General Motors Největší americká automobilka se vrací na akciové trhy Kontakt Atlantik finanční trhy nabízí klientům účast na IPO General Motors a objednávky přijímá do úterý 16. listopadu 2010, 17:00. Kontakt na tradera: David Nový, tel. 225 010 228. Shrnutí IPO Americká automobilka General Motors se v připravovaném primárním úpisu akcií vrací po roční pauze na akciové trhy. Vláda USA, která vloni automobilce poskytla zásadní finanční pomoc a zachránila ji před odchodem z trhu, nyní prodává třetinu svého podílu úpisem akcií na burzách v New Yorku a v Torontu. V emisi je nabízeno celkem 365 mil. kmenových akcií (24 % podíl v GM), přičemž cenové rozpětí bylo stanoveno na 26 29 USD za akcii. Celkový výnos z IPO General Motors se očekává kolem 13 mld. USD, čímž se emise pravděpodobně stane druhým největším primárním úpisem v historii amerických kapitálových trhů. Tabulka 1: Základní informace Základní informace o IPO General Motors Kmenové akcie Celkový počet kmenových akcií 1500 mil. Počet nabízených kmenových akcií 365 mil. (24 %) Rozpětí ceny akcie 26-29 USD Očekávaný výnos (bez nadalokace) 9,5-10,6 mld. USD Preferenční akcie Celkový počet preferenčních akcií 60 mil. Počet nabízených preferenčních akcií 60 mil. (100 %) Cena akcie 50 USD Očekávaný výnos (bez nadalokace) 3 mld. USD Celkový očekávaný výnos IPO 12,5-13,6 mld. USD Harmonogram úpisu: Termín, do kterého Atlantik FT přijímá objednávky 16.11. 2010, 17:00 Datum stanovení ceny úpisu 17.11. 2010 Datum prvního dne obchodování 18.11. 2010
Základní informace o společnosti General Motors je akciová společnost zabývající se výrobou a prodejem automobilů. Je známa značkami Chevrolet, Buick či Cadillac, mimo USA má pak firma podíly ve značkách Opel a Daewoo. Co do počtu prodaných automobilů je General Motors po Toyotě druhým největším výrobcem na světě. Firma se člení do tří provozních segmentů: GM North America, GM Europe (součástí je značka Opel) a GM International Operations (součástí je značka Daewoo). Stará a nová General Motors Dnešní General Motors Company se významně liší od původní General Motors Corporation, jež existovala do r. 2009. Původní společnost General Motors Corporation vyhlásila 1.6. 2009 v důsledku hlubokých ztrát bankrot. O měsíc později však vláda USA založila novou společnost s názvem General Motors Company, jež koupila nejvýnosnější aktiva a značku staré GM, a stala se tak pokračovatelkou v tradici General Motors. Pro investory je důležité zejména to, že většina závazků staré GM zůstává součástí bankrotového procesu původní firmy a nezatěžuje rozvahu nové GM. Nová General Motors je tedy zeštíhlenou a očištěnou verzí původní General Motors, od které odkoupila pouze dlouhodobě perspektivní provozy. Nejmarkantnější rozdíly mezi starou a novou GM jsou stručně popsány v Tabulce 2. Tabulka 2: Stará a nová General Motors Stará GM - General Motors Corporation (do 10.7. 2009) Nová GM - General Motors Company (od 10.7. 2009) Značky Buick, Cadillac, Chevrolet, GMDaewoo, GMC, Holden, Hummer, Opel, Pontiac, Saab, Saturn, Vauxhall Buick, Cadillac, Chevrolet, GMDaewoo, GMC, Holden, Opel, Vauxhall Závodů v USA 47 34 Vlastnická struktura Firma obchodována na burze do r. 2009; nyní v bankrotovém řízení pod názvem Motors Liquidation Company US Treasury Dlouhodobé závazky 131 mld. USD 51 mld. USD Zdroj: General Motors Company Canada Development Investment Corp. Motors Liquidation Company UAW Retiree Benefit Trust Nová GM je v současnosti většinově vlastněna vládou USA a její akcie nejsou obchodovány na burze. Dalšími vlastníky jsou kanadská vládní agentura Canada Development Investment Corporation, fond zaměstnanců United Auto Workers Retiree Benefit Trust a konečně stará GM, jež je ve svém probíhajícím bankrotovém řízení vedena pod názvem Motors Liquidation Company. Zdroj: Bloomberg, Reuters; akc. struktura po IPO počítá s uplatněním existujících opcí
