, Portugalsko či Irsko, symbolem unijního hospodářského zázraku a důkazem pro to, že z dříve chudých zemí se díky členství v EU a následně v EMU 15 obratem stanou prosperující ekonomiky. 16 2.2 Krize likvidity a krize solventnosti Krize likvidity i krize solventnosti se navenek projevují stejně dlužník, v našem případě stát eurozóny, není schopen dostát svým závazkům a splácet dluhy. Podobně jako v případě bankovní krize je třeba i zde odpovědět na otázku, zda se jedná o problém likvidity, kdy subjekt pouze nemůže v daném okamžiku plnit své smluvní závazky, přestože jeho celkový 14 FOSTER, John Bellamy a Fred MAGDOFF. Velká finanční krize: příčiny a následky. 1. české vyd. Všeň: Grimmus, c2009, 156 s. Ekonomie (Grimmus). ISBN 978-80-902831-1-4: 93-99 15 zkratku EMU je v celé práci používána pro Evropskou hospodářskou a měnovou unii, tedy pro státy EU, které se dohodly sdílet jednotnou měnu. Občas se se v tuzemsku používá možná i výstižnější česká zkratka HMU, tedy (evropská) HMU; 16 ECKERT, Daniel D. Světová válka měn: euro, zlato, nebo jüan - která z měn se stane nástupcem dolaru?. 1. vyd. Praha: Grada, 2012, 228 s. Finanční trhy a instituce. ISBN 978-80-247-4099-7:146-7 16

kapitál je dostatečný, anebo se jedná o mnohem závažnější problém solventnosti, kdy se dlužník již nachází ve stavu bankrotu. Zatímco krize likvidity je snáze řešitelná, jak prokázalo například Rusko v letech následujících po krizi z roku 1998, východiska z krize solventnosti se hledají a realizují velmi těžko a někdy vede jediná cesta přes bankrotový proces. V případě problematických zemí eurozóny se jedná o typický případ krize solventnosti způsobený faktem, že tyto státy dlouhodobě žily na dluh financovaný zahraničními úvěry. Bez strukturálních změn s přímým dopadem na základní makroekonomické agregáty dotčených států nelze situaci řešit. Krize solventnosti a krize likvidity se chovají jako spojené nádoby. Likviditu států lze dočasně řešit poskytnutím dalších úvěrů, tak jak to momentálně činí EU, ale tento postup neřeší krizi solventnosti. Výše veřejného dluhu a deficit veřejných financí členských států měnové unie a zejména jeho sledování a případné sankcionování je jedním ze zásadních problémů, který může v případě zanedbání vést až k zániku měnové unie. V měnové unii je totiž obvykle (a v eurozóně tak tomu bylo až zhruba do roku 2010) značně oslabeno fungování kontrolního mechanismu, který napomáhá trestat ekonomiku za deficity veřejných financí. 17 Pro pojmenování souhrnu státních finančních závazků se často používají různá označení. V této souvislosti se setkáváme především se třemi termíny: státní dluh, veřejný dluh a vládní dluh. Výše uvedené termíny se tudíž vyskytují v textu, ale i tabulkách, grafech a přílohách této práce. V praxi, zejména novinářské, nezřídka dochází k nesprávnému užití označení státního či vládního dluhu, často jako důsledek chybného překladu z cizojazyčné terminologie. V této práci budu vycházet z tuzemské praxe, kdy pojem státní dluh označuje dluh centrální vlády, veřejný dluh pak označuje dluh všech prvků, které tvoří soustavu veřejných financí. 17 TOMŠÍK, Vladimír. Ekonomie a zdravý rozum. 1. vyd. Praha: Fragment, 2011, 160 s. ISBN 978-802-5313-930:43 17

