Glencore International Největší IPO roku 2011 9.5. 2011 Shrnutí Základní informace o IPO Společnost Glencore International, největší světový obchodník s komoditami, nabízí v primárním úpisu akcií (IPO) na burzách v Londýně a Hong Kongu akcie v hodnotě téměř 10 mld. USD. Emise Glencore se tak pravděpodobně stane největším IPO letošního roku. Společnost Glencore má dvojí oblast působnosti: je obchodníkem na komoditních trzích a zároveň vlastní významné podíly ve společnostech, které komodity těží či zpracovávají. Cílem emise akcií je zejména získat prostředky na investice v době, kdy ceny komodit zaznamenávají prudký růst a nabízejí tak významné ziskové příležitosti. Jak ukazuje Tabulka 1, větší část IPO bude tvořit emise nových akcií. Výnos z ní má být využit na kapitálové investice (odhadem 5 mld. USD) a na navýšení podílu v producentu olova a zinku Kazzinc (přes 2 mld. USD). Menší část IPO bude představovat prodej akcií stávajícími akcionáři. Na burze by se po IPO mělo obchodovat cca 16 % akcií společnosti. Společnost oznámila, že 31% akcií nabízených v IPO alokovala tzv. klíčovým investorům (nejčastěji významným fondům), na něž se vztahuje závazek držet své podíly min. 6 měsíců od IPO. Očekává se, že Glencore bude v prvních dnech obchodování na londýnské burze zařazen vzhledem k velikosti emise do indexu FTSE 100. Tabulka 1: Informace o IPO Základní informace o IPO Počet nabízených akcií 1.13 mld. z toho: Emise nových akcií 0.89 mld. Prodej akcií vlastníky 0.24 mld. Počet akcií po IPO 6.89 mld. Min. cena akcie 4.8 GBP (7.9 USD) Max. cena akcie 5.8 GBP (9.6 USD) Očekávaný výnos z IPO 9.89 mld. USD Očekávaná tržní kapitalizace společnosti 60.25 mld. USD Free float po IPO 16% Místo emise Londýn, Hong Kong Zdroj: Glencore International Harmonogram IPO Datum, do kterého J&T Banka přijímá objednávky 13.5. 2011, 17:00 Datum oznámení ceny akcie 19.5. 2011 První den obchodování (Londýn) 19.5. 2011 na tradera: David Nový, tel. 221 710 628.
O společnosti Glencore se zabývá širokým spektrem komodit od uhlí, technických a drahých kovů, přes ropu a energie až po zemědělské produkty. Společnost přitom kombinuje dvě aktivity: jednak působí jako obchodník na komoditních trzích, zároveň však vlastní významné podíly hlavně v těžařských společnostech, které komodity na trhy dodávají. Glencore je proto považován za výjimečného hráče na komoditních trzích, který čerpá výhody ze spojení těchto dvou aktivit. Tabulka 2 uvádí přehled klíčových společností, které tvoří skupinu Glencore, spolu s předmětem jejich aktivit a místem působení. Za nejvýznamnější podíl lze považovat 35 % akcií v těžaři Xstrata, jenž má při současných cenách hodnotu cca 25 mld. USD. Očekává se, že Glencore bude v budoucnu usilovat o plnou akvizici Xstraty, přičemž veřejné obchodování akcií Glencore je prvním krokem, který může budoucí spojení umožnit. Tabulka 2: Společnosti skupiny Glencore Společnost Předmět aktivit Země Podíl Glencore Významné dceřiné společnosti AR Zinc Group Zinek, olovo Argentina 100% Chemoil Paliva USA 52% Cobar Měď Austrálie 100% Katanga Mining Měď, kobalt Dem. rep. Kongo 74% Kazzinc Zinek, olovo, měď, drahé kovy Kazachstán, Rusko 51% Los Quenales Zinek, měď Peru 97% Mopani Měď, kobalt Zambie 73% Moreno Rostlinné oleje Argentina 100% Murrin Murrin Nikl, kobalt Austrálie 82% PASAR Měď Filipíny 78% Portovesme Měď, zinek Itálie 100% Prodeco Group Uhlí Kolumbie 100% Shanduka Uhlí JAR 70% Sherwin Alumina Oxidy hliníku