Americké úrokové sazby, historie a současnost, prognózy Když úrokové sazby rostou... Americká centrální banka (Fed) byla založena v roce 1913 jako instituce, jejímž úkolem bylo regulovat inflaci a nezaměstnanost. To je základ, pomocí něhož se Fed snaží udržovat stabilitu a růst amerického hospodářství. Fed přímo kontroluje pouze krátkodobé sazby, nikoliv sazby dlouhodobé. Ty určuje sám trh podle toho, do jaké míry se mu jeví boj Fedu s inflací v budoucnosti efektivní a jak vnímá sílu reálné ekonomické aktivity. Trhy se nyní stále více zaměřují na to, co Fed udělá. Proto jsme se zaměřili na posouzení historických úrokových sazeb a na to, jak si během různých období vedly různé třídy aktiv a čemu se z minulých cyklů úrokových sazeb můžeme přiučit. Historicky nejnižší úrokové sazby stoupají na běžnější úroveň Od roku 1954 (což je doposud nejdelší období, které Fed vykazuje), činila průměrná sazba federálních fondů Fedu* od července 1954 do dubna 2004 5,82 %. Nejnižší sazba v tomto období byla v květnu 1958 a činila 0,63 %, a nejvyšší sazba činila 19,10 % v červnu 1981. V průběhu posledních nejméně dvaceti let hospodářských dějin Spojených států amerických stouply úrokové sazby výrazně šestkrát. Jakmile totiž Fed začne s přísnější politikou, celý proces trvá přibližně 12-15 měsíců. V následujícím grafu je znázorněna průměrná sazba federálních fondů, sazba pro tříměsíční státní pokladniční poukázky (3-MonthT-Bill) a pro desetileté státní dluhopisy (10-Year Treasury) za posledních šest desetiletí. * Úroková sazba, za niž vkladové instituce půjčují prostředky Fedu jiným vkladovým institucím přes noc. Průměrné historické úrokové sazby Zdroj: Federal Reserve. *Údaje z padesátých let jsou k dispozici od července 1954. Údaje z tohoto století jsou uvedeny do konce dubna 2004. Z historie je patrné, že převládá trpělivost a dlouhodobé zaměření Z historického hlediska měla většina tříd aktiv - a akcie především - výkonnost dobrou nehledě na rostoucí úrokové sazby a hrozící hospodářské problémy. Je též důležité si uvědomit, že žádné dva cykly nejsou shodné a že hospodářské podmínky se mění. Od sedmdesátých let až po začátek let osmdesátých byly Spojené státy americké inflační bublinou. Inflační tlaky v ekonomice zakotvily natrvalo a malý zájem Fedu o takto bující inflaci měl negativní dopad na dlouhodobou výkonnost trhu. Na začátku osmdesátých let se předseda Fedu Paul Volcker snažil najít cestu 1
k obnovení dlouhodobého hospodářského růstu a zahájil tvrdé období přísné peněžní politiky, která sice vyústila v hospodářský pokles, ale držela na uzdě spirálovitě vzrůstající inflaci. Dokonce i při výrazném zvyšování úrokových sazeb až o přibližně 1 000 bazických bodů, jako například v období mezi červnem roku 1980 (9,47 %) a červnem roku 1981 (19,10 %), se akciové trhy zotavovaly a trhy s pevným příjmem pouze mírně klesaly. Od roku 1986 až do konce roku 1987 se americký akciový trh řítil plnou parou vpřed až ke krachu v říjnu 1987. Během tohoto období zvýšil Fed sazbu federálních fondů z 5,85 % na 7,29 %. I při takových zvýšeních byl index S&P 500 schopen vyhlásit zisk téměř 17 % a srovnávací index podnikových dluhopisů Lehman Brothers Aggregate Bond zaznamenal výnosnost 5,73 %. Před deseti lety v roce 1994 se ekonomika začala vzmáhat po ozdravení nezaměstnanosti, finanční trhy byly nervózní z inflace a Fed pocítil potřebu zvýšit úrokové sazby. Trhy však byly překvapeny mírou a četností těchto zvýšení v průběhu více než 12 měsíců jich bylo sedm. Akciové trhy však měly i v tomto období celkem dobré výsledky, index S&P 500 se opět dostal nad 13 % a dluhopisy se držely svého indexu Lehman Brothers Aggregate Bond, který zaznamenal výnosnost více než 5 %. Celkem nedávno v roce 1999 se Fed snažil zvýšením úrokových sazeb uklidnit iracionální nevázanost trhu. To nakonec vyústilo v obrácenou výnosovou křivku a bylo signálem