Box 2.2 Skladba veřejného dluhu Veřejný dluh je tedy při uplatnění výše uvedené metodiky tvořen: dluhem centrální vlády označovaným jako státní dluh dluhem místní správy a samosprávy zahrnuje dluhy krajů a obcí dluhy parafiskálních fondů (např. Fondu zdravotního pojištění atp.) Objem veřejného dluhu je tak vždy vyšší než objem dluhu státního, nicméně státní dluh tvoří obvykle podstatnou (větší) část veřejného dluhu. Vládní dluh je definován jako celkový dluh sektoru vládních institucí. 18 2.2.1 Evropský trh státních dluhopisů Na tomto místě bych chtěl zmínit jednu ze stěžejních myšlenek takzvané školy racionálních očekávání, která je věnována tezi o neúčinnosti hospodářské politiky. Představitelé této školy došli k závěru, že prodej státních obligací je stejně inflační, jako zvyšování nabídky peněz v oběhu. Proto se prodej státních obligací stává pouze dalším impulsem pro inflační očekávání. 19 Státní neboli vládní obligace jsou dluhopisy, obvykle veřejně obchodovatelné, které emitují vlády nejčastěji za účelem pokrytí deficitu státního rozpočtu. Jedná se o dlužní úpisy, které byly ještě donedávna investory považovány za bezpečný investiční nástroj a jako určitou daň za tuto teoretickou bezrizikovost byli ochotni akceptovat poměrně nízký výnos státních obligací. 20 Svou roli pro oblibu dluhopisů hrají i jejich nesporné výhody pro investora. Těmi 18 DVOŘÁK, Pavel. Veřejné finance, fiskální nerovnováha a finanční krize. Vyd. 1. Praha: C. H. Beck, 2008, xx, 343 s. ISBN 978-80-7400-075-1. 19 HOLMAN, Robert. Dějiny ekonomického myšlení. 3. vyd. Praha: C. H. Beck, 2005, xxv, 539 s. ISBN 80-717- 9380-9:466 20 uvedené zevšeobecnění se týká obligací pouze stabilních, ekonomicky silných států s vysokými ratingy 18

jsou, na rozdíl od akcií, menší tržní cenové výkyvy, snadnější odhad budoucích výnosů a zejména pravidelné kupónové platby. Státní dluhopisy v dnešní době již zdaleka nejsou tím bezpečným přístavem. K úrokovému riziku, tedy vývoji úrokových sazeb 21, nově přibylo riziko budoucí platební neschopnosti emitenta. Toto riziko sice vždy existovalo, ale v Evropě dlouho nebylo zdaleka tak vysoké jako nyní po vypuknutí vleklé dluhové krize eurozóny. Lze však i nadále předpokládat, že většina zemí udělá pro splacení svých dluhopisů maximum, protože jinak by si v budoucnu musely půjčovat za výrazně horších podmínek. Někteří experti s odkazem na USA i Evropu naznačují, že současné vládní obligace mohou být největší bublinou finančních trhů v dějinách světa. Rizika plynoucí z možného splasknutí této bubliny, ke kterému by došlo v případě budoucího růstu jejich výnosů, by měla jen těžko představitelný dopad. Bývalý generální ředitel Deutsche Bank Josef Ackermann již v září roku 2011 přišel v reakci na vývoj dluhové krize v eurozóně s vážným varováním, když prohlásil: Řada evropských bank nepřežije, pokud budou muset státní dluhopisy, které drží v portfoliích, přecenit podle tržních cen." 22 Vývoj úrokových sazeb 10letých dluhopisů zemí eurozóny je znázorněn na obrázku č. 2.1 a celkem zřetelně ukazuje reakci investorů na jednotlivé fáze dosavadního vývoje dluhové krize v EMU, a to i přesto, že uvedené statistiky jsou značně zkresleny řadou faktorů. Zmíněná deformace trendů vývoje sazeb je ovlivněna skutečností, že v eurozóně se rozevřely nůžky mezi zadluženými zeměmi, které mají vysokou úroveň úrokových sazeb a na straně druhé zeměmi s minimálním či dokonce záporným úrokem. Skokový růst úrokových sazeb pro zadlužené členy EMU je rovněž tlumen intervenčními nákupy a poskytováním různých forem garancí a záruk. 21 proměnlivé kupónové výnosy (pohyblivé úroky) některých typů obligací, které mohou být navázány na úrokové sazby nebo inflaci toto riziko eliminují 22 Zprávy. Tiscali.cz [online]. 2011 [cit. 2013-04-28]. Dostupné z: http://zpravy.tiscali.cz/statni-dluh-polozinektere-z-evropskych-bank-varuje-deutshe-bank-98312 19

