Bankovní institut vysoká škola Praha Katedra bankovnictví a pojišťovnictví Deriváty a jejich uplatnění v České republice Diplomová práce Autor: Martina Fottová Finance, Finanční obchody Vedoucí práce: Ing. Jan Krajíček Praha duben, 2012
Prohlášení Prohlašuji, ţe jsem diplomovou práci zpracovala samostatně a v seznamu uvedla veškerou pouţitou literaturu. Svým podpisem stvrzuji, ţe odevzdaná elektronická podoba práce je identická s její tištěnou verzí, a jsem seznámena se skutečností, ţe se práce bude archivovat v knihovně BIVŠ a dále bude zpřístupněna třetím osobám prostřednictvím interní databáze elektronických vysokoškolských prací. V Praze 26. dubna 2012 Martina Fottová - 2 -
Poděkování Mé poděkování si především zaslouţí Ing. Jan Krajíček za odborné vedení mé diplomové práce a za čas, který mi při zpracování práce věnoval. - 3 -
Anotace Diplomová práce Deriváty a jejich uplatnění v ČR se zabývá podstatou derivátů, způsoby jejich vyuţití, důvody jejich vzniku a jejich vývoj jak ve světě, tak i v České republice. První část diplomové práce se zejména zaměřuje na definici derivátů a jejich jednotlivými druhy. Druhá část práce se zabývá moţnými způsoby vyuţití derivátů. Třetí část se věnuje legislativní úpravě derivátů. Další část se zaměřuje na vývoj derivátů ve světě a v České republice. Na závěr se tato práce věnuje předpokládanému vývoji derivátů. Klíčová slova: deriváty, futures, forwardy, opce, burza, zajištění, spekulace Annotation The dissertation work Derivatives and their application in the Czech republic deals with the principle of derivatives, methods of their use, reasons for their formation and their development in the world as well as Czech Republic. The first part of the dissertation work primasy focuses with the definition of derivatives and their individual types. The second part of the work focuses na possible ways of using derivatives. The third part is devoted to legislative regulation of derivatives. Another part of the work focuses on the development of derivatives in the world and Czech Republic. In conclusion, this work deals with expected development of derivatives. Key words: derivatives, futures, forward, options, stock exchanges, hedging, speculation - 4 -
Obsah Úvod.... - 7-1 VYMEZENÍ DERIVÁTŮ... - 9-1.1 Rozdělení derivátů... - 10-1.1.1 Podle práv a povinností účastníků obchodu... - 10-1.1.2 Podle podkladových aktiv... - 11-1.1.3 Podle organizovanosti trhu... - 12-1.2 Vymezení promptních a termínových obchodů... - 14-1.2.1 Promptní obchody... - 15-1.2.2 Termínové obchody... - 15-1.3 Charakteristika jednotlivých druhů derivátů... - 16-1.3.1 Forwardy... - 16-1.3.2 Futures... - 20-1.3.2.1 Rozdíly mezi forwardy a futures... - 23-1.3.3 Swapy... - 27-1.3.4 Opce... - 29-1.3.5 Zvláštní druhy derivátů... - 35-1.3.5.1 Investiční certifikáty... - 35-1.3.5.2 Warranty (opční listy)... - 36-1.4 Finanční rizika derivátů... - 37-1.4.1 Úvěrové riziko... - 37-1.4.2 Trţní riziko... - 38-1.4.3 Likvidní riziko... - 39-1.4.4 Operační riziko... - 40-1.4.5 Obchodní riziko... - 41-1.4.6 Systémové riziko... - 41-2 Způsoby využití derivátů... - 42-2.1 Deriváty tvorby trhu... - 42-2.2 Zajišťovací deriváty... - 44-2.2.1 Příklad zajištění... - 46-2.3 Deriváty spekulační... - 48-2.4 Deriváty jako forma odměny... - 49-2.5 Deriváty podvodné... - 50-3 Právní úprava derivátů... - 52-3.1 Definice derivátů podle US GAAP podle standardu FAS 133... - 52-3.2 Definice derivátů podle mezinárodních účetních standardů IAS 39... - 53-3.3 Definice derivátů podle českých účetních postupů... - 53-3.4 Zákon o podnikání na kapitálovém trhu a zákon o cenných papírech... - 54-4 Vývoj derivátů... - 55-4.1 Historie derivátů... - 55-4.1.1 Chicago Board of Trade a Chicago Mercantile Exchange... - 56-4.1.2 Další vývoj... - 58-4.2 Vývoj derivátů ve světě... - 59-4.2.1 Burzovní derivátový trh... - 59-4.2.2 OTC derivátový trh... - 67-4.3 Burzovní firmy finančních derivátů... - 69-4.3.1 CME Group Inc.... - 69-4.3.2 NYSE Liffe Holdings LLC... - 71 - - 5 -
4.3.2.1 Aktualita - Londýn 1. února 2012... - 71-4.3.3 Eurex AG... - 72-4.4 Vývoj derivátů v České republice... - 73-4.4.1 Burza cenných papírů Praha (BCPP)... - 75-4.4.2 RM - systém... - 80-5 Předpoklady dalšího vývoje derivátů... - 81 - Závěr... - 82 - Seznam použité literatury... - 84 - Seznam internetových zdrojů... - 86 - Seznam zkratek... - 87 - Seznam příloh... Chyba! Záloţka není definována. - 6 -
Úvod Zadání mé práce zní Deriváty a jejich uplatnění v České republice. Deriváty rozumíme finanční produkty, jejichţ hodnota je odvozena z hodnoty podkladového aktiva. Finanční deriváty se staly velmi populárními a vyhledávanými finančním nástroji. Je to dáno tím, ţe z nich plyne mnoho výhod, které poskytují. První výhodou derivátů je to, ţe bývají nástrojem, který se vyuţívá k řízení rizik. Mohou být ovšem vyuţity i ke spekulaci, protoţe správným odhadem se dá prostřednictvím derivátů vydělat. Finanční deriváty jsou ale spjaty s pákovým efektem a spekulace nese moţnost vysokých zisků stejně tak i vysokých ztrát. Rozpad Bretton-woodského měnového systému v 70. letech minulého století přinesl značný nárůst volatility úrokových sazeb, a tehdy můţeme zaznamenat prudký rozvoj finančních derivátů. V České republice se začaly deriváty objevovat v 90. letech. V první části se zaměřím na vymezení derivátů, jejich členění a následně charakterizuji jednotlivé druhy derivátů. Dále se bude tato kapitola zabývat finančními riziky, které rozčlením a popíši a neopomenu zmínit ani vymezení burzovních a mimoburzovních derivátů. Ve druhé kapitole se budu věnovat způsoby, kterými lze deriváty vyuţít. Zmíním, ţe deriváty slouţí k různým sférám společnosti a mohou být vyuţívány jako deriváty tvorby trhu, zajišťovací deriváty, spekulační deriváty nebo deriváty jako forma odměny stejně tak i jako podvodné deriváty. Uvedu i konkrétní příklad zajištění derivátů. Tématem třetí kapitoly bude právní úprava derivátů. Cílem této kapitoly bude definovat deriváty dle různých mezinárodních standardů, českých zákonů a účetních postupů. Ve čtvrté kapitole se budu zabývat vývojem derivátů a zmíním, ţe historie derivátů není nikterak krátká a derivátové obchody se uskutečňovaly jiţ ve starověku. Je zřejmé, ţe od té doby prošly derivátové obchody významnými změnami. Uvedu dvě dlouhodobě největší derivátové burzy na světě, kterými jsou Chicago Board of Trade a Chicago Mercantile Exchange. Popíši jejich zaloţení a důvody vzniku. Poté rozdělím derivátový trh na burzovní a mimoburzovní. U burzovního derivátového trhu uvedu vývoj od roku 2000 a porovnám aktivitu derivátových burz dle počtu kontraktů a dle dolarové hodnoty transakcí. Rozdělím největší světové burzy na konkrétní deriváty podle počtu uzavřených kontraktů. Dále se pokusím zachytit vývoj mimoburzovních finančních derivátů, které rozdělím na měnové, úrokové, akciové a komoditní kontrakty ve vybraných letech aţ do roku 2011. Popíši vývoj českého derivátového trhu, definuji - 7 -
Burzu cenných papírů Praha a RM systém. Vymezím pravidla, za kterých se můţe stát osoba členem burzy a uvedu kontrakty a jejich objem, které Burza cenných papírů Praha uskutečňuje. V poslední kapitole se budu snaţit zachytit moţnosti dalšího vývoje derivátů. Vzhledem k názvu diplomové práce a obsahu jednotlivých kapitol je cílem této práce vymezit podstatu finančních derivátů a charakterizovat jednotlivé druhy. Dále pak zobrazit historický vývoj derivátů ve světě a v České republice a přiblížit možnost dalšího vývoje v ČR. Zvolené metody práce V této diplomové práci jsou zvoleny následující metody práce deskripce neboli popis a rozbor. Metoda deskripce je pouţita na první tři kapitoly a část čtvrté kapitoly, kde popisuji rozdělení a druhy derivátů, rizika, způsoby vyuţití a jejich historii. Na rozbor se zaměřuje čtvrtá kapitola, kde je předmětem vývoj burzovního a mimoburzovního trhu. - 8 -
1 VYMEZENÍ DERIVÁTŮ K vymezení derivátů můţeme přistoupit z několika aspektů: Ekonomický aspekt tento aspekt je třeba povaţovat za základ při vymezování derivátů. Pro vymezení ekonomické podstaty derivátů je nutné identifikovat všechny důleţité skutečnosti, kterými jsou např. předmět obchodu, účel vyuţití, způsob obchodování a vypořádání, jejich dopad z hlediska rizik apod. Tato podstata sice zobrazuje charakteristické rysy těchto obchodů, ale zcela jednoznačně ve všech případech neříká, zda je daný instrument derivát či nikoliv. Právní aspekt zaměřuje se na vymezení derivátových obchodů v platných právních normách. Právní vymezení derivátů je z praktického hlediska důleţité, protoţe můţe stanovit některé podmínky při sjednávání kontraktů a můţe z něj vycházet i regulace těchto obchodů. Má dopad na daňovou i účetní stránku derivátů. Základní úpravu derivátů lze hledat v zákoně o cenných papírech i přesto, ţe deriváty nejsou povaţovány za cenné papíry (s výjimkou opčních listů). Vymezení derivátů obsahuje odst. 5 8a, který říká: Deriváty se rozumí penězi ocenitelná práva a závazky, jejichž hodnota se vztahuje k cenným papírům nebo je odvozena z cenných papírů, komodit, měn, jiných majetkových hodnot, úrokových měr, kurzových indexů nebo jakýchkoliv jiných faktorů stanovených pro tento účel a ke smlouvám nebo za smluv o nich. Daňový aspekt vychází z toho, jakým způsobem jsou vymezeny deriváty v daňových v zákonech. Je velmi obtíţné najít charakteristické rysy, které by umoţnily jednoznačně vymezit podstatu derivátů a pomohly tak formulovat přesnou a výstiţnou definici, která by zahrnula všechny deriváty a jednoznačně je oddělila od jiných instrumentů. Označení deriváty vzniklo z toho, ţe obchody, které jsou takto označovány, jsou odvozeny derivovány od v základě leţících instrumentů. 1 Derivátové instrumenty nejsou výsadou pouze finančních trhů, ale shodně konstruované instrumenty existují i na jiných trzích komoditních, surovinových, trzích s drahými kovy. 1 Bazické či podkladové instrumenty - 9 -
Deriváty jsou finanční produkty, které se odvozují od jiných finančních produktů. 2 Nejčastěji definici derivátů zdůrazňují odvozenost hodnoty derivátů od hodnoty v základě leţících instrumentů. Nebo podobně, kdy se vychází místo z hodnoty derivátů z odvozenosti výnosu plynoucího z derivátu. Dalším rysem při vymezení derivátů je termínový charakter derivátů. Termínový charakter je typický pro instrumenty, obvykle povaţované za deriváty. Můţeme se však potkat i s přístupem, kdy za deriváty jsou označeny instrumenty, které nemají termínový charakter a jsou povaţovány za deriváty proto, ţe jsou odvozeny od jiných instrumentů. 1.1 Rozdělení derivátů Pro vymezení základních charakteristik derivátů je třeba rozdělit deriváty na jednotlivé druhy, které mají své specifické společné prvky. Mohou jimi být podkladová aktiva, stejná práva a povinnosti pro vypořádání obchodu nebo úroveň organizovanosti trhu, na kterém se jednotlivé druhy derivátů obchodují. 1.1.1 Podle práv a povinností účastníků obchodu Podle zvoleného typu derivátu vyplývají práva a povinnosti, se kterými musí účastníci obchodu dopředu počítat. Podle práva a povinnosti, které ze sjednaného derivátu oběma stranám vyplývá, a tedy jejich postavení v kontraktu, se rozeznávají dva typy derivátových kontraktů: Pevné neboli nepodmíněné termínové kontrakty tyto obchody se vyznačují tím, ţe postavení obou stran je stejné v tom, ţe mají současné právo i povinnost sjednaný obchod splnit. Pevné kontrakty se mohou vyskytovat ve třech formách: Forwardové kontrakty pevně sjednané kontrakty a budoucí prodej či nákup určitého instrumentu, které jsou sjednávány na mimoburzovních trzích. 3 Futures kontrakty v podstatě jsou shodné s forwardy, ale mají zásadní rozdíl, který spočívá v tom, ţe futures jsou typem standardizovaných burzovních obchodů. Swapové kontrakty lze charakterizovat jako smluvně sjednanou směnu předem stanoveného cash flow mezi dvěma nebo více subjekty v určitých termínech 2 DVOŘÁK, P.: Deriváty, 1. vyd. Vysoká škola ekonomická v Praze, 2003, 16 s. 3 Over the counter, OTC - 10 -
v budoucnosti. Jedná se především o mimoburzovní kontrakty, ale objevují se i jako standardizované kontrakty obchodované na burzách. Podmíněné neboli opční kontrakty jsou kontrakty, při kterých kupující jejím zakoupením získává právo, nikoli však povinnost, na provedení určitého obchodu v budoucnosti za předem pevně sjednaných podmínek. Naproti tomu prodávající má povinnost na poţádání kupujícího provést sjednaný obchod. Opční kontrakty se vyskytují v níţe uvedených variantách: Kupní a prodejní opce vyskytují se jako mimoburzovní nebo burzovní kontrakty. Kupní opce dávají majiteli právo na koupi a prodejní opce právo na prodej na základě leţícího podkladového instrumentu za sjednanou realizační cenu. Exotické opce zahrnují celou řadu různých opčních instrumentů. Jsou sem zahrnovány všechny ty opce, které nejsou kupními či prodejními opcemi nebo jejich kombinacemi. Opční listy speciální druh cenných papírů, s nímţ je spojeno určité opční právo. Cap, floor instrumenty, jejichţ zakoupením získává majitel nárok na plnění ve formě úrokového rozdílu, pokud trţní úrokové sazby vzrostou nad nebo poklesnou pod pevně sjednanou sazbu. Collar tento instrument je kombinací cap a floor, coţ znamená, ţe majitel dostává plnění při růstu úrokových sazeb nad a naopak poskytuje plnění při poklesu úrokových sazeb pod stanovené meze. Rozdíly mezi oběma typy kontraktů mají významné praktické dopady. U pevných kontraktů nesou obě strany shodné úvěrové riziko, které vyplývá z neschopnosti protistrany splnit sjednaný kontrakt. Z toho vyplývají vysoké nároky na bonitu jak pro kupujícího, tak pro prodávajícího. U opčních kontraktů nenese prodávající úvěrové riziko protistrany (pokud dostane zaplacenou opční prémii). Proto vyuţití opčních kontraktů na straně kupujících je otevřeno i pro subjekty s niţší bonitou. 1.1.2 Podle podkladových aktiv Kaţdý derivát obsahuje alespoň dva podkladové nástroje a tedy alespoň dvě pozice, u kterých je moţná libovolná kombinace primárních pozic, tj. úrokových, akciových, komoditních a sekundárních pozic. Přesto i zde rozlišujeme úrokové, měnové, akciové, komoditní a úvěrové deriváty. - 11 -
Úrokový derivát je derivát, který se skládá pouze ze dvou či více pokladových úrokových nástrojů, které jsou pouze v jedné měně, a jehoţ reálná hodnota není ovlivněna rizikovou úrokovou mírou určitého subjektu. Měnový derivát instrument, který se skládá ze dvou či více podkladových úrokových nástrojů, které jsou alespoň ve dvou měnách, a jehoţ reálná hodnota není ovlivněna rizikovou úrokovou mírou určitého subjektu. Akciový derivát finanční nástroj, který se skládá alespoň z jednoho podkladového akciového nástroje, příp. tak z jednoho či více podkladových úrokových nástrojů, nikoliv však podkladového komoditního nástroje, a jehoţ reálná hodnota není ovlivněna rizikovou úrokovou mírou určitého subjektu. Komoditní derivát je derivát, který se skládá alespoň z jednoho podkladového komoditního nástroje, příp. také z jednoho či více podkladových úrokových nebo akciových nástrojů, a jehoţ reálná hodnota není ovlivněna rizikovou úrokovou mírou určitého subjektu. Úvěrový derivát je derivát, který se skládá ze dvou či více podkladových úrokových nástrojů, příp. také z jednoho nebo více podkladových akciových či komoditních nástrojů, a jehoţ reálná hodnota je ovlivněna rizikovou úrokovou mírou určitého subjektu. 1.1.3 Podle organizovanosti trhu Podle organizovanosti trhu můţeme deriváty rozdělit na: Burzovní deriváty jsou obchodovány jako standardizované kontrakty na derivátových burzách (například CBOT 4 v USA). Burzovní deriváty nemohou konkurovat mimoburzovním derivátům v rozšířenosti ani co do objemu nebo počtu obchodů. Jsou ale historicky prvními deriváty, ze kterých mimoburzovní nástroje vznikly aţ mnohem později. U standardizovaných obchodů je burzou a prodejcem kontraktu určeno mnoţství podkladového aktiva, čas plnění kontraktu, místo sjednání a plnění kontraktu a zajištění obchodu. Mimoburzovní deriváty jsou nestardadizované kontrakty obchodované na mimoburzovních trzích (například FOREX 5 ). Jsou sjednávané bez všeobecně 4 Chicago Board of Trade 5 Foreign Exchange mimoburzovní trh s měnovými finančními nástroji - 12 -
platných regulí a bez záštity jakékoliv třetí instituce. Absencí zaštiťujícího orgánu nesou automaticky oba zúčastnění úvěrové riziko protistrany. Přítomností úvěrového rizika nelze uzavřít otevřenou pozici kompenzací (offset), ale pouţitím opačné operace, při níţ se trţní riziko sice eliminuje, avšak úvěrová rizika zůstávají. U těchto kontraktů si obě strany obchodu mohou vzájemně domluvit mnoţství, cenu, datum a místo dodání podkladového aktiva. Na rozdíl od burzy, u OTC derivátů vzniká prostor pro ovlivňování cen. Velké mnoţství odborníků zastává názor, ţe příčinou rozvoje OTC derivátů je maximalizace zisku tvůrců trhu na úkor klientů, krácení daní, tunelování určitých subjektů, spekulace a okrajově zajišťování rizik. OTC deriváty jsou podle nich zdrojem finanční kriminality, coţ údajně dosvědčuje obrovský zájem o tyto trhy. Výstiţně se v této záleţitosti vyjádřil eurokomisař pro hospodářské a měnové záleţitosti Michael Barnier: "Žádný finanční trh si nemůže dovolit zůstat na území divokého západu. OTC deriváty mají obrovský dopad na reálnou ekonomiku, od výše hypoték po výši cen potravin. 6 6 Dostupné na: http://www.investujeme.cz/turbulence-zvane-otc-derivaty/ [citováno dne 31. 1. 2011] - 13 -
Obrázek 1: Přehled základních druhů finančních derivátů Finanční deriváty Nepodmíněné (pevné) kontrakty Podmíněné (opční) kontrakty Forward Futures Swapy Opce Jiné opční instrumenty Burzovní OTC Forward rate agreement - úrokové - měnové - na akc. index - úrokové - měnové - na akcie - na akciový index - na měnu - na dluhopisy Exotické opce - opční listy - cap - floor - dollar - na úrokovou sazbu Vzájemné kombinace finančních derivátů Zdroj: DVOŘÁK, P.: Finanční deriváty, 1.vyd., Praha: Vysoká škola ekonomická, 1998. str. 35 1.2 Vymezení promptních a termínových obchodů Rozlišujeme dva druhy obchodů podle toho, jak dalece se liší okamţik uzavření obchodu od okamţiku jeho skutečného (fyzického) vypořádání, resp. jak dlouhá časová prodleva mezi těmito okamţiky nastane. Z tohoto hlediska můţeme rozlišit: promptní (spotové) obchody; termínové obchody. Mezi promptními a termínovými trhy existují úzké vzájemné vazby. Je to dáno tím, ţe na termínových trzích se obchodují stejná aktiva jako na promptních trzích, i kdyţ za jiných podmínek. Z toho plyne, ţe vývoj trţních cen (kurzů) na promptních trzích ovlivňuje vývoj trţních cen na termínových a naopak. - 14 -