USA 100% Sinchi Wayra Zinek, měď, cín Bolívie 100% Významné minoritní podíly Xstrata Uhlí, technické a drahé kovy Austrálie, JAR, Kanada 35% United Company Rusal Hliník Rusko 9% Century Aluminium Hliník USA, Island 44% Recyclex Měď, zinek, propylen Francie, Německo, Belgie 32% Russneft Ropa Rusko 40% Zdroj: Glencore International Glencore dosáhl v r. 2010 tržeb 145 mld. USD (+37 % r/r) a čistého zisku 3,8 mld. USD (+39 % r/r). Za letošní rok se zisk odhaduje na 5,8 6,9 mld. USD. Společnost oznámila, že chce sledovat progresivní dividendovou politiku, přičemž za minulý rok by měla na dividendách vyplatit cca 1 mld. USD. Vzhledem k růstovým příležitostem chce nadále většinu zisku reinvestovat prostřednictvím akvizic a kapitálových výdajů. Ocenění Glencoru Ocenění je v případě Glencoru komplikováno faktem, že se společnost věnuje dvěma aktivitám: obchodu s komoditami na jedné straně a těžbě a zpracování komodit na straně druhé. Vzhledem k této poměrně neobvyklé kombinaci nelze použít relativní srovnání Glencoru jako celku s podobnými firmami. Společnost jsme proto rozdělili do dvou částí (trading a těžba/zpracování), které jsou již lépe srovnatelné s dalšími firmami. Glencore navíc drží významné minoritní podíly v těžařských firmách. Vzhledem k tomu, že velká většina těchto firem je veřejně obchodována, jsme ocenili minoritní podíly pomocí současné ceny jejich akcií. Výsledek ocenění je v Tabulce 3.
Tabulka 3: Ocenění společnosti (mld. USD) EV/EBITDA P/E 1. Trading EBITDA e2011 2.75 Čistý zisk e2011 2.09 *EV/EBITDA sektoru obchodování 11.50 *P/E sektoru obchodování 14.50 =EV 31.60 =Hodnota pro akcionáře 30.25 -Čistý dluh 5.65 =Hodnota pro akcionáře 25.95 2. Těžba a zpracování Konsolidovaná část Konsolidovaná část EBITDA e2011 4.48 Čistý zisk e2011 2.41 *EV/EBITDA sektoru těžby 5.20 *P/E sektoru těžby 6.80 =EV 23.31 =Hodnota pro akcionáře 16.39 -Čistý dluh 11.57 =Hodnota pro akcionáře 11.75 Minoritní podíly Minoritní podíly Společnost Hodnota podílu dle tržní kap. Společnost Hodnota podílu dle tržní kap. Xstrata 24.74 Xstrata 24.74 United Company Rusal 2.02 United Company Rusal 2.02 Century Aluminium 0.79 Century Aluminium 0.79 Russneft* 3.12 Russneft* 3.12 Ostatní 0.45 Ostatní 0.45 Minoritní podíly celkem 31.11 Minoritní podíly celkem 31.11 Celkem Glencore Hodnota společnosti 68.80 Hodnota společnosti 77.75 Hodnota na akcii (USD) 9.98 Hodnota na akcii (USD) 11.28 Zdroj: Glencore International, Bloomberg; odhady J&T Banka, Reuters poll; *Russneft oceněn dle EV/EBITDA Doporučení V ocenění jsme použili poměrové ukazatele (EV/EBITDA a P/E) pro segment Trading a pro konsolidovanou část segmentu Těžba a zpracování, zatímco minoritní podíly v segmentu Těžba a zpracování jsme ocenili dle současné tržní hodnoty. Poměrové ukazatele jsme přitom použili na mediánových hodnotách daného sektoru. Při použití ukazatele EV/EBITDA vychází hodnota společnosti ve výši 68,8 mld. USD, tj. 9,98 USD na akcii. Hodnota se tak nachází mírně nad horní hranicí cenového rozpětí úpisu (9,6 USD). Ukazatel P/E dává hodnotu společnosti ve výši 77,75 mld. USD, tedy 11,28 USD na akcii. Jsme názoru, že ukazatel EV/EBITDA je obecně vhodnějším pro ocenění společnosti, a fundamentální hodnotu proto vidíme mírně nad 10 USD na akcii. Jsme názoru, že nabídnuté cenové rozpětí 7,9 9,6 USD nabízí i na horní hranici diskont k fundamentální ceně akcie, a investice do akcií Glencore proto může být zajímavou investiční příležitostí.