Obr. č. 2.1 Vývoj úrokových sazeb 10letých dluhopisů zemí eurozóny 23 Zdroj: ČNB Řešení problematiky evropského trhu státních dluhopisů se v souvislosti s aktuální dluhovou krizí řady zemí eurozóny jeví jako zásadní. Řada členských států eurozóny, zejména pak z okrajových teritorií eurozóny (Portugalsko, Řecko, Irsko, Itálie, Španělsko, Kypr) se dostala do závažných ekonomických problémů. Nicméně díky jejich členství v eurozóně zůstávaly tyto problémy dočasně skryty. Snad nejlépe lze současnou situaci těchto států, jejichž záchranu eurozóna průběžně řeší, prezentovat na příkladu Řecka. Abstrahujme nyní od faktu, že reálné deficity Řecka již v době vstupu do eurozóny byly na takové úrovni, že tato středomořská země by při důkladném prověření nikdy nemohla splnit přístupová kritéria. Když pak posléze v roce 2004 z dat Eurostatu vyplynulo, že ve skutečnosti Řecko získalo své členství v eurozóně podvodem, nikdo se dle všeho již nechtěl tímto faktem zabývat. 24 23 Kurzy.cz. Statistiky ČNB [online]. 2013 [cit. 2013-04-23]. Dostupné z: http://www.kurzy.cz/cnb/ekonomika/vynos-dluhopisu-10r-eurozona/ 24 ECKERT, Daniel D. Světová válka měn: euro, zlato, nebo jüan - která z měn se stane nástupcem dolaru?. 1. vyd. Praha: Grada, 2012, 228 s. Finanční trhy a instituce. ISBN 978-80-247-4099-7:144 20

Reálná situace však byla mnohem horší, a to i díky skutečnosti, že ECB akceptovala půjčky všech eurostátů rovnoprávně - jako jistinu, a to naprosto bez ohledu na specifické rozdíly v bonitě jednotlivých zemí. Navíc banky v celé evropské měnové unii dostaly výzvu, aby ve velkém stylu nakupovaly dluhopisy periferních zemí. Tak nastala počátkem tohoto tisíciletí i značná poptávka také po řeckých dluhopisech, přestože již tehdy se objevovaly jasné signály o tom, že si Řecko půjčuje nad své dlouhodobé možnosti. Teprve až po faktickém vypuknutí finanční krize začaly trhy posuzovat bonitu vládních dluhů jednotlivých členů eurozóny a výrazněji diferencovat rozdíly v jejich kvalitě. Řada zemí se tak dostala do vážných problémů s financováním veřejného dluhu a tato situace přetrvává dodnes. Nárůst úrovně sazeb z vládních dluhopisů je vždy varovným signálem blížících se finančních problémů. V případě zemí eurozóny nyní stižených dluhovou krizí dle všeho došlo právě v důsledku jejich příslušnosti k EMU k časové prodlevě nárůstu těchto sazeb, nicméně v okamžiku, kdy sazby překročily hranici 6% požádaly o finanční pomoc Řecko, Irsko i Portugalsko, takže právě tato hodnota by mohla být jakousi pomyslnou hranicí a bodem zlomu pro zadlužené státy eurozóny. Aktuální úroková sazba v případě Kypru již delší dobu i dnes ( k 31.3.2013) činí 7%. 25 Obr. č. 2.2 Výnos do splatnosti desetiletého řeckého státního dluhopisu Zdroj: TRADINGECONOMICS 25 Euro-Indikatoren. Epp.eurostat [online]. 2013 [cit. 2013-04-23]. Dostupné z: http://epp.eurostat.ec.europa.eu/guip/introaction.do?profile=cpro&theme=eurind&lang=de 21

Obr. č. 2.3 Vývoj řeckého státního dluhu v porovnání k HDP Zdroj: TRADINGECONOMICS Na obrázcích č. 2.2 a 2.3 jsou dva různé grafy vztahující se k období let 2000 až 2012, které ukazují v prvním případě výnos do splatnosti desetiletého státního dluhopisu Řecka a ve druhém vývoj řeckého státního dluhu v porovnání k HDP. Podobnost průběhu křivky výnosu do splatnosti obligací s extrémy grafu vývoje dluhu k HDP, vyjádřeného v procentech, je víc jak nápadná. V závěru této podkapitoly, věnované problematice evropských dluhopisů, nelze nezmínit poměrně často diskutovanou myšlenku vzniku tzv. eurobondů, tedy zavedení společných dluhopisů zemí eurozóny. Tento zatím jen teoretický nápad je značně kontroverzní a má mnoho odpůrců (zejména v Německu), ale jeho převedení do praxe by s určitostí výrazně ovlivnilo evropský trh státních dluhopisů. Zamítavé stanovisko hospodářsky nejsilnějšího člena EMU podporují ti evropští politici, kteří se spolu s Německem také obávají toho, že by v zadlužených zemích polevil tlak na reformy a ručení za dluhy by se přeneslo i na fiskálně odpovědné členy EMU. 22

