Zápis z jednání investiční výboru společnosti Conseq Investment Management ze dne 28. 8. 2008 Hlavní body: Oslabování hospodářské aktivity ve všech regionech Očekáváme další snížení sazeb ČNB ještě v tomto roce Započaté oslabování české koruny vůči euru bude dle našeho názoru pokračovat S ohledem na přetrvávající nejistotu ohledně oslabení dynamiky světového hospodářství vyčkáváme s navyšováním akciových pozic v portfoliích Obsah: 1. VNĚJŠÍ PROSTŘEDÍ GLOBÁLNÍ TRHY... 2 1.1. USA... 2 1.2. EMU... 2 1.3. EMERGING MARKETS... 2 1.4. ENERGIE, MATERIÁLY, KOMODITY... 3 2. FIXED INCOME STRATEGIE... 3 2.1. ČESKÁ REPUBLIKA... 3 2.2. POLSKO... 4 2.3. MAĎARSKO... 4 2.4. TURECKO... 4 3. KREDITNÍ STRATEGIE... 5 4. EQUITY STRATEGIE... 5 4.1. GLOBÁLNÍ TRHY... 5 4.2. CEE... 5 5. ASSET ALLOCATION... 6 Conseq Investment Management, a. s., Rybná 682/14, Praha 1, 110 05, ICO: : 26442671, zapsaná v OR vedeném Městský soudem v Praze, oddíl B, vložka 7153
1. Vnější prostředí globální trhy 1.1. USA Zveřejněné údaje o růstu HDP v druhém čtvrtletí byly výrazně vyšší než trh očekával. Fiskální stimul (daňové úlevy) v druhém čtvrtletí povzbudil amerického spotřebitele a v kombinaci s uvolněním měnové politiky zjevně uchránil prozatím americkou ekonomiku před pádem do recese. Vzhledem k tomu, že opatření fiskální politiky přijatá v březnu tohoto roku měla spíše jednorázový charakter, držíme se i nadále našeho základního scénáře, který i nadále předpokládá, že slabá výkonnost US hospodářství na hranici recese bude trvat do konce prvního kvartálu 2009. Slabá domácí poptávka bude v tomto období částečně kompenzována růstem poptávky ze zahraničí. V závěru roku dojde dle našeho názoru k stabilizaci na trhu nemovitostí, což pomůže k obnovení spotřebitelské důvěry. Přestože zveřejněné údaje o inflaci v červenci přenesly opět nemilé překvapení, očekáváme, že po zbytek roku bude inflace rozumným tempem klesat, čemuž by měl napomoci i započatý pokles cen energií, komodit a materiálů. FED tedy nebude mít důvod příliš měnit svou uvolněnou měnovou politiku. Domníváme, že případné zklidnění finančních trhů a úvahy o hospodářském oživení v roce 2009 můžou FED vézt v konci roku k úvahám o zvyšování krátkodobých sazeb na poněkud neutrálnější úroveň. Koncem roku tak dojde k růstu základní sazby na 2,25% z dnešních 2%. Od minulého zasedání investičního výboru se výnosová křivka posunula paralelně dolů. Konsistentní s naším výhledem na vývoj ekonomické aktivity, inflace a měnové politiky je ovšem předpoklad, že v následujícím období se výnosová křivka bude zplošťovat, a to nejdříve poklesem výnosů na dlouhém konci a později růstem na krátkém. USD v posledních týdnech výrazně posílil vůči EURu a v celku bez větších problémů prorazil hranici 1,50 směrem dolů. Kurz považujeme i nadále za podhodnocený vůči EURu a některým dalším měnám (s výjimkou asijských měn). Nicméně předpokládáme, že v příštích měsících se kurz dolaru vůči EURu stabilizuje v pásmu 1,4 1,5 USD za EURo, a trh bude vyčkávat na další impuls v podobě příznivějších dat o hospodářské aktivitě v USA, případně o blížícím se snižování evropských úrokových sazeb. 1.2. EMU Zveřejňované údaje o slábnoucí hospodářské aktivitě v Eurozóně (zejména v Německu) naznačují, že riziko recese v Evropské unii roste. Zpomalení dynamiky ovšem nebude dle našeho názoru dramatické. Vzhledem k výraznému oslabení EURa v posledním týdnech by slabší domácí poptávku mohl částečně kompenzovat lepší vývoj čistého exportu než jsme původně očekávali. ECB dle našeho názoru v posledním čtvrtletí přesune svou pozornost od inflačních rizik (která budou pomalu odeznívat) k riziku recese a již koncem letošního roku zahájí cyklus snižování úrokových sazeb. V souladu s naším očekáváním výnosová křivka se v posledních týdnech posunula výrazně dolů. Tento trend zejména na dlouhém konci bude pokračovat i nadále. Slábnoucí výkonnost evropské ekonomiky a předpokládaný začátek cyklu snižování úrokových sazeb podpoří dle našeho názoru započatý trend oslabování EURa. 1.3. Emerging Markets Zatím jsme nezaregistrovali příliš silné signály, že by mělo dojít k výraznému zpomalení aktivity na rozhodujících Emerging Markets. Naopak vysoké ceny energií, materiálů a zemědělských komodit posilovali v prvním pololetí hospodářský růst v zemích, jejichž ekonomiky jsou jejich producenty (Rusko, Latinská Amerika, strana 2 z 6