1.2.1 Promptní obchody U těchto obchodů bývá zájmem prodávajících i kupujících obchody nejen uzavřít, ale i (fyzicky) uskutečnit, neboli vypořádat. Můţeme je charakterizovat jako obchodní kontrakty, jejichţ vypořádání, které spočívá v dodání dohodnutého předmětu obchodu je proti jeho zaplacení, následuje velmi krátce po uzavření obchodu. Tyto velmi těsně dohodnuté termíny vypořádání, zpravidla pouze na několik dní, výrazně omezují nejen provádění jejich přídavných úprav, ale i převádění z nich vyplývajících práv, resp. závazků na jiné osoby neboli jejich vypořádání. Promptní obchody slouţí buď k investování (k finančním operacím, které slibují bezpečnost vkladu a přiměřený výnos) 7 nebo ke spekulaci. 1.2.2 Termínové obchody Za termínové obchody můţeme povaţovat takové obchodní kontrakty, u kterých je mezi okamţikem uzavření a dohodnutým termínem vypořádání delší časová prodleva. Ta umoţňuje, ţe se s nimi dá ještě všemoţně manipulovat, přičemţ se mohou i obchodovat, pokud jsou převoditelné. Termínové kontrakty nevznikají emitováním a následným uváděním do oběhu prostřednictvím primárního trhu, jako je tomu v případě klasických cenných papírů. Uzavírají se většinou smluvně, přičemţ pro některé jejich druhy 8 byly vytvořeny specializované, tzv. termínové burzy, na nichţ vznikají tzv. otevíráním pozic. V praxi bývají termínové obchody vyuţívány dvojím způsobem: Hedging (zajištění) Hedging vychází ze vzájemné závislosti cen (kurzů) termínových derivátových instrumentů a jejich podkladových aktiv, přičemţ jeho význam spočívá v moţnosti zafixovat jejich ceny ke sjednanému budoucímu termínu. Při hedgingu se riziko nerozkládá, ale přenáší se na jiný ekonomický subjekt. Přitom se jedná výhradně o riziko kolísání cen příslušného podkladového aktiva. 7 REJNUŠ, O. Finanční trhy. 2. vyd. Ostrava : KEY Publishning, 2010. str. 442. 8 Týká se to především těch, u kterých jsou podkladovými aktivy cenné papíry, měny či komodity. - 15 -
V praxi rozlišujeme dva druhy hedgingu: a) dokonalý hedging umoţňuje dosáhnout pozice úplného zajištění; b) nedokonalý hedging slouţí k částečnému zajištění. Tento druh hedgingu bývá také označován termínem Aktivní hedging. Spekulace Spekulace je specifická tím, ţe často souvisí se skutečností, ţe u většiny derivátových kontraktů vzniká tzv. pákový efekt 9, který umoţňuje dosahovat na jedné straně mimořádných zisků, na druhé straně však představují vysoké riziko. Tím, ţe termínové obchody umoţňují tento druh spekulace, přitahují řadu spekulantů a tím zvyšují likviditu trhu. To, ţe termínové kontrakty slouţí stejně tak k hedgingu, jako ke spekulaci, souvisí s tím, ţe pokud jsou obchodovatelné, mění se jejich trţní ceny v návaznosti na očekávání budoucích změn cen jejich podkladových aktiv. Z toho vyplývá moţnost provádění obchodních transakcí současně jak na promptním trhu, tak i na termínových trzích, coţ investorům umoţňuje realizovat rozličné investiční strategie zahrnující vedle spekulace i hedging. 1.3 Charakteristika jednotlivých druhů derivátů 1.3.1 Forwardy Forward je OTC 10 derivát s vypořádáním dvou podkladových nástrojů v jednom okamţiku v budoucnosti. Jedná se o kontrakt na výměnu podkladových nástrojů k určitému datu v budoucnosti, avšak vypořádání nastává později, neţ je obvyklé na spotovém trhu. Vypořádání můţe být: čisté po započtení úrokových plateb i jistin; poločisté bez započtení úrokových plateb, ale se započtením jistin; hrubé bez započtení úrokových plateb i jistin. Můţe se jednat o výměnu pevné částky hotovosti v jedné měně za dosud neznámou 9 Angl. Gearing Leverage 10 OTC over the counter - 16 -
částku hotovosti nebo případně za dluhový cenný papír, úvěr, vklad nebo půjčku hotovosti, a to v téţe měně (úrokový nebo úvěrový forward), o výměnu pevné částky hotovosti v jedné měně za pevnou částku hotovosti v jiné měně (měnový forward), za akciový nástroj (akciový forward), nebo za komoditní nástroj (komoditní forward). Obvykle se tento kontrakt označuje za forwardovou koupi nebo prodej podkladového nástroje. Podle podkladového aktiva zahrnutého ve forwardovém kontraktu můţeme jednotlivé druhy rozdělit na: a) Úrokové forwardy - jsou forwardy na výměnu pevné částky hotovosti v jedné měně za dosud neznámou částku hotovosti nebo za úvěr, vklad, půjčku hotovosti, dluhový cp nebo pohledávku, a to v té samé měně. Neznámá částka hotovosti závisí na budoucí spotové bezrizikové úrokové míře a nezávisí na rizikové úrokové míře kteréhokoli subjektu. Úrokový forward je sázkou na budoucí spotovou bezrizikovou úrokovou míru. 11 Podle způsobu vypořádání úrokový forward v praxi nabývá podoby jednoho ze tří kontraktů, a to: dohody o forwardové úrokové míře čisté vypořádání; forwardového termínového vkladu, úvěru, nebo půjčky hotovosti hrubé vypořádání; forwardové koupě či prodeje dluhového cp nebo pohledávky hrubé vypořádání ve formě dluhového cp nebo pohledávky s určitou splatností. 12 Dohoda o forwardové úrokové míře: Dohoda o forwardové úrokové míře 13 je úrokový forward na výměnu pevné částky v hotovosti v jedné měně za dosud neznámou částku hotovosti odvozenou od určité referenční úrokové míry 14, a to v té samé měně a s čistým vypořádáním hotovostí. Právě čisté vypořádání hotovostí odlišuje kontrakt v rámci úrokových forvardů do forwardového termínového vkladu, úvěru či půjčky a od forwardové koupě nebo prodeje dluhového cenného papíru. FRA v podstatě nabývá podoby kontraktu o platbě v den vypořádání v částce, která představuje diskontovaný rozdíl dvou naběhlých úroků po úrokové období, kde jeden naběhlý úrok odpovídá momentální spotové úrokové míře a druhý naběhlý úrok 11 JÍLEK,J.: Finanční a komoditní deriváty. 2.vyd. Praha: GRADA, 2010, str. 87 12 JÍLEK,J.: Finanční a komoditní deriváty. 2.vyd. Praha: GRADA, 2010, str. 87 13 Angl. Forward rate agreement, FRA 14 IBOR - zápůjční úroková sazba na mezibankovním trhu, dává se před ní místo obchodování. Např. PRIBOR Prague interbank offered rate, LIBOR London interbank offered rate úroková míra na likviditu v různých měnách, nabízenou v určitém objemu na londýnském mezibankovním trhu bankám nejvyšší úvěrové kvality se splatnostmi od jednoho dne (overnight) aţ do jednoho roku. - 17 -
odpovídá úrokové míře dohodnuté při sjednání kontraktu. Forwardový termínový vklad, úvěr nebo půjčka 15 : Je úrokový forvard na výměnu pevné částky hotovosti v jedné měně za vklad, úvěr nebo půjčku, a to v té samé měně a s hrubým vypořádáním hotovostí. Jedná se o výměnu pevné částky hotovosti za doposud neznámou částku hotovosti. Právě toto hrubé vypořádání hotovostí (tj. vkladů) odlišuje tento kontakt v rámci úrokových forvardů od dohody o forwardové úrokové míře. Forwardový termínový vklad prakticky nabývá podoby kontraktu o přijetí či poskytnutí termínového vkladu, úvěru nebo půjčky na určité období, které započne určitým dnem v budoucnosti, a to za úrokovou míru dohodnutou při sjednávání kontraktu. Forwardová koupě či prodej dluhového cenného papíru 16 : Je úrokový forward na výměnu pevné částky hotovosti v jedné měně za dluhový cenný papír, a to v té samé měně a s hrubým vypořádáním hotovosti a cenného papíru. Také se jedná o výměnu pevné částky v hotovosti za doposud neznámou částku hotovosti. Forwardová koupě nebo prodej dluhového cenného papíru prakticky nabývá podoby kontraktu o přijetí nebo poskytnutí dluhového cenného papíru s určitou splatností k určitému datu v budoucnosti, a to za cenu, která je dohodnuta při sjednání kontraktu. b) Měnové forwardy Jsou forwardy na výměnu pevné částky v hotovosti v jedné měně za pevnou částku hotovosti v jiné měně k určitému dnu v budoucnosti. Dohodnutý měnový kurz se označuje jako forwardový měnový kurz. Forwardový měnový kurz bere v úvahu úrokový diferenciál mezi měnami a stanoví se podle vztahu pro úrokovou paritu. S měnou o vyšší úrokové míře se forwardově obchoduje s diskontem vzhledem ke spotovému měnovému kurzu. Čeká se, ţe měna o vyšší úrokové míře bude devalvovat vzhledem k očekávané vyšší inflaci. Naproti tomu s měnou o niţší úrokové míře se forwardově obchoduje s prémií vzhledem ke spotovému měnovému kurzu. Očekává se, ţe měna o vyšší úrokové míře bude revalvovat vzhledem k očekávané niţší inflaci. Při platnosti úrokové parity výpůjčka v měně s niţší úrokovou mírou a půjčka v měně s vyšší úrokovou mírou není zisková ani ztrátová. c) Nedodatelné forwardy Jsou měnové forwardy, které se vypořádají v čisté částce, a to obvykle v třetí měně. 15 Angl. Forward-forward agreement 16 Angl. Forward purchase or sale of debt security - 18 -
Pouţívá se tehdy, kdyţ jednu ze dvou měn měnového forvardu není moţné volně dodat vzhledem k omezením na převod kapitálu či jiným omezením. d) Akciové forwardy Jsou forwardy na výměnu pevné částky hotovosti za akciový nástroj k určitému datu v budoucnosti. Dohodnutá cena se označuje jako forwardová cena. e) Komoditní forwardy Jsou forwardy na výměnu pevné částky hotovosti za komoditní nástroj k určitému datu v budoucnosti. f) Úvěrové forwardy Od úrokového forwardu se liší tím, ţe proměnlivá platba závisí na rizikové úrokové míře určitého subjektu. Platba je odvozena od úvěrového rozpětí v určitém časovém okamţiku. Výhody forwardů: V uzavřené smlouvě mohou být dohodnuty libovolné podmínky, které vyhovují oběma stranám (objem a cena transakce, datum plnění, způsob dodání, resp. zaplacení, případné sankce, ) Nevýhody forwardů: Kontrakt se nemůţe zrušit ani převést na jiný subjekt bez vzájemné dohody obou smluvních stran. Bez dohody, která by byla uvedena v uzavřené smlouvě, nelze závazek ani jedné ze stran převést na stranu třetí. Z toho vyplývá jejich neobchodovatelnost. Jelikoţ se jedná o smluvní dohodu, existuje zde určité riziko porušení domluvených podmínek některým z účastníků, coţ se musí řešit mezi smluvními stranami soudním procesem. - 19 -
Tabulka 1: Základní forwardové pojmy Název Popis Datum ocenění Datum, ke kterému se provádí ocenění, obvykle denně Splatnost forwardu Datum, kdy kontrakt vyprší a vzniká povinnost koupit nebo prodat podkladový nástroj Datum vypořádání Datum, ke kterému je třeba vypořádat hotovostní forwardové závazky, obvykle splatnost forwardu Forwardové období Počet dní mezi současností a splatností forwardu Spotová cena Současná cena za podkladový nástroj na spotovém trhu Forwardová cena Dohodnutá cena za podkladový nástroj splatná při datu vypořádání forwardu, obvykle při splatnosti forwardu Příjem z aktiv Příjem placený vlastníkovi podkladového nástroje během forwardového období (např. kupony, dividendy) Pramen: JÍLEK, J.: Finanční a komoditní deriváty. 2. vyd. Praha: GRADA, 2010, str. 181 Forwardové trhy se vyvinuly z nejistoty o cenách v budoucnosti. První kontrakty se týkaly komodit s cílem zajištění se proti moţným změnám cen mezi datem účinnosti kontraktu a datem dodávky. Moţné změny cen se očekávaly například v důsledku špatné sklizně, která měla za následek sníţenou nabídku produktů a zvýšení cen. Formálně neexistuje k obchodování s forwardy ţádné místo a neexistuje ani sekundární trh, protoţe se jedná o kontrakty podle potřeb obou stran. K domluvení kontraktu dochází přímo mezi stranami. V případě finančních kontraktů bývá jednou stranou většinou banka nebo jiná finanční instituce. Zprostředkovatel můţe zde působit zcela jako makléř. Jelikoţ nejsou tyto kontrakty standardizované, jsou velmi nelikvidními nástroji, které se mohou zrušit jen na základě vzájemné dohody obou stran. 1.3.2 Futures I přesto, ţe má futures hodně společného s forwardy, liší se zejména standardizací kontraktů, obchodováním na derivátových trzích a existencí clearingového centra. Futures je standardizovaný forward obchodovaný na derivátové burze. Jedná se o kontrakt na vypořádání (výměnu, dodání) podkladových nástrojů k určitému datu v budoucnosti, kde vypořádání je delší neţ je zvyklost na spotovém trhu. Můţe se jednat - 20 -
o výměnu pevné částky hotovosti v jedné měně za dosud neznámou částku hotovosti nebo za dluhový cenný papír, a to v té samé měně (úrokový futures), o výměnu pevné částky v hotovosti v jedné měně za pevnou částku hotovosti v jiné měně (měnový futures), za akciový nástroj (akciový futures) nebo za komoditní nástroj (komoditní futures). Cena futures podkladového nástroje můţe být vyšší nebo niţší neţ je spotová cena podkladového nástroje, a to v závislosti na nákladech přenosu a na očekávání trhu, jaký bude vývoj ceny podkladového nástroje. 17 Většina futures se likviduje před splatností. Futures, které dospějí do splatnosti, se obvykle vypořádají peněţně. Jen některé futures umoţňují fyzickou dodávku podkladových nástrojů. Futures podléhá kaţdodennímu trţnímu přeceňování. Rozdíl od minulého trţního ocenění představuje variační marţi. 18 Poţadavky na člena clearingového centra určité derivátové burzy plynoucí z variační marţe se realizují prostřednictvím marţových výzev. Při nákupu nebo prodeji futures je třeba sloţit, a poté i udrţovat, dodatečnou marţi. Pokud dojde u člena clearingového centra určité derivátové burzy k příznivému vývoji cen podkladového nástroje, uvolní se pro něho částka ve výši variační marţe. Podle podkladového aktiva zahrnutého ve futures kontraktu můţeme jednotlivé druhy rozdělit na: a) Úrokový futures Futures na výměnu pevné částky hotovosti v jedné měně za doposud neznámou částku hotovosti nebo za dluhový cenný papír, a to v té samé měně. Podle způsobu vypořádání úrokový futures v praxi nabývá podoby jednoho ze dvou typů kontraktů, kterými jsou: futures na úrokovou míru čisté vypořádání; futures na dluhové cenné papíry hrubé vypořádání ve formě dluhového cenného papíru. Futures na úrokovou míru Úrokový futures na výměnu pevné částky hotovosti v jedné měně za doposud neznámou částku hotovosti odvozenou od určité referenční úrokové míry 19, a to v té samé měně a s čistým vypořádáním hotovostí. Toto čisté vypořádání odděluje tento kontrakt od futures 17 Rozdíl mezi spotovou cenou podkladového nástroje a cenou futures se označuje jako báze. 18 Variační marţí chápeme jako dodatečně převáděnou marţi, tedy dodatečný kolaterál popřípadě hotovost, od prodávajícího kupujícímu nebo od kupujícího prodávajícímu. 19 Např. LIBOR, PRIBOR - 21 -
na dluhové cenné papíry. Futures na dluhové cenné papíry Úrokový futures na výměnu pevné částky hotovosti v jedné měně za dluhový cenný papír, a to v té samé měně a s hrubým vypořádáním hotovosti a cenného papíru. b) Měnový futures Měnový futures je futures na výměnu pevné částky v hotovosti v jedné měně za pevnou částku v hotovosti v jiné měně. c) Akciový futures Je futures na výměnu pevné částky hotovosti za akciový nástroj k určitému datu v budoucnosti. d) Komoditní futures Je futures na výměnu pevné částky hotovosti za komoditní nástroj k určitému datu v budoucnosti. e) Úvěrový futures Úvěrový futures se liší od úrokového futures tím, ţe proměnlivá platba závisí na rizikové úrokové míře určitého subjektu (referenčního subjektu). Prakticky neexistuje. Způsoby vypořádání futures: Způsoby konečného vypořádání v případě, ţe je jejich majitel sám neuzavře neboli je podrţí aţ do okamţiku jejich vypořádání. V praxi se pouţívají dva způsoby vypořádání: Fyzické vypořádání tento typ konečného vypořádání futures probíhá tak, ţe drţitel dlouhé pozice pokladové aktivum zaplatí a drţitel krátké pozice mu je fyzicky dodá. Cena, za kterou tato transakce probíhá, se označuje jako závěrečná cena vypořádání. Finanční vypořádání tento způsob vypořádání spočívá v tom, ţe mezi subjekty, které se nachází v protipozicích, dojde k finančnímu vyrovnání bez jakéhokoli fyzického plnění. To se ovšem vzhledem ke kaţdodennímu zúčtování zisků a ztrát omezuje pouze na vyrovnání poslední změny. Je zřejmé, ţe způsob vypořádání jednotlivých kontraktů futures závisí jak na burzovních předpisech, tak i na druhu podkladového aktiva a pochopitelně i na burzou definovaných vlastnostech jednotlivých druhů futures. Jelikoţ jsou futures burzovně obchodovatelné, mohou investoři po celou dobu - 22 -
jejich ţivotnosti otevírat nové pozice, které mohou i uzavírat. To znamená, ţe úspěšnost jejich investic nemusí záleţet pouze na trţní ceně příslušného podkladového nástroje v okamţiku vypořádání, ale mohou také vyuţít vývoje termínových kurzů. Forwardy mohou být pro firmy, které mají špatné úvěrové hodnocení, příliš drahé. Proto firmy spíše vyhledávají futures. Futures je v podstatě obchodovatelný forward. Ovšem u futures můţe vzniknout problém s peněţními toky firmy, coţ můţe vést k likvidaci pozice na trhu futures. Jako příklad uvádím futures na eurodolar, kde úroková míra roste, a tím pádem cena futures na eurodolar klesá. V takovém případě bude vyţadováno, abychom sloţili kromě dodatečné marţe ještě variační marţi. Pokud bychom tak neučinili, makléř by zlikvidoval tento futures se značnou ztrátou. Futures je dohodou o koupi nebo prodeji určitého podkladového nástroje k určitému datu v budoucnosti, v tzv. měsíci splatnosti neboli měsíci dodávky. U komoditních futures si můţe prodávající obvykle zvolit určitý den dodávky a dostat k tomuto datu úhradu. Futures je tedy právně závazným kontraktem učinit nebo převzít dodávku podkladového nástroje o standardním mnoţství a kvalitě ve stanoveném čase za cenu dohodnutou na burzovním parketu. 20 V současně době existují likvidní trhy s úrokovými, měnovými, akciovými a komoditními futures. Všechny podmínky kontraktu jsou standardizovány a stanoveny předem s výjimkou ceny, která se stanoví na burzovním parketu. 1.3.2.1 Rozdíly mezi forwardy a futures Odlišnosti trhů futures od forwardových trhů jsou důleţité pro pochopení toho, jak se dnes trhů futures vyuţívá. Forwardové trhy existují zejména v oblasti měnových trhů. Banky mezi sebou běţně sjednávají forwardy na koupi a prodej cizí měny. Forwardový trh je OTC trhem. Protoţe se banky na forwardovém trhu znají a mají mezi sebou řadu dalších kontraktů, pravděpodobnost nedodrţení podmínek kontraktu je velice malá. Forwardy nejsou spojeny s kolaterály, i kdyţ podmínky kontraktu mohou stanovit určité kompenzující platby v průběhu platnosti kontraktu. Obvykle však mezi sjednáním kontraktu a splatností kontraktu není ţádný peněţní tok. Podmínky forwardů jsou šity na míru vzhledem k specifickým potřebám smluvních stran. Tím ale nejsou jednotlivé kontrakty atraktivní 20 Toto je převáţně praxe amerických burz, které fungují klasickým způsobem a obchody se sjednávají na parketu. Většina evropských burz uţ funguje na elektronickém principu. - 23 -