2.2.2 Rating dlouhodobé úvěrové spolehlivosti Velmi významným kritériem pro hodnocení dluhové pozice země je rating vládních obligací. Jedná se o nezávislý úvěrový rating, který je prováděn soukromými společnostmi. V případě států se jedná o úvěrový rating, tedy hodnocení úvěrové kredibility emitentů vládních obligací. Stát je všeobecně považován za jednoho z nejlepších dlužníků, ale uvedené neplatí bez výjimek a situace vždy podléhá vývoji, jak je vidět na příkladu zemí s rozpočtovými problémy. Na základě celé řady parametrů je odhadována výše rizika spojená s nákupem či držbou vládních dluhopisů. Metodika pro stanovení ratingu států je komplikovaná a snaží se o komplexní posouzení politické i hospodářské situace, hodnotí mezinárodní pozici státu, stabilitu bankovního a finančního systému, pohledávky a závazky, tempo růstu HDP a mnoho dalších parametrů. Tento ukazatel je proto důležitým indikátorem celkové ekonomické situace státu a jeho finanční důvěryhodnosti. Přestože v poslední době nezřídka došly různé ratingové agentury k odlišným hodnocením stejného subjektu 26, zůstává aktuální výše ratingu i nadále významným kritériem, které podstatným způsobem ovlivňuje také šance na umístění vládních dluhopisů na kapitálovém trhu. V tabulce 2.1 je uveden přehled aktuálních ratingů udělených zemím EU renomovanými světovými agenturami Moody s, Standard&Poors a Fitch. Při hodnocení zemí, které jsou zařazeny v oblasti tzv. investičních stupňů se tato trojice agentur téměř vždy shoduje, nebo navzájem jen mírně liší, ale v části tabulky určené pro ratingy spadající do spekulativního stupně již jsou patrné mnohem větší rozdíly v ohodnocení jednotlivých zemí. I tato zdánlivá drobnost svědčí o tom, že komplexní hodnocení především ekonomicky slabých a zadlužených států je komplikovaná a riziková záležitost, takže ani expertní týmy s maximálním přístupem k informacím se v této záležitosti neshodnou. Každý rating je nejen určitou formou konstatování stavu, ale i predikce vývoje, a právě předpověď budoucího scénáře vývoje dluhové krize v eurozóně se nesnadno odhaduje. 26 Podle agentury Standard & Poor's je německá ekonomika nadále schopná pohlcovat velké finanční otřesy evropských zemí. Moody's se naopak obává, že by na Německo mohlo silně dolehnout další nalévání peněz do zadluženého jihu eurozóny. 23

Tabulka č. 2.1 Přehled aktuálních ratingů zemí EU MOODY S STANDARD & POOR S (S&P) Investiční stupně FITCH Německo, Nizozemsko, Rakousko, Finsko, Dánsko, Švédsko, Lucembursko Německo, Nizozemsko, Švýcarsko, Dánsko, Finsko, Velká Británie, Švédsko, Lucembursko Aaa AAA Belgie, Francie, Velká Aa1 Británie AA+ Francie, Rakousko Aa2 AA Belgie Belgie Aa3 AA- Česká republika A1 Česká republika, Estonsko A+ A2 Polsko A Estonsko, Irsko, Slovensko, Slovinsko Rakousko, Finsko, Francie, Německo, Nizozemsko, Velká Británie, Dánsko, Švédsko, Lucembursko Česká republika, Malta, Slovensko, Estonsko A3 Malta, Slovensko A- Polsko, Malta Polsko, Slovinsko Baa1 Litva BBB+ Itálie Irsko, Itálie Baa2 Itálie, Slovinsko BBB Bulharsko, Litva Maďarsko, Litva, Španělsko Baa3 Bulharsko, Rumunsko, Lotyšsko, Maďarsko, Španělsko BBB- Španělsko Bulharsko, Lotyšsko Spekulativní stupně Ba1 Irsko BB+ Rumunsko, Lotyšsko, Maďarsko Rumunsko, Portugalsko Ba2 BB Portugalsko Ba3 Portugalsko BB- B1 B+ B2 B Kypr B3 Kypr B - Řecko Caa1 CCC+ Caa2 CCC Kypr Řecko Caa3 CCC- Ca Řecko SD Zdroj: FXstreet.cz (údaje ke dni 19.4.2013) 27 24