Střední východ) a rovněž asijské ekonomiky zatím vykazovaly silný hospodářský růst, tažený zejména domácí poptávkou, která postupně nahradila růst exportu. Domníváme se, že narozdíl od vyspělých zemí (USA, EU, Japonsko), kde je rostoucí inflace zapříčiněna externími šoky na straně nabídky (rostoucí cena ropy, materiálů a zemědělských komodit) zatímco domácí poptávka uvadá, budou centrální banky rychle rostoucích zemí (Čína a jihovýchodní Asie, Střední východ, Rusko, Latinská Amerika, atd.) nuceni výrazně reagovat na akcelerující inflaci taženou do značné míry domácí poptávkou. Výraznému zvýšení úrokových sazeb ovšem mnohdy brání navázání domácích měn na dolar (nebo koš měn). K podchycení inflace tak bude dle našeho názoru nutné tuto vazbu opustit a nechat výrazně posílit domácí měny. Zpřísnění měnové politiky a slábnoucí ekonomická aktivita ve vyspělých zemích přispěje dle našeho názoru rovněž ke zchlazení hospodářského růstu v rozvíjejících se zemích. 1.4. Energie, materiály, komodity Vývoj na komoditních trzích v posledních týdnech dal zapravdu našemu názoru, že růst cen ropy, materiálů a zemědělských komodit v prvním pololetí byl do značné míry tažen investiční poptávkou finančních investorů. Vzhledem k tomu, že dochází k zpomalení růstu světového hospodářství, očekáváme, že ceny energií, materiálů a zemědělských komodit budou stagnovat či klesat i v posledních měsících tohoto roku. Nicméně ve střednědobém horizontu zůstanou dle našeho názoru na historicky vysokých úrovních. K výraznějšímu poklesu bude moci dojít až poté co dojde k výraznému zvýšení produkčních kapacit, resp. k masovějšímu využívání alternativních zdrojů. Nejdříve lze tuto situaci předpokládat na trhu zemědělských komodit. 2. Fixed income strategie 2.1. Česká republika Zveřejňované údaje o ekonomické aktivitě v České republice jsou i nadále slabší, přičemž zejména údaj o růstu HDP v druhém čtvrtletí roku výrazně podstřelil očekávání analytiků. Náš odhad růstu HDP za celý rok 2008, který jsme již 3/7 revidovali dolů na 4,5 se nám tak jeví jako příliš optimistický, a to přesto, že CZK již výrazně ubrala ze svých předešlých zisků. Pokud jde o inflační výhled, nadále se přikláníme k prognóze ČNB, která počítá s postupným odeznění inflačních tlaků (způsobených růstem ceny potravin, růstem DPH, růstem cen energií atd.) v druhé polovině letošního roku a v počátku následujícího roku. Poslední zveřejněný údaj o vývoji spotřebitelských cen v červenci tento náš předpoklad do jisté míry potvrzuje. Pokud jde o měnovou politiku, ČNB v souladu s naším očekáváním snižila na svém srpnovém zasedání úrokové sazby o 25 základních bodů. Další snížení o 25 bodů očekáváme v čtvrtém kvartále letošního roku. Na konci roku by se základní úroková sazba měla nacházet na úrovni 3,25%. V souladu s naším očekáváním se CZK výnosová křivka posunula směrem dolů. Tento trend bude pokračovat i nadále. Za poslední měsíc česká koruna ztratila část ze svých předešlých zisků. Oslabování koruny vůči EURu bude dle našeho názoru pokračovat pozvolným tempem i v dalších měsících, přičemž na konci roku by kurz mohl dosáhnout úrovně 25,50 korun za EURo. Silná koruna bude mít za následek oslabení dynamiky exportu. V letošním roce předpokládáme snížení přebytku obchodní bilance a naopak rozšíření schodku bilance běžných příjmů (repatriace zisků podniků se zahraniční účastí). K oslabení měny by mohlo pomoci i zhoršení bilance přímých zahraničních investic (nižší strana 3 z 6