pro jiné strany a k převodu těchto kontraktů na jiné partnery obvykle nedochází. Futures jsou naopak standardizované a aktivně se s nimi obchoduje na veřejných trzích. Obchodník, který kupuje futures, zaujímá dlouhou pozici v futures a obchodník, který futures prodává, zaujímá krátkou pozici. Jelikoţ obchodníci s dlouhými pozicemi neznají obchodníky s krátkými pozicemi, existuje tu riziko selhání. Ke sníţení pravděpodobnosti selhání se u futures vyţaduje variační marţe a existuje u nich kaţdodenní trţní přeceňování a kaţdodenní vypořádání. U futures nastávají peněţní toky před splatností, a to jako důsledek kaţdodenního trţního přeceňování a kaţdodenního vypořádání. Problém nedodrţení podmínek kontraktů řeší forwardový trh tím, ţe je omezen na určitý okruh účastníků OTC trhu, kde se všichni účastníci dobře znají. Potom se pravděpodobnost selhání některého účastníka sniţuje, protoţe účastníci mají mezi sebou i jiné vztahy. Naopak trh futures problém selhání jednoho účastníka řeší marţemi, trţním přeceňováním a trţním vypořádáním. Navíc denní cenové limity činí selhání určitého partnera podstatně obtíţnějším, protoţe marţe je vyšší neţ maximální denní pohyb ceny futures. Futures se likvidují buď provedením kompenzujícího futures, nebo dodávkou podkladového nástroje. Kompenzace je nejčastějším způsobem likvidace kontraktů. Spočívá v tom, ţe pokud jsme futures koupili, potom futures prodáme a naopak. Forwardy je moţné zlikvidovat dohodou obou partnerů o ukončení kontraktu s tím, ţe k datu ukončení si partneři vypořádají reálnou hodnotu forwardu. Je moţné i postoupení forwardu na třetí osobu, přičemţ mezi spekulantem a třetí osobou dojde k vypořádání reálné hodnoty forwardu. Hlavními znaky futures jsou: obchodují se na zvláštních burzách derivátové burzy; futures mají standardní podmínky kontraktů aţ na cenu, která se určí veřejnou draţbou na otevřeném burzovním parketu, případně se stanoví elektronicky, futures je tedy veřejný kontrakt; garanci uskutečnění závazků ze sjednání futures zajišťuje clearingové centrum, a to prostřednictvím dodatečných a variačních marţí na základě kaţdodenního vypořádání; clearingové centrum můţe být součástí burzy nebo se můţe jednat o jiný subjekt; jde-li o jiný subjekt, potom je obvykle 100% dceřinou společností burzy nebo jeho akcie vlastní jednotliví clearingoví členové; - 24 -
futures je moţné snadno zlikvidovat; futures se obvykle nedrţí do splatnosti, ale likvidují se kompenzujícími futures, tzn., s futures mohou přímo obchodovat i spekulanti; státní úřady dohlíţejí na trhy futures, zatímco forwardové trhy jsou ponechány samoregulaci. 21 21 JÍLEK, J.: Finanční a komoditní deriváty. 2. vyd. Praha: GRADA, 2010, str. 191-192 - 25 -
Tabulka 2: Rozdíly mezi forwardy a futures Forward Futures Velikost kontraktu Podle dohody obou stran Standardizováno Kolaterál Obvykle ţádný Ve formě dodatečných marţí Likvidace před splatností kontraktu Dohoda s partnerem forwardu či postoupení na třetí osobu Kompenzující kontrakt před splatností Podmínky kontraktu Šité na míru Standardizovány Datum dodávky Podle dohody obou stran Standardizováno Trh Soukromý Veřejný Vztah obchodníků Obě strany obchodníků se dobře znají Strany kontraktu jsou si neznámé neosobní kontakt Účastníci Velké společnosti, jako banky, Velké i malé společnosti, jako makléři a jiné společnosti, nikoli banky, makléři, široká znalá široká veřejnost veřejnost Metody transakce Dohodnuto tvůrcem trhu Stanoveno veřejnou draţbou mezi prostřednictvím telefonu s omezeným mnoha kupujícími a prodávajícími okruhem účastníků na burzovním parketu či elektronicky Poplatky Poplatky vystupují ve formě rozpětí Standardní makléřské poplatky mezi poptávkou a nabídkou, tj. obvykle mezi cenami, za které tvůrce trhu vystupuje na obou stranách operací Variační marže Ţádné Vyţaduje se variační marţe Denní přeceňování a vypořádání futures Ekonomické opodstatnění Neexistuje Spekulace a zajišťování Existuje Spekulace, zajištování a veřejné stanovení ceny Regulace Samoregulující Regulační orgány Dodávka Obvykle fyzická dodávka Obvykle sjednání kompenzujícího futures před splatností Cenové omezení Ţadný denní limit Burza můţe stanovit denní cenový limit Pramen: JÍLEK, J.: Finanční a komoditní deriváty. 2. vyd. Praha: GRADA, 2010, str. 191-26 -
1.3.3 Swapy Swap je OTC derivát s vypořádáním (výměnou, dodáním) podkladových nástrojů ve více okamţicích v budoucnosti. Obvykle se jedná o vypořádání v hotovosti. Je to kontrakt na výměny podkladových nástrojů k určitým okamţikům v budoucnosti, tj. představuje několik forvardů s postupnou výměnou podkladových nástrojů. Vypořádání můţe být: čisté po započtení úrokových plateb i jistin; poločisté - bez započtení úrokových plateb, ale se započtením jistin; hrubé bez započtení úrokových sazeb i jistin. Ve swapovém kontraktu můţeme jednotlivé druhy rozdělit na: a) Úrokový swap Je swap na výměnu pevných částek hotovosti v jedné měně za doposud neznámé částky hotovosti, a to v té samé měně. Přitom neznámé částky hotovosti nezávisejí na rizikové úrokové míře kteréhokoli subjektu. Při výměně pevných částek hotovosti za neznámé částky hotovosti se jedná o klasický úrokový swap. V případě výměny neznámých částek hotovosti za neznámé částky hotovosti se jedná o bazický swap. Klasický úrokový swap je úrokový swap na výměnu pevných částek hotovosti v jedné měně za dosud neznámé částky hotovosti odvozené od určité referenční úrokové míry (např. LIBOR, PRIBOR, LIBID, PRIBID), a to v té samé měně. Bazický úrokový swap je úrokový swap na výměnu neznámých částek hotovosti odvozených od určité referenční úrokové míry (LIBOR, PRIBOR) v jedné měně za doposud neznámé částky hotovosti odvozených za určité referenční úrokové míry odlišné od předchozí referenční úrokové míry, a to v té samé měně. Například jeden partner platí proměnlivou úrokovou platbu odvozenou od tříměsíčního LIBOR a druhý partner platí proměnlivou úrokovou platbu odvozenou od šestiměsíčního LIBOR. b) Měnový swap Je swap na výměnu pevných částek hotovosti v jedné měně za pevné částky hotovosti v jiné měně k určitému datu v budoucnosti. Při výměně pevných částek hotovosti za pevné částky se jedná o klasický měnový swap. V případě výměny pevných částek - 27 -
hotovosti za neznámé částky hotovosti se jedná o křížový měnový swap. V případě výměny neznámých částek hotovosti za neznámé částky hotovosti se jedná o bazický měnový swap. V širší podobě se jedná o výměnu jistin v rozdílných měnách na začátku operace (ve spotovém měnovém kurzu), poté o výměny úrokových plateb v rozdílných měnách a nakonec o zpětnou výměnu jistin. V uţší podobě chybí počáteční výměna jistin nebo výměna úrokových plateb nebo zpětná výměna jistin. c) Akciový swap Je swap na výměnu pevných částek hotovosti za akciové nástroje (včetně dividend) k určitým datům v budoucnosti. Akciový plátce platí akciovému příjemci dividendy a zvýšení cen akcií nad pevnou částku. Akciový příjemce platí akciovému plátci sníţení cen akcií pod pevnou částku. d) Komoditní swap Je swap na výměnu pevných částek hotovosti za komoditní nástroje k určitým datům v budoucnosti. Komoditní plátce platí komoditnímu příjemci zvýšení cen komodit nad pevnou částku. Komoditní příjemce platí komoditnímu plátci sníţení hodnoty cen komodit pod pevnou částku. e) Úvěrový swap Tento swap se liší od úrokového swapu tím, ţe proměnlivá platba závisí na rizikové úrokové míře určitého subjektu. Součástí úvěrového swapu je swap úvěrového selhání. f) Swap úvěrového selhání - CDS Je úvěrový swap, u kterého prodávající úvěrového rizika platí kupujícímu úvěrového rizika periodické platby a v případě určité úvěrové události od něho obdrţí platbu úvěrové události. Platba úvěrové události můţe být vázána na existenci veřejně dostupných informací o úvěrové události a na materialitu. K datu sjednání kontraktu je reálná hodnota swapu velice blízko nule. Během doby aţ do splatnosti kontraktu se reálná hodnota swapu mění a obecně nabývá kladných nebo záporných hodnot, i kdyţ původní forwardové ceny zůstávají konstantní. Hlavním faktorem, který ovlivňuje reálnou hodnotu swapu, je spotová cena podkladového nástroje. Pokud reálná hodnota kontraktu je blízká nule k datu sjednání swapu a jestliţe cena podkladového nástroje roste, potom se hodnota dlouhé pozice zvyšuje a hodnota krátké pozice sniţuje. Jestliţe se cena podkladového nástroje sniţuje, potom naopak se sniţuje hodnota dlouhé pozice a hodnota krátké pozice se zvyšuje. - 28 -
1.3.4 Opce Opční obchody se zařazují mezi tzv. podmíněné termínové obchody. Jejich odlišnost od nepodmíněných (pevných) termínových obchodů spočívá v tom, ţe pouze jeden z partnerů má povinnost na poţádání sjednaný obchod splnit, zatímco druhý má moţnost volby. Můţe poţadovat plnění nebo od něj ustoupit. Opce je OTC nebo burzovní derivát s právem jednoho partnera na vypořádání (výměnu, dodání) obou podkladových nástrojů v jednom okamţiku v budoucnosti nebo během určitého období v budoucnosti. Druhý partner je prodávající opce a obdrţí od kupujícího opce opční prémii. Opční prémie je obvykle splatná v okamţiku sjednání opce. V takovém případě se opční prémie rovná hodnotě opce v okamţiku jejího sjednání. Existují také opce, kdy je prémie splatná později, nejčastěji v okamţiku splatnosti opce. Taková opční prémie je vyšší neţ hodnota opce v okamţiku jejího sjednání, a to o naběhlý úrok odvozený od rizikové úrokové míry v období mezi sjednáním opce a úhradou opční prémie s tím, ţe tento úrok se stanoví v okamţiku sjednání opce. V okamţiku sjednání opce se na základě trţních podmínek v tomto okamţiku stanoví hodnota opce. Opční smlouva obsahuje dohodu mezi dvěma subjekty. Kupujícím majitelem opce a prodávajícím vypisovatelem opce. Kupující opce získává zakoupením opce za opční prémii právo koupit nebo prodat určité pevně sjednané mnoţství stanoveného instrumentu za předem pevně dohodnutou cenu v předem pevně stanovený den nebo kdykoli ve lhůtě do tohoto dne. Jedná se o kontrakt s právem výměny podkladových nástrojů k určitému datu v budoucnosti, přičemţ vypořádání je delší neţ je zvyklost na spotovém trhu. Vypořádání můţe být: čisté po započtení úrokových plateb i jistin; poločisté bez započtení úrokových plateb, ale se započtením jistin; hrubé bez započtení úrokových plateb i jistin. Opční kontrakty můţeme rozdělit na: a) Úroková opce Je opce na výměnu pevné částky v hotovosti v jedné měně za dosud neznámou částku hotovosti nebo případně za dluhový cenný papír, úvěr, vklad nebo půjčku, a to v té samé měně. Neznámá částka hotovosti přitom nezávisí na rizikové úrokové míře - 29 -
kteréhokoli subjektu. Podle způsobu vypořádání úroková opce v praxi nabývá podoby jednoho ze tří kontraktů, a to: opce na koupi či prodej dohody o forwardové úrokové míře čisté vypořádání; opce na přijetí nebo poskytnutí termínového vkladu, úvěru nebo půjčky hrubé vypořádání ve formě vkladu; opce na koupi či prodej dluhového cenného papíru hrubé vypořádání ve formě dluhového cenného papíru. Opce na koupi či prodej dohody o forwardové úrokové míře je úroková opce na výměnu pevné částky hotovosti v jedné měně za doposud neznámou částku hotovosti odvozenou od určité referenční úrokové míry, a to v té samé měně a s čistým vypořádáním hotovostí. FRA nabývá podoby opce na platbu v den vypořádání v částce, která představuje diskontovaný rozdíl dvou naběhlých úroků po úrokové období. Naběhlý úrok odpovídá momentální spotové úrokové míře a druhý naběhlý úrok odpovídá úrokové míře dohodnuté při sjednání kontraktu. Opce na přijetí nebo poskytnutí termínového vkladu, úvěru či půjčky je úroková opce na výměnu pevné částky hotovosti v jedné měně za vklad, a to v té samé měně a s hrubým vypořádáním hotovostí. Tato opce nabývá podoby opce na přijetí či poskytnutého termínového vkladu, úvěru nebo půjčky na určité období počínaje určitým dnem v budoucnosti, a to za úrokovou mírou dohodnutou při sjednání kontraktu. Opce na koupi či prodej dluhového cenného papíru je úroková opce na výměnu pevné částky hotovosti v jedné měně za dluhový cenný papír, a to v té samé měně a s hrubým vypořádáním hotovosti a cenného papíru. Tato opce nabývá podoby kontraktu o přijetí nebo poskytnutí dluhového cenného papíru k určitému datu budoucnosti, a to za cenu dohodnutou při sjednání kontraktu. Existují také opce na postupnou výměnu podkladových nástrojů. Prakticky existují pouze takové kombinace úrokových opcí, které se nazývají cap, floor nebo collar. CAP řada opcí na prodej dohody o forwardové úrokové míře, kde kupující obdrţí za prémii pravidelné vypořádací částky, které jsou úměrné rozdílu mezi budoucími spotovými úrokovými mírami a jedinou realizační úrokovou mírou, pokud je tento rozdíl kladný. Tímto si kupující můţe za prémii ochránit na určitou dobu určité maximální náklady z přijatého úvěru s proměnlivou úrokovou mírou. FLOOR je řada opcí na prodej dohody o forwardové úrokové míře, kde kupující - 30 -
obdrţí za prémii pravidelné vypořádací částky úměrné rozdílu mezi jedinou realizační úrokovou mírou a budoucími spotovými úrokovými mírami, pokud je tento rozdíl kladný. Tím si kupující můţe za prémii ochránit na určitou dobu určitý minimální výnos z poskytnutého vkladu s proměnlivou úrokovou mírou. COLLAR je současná koupě CAP a prodej FLOOR (koupě COLLAR) nebo současný prodej CAP a koupě FLOOR (prodej COLLAR). Kupující collar kupuje cap a prodává floor, a tím vzniká minimální realizační úroková míra a maximální úroková míra. Tím si kupující můţe za prémii ochránit na určitou dobu maximální náklady z přijatého úvěru s proměnlivou úrokovou mírou. Tyto náklady jsou určené realizační úrokovou mírou floor. Tato prémie je ale niţší neţ u samotného cap, protoţe náklady z přijatého úvěru s proměnlivou úrokovou mírou neklesnou pod určité minimální náklady určené realizační úrokovou mírou floor. Prodávající collar nakupuje floor a prodává cap, a tím vzniká minimální realizační úroková míra a maximální realizační úroková míra. Tím si prodávající můţe za prémii ochránit na určitou dobu určitý minimální výnos z poskytnutého vkladu s proměnlivou úrokovou mírou. Tyto výnosy jsou určené realizační úrokovou mírou cap. Tato prémie je ale niţší neţ u samotného floor, protoţe výnosy poskytnutého vkladu s proměnlivou úrokovou mírou nepřevýší určité maximální výnosy určené realizační úrokovou mírou cap. b) Měnová opce Je opce na výměnu pevné částky hotovosti v jedné měně za pevnou částku hotovosti v jiné měně k určitému datu v budoucnosti. Dohodnutý měnový kurz se označuje jako realizační měnový kurz. c) Akciová opce Je opce na výměnu pevné částky hotovosti za akciový nástroj k určitému datu v budoucnosti, Dohodnutá cena se označuje jako realizační cena. d) Úvěrová opce Tato opce se liší od úvěrové opce tím, ţe proměnlivá platba závisí na rizikové úrokové míře určitého subjektu. Součástí úvěrových opcí je opce úvěrového rozpětí. U této opce závisí platba na velikosti úvěrového rozpětí dvou finančních aktiv. U kaţdé opce existuje kupující a prodávající. Kupující vţdy platí prodávajícímu cenu opce, tzv. prémii. Prémie je obvykle splatná v okamţiku sjednání opce. Jsou však také opce, u kterých je prémie splatná později. Prodávající opce se nazývá vystavitel opce - 31 -
a akt prodeje se nazývá vystavení opce. Kupující opce očekává určité chování vystavitele opce. V případě kupní opce má vlastník opce právo koupit daný podkladový nástroj. Pokud vlastník kupní opce vyuţije práva, realizoval opci. Realizuje ji tím, ţe koupí aktivum za podmínek opčního kontraktu. Kaţdý opční kontrakt obsahuje cenu, za kterou má vlastník opce právo dané aktivum koupit. Tato cena se nazývá realizační cenou. Obrázek 2: Rozdělení opcí Klasické opce Kupní opce (call) Prodejní opce (put) Koupené (long call) Prodané (short call) Koupené (long put) Prodané (short put) Pramen: JÍLEK, J.: Finanční a komoditní deriváty. 2. vyd. Praha: GRADA, 2010, str. 342 Klasické opce se obvykle dělí na kupní opce a prodejní opce. Koupená kupní opce dává vlastníkovi právo koupit určitý podkladový nástroj za určitou cenu s tím, ţe toto právo trvá po určitou dobu. Partnerem je prodávající kupní opce. Koupená prodejní opce dává vlastníkovi právo prodat určitý podkladový nástroj za určitou cenu s tím, ţe toto právo trvá po určitou dobu. Partnerem je prodávající prodejní opce. - 32 -
Graf 1: Graf zisků a ztrát- long call Zisk RC RC+C 0 kurz akcie -C C... opční prémie Ztráta RC...realizační cena (předem sjednaná cena akcie) Zdroj: DVOŘÁK, P.: Deriváty, 1.vyd. Vysoká škola ekonomická v Praze, 2003, str. 202 Z grafu je zřejmé, ţe kupující bude mít maximální ztrátu ve výši opční prémie, kterou zaplatí prodávajícímu opce. Tak se stane, pokud kurz podkladového aktiva klesne natolik, ţe nebude výhodné opci uplatnit. Ovšem se stoupajícím ziskem obdrţí majitel opce aţ neomezený zisk. Graf 2: Graf zisků a ztrát Short call zisk C 0 RC RC+C kurz akcie ztráta C... opční prémie RC... realizační cena (předem sjednaná cena akcie) Zdroj: DVOŘÁK, P.: Deriváty, 1. vyd. Vysoká škola ekonomická v Praze, 2003, str. 203 Prodávající opce obdrţí maximální zisk ve výši opční prémie, kterou mu hradí - 33 -
kupující opce. S rostoucím kurzem bazického instrumentu můţe utrpět aţ neomezenou ztrátu, protoţe musí splnit své závazky. Graf 3: Graf zisků a ztrát long put zisk RC 0 RC-P promptní kurz podkladového aktiva ztráta -P P... opční prémie (put prémie) RC... realizační cena Zdroj: DVOŘÁK, P.: Deriváty, 1. vyd. Vysoká škola ekonomická v Praze, 2003, str. 203 Je patrné, ţe kupující opce bude mít maximální ztrátu ve výši opční prémie, kterou musí zaplatit prodávajícímu opce. Tak se stane, kdyţ kurz podkladového aktiva vzroste natolik, ţe nebude výhodné opci uplatnit. Opačným postupem bude, kdyţ s klesajícím kurzem bazického instrumentu inkasuje zisk kupující. Graf 4: Graf zisků a ztrát short put zisk ztráta 0 P RC-P RC promptní cena podkladového aktiva P opční prémie RC--- realizační cena Zdroj: DVOŘÁK, P.: Deriváty, 1. vyd. Vysoká škola ekonomická v Praze, 2003, str. 204-34 -
Prodávající opce obdrţí maximální zisk ve výši opční prémie, kterou mu zaplatí kupující opce. S klesajícím kurzem bazického instrumentu bude prodávající opce ve ztrátě, protoţe musí splnit své závazky. S opcemi se obchoduje na trhu OTC i na derivátových burzách. Tyto burzy jsou organizovány podobně jako burzy s futures. Na obou trzích existuje pro kaţdý kontrakt prodávající i kupující. Mezi OTC trhy a burzovními trhy je určitý rozdíl. Na rozdíl od trhů OTC se na burzách obchoduje pouze s určitými standardními opcemi, pokud jde o podkladový nástroj, splatnost nebo realizační cenu. Opce na trzích OTC obecně vycházejí z poţadavků smluvních stran. Důsledkem toho je, ţe koupě a prodej stejné opce na trzích OTC (uskutečněný stejným i jiným subjektem) obecně neznamená nulovou výslednou pozici, ale podchycení zajmu dvou opčních pozic, a tedy určité vystavení se dvěma úvěrovým rizikům obou partnerů. Oba partneři nemusí dostát svým závazkům vyplývající z jedné či druhé opční smlouvy. 1.3.5 Zvláštní druhy derivátů 1.3.5.1 Investiční certifikáty Investiční certifikáty představují zvláštní formu dluţnických úpisů, které v sobě zahrnují vlastnosti dluhopisů, ale i vlastnosti derivátů. Emitent se v investičním certifikátu zavazuje, ţe v pozdějším termínu vykoupí investiční certifikát zpět od investora. Finanční instituce jsou emitentem investičních certifikátů. Cena se stanovuje odvozeně od podkladového aktiva, kterým mohou být indexy, akcie, měny, komodity atd. Bývají vydávány buď na časově omezené, nebo případně i předem neohraničené období, přičemţ jejich podkladovými aktivy bývají nejčastěji akciové burzovní indexy nebo individuálně konstruované akciové koše. Další vlastností investičních certifikátů je i to, ţe jejich emitenti kótují na předem určených burzách, přičemţ je zároveň obchodují i mimoburzovně na svých přepáţkách. Investičních certifikátů existuje mnoho různých druhů. Z toho vyplývá, ţe existuje rovněţ mnoho způsobů jejich členění. Přesto za nejvýznamnější způsoby můţeme povaţovat v první řadě členění podle podkladových aktiv, dále podle závislosti vývoje jejich hodnoty na vývoji hodnoty jejich podkladového aktiva neboli podle jejich tzv. výnosově rizikového profilu, případně podle toho, zda mají či nemají časově ohraničenou ţivotnost. - 35 -