2.3 Specifická problematika měnové unie 2.3.1 Optimální měnové oblasti Již sám vznik jakékoliv měnové unie je vždy určitým krokem do neznáma a každá nová měnová unie zpočátku čelí skepsi a nedůvěře. Zejména v období přechodu a postupného etablování nové měny existuje značné riziko spekulativního chování vůči unijní měně. Po překonání této fáze dochází k reálnému tržnímu testu, kdy se jeden či více členských států dostane do ekonomických problémů. Teorie optimální měnové oblasti zkoumá podmínky, za kterých lze ustavit fungující měnovou unii (MU). Optimální měnovou oblast lze zjednodušeně definovat jako uskupení zemí, ve kterých přínosy z existence společné měny převáží nad náklady. 28 Za zakladatele této teorie je považován Robert Mundell, který měl a má řadu pokračovatelů. Výsledkem jejich práce je soubor základních kritérií, která jsou hospodářského i politického rázu. Teorie pohlíží na měnový kurz jako na velmi významný nástroj hospodářské politiky a stanovením kritérií se snaží o minimalizaci vlivu asymetrických šoků při vzniku MU. Asymetrický šok lze zjednodušeně vyjádřit jako neočekávaný výkyv ve vývoji národního hospodářství (hrubého domácího produktu, nezaměstnanosti, inflace apod.), který nepostihuje členské země měnové unie stejným způsobem. 29 Stručný výčet podmínek (charakteristik) optimálních měnových oblastí, které rovněž korespondují s konvergenčními snahami a cíli orgánů EU ukazuje box 2.3. 27 RATING. FXstreet [online]. 2013 [cit. 2013-04-26]. Dostupné z: http://www.fxstreet.cz/rating-sp-moodys-afitch.html 28 R.Mundell rozlišuje pojmy měnová oblast a měnová unie. V obou případech jde o režimy fixního kurzu, ale v případě měnové oblasti se jedná o fixaci různých měn, měnovou unii charakterizuje jako nejtěsnější formu měnové oblasti pouze s jednou (společnou) měnou. 29 LACINA, Lubor. Měnová integrace: náklady a přínosy členství v měnové unii. Vyd. 1. Praha: C. H. Beck, 2007, xxvii, 538 s. ISBN 978-80-7179-560-5:145 25

Box 2.3 Podmínky (charakteristika) optimálních měnových oblastí 30 1. Faktorová mobilita (vysoká mobilita výrobních faktorů) 2. Flexibilita cen a mezd 3. Otevřenost a velikost ekonomiky 4. Komoditní diverzifikace produkce a spotřeby 5. Strukturální podobnost tvorby HDP 6. Podobnost měr inflace 7. Integrace finančních trhů 8. Fiskální integrace 9. Variabilita reálného měnového kurzu 10. Politické faktory (dlouhodobý zájem a politická podpora) 2.3.2 Hospodářská integrace v EU Hospodářská a měnová unie (EMU) je forma hospodářské integrace, v jejímž rámci nezávislé státy integrují svá hospodářství. Všechny členské země EU tvoří v rámci EMU společný trh, někdy také označovaný jako trh jednotný. Státy eurozóny pokročily v procesu integrace nejdál. Mají společnou měnu a jednotnou měnovou politiku, kterou realizuje Evropská centrální banka (ECB). Jinak řečeno cíle hospodářské integrace v EU jako celku a zejména pak v rámci eurozóny směřují ke vzniku optimální měnové oblasti. Úplné začátky evropské ekonomické integrace spadají do období krátce po skončení druhé světové války. V té době zde soupeřily dva základní přístupy k ekonomické integraci, které se lišily metodou i cíli. Zatímco první přístup je čistě funkcionalistický a zaměřuje se výhradně na ekonomický aspekt mezistátní spolupráce a vyústil v podepsání smlouvy o založení Evropského sdružení volného obchodu (ESVO), druhý přístup počítá s omezením úlohy národních států, vytvořením nadnárodních institucí a jeho příznivci realizovali integrační snahy podepsáním Římských smluv o založení EHS. Tento přístup s ideou federalismu posléze zvítězil a našel své naplnění v EU a stávající EMU zemí eurozóny. 30 LACINA, Lubor. Měnová integrace: náklady a přínosy členství v měnové unii. Vyd. 1. Praha: C. H. Beck, 2007, xxvii, 538 s. ISBN 978-80-7179-560-5:62-65 26