SLOVNÍČEK POJMŮ bazický bod 100 bazických bodů = 1,00 %; nejčastěji se používá u změn úrokových sazeb; zkratka bps (anglicky basis points) book value účetní hodnota; hodnota společnosti připadající akcionářům; Book value = Aktiva - Závazky společnosti CAGR průměrná roční míra růstu za určité období (např. CAGR 2001-2009) (anglicky: Compound Annual Growth Rate) CAPEX investiční výdaje obvykle na pořízení dlouhodobého majetku (stoje, nemovitosti) (anglicky: CAPital EXpenditures) CEE CIS střední a východní Evropa (anglicky: Central and Eastern Europe) Společenství nezávislých států, 9 z 15 států bývalého Sovětského svazu (anglicky: Commonwealth of Independent States) dividendový výnos výnos akcie, který akcionář obdrží ve formě dividend; vyjadřuje se v procentech jako roční dividenda k současné ceně akcie EBITDA hrubý provozní zisk; zisk před odečtením úroků, daní a odpisů (anglicky Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization); Indikátor provozní výkonnost společnosti a přibližný odhad cash flow. Některé společnosti použijí termín OIBITDA (Operating Income Before Interest Tax, Depreciation and Amortization). EBITDA marže poměr hrubého provozního zisku vůči tržbám (=EBITDA/tržby); určuje míru ziskovosti na jednotku tržeb; vyjadřuje se v procentech. Podobně i EBIT marže. EBIT EPS EV provozní zisk; zisk před odečtením úrokových nákladů a daní (anglicky Earnings Before Interests and Taxes) zisk na akcii; podíl zisku (ztráty) na jednu akci (anglicky: Earnings Per Share) hodnota podniku; tržní kapitalizace společnosti zvýšena o čistý dluh společnosti (dluh bez likvidních finančních prostředků). (anglicky: Enterprise Value). Forex devizový trh; trh směnných kurzu (anglicky: Foreign Exchange markets) goodwill účetní termín; vyjadřuje u akvizic rozdíl mezi zaplacenou cenou a účetní hodnotou kupované firmy. Zahrnuje např. dobré jméno podniku, klientskou základnu, značku apod. Goodwill se řadí mezi nehmotná aktiva. NI čistý zisk; zisk společnosti připadající akcionářům společnosti, kteý vznikne po odečtení všech nákladů včetně daní (anglicky: Net Income) m/m P/BV P/E meziměsíční změna (anglicky: month on month; m-o-m) poměr ceny akcie k účetní hodnotě na jednu akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých společností, především ve bankovnictví a finančním sektoru. (anglicky: Price / Book Value per share Ratio) vyjadřuje poměr tržní ceny akcie k dosaženému čistému zisku na akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých akciových titulů. Čím je ukazatel P/E vyšší, tím je daná akcie vzhledem k zisku (současnému nebo očekávanému) dražší a naopak. (anglicky: Price / Earnings Ratio) rafinérská marže rozdíl mezi cenou hrubé ropy a cenou rafinérské produkce (benzín, nafta, oleje); obvykle se vyjadřuje v USD/t q/q SWAP mezikvartální změna (anglicky: quarter on quarter; q-o-q) finanční derivát založený na principu výměny dvou aktiv včetně jejích výnosů a nákladů po stanovenou dobu tržní kapitalizace ukazatel velikosti společnosti. sposoučin tržní ceny a celkového počtu akcií. (anglicky: market capitalsation y/y meziroční změna (anglicky: year on year; y-o-y)