konce býčího trhu. Během tohoto období vykázaly akciové trhy všeobecně naprosto fenomenální zisky, zatímco většina dluhopisových ukazatelů utrpěla mírné ztráty. Z následující tabulky je patrné, že z historického hlediska bylo výhodnější a lepší výsledky přineslo zaměření na dlouhodobé cíle místo na krátkodobé události, a to bez ohledu na problémy, které sebou stoupající úrokové sazby nesou. Krátkodobé události zvyšují obavy trhu, a právě proto je důležité zaměřit se na dlouhodobé cíle. Celkové výnosy (v procentech) v období zvyšování úrokových sazeb Začátek zvyšování sazeb Konec zvyšování sazeb Změna sazby federálních fondů % S&P 500 Russell Midcap Russell 2000 Merill Lynch HY 175 Lehman Brothers Aggregate Lehman Brothers Municipal MSCI EAFE Červen 80 Červen 81 9,03 na 19,10 20,61 33,13 48,52-3,12-5,15-11,14 7,84 Únor 83 Srpen 84 8,51 na 11,64 14,10 10,67 9,50 15,58 8,04 8,00 17,36 Říjen 86 Říjen 87 5,85 na 7,29 11,52 0,52-9,52 2,99 3,54 0,81 22,48 Duben 88 Březen 89 6,87 na 9,85 18,12 14,74 13,07 8,87 5,16 7,21 11,61 Prosinec 93 Duben 95 2,96 na 6,05 10,92 9,49 5,98 10,12 2,78 2,67 15,16 Leden 99 Listopad 99 4,63 na 5,42 14,31 8,67 8,93 1,99-0,34-1,32 16,51 Pohled Pioneer Investments Fed a zvýšení sazeb Domníváme se, že jde o krok obezřetný, protože sazby byly při nynější hospodářské síle USA příliš nízké. Reálný HDP vzrostl meziročně téměř o 5 % a nominální HDP činil téměř 7 %, což je poměrně vysoké číslo. Deflátory osobní spotřeby v HDP se meziročně pohybovaly v rozmezí 1,5 % až 1,6 %, což mělo za následek negativní reálné výnosy činící přibližně 0,5 %. Klíčový index spotřebitelských cen (CPI) se navíc vyšplhal na přibližně 3 % (anualizovaný za poslední tři měsíce). To postavilo Fed do situace, kdy již nebylo možné sazby dále udržovat. Zvýšením sazby federálních fondů na 3 % 4% v příštích několika letech se Fed dostane zpátky do neutrální pozice, pokud tedy to, co se domníváme, je tou správnou základnou pro udržitelný hospodářský růst. 2
Očekáváme, že Fed do konce roku 2004 zvýší sazby z jejich historicky nejnižší úrovně 1,00 % na přibližně 2,00 %. Hlavním rozdílem mezi rokem 2004 a situací v roce 1994 bude podle našeho názoru četnost a velikost zvyšování sazeb. V roce 1994 navíc trh dluhopisů možnost zpřísnění ze strany Fedu nijak výrazně nediskontoval. Situace v roce 2004 je zatím docela jiná. Byli jsme svědky nárůstu výnosů a poklesu cen ještě před prvním opatřením Fedu. Domníváme se, že Fed chce zaujmout více neutrální pozici, aby neomezoval ani nepodporoval růst. Navíc si myslíme, že jakákoli opatření, která Fed v průběhu tohoto a příštího roku učiní, budou velmi mírná a pozvolná a umožní americkému hospodářství nadále růst a zároveň bude držet pod kontrolou inflaci. Domníváme se, že nejlépe si v následujícím období rostoucích sazeb povedou akcie. Podnikové dluhopisy možná také čeká mírný růst a relativně dobře by na tom oproti ostatním třídám aktiv s pevnými příjmy měly být též dluhopisy s vysokými výnosy, u kterých by se příznivě mělo projevit zejména zvyšování kreditních ratingů v souvislosti se zotavující se světovou ekonomikou. Pioneer Investments je připraven na rostoucí sazby Pioneer Investments ve všech svých portfoliích vyzdvihuje význam fundamentálního průzkumu a věnuje hodně pozornosti makroekonomickým tendencím. Pioneer Investments už nějakou dobu zvýšení úrokových sazeb předvídal, věříme proto, že jsme portfolia sestavili tak, aby v nadcházejícím novém prostředí dokázala z lepších vyhlídek na růst těžit. Americké akcie Vzhledem k tomu, že úrokové sazby jsou nyní na nejnižší úrovni za posledních 40 let, hospodářství projevuje veškeré příznaky expanze, HDP je silný a inflace mírná, jsou naše prognózy pro výnosy amerických podniků a americký akciový trh příznivé. Jinými slovy, Fed má dostatek prostoru na to, aby sazby zpřísnil, než začne vše zpomalovat. Domníváme se, že ke zmírnění