V dnešní době mají ekonomové k dispozici dostatek údajů a také metody ke stanovení míry ekonomické integrace a výsledky jejich výzkumů ukazují, že evropská ekonomická integrace od padesátých let značně pokročila. Níže v boxu 2.4 uvedených šest kroků hospodářské integrace zmiňuje cestu k úplné hospodářské integraci. Box 2.4 Šest kroků k hospodářské integraci 31 Oblast preferenčního obchodu (snížené celními tarify mezi určitými zeměmi). Oblast volného obchodu (bez interních tarifů u části či veškerého zboží). Celní unie (společná obchodní politika i celní sazby vůči třetím zemím). Společný trh (shodné předpisy pro výrobky, volný pohyb zboží, kapitálu, pracovních sil a služeb). Hospodářská a měnová unie (jednotný trh s jednotnou měnou a měnovou politikou). Úplná hospodářská integrace (vše výše uvedené spolu s harmonizovanou fiskální politikou a dalšími hospodářskými politikami). Jediným skutečně účinným řešením by pro eurozónu byla fiskální unie, s ekonomickou vládou, dohlížející na udržitelnost veřejných financí a oprávněnou v případě potřeby provádět transfery ve prospěch fiskálně nejslabších zemí. 32 31 Cesta k euru: Jedna měna pro jednu Evropu. Lucemburk: Úřad pro publikace Evropské unie, 2012, 20 s. ISBN 978-92-79-17253-3:1 27

2.4 Dluhová krize a veřejný dluh Otázku negativních makroekonomických důsledků veřejného dluhu komentuje Dvořák slovy: Překvapivě není jednoznačně prokázáno ani významnější místo výše veřejného zadlužení mezi příčinami vzniku finanční krize. Nesporné však je, že růst veřejného dluhu má značné důsledky redistribuční. Jedná se o masivní redistribuci důchodů a bohatství od daňových poplatníků k držitelům vládních obligací. 33 Jak zmiňuji na několika místech této práce, trápí výše veřejného dluhu všechny ekonomiky zemí eurozóny, které byly postiženy dluhovou krizí. Opačné konstatování však neplatí a řada zemí světa dlouhodobě funguje i přes velmi vysoký podíl vládního dluhu na HDP. Často je zmiňováno Japonsko, které řadu let překračuje hranici 200% HDP. Důležitou roli hraje v této souvislosti také fakt, v jaké měně jsou dluhopisy emitovány a kdo je drží. 2.4.1 Řecko, Portugalsko, Irsko, Španělsko, Itálie, Kypr a kdo další S veřejným dluhem má velký problém většina evropských ekonomik, a to nejenom země v problémech často uváděné pod zkratkou PIIGS. 34 Z dat Eurostatu za rok 2011 vyplývá, že celkový veřejný dluh evropské sedmadvacítky přesahuje částku 10 bilionů. Závazky zemí PIIGS však tvoří jen necelou třetinu tohoto zadlužení (přičemž na většině dluhu této skupiny zemí se podílí Itálie). Součet veřejných dluhů Německa, Francie a Velké Británie pak tvoří více než polovinu celkového zadlužení zemí EU. Budoucí vývoj v těchto třech klíčových zemích EU je tudíž z hlediska dalšího průběhu evropské dluhové krize také velmi významný. Z obrázku č. 2.4 je patrný podíl ekonomicky silných zemí a států PIIGS na celkovém dluhu zemí EU na konci roku 2012. 35 32 JANÁČKOVÁ, Stanislava. Krize eurozóny a dluhová krize vyspělého světa. Vyd. 1. Praha: CEP - Centrum pro ekonomiku a politiku, 2010, 99 s. ISBN 978-808-6547-954: 89 33 DVOŘÁK, Pavel. Veřejné finance, fiskální nerovnováha a finanční krize. Vyd. 1. Praha: C. H. Beck, 2008, xx, 343 s. ISBN 978-80-7400-075-1: 133 34 PIIGS zkratka pro zadlužené periferní státy eurozóny: Portugalsko, Irsko, Itálii, Řecko a Španělsko. 35 G&S SOLUTIONS. Zlatereseni.cz [online]. 2013 [cit. 2013-04-25]. Dostupné z: http://www.zlatereseni.cz/neni-dluh-jako-dluh 28