Jelikož bylo zachování GM umožněno právě významnou vládní pomocí, primární emise akcií nové GM má jako hlavní cíl splatit vládě USA část z finanční pomoci. Akcie nabídnuté v IPO proto prodává Ministerstvo financí USA, kanadská vláda a fond zaměstnanců UAW. Ministerstvo financí USA má v plánu prodej téměř třetiny svého současného podílu. V výše uvedeném diagramu je znázorněna akcionářská struktura v současnosti a očekávaná akcionářská struktura po proběhnutí IPO. Hospodaření společnosti Vzhledem k bankrotu staré GM a vzniku nové společnosti v polovině roku 2009 uvádíme výsledky hospodaření za tři čtvrtletí, kdy společnost již funguje po restrukturalizaci. Tabulka 3: Výkaz zisků a ztrát GAAP, v mil. USD 4Q 2009 q/q 1Q 2010 q/q 2Q 2010 q/q Výnosy 32,327 n.a. 31,476-3% 33,174 5% EBITDA n.a. n.a. 2,958 n.a. 3,403 15% Provozní zisk -3,870 n.a. 1,155-1,753 52% Zisk před mimoř. položkami -2,991 n.a. 1,196-1,612 35% Čistý zisk -3,215 n.a. 1,068-1,536 44% Zdroj: Bloomberg General Motors naposledy vykázaly ztrátu v posledním čtvrtletí r. 2009 a od prvního čtvrtletí letošního roku jsou již v zisku. Ten činil ve 2. čtvrtletí letošního roku cca 1,5 mld. dolarů a oproti 1. čtvrtletí 2010 vzrostl o výrazných 44 %. Příčiny pozitivního vývoje nové GM lze hledat ve dvou faktorech. Prvním je radikální restrukturalizace a redukce nákladů, která probíhala po celý rok 2009, druhým pak hospodářské oživení konce roku 2009 a roku 2010. Vzhledem k tomu, že stará GM nedosahovala zisků již od r. 2005, tj. dlouho před začátkem světové hospodářské recese, je možné usuzovat, že návrat k ziskovosti je zejména důsledkem restrukturalizace a očištění společnosti, a méně důsledkem hospodářského oživení. Z toho plyne, že má nová GM předpoklady k udržení ziskovosti i v budoucnu. Otázkou však je, zda je možné udržet dynamiku zisků z posledních dvou kvartálů. Jak dokumentuje Tabulka 4, General Motors realizují nejvíce zisků v severní Americe. (Přestože 2/3 tržeb jsou realizovány mimo severní Ameriku, díky vyšším maržím v severní Americe odtud pochází většina zisků.) Růst zisků proto bude ve velké míře záviset na hospodářském vývoji v USA, kde podle odhadů bude pokračovat hospodářský růst, avšak nižším tempem než v první polovině roku 2010. Lze se proto domnívat, že zisky GM se udrží v kladných hodnotách, avšak nebudou mít takovou růstovou dynamiku jako doposud. Tabulka 4: Zdroj EBITu dle segmentů výroby Segment výroby 4Q 2009 1Q 2010 2Q 2010 (v mil. USD) GM North America -3,443 1,218 1,592 GM Europe -799-477 -160 GM International Operations 722 1,166 672 Celkem -3,520 1,907 2,104 Jiné zisky a úprava o obchody v rámci skupiny -526-83 -71 EBIT -4,046 1,824 2,033 Zdroj: General Motors Company
Relativní ocenění Pro porovnání ceny akcie General Motors se srovnatelnými společnostmi jsme použili očekávané hodnoty poměrových ukazatelů EV/EBITDA, P/Sales a P/E pro r. 2010. Jako srovnatelné společnosti jsme přitom použili 15 nejvýznamnějších světových výrobců automobilů, jejichž akcie jsou veřejně obchodovány (viz Tabulka 5). Podle všech tří ukazatelů je General Motors podle nabídnutého cenového rozpětí ohodnocena poměrně výrazně pod mediánem trhu. Podle EV/EBITDA, který považujeme za relativně nejvhodnější ukazatel, mají značnou tržní prémii dlouhodobě úspěšní japonští výrobci Toyota a Mitsubishi, ale i americký výrobce Ford, jenž je jako americký výrobce vhodný pro porovnání s General Motors. Ford jako jediný prošel hlubokou krizí amerického automobilového průmyslu bez vládní záchrany, v posledních dvou letech dokázal zvyšovat svůj podíl na americkém trhu a v současnosti realizuje na trhu USA jedny z nejrychleji rostoucích tržeb. Schopnost