KONTAKTY J&T ATLANTIK Obchodování Jmén Michal Semotán Obchodování a prodej Michal Znojil Obchodování a prodej Michal Štubňa Obchodování Slovensko Tomáš Brychta Peněžní a devizový trh Petr Vodička Dluhopisový a peněžní trh +420 221 710 130 semotan@jtbank.cz +420 221 710 131 znojil@jtbank.cz +421 259 418 173 stubna@jtbank.cz +420 221 710 238 brychta@jtbank.cz +420 221 710 155 vodicka@jtbank.cz Obchodování s cennými papíry David Nový +420 221 710 628 Obchodování ČR a zahraničí david.novy@atlantik.cz Barbora Stieberová +420 221 710 648 Obchodování ČR a zahraničí barbora.stieberova@atlantik.cz Tereza Jalůvková +420 221 710 606 Obchodování ČR a zahraničí tereza.jaluvkova@atlantik.cz Marek Kijevský +420 221 710 669 Obchodování zahraničí marek.kijevsky@atlantik.cz Miroslav Nejezchleba +420 221 710 633 Obchodování zahraničí (USA) miroslav.nejezchleba@atlantik.cz Správa klientských portfolií Roman Hajda Vedoucí pro investice Petr Holinský Portfolio manažer Kontak +420 221 710 224 hajda@jtbank.cz +420 221 710 429 holinsky@jtbank.cz Prodej a klientské služby Dalibor Hampejs podílové fondy Milerská Zuzana Klientské služby +420 545 423 448 dalibor.hampejs@atlantik.cz +420 800 484 484 atlantik@atlantik.cz Portfolio Management Martin Kujal Vedoucí pro investice; dluhopisy Marek Janečka Portfolio manažer; akcie Miroslav Paděra Portfolio manažer; DPM +420 221 710 698 martin.kujal@atlantik.cz +420 221 710 699 marek.janecka@atlantik.cz +420 221 710 623 miroslav.padera @atlantik.cz Oddělení analýz Milan Vaníček Strategie, farma, telekom Milan Lávička Banky, finanční sektor Bohumil Trampota Energetika, chemie Pavel Ryska Nemovitosti, media Petr Sklenář Makroekonomika, komodity Kontak +420 221 710 607 milan.vanicek@atlantik.cz +420 221 710 614 milan.lavicka@atlantik.cz +420 221 710 657 bohumil.trampota@atlantik.cz +420 221 710 658 pavel.ryska@atlantik.cz +420 221 710 619 petr.sklenar@atlantik.cz Praha: Pobřežní 14 186 00 Praha 8 Tel.: +420 221 710 666 Fax: +420 221 710 626 ATLANTIK finanční trhy, a.s. Brno: Veselá 24 602 00 Brno Tel.: +420 545 423 411 Tel: 800 484 484 atlantik@atlantik.cz www.atlantik.cz Bloomberg: ATLK <GO> Reuters: ATLK Česká republika J&T Banka, a. s. Pobřežní 14 186 00 Praha 8 Tel.: +420.221.710.111 www.jtbank.cz J&T BANKA Slovenská republika J&T Banka, a. s., pobočka zahraničnej banky Lamačská cesta 3 841 04 Bratislava Tel.: +421.259.418.111 www.jt-bank.sk
PRÁVNÍ PROHLÁŠENÍ ATLANTIK finanční trhy, a.s. (dále jen ATLANTIK FT ) je licencovaný obchodník s cennými papíry a člen Burzy cenných papírů Praha, a.s. oprávněný poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. J & T BANKA, a.s. (dále jen Banka ) je licencovaná banka a člen Burzy cenných papírů Praha, a.s. oprávněná poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. ATLANTIK FT a Banka v souladu s právními předpisy, svými vnitřními předpisy a vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení připravují a rozšiřují investiční doporučení. Činnost ATLANTIKu FT a Banky podléhá dozoru České národní banky, Na Příkopě 28, 115 03 Praha 1 http://www.cnb.cz/. ATLANTIK FT a Banka v souladu s vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení rozšiřuje investiční doporučení, přičemž v tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění s tvorbou a šířením investičních doporučení spojené. ATLANTIK FT a Banka uveřejňují investiční doporučení vytvořená zaměstnanci ATLANTIK FT a/nebo Banky (dále je Analytici ). Analytici vytvářející investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu. Stupně investičního doporučení ATLANTIK FT a Banka používají následující stupně investičních doporučení: Koupit/BUY předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je větší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento požadovaný výnos je určen jako součet výnosu bezrizikového aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficientu beta a rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a odvozené od