Členění podle druhů podkladových aktiv: 1. Investiční certifikáty s jednoduchými podkladovými aktivy - bývají emitovány jen na kratší období (zpravidla na dobu dvou let), přičemţ bývají odvozovány od akcií (resp. komodit, dluhopisů, aj.). 2. Indexové certifikáty jejich podkladovými aktivy jsou burzovní indexy, od jejichţ vývoje se odvíjí jejich hodnota (resp. kurz). Přesto, ţe se jedná nejčastěji o akciové indexy, je moţné se setkat i s indexy dluhopisovými, komoditními aj. 3. Basket certifikáty jedná se o certifikáty, jejichţ bazickými aktivy jsou účelově vytvářené tzv. koše podkladových aktiv. Podle toho, zda se v průběhu ţivotnosti basket certifikátu koš podkladových aktiv obměňuje či nikoliv, lze tyto certifikáty ještě dále rozdělit do následujících skupin: strategické certifikáty; tematické certifikáty. 22 1.3.5.2 Warranty (opční listy) Warrant je cenný papír, který představuje právo na nákup nebo právo na prodej určitého množství podkladového aktiva ve stanovené době a za stanovenou realizační cenu. 23 Mezi podkladová aktiva mohou patřit akcie, měny, dluhopisy nebo komodity. Pokud investor koupí warrant, dostane tak moţnost toto právo za stanovených podmínek realizovat. Stejně jako u opcí se jedná o právo, nikoliv povinnost, a proto se investor můţe rozhodnout, zda toto právo vyuţije. Některými rysy připomíná opci. Má ale vlastnosti, které se od opcí odlišují. Mezi odlišnosti můţeme zařadit to, ţe opční list je cenným papírem, zatímco opce nikoliv. Další odlišností je to, ţe opční list je emitován jedním emitentem, zatímco u opce je vypisovatelů několik. Warranty jsou obchodovány na promptních burzách a nepodléhají přísné standardizaci. Opce jsou naproti tomu obchodovány na termínových burzách a podléhají velmi přísné standardizaci. U warrantů je doba ţivotnosti několik let, ovšem u opcí jen několik měsíců. Specifickými druhy warrantů jsou: warranty na akciový index; kryté warranty; 22 FOTTOVÁ, M.: Regulace trhu cenných papírů. Praha, 2010. Bakalářská práce. Bankovní institut vysoká škola Praha. Vedoucí práce Ing. Naděţda Blahová, Ph.D. 23 VESELÁ, J.:Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizované vyd. Praha: Wolters Kluwer ČR, a.s., 2011, str. 281-36 -
warranty na koš instrumentů. 1.4 Finanční rizika derivátů Obrovský rozvoj derivátů způsobil mnohým institucím obrovské ztráty. Ty byly způsobeny jejich nesprávným pouţíváním, kdy je subjekty nepouţívaly ke sníţení rizik, ale naopak k jejich zvýšení 24. Pokud má být obchodování s deriváty úspěšné, musejí instituce pouţívat určitý systém měření úvěrového a trţního rizika, protoţe deriváty jsou nástroji jejich řízení. Finanční riziko je všeobecně definováno jako potencionální ztráta subjektu v budoucnosti vyplývající z daného finančního nebo komoditního nástroje či finančního nebo komoditního portfolia. Existující ztráta se označuje jako očekávaná ztráta a potencionální ztráta jako neočekávaná ztráta. Rozdělení ztrát je podstatné, protoţe ve výši očekávaných ztrát se u aktiv nepřeceňovaných na reálnou hodnotu vytvářejí opravné poloţky a výše neočekávaných ztrát je u regulovaných institucí základem pro stanovení regulačního kapitálu. Kaţdá finanční ztráta sniţuje hodnotu instituce. Finanční rizika můžeme rozdělit do pěti hlavních druhů, tj. úvěrové, tržní, likvidní, operační a obchodní riziko. Deriváty jsou právě nástroji řízení úvěrového a trţního rizika. Ačkoliv druhy rizik spojených s deriváty nejsou novými druhy rizik, je důleţité zdůraznit dva aspekty, kterými se odlišují od běţných finančních aktivit, a to větší sloţitostí a rychlým převodem rizik mezi subjekty. Výsledkem je sníţená transparentnost na finančním trhu a obtíţnější stanovení rizika finanční instituce. 1.4.1 Úvěrové riziko Úvěrové riziko je rizikem ztráty ze selhání dluţníka tím, ţe nedostojí svým závazkům podle podmínek kontraktu, a tím způsobí věřiteli ztrátu. Tyto závazky vznikají z úvěrových, obchodních a investičních aktivit, z platebního styku a vypořádání cenných papírů při obchodování na vlastní i cizí účet. Pokud je moţné úvěr definovat jako očekávané přijetí peněţních prostředků, potom úvěrové riziko je pravděpodobnost, ţe toto očekávané přijetí nebude splněno. Finanční instituce se pro účely sníţení rizika snaţí obchodovat s důvěryhodnými 24 Tj. ke spekulaci - 37 -
stranami. Měření úvěrového rizika je zaloţeno na výpočtu úvěrových ekvivalentů. Úvěrový ekvivalent se stanoví jako součin konverzního faktoru a jmenovité hodnoty transakce nebo jako součet reálné hodnoty derivátu a potencionální angaţovanosti, která se rovná součinu jmenovité hodnoty a konverzního faktoru. 25 Klíčovým aspektem je, aby společnost stanovila reálnou hodnotu derivátů. Tento výpočet musí být nezávislý na obchodnících, kteří tyto transakce provádějí. Motivy obchodníků sjednat kontrakt mohou být odlišné od sledování úvěrového rizika. Výlučně nezávislá osoba můţe stanovit, je-li provedená operace vhodnou transakcí pro společnost. Hromadění úvěrového rizika z derivátových aktivit je moţné řídit tradičními metodami řízení úvěrového rizika. Úvěrové riziko, které na sebe berou při pouţívání derivátů finanční instituce, je obvykle pouze nepatrným zlomkem celkové úvěrové expozice z jiných finančních operací a úvěrová kvalita derivátových partnerů je všeobecně vysoká. Skutečné úvěrové ztráty z derivátů jsou absolutně i relativně nízké. Určitá část derivátové aktivity ve světě připadá na burzovní nástroje, kde úvěrové expozice neexistují 26, protoţe na nich denně dochází k trţnímu přeceňování. Součástí úvěrového rizika je také vypořádací riziko. 1.4.2 Tržní riziko Tržní (cenové) riziko je riziko ztráty ze změn trţních cen a změn hodnot finančních nástrojů či komoditních nástrojů v důsledku nepříznivých změn trţních podmínek, tj. nepříznivého vývoje úrokových měr (úrokové riziko), cen akcií (akciové riziko), cen komodit (komoditní riziko) či měnového kurzu (měnové riziko). Obecně se tedy dá říct, ţe úvěrové riziko je rizikem vrácení peněz a trţní riziko je rizikem výnosu z peněz. Tržní riziko můžeme rozdělit do čtyř základních kategorií: úrokové riziko toto riziko je rizikem ztráty ze změn cen nástrojů citlivých na úrokové míry; měnové (devizové) riziko je rizikem ztráty ze změn cen nástrojů citlivých na měnové kurzy; akciové riziko je rizikem ztráty ze změn cen nástrojů citlivých na ceny akcií; komoditní riziko toto riziko je rizikem ztráty ze změn cen nástrojů citlivých na ceny komodit. 25 JÍLEK, J.: Finanční a komoditní deriváty. 2. vyd. Praha: GRADA, 2010, str. 135 26 Resp. jsou velmi malé a odpovídají marţím. - 38 -
Úrokové a akciové riziko se dělí na obecné riziko a specifické riziko. Obecné úrokové riziko a obecné akciové riziko jsou na rozdíl od specifických rizik určena makroekonomickými podmínkami, nikoli partnerem či emitentem. Obecná rizika jsou spojena s ekonomikou jako celkem. Obecné úrokové riziko je rizikem ztráty související s pohybem výnosové křivky určité měny. Obecné akciové riziko je rizikem ztráty související se změnou určitého národního akciového trhu. Specifická rizika se naopak vztahují k emitentům a souvisejí se zhoršením nebo zlepšením jejich finanční situace. Specifické úrokové riziko je rizikem ztráty z moţného nepříznivého nebo příznivého vývoje ceny určitého úrokového nástroje v důsledku zhoršení nebo zlepšení finanční situace emitenta úrokového nástroje, a tím pádem poklesu nebo zvýšení ceny určitého úrokového nástroje. Specifické akciové riziko je rizikem ztráty z moţného nepříznivého nebo příznivého vývoje ceny určitého akciového nástroje v důsledku zhoršení nebo zlepšení finanční situace emitenta akciového nástroje, a tím pádem poklesu či zvýšení ceny určitého akciového nástroje. V případě, ţe drţíme akcii v aktivech, potom se jedná o riziko poklesu ceny akcie. 1.4.3 Likvidní riziko Likvidní riziko můţeme rozdělit do dvou kategorií: riziko financování je rizikem ztráty v případě momentální platební neschopnosti; riziko tržní likvidity je rizikem ztráty v případě malé likvidity trhu s finančními nástroji a brání rychlé likvidaci pozic, a tím je omezen přístup k peněţním prostředkům. Riziko financování se týká schopnosti splnit poţadavky na investování a financování vzhledem k disharmonii v peněţních tocích. Jedná se o riziko neschopnosti zajistit hotovost na portfolio aktiv a pasiv o určitých splatnostech a úrokových mírách. Cílem řízení likvidního rizika je zajistit, aby i za nepříznivého vývoje měla přístup k hotovosti, která je nezbytná k pokrytí potřeb klientů, závazků s končící splatností a kapitálových potřeb dceřiných společností. Je také potřeba zajistit, aby instituce měla dostatečné prostředky k pokrytí nepředvídaných událostí. Z tohoto důvodu je nedílnou součástí řízení rizika silná kapitálová pozice, která umoţňuje získat prostředky za rozumnou cenu na mnoha mezinárodních trzích. Riziko tržní likvidity je rizikem, které spočívá v neschopnosti dostatečně rychle - 39 -
zlikvidovat finanční nástroje, a to v dostatečném objemu za rozumnou cenu. Jde o riziko, ţe dojde k poklesu likvidity nástrojů na trhu a nebude existovat rozumná cena. Tím se rozpětí mezi poptávkou a nabídkou rozšíří tak, ţe účastník trhu nebude moci prodat nebo koupit nástroj, aby uzavřel své pozice. Instituce se můţe domnívat, ţe portfolio má hodnotu, ale nepřítomnost likvidity na trhu způsobuje, ţe o nástroje portfolia nemusí být na trhu zájem. Likvidní riziko je většinou vyšší u sloţitějších nástrojů. 1.4.4 Operační riziko Operační riziko lze rozdělit na tři kategorie: transakční riziko je rizikem ztráty z provádění operací v důsledku chyb v provedení operací, chyb vyplývajících ze sloţitosti produktů a neschopnosti současných systémů je provádět, chyb v zaúčtování obchodů, chyb ve vypořádání obchodů, nezáměrné poskytnutí nebo přijetí komodit a v neadekvátní právní dokumentaci; riziko operačního řízení je riziko ztráty z chyb v řízení aktivit ve front, middle a back office; jedná se o neidentifikovatelné obchody nad limit, neautorizované obchodování jednotlivými obchodníky, podvodné operace vztahující se k obchodování a zpracování včetně chybného zaúčtování a padělání, praní peněz, neautorizovaný přístup k systému a modelům, závislost na omezeném počtu osob personálu a nedostatek kontroly při zpracování obchodů; riziko systémů je rizikem ztráty z chyb v systémech podpory; jedná se o chyby v počítačových programech, o chyby v matematických vztazích modelů, o nesprávné a opoţděné podávání informací vedení, o chyby v jednom nebo více podpůrných systémech, o chyby při přenosu dat a o nesprávné plánování nahodilých událostí v případě výpadku systému nebo přenosu dat. Riziko je všeobecně ze své podstaty obtíţně kvantifikovatelné. Vrcholové vedení musí mít stálý přehled o aktivitách svých oddělení, zejména dealerů, i kdyţ tito dealeři jsou vysoce kvalifikovaní. Není moţné spoléhat na tzv. zkušené pracovníky, protoţe mohou snadno svého postavení zneuţít. Za řízení tohoto rizika a zavedení odpovídajícího vnitřního auditu je odpovědné veškeré vedení. V bankách existují pro případ nahodilých událostí záloţní systémy. - 40 -
1.4.5 Obchodní riziko Obchodní riziko můţeme rozdělit na sedm kategorií: právní riziko je rizikem ztráty z právních poţadavků partnera nebo z právní neprosaditelnosti kontraktu; riziko změny úvěrového hodnocení je rizikem ztráty ze ztíţení moţnosti získat peněţní prostředky za přijatelné náklady; reputační riziko je rizikem ztráty z poklesu reputace na trzích; daňové riziko je riziko ztráty ze změny daňových zákonů nebo nepředvídaného zdanění; riziko měnové konvertibility je riziko ztráty z nemoţnosti konvertovat měnu na jinou měnu jako následek změny politické nebo ekonomické situace; riziko pohromy je riziko ztráty z přírodních katastrof, války, krachu finančního systému apod.; regulační riziko je rizikem ztráty z nemoţnosti splnit regulační opatření a z chyb v předvídání budoucích regulačních opatření. 1.4.6 Systémové riziko Systémové riziko je rizikem přenosu potíţí, kdy neschopnost jedné instituce splnit své závazky při jejich splatnosti způsobí, ţe jiné instituce nebudou schopny splnit své závazky při jejich splatnosti. Toto selhání můţe způsobit významné likvidní a úvěrové problémy a v důsledku můţe ohrozit stabilitu finančních trhů. Systémové riziko roste v případě vyšších mezibankovních úvěrů a vkladů a vzájemného vlastnictví bank. Selhání instituce můţe způsobit jakýkoli druh rizika, coţ můţe ohrozit další společnosti stejného nebo jiného trţního segmentu. V krajním případě můţe dojít k selhání finančního systému jako celku. Ochrana před tímto rizikem je úkolem regulátorů a centrálních bank. Rozvoj derivátů přispěl ke globalizaci trhů se zboţím a finančními prostředky, ale na druhé straně globalizaci také vyuţíval. Za těchto okolností je moţné se obávat rychlého přenos šoků z jednoho trhu na jiný s tím, ţe můţe dojít k jejich zesílení. V tomto směru se derivátům přisuzuje určité nebezpečí systémového rizika a zvyšování trţní volatility. - 41 -
2 Způsoby využití derivátů Finanční deriváty slouţí různým sférám společnosti a mohou být v praxi vyuţívány k některému z níţe uvedených důvodů: deriváty tvorby trhu; zajišťovací deriváty; spekulační deriváty; deriváty jako forma odměny; podvodné deriváty. 2.1 Deriváty tvorby trhu Deriváty tvorby trhu 27 jsou deriváty, které jsou sjednané na základě předchozí veřejné kotace (kotace poptávky a kotace nabídky), za které je tvůrce trhu ochotný deriváty sjednat. Tvůrci trhu, kteří jsou někdy označováni jako dealeři, jsou účastníky OTC trhu, kteří stále kotují ceny, za kterých jsou ochotni koupit a prodat určitý nástroj a skutečně poskytují trhu likviditu. Tvorbu trhu mohou provádět snad ve všech zemích pouze licencované osoby. V České republice vzhledem k soustavné činnosti se jedná o podnikání a tyto subjekty musí mít podle zákona o cenných papírech povolení Komise pro cenné papíry a v některých případech také povolení České národní banky. Tuto činnost v České republice nyní provádějí jenom některé banky a budou ji moci vykonávat i někteří nebankovní obchodníci s cennými papíry. V případě derivátového trhu sjednávají tvůrci trhu deriváty s klienty nebo s jinými tvůrci trhu tak, ţe se snaţí stále udrţovat spárované pozice, například tak, aby objem nakoupených finančních nástrojů se stále rovnal objemu prodaných finančních nástrojů. Toho dosahují změnou kotací. Motivem sjednávání derivátů tvorby trhu je u těchto subjektů generování zisku z transakčních poplatků a rozpětí mezi poptávkou a nabídkou. Tvůrce trhu vystupuje na trhu útočně. Pro tuto skupinu jsou deriváty vţdy ziskové, jinak 27 Důvodem sjednávání derivátů tvorby trhu je u tvůrců trhu zisk z poplatků a z rozpětí mezi poptávkou a nabídkou. Tvorba trhu je aktivita jednoho či více tvůrců trhu při stanovení cen finančních nástrojů. Tato aktivita přispívá k likviditě trhu, protoţe tvůrci trhu jsou vţdy ochotni nebo mají povinnost sjednat daný finanční nástroj za kotovanou cenu. Opačným systémem je systém párování příkazů. Londýnská akciová burza (LSE) tradičně pouţívá tvorbu trhu, zatímco mnoho amerických a evropských burz pouţívá systém párování příkazů. Systém párování příkazů byl zaveden na LSE v roce 1997 zavedením SETS (Stock Exchange Electronic Trading Service) pro akcie FTSE 100. - 42 -
by tuto činnost samozřejmě neprovozovali. Tato činnost zajišťuje stabilní zisky a diverzifikaci zdrojů zisků. 28 Tvorba trhu přispívá k likviditě trhu, neboť tvůrci trhu jsou vţdy ochotni nebo mají povinnost sjednat daný finanční nástroj za kotovanou cenu, pokud se ovšem nejedná o podvodné tvůrce trhu. Největšími tvůrci trhu jsou velké obchodní banky a velcí nebankovní obchodníci s cennými papíry. 29 K tomu, aby byl tvůrce trhu úspěšný, je potřeba, aby jeho úvěrové hodnocení bylo alespoň A, nejlépe však AA nebo AAA. Proto mnoho bank a nebankovních obchodníků s cennými papíry zaloţilo speciální společnosti (special purpose vehicle, SPV). Takové společnosti se také označují jako speciální subjekty (special purpose entity, SPE), nezbankrotovatelné společnosti (bankruptcy remote companies) či derivátové společnosti (derivate product companies, DPC) nebo také AAA dceřiné společnosti (AAA subsidiaries), neboť téměř všechny tyto společnosti mají úvěrové hodnocení AAA a prakticky nemohou zbankrotovat, a to ani v tom případě, ţe by zbankrotovala mateřská společnost nebo společnost, která iniciovala jejich vznik. 30 Zřizují se pouze k splnění určitého souboru operací, tzn. fungují jako autopilot. Je tedy zřejmé, ţe tvůrci trhu sjednávají deriváty přednostně s partnery, kteří mají vysoké úvěrové hodnocení. Tabulka 3 uvádí celkovou úvěrovou angaţovanost v derivátech u J. P. Morgan Chase & Co k 31. 12. 2010 podle úvěrové kvality partnera, přičemţ základem je vnitřní úvěrové hodnocení. To je obdobné hodnocením, která se veřejně publikují. Hodnocení AAA, AA, A a BBB představují investiční stupně a hodnocení BB a niţší odpovídají investičním stupňům. Hodnoty v tabulce neberou v úvahu efekt úvěrového posílení odpovídající kolaterálům, které sniţuji úvěrové riziko. 28 Union Bank of Switzerland (UBS) uvádí, ţe deriváty představují v bance nejvyšší výnos z kapitálu ( ROE). ROE return on equity - ukazatel návratnosti (výnosnosti, rentability) vlastního kapitálu rovnající se podílu zisku a vlastního kapitálu. 29 Nebankovní obchodníci s cennými papíry se v některých zemích nazývají investičními bankami. 30 JÍLEK, J.: Finanční a komoditní deriváty. 2. vyd. Praha: GRADA, 2010, str. 72-43 -