Fordu přestát krizi bez vnější pomoci a dynamika jeho tržeb proto ospravedlňují určitou prémii vůči General Motors i vůči trhu. Relativně nízká nabízená cena akcií General Motors naopak odráží obavy investorů ze společnosti, jež musela obdržet významnou vládní pomoc a jež kvůli vysokým nákladům na pracovní sílu vykazovala ztráty již před hospodářskou krizí. Do odhadu EV/EBITDA pro General Motors v Tabulce 5 jsme již zahrnuli i mimo-rozvahové závazky General Motors (penzijní a zdravotní příspěvky bývalým zaměstnancům), které byly považovány za jednu z příčin neúspěchu staré GM. Restrukturalizace společnosti umožnila část tohoto problému odbourat (např. vysoké náklady na zdravotní poplatky, jedna z hlavních problematických položek staré GM, byly zredukovány z 16 mld. USD v r. 2005 na 5 mld. USD letos). Právě to, zda se společnosti podaří udržet pod kontrolou efektivitu výrobních nákladů (především personálních) bude důležitým faktorem, který bude rozhodovat o konkurenceschopnosti společnosti. V současné situaci je, dle našeho názoru, určitý diskont vůči mediánu trhu oprávněný. Tabulka 5: Relativní ocenění Společnost EV/EBITDA e2010 P/Sales e2010 P/E e2010 Ford 11.93 0.43 7.70 Volkswagen 6.89 0.35 9.35 BMW 10.06 0.61 12.35 Daimler 9.18 0.56 11.35 Fiat 6.83 0.28 36.60 Peugeot Citroen 6.18 0.12 7.15 Renault 9.30 0.28 8.59 Volvo 9.51 0.76 17.01 Toyota 13.41 0.46 19.86 Nissan 7.62 0.37 11.42 Honda 8.90 0.57 9.83 Hyundai 6.01 1.19 9.28 Suzuki 4.15 0.41 24.09 Mitsubishi 12.59 0.70 8.16 Mazda 7.54 0.16 57.03 Medián 8.90 0.43 11.35 General Motors při min. ceně 4.12 0.31 7.51 General Motors při max. ceně 4.53 0.35 8.38 Diskont k mediánu trhu při min. ceně -54% -27% -34% Diskont k mediánu trhu při max. ceně -49% -18% -26% Zdroj: Bloomberg, GM, AFT
Pohled na ocenění Z relativního ocenění vyplývá, že nabídnuté cenové rozpětí za akcie GM je výrazně pod tržními násobky. Relativně nízké ceny vnímáme jako odraz nejistoty vzhledem k hlubokým problémům GM v minulosti. Společnost však v současnosti vykazuje rostoucí zisky, a to i v prostředí poměrně pomalého hospodářského růstu v USA. Je tedy patrné, že restrukturalizace a očištění od většiny dluhů významně zlepšily schopnost společnosti generovat zisk. Přestože je většina zisku nadále vytvářena v severní Americe, úspěšná expanze na asijské trhy postupně snižuje závislost General Motors na americkém trhu, což je z pohledu diverzifikace rizika pozitivní vývoj. Jsme přesvědčeni, že hlavními riziky pro General Motors by bylo další hospodářské zpomalení v USA či Asii a v delším horizontu opětovný pokles konkurenceschopnosti v důsledku vysokých zaměstnaneckých nákladů. Je navíc možné, že ve střednědobém výhledu dojde k dalšímu prodeji akcií GM americkou a kanadskou vládou, což by mělo také negativní efekt na cenu akcie. Jsme však názoru, že vzhledem k současnému hospodaření společnosti a k současné dynamice tržeb celého sektoru by relativně nízká cena úpisu mohla nabízet zajímavou investiční příležitost. Příležitosti Rizika General Motors byla zbavena většiny závazků původní společnosti, což jí díky nižším úrokovým nákladům umožňuje dosahovat vyšších čistých zisků. Společnost se vrátila v 1Q2010 k ziskovému hospodaření a v současnosti těží z rostoucích prodejů automobilů v USA a v Asii. General Motors je při zahrnutí joint ventures největším prodejcem aut v Číně s tržním podílem 13,3 % (2009). Expanzí do Asie snižuje svoji relativní citlivost na vývoj v USA. Automobilový sektor v současné době prožívá výrazné oživení s rychle rostoucími tržbami i zisky. (Ford, který je GM nejblíže svojí velikostí i geografickým rozložením tržeb, zaznamenal za letošní rok růst ceny akcií o 52 %). Dlouhodobý klesající trend prodejů GM na americkém trhu: počty prodaných automobilů GM v USA klesaly