reinvestice zisků podniků se zahraniční účastí a naopak zvýšení objemu přímých zahraničních investic našich podniků v zahraničí). 2.2. Polsko V posledním měsíci údaje o vývoji polské ekonomiky začaly v souladu s naším očekáváním naznačovat první zámky zpomalení hospodářského růstu. Je zřejmé, že ochlazení hospodářské aktivity se v Polsku projeví o něco později než v Eurozóně a České republice. Domníváme se, že cyklus zvyšování úrokových sazeb byl ukončen nebo je velice blízko konci. Pravděpodobnost dalšího zvýšení sazeb se za uplynulý měsíc dále snížila. Obrat ve směru měnové politiky Národní banky Polska není ovšem zatím na pořadu dne. Výnosová křivka v Polsku se v uplynulém měsíci posunula výrazně dolů a její dlouhý konec již zahrnuje očekávání snižování krátkodobých úrokových sazeb centrální bankou. Pravděpodobnost jejího dalšího výrazného poklesu je pro tuto chvíli poměrně nízká. Stejně jako česká koruna, PLN v posledním měsíci výrazně korigoval své předešlé zisky. V nadcházejícím období si dle našeho názoru podrží stejnou trajektorii jako CZK. Posilování zlotého vůči koruně je možné v případě, že Polská centrální banka bude zvyšovat základní sazbu nad 6% resp. vytrvá-li v uplatňování monetární restrikce příliš dlouho. Rizikem ve směru oslabení je narůstající schodek běžného účtu platební bilance. Vzhledem k nedávnému růstu dlouhodobých polských státních dluhopisů, rozhodl investiční výbor realizovat část zisku. 2.3. Maďarsko Přes jisté náznaky zlepšení (HDP za druhý kvartál), zveřejňované údaje o hospodářské aktivitě v Maďarsku zůstávají slabé. Očekávané zvýšení dynamiky růstu Maďarské ekonomiky se díky slabosti evropského hospodářství prozatím odkládá. Věříme, že po nedávných inflačních šocích (jejich příčinu lze spatřovat stejně jako v případě ČR zejména v exogeních vlivech) dojde k stabilizaci cenové hladiny, která bude vystřídána rychlou desinflací (do konce roku 2009 poklesne inflace na hladinu 3%). Tento předpoklad částečně potvrdily údaje o inflaci a růstu mezd zveřejněné v uplynulých týdnech. Pro nejbližší období očekáváme, stabilitu úrokových sazeb. K prvnímu snížení sazeb by Národní banka Maďarska mohla přistoupit v závěru letošního roku. Na konci roku by se základní úroková sazba měla nacházet na úrovni 8,00-8,25%, přičemž v roce 2009 předpokládáme rychlé snižování sazeb až pod úroveň 7%. Prudký posun výnosové křivky směrem dolů, vyčerpal v uplynulém měsíci z velké části svůj potenciál. Další pokles proto v nejbližší době není pravděpodobný. Prostor pro další pokles křivky (růst cen dluhopisů) se otevře až na podzim, kdy se přiblíží pravděpodobný termín začátku cyklu uvolňování měnové politiky. Stejně jako v případě ostatních měn regionu došlo v uplynulém měsíci ke korekci apreciačního trendu maďarského forintu. Vysoké nominální úrokové sazby spolu se snižujícím se schodkem běžného účtu platební bilance budou dle našeho názoru držet kurz forintu na silných úrovních a pomohou HUFu posílit vůči CZK a ostatním CEE měnám. 2.4. Turecko Slabší hospodářský růst (na úrovni 4%), jehož jsme byli svědkem v druhé polovině roku 2007 bude dle našeho názoru pokračovat po celý rok 2008. Oživení bude limitováno nepříznivým vnějším prostředím, vysokými nominálními úrokovými sazbami a zabržděním ekonomických reforem, ke kterému v posledním roce došlo. strana 4 z 6