Tabulka 3: Celková úvěrová angažovanost v derivátech u J. P. Morgan Chase & Co. k 31.12.2010 Úvěrové hodnocení Celková úvěrová angažovanost v % AAA, AA 36 A 25 BBB 13 BB 22 CCC a nižší 4 Celkem 100% Pramen: Kompletní výroční zpráva J. P. Morgan Chase & Co. za rok 2010 2.2 Zajišťovací deriváty Zajišťovací derivát je derivát, který splňuje zajišťovací podmínky podle obecně přijímaných účetních zásad USA, podle mezinárodních účetních standardů, podle českých účetních postupů nebo podle jiných předpisů. Zajišťování představuje vytváření uzavřených pozic, tj. uzavírání úrokových, komoditních, akciových a měnových pozic. Jedná se o ochranu hodnoty určitého nástroje nebo portfolia nástrojů proti nepříznivému vývoji úrokových měr, akciového trhu, měnového kurzu, cen komodit nebo rizikovosti určitého subjektu. Dlouhá pozice v určitém nástroji je kompenzována krátkou pozicí v tomto nástroji a naopak. V uţším významu se jedná o pouţití tzv. zajišťovacích derivátů ke sníţení trţního nebo úvěrového rizika konečného uţivatele nebo tvůrce trhu. Základním příkladem zajištění je pokrytí, kdy se sjedná operace přesně opačná vůči zajišťované operaci. Potom ztráty z jedné operace jsou pokryty zisky z druhé operace. Opakem zajištění je spekulace. Zajišťování jsou nakloněni regulátoři. Vzhledem k tomu, ţe je zajišťování obecně ztrátové, nedoporučuje se zajišťovací deriváty pouţívat vţdy. V kaţdém konkrétním případě je třeba pečlivě zváţit známý negativní dopad zajišťování na hospodářský výsledek a porovnat jej s potencionálním negativním dopadem na hospodářský výsledek v případě nezajištění. Zajišťovatel je účastník trhu, který vstupuje na derivátový trh a je vystaven určitému riziku. Jako příklad mohu uvést farmáře, který je vystaven cenovému riziku - 44 -
spojenému s budoucí cenou pšenice. Tím, ţe prodá pšenici prostřednictvím futures, sníţí toto riziko. Moţnost přenosu rizika je pravděpodobně největším příspěvkem derivátových trhů společnosti. Společnosti musí čelit riziku při běţném chodu firmy. Tato rizika jsou neţádoucí a derivátové trhy poskytují způsob, jak je moţné riziko přenést na jiné subjekty, které jsou ochotné je převzít. Derivátové trhy přispívají společnosti tím, ţe dělají finanční trhy dokonalejšími, ale můţeme se setkat i s názory, ţe zvyšují nestabilitu trhů. 31 Pokud subjekt vlastní podkladový nástroj, potom ho můţe prodat prostřednictvím forwardu nebo futures. Kdyby došlo v budoucnosti ke sníţení ceny podkladového nástroje, potom ztráta z jeho prodeje bude zhruba kompenzována ziskem z forwardu. Dojde-li však ke zvýšení ceny podkladového nástroje, potom zisk z jeho prodeje bude kompenzován ztrátou z forwardu. Tak zajišťování sniţuje riziko, ale zároveň sniţuje moţnost profitování z příznivého vývoje ceny podkladového nástroje. Zajišťování zvyšuje jistotu budoucích peněţních toků a umoţňuje účastníkům trhu plánovat budoucnost. Zajišťování sniţuje rizikovost očekávaných výnosů, coţ znamená, ţe ať se cena podkladového nástroje jakkoliv mění, tato změna bude kompenzována přibliţně stejnou, ale opačnou změnou ceny zajišťovacího nástroje. Pojem přibliţně udává, ţe zajišťovací derivát znamená dostatečné náklady na zajištění, čímţ dochází v kaţdém případě ke sníţení očekávaných výnosů nebo zvýšení očekávané ztráty. Uţivatelé derivátů musí zohlednit i náklady zajištění. Těmi mohou být: náklady na vlastní zajištění zajištění v průměru znamená ztrátu, tj. dodatečné náklady; náklady na zralé pracovníky; náklady na informační systémy Bloomberg, Reuters; náklady na seznámení se s právními, účetními a daňovými aspekty derivátů. Pro malý podnik jsou náklady na zajištění velkou překáţkou, protoţe takový podnik nemá pravděpodobně oddělení se schopností vyrovnávat pohledávky a závazky v různých měnách a zajišťovat reziduální pozici. Náklady na zajištění jsou funkcí velikosti zajištění. Bankéři tvrdí, ţe uvaţovat o zajištění má smysl od 1 mil. dolarů výše a připouští, ţe ve skutečnosti obchody začínají při 5 mil. dolarů. 32 To znamená, ţe uvaţovat o zajišťování poloţek niţších neţ 200 mil. Kč nemá prakticky smysl a pro takový podnik bude v těchto 31 JÍLEK, J.: Finanční a komoditní deriváty. 2. vyd. Praha: GRADA, 2010, str. 78 32 JÍLEK, J.: Finanční a komoditní deriváty. 2. vyd. Praha: GRADA, 2010, str. 79-45 -
případech méně nákladnější se vůbec nezajišťovat. Náklady na zajištění v těchto případech převyšují uţitek ze zajišťování. 33 Zajišťované nástroje mohou mít charakter: jednotlivého aktiva, závazku, právně vynutitelné smlouvy či očekávané budoucí transakce; skupiny aktiv, skupiny závazků, právně vynutitelných smluv či očekávaných budoucích transakcí s obdobnými charakteristikami, u kterých je předmětem zajištění stejný druh a kategorie rizika. Subjekt musí vyjmout derivát ze zajišťovacích derivátů, pokud dojde k některé z těch událostí: plyne doba platnosti zajišťovacího derivátu nebo je tento derivát prodán, ukončen nebo uplatněn; zajištění jiţ nesplňuje podmínky pro zahrnutí derivátu do zajišťovacích derivátů; uţ se nepředpokládá, ţe dojde k realizaci právně vynutitelné smlouvy nebo očekávané budoucí transakce. 2.2.1 Příklad zajištění Akciová společnost Flouring, která vyrábí mouku, sjednala v lednu s producentem obilovin sedmiměsíční (srpnový) smluvní termínový kontrakt, jehoţ podkladovým aktivem bylo 100 tun potravinářské pšenice, která měla být dodána za 16 tis.. Potřebovala si totiţ zajistit dostatek pšenice z budoucí sklizně, ale obávala se, ţe by cena pšenice mohla v průběhu jara v důsledku případného sucha vzrůst. Navíc v této době nedisponovala ani dostatkem peněz, ani skladovacími kapacitami. Management jejího protipartnera, kterým byl zemědělský podnik, se naopak obával budoucího poklesu cen, a tím pádem si tímto kontraktem zajistil částečný odbyt své budoucí produkce za cenu, která mu vyhovovala. Termínové kurzy obilovin obchodované v době uzavření uvedeného kontraktu na komoditních burzách byly přibliţné stejné jako ceny promptní, coţ svědčilo o tom, 33 Toto platí pro obchodování na trhu. Firmy si zajištění sjednávají s bankou a tam mohou být i niţší objemy. - 46 -
ţe nebyly očekávány ţádné výrazné změny. Za pět měsíců po uzavření kontraktu ale v důsledku sucha cena pšenice vzrostla, aţ v srpnu, kdy měl být obchod vypořádán, se na promptním trhu prodávalo 100 tun pšenice za 20 tis.. Obrázek 3: Situace držitele dlouhé pozice (kupující forward) + Kupní (sjednaná) cena termínového kontraktu forwrad 4000 ZISK 0-16 tis. 20 tis. Tržní cena podkladového aktiva Promptní cena podkladového aktiva v okamţiku vypršení termínového kontraktu Zdroj: REJNUŠ, O.: Cenné papíry a burzy. vyd. 1. Brno: Akademické nakladatelství CERM, 2009, str. 313 Obrázek 4: Situace držitele krátké pozice (prodávajícího forwardu) Promptní cena + podkladového aktiva v okamţiku vypršení 16 tis. 20 tis. termínového kontraktu 0 Tržní cena podkladové aktiva - Kupní (sjednaná) cena termínového kontraktu forward 4000 ZTRÁTA Zdroj: REJNUŠ, O.: Cenné papíry a burzy. vyd. 1. Brno: Akademické nakladatelství CERM, 2009, str. 314 Z výše uvedeného příkladu je zřejmé, ţe tento kontrakt vyzněl lépe pro společnost Flouring, která na něm vydělala 4 tis.. - 47 -
2.3 Deriváty spekulační Spekulace je vytváření otevřených pozic, tj. otevírání úrokových, akciových, komoditních a měnových pozic. Obecně se jedná o převzetí rizik vývoje úrokových měr, akciového trhu, měnového kurzu, cen komodit nebo rizikovosti určitého subjektu. Dlouhá pozice v určitém nástroji není kompenzována krátkou pozicí v témţ nástroji a naopak. Nepříznivé změny cen nebo úrokových měr naopak budou představovat pro spekulanta ztrátu. Dlouhá pozice v určitém nástroji je spojena se ziskem v případě sníţení cen nebo úrokových měr. Krátká pozice v určitém nástroji je spojena se ziskem v případě sníţení cen nebo úrokových měr. Spekulant má při přebírání rizika určitou představu o budoucím pohybu úrokových měr nebo cen. V uţším významu se jedná o pouţití tzv. spekulačních derivátů ke zvýšení trţního či úvěrového rizika konečného uţivatele nebo tvůrce trhu. Opakem spekulace je zajišťování. Derivátový spekulant je účastník trhu, který vstupuje na derivátový trh ve snaze profitovat s tím, ţe akceptuje riziko. Má před sebou vidinu zisku. Příkladem mohou být kasina a sázky na sportovní týmy. Kasina představují spekulační moţnosti pro občany a je moţné na ně pohlíţet jako na sluţbu veřejnosti. Sportovní týmy taktéţ umoţňují prostřednictvím sázek spekulaci. Ovšem sportovní týmy neexistují proto, aby na ně lidé mohli sázet. Moţnost sázek je vedlejší efekt existence sportovních týmů. Derivátové trhy jsou na tom podobně. Neexistují proto, aby umoţnily spekulaci. V porovnání se sázkami na sportovní týmy přispívá spekulace na derivátovém trhu k hladkému chodu derivátových trhů. Spekulant sleduje zisk. Jako vedlejší efekt je skutečnost, ţe spekulant zajišťuje likviditu trhů derivátového trhu, která pomáhá efektivnímu chodu derivátového trhu. Spekulační aktivita je spojena s lidskou podstatou. Z pohledu spekulanta je moţné světový derivátový trh povaţovat za obrovskou hernu, kde se sází na úrokové míry, ceny akcií a komodit, měnové kurzy a na úvěrové riziko určitého subjektu. Spekulace v případě kasin se neliší od spekulace na derivátových trzích. Rozdíl mezi nimi v zásadě neexistuje. Jediným rozdílem můţe být, ţe účastník hazardních her je v případě kasin fyzická osoba, zatímco účastníky trhu s deriváty jsou obvykle velké instituce jako banky, spořitelny, investiční a penzijní fondy, atd. V obou případech hlavním faktorem zisku nebo ztráty je náhoda. Někdy se namítá, ţe na derivátových trzích vyhrávají ti, kteří mají lepší - 48 -
informace. 34 Pokud by tomu tak bylo, potom lepší informace představují důvěrné informace a jedná se tím pádem o zneuţívání veřejnosti nepřístupných informací, coţ je trestné. Mohou však vyhrát ti, kteří dovedou informace lépe vyhodnotit. Derivátový trh ve světě i v České republice je převážně trhem spekulačním a pouze okrajově jsou tyto operace taženy potřebami zajištění. Manaţeři portfolií bank, podniků i fyzických osob sázejí na budoucí vývoj úrokových měr, měnových kurzů, cen akcií, komodit nebo změny úvěrového rizika různých subjektů. I kdyţ mluví o zajišťování, ve skutečnosti ve většině případů představují hazardní hráče. Spekulační aktivita nemá nic společného s podporou ekonomického růstu. Přestoţe spekulační deriváty nepodporují ekonomiku a představují legální hazardérství, převáţil ve světě názor, ţe spekulační deriváty nebudou zakázány. 2.4 Deriváty jako forma odměny Jedná se o deriváty pouţité jako forma odměny zaměstnance nebo člena statutárního orgánu. Tyto deriváty se liší od předešlých tím, ţe nejsou sjednány za tržních podmínek. Reálná hodnota takového derivátu v okamţiku sjednání je pro zaměstnance nebo člena statutárního orgánu kladná a pro firmu ve stejné výši záporná. Tato reálná hodnota představuje zcela jednoznačně odměnu člena či zaměstnance. Obvykle se jedná o deriváty sjednané mezi zaměstnancem nebo členem statutárního orgánu a zaměstnavatelem v rámci poskytování výhod zaměstnancům a členům statutárních orgánů. Ve většině případů tyto deriváty představují opce na akcie daného podniku poskytnutého zaměstnanci či členu statutárního orgánu, a to za cenu niţší neţ je jejich reálná hodnota (vţdy jsou snad poskytnuty za nulovou cenu). Zaměstnanec či člen statutárního orgánu obvykle obdrţí kupní opce na akcie zaměstnavatele s realizační cenou mírně převyšující momentální trţní cenu akcií. To znamená, ţe při poskytnutí opce nemají vnitřní hodnotu. Účelem je zainteresovat zaměstnance či členy statutárních orgánů na hospodářském výsledku daného subjektu, tj. na maximální trţní ceně akcií subjektu. Tyto deriváty mají jednu společnou vlastnost, a tou je skutečnost, ţe z hlediska zaměstnance nebo člena statutárního orgánu se jedná o deriváty sjednané za výhodných podmínek a z hlediska zaměstnavatele nebo právnické osoby 34 JÍLEK, J.: Finanční a komoditní deriváty. 2. vyd. Praha: GRADA, 2010, str. 90-49 -
o deriváty sjednané za nevýhodných podmínek. 2.5 Deriváty podvodné Existuje početná skupina účastníků derivátového trhu, kteří vyuţívají deriváty k různým finančním podvodům spočívajícím v převodu peněz mezi různými subjekty. Motivem těchto podvodů může být: krácení daní; asset striping. Deriváty se hodně vyuţívají ke krácení daní, protoţe jejich prostřednictvím je moţné přesunovat výnosy a náklady mezi jednotlivými účetními obdobími nebo mezi účetními jednotkami. Proto musí být deriváty předmětem zvláštního zájmu finančních úřadů. Deriváty jsou předmětem pozornosti finančních úřadů a jiných státních úřadů, protoţe pro státní rozpočet jsou skutečnou noční můrou. Kvetoucí finanční kriminalita bývá nedílně doprovázena rostoucím objemem derivátů. Stejně tomu bylo i v České republice, kde se deriváty efektivně a elegantně pouţívaly k vyřazení mnoha ustanovení zákona o daních z příjmů zaměřených na zamezení krácení daní. Některé subjekty se tak dovedně vyhýbaly daním tím, ţe záměrně sjednávaly sloţité kontrakty, u nichţ na první pohled nezasvěceným osobám unikal jejich smysl a lámaly si hlavu nad jejich nesmyslností. Podrobným zkoumáním se zjistilo, ţe jejich cílem bylo snad vţdy krácení daní z příjmů. V případě asset striping 35 prostřednictvím derivátů tunelovanými subjekty bývají finanční i nefinanční subjekty a tunelujícími subjekty bývají finanční instituce. Tunelovací deriváty se sjednávají: přímo z iniciativy vedení poškozených institucí; z iniciativy zaměstnanců poškozených institucí, a to s tichým souhlasem vedení či zcela bez vědomí vedení (v případě tichého souhlasu vedení se toto vedení podílí na přijímaných úplatcích). Pokud z asset striping má přímý uţitek třetí subjekt, potom vedení či zaměstnanci 35 V českém prostředí se uţívá výraz tunelování. - 50 -
poškozených institucí tak činí za úplatek. Jejich výše činí asi 10 aţ 20% ztráty instituce derivátu. 36 Podstata tunelování je jednoduchá, protoţe spočívá ve sjednávání nevýhodných derivátů pro určitý subjekt. Pokud se na ztráty přijde, nebo se dokonce tyto ztráty zveřejní, vymlouvají se pracovníci na neznalost a nezkušenost. Ve skutečnosti se však jedná o záměr. Bývá obtíţné pracovníky usvědčit a dokázat jim, ţe cílem těchto derivátů nebyl poctivý úmysl. Aby byly konkrétní osoby usvědčeny, je nutné prokázat, ţe v okamţiku sjednání derivátu byla jeho reálná hodnota značně odchýlena od nulové hodnoty. 37 Toto kritérium tuneláři obcházejí tím, ţe deriváty sjednávají se zpětnou platností. 36 JÍLEK, J.: Finanční a komoditní deriváty. 2. vyd. Praha: GRADA, 2010, str. 93 37 Rozhodující parametry kontraktu jiţ tehdy byly značně mimo rozpětí mezi poptávkou a nabídkou. - 51 -
3 Právní úprava derivátů 3.1 Definice derivátů podle US GAAP podle standardu FAS 133 Jedná se o definice derivátů dle všeobecně přijímaných účetních zásad USA 38, tj. podle standardu FAS 133 o účtování derivátů a zajišťovacích aktivit. Jde s velkou pravděpodobností o nejpodrobnější a nepropracovanější existující definici derivátů. Ve standardu FAS 133 je definice derivátů doplněna o seznam kontraktů, které nepodléhají tomuto standardu a také o seznam kontraktů, které se nepovaţují za deriváty. 6 - Derivát je finančním nástrojem či jiným kontraktem současně s třemi vlastnostmi: a) má jednu či více podkladových proměnných (underlyings) a jednu či více jmenovitých hodnot (notional amounts, face amounts) či platebních ustanovení (payment provisions) či obou. Tyto podmínky určují vypořádací částku či vypořádací částky a v některých případech tyto podmínky určují, zda se poţaduje či nepoţaduje vypořádání. b) nevyţaduje počáteční čistou investici či vyţaduje počáteční čistou investici, která je niţší, neţ by se poţadovalo u jiných kontraktů s podobnými reakcemi na změny trţních faktorů. c) jeho podmínky poţadují či umoţňují čisté vypořádání. Můţe být snadno čistě vypořádán prostředky mimo kontrakt či dojde k dodávce aktiva, při které není příjemce v pozici podstatně odlišné od čistého vypořádání. 38 US GAAP US generally accepted accounting principles. - 52 -
3.2 Definice derivátů podle mezinárodních účetních standardů IAS 39 39 Tento standard je mnohem kratší a omezil se pouze na stanovení tří podmínek a několika poznámek. Definice derivátu podle IAS 39 je zaloţena na definici finančního nástroje. 10 Derivát je finanční nástroj: a) jehoţ hodnota se mění v závislosti na změně úrokové míry, cen cenných papírů, cen komodit, měnového kurzu, cenovém indexu, úvěrovém hodnocení, úvěrovém indexu nebo podobné proměnné (tzv. podkladová proměnná, underlying); b) který nevyţaduje ţádnou nebo nízkou počáteční investici vzhledem k jiným kontraktům, které reagují podobně na změnu trţních podmínek; c) který se vypořádá k datu v budoucnosti. 3.3 Definice derivátů podle českých účetních postupů V české legislativě se definice derivátů neliší od definice podle IAS 39, která je zaloţena na třech podmínkách. Derivátem se rozumí finanční nástroj současně splňující tyto podmínky: a) jeho reálná hodnota se mění v závislosti na změně úrokové míry, ceny cenného papíru, ceny komodity, měnového kurzu, cenového indexu, na úvěrovém hodnocení (ratingu) nebo úvěrovém indexu, resp. v závislosti na podobné proměnné, b) nevyţaduje počáteční čistou investici nebo vyţaduje malou počáteční čistou investici, která je niţší neţ by se vyţadovalo u jiných druhů nástrojů, které podobně reagují na změny v úvěrových a trţních faktorech; c) je smluven a vyrovnán k budoucímu datu, přičemţ doba sjednání obchodu do jeho vypořádání je u něho delší neţ u spotové operace. Za deriváty se nepovažují: a) repo obchody; 39 IAS 39 International accounting standard - 53 -
b) smlouvy o koupi, nájmu (pronájmu) nebo prodeji hmotného majetku, nehmotného majetku, zásob s výjimkou komodit, se kterými se obchoduje nebo můţe obchodovat na sekundárním trhu, např. zemědělské produkty, nerostné produkty (včetně ropy), drahé kovy a energie, kdy jedna ze smluvních stran je oprávněna finančně se vypořádat. Výjimka se nevztahuje na smlouvy o komoditách, sjednané za účelem koupě, prodeje nebo uţívání komodity, u nichţ se očekává, ţe budou vypořádány dodáním komodity. c) smlouvy o koupi nebo prodeji vlastních akcií, které budou vypořádány k dodání vlastních akcií; d) smlouvy, které vyţadují úhradu v souvislosti s klimatickými, geologickými nebo jinými fyzikálními faktory, obvykle povaţované za pojistky. Splatná částka v těchto případech vychází z výše ztráty vzniklé v účetní jednotce. 3.4 Zákon o podnikání na kapitálovém trhu a zákon o cenných papírech Zákon o podnikání na kapitálovém trhu (256/2004 Sb.) a zákon o cenných papírech (591/1992 Sb.) uvádějí, ţe deriváty jsou penězi ocenitelná práva a závazky, jejichţ hodnota se vztahuje k cenným papírům nebo je odvozena z cenných papírů, komodit, měn, jiných majetkových hodnot, úrokových měr, kurzových indexů nebo jakýchkoliv jiných faktorů stanovených pro tento účel a ke smlouvám nebo ze smluv o nich. V zákoně o podnikání na kapitálovém trhu se deriváty rozumí: a) opce na investiční nástroje (investiční cenné papíry, cenné papíry vydané fondem kolektivního investování, nástroje, se kterými se obvykle obchoduje na peněţním trhu; b) finanční termínové smlouvy na investiční nástroje (zejména futures, forwardy a swapy); c) rozdílové smlouvy a obdobné nástroje pro přenos úrokového nebo kurzového rizika; d) nástroje umoţňující přenos úvěrového rizika; e) jiné nástroje, ze kterých vyplývá právo na vypořádání v penězích a jejichţ hodnota se odvozuje zejména z kurzu investičního cenného papíru, indexu, úrokové míry. - 54 -
