Katedra hospodářské politiky VŠE

Fiskální politika a vládní zadlužení: praktické poznámky a teoretická východiska (materiál k přednášce v předmětu Makroekonomická analýza a prognóza v ZS 2005/2006) PRELIMINARY DRAFT 7. 12. 2005 Petr Pavelek * Tématické okruhy přednášky 1) Měření fiskálních veličin národní účty, EDP, GFS oceňování vládních aktiv a závazků explicitní a implicitní podmíněné závazky vládní bilance aktiv a závazků inflační korekce deficitu a dluhu primární deficit cyklicky očištěný (strukturální) deficit 2) Normativní a pozitivní teorie akumulace deficitu a dluhu Stabilizační politika, tax-smoothing, veřejné investice Nová politická ekonomie politické systémy (stupeň polarizace stran, frekvence střídání u moci, pravděpodobnost zvovuzvolení), opotřebovací války (deficitní výchylka u koaličních vlád díky většímu počtu hráčů a logrollingu), ideologické diference, rozpočtové procedury (systém s dominancí premiéra či ministra financí nad výdajovými ministerstvy, který limituje možnosti Parlamentu dodatečných úprav rozpočtu a ponechává menší prostor pro změny v exekutivním procesu vede k nižším deficitům) 3) Makroekonomické dopady deficitu a dluhu; Ricardovská (ne-)ekvivalence Spotřeba a úspory Crowding-out a Crowding-in Chování spotřeby v malé otevřené ekonomice 4) Fiskální politika a monetární stabilita; Fiskální teorie cenovévé hladiny Nepříjemná monetaristická aritmetika (Sargent, Wallace) Nepříjemná fiskální aritmetika (King) Ještě nepříjemnější fiskální aritmetika a FTPL (Woodford) 5) Instituce pro fiskální stabilitu Poznámka: Přednáška se týkala v ZS 2005/2006 pouze okruhů 1) a 4). Tento materiál pokrývá okruhy 1), 2) a 4), ze kterých také mohou být koncipovány případné otázky do zkušebního testu. Pro ZS 2005/2006 budou otázky koncipovány na základě verze textu ze 7.12.2005. * Katedra hospodářské politiky VŠE Praha a Odbor řízení státního dluhu a finančního majetku MF ČR. E-mail: Petr.Pavelek@mfcr.cz. 1

1 Měření fiskální veličin Při jakékoliv snaze o hodnocení makroekonomických dopadů vládní rozpočtové politiky je nutné postupovat velice obezřetně a vyvarovat se unáhlených závěrů na základě letmého pohledu na časový vývoj zvoleného ukazatele hospodaření vlády. V denní praxi jsme svědky řady pozoruhodných závěrů vyvozovaných nejen představiteli opozičních stran v předvolebním boji, ale i profesionálními analytiky. Velice riskantní je také bezhlavé používaní statistických a ekonometrických metod ve snaze nalézt vztahy mezi vybraným fiskálním agregátem a ekonomickou veličinou, např. úrokovými sazbami, směnným kursem, ekonomickou aktivitou či spotřebou a snažit se tak testovat ekonomickou teorii (např. platnost Ricardiánské ekvivalence). Výstupy těchto měření kriticky závisí na charakteru použitých dat z fiskálního sektoru. Ke zhoršování transparentnosti veřejných financí přispívají především samotné vlády, které svými rozhodnutími o realizaci nestandardních a neracionálních finančních operací ztěžují orientaci běžného uživatele fiskálních dat. Nutno dodat, že tyto operace jsou ve většině případů značně neefektivní z pohledu daňového poplatníka, jelikož ve svém důsledku zvyšují celkové náklady dluhové služby sektoru vládních institucí. V případě České republiky souvisí tato neprůhlednost zejména s působením tzv. transformačních institucí typu Česká konsolidační agentura nebo Fond národního majetku, se stabilizací bankovního sektoru pomocí kvazi-fiskálních operací centrální banky, s poskytováním rizikových státních záruk, s hospodařením Českých drah a se systémem veřejného zdravotního pojištění. V evropských zemích přinesla řadu kreativních fiskálních operací snaha uměle vylepšovat stav vládních financí za účelem splnění fiskálních konvergenčních kritérií. Vládní sektor v národním účetnictví a Maastrichtská fiskální kritéria Z hlediska plnění maastrichtských kritérií před vstupem země do eurozóny je relevantní analýza účtu institucionálního sektoru vládních institucí (S 13) v rámci národního účetnictví dle metodiky standardu ESA95. Kritérium vládního deficitu ve výši 3% hrubého domácího produktu je odvozováno právě od rozdílu úspor a investic vládního sektoru, který