Obr. č. 2.4 Podíl vybraných skupin zemí na celkovém vládním dluhu EU 36 Zdroj EUROSTAT, zpracování vlastní Ze statistiky, kterou dne 24/10/2012 zveřejnil Eurostat vyplývá, že na konci druhého čtvrtletí roku 2012 došlo v eurozóně k nárůstu vládního dluhu v poměru k HDP z 88,2% na 90% v porovnání s prvním čtvrtletím roku 2012. V celé EU to byl nárůst z 83,5% na 84,9%. V meziročním srovnání došlo k nárůstu dluhu jak v eurozóně (z 87,1 na 90,0% ), tak v celé EU (z 81,4 na 84,9%). Nejvyšší poměr vládního dluhu k HDP na konci druhého čtvrtletí roku 2012 byl zaznamenán v Řecku (150,3%), Itálii (126,1%) a Portugalsku (117,5%) a nejnižší pak v Estonsku (7,3%), Bulharsku (16,5%) a Lucembursku (20,9%). Ve srovnání s prvním čtvrtletím roku 2012 zaznamenalo dvacet členských států nárůst dluhu, šest zaznamenalo pokles a jeden stát zůstal na stejné úrovni. 37 Řecko, Portugalsko, Španělsko, Itálie a Kypr patří do skupiny zemí na periferii EU a mají společné to, že jejich hospodářství, pouze s výjimkou severu Itálie, zdaleka nemá parametry 36 EUROSTAT: GDP. TABLE [online]. 2013 [cit. 2013-04-20]. Dostupné z: http://epp.eurostat.ec.europa.eu/tgm/refreshtableaction.do?tab=table&plugin=1&pcode=tsdde410&language=e n 37 CEBRE. Czech Business Representation [online]. 2012 [cit. 2013-02-20]. Dostupné z: http://www.cebre.cz/ 29

ekonomik zemí severně od Alp a ekonomická úroveň uvedených zemí je rozmístěna velmi nerovnoměrně, jak ukazuje tabulka 2.2. Tabulka č. 2.2 Vybrané charakteristické ukazatele zemí jižního křídla EU 38 Itálie Španělsko Portugalsko Řecko Podíl vývozu na HDP (v%) 26,8 26,3 31 21 Produktivita práce (EU = 100) 100,8 109,9 65,2 75,2 Zadluženost domácností (v % HDP) 53 91 106 65 Podíl šedé ekonomiky (v % HDP) 22 19,5 19,5 25 Korporátní daň (v %) 31,4 30 25 24 Výše uvedená tabulka ukazuje pouze několik parametrů, které dlouhodobě ovlivňují ekonomickou situaci těchto zemí. Jedná se o nedostatečnou orientaci na export ve spojení s nízkou produktivitou práce a odhadovaný vysoký podíl šedé ekonomiky a v neposlední řadě jsou tyto země výrazně závislé na dovozu, a to nejen surovin, ale také potravin. Představy o tom, že se například Řecko návratem k domácí měně a jejímu následnému znehodnocení stane úspěšným exportérem, jsou spíše iluzorní. Také idea, že tuto zemi spasí turistický boom je problematická. Právě Řecko je velmi silně závislé nejen na dovozu ropy, ale také na dovozu potravin a zejména masa. 38 FAJMON, Hynek. Euro versus koruna: dilemata jednotné měny v době dluhové krize. 4., rozš. vyd. Editor Ivana Pečinková. Brno: Centrum pro studium demokracie a kultury, 2012, 339 s. ISBN 978-80-7325-265-6:113-131 30