4 Vývoj derivátů Historie derivátů není nikterak krátká. Obchody, které by splňovaly charakteristiky obchodů, které dnes označujeme jako deriváty, se vyskytovaly uţ ve starověku. Od té doby samozřejmě tyto obchody prošly významnými změnami a deriváty dnes představují širokou paletu různých instrumentů obchodovaných na burzovních i mimoburzovních trzích. 4.1 Historie derivátů Nejstarší deriváty vznikly z nutnosti. Údaje o opcích jsou obsaţeny jiţ v Chammurabiho kodexu, který je z doby asi před 3800 lety. Podle jeho 48 v případě neúrody, kdy mají farmáři ztráty, osoby, které mají ztráty, nemusejí jeden rok splácet úroky, které byly ve formě zrna. 40 Ovšem vznik opcí se připisuje obvykle řeckému filosofovi Thalesovi, který ţil v době před 1200 lety. Původ forwardových kontraktů spadá zřejmě do antického období, kdy si římští panovníci takto opatřovali dodávky egyptského obilí. Jedním z historicky nejkomplikovanějších derivátů byl dluhopis nabízený v roce 1863 Konfederací amerických států. Šlo o dvouměnový dluhopis, který byl splácen v britských librách nebo ve francouzských francích. Měl prvek komoditní konvertibility, protoţe vlastník měl opci na převzetí 40 000 liber bavlny dodané v Mexickém zálivu. V roce 1863 to nebyla dobrá opce pro mnoho účastníků trhu. Tato nabídka dluhopisů odráţela situaci, kdy Konfederace měla problémy se získáním peněz a měna Konfederace neměla na světových trzích cenu. Proto vláda Konfederace navrhla produkt splatný v daných měnách s komoditním prvkem. Tento produkt měl stejný základní problém jako všechny takové produkty. Sloţité výplatní struktury totiţ neznamenají vůbec nic, kdyţ důvěryhodnost emitenta je zpochybněna. V tomto případě Konfederace prohrála válku a selhala ve splácení dluhopisů. Deriváty původně představovaly obchodování s komoditami. V současné době podkladovými nástroji některých derivátů jsou také komodity, ale většina derivátů má jiné podkladové nástroje, kterými jsou úrokové, akciové a měnové nástroje. 40 JÍLEK, J.: Finanční a komoditní deriváty. 2. vyd. Praha: GRADA, 2010, str. 100-55 -
4.1.1 Chicago Board of Trade a Chicago Mercantile Exchange Tyto dvě dlouhodobě největší derivátové burzy na světě byly zaloţeny jiţ v minulém století. Chicago Board of Trade (CBOT) byla zaloţena v roce 1848 a Chicago Mercantile Exchange (CME) v roce 1874. Na těchto burzách se původně obchodovalo pouze se zemědělskými komoditami. V současné době však podíl obchodů se zemědělskými komoditami na CBOT představuje méně neţ čtvrtinu všech obchodů a má klesající trend v důsledku expanze finančních derivátů. Na CME je podíl obchodů se zemědělskými komoditami ještě niţší. Pohybuje se mezi 3 aţ 4%. Poprvé tyto burzy v počtu kontraktů překonala německo-švýcarská derivátová burza EUREX v roce 1999. Chicagské derivátové burzy vznikly v době, kdy byly zúrodněny velké prérie středozápadu a byly osety kukuřicí. Chicago bylo zprostředkovatelem mezi farmáři středozápadu a strádajícími lidmi z východního pobřeţí. Bylo jasné, ţe zvýšení produkce zrna nutně povede k velkému, likvidnímu a celoročnímu centrálnímu trhu pro kupující a prodávající. V polovině 19. století se Chicago stalo křiţovatkou nabídky a poptávky po zrninách. K růstu obchodu přispěla i dobrá poloha Chicaga u jezer a v blízkosti úrodné půdy amerického středozápadu. Farmáři hledali odbyt pro své zrno u zpracovatelů, provozovatelů sil i u exportérů. Cenové výkyvy byly značné. Podobný cenový výkyv se odrazil i u potravin. Ceny chleba a mouky stoupaly a klesaly. Obchodníci a zpracovatelé se chránili tak, ţe farmářům platili niţší ceny a spotřebitelům prodávali za podstatně vyšší ceny. V roce 1848 založilo 82 obchodníků Chicago Board of Trade. Od té doby se na CBOT a také v celých Spojených státech amerických obilí měří stále na bušly. Pro kaţdou zrninu byl zaveden určitý bušl. Ačkoliv se zpočátku obchodovalo se zrnem na spotových trzích s dodávkou na určitém předem stanoveném místě, výrobci a kupující si brzy uvědomili výhodu kontraktů na prodej nebo koupi v blízké budoucnosti. CBOT se stala velice populární právě rostoucím pouţíváním kontraktů to arrive. 41 Tyto kontrakty umoţnily kupujícím a prodávajícím zemědělských komodit stanovit dodávku vybrané komodity za předem stanovené ceny a o předem stanoveném termínu transakce. Tyto kontrakty byly poprvé pouţity říčními obchodníky, kteří dostávali kukuřici od farmářů na přelomu podzimu a zimy. Obchodníci ale museli skladovat kukuřici, dokud se nesníţila její vlhkost a řeka nerozmrzla. Proto tito obchodníci cestovali do Chicaga, aby sjednali kontrakty se 41 Kontrakty, které se teprve uskuteční. - 56 -
zpracovateli kukuřice o dodávkách na jaře za stanovenou cenu. Tím zajistili nejenom sebe, ale byli zajištěni i zpracovatelé. První kontrakt se uskutečnil v roce 1851. Tyto budoucí kontrakty pomohly jak kupujícím, tak i prodávajícím v dlouhodobém plánování a jsou známy jako forwardové kontrakty. Forwardy pomohly vyřešit problém dlouhodobých obchodů mezi kupujícími a prodávajícími. Zlepšily řízení finančního rizika, které bylo spojeno s nepředpověditelnými změnami cen, které měly příčinu ve sklizňové pohromě, nesprávném skladování, dopravě a v ekonomických faktorech. Forwardové kontrakty poloţily základ kontraktům, kterým dnes říkáme futures. Ale takovéto kontrakty měly své nedostatky. Nebyly standardizovány pokud jde o kvalitu a termín dodávky, a obchodníci také neplnili své závazky. Kvůli tomu v roce 1865 bylo obchodování se zrnem standardizováno a od té doby se kontrakty nazývají futures. Na CBOT se s futures obchoduje od 60. let minulého století. Obchody s futures byly na rozdíl od forwardových kontraktů standardizovány, pokud jde o kvalitu, mnoţství, termín a místo dodávky komodity. Jediná proměnná byla cena, která se určovala na burzovním parketu. Standardizace kontraktů a moţnost kompenzace vedly k rostoucímu pouţívání futures zemědělskými firmami a spekulanty. Obchodníci se zrnem, zpracovatelé a zástupci dalších zemědělských firem tak byli schopni ochránit se před nepředvídatelnými pohyby cen komodit, které plánovali koupit nebo prodat. Ve stejném roce zavedla CBOT maržový systém, aby byly vyloučeny problémy s kupujícími nebo prodávajícími, kteří neplnili sjednané kontrakty. Systém vyţadoval uloţit určité prostředky jako marţe. Ceny na CBOT se staly nejlepšími cenami, protoţe se zde setkával největší počet obchodníků se zrnem. Obchodování na CBOT se během války zúčastnila i armáda Unie, protoţe si takto zajišťovala cenu ovsa pro své koně. Po válce v roce 1865 generál Grant a generál Sherman navštívili CBOT, aby jí vyjádřili vděčnost. Na CBOT se zrodili také spekulanti, protoţe mohli koupit kontrakty a prodat je později nebo mohli prodat a později koupit a přitom profitovat, pokud správně odhadli pohyb cen. Přítomnost spekulantů byla důleţitým mezníkem ve vývoji derivátových obchodů. Spekulanti byli ochotni převzít riziko v očekávání zisku ze změny cen. Ukázalo se, ţe účast spekulantů na trhu je ekonomicky výhodná, protoţe zajišťovali potřebou likviditu pro pohlcení rostoucí obchodní aktivity na derivátovém trhu. Spekulanti učinili trh likvidnějším a sníţili cenové výkyvy. Vstup spekulantů způsobil, ţe došlo k oddělení burzovních obchodů od obchodů na spotových trzích se skutečnými komoditami. V roce 1863 Hutchinson jako spekulant prodal obrovské mnoţství futures - 57 -
na zrniny. Tolik, kolik bylo moţné. Na straně kupujících futures na zrniny byla zejména armáda Unie, která se obávala růstu cen zrnin. Kdyţ armáda Unie v létě 1863 zvítězila, obavy o zrniny pominuly a jejich cena značně klesla. Hutchinson byl najednou z masivní sázky bohatý a stal se legendou Chicaga ( Old Hutch ). 42 4.1.2 Další vývoj Na konci 19. století a hlavně ve 20. století expandovaly deriváty do mnoha nezemědělských komodit a finančních nástrojů. Vývoj derivátů pomohl minimalizovat ztráty z tržního rizika. Derivátový trh zaţil obrovský růst a diverzifikaci se stále expandujícím seznamem obchodovatelných nástrojů od drahých kovů po finanční nástroje. Hlavním druhem dnešních podkladových nástrojů jsou různé úrokové, akciové a komoditní nástroje. Tyto speciální obchodní transakce se ovšem vyvinuly ze zemědělských derivátů. Ovšem dnes na deriváty se zemědělskými komoditami připadá pouze velice malá část veškerých derivátů. V roce 1973 Chicago Board Options Exchange (CBOE) začala obchodovat s opcemi. Zpočátku se obchodovalo s kupními opcemi na 16 akcií. Úspěch byl obrovský a v letech 1975 1976 měl za následek začátek obchodování s kupními opcemi na akcie na American exchange, Philadelphia exchange a Pacific Stock Exchange. V roce 1977 se na všech těchto burzách začalo také obchodovat s prodejními opcemi. Počet akcií s opčním právem koupě nebo prodeje se stále rozšiřoval. V 80. a 90. letech burzy zavedly obchodování s opcemi na akciové indexy, měny, na dluhopisy, atd. Vznikla také nová trţní inovace opce na futures. Kupující kupuje opci od prodávajícího za prémii a získává tak právo koupit nebo prodat futures. Současně mohou opce zajistit kupujícímu neomezený zisk a prodávajícímu neomezenou ztrátu. Prémie stejně jako cena jakéhokoli jiného derivátu je výsledkem nabídky a poptávky. Vznik swapů se datuje na rok 1979. O d té doby měly z derivátů nejdynamičtější nárůst. Nejmladšími deriváty jsou úvěrové deriváty a jejich vznik se datuje na první polovinu 90. let 20. století. 42 JÍLEK, J.: Finanční a komoditní deriváty. 2. vyd. Praha: GRADA, 2010, str. 103-58 -
4.2 Vývoj derivátů ve světě Vývoj na světovém derivátovém trhu ukazuje, ţe se tento trh blíţí stavu nasycení. Během let 1998 aţ 2000 došlo ke stabilizaci obchodování na derivátových burzách. OTC deriváty ukazovaly značný pokles růstu aktivity v porovnání s předchozími lety, i kdyţ světový OTC derivátový trh ještě mírně rostl. Celkově se jedná o obchodování za klidnějších podmínek, zejména v důsledku zavedení eura. Stanovit objem derivátových aktivit je obtíţné. S deriváty se obchoduje na trhu OTC i na derivátových burzách. Burzy si tvrdě konkurují, aby získaly zákazníky. Snaţí se nabízet širší sortiment sluţeb. Usilují také o získání trhu OTC. 43 Objem derivátové aktivity se obvykle udává jmenovitou hodnotou. Ta ovšem mnohokrát převyšuje úvěrové riziko a skutečný ekonomický dopad, protoţe reálná hodnota derivátů činí v průměru asi 2 aţ 4% jmenovité hodnoty. Porovnání aktivit derivátových burz je moţné podle počtu kontraktů nebo podle dolarové hodnoty transakcí. Z marketingových důvodů většina burz upřednostňuje vykazování počtu kontraktů, ale velikost kontraktů je na burzách značně rozdílná. 4.2.1 Burzovní derivátový trh Na konci roku 2000 burzovnímu derivátovému trhu dominovala EUREX 44, jejíţ roční obrat činil 445 mil. kontraktů. Burza silně profitovala ze zavedení eura, které působilo koncentraci likvidity derivátů na německé státní dluhopisy. Těţila také ze zavedení kontraktů na akciové indexy a z opcí na jednotlivé akcie německých a jiných evropských společností. Futures na euro-bundy futures na euro-bobly představovaly 66% obratu EUREX. Bund je německý státní dluhopis s ročním kuponem se splatností aţ 30 let. Bobl je neměcký státní dluhopis s ročním kuponem se splatností 5 a čtvrt roku. Na druhém místě se drţela CBOE s 326 mil. kontraktů. Třetí nejaktivnější burzou 43 Například LIFFE zavedla futures na swapovou úrokovou míru. 44 EUREX European options nd futures Exchange. EUREX Frankfurt AG vznikla na podzim roku 1998 fúzí německé DTB (Deutsche terminborse) a švýcarské SOFFEX (Swiss options and financial futures exchange). - 59 -
byla MATIF 45 s 236 mil. kontrakty. Na čtvrtém místě byla CBOT, kde počet kontraktů činil 233 mil. Na pátém místě byla CME s 231 mil. kontrakty. V Asii zůstává nejvýznamnější SIMEX 46. Tabulka 4: Umístění světových burz dle počtu kontraktů v roce 2000 Burza Počet kontraktů 1. EUREX 445 mil. kontraktů 2. CBOE 326 mil. kontraktů 3. MATIF 236 mil. kontraktů 4. CBOT 233 mil. kontraktů 5. CME 231 mil. kontraktů Zdroj: JÍLEK, J.: Finanční a komoditní deriváty. 2. vyd. Praha: GRADA, 2010, str. 112 Podle dolarové hodnoty obratu byla v roce 2000 na prvním místě CME s 150 000 mld. USD. Za ní se drţela LIFFE s 90 000 mld. USD, EUREX s 30 000 mld. USD a CBOT s 25 000 mld. USD. 47 Tabulka 5: Umístění světových burz dle dolarové hodnoty transakcí v roce 2000 Burza Dolarová hodnota transakcí 1. CME 150 000 mld. USD 2. LIFFE 90 000 mld. USD 3. EUREX 30 000 mld. USD 4. CBOT 25 000 mld. USD Zdroj: JÍLEK, J.: Finanční a komoditní deriváty. 2. vyd. Praha: GRADA, 2010, str. 112 LIFFE zavedla v dubnu 2001 futures na 2leté, 5leté a 10leté swapové úrokové míry v euru, u kterých je vypořádání pouze v hotovosti. Swapový trh v euru je obrovský. CBOT oznámila, ţe zavede futures a opce na 5leté a 10leté swapové úrokové míry v dolarech. Tím se zpřístupní swapový trh i pro hůře hodnocené společnosti. Některé americké burzy také v toce 2001 zavedly deriváty na cenné papíry zajištěné hypotékami a na dluhopisy amerických hypotéčních agentur. Mnoho burz zavedlo futures 45 MATIF Marché a Terme International de France 46 SIMEX Singapore international Mostary exchange 47 JÍLEK, J.: Finanční a komoditní deriváty. 2. vyd. Praha: GRADA, 2010, str. 112-60 -
na jednotlivé akcie. V listopadu 2000 systém Euronext 48 zahájil obchodování s futures na 8 holandských akcií blue chips. V lednu 2001 LIFFE zavedla Universal Stock Futures na 25 evropských a amerických akcií. Stejný záměr oznámily velké americké burzy. LIFFE a NASDAQ oznámily, ţe prostřednictvím společného podniku zavedou elektronické obchodování s futures na jednotlivé akcie. Proniknutí na evropské trhy bude obtíţnější, protoţe evropské burzy zavedly nízkonákladové elektronické systémy. Derivátové burzy ve světě budou muset vynaloţit na své přeţití velké úsilí. Derivátové burzy se budou snaţit o vyuţití konkurenční výhody oproti OTC derivátovému trhu, která spočívá v orientaci na partnery s nízkým úvěrovým hodnocením. Na konci roku 2009 činil celkový objem otevřených pozic burzovních derivátů v nominální hodnotě přes 73 bilionů USD. Z 1/8 se tak podílí na celkovém mnoţství nominálních hodnot všech derivátů. Graf 5: Podíl jednotlivých druhů bazických instrumentů na celkovém objemu otevřených pozic burzovních derivátů v červnu 2010 (v nominální hodnotě) Zdroj:http://www.investujeme.cz/burzovni-derivaty-mnohem-vice-nez-jen-druhe-housle/[citováno 14.2.2012] dne V grafu 5 je evidentní dominance úrokových nástrojů více neţ zřejmá. Objem 48 Euronext tento systém vnikl v září 2000 fúzí akciových burz v Amsterodamu, Bruselu a v Paříţi. Klade si za cíl být rozhodujícím evropským trhem s akciemi, dluhopisy, deriváty a komoditami. V roce 2007 se Euronext sloučil s americkou burzou NYSE do skupiny NYSE Euronext. - 61 -
úrokových nástrojů činí 92 %, coţ je nepatrně více neţ u úrokových OTC derivátů. Ve zbývajícím 8% prostoru se ale burzovní deriváty od OTC liší. Burzovní deriváty nenabízí instrumenty řízení úvěrového rizika. Jiné je mnoţství měnových instrumentů, zatímco na OTC trzích se stabilně drţí okolo 10 %, na burzovních trzích jsou marginálií. Objem akciových derivátů vyplňuje 7 % zbylého objemu burzovních derivátů v nominální hodnotě. Akciové OTC deriváty jsou vázány zejména na jednotlivé akciové tituly za účelem spekulace na blue chips. Ale akciové OTC deriváty jsou zanedbatelnou částí, která tvoří sotva 1% z celkového objemu nominální hodnoty. Objem akciových derivátů vyplňuje 7 % zbylého objemu burzovních derivátů v nominální hodnotě. Graf 6: Vývoj poměru množství sjednaných kontraktů burzovních derivátů od roku 2004-2010 Zdroj: 14.2.2012] http://www.investujeme.cz/burzovni-derivaty-mnohem-vice-nez-jen-druhe-housle/ [citováno dne Graf 6 znázorňuje dlouhodobý vysoký podíl úrokových derivátů na objemu otevřených pozic v nominální hodnotě a současně skoro vyváţený poměr počtu uzavřených kontraktů s deriváty na akciový index, coţ ukazuje, ţe úrokové deriváty a deriváty na akciový index jsou na burze takřka stejně populární. Úrokové deriváty sjednávají převáţně dealeři a velké finanční instituce, které jsou dostatečně kapitálově silné a mohou sjednávat úrokové deriváty, které mají v průměru 10x vyšší nominální hodnotu neţ deriváty na akciový index. V červnu 2010 byla průměrná - 62 -
nominální hodnota sjednaného úrokového derivátu 499 tis. USD a průměrná nominální hodnota sjednaného derivátu na akciový index byla 48,2 tis. USD. Graf 7: Vývoj objemu otevřených pozic všech derivátů v nominální hodnotě od roku 1998-2009 Zdroj: http://www.investujeme.cz/derivaty-hrozba-nebo-vyzva/ [citováno dne 15.2.2012] Vývoj obchodování s derivátovými nástroji od roku 1998 do června 2008 ukazoval jednoznačný růstový trend. V letech 2000 2002 se deriváty dostaly pod tento trend, protoţe v tomto období probíhalo splasknutí IT bublin. Úprava cen akcií IT sektoru dostala vyspělé ekonomiky do mírné recese nebo alespoň stagnace. To trochu pozastavilo i vývoj derivátů, ovšem ne nijak dramaticky. S deriváty problém nebyl, a proto tyto nástroje rychle nabraly tempo v růstu objemu, které dovršilo v posledních 18 měsících před pádem Lehman Brothers, coţ se událo 14.září 2008. Růstový trend vystihuje celé období z více neţ 97 %. V roce 2009 proběhla snaha o návrat na hodnoty před krizí. Rok 2010 naskýtal pohled na zhoršující se trţní situaci vzhledem k rozšiřující se dluhové krizi v Eurozóně. Pokles zájmu o deriváty značně ovlivnil i oslabování evropských měn (EUR, GBP, CHF) vůči americkému dolaru. Tabulka 6: Největší světové burzy akciové opce 2009 Burza Počet uzavřených kontraktů International Securities Exchange 672 429 815 Chicago Board Options Exchange 534 710 477 BM&FBOVESPA 546 54 550 NASDAQ OMX PHLX 426 245 722 NYSE Arca Options 273 769 123 Zdroj: Annual Report and Statistics 2009. World Federation of Exchanges, 2010, str. 138-63 -