je východiskem pro stanovení hodnoty čisté výpůjčky/půjčky (dříve potřeba/schopnost financování), které jsou saldem účtu tvorby nefinančních aktiv. Významnou roli při stanovení vládního deficitu hraje v případě ČR také saldo kapitálových transferů, které je třeba obezřetně sledovat, protože může způsobovat v jednotlivých letech relativně významný faktor. Vládním sektorem rozumíme v české praxi následující subsektory vládních institucí: Ústřední vládní instituce státní rozpočet, mimorozpočtové fondy, imputované státní záruky, Česká konsolidační agentura a její dceřinné společnosti, Česká inkasní, Správa železniční dopravní cesty, Veřejně zdravotní pojišťovny, Vinařský fond. Místní vládní instituce krajské a obecní rozpočty. Fondy sociálního zabezpečení. Čistá úspora sektoru vládních institucí Čistá úspora vládního sektoru S G je saldem na straně užití účtu užití disponibilního důchodu (resp. účtu užití upraveného disponibilního důchodu) vládních institucí: ČDD G VKS G = S G = UČDD G - SKS G (1.1) kde ČDD G je čistý disponibilní důchod vládního sektoru, UČDD G je upravený čistý disponibilní důchod vládního sektoru, VKS G jsou vládní výdaje na konečnou spotřebu a SKS G je skutečná konečná spotřeba vlády. Vzhledem k tomu, že vládní sektor se podílí na naturálním přerozdělování vůči domácnostem, je jeho skutečná konečná spotřeba (výdaje vládních institucí na kolektivní konečnou spotřebu) nižší oproti realizovaným výdajům na konečnou spotřebu právě o naturální sociální transfery domácnostem (výdaje vládních institucí na individuální konečnou spotřebu). 1 1 Upravený disponibilní důchod vlády je tedy nižší právě o naturální sociální transfery. Je proto zřejmé, že účet užití disponibilního důchodu i účet užití upraveného disponibilního důchodu určují stejnou hodnotu čisté úspory sektoru vládních institucí. 2

Deficit vládního sektoru Vládní sektor nemá k vlastnímu financování investic k dispozici celou čistou úsporu, ale tu je nutné dále korigovat o výsledné saldo kapitálových transferů, které získáme z účtu změn čistého jmění vlivem úspor a kapitálových transferů: Deficit vládního sektoru = (S G + SKT G ) ( I G SpFK G ) - ČPNNA G (1.2) kde SKT G je saldo vládních kapitálových transferů, I G jsou hrubé vládní investice, resp. hrubá tvorba kapitálu (hrubá tvorba fixního kapitálu, změna stavu zásob a čisté pořízení cenností), SpFK G je spotřeba fixního kapitálu a ČPNNA G je čisté pořízení nevyráběných nefinančních aktiv. Uvedený deficit vládního sektoru má potom úzkou vazbu na vnější ekonomickou rovnováhu, protože na úrovni celého národního hospodářství platí známý vztah: CAB = (S p I p ) + (S G I G ) - (ČPNNA + SKT) = NX + NY + NCT, (1.3) kde CAB je saldo běžného účtu platební bilance, S p a I p jsou úspory a investice soukromého sektoru (souhrn sektorů nefinančních podniků, finančních institucí, domácností a neziskových institucí poskytujících služby domácnostem), SKT je saldo kapitálových transferů a ČPNNA je čisté pořízení nevyráběných nefinančních aktiv, NX je čistý export zboží a služeb, NY jsou čisté prvotní důchody nerezidentů a rezidenty a NCT jsou čisté běžné transfery ve vztahu k zahraničí. Pasivní saldo běžných transakcí nerezidentů s rezidenty znamená, že v domácí ekonomice nestačí národní úspory krýt domácí investice, které je nutno financovat také s využitím zahraničních zdrojů. Příklad odvození vládního deficitu ČR v letech 2003 a 2004 Z hlediska plnění kritéria vládního deficitu byly oba tyto roky v českém případě extrémní, jelikož v roce 2003 byla oficiální vykázaná hodnota deficitu 12,5% a v roce 2004 dosáhl deficit 3,0%. Bylo by chybou interpretovat tento skokový vývoj ve smyslu silné fiskální expanze v roce 2003 a následné restrikce v roce 2004. Za vším je třeba hledat statistickou metodiku určování deficitu Eurostatem. Agregát (mld Kč) 2003 2004 Čistý disponibilní důchod (1) 519,23 604,97 Upravený čistý disponibilní důchod (1a) 221,41 294,26 Výdaje na konečnou spotřebu (2) 605,89 621,90 Skutečná konečná spotřeba (2a) 308,07 311,18 Čistá úspora vlády (3 = 1-2 nebo 1a-2a) -86,67-16,93 Saldo kapitálových transferů (4) -251,27-57,42 Hrubá tvorba kapitálu (5) 108,12 