možných dopadů zvýšení úrokových sazeb na akciové portfolio je velmi důležité dávat dobrý pozor na relativní mix sektorů a vah v portfoliu. Spíše než snažit se předpovídat, jaká bude v případě zvýšení úrokové sazby korelace trhu akcií a dluhopisů, bude obezřetnější nezříci se potenciálu kapitálového zhodnocení, který již akcie investorům přinesly. Jako vždy bedlivě sledujeme rozložení investic podle sektorů a to, jak se jednotlivým společnostem bude dařit v dlouhodobé perspektivě. Mezinárodní akcie/akcie rozvíjejících se trhů Amerika je na zpřísnění sazeb připravena, a tak i při mírném zvýšení zůstane z historického hlediska mnoho mezinárodních trhů vyspělých zemí, jako je Evropa a Japonsko, stále dostatečně likvidními. Pokračující růst amerického hospodářství může podpořit i růst mezinárodních vyspělých i rozvíjejících se trhů. Možná, že některým vyspělým zemím se nebude dařit tak dobře jako jiným, pravdou však zůstává, že všeobecně měly mezinárodní akcie v minulých obdobích zvyšujících se sazeb v USA výsledky dobré. I když první známky inflace akciové trhy rozvíjejících se zemí oslabily stejně jako jejich protějšky na vyspělých trzích, v této chvíli se obavy trhu zdají být přehnané. Většina rozvíjejících se trhů navíc zaujímá silnější finanční pozice, přebytek běžného účtu stoupá a dluhy klesají. Konečně, z prvních příznaků celosvětového oživení by měly těžit především trhy, které začaly dodávat komodity a zabývat se vývozem zboží. Ocenění akcií je z historického i relativního hlediska na velmi atraktivní úrovni, proto se nadále domníváme, že vyhlídky na lepší výkony jsou dobré. Podnikové dluhopisy Stoupající úrokové sazby nemusí podnikovým dluhopisům vždy zasadit smrtící ránu. Většina období, kdy úrokové sazby stoupaly, se na druhou stranu vyznačovala též rostoucí ekonomikou, tj. lepšícími se základními ukazateli, co se týče důvěryhodnosti společností. To vede ke zvýšení kreditního hodnocení, které může vyvážit některé z dopadů zvyšujících se sazeb. Čím rizikovější je kredit společnosti, tím větší šanci má pak těžit z dalšího hospodářského růstu. Trh navíc často reaguje na hrozbu zvýšení sazeb nepřiměřeně, což může vést k dalším příležitostem k nákupu. 3
Dluhopisy rozvíjejících se trhů Dluhopisy rozvíjejících se trhů jsou nejméně stabilní třídou aktiv s pevným příjmem. V průběhu času se však také ukázalo, že patří mezi třídy aktiv s nejlepšími výnosy. V prostředí zvyšujících se úrokových sazeb se však jejich nestabilita zvětšuje. Méně kvalitní dluhopisy rozvíjejících se trhů mají většinou horší výkonnost, protože omezená likvidita vyvíjí tlak na schopnost státu půjčovat si. Vypadá to ale, že americký dolar zůstane stabilní a napomoci by měl i celosvětový růst. Pioneer Investments se v současné době zajímá o vysoce kvalitní podnikové dluhopisy rozvíjejících se trhů a přestává klást takový důraz na vládní dluhopisy rozvíjejících se trhů. Dluhopisy s vysokým výnosem Trh již netrpělivě očekává, jak rychle Fed zvýší úrokové sazby. Zkušenosti z minulosti napovídají, že v období zvyšujících se sazeb si dluhopisy s vysokým výnosem vedly většinou dobře. My se však i bez ohledu na úrokové sazby snažíme rozložit investice v portfoliích s vysokým výnosem tak, abychom co nejvíce vytěžili z pozitivních trendů v ekonomice, a snažíme se investovat do sektorů, o nichž se domníváme, že budou z rostoucí ekonomiky těžit taktéž. Tempo růstu amerického hospodářství je v současné době nejméně 4 %, tj. je nad historickým průměrem. Jako vždy se zaměřujeme na sektory, které mají podle našeho názoru největší šanci z tohoto růstu těžit. Momentálně mezi ně patří: suroviny, chemikálie, papír, obalový průmysl, lesní výrobky a neželezné kovy. Tyto sektory zaznamenaly v dubnu a květnu značný pokles také díky obavám ze spekulativních výstřelků Číny, které srazily ceny k zemi. Na základě našich analýz však těmto sektorům