rizikové prémie pro český trh). Držet/HOLD předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší než výnos bezrizikového aktiva. Prodat/SELL předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového aktiva. Metody oceňování ATLANTIK FT a Banka při oceňování společností a investičních projektů používají v prvé řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM). Metoda relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto důvodů: (i) rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu účetních rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů diskontovacího modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. nekonečné fázi, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít faktory vedoucí k zásadní rozdílnosti obou oceňovacích metod. Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům: Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního stupně a směru. ATLANTIK FT a Banka v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a organizace vnitřního provozu společnosti uplatňují postupy a pravidla stanovené právními předpisy a vnitřními předpisy společnosti, které brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům obsaženým v investičních doporučeních šířených ATLANTIKem FT a Bankou. Další upozornění ATLANTIK FT, Banka a s nimi propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním postavení, na veřejném trhu či jinde. Makléři a ostatní zaměstnanci ATLANTIK FT a Banky a/nebo s nimi propojenými osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo obchodní strategie svým klientům a vlastnímu oddělení obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v investičních doporučeních. Investoři by měli investiční doporučení považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení vydávané ATLANTIK FT a Bankou a/nebo s nimi propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání konfliktů zájmů ve spojení s investičními doporučeními. Přehled změn stupně investičního nástroje, na který ATLANTIK FT a Banka vydaly investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12 měsíců je uveřejněn způsobem umožňující dálkový přístup na internetové adrese: http://www.atlantik.cz/ a/nebo http://www.jtbank.cz. Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho žádosti. Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně nese plnou zodpovědnost. Přestože investiční doporučení ATLANTIK FT a Banky jsou Analytiky připravována v dobré víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže ATLANTIK FT a/nebo Banka přijmout odpovědnost a zaručit úplnost nebo přesnost informací v nich uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k ATLANTIK FT a Bance. Investiční doporučení sdělují názor Analytiků ke dni zveřejnění a mohou být změněny bez předchozího upozornění. Úspěšné investice v minulosti nejsou zárukou stejných výsledků v budoucnosti. Investiční doporučení nepředstavují v žádném případě nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a doporučení tam uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých klientů, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby. Investiční doporučení mají sloužit investorům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání na informace uvedené v investičních doporučeních. Tito investoři jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může měnit. V souladu s tím mohou investoři získat prostředky menší, než byla jejich původní investice. Úspěšné investice v minulosti nezaručují příznivé výsledky do budoucna. 2011 ATLANTIK finanční trhy, a.s., J & T BANKA, a.s.