135,39 Spotřeba fixního kapitálu (6) 125,05 129,87 Čisté pořízení nevýráběných nefinančních aktiv (7) -2,91 1,89 Čisté půjčky/výpůjčky ESA95 (8 = 3+4-5+6-7 ) -318,10-81,76 Úroky se swapů a termínových obchodů (9) 1,42 1,77 Čisté půjčky/výpůjčky EDP (10=8-9) -319,52-83,53 Nominální HDP (11) 2 555,8 2 750,3 Maastrichtské kritérium vládního deficitu (12 = 10:11) -12,5% -3,0% Zdroj: ČSÚ a vlastní výpočty. Rekordní deficit v roce 2003 souvisel s transformací rizikových státních záruk do vládního deficitu prostřednictvím kapitálových transferů na účtu změn čistého jmění vlivem úspor a kapitálových transferů. Tyto kapitálové transfery zvyšují jednorázově deficit v daném roce v celé nominální hodnotě jistiny státní záruky. Nejvýznamnější položkou v roce 2003 činilo zahrnutí záruky pro ČNB za řešení problémů IPB ve výši 160 mld Kč. Je potřeba si uvědomit, že tyto úpravy neznamenaly reálnou potřebu finančních zdrojů, které by musely být získány na finančním trhu. Takto imputované záruky, včetně závazků České konsolidační agentury, nejsou součástí státního dluhu v okamžiku imputace, ale stávají se jím až v okamžiku splácení příslušných jistin v rámci výdajů státního rozpočtu a emisí státních dluhopisů. Vedle metodologie národního účetnictví je v současnosti k dispozici celá řada dalších sald vládního sektoru, které jsou založeny většinou na metodologii vládní finanční statistiky Mezinárodního měnového fondu. Jedná se zejména o: 3

saldo vládního sektoru včetně čistých půjček, saldo vládního sektoru bez čistých půjček, saldo vládního sektoru bez čistých půjček a dotací transformačním institucím, měsíční pokladní plnění státního rozpočtu. První saldo zahrnuje i některé příjmy a výdaje spojené pouze se změnou struktury finančních aktiv a na úrovni jednotlivých složek veřejných rozpočtů proto relativně přesně koresponduje s absolutní změnou dluhu mezi danými obdobími. Tzv. čisté půjčky je nutné si neplést s výše uvedenými čistými půjčkami/výpůjčkami vládního sektoru. Slouží k očištění příjmů a výdajů státního rozpočtu o finanční operace. Čisté půjčky představují operace, které vytvářejí či umořují finanční závazek a nejsou proto prvotním výdajem. Pokud státní rozpočet poskytne návratnou půjčku nebo splatí dříve poskytnutou půjčku, jedná se ve své podstatě pouze o financující operaci nikoliv běžný výdaj nebo příjem. Je to stejné jako když ministerstvo financí emituje nebo splácí jistiny státních dluhopisů; tyto operace samozřejmě také neprocházejí běžným hospodařením státního rozpočtu. Stejně tak operace spojené s nákupem a prodejem finančního majetku státu nemají přímý vliv na domácí poptávku; jedná se zejména o jednorázové příjmy z privatizace. Dotace transformačním institucím se týkají v ČR úhrady ztrát ČKA ze státního rozpočtu a dotace z Fondu národního majetku (FNM) pro finanční skupinu ČKA a Českou inkasní. Kromě svého významu pro analytické a projekční účely je třetí typ salda výchozím ukazatelem pro stanovování střednědobých fiskálních rámců. Uvedená salda za celý vládní sektor jsou k dispozici v roční periodicitě. Pro krátkodobé analýzy a hodnocení je dále v centru pozornosti především pokladní plnění státního rozpočtu, které publikuje MF na měsíční bázi. Co se týká úhrad ztrát ČKA, tyto nebyly do roku 2000 součástí státního rozpočtu, kam byly zařazeny v letech 2001 až 2004. Počínaje rokem 2005 jsou tyto minulé ztráty hrazeny opět mimo státní rozpočet prostřednictvím emisí státních dluhopisů podle speciálního státního dluhopisového programu (viz MF ČR 2005). Konkrétní příklady finančních operací vlády ČR a jejich dopad na různé fiskální veličiny Ilustrace 1: Úhrada části kumulované ztráty ČKA v roce 2005 ve výši 30 mld Kč emisí státních dluhopisů nulový dopad na deficit státního rozpočtu zvýšení státního dluhu o 30 mld Kč nulový dopad na deficit vládního sektoru (ztráta ovlivnila tento deficit v roce svého vzniku) nulový dopad na dluh vládního sektoru Ilustrace 2: Emise 7letých dluhopisů Státní železniční dopravní cesty v roce 2004 ve výši 7 mld Kč, u nichž se vláda zároveň vláda zavázala splácet úroky a jistinu v roce 2011 nulový dopad na deficit státního rozpočtu v roce 2004 