věříme a domníváme se, že krátké období rozprodeje bude impulsem k novým příležitostem nákupu. Ačkoliv od října 2002 se rozpětí dost zúžila, nyní se začínají opět rozšiřovat. Domníváme se, že nejzranitelnější budou v důsledku rostoucích státních dluhopisů tituly ve spodních vrstvách, a to kvůli stlačeným mezikreditním rozpětím. Naštěstí máme v těchto cenných papírech, které si vedly tak dobře loni, jen malou pozici. Věříme, že naši hodnotu nám pomohou udržet nadprůměrně kvalitní investice s vysokým výnosem. Jakmile se prognózy pro úrokové sazby stabilizují a lidé si uvědomí, že žádné zvýšení sazeb nebude výrazné, zvýší se poptávka po produktech s vysokým výnosem. Vyšší úrokové sazby jsou navíc přirozeným důsledkem větší poptávky po úvěrech a vyšší očekávané návratnosti kapitálu. Domníváme se, že ceny dluhopisů s vysokým výnosem se stabilizují a budou mít šanci na o něco málo lepší výkonnost, nebo si alespoň udrží svoji stávající hodnotu, za předpokladu že státní dluhopisy budou stabilní. Pokud desetileté státní dluhopisy půjdou neustále nahoru, ceny dluhopisů s vysokým výnosem s ohledem na příjem navíc, který generují, převýší státní dluhopisy díky své delší duraci a vyššímu příjmu z kupónu a během roku poskytnou i vyšší míru výnosnosti. Státní dluhopisy V prostředí rostoucích úrokových sazeb vykazují státní dluhopisy většinou nejhorší výkonnost ze všech tříd aktiv. Pioneer Investments má v současné době ve státních dluhopisech nízkou pozici, protože se zvýšením úrokových sazeb jsme počítali a ani výnosy nebyly nijak přesvědčivé. Vždy, kdy se očekává, že Fed zvedne sazby, jsou za bezpečný přístav považovány inflačně indexované státní dluhopisy (TIPS). My si ale myslíme, že ani TIPS nikoho před klesajícími cenami neuchrání a v krátkodobé perspektivě budou možná vykazovat ještě horší výkonnost než státní dluhopisy, a to ze dvou důvodů: Zaprvé, se zvyšováním úrokových sazeb ze strany Fedu se většinou snižuje hrozba vyšší inflace a zmenšuje se rozpětí mezi nominálními státními dluhopisy a TIPS; Zadruhé, cena TIPS je stanovena podle reálných sazeb. Jakmile Fed zvýší federální sazby fondů, okamžitě se zvýší reálné sazby a TIPS se cenově propadnou stejně jako instrumenty s delší durací. Zůstáváme zaměřeni na dlouhodobé cíle 4
Zatímco profesionální aktivní řízení peněz může pomoci zmírnit dopady zvýšení úrokových sazeb na portfolio investora, riziko snížení ceny vyvolané zvýšením úrokových sazeb eliminováno být nemůže. Hrozba rostoucích úrokových sazeb často vyvolá krátkodobou nestabilitu trhu. My v Pioneer Investments však investujeme dlouhodobě. Proto nás žádné krátké období nestability nepřinutí změnit náš investiční proces, filozofii ani styl. Na příkladech z historie jsme se naučili, že alokace a diverzifikace aktiv funguje nejlépe v dlouhodobé perspektivě, a my se domníváme, že by nebylo obezřetné opustit ani dluhopisy ani akcie. Namísto toho věříme, že investorům posloužíme více, budeme-li bedlivě sledovat dlouhodobé cíle, než kdybychom se nechali strhnout krátkodobými tržními emocemi. Pokud není uvedeno jinak, jsou veškerá stanoviska zde vyjádřená stanovisky skupiny Pioneer Investments. Tato stanoviska se mohou kdykoli měnit v závislosti na tržních a jiných podmínkách a nikdy nelze zaručit, že určité státy, trhy či odvětví vykáží takový výkon, jaký se původně očekával. Předchozí výkonnost nezaručuje stejnou výkonnost v budoucím období. Investice do investičních instrumentů vydaných v rozvíjejících se zemích v sobě obsahují určitá rizika, včetně politických a měnových. Hodnota investované částky a výnosy z ní mohou kolísat a může dojít ke ztrátě veškerého investovaného kapitálu. Předtím než se rozhodnete investovat, přečtěte si prosím pozorně prospekt nebo statut fondu. Pioneer Investments je obchodní označení společnosti Pioneer Global Asset Management S.p.A. a skupiny jejích dceřiných společností. 5