Tabulka 7: Největší světové burzy - futures na akcie 2009 Burza Počet uzavřených kontraktů NYSE Liffe Europe 199 044 957 National Stock Exchange of India 161 053 345 Australian Securities Exchange 141 662 095 Johannesburg Stock Exchange 86 206 720 MEFF 44 586 779 Zdroj: Annual Report and Statistics 2009. World Federation of Exchanges, 2010, str. 71 a 135 Tabulka 8: Největší světové burzy opce na akciové indexy 2009 Burza Počet uzavřených kontraktů Korea Exchange 2 920 990 655 National Stock Exchange of India 321 265 217 Chicago Board Options Exchange 189 452 556 Eurex 96 453 715 Taifex 76 177 097 Zdroj: Annual Report and Statistics 2009. World Federation of Exchanges, 2010, str. 71 a 136 Tabulka 9: Největší světové burzy futures na akciové indexy 2009 Burza Počet uzavřených kontraktů CME Group 707 806 532 Eurex 336 192 659 National Stock Exchange of India 195 759 414 Osaka Securities Exchange 130 107 633 NYSE Liffe Europe 92 867 375 Zdroj: Annual Report and Statistics 2009. World Federation of Exchanges, 2010, str. 71 a 137-64 -
Tabulka 10: Největší světové burzy měnové opce 2009 Burza Počet uzavřených kontraktů BM&FBOVESPA 21 631 255 Tel Aviv Stock Exchange 8 141 347 CME Group 4 532 101 NASDAQ OMX PHLX 1 225 835 Johannesburg Stock Exchange 735 285 Zdroj: Annual Report and Statistics 2009. World Federation of Exchanges, 2010, str. 140 Tabulka 11: Největší světové burzy měnové futures 2009 Burza Počet uzavřených kontraktů National Stock Exchange of India 226 362 368 Multi Commodity exchange India 224 273 548 CME Group 152 694 240 Tokyo Financial Exchange 70 579 936 BM&FBOVESPA 67 437 189 Zdroj: Annual Report and Statistics 2009. World Federation of Exchanges, 2010, str. 141-65 -
Tabulka 12: Obrat opcí a futures na akcie a na akciový index na významných evropských burzách za měsíc únor 2012 Derivátová Země Akciové opce Akciové futures Opce na akciový index Futures na akciový index burza Množství Obrat Množství Obrat Množství Obrat Množství Obrat kontraktů (EUR) kontraktů (EUR) kontraktů (EUR) kontraktů (EUR) ATHEX Derivatives Market Spanish Exchanges (BME) Bucharest Stock Exchange Budapest Stock Exchange Prague Stock Exchange Austrian Derivates Market EUREX NASDAQ OMX Nordic Greece Spain Romania Hungary Czech Republic Austria Germany/ Switzerla nd Denmark/ Sweden/ Finland/ Iceland 4 970 1.8 2 060 179 386.4 51 332 78.7 985 995 535.0 4 943 615 4721.2 2 769 481 2669.2 228 489 1938.8 897 239 53529.0 n/a n/a n/a n/a n/a n/a 7 924 3.3 0 0.0 90 417 2442.2 0 0.00 215 875 139.7 // // 44 0.1 // // 147 0.6 119 496 222.7 50 0.2 8 550 3.4 27 322 1 018.8 40 589 284 111 448.2 15 742 364 35 127.8 66 091 304 1 597 182.8 52 006 768 2 102 101.2 5 840 148 7029.7 210 326 158.4 2 165 478 18 303.3 5 488 929 64 955.1 Euronext. Liffe UK, France, Netherlands,Belgium, 22253548 52367.0 13 334 174 34 128.0 5 979 298 288 149.0 11 405 385 584 594.0 Portugal Oslo Børs Norway 681 816 397.2 280 302 161.3 88 239 50.9 809 709 469.0 Zdroj: www.fese.be Z tabulky 12 je zřejmé, ţe i dále zůstávají evropskými leadery EUREX a Euronext.Liffe. - 66 -
4.2.2 OTC derivátový trh BIS 49 se ujala velkého úkolu, kdyţ začala s novým systémem zveřejňování aktivit v OTC derivátech. Počátkem roku 1999 zveřejnila údaje o globální OTC trhu k polovině roku 1998. Jednalo se o první údaje tohoto druhu s tím, že jejich pravidelné zveřejňování je do té doby pololetní. Tato nová vykazující struktura vychází z doporučené zprávy BIS o návrzích ke zlepšení globální derivátové statistiky. Tím se pomůţe centrálním úřadům a účastníkům trhů lépe monitorovat globální finanční systém. Ve světě dochází k určité konvergenci burzovních a OTC derivátových trhů z důvodu růstu elektronického obchodování a vypořádacích aktivit clearingových center u OTC derivátů. Snahy o vytvoření clearingových center pro deriváty obchodované na trhu OTC dávají určitou naději, ţe při správné konstrukci mohou tyto systémy sníţit riziko z nesplnění závazků partnerů. Existují ale i technické a praktické překáţky pro rozšíření clearingových center právě na OTC trhu, zejména vzhledem ke skutečnosti, ţe transakce jsou šité na míru podle potřeb zákazníků. Další překáţkou je ohodnocení mnoha různých nástrojů. BIS a IOSCO (Mezinárodní organizace komisí pro cenné papíry) prosazují, aby instituce zveřejňovaly informace o vnitřních systémech řízení a měření finančních rizik a také informace o efektivnosti těchto systémů. Takové zveřejňování by mělo zajistit, aby se úroveň zveřejňování příliš nezpoţďovala za úrovní řízení a měření finančních rizik. Překáţkou jsou konkurenční obavy bank. Dle posledních statistik publikovaných Bank for International Settlement, dospěl objem OTC trhu k 30. červnu 2011 derivátových kontraktů na 708 biliónů dolarů s tím, ţe za první půl rok roku 2011 činil nárůst 107 biliónů dolarů. Toto číslo nasvědčuje, jak roste provázanost bank po celém světě, a kdy problém jedné banky můţe započít řetězovou reakci s obrovskými výsledky. Celková hodnota derivátů na celém světě přesáhla globální hrubý domácí produkt, což vytvořilo zvýšenou volatilitu a s ní i krizi na akciových trzích, uvedl v Tokiu Mark Mobius, předseda představenstva fondu Templeton Asset Management. 49 BIS - Bank for International Settlement (Banka pro mezinárodní platby) je mezinárodní organizace na podporu mezinárodní finanční a měnové spolupráce a slouţí jako banka pro centrální banky. Má sídlo v Basileji ve Švýcarsku. - 67 -
Graf 8: Srovnání vývoje objemu otevřených pozic burzovních a OTC derivátů v nominální hodnotě od roku 1998-2009 Zdroj: http://www.investujeme.cz/derivaty-hrozba-nebo-vyzva/ [citováno dne 15.2.2012] Graf 8 poukazuje na skutečnost, ţe za exponenciálním růstovým trendem stály OTC deriváty, které do konce roku 2009 vzrostly 8,5krát. Mimoburzovní finanční deriváty v současné době výrazně převyšují burzovní finanční deriváty. Za růstem OTC derivátů v posledních letech stojí zejména úrokové kontrakty (zejména FRA a úrokové swapy), kde došlo v letech 2009 aţ 2011 k 20% růstu. Měnové kontrakty zaregistrovaly v tomtéţ období citelný nárůst obchodování, který dosáhl 25% růstu. Detailnější informace zachycuje tabulka 13. - 68 -
Tabulka 13: Globální trh s OTC deriváty 1999 červen 2011 Instrument 1999 2000 2009 2010 Červen 2011 Celkem 88 202 95 199 603 900 601 046 707 569 Měnové kontrakty 14 344 15 666 49 181 57 796 64 698 Měnové termínové 9 593 10 134 23 129 28 433 31 133 kontrakty Měnové swapy 2 444 3 149 16 509 19 271 22 228 Měnové opce 2 307 2 338 9 543 10 092 11 358 Úrokové kontrakty 60 091 64 668 449 875 465 260 553 880 FRA 6 775 6 423 51 779 51 587 55 842 Úrokové swapy 43 936 48 768 349 288 364 377 441 615 Úrokové opce 9 380 9 476 48 808 49 295 56423 Akciové kontrakty 1 809 1 891 5 937 5 635 6 841 Akciové termínové a 283 335 1 652 1 828 2 029 swapové kontrakty Akciové opce 1 527 1 555 4 285 3 807 4 813 Komoditní kontrakty 548 662 2 944 2 922 3 197 Zlato 243 218 423 397 468 Ostatní kontrakty 305 445 2 521 2 525 2 729 Credit default swaps - - 32 693 29 898 32 409 Ostatní 11 408 12 313 63 270 39 536 46 543 Zdroj: www.bis.org BIS Quarterly Review, Březen 2012 4.3 Burzovní firmy finančních derivátů 4.3.1 CME Group Inc. CME Group Inc. patří mezi největší globální integrované firmy. Provozuje americké burzovní trhy finančních derivátů, ale angaţuje se také i na zahraničních trzích. 50 Jedná se především o úzkou spolupráci s Korea Exhchange, Singapore Exchange, Bursa Malaysia Derivatives, Dubai Mercantile Exchange, nebo s jednou z největších světových burzovních firem BM&F Bovespa S.A. Veřejně obchodovatelná společnost CME Group Inc. také podniká v oblasti burzovních technologií a je dodavatelem burzovních systémů pro více neţ třicet burzovních trhů. CME Group Inc. vznikla v roce 2007 fúzí Chicago Board of Trade a Chicago 50 Na základě smluv o strategickém partnerství nebo prostřednictvím vlastnického propojení. - 69 -
Mercantile Exchange. V roce 2008 CME Group Inc. Převzala NYMEX Holdings Inc., provozující derivátové burzovní trhy New York Mercantile Exchange a Commodity Exhcange. V současné době tedy přímo nebo nepřímo provozuje čtyři burzovní derivátové trhy dva v Chicagu, kde má hlavní sídlo, a dva v New Yorku. Na derivátových trzích v New Yorku se CME Group specializuje na organizaci obchodování s komoditními deriváty. NYMEX je významným světovým burzovním trhem pro obchodování s futures a opcemi na různé druhy energií. 1. Chicago Mercantile Exchange byla zaloţena skupinou obchodníků v roce 1874. Původně se nazývala Chicago Produce Exchange, protoţe se na burze uzavíraly pouze transakce s různými druhy zemědělských komodit. V roce 1898 část obchodníků vytvořila samostatnou burzovní instituci Chicago Butter and Egg Board a v roce 1919 ji přejmenovali na Chicago Mercantile Exchange. Do začátku 70. let zde probíhaly pouze obchody se zemědělskými produkty. Aţ v 70. a 80. léta přinesla obrovskou změnu, kdy byl zaznamenán značný rozvoj finančních derivátů včetně opčních kontraktů. Chicagská burza byla organizována jako nezisková instituce. V listopadu 2000 se CME se jako první burza přeměnila na akciovou společnost, jejíţ akcie byly v roce 2002 uvedeny na veřejné trhy. CME patříí mezi největší světové derivátové trhy v oblasti měnových a akciových derivátů. 2. Chicago Board of Trade je nejstarším světovým trhem burzovně obchodovaných finančních derivátů. Tento trh byl v roce 1848 zaloţen 82 obchodníky, kteří uznávali termínové transakce s různými zemědělskými produkty. V roce 1865 obchodníci standardizovali termínové kontrakty a zároveň vytvořili systém marţí, tzn., ţe v tomto roce se na Chicago Board of Trade začaly poprvé uskutečňovat obchody s futures. V současné době je Chicago Board of Trade významným světovým burzovním derivátovým trhem, kde se převáţně obchodují zemědělské deriváty, krátkodobé úrokové futures a opce na futures. 3. CME Globex, která funguje na principu centrální objednávkové knihy. Tento systém umoţňuje 24hodinové obchodování. Poměrně malá část obchodů se pak realizuje metodou veřejného křiku, a to buď na burzovním parketu v Chicagu, nebo v New Yorku, kde se pouţívá aukční obchodní systém, ve kterém obchodníci uzavírají obchody přímo mezi sebou bez účasti burzovních zprostředkovatelů. Zúčtování a plnění uzavřených burzovních obchodů garantuje smluvním stranám jeden z největších světových clearingových domů CME Clearing, který vyuţívá systém - 70 -
Clearing 21. Oceňování otevřených pozic je prováděno minimálně 2x denně. Pokud však vzroste volatilita podkladových aktiv, je to i vícekrát denně. ClearPort slouţí pro vypořádání mimoburzovních derivátů. 4.3.2 NYSE Liffe Holdings LLC NYSE Liffe Holdings LLC je dceřinou společností největší světové globální burzovní firmy NYSE Euronext. Provozuje derivátové burzovní trhy v Londýně, Bruselu, Amsterdamu, Paříţi, Lisabonu a New Yorku. Zejména londýnský segment patří mezi největší derivátové burzovní trhy v Evropě. NYSE Liffe US je nově zaloţeným derivátovým trhem, který se na americkém trhu specializuje na obchodování s deriváty na zlato a stříbro. Základ korporace NYSE Liffe vznikl v roce 1992 spojením London International Financial Futures Exchange a London Traded Options Market, čímţ vznikla společnost Liffe. V roce 2001 získala nad společností Liffe kontrolu společnost Euronext, která se přeměnila na LIFFE.euronext. Dva roky na to byly veškeré derivátové transakce z participujících burz v rámci projektu Euronext převedeny do elektronického obchodního systému LIFFE.euronext. Tím ale konsolidace derivátového burzovnictví neskončila, ale dále pokračovala v rámci postupného formování globální fimry NYSE Euronext. NYSE Liffe je na derivátových trzích burzovního typu velmi silná zejména při obchodování s úrokovými a akciovými deriváty. Původně byla prezenční burzou, na které se obchody realizovaly metodou veřejného křiku bez účasti burzovního zprostředkovatele. Koncem roku 1998 byl pro vybrané kontrakty zaveden elektronický obchodní systém LIFFE CONNECT, do kterého byly postupně převedeny veškeré kontrakty, a prezenční obchodování bylo ukončeno. Tento systém funguje na principu centrální objednávkové knihy. Zúčtování a plnění uzavřených burzovních obchodů zajišťuje LCH. Clearnet. 4.3.2.1 Aktualita - Londýn 1. února 2012 Evropská komise zastavila plán transanalytické fúze burzovních společností Deutsche Borse a NYSE Euronext, které měly plán na vytvoření největší burzovní skupiny světa. Tímto spojením by mohla vzniknout převládající síla na evropském trhu finančních derivátů jako opcí a termínových kontraktů, a to by podle rozhodnutí komise vedlo k výraznému omezení hospodářské soutěţe. - 71 -
Antimonopolní odbor komise zamítl argumenty obou firem, podle kterých je trh derivátů globální a ţe spojené skupině by mohla konkurovat CME Group Inc. Komise poukázala na to, ţe nová skupina by díky spojení derivátových trhů Eurex a Liffe měla více něţ 95% trhu obchodování s kontrakty na referenční krátkodobé úrokové sazby a německé vládní dluhopisy. Obě tyto burzy se domluvily v únoru 2011 na fúzi v celkové hodnotě 9 mld. USD. V červenci akcionáři obou burz schválili fúzi a regulační orgány ve Spojených státech v prosinci povolily spojení s určitými podmínkami. 51 4.3.3 Eurex AG Švýcarsko německá burzovní firma Eurex AG patří mezi významné provozovatele burzovních derivátových trhů v Evropě. Stejný podíl (50%) má na této burzovní firmě SIX Swiss Exchange AG a Deutsche Borse AG. Eurex AG vznikl v roce 1998 fúzí Deutsche Terminborse a Swiss Options Financial Futures Exchange. Eurex AG primárně provozuje obchodování s evropskými burzovními deriváty, denominované v eurech nebo ve švýcarských francích. Má významné postavení v derivátech na akciové indexy a v úrokových derivátech. Eurex AG neomezil svou aktivitu pouze na evropský prostor, ale postupně expandoval svoji činnost i na zahraniční derivátové trhy. Nejvýraznějším vyvrcholením této snahy bylo získání kontrolního podílu nad americkou burzovní firmou International Securities Exchange Holdings, Inc., provozující největší světový burzovní trh s akciovými opcemi a druhý největší trh s opcemi na burzovně obchodované fondy. Eurex AG také provozuje obchodní platformy pro mimoburzovní obchodování s krátkodobými a dlouhodobými dluhopisy a repo kontrakty. Eurex pouţívá elektronický burzovní systém, který umoţňuje decentralizované zadávání burzovních příkazů a kvót z různých států do centrální objednávkové knihy, kde jsou tyto příkazy automaticky tříděny podle typu, ceny a času. Zúčtování a vypořádání uzavřených obchodů zajišťuje Eurex Clearing AG, v jehoţ systému mohou burzovní členové vystupovat takto: všeobecný clearingový člen má oprávnění zúčtovat vlastní a cizí transakce včetně transakcí clearingových nečlenů; 51 http://www.finance.cz/zpravy/finance/341295-evropska-komise-zablokovala-fuzi-deutsche-borse-a-nyseeuronext-/ [citováno dne 1.2.2012] - 72 -
přímý clearingový člen má oprávnění zúčtovat vlastní a cizí transakce; clearingový nečlen má povinnost zúčtovat transakce prostřednictvím všeobecného clearingového člena. Mezi největší přednosti obchodních platforem Eurex patří snadný přístup k velkému počtu produktů, vysoká likvidita a velký počet členů. 4.4 Vývoj derivátů v České republice Český derivátový trh je z velké míry soustředěn na český bankovní sektor, tj. na české banky zaloţené podle českého práva a na pobočky bank se sídlem mimo Českou republiku (pobočky zahraničních bank). Většina českých bank je jiţ dceřinými společnostmi bank se sídlem mimo Českou republiku. Navíc mnoho českých subjektů sjednává deriváty na zahraničních derivátových burzách a zprostředkovateli jsou banky a pobočky bank v České republice. Růst OTC derivátů (forwardů, swapů a opcí) byl v České republice pozoruhodný. Likvidita OTC derivátového trhu dosáhla značné úrovně a pro banky a klienty je tedy snadné na tento trh vstoupit. Derivátový trh v České republice byl silně zneuţíván ke krácení daní a tunelování. Česká národní banka vypracovala první přehled o derivátech v českém bankovním sektoru v září 1994. Jejich jmenovitá hodnota v českém bankovním sektoru činila 31 mld. Kč. Vznik českého derivátového trhu byl spojen s měnovými nástroji, a to s měnovými forwardy a měnovými swapy bez úrokových plateb. Ještě v roce 1996 představovaly tyto nástroje víc neţ 80% všech derivátů. Ale od té doby český derivátový trh učinil značný pokrok, protoţe se zvýšilo zastoupení úrokových nástrojů, a to FRA, úrokových swapů, a dokonce i úrokových futures a úrokových opcí. Komise pro cenné papíry (KCP) vznikla v roce 1998 a byla pověřena dohledem nad kapitálovým trhem. Od začátku jejího působení byl zřejmý negativní vztah k finančním derivátům. Vše vypuklo sporem mezi KCP a RM-Systémem (RMS), který v té době uvaţoval o zavedení nové činnosti, která spočívala ve zprostředkování derivátových obchodů zákazníkům na Vídeňské opční a termínové burze na index CTX. KCP ale nechtěla udělit licenci nikomu. Argumentovala tím, ţe je nebezpečí nadměrné spekulace s deriváty a také s nelegálními činnostmi, ke kterým deriváty přispívají. Negativní pohled - 73 -
KCP k finančním derivátům ale sporem s RM-S neskončil 52. V roce 1999 Komise pro cenné papíry odebrala licenci zprostředkovávat obchody s deriváty Burze cenných papírů Praha, která ji obdrţela od Ministerstva financí jiţ v roce 1997. V srpnu 2001 sdělila Komise pro cenné papíry rozhodnutí, ve kterém udělila Burze cenných papíru Praha povolení k organizaci veřejného trhu s vybranými opcemi a futures. Přesně se jednalo o: opce na akciový index; futures na akciový index; futures na úrokovou míru běžně používanou na tuzemském finančním trhu; futures na koš státních dluhopisů registrovaných na tuzemském veřejném trhu. Komise pro cenné papíry při zkoumání ţádosti BCPP o rozšíření její licence vycházela také ze skutečnosti, ţe se Burza cenných papírů Praha stala v červnu 2001 členem Federation of European Securities Exchange (FESE). BCPP ale nemohla začít obchodování s deriváty do doby, neţ Komise pro cenné papíry neudělila příslušné oprávnění vypořádávání burzovních obchodů s opcemi a futures dceřiné společnosti BCPP společnosti UNIVYC a.s. To se uskutečnilo v prosinci 2001, kdy Komise pro cenné papíry rozšířila licenci UNIVYCu o povolení vypořádávat obchody s níţe uvedenými instrumenty na kapitálovém trhu: futures na akciový index; futures na úrokovou míru obvykle používanou na tuzemském finančním trhu; futures na koš státních dluhopisů registrovaných na tuzemském veřejném trhu. Jmenovitá hodnota derivátů na konci roku 2001 se dostala aţ na 3484,7 mld. Kč. Nejvíce obchodovanými deriváty se staly úrokové deriváty, jejichţ zastoupení bylo 50,4%, a poprvé tak přemohly měnové deriváty, které představovaly 49,2%, a akciové a komoditní deriváty přestavovaly po 0,2%. V roce 2002 poskytla Komise pro cenné papíry povolení k obchodování s deriváty prvním třem obchodníkům s cennými papíry. Šlo o Citibank, ABN AMRO bank a Commerzbank Capital Markets. Pohledávky z derivátových operací za rok 2003 byly 3314 mld. Kč. Byl zaregistrován nárůst úrokových kontraktů, hodnota 52 RM-S spor vyhrál a mohl zprostředkovávat obchody s deriváty na Vídeňské burze. Projekt se ovšem nezrealizoval. - 74 -