zvýšení deficitu státního rozpočtu o platby úroků počínaje 2005 a o 7 mld v roce 2011 nulový dopad na státní dluh v roce 2004 zvyšování státního dluhu o placené úroky počínaje 2005 a o splátku jistiny v roce 2011 zvýšení deficitu vládního sektoru v roce 2004 o 7 mld Kč zvýšení dluhu vládního sektoru v roce 2004 o 7 mld Kč Ilustrace 3: Odpis vladní zahraniční nedobytné pohledávky v roce 2004 ve výši 18,7 mld Kč nulový dopad na deficit státního rozpočtu nulový dopad na státní dluh zvýšení deficitu vládního sektoru o 18,7 mld Kč nulový dopad na dluh vládního sektoru Ilustrace 4: Poskytnutí návratné finanční výpomoci ze státního rozpočtu v roce 2005 ve výši 5 mld Kč zvýšení deficitu státního rozpočtu v roce 2005 o 5 mld Kč zvýšení státního dluhu v roce 2005 o 5 mld Kč 4

nulový dopad na deficit vládního sektoru zvýšení dluhu vládního sektoru v roce 2005 o 5 mld Kč Ilustrace 5: Splacení poskytnuté návratné finanční výpomoci z roku 2005 v plné výši v roce 2006 snížení deficitu státního rozpočtu v roce 2006 o 5 mld Kč snížení státního dluhu v roce 2006 o 5 mld Kč nulový dopad na deficit vládního sektoru snížení dluhu vládního sektoru v roce 2006 o 5 mld Kč Ilustrace 6: Převod neutracených prostředků do rezervních fondů ve výši 26 mld Kč v roce 2004 do 2005 deficit státního rozpočtu vzroste v roce 2004 o 26 mld Kč růst hrubého státního dluhu v roce 2004 o 26 mld Kč růst státních finančních aktiv v roce 2004 o 26 mld Kč, tj. čistý státní dluh se nemění nulový dopad na deficit vládního sektoru v roce 2004 Podobných operací se realizuje každoročně v rámci vládního sektoru, a je nutné tyto operace důsledně monitorovat o filtrovat o ně příslušné časové řady tak, abychom byli schopni se dopátrat skutečných fiskálních impulsů do makroekonomiky na straně jedné a dopadů na trh státních dluhopisů na straně druhé. Regulace zadluženosti obcí a krajů (Usnesení vlády ČR č. 346/2004) UDS Dluhová _ služba = - ukazatel dluhové služby (UDS) Dluhová _ základna Dluhová služba = Úroky + Splátky jistin a dluhopisů + Splátky leasingu Dluhová základna = Konsolidované daňové a nedaňové příjmy + Přijaté dotace V případě překročení UDS: obec či kraj musí do 3 měsíců od oznámení této skutečnosti dopisem ministra financí zdůvodnit toto překročení a předložit navrhovaná opatření, Zprávu o výsledcích přezkoumání hospodaření za daný rok a stanoviska zastupitelstva a rozpočtový výhled, pokud dojde k překročení UDS i v následujícím roce, pak MF předá tyto obce poskytovatelům prostředků ze SR a státních fondů, aby přihlédli při k této skutečnosti při posuzování žádosti této obce či kraje o novou dotaci, půjčku či návratnou finanční výpomoc 2 Teorie akumulace veřejného dluhu Problém identifikace příčin akumulace rozpočtových deficitů a veřejného dluhu je stejně tak důležitý jako následný management této významné stavové makroveličiny. V současnosti lze identifikovat (bez nároku na úplnost) následující dvě hlavní větve akademického výzkumu příčin akumulace deficitů a veřejného dluhu. Normativní makroekonomické teorie V rámci této větve můžeme hovořit zejména o těchto příčinách: (1) tradiční keynesovská fiskální stabilizace, (2) vyhlazování distorzních daňových sazeb, (3) mezigenerační rozložení nákladů současných veřejných investic, (4) léčení deflace v situaci pasti likvidity. Tradiční keynesovská diskreční fiskální politika, pomineme-li roli automatických stabilizátorů, není ovšem již od počátku 70. let využívána jako nástroj aktivní stabilizace. Potom je ale nutné hledat příčiny 5

akumulace zadluženosti zemí OECD v 70. a 80. letech v jiné teoretické argumentaci. Mezi hlavní příčiny, které brání určité rehabilitaci aktivní fiskální politiky lze dnes zařadit zejména institucionální problémy jejího výkonu a současný relativně příznivý stabilizační výkon měnové politiky (viz např. Pavelek, Šaroch, Andrle 2003). Teorie vyhlazování daňových sazeb přináší argumentaci v tom smyslu, že akumulace veřejného dluhu plní roli nárazníku proti dočasným šokům v rámci optimálního daňového systému v ekonomice, což umožňuje vyhlazovat distorzní efekty zdanění v čase a napříč těmito šoky (Barro, 1995, 1997 a 1999). 