každý rok v období let 2000 až 2009, bez ohledu na hospodářské konjunktury a recese, což indikuje klesající konkurenceschopnost (relativně vysoké ceny automobilů a jejich vysokou spotřebu oproti konkurenci). To dokládá i dlouhodobě klesající tržní podíl (z 28 % v r. 2000 na 19 % v r. 2009.) Riziko dvojité recese v USA, jež by mohla vrátit společnost do ztrátového hospodaření. Vysoké povinné zdravotní a sociální příspěvky do zaměstnaneckého fondu, které byly jednou z dlouhodobých příčin neúspěchu staré GM, nebyly zcela odstraněny a mohou v budoucnu opět zatěžovat hospodaření společnosti. GM bude po IPO vlastněna ze 43 % americkou a z téměř 10 % kanadskou vládou, přičemž dalších 15 % akcií budou vlastnit zaměstnanci firmy. Firma proto nebude mít ani z poloviny standardního soukromého vlastníka.
KONTAKTY Obchodování s cennými papíry Jméno Specializace Telefon E-mail Jan Langmajer Obchodování domácí a zahraniční společnosti +420 225 010 242 jan.langmajer@atlantik.cz Barbora Stieberová Obchodování domácí a zahraniční společnosti +420 225 010 248 barbora.stieberova@atlantik.cz Tereza Jalůvková Obchodování domácí a zahraniční společnosti +420 225 010 206 tereza.jaluvkova@atlantik.cz David Nový Obchodování domácí a zahraniční společnosti +420 225 010 228 david.novy@atlantik.cz Marek Kijevský Obchodování domácí a zahraniční společnosti +420 225 010 269 marek.kijevsky@atlantik.cz Prodej a klientské služby Jméno Specializace Telefon E-mail Dalibor Hampejs Podílové fondy +420 545 423 448 dalibor.hampejs@atlantik.cz Jan Jirout Prodej +420 225 010 289 jan.jirout@atlantik.cz Hana Křejpská Klientské služby +420 225 010 284 atlantik@atlantik.cz Oddělení analýz Analytik Specializace Telefon E-mail Milan Vaníček Strategie, farmaceutika, telekomunikace +420 225 010 207 milan.vanicek@atlantik.cz Milan Lávička Bankovnictví, finanční služby +420 225 010 214 milan.lavicka@atlantik.cz Petr Sklenář Makroekonomika, dluhopisy +420 225 010 219 petr.sklenar@atlantik.cz Bohumil Trampota Energetika, chemie +420 225 010 257 bohumil.trampota@atlantik.cz Pavel Ryska Nemovitosti, TV +420 225 010 258 pavel.ryska@atlantik.cz Portfolio Management Jméno Pozice Telefon E-mail Martin Kujal Vedoucí pro investice +420 225 010 298 martin.kujal@atlantik.cz Marek Janečka Portfolio manažer +420 222 510 299 marek.janecka@atlantik.cz Miroslav Paděra Portfolio manažer +420 225 010 223 miroslav.padera@atlantik.cz ATLANTIK finanční trhy, a.s. Praha: Vinohradská 230 100 00 Praha 10 Tel.: +420 225 010 222 Fax: +420 225 010 221 Brno: Veselá 24 602 00 Brno Tel.: +420 545 423 411 Tel: 800 122 676 atlantik@atlantik.cz www.atlantik.cz Bloomberg: ATLK <GO> Reuters: ATLK
Právní prohlášení ATLANTIK FT finanční trhy, a.s. (dále jen ATLANTIK FT ) je licencovaný obchodník s cennými papíry a člen Burzy cenných papírů Praha, a.s. (tvůrce trhu market maker všech titulů obchodovaných v segmentu SPAD na BCPP, a.s.) oprávněný poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. ATLANTIK FT v souladu s právními předpisy, vnitřními předpisy obchodníka a vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení připravuje a rozšiřuje investiční doporučení. Činnost ATLANTIKu FT podléhá dozoru České národní banky, Na Příkopě 28, 115 03 Praha 1 http://www.cnb.cz/. ATLANTIK FT v souladu s vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení rozšiřuje investiční doporučení, přičemž v tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění s tvorbou a šířením investičních doporučení spojené. ATLANTIK FT uveřejňuje investiční doporučení vytvořená zaměstnanci ATLANTIK FT (dále je Analytici ). Analytici vytvářející investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu. Stupně investičního doporučení ATLANTIK FT používá následující stupně investičních doporučení: Koupit/BUY předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je větší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento požadovaný výnos je určen jako součet výnosu bezrizikového aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficintu beta a rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a odvozené od rizikové prémie pro český trh). Držet/HOLD předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší než výnos bezrizikového aktiva. Prodat/SELL předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového aktiva. Metody oceňování ATLANTIK FT při oceňování společností a investičních projektů používá v prvé řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM). Metoda relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto důvodů: (i) rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu účetních rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů diskontovacího modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. nekonečné fázi, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít faktory vedoucí k zásadní rozdílnosti obou oceňovacích metod. Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům: Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního stupně a směru. Společnost v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a organizace vnitřního provozu společnosti uplatňuje postupy a pravidla stanovené právními předpisy a vnitřními předpisy společnosti, které brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům obsaženým v investičních doporučeních šířených ATLANTIKem FT. Další upozornění ATLANTIK FT a s ním propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním postavení, na veřejném trhu či jinde. Makléři a ostatní zaměstnanci ATLANTIK FT a/nebo s ní propojené osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo obchodní strategie svým klientům a vlastnímu oddělení obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v investičních doporučeních. Investoři by měli investiční doporučení považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení vydávané ATLANTIK FT a/nebo s ní propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání konfliktů zájmů ve spojení s investičními doporučeními. Přehled změn stupně investičního nástroje, na který ATLANTIK FT vydal investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12 měsíců je uveřejněn způsobem umožňující dálkový přístup na internetové adrese: http://www.atlantik.cz/. Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho žádosti. Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně nese plnou zodpovědnost. Přestože investiční doporučení ATLANTIK FT jsou analytiky ATLANTIKu FT připravována v dobré víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže ATLANTIK FT přijmout odpovědnost a zaručit úplnost nebo přesnost informací v nich uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k ATLANTIK FT. Investiční doporučení sdělují názor analytiků ATLANTIKu FT ke dni zveřejnění a mohou být změněny bez předchozího upozornění. Úspěšné investice v minulosti nejsou zárukou stejných výsledků v budoucnosti. Investiční doporučení nepředstavují v žádném případě nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a doporučení tam uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých klientů, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby. Investiční doporučení mají sloužit investorům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání na informace uvedené v investičních doporučeních. Tito investoři jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může měnit. V souladu s tím mohou investoři získat prostředky menší, než byla jejich původní investice. Úspěšné investice v minulosti nezaručují příznivé výsledky do budoucna. 2009 ATLANTIK finanční trhy, a.s.