úrokových forwardů vzrostla skoro o 24% a zároveň byl zaznamenán pokles měnových kontraktů, pouze měnové opce zaznamenaly meziroční růst 78%. V roce 2004 obchody s deriváty nadále rostly a byl zaregistrován nárůst aktivit o 19% 53. Úrokové rostly o 24% a měnové kontrakty jen 3%. Silný růst zaregistrovaly opční obchody, které rostly o 56%. Jednalo se zejména o měnové opce. Růstový trend pokračoval i v roce 2005, kdy během prvního čtvrtletí byl nárůst o 10%. Ve druhém čtvrtletí došlo k poklesu obchodování o 1%. Pokles byl viditelný u úrokových kontraktů, především u úrokových forwardů, měnové kontrakty stále rostly, ale růst byl pomalejší neţ pokles úrokových derivátů. 5. října 2006 bylo na Burze cenných papírů Praha konečně zahájeno obchodování s deriváty, a to s futures na index PX. V srpnu 2007 udělila ČNB licenci na obchodování a vypořádání derivátů RM-S (warranty a pákové certifikáty) a v květnu 2008 byly uvedeny na trh nepákové certifikáty. Začátkem prosince 2008 proběhla transformace mimoburzovního trhu na standardní burzu. Rok 2009 zaznamenal pozitivní vývoj, kdy byl 30% nárůst objemu obchodů. V roce 2010 byl na kapitálových trzích útlum obchodní aktivity v souvislosti s deriváty, RM-S - česká burza cenných papírů ale zaregistrovala niţší pokles objemu obchodů neţ konkurence a vytvořila zisk. Burza cenných papírů Praha pouţívala do roku 2006 index PX-D, který byl určen pro obchod s deriváty, nyní je to index PX. RM- S pouţívá index PK 30 a má přístup na derivátový trh Vídeňské burzy. 4.4.1 Burza cenných papírů Praha (BCPP) Burza cenných papírů Praha, a.s., je v České republice největším organizátorem trhu s cennými papíry. BCPP organizuje trh s investičními nástroji pro osoby oprávněné uzavírat burzovní obchody. 54 K organizování trhu s investičními nástroji je třeba získat povolení od České národní banky, která je v ČR regulátorem trhu. BCPP je zaloţena na členském principu, coţ znamená, ţe pouze licencovaní obchodníci s cennými papíry, kteří jsou členy burzy, mají přístup do burzovního obchodního systému. Členem burzy můţe být pouze osoba splňující burzovní pravidla, kterými jsou: předepsaná kapitálová přiměřenost; splacený základní kapitál ve výši 10 mil. Kč; 53 Nominální hodnota termínovaných a opčních kontraktů tak v daném roce činila 3969 mld. Kč 54 VESELÁ, J.:Investování na kapitálových trzích. 2.rozšířené a aktualizované vyd. Praha: Wolters Kluwer ČR, a.s., 2011, str.118-75 -
výkon činnost alespoň jeden rok. Obchody, které BCPP uskutečňuje, člení do obchodních skupin. Hlavním kritériem pro členění instrumentů je způsob obchodování. Tabulka 14: Rozdělení instrumentů obchodovaných na BCPP do obchodních skupin Číslo obchodní skupiny Způsob obchodování Zařazené instrumenty Obchodní skupina 1 Obchodní skupina 2 Automatické obchody aukční i kontinuální reţim, blokové obchody Automatické obchody aukční reţim, blokové obchody Všechny akcie a dluhopisy s výjimkou emisí obchod. ve SPAD a emisí listinných Listinné akcie a dluhopisy Obchodní skupina 3 SPAD 55, automatické obchody Vybrané akcie zařazené aukční i kontinuální reţim, k obchodování ve SPAD blokové obchody Obchodní skupina 8 Obchody s účastí specialisty Investiční certifikáty Obchodní skupina 9 Futures obchody ve SPAD Futures Obchodní skupina 0 Obchody s účastí specialisty Warranty Zdroj: VESELÁ, J.:Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizované vyd. Praha: Wolters Kluwer ČR, a.s., 2011, str. 122 Tabulka 15: Objem obchodů Investičních certifikátů a warrantů 2006 2010 na BCPP INVESTIČNÍ CERTIFIKÁTY A WARRANTY 2010/252 burzovních dní 2009/250 burzovních dní 2008/252 burzovních dní 2007/250 burzovních dní 2006/251 burzovních dní Celkový objem obchodů 170,2 261,1 469,1 1 229,5 5,2 (v mil. Kč) Počet emisí konec období 42 67 49 41 8 Zdroj: Výroční zpráva Burzy cenných papírů Praha 2010 55 SPAD Systém pro podporu trhu akcií a dluhopisů - 76 -
Tabulka 16: Objem obchodů Futures 2006 2010 na BCPP FUTURES 2010/252 burzovních dní 2009/250 burzovních dní 2008/252 burzovních dní 2007/250 burzovních dní 2006/251 burzovních dní Celkový objem obchodů 189,7 201,6 688,9 1879,9 32,2 (v mil. Kč) Počet emisí konec období 6 6 6 6 2 Zdroj: Výroční zpráva Burzy cenných papírů Praha 2010 Ke konci roku 2009 bylo obchodováno 67 emisí investičních certifikátů a warrantů a 6 sérií futures. Ke konci roku 2010 se na burze obchodovalo 44 emisemi certifikátů a warantů a 6 emisemi futures. Na volný trh bylo přijato 8 emisí investičních certifikátů. Od 1. července 2010 ukončila společnost UniCredit Bank činnost specialisty pro emise warrantů. Od této doby je moţné s warranty obchodovat pouze v rámci automatických obchodů. Začátkem roku 2011 bylo na BCPP obchodováno s 43 investičními certifikáty a warranty a s 6 futures. Burza cenných papírů Praha v současné době provádí obchody s futures s dobou splatnosti 3 a 6 měsíců s níţe uvedenými podkladovými aktivy: Tabulka 17: Obchody s futures uskutečňované BCPP, a.s. Typ futures Podkladové aktivum Zahájení obchodování Indexové futures PX index 5.10.2006 Akciové futures 1. ČEZ (ISIN CZ0005112300) 2. ERSTEBANK (ISIN AT0000652011) 29.1.2007 29.1.2007 Zdroj: http://www.bcpp.cz/dokument.aspx?k=futures [citováno dne 23. 3. 2012] Evidenci uzavřených futures kontraktů, denní vypořádání zisků a ztrát a konečné vypořádání provádí Centrální depozitář cenných papírů. Futures kontrakty jsou garantovány Fondem garancí pro obchody s deriváty, který se tvoří minimálními vklady účastníků obchodování s deriváty. Dlouze a obtíţně vznikající derivátový trh BCPP nepřinesl zásadnější oţivení na český trh. Význam obchodů s futures na BCPP je velmi nízký a neustále klesá, což můžeme vidět v níže uvedené tabulce: - 77 -
Tabulka 18: Futures trh BCPP Rok 2006 Podkladové Počet sérií Zobchodované Objem v mil. Počet aktivum kontrakty Kč obchodů Index 2 208 32,22 98 2007 Index 2 8 379 1487,21 2 178 Akcie 4 3 149 392,65 1 992 2008 Index 2 3 841 507, 90 1 140 Akcie 4 1 740 180,97 1 595 2009 Index 2 1 841 171,67 576 Akcie 4 491 29,89 482 2010 Index 2 1 372 160,42 387 Akcie 4 364 29,23 348 2011 Index 2 1 417 148,08 334 Akcie 4 630 46,20 507 Zdroj: Ročenka 2006, str. 22, Ročenka 2007, str. 22, Ročenka 2008, str. 23, Ročenka 2009, str. 25, Ročenka 2010, str. 25, Ročenka 2011, str. 25, BCPP. - 78 -
Tabulka 19: Harmonogram burzovního dne na BCPP, který je platný od 1.února 2011 Čas Obchodní režim 17:15 20:00 Aukce sběr objednávek 17:15 20:00 Blokové obchody 17:15 20:00 SPAD uzavřená fáze Obchodování se strukturovanými produkty uzavřená fáze Obchodování s futures uzavřená fáze 8:00 9:15 SPAD uzavřená fáze Obchodování se strukturovanými produkty uzavřená fáze Obchodování s futures uzavřená fáze 8:00 16:20 Blokové obchody 8:00 8:45 Aukce sběr objednávek 8:45 9:10 Aukce 9:10 16:20 Kontinuální reţim 9:15 16:20 SPAD otevřená fáze Obchodování se strukturovanými produkty standardní otevřená fáze Obchodování s futures otevřená fáze 16:20-16:27 Závěrečná aukce pro vybrané cenné papíry 9:11-16:27 Kontinuální výpočet indexu PX 17:15 Publikace kurzovního lístku 17:15-20:00 Download výsledků obchodování Zdroj: http://www.bcpp.cz/dokument.aspx?k=harmonogram-bd [citováno dne 23. 3. 2012] Finanční deriváty na česká podkladová aktiva nejsou obchodovány pouze na českém burzovním trhu, ale také na vídeňské burze, a to v rámci segmentu středoevropských a východoevropských derivátů. Uţ v roce 1997 zavedla burza ve Vídni obchodování s finančními deriváty s českými, maďarskými, polskými a ruskými podkladovými aktivy. V současné době se jedná především o futures na sloţené indexy nebo národní indexy. Transakce se uzavírají prostřednictvím plně elektronického obchodního systému Eurex a probíhají v eurech. Počet uzavřených kontraktů a jejich celkové objemy obchodů jsou ve srovnání s jinými evropskými derivátovými burzami - 79 -
na stále nízké úrovni. 4.4.2 RM - systém Dalším burzovním trhem, kde je moţné obchodovat s vybranými investičními instrumenty, je RM systém, česká burza cenných papírů. RM systém se zaměřuje především na drobné a střední investory. Burzovní trh RM systém vznikl transformací organizovaného burzovního trhu na standardní burzu. K této změně došlo 1. prosince 2008 a obchodování bylo zahájeno 5. ledna 2009. 56 Po přeměně je RM systém plně automatizovanou elektronickou burzou, kterou vlastní finanční skupina Fio. Přímý přístup k obchodování mají licencovaní obchodníci s cennými papíry, tzv. prosfesionální investoři, kteří musí splnit alespoň dvě ze tří stanovených podmínek: objem obchodů za poslední rok minimálně 5 mil. Kč; minimálně 40 obchodů ročně; majetek v cenných papírech minimálně 1 mil. Kč. Ostatní investoři musí sjednávat obchody prostřednictvím zprostředkovatele v podobě licencovaného obchodníka s cennými papíry. 56 VESELÁ, J.:Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizované vyd. Praha: Wolters Kluwer ČR, a.s., 2011, str. 138-80 -
5 Předpoklady dalšího vývoje derivátů V současné situaci, kdy je síť derivátů tak nepřehledná, nemůţu říct, co se stane, pokud někdo selhal. Je moţné, ţe by se nestalo nic zásadního, ale stejně tak dobře je moţné, ţe by se poloţil celý finanční systém a vezme s sebou reálnou ekonomiku. Vezmeme-li však v úvahu velikost trhu s deriváty, která se počítá v bilionech dolarů, nastane otázka, jestli ho v případě systemických problémů někdo tento trh dokáţe zachránit. Je moţné, ţe ano, protoţe velikost se počítá v nominální hodnotě, která je obvykle řádově větší neţ hodnota derivátů a většina transakcí je uzavřena na opačnou pozici. Co se týče České republiky, Burza cenných papírů Praha v současné době provádí obchody s futures s dobou splatnosti 3 a 6 měsíců. Dlouze a obtíţně vznikající derivátový trh BCPP nepřináší zásadnější oţivení na český trh. Význam obchodů s futures na BCPP je velmi nízký a neustále klesá. - 81 -
Závěr V této diplomové práci jsem se snaţila zachytit trh derivátů. Během zpracovávání této práce jsem dospěla k několika skutečnostem. V současné době můţeme vnímat celosvětový pokles obchodních aktiv, které jsou spojeny s finančními deriváty. Značný pokles můţeme zaznamenat u burzovních derivátů a do popředí se dostávají mimoburzovní deriváty. Důsledkem můţe být postupné nasycování světového trhu derivátů. Tím se mi potvrzuje, ţe finanční deriváty se obchodují ve větší míře na OTC trzích neţ na burzách. Warren Buffet nazval deriváty zbraněmi hromadného ničení jiţ před řadou let. V poslední době toto přirovnání nabírá čím dál víc na síle. OTC deriváty zaznamenaly obrovský nárůst za prvních šest měsíců roku 2011. Tento nárůst činil 107 biliónů dolarů. Byl to největší nárůst v historii. V poslední době jsou deriváty pouţívány jako nástroj měnové politiky centrálních bank. Za růstem OTC a burzovních derivátů v posledních letech stojí zejména úrokové kontrakty (zejména FRA a úrokové swapy). Na OTC trzích v letech 2009 aţ 2011došlo k 20% růstu úrokových kontraktů. Objem úrokových nástrojů na burzách činí 92 %, coţ je nepatrně více neţ u úrokových OTC derivátů. Měnové kontrakty na OTC trhu zaregistrovaly v tomtéţ období citelný nárůst obchodování, který dosáhl 25% růstu. Český derivátový trh je stále ve srovnání se zbytkem světa značně nerozvinutý a na samém počátku. Nominální hodnota obchodovaných kontraktů je ve srovnání s vyspělými zeměmi zanedbatelná. Česká republika se ale pozvolna zapojuje a následuje vývoj ve vyspělých zemích. V současné době se i u nás obchodují futures kontrakty, a to futures na index PX a futures na akcie. Zajímavostí uskutečněnou v oblasti českého derivátového trhu bylo sjednocení dohledu nad kapitálovým trhem. Dohled vykonává od 1. 4. 2006 jediná instituce, a to Česká národní banka. K dalším změnám došlo vstupem České republiky do Evropské unie. V platnost vstoupily novely zákona o podnikání na kapitálovém trhu. Přispěly k lepšímu vymezení pojmu derivátu. Finanční deriváty jako takové jsou podle mého názoru v České republice nedoceněny. Myslím si, ţe český derivátový trh má stále, co nabídnout. Důvodem nezájmu obchodování s deriváty je obecně nízké povědomí veřejnosti o těchto finančních nástrojích a výhodách, které poskytují. Přesto se dá předpokládat, ţe situace na českém derivátovém trhu bude kopírovat vývoj na světových derivátovýh trzích. - 82 -
Má diplomová práce zaměřená na deriváty mi byla velkým přínosem, protoţe jsem mohla zkoumat a blíţe se zabývat mně blízkou oblastí. Velký problém, který jsem při zpracování práce měla, byl nedostatek údajů o obchodování derivátů v České republice. Osobně doufám, ţe finanční deriváty budou natolik důleţitou sloţkou finančního trhu, ţe o nich budou vedeny podrobnější statistiky. Čerpala jsem ze statistik České národní banky a ze statistik Burzy cenných papírů Praha. Statistiky, které uvádí BIS, jsou podrobné a ČNB a BCPP si z nich můţe vzít vzor. Věřím, ţe i tím by se přispělo k rozšíření finančních derivátů. Problematika derivátů je velmi rozsáhlá, a proto jsem se snaţila na těchto několika stranách nastínit současnou situaci ve světě a v České republice. Touto problematikou se budu dále zabývat a bude pro mě zajímavé sledovat, jak se bude světový i český derivátový trh vyvíjet do budoucna. Přínosem práce by mělo být poskytnutí celistvého pohledu na deriváty, způsoby jejich vyuţití a jejich vývoj a aktuální situaci ve světě a v České republice. - 83 -
Seznam použité literatury 1. CASTAGNINO, John-Peter. Derivatives: the key principles. 3. vyd. New York: Oxford University Press, 2009, 488 s. ISBN 01-995-5636-9. 2. DVOŘÁK, Petr.: Deriváty, 1. vyd. Vysoká škola ekonomická v Praze, 2003, 286 s. ISBN 80-245-0634-3 3. DVOŘÁK, Petr.: Finanční deriváty, 1. Vyd. Vysoká škola ekonomická v Praze, 1998, 286 s. ISBN 80-7079-633-2 4. DVOŘÁK, Petr. Přednášky z finančních derivátů. 2. vyd. Praha: Vysoká škola ekonomická v Praze, 2002, 142 s. ISBN 80-245-0285-2. 5. JÍLEK, Josef.: Finanční a komoditní deriváty, 1.vyd. GRADA Publishing Praha 2002, 624 s. ISBN 80-247-0342-4 6. MUSÍLEK, Petr. Finanční trhy a investiční bankovnictví. 1. vyd. Praha: ETC Publishing, 1999. 852 s. ISBN 80-86006-78-6. 7. MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2.vyd. Praha: Ekopress, 2011, 520 s. ISBN 978-80-86929-70-5. 8. PAVLÁT, Vladislav a Antonín KUBÍČEK. Regulace a dohled nad finančními trhy. 2. vyd. Praha: Vysoká škola finanční a správní, 2010, 226 s. ISBN 978-807-4080-364. 9. REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 1. Ostrava: KEY Publishing, 2008, 559 s. ISBN 978-80-87071-87-8. 10. REJNUŠ, Oldřich. Cenné papíry a burzy. Vyd. 1. Brno: Akademické nakladatelství CERM, 2009, 400 s. ISBN 978-80-214-3805-7. - 84 -
11. VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2.vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, 789 s. ISBN 978-80-7357-647-9. 12. ZÁŠKODNÝ, Přemysl, Vladislav PAVLÁT a Josef BUDÍK. Finanční deriváty a jejich oceňování. 1. vyd. Praha: Vysoká škola finanční a správní, 2007, 161 s. ISBN 978-80-86754-73-4. - 85 -
Seznam internetových zdrojů www.cnb.cz stránky České národní banky www.bis.org stránky Bank for International Settlements www.fese.be stránky Federation of European Securities Exchange www.rmsystem.cz stránky RM-SYSTÉMu, české burzy cenných papírů www.univyc.cz stránky Central Securities Depositary Prague www.bcpp.cz stránky Burzy cenných papírů Praha www.penize.cz stránky finančního zpravodajství www.finance.cz stránky finančního zpravodajství www.finmag.cz stránky finančního zpravodajství www.proinvestory.cz stránky finančního zpravodajství - 86 -
Seznam zkratek Obrázek 1: Přehled základních druhů finančních derivátů... - 14 - Obrázek 2: Rozdělení opcí... - 32 - Obrázek 3: Situace drţitele dlouhé pozice (kupující forward)... - 47 - Obrázek 4: Situace drţitele krátké pozice (prodávajícího forwardu)... - 47 - Graf 1: Graf zisků a ztrát- long call... - 33 - Graf 2: Graf zisků a ztrát Short call... - 33 - Graf 3: Graf zisků a ztrát long put... - 34 - Graf 4: Graf zisků a ztrát short put... - 34 - Graf 5: Podíl jednotlivých druhů bazických instrumentů na celkovém objemu otevřených pozic burzovních derivátů v červnu 2010 (v nominální hodnotě)... - 61 - Graf 6: Vývoj poměru mnoţství sjednaných kontraktů burzovních derivátů od roku 2004-2010... - 62 - Graf 7: Vývoj objemu otevřených pozic všech derivátů v nominální hodnotě od roku 1998-2009... - 63 - Graf 8: Srovnání vývoje objemu otevřených pozic burzovních a OTC derivátů v nominální hodnotě od roku 1998-2009... - 68 - Tabulka 1: Základní forwardové pojmy... - 20 - Tabulka 2: Rozdíly mezi forwardy a futures... - 26 - Tabulka 3: Celková úvěrová angaţovanost v derivátech u J. P. Morgan Chase & Co. k 31.12.2010... - 44 - Tabulka 4: Umístění světových burz dle počtu kontraktů v roce 2000... - 60 - Tabulka 5: Umístění světových burz dle dolarové hodnoty transakcí v roce 2000... - 60 - Tabulka 6: Největší světové burzy akciové opce 2009... - 63 - Tabulka 7: Největší světové burzy - futures na akcie 2009... - 64 - Tabulka 8: Největší světové burzy opce na akciové indexy 2009... - 64 - Tabulka 9: Největší světové burzy futures na akciové indexy 2009... - 64 - Tabulka 10: Největší světové burzy měnové opce 2009... - 65 - Tabulka 11: Největší světové burzy měnové futures 2009... - 65 - - 87 -
Tabulka 12: Obrat opcí a futures na akcie a na akciový index na významných evropských burzách za měsíc únor 2012... - 66 - Tabulka 13: Globální trh s OTC deriváty 1999 červen 2011... - 69 - Tabulka 14: Rozdělení instrumentů obchodovaných na BCPP do obchodních skupin. - 76 - Tabulka 15: Objem obchodů Investičních certifikátů a warrantů 2006 2010 na BCPP- 76 - Tabulka 16: Objem obchodů Futures 2006 2010 na BCPP... - 77 - Tabulka 17: Obchody s futures uskutečňované BCPP, a.s.... - 77 - Tabulka 18: Futures trh BCPP... - 78 - Tabulka 19: Harmonogram burzovního dne na BCPP, který je platný od 1.února 2011-79 - Příloha 1:Vývoj nominálních hodnot finančních derivátů na světových burzách podle nástroje a místa v letech 2009 aţ 2011 (mld. USD)... - 89 - Příloha 2: Vývoj finančních derivátů na světových burzách podle nástroje a místa v letech 2009 aţ 2011 (mnoţství kontraktů v milionech)... - 90 - Příloha 3:Produkty futures obchodované k 30. 12. 2011... - 91 - - 88 -
Příloha 1: Vývoj nominálních hodnot finančních derivátů na světových burzách podle nástroje a místa v letech 2009 až 2011 (mld. USD) - 89 -
Příloha 2: Vývoj finančních derivátů na světových burzách podle nástroje a místa v letech 2009 až 2011 (množství kontraktů v milionech) - 90 -
Příloha 3: Produkty futures obchodované k 30. 12. 2011-91 -
- 92 -