2 Jinak řečeno, vláda se snaží minimalizovat očekávanou současnou hodnotu distorzí spojených s financováním veřejných výdajů. To znamená, že dočasný převis výdajů nad příjmy by měl být kryt emisí dluhu (např. v období válek nebo přírodní katastrofy), zatímco trvalý nárůst výdajů by měl vést ke skokovému růstu vybíraných daní. Růst dluhu se také předpokládá při recesi ekonomiky, ovšem měl by klesat při oživení, v čemž je shodný s keynesovským přístupem. Pokud by chování vlád odpovídalo této teorii, tj. rozhodování o daních a deficitech by probíhalo na základě intertemporální optimalizace, nemohlo by v realitě docházet k permanentní akumulaci deficitů a dluhu. Intertemporální rozložení nákladů současných veřejných investic je učebnicově motivováno snahou, aby se na nákladech veřejných investic podíleli nejen současné, ale i budoucí generace příjemců přínosů těchto investic. Toto rozložení, a tedy dosažení určité míry spravedlnosti, není logicky možné realizovat bez jejich dluhového financování. Léčení deflace prostřednictvím fiskálních impulsů a monetizace státního dluhu se objevuje v některých doporučeních a diskusích při hledání východisek z pasti likvidity japonské ekonomiky v situaci neúčinnosti měnové politiky (např. Taylor 2000, Buiter 2003). Pozitivní politicko-ekonomické teorie Uvedené normativní přístupy nevykazují uspokojivé překrytí s empirickým vývojem ve vyspělých demokratických zemích. Proto je nezbytné zařadit do hry politická motivační omezení, která jsou příčinou distorzních efektů v chování tvůrců politik, které se projevuje zejména těmito kanály: (1) strategické manipulace s veličinou vládního dluhu, (2) odkládání koordinace a stabilizace ve fiskální oblasti, (3) strategické manipulace s výdaji na veřejné investice, (4) strategické interakce mezi fiskální a monetární autoritou. Strategické politické motivace přinášejí pohled na veřejný dluh jako na strategický instrument, který má současná vláda k dispozici k ovlivňování zvolené politiky budoucích vlád, které mají ideologicky jiné (časově nekonzistentní) politické preference. Akumulace dluhu tak roste s mírou politické nestability a polarizací politického spektra. Čím menší je pravděpodobnost znovuzvolení do úřadu, tím vyšší je současná akumulace dluhu bez ohledu na politické zabarvení současné vlády u moci. Konfliktnost zájmů mezi tvůrci politik vede k odkládání koordinace a stabilizace (war of attrition), pokud by znamenaly rozhodnutí o nepopulárních politikách. Oproti strategickým manipulacím zde hraje roli nemožnost přijetí žádoucích politik (snížení spotřebních výdajů, zvýšení daní), nikoliv záměr zatížit budoucí vládu dluhy. Strategické manipulace výdajů na veřejné investice devalvují výše uvedenou intertemporální argumentaci deficitů. Motivační omezení v tomto případě vedou k tomu, že tvůrci politik jednak zamlžují klasifikaci výdajů, tj. snaží se přesvědčit veřejnost, že spotřební výdaje mají investiční charakter. Strategické distorze politického jednání nezmizí ani v případě, že by existovalo svazující pravidlo dluhové akumulace. Empirie ukazuje, že v tomto případě se politici snaží zmírnit toto rozpočtové omezení v první řadě redukcí investičních, nikoliv spotřební výdajů, skrze které mohou lépe prosazovat své preference. Jako nejefektivnější řešení se proto ukazuje stavově nepodmíněné zlaté pravidlo financování vlády. 3 2 Tento přístup představil v roce 1979 Robert Barro. Teorie mimo jiné předpokládá, že diskontovaná hodnota současných a budoucích daní odpovídá sumě počátečního dluhu a diskontované hodnoty současných a budoucích vládních výdajů. 3 Toto pravidlo umožňuje emisi dluhu pouze ke krytí výdajů na veřejné investice. Tím je překonán problém nežádoucí redukce veřejných investic, kterým trpí tradiční pravidlo vyrovnaného rozpočtu. Stavová nepodmíněnost pravidla ovšem eliminuje působení automatických fiskálních stabilizátorů a možnost vyhlazování daňových sazeb v čase, což přináší určité celospolečenské náklady. 6