Míra inflace se letos díky nákladovým šokům (růst cen potravin, ropy, úprava administrativně stanovených cen) a prudkému oslabení turecké liry posunula v posledních měsících vzhůru na úroveň 12% a to přes pokles poptávkových tlaků (slabší domácí poptávka). Stejně jako v ostatních zemích předpokládáme odeznění nákladových šoků a znatelný pokles inflace v roce 2009. Zvyšování úrokových sazeb v Turecku dle našeho skončilo před měsícem zvýšením o 50 základních bodů na 16,75%. Další pohyb by dle našeho názoru měl být směrem dolů a to v souvislosti s uklidněním situace na finančních trzích (čtvrtý kvartál 08). Největší rizikem tureckého hospodářství i nadále zůstává vysoký schodek běžného účtu platební bilance, a s ním spojená potřeba zahraničního financování. Turecká ekonomika (a finanční trh) je tudíž velmi citlivá na otřesy globálních finačních trhů, které mohou způsobit problémy s financováním externího deficitu. Ke snížení vnější rovnováhy určitě pomůže nedávný pokles cen ropy, která je hlavní importní položkou turecké obchodní bilance. Cenám tureckých finančních aktiv v uplynulém měsíci výrazně pomohlo zamítnutí návrhu nejvyššího státního zástupce na zákaz nejsilnější vládní strany AKP, který podal ústavnímu soudu. Rozhodnutí ústavního soudu odstranilo politickou nejistotu, která v posledních měsících svírala turecký finanční trh. Celá výnosová křivka v souvislosti s výše uvedeným rozhodnutím ústavního soudu se propadla z úrovně nad 20% na úroveň 18%, kde dle našeho názoru zůstane do doby než bude zřejmé, že dochází k poklesu inflace Po příznivém rozhodnutí ústavního soudu kurz turecké liry posílil vůči EURu na 1,75 TRY za EUR. Tomuto pohybu pomohlo i posílení USD vůči kterému je TRY nejčastěji obchodována. Stejně jako HUF bude TRY dle našeho názoru podporována vysokými nominálními úrokovými sazbami a snižujícím se schodkem běžného účtu platební bilance. 3. Kreditní strategie V rozporu s našimi předpoklady se kreditní spready v uplynulých týdnech nadále rozšiřovali. V nadcházejícím období předpokládáme, že se tento trend zastaví a postupně se začne otáčet. Obrat ovšem nebude pravděpodobně tak rychlý jako v období březen - květen. 4. Equity strategie 4.1. Globální trhy V souladu s naším očekáváním globální akciové trhy korigovali v srpnu částečně ztráty, které utrpěly v červnu a červenci. Přestože ceny mnoha akcií obchodovaných na světových trzích jsou z fundamentálního pohledu velice nízké a atraktivní, růstový potenciál je limitován přetrvávají nejistotou ohledně toho, jak si světová ekonomika poradí s následky kreditní krize ve Spojených státech. Rizikem pro další vývoj je možnost úpadku některé z významných světových (nejspíše amerických) finančních institucí (pozn. 18.9.: toto nebezpečí se bohužel naplnilo pádem Lehman Bros.). K návratu k růstovému trendu ovšem bude dle našeho názoru třeba signál o stabilizaci makroekonomického prostředí ve Spojených státech. Takovým signálem můžou být údaje o zastavení poklesu amerického nemovitostního trhu. 4.2. CEE Středoevropské akciové trhy zaostali v uplynulých týdnech svou výkonností za trhy rozvinutými. Kromě nižší likvidity se do jisté míry zřejmě negativně projevilo také zhoršení vztahů mezi Ruskem a západem po událostech v Gruzii a obavy z politické strana 5 z 6
destabilizace východní Evropy (mnozí zahraniční investoři považují stále při alokaci aktiv středoevropské země a země bývalého Sovětského Svazu za jeden region). Pro nejbližší měsíce očekáváme, že se středoevropské akciové trhy neodchýlí výrazně od výkonnosti trhů vyspělých. Vyšší zhodnocení, které by dle našeho názoru bylo fundamentálně odůvodněné, můžeme očekávat až poté co se na trhy definitivně vrátí důvěra (to jest první čtvrtletí roku 2009). 5. Asset allocation Váha akcií ve většině portfolií zůstává nižší než v neutrálním rozložení. Vzhledem k rizikům vyplývajícím z nejistoty ohledně délky a intenzity oslabení dynamiky růstu světového hospodářství, investiční výbor rozhodl prozatím vyčkat s celkovým navyšováním podílu akcií v portfoliích. strana 6 z 6