3. Příčiny dluhové krize v eurozóně a její dopady 3.1 Vznik krize V současnosti nebývají finanční krize na rozdíl od dob minulých vyvolány pouze jedním nebo dvěma zásadními a snadno identifikovatelnými faktory. Nově se jedná o celý komplex příčin, které působí různou vahou a v čase (průběhu krize) dochází k jejich proměnám. V dnešní době všeobecné globalizace při značné otevřenosti a liberálnosti většiny vyspělých trhů je při hledání příčin krizí třeba stále častěji využívat nejen historické zkušenosti, ale také pohled na globální souvislosti. To platí dvojnásob pro analýzu příčin dluhové krize v eurozóně, kdy se do vážných problémů dostala řada členských zemí EU. Krize, kterou dnes zakoušíme na vlastní kůži, je ale jiná než ty předchozí. Dotýká se celého světa, trvá déle, nikdo si také není jist tím, zda způsob, kterým se jí zatím lidstvo pokouší čelit, přinese kýžené ovoce, a nikdo se dnes také neodvažuje odhadnout, jak a kdy skončí. Mnozí se skutečně domnívají, že je to krize hluboká a globální, že jde o krizi systému. Že kapitalismus v podobě, v jaké jej známe, zadrhává, přestává fungovat. 39 Guvernér ČNB Miroslav Singer uvádí tři hlavní příčiny krize eurozóny. Jsou to: dlouhodobá strukturální nesourodost členských států, limitující institucionální rámec včetně stávajících pravidel fungování unie a v neposlední řadě také nepříznivý fiskální vývoj. 40 Velmi často je zmiňována právě ekonomická nesourodost zemí eurozóny jako zásadní příčina toho, že členství v unii přináší nejenom nezpochybnitelné náklady, ale i rizika dluhové krize. Jednotná měnová politika je určována velkými a hospodářsky silnými zeměmi 39 POTŮČEK, Martin. Cesty z krize. Vyd. 1. Praha: Sociologické nakladatelství (SLON), 2011, 135 s. Sociologické aktuality. ISBN 978-80-7419-057-5: 10 40 ČNB. CNB.cz [online]. 2011 [cit. 2013-04-27]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/verejnost/pro_media/konference_projevy/vystoupeni_p rojevy/download/singer_20111017_senat.pdf 31

a z pochopitelných důvodů je také těmto dominantním členům eurozóny více přizpůsobena. Kumulace dlužnických nebo naopak věřitelských pozic uvnitř eurozóny dále prohlubuje již existující cyklickou nesourodost. Existující heterogenita související s odlišnými mírami inflace, reálnými úrokovými sazbami a stávající heterogenita v daňové a fiskální oblasti vedou k závěru, že homogenita eurozóny je fikce. 41 Ekonomický publicista Pavel Kohout vidí příčinu současné evropské krize nejenom v nárůstu veřejných dluhů, ale poukazuje také na předchozí nadměrnou expanzi bankovních úvěrů, a to zejména v Irsku a Španělsku. K současné dluhové krizi, která je již čistě a výhradně Made in EU a nesouvisí s krizí Wall Streetu z roku 2008 prý značně přispěla situace, kterou poměrně výstižně popisuje slovy: Příliš mnoho eur, příliš mnoho úvěrů, příliš mnoho špatných úvěrů. Rovnováha porušena. 42 3.1.1 Počátky dluhové krize Pro deskripci vzniku a vývoje dluhové krize v eurozóně je třeba se vrátit do roku 1999, kdy došlo v rámci třetího stadia EMU k přechodu z národních měn na euro a jedenáct zemí EU založilo měnovou unii s jednotnou měnou. K zavedení eura došlo 1.1.1999 pro bezhotovostní platby a přesně o tři roky později se začaly používat bankovky a mince. Zavedení eura bylo ve své podstatě především politickým rozhodnutím a právě politický tlak vedl k tomu, že byly přehlíženy problémy některých nastávajících členů. Příchod jednotné evropské měny byl spojen s velkým očekáváním. Euro se stalo bezprostředně po svém zavedení v roce 1999 druhou nejvýznamnější mezinárodní měnou. Tato nová nadnárodní měna měla svou silou účinně chránit členské země před finančními a měnovými turbulencemi. Optimisté očekávali urychlení hospodářského růstu a vzestup ekonomické výkonnosti spojený se zlepšením situace na trhu práce, slibovali rychlou konvergenci ekonomik, vznik optimální měnové oblasti a zdůrazňovali výhody jednotné evropské měny v obchodním styku. 41 TOMŠÍK, Vladimír. Ekonomie a zdravý rozum. 1. vyd. Praha: Fragment, 2011, 160 s. ISBN 978-802-5313-930:13-14 42 KOHOUT, Pavel. Dramata a frašky ekonomie: Kohout se ptá Kohouta. 1. vyd. Příbram: Pistorius, 2011, 179 s., [16] s. obr. příl. ISBN 978-80-87053-65-2:161 32