Strategické interakce mezi monetární a fiskální autoritou v rámci dynamické hry o společenské preference mohou generovat akumulaci vládního dluhu s následnou fiskální dominancí inflačního procesu, která povede ke ztrátě kredibility vyhlášených nízkoinflačních cílů. Potřeba efektivní koordinace makroekonomických politik tak zůstává neustále nutností jako prevence proti dopadům těchto her. I v systému s politicky nezávislou centrální bankou je proto optimální vedle inflačních cílů explicitně stanovit také dluhové cíle k prevenci proti nadměrné akumulaci dluhu krátkozrakými a oportunistickými fiskálními autoritami, které mohou ex ante vnímat inflační preference centrálních bankéřů jako příliš konzervativní. To je ostatně v souladu se stylizovanými fakty ohledně institucí EMU. Odpovídá tomu i běžná rétorika centrálních bankéřů a jejich úpěnlivé volání po konsolidaci veřejných financí, které ukazují, že strach z nepříjemné monetaristické aritmetiky není překonán ani v současných monetárních systémech, které zakazují přímé financování rozpočtového deficitu centrální bankou. 3 Fiskální politika a měnová stabilita 3.1 Vládní rozpočtové omezení, dluhová dynamika a inflační korekce Konsolidované vládní rozpočtové omezení na bázi bilance centrální banky a sektoru vládních institucí má známý tvar: ( CZK FX & + H& ) = PG + i B PTA τ ( i B ) &, (3.1) t + t t t t t 1 t t t 1 + t t 1 B = CZK + FX Kde: CZK je nominální korunový veřejný dluh, FX je nominální cizoměnový veřejný dluh vyjádřený v korunách, H je nominální monetární báze, G jsou reálné vládní rozpočtové výdaje, B je nominální hodnota celkového domácího veřejného dluhu vyjádřeného v korunách, i je nominální výnosová míra veřejného dluhu, TA jsou reálné čisté autonomní daně, τ je sazba důchodové daně, Y je reálný produkt, P je domácí cenová hladina a tečka nad veličinou značí prostou derivaci podle času, která vyjadřuje změnu stavu mezi dvěma obdobími t a t-1. Nechť b = B / je podíl veřejného dluhu na domácím produktu. Podmínkou dlouhodobě udržitelné dluhové akumulace je nulové tempo růstu tohoto podílu: b& = B& ( ) B ( ) = 2 ( ) 0 B& B & + & b& = = 0. B& b& = b( π + y) = 0 (3.2) Po dosazení (1) do (2) získáváme vládní rozpočtové omezení v relaci k nominálnímu produktu: PG PTA b& τ = + i( 1 τ ) b b π ( + y) H& kde π je míra inflace a y je tempo růstu reálného produktu. 7

Nechť s = g ta τ je primární deficit jako podíl na domácím produktu. Potom lze rovnici reformulovat t do tvaru: H& b& = s + b( i τ i π y). (3.3) Při platnosti Fisherova efektu pro determinaci reálné úrokové míry můžeme rovnici dále upravit do tvaru: H b & e = s + b( r y) + b( π π ) µ, (3.4) kde r je čistá (po zdanění) reálná výnosová míra veřejného dluhu, π e je očekávaná míra inflace a µ = H / H je tempo růstu nominální monetární báze. Výraz (r-y) je tzv. snowball efekt. Primární deficit je dále vhodné rozdělit na strukturální (diskreční) a cyklickou složku: H b & e = sd + [ agap + b( r y) + b( π π )] µ, (3.5) s D je strukturální primární deficit, a je citlivost rozpočtu na hospodářský cyklus a GAP je mezera výstupu. Dluh stabilizující cyklicky očištěný primární rozpočtový přebytek lze potom vyjádřit jako: * e s = [ agap + b( r y) + b( π π )] D µ H. (3.6) Rozdíl mezi skutečným a dluh stabilizujícím cyklicky očištěným primárním deficitem dle rovnice (3.6) se označuje jako tzv. stabilizační gap. Pro účely fiskální analýzy je užitečné provést inflační korekcí nominálního rozpočtového deficitu, resp. určit reálný deficit. Předpokládejme, že nominální deficit určuje změnu nominálního dluhu B. Pak reálný deficit získáme jako derivaci reálného dluhu B/P: B = P B P B P = 2 P B& P B P ( π ). (3.7) Reálný deficit je tedy rozdílem nominálního deficitu B deflovaného příslušným cenovým agregátem P a velikostí reálného dluhu vynásobeného mírou inflace π. 3.2 Nepříjemná monetaristická aritmetika (Sargent, Wallace 1981) Analýza interakce fiskální politiky (FP) a měnové politiky (MP) ve stylu Game of Chicken, ve které je možný jen jeden vítěz a poražený jej musí jedno provždy následovat. Klíčové předpoklady analýzy: (1) r > y a existuje horní mez poptávky po vládních dluhopisech na hlavu; růst poptávky je obecně možný jen při růstu reálné výnosnosti (z pohledu OLG modelu existuje maximum zdrojů, které mladá generace může věnovat na převzetí dluhů držených jejími rodiči), 8

(2) vláda dělá první tah ve hře mezi fiskální a měnovou autoritou a stanovuje sekvenci dluhové kvantity v čase B(t) bez ohledu a nezávisle na současné a budoucí měnové politice. (3) Měnová báze, resp. peněžní zásoba je úzce spojena s inflací, (4) Centrální banka může zvyšovat ražebné Vítězem hry je tedy dle předpokladů FP a MP je následně určována, přičemž považuje B(t) za dané. Potom současné přitvrzení MP a financování deficitu dluhopisy znamená uvolněnější MP, růst ražebného a vyšší inflaci v budoucnosti. Inflace se tak stává fiskálním, nikoliv peněžním, jevem. Východiska z nepříjemnosti: (1) MP udělá první tah a stanoví sekvenci H(t); tj. CB bude Stackelberg Leader. Je-li tato sekvence stanovena svazujícím způsobem, znamená to disciplinaci následné FP, která musí volit sekvenci B(t) v souladu s daným H(t) tak, aby dodržela své rozpočtové omezení. Je třeba si uvědomit, že Sargent a Wallace nijak nevylučovali, že potáhne v realitě MP; smyslem jejich slavného příspěvku bylo zejména upozornit na rizika hry, ve které první táhne FP a nezajímá se o MP. (2) Fixace měnového kurzu nebo zavedení komoditního peněžního standardu. 3.3 Nepříjemná fiskální aritmetika (King 2002) Jak argumentuje např. (King 2002), v současných vyspělých zemích je ovšem reálnější hovořit spíše o nepříjemné fiskální aritmetice. Malá relevance tradičního monetaristického dilematu je dána zejména: empiricky malý význam ražebného při financování rozpočtových deficitů, reformy monetárních institucí, které vedly ve většině zemí ke vzniku nezávislých centrálních bank, které mají většinou zakázané přímé financování vlády na primárním trhu státních cenných papírů a úvěru. Tabulka 1: Význam ražebného v zemích G7 (% HDP) Zdroj: King (2002), p. 174. Nezávislé centrální banky zaznamenávají většinou relativní úspěchy při sledování svého výhradního cíle cenové stability a posunuly ekonomiky do prostředí nízké inflace až deflace. Tato větší monetární disciplína má ovšem nepříjemné fiskální implikace v podobě růstu reálného efektivního výnosu z veřejného dluhu. Úspěšná dezinflace zpomaluje tempo růstu nominálního produktu, ale úrokové platby dluhové služby jsou v případě konvenčního nominálního dluhu redukovány až poté, co antiinflační politika získá dostatečnou kredibilitu. Očekávaná míra inflace proto klesá pomaleji než skutečná míra inflace. Předpokládejme, že inflační očekávání se přizpůsobují exponenciálně a konvergují asymptoticky ze současné inflace π 0 k nové nízkoinflační úrovni π N, která je generována díky přechodu na nový režim měnové politiky daný novým chováním centrální banky. π e t N t ( π N π e α 0. (3.8) = π ) 9

Dosadíme-li (3.8) do výrazu (3.6), pak získáváme následující tvar dluh stabilizujícího cyklicky očištěného primárního rozpočtového přebytku: s * t D = [ agap + b( r y) + b( π π N ) e α 0 µ H Pokud klesá skutečná inflace rychleji než očekávaná, pak primární přebytek zaručující stabilní podíl dluhu na produktu roste v krátkém období proporcionálně počátečnímu podílu dluhu na produktu a redukci průměrné míry inflace. S poklesem inflačních očekávání a tedy i čistých reálných úrokových nákladů dluhové služby se vrací primární přebytek zpět na svou původní úroveň jak ukazuje Obrázek 1. Čím menší je počáteční kredibilita měnové politiky, tím delší je toto období návratu. Obrázek 1: Dynamika dluh stabilizujícího primárního přebytku s D * Zdroj: King (2002), p. 178. Fakt, že úspěšné dezinflace ve vyspělých zemích nebyly doprovázeny také výraznější redukcí veřejného dluhu v poměru k produktu lze považovat také za jeden z hlavních důvodů, proč nepozorujeme v empirii jinak zjevnou teoretickou predikci, že v případě vysoké dluhové zátěže má vláda motivaci ji reálně znehodnotit neanticipovanou inflací. V empirii vyspělých zemí tedy neexistuje jasný pozitivní vztah mezi dluhovou akumulací a inflací pravděpodobně právě z důvodu odlišných institucionálních podmínek na straně implementace měnové a fiskální politiky v posledních dvou dekádách. Možná východiska: (1) Ustavení nezávislé CB s transparentním závazkem k cenové stabilitě a budování antiinflační kredibility politiky této instituce. Zároveň agenti musí věřit, že se CB nezhroutí tváří v tvář tlaku vlády, která bude generovat primární deficity. (2) Emise inflačně indexovaných státních dluhopisů k financování deficitu. 3.4 Really nepříjemná aritmetika (např. Woodford 1996, 1998) Nejnovější a zároveň nejkontroverznější příspěvek a fiskální a monetaristické aritmetice vychází z fiskální teorie cenové hladiny FTPL. Znovuoživuje argument Sargent a Wallace, že méně akomodativní MP povede nakonec a nevyhnutelně opět k vyšší inflaci a to bez ohledu na statut centrální banky a to dokonce i ve Wicksellovském systému čisté žirové ekonomiky. Základní tezí je, že fiskální šoky vedou k nestabilitě cenové hladiny, které nemůže žádná měnová politika pomocí svých nástrojů zamezit. 10

Předpoklady: Non-Ricardovská fiskální politika taková, že reálný primární deficit je exogenní stochastický proces, který nereaguje na úroveň zadluženosti, inflace či úrokové sazby. Vládu nic nenutí k tomu, aby se zajímala o splnění svého intertemporálního rozpočtového omezení; jakkoliv restriktivní a nezávislá MP nemůže potom přinutit fiskální autoritu k disciplinované rozpočtové politice. Vládní intertemporální rozpočtová rovnice B/P = PV (Daně + Ražebné Výdaje) Konvenční přístup: vláda musí reagovat tak, aby tato rovnice platila pro danou, resp. bez ohledu na danou P, tj. musí přizpůsobit FP; rovnice je tedy omezením a P je exogenní. s(p) = B/P. FTPL: neexistuje nic, co by vládu vnitřně nutilo, aby rovnici považovala za omezení; jedná se pouze o podmínku rovnováhy a v případě fiskálního šoku je rovnice vyrovnána cenovým přizpůsobením. P je endogenní. Primární deficit není funkcí P, ale: P = B/s Neexistuje zde žádná nepříjemná aritmetika nutící CB zvýšit ražebné při prohlubování deficitů; rovnou vzroste P. Pokud je vláda schopna se zavázat, že nebude měnit svou FP tváří v tvář dluhové explozi, pak cenová hladina se přizpůsobí již dnes tak, že dluh v budoucnu neexploduje. Fiskální šok vede k růstu současné hodnoty spotřeby domácností při P a úrokových sazbách, které by jinak vyčistily trh, takže agregátní poptávka roste při dané cenové hladině. Kvantitativní důchodové přizpůsobení není přitom možné, protože růst důchodu nad potenciál po šoku znamená, že při vyšší současné hodnotě dluhu než je současná hodnota budoucích přebytků by si domácnosti mohly dovolit vyšší současnou hodnotu spotřeby než je současná hodnota důchodu. Rovnováha vyžaduje cenové přizpůsobení, které zajistí splnění rozpočtového omezení. Bez existence dluhových limitů má FP vliv i při platnosti předpokladů Ricardovské ekvivalence (RE). Delegace nezávislé CB a konzervativní MP nedostačuje ke stabilizaci inflace, protože FP nenásleduje MP. FTPL je tedy důležitým normativním doporučením ve prospěch dluhových stropů typu Pakt stability a růstu. V měnové unii jsou implikace FTPL kritické, protože byť i jedna jediná země bude realizovat ne- Riacardiánskou FP, tak ostatní disciplinované země se neubrání cenové nestabilitě a žádná ECB s tím nemůže zhola nic udělat. Pokud se chtějí pak disciplinované země (rozuměj země sledující Ricardiánskou FP) vyhnout cenovým fluktuacím, musí samy financovat vysoké rozpočtové deficity ve zhýralé zemi tak, aby se celkový dluh v měnové unii neodchýlil od stálého stavu. Ke zmírnění těchto rizik jsou proto nutné explicitní dluhové a rozpočtové limity, které zajistí Ricardiánskou FP ve všech zemích. Podstatné rozdíly oproti Sargent-Wallace (1981): (1) Woodford nepotřebuje existenci horního limitu na poptávané množství vládních dluhopisů. Dosahuje stejných závěrů i pro ekonomiku s nekonečně žijícími generacemi (prostřednictvím altruistických dědictví). (2) FTPL nepotřebuje monetizaci státního dluhu k propojení primárního deficitu a inflace, ani subordinaci MP, tj. CB nemusí být Stackleberg follower. Inflace přichází díky efektu fiskálního šoku na privátní výdajová rozhodnutí skrze efekt bohatství a nikoliv jako efekt změny MP. Ražebné není podstatou transmisního mechanismu obnovování rovnováhy skrze inflaci a CB není hnána k jeho tvorbě (naopak ražebné hraje zanedbatelnou roli ve vyspělých zemích). Fiskální šoky podle FTPL způsobují cenové fluktuace i v ekonomice bez peněz. 11