Synergie z akvizice Allerganu 26.5. 215 Pharma index 25 35 2 15 3 25 2 Aktuální tržní cena: 31 USD 1 15 1 5 5 6-12 9-12 12-12 3-13 6-13 9-13 12-13 3-14 6-14 9-14 12-14 3-15 BBG pharma index Zdroj: Bloomberg, J&T Banka a synergie z převzetí Allerganu V loňském roce koupil společnost Allergan za téměř 7 mld. USD a učinil tak největší akvizici loňského roku v sektoru farmacie. Díky této akvizici si společnost rozšířila svoje lékové portfolio a výrazně zlepšila hospodaření na konsolidované bázi. Do budoucna se očekává, že právě akvizice Allerganu přinese značné synergie a napomůže zlepšit ziskové marže. Koupě Allerganu nebyla levná, ale má významný přinos pro akcii. Samotná reakce trhu byla nejdříve pozitivní, ale následné přetahování s konkurentem přinesla navyšování ceny a negativní reakci. Po samotném uzavření a informacích o případných synergiích se titul vydal na růstovou trajektorii. Běžně bývají velké akvizice spíše nepříznivou informací pro kupující společnost, ale je nutné podotknout, že právě formou několika akvizic v minulosti vyrostl z malé společnosti ve světového giganta. Tudíž akvizice se mu relativně daří. Vnímání trhu Současná doporučení investičních domů jsou jednoznačná: Nákup/Držet/Prodat = 23/1/1 s průměrnou cílovou cenou 347 USD Proč pozitivní vnímání trhu Titul je zhruba 2% podhodnocen vůči konkurentům na základě běžných metrik relativního srovnání. Důvodem může být vyšší zadlužení díky nedávné akvizici Allerganu. Aktuální ND/EBITDA 215 při konsolidaci je 4,1x avšak projekce poukazují na silnou tvorbu volného CF a shodný ukazatel se v roce 217 sníží na 1,8x a v roce 218 na,3x. Právě silná tvorba volného CF vede analytiky k pozitivním doporučením na tento titul. Navíc uvolnění míry zadlužení může vést k další akviziční činnosti. Dlouhodobá investice Domníváme se, že bude schopen naplnit svou strategii synergií z nedávné akvizice Allerganu a přetavit ji v silnou tvorbu volného CF, které ji dá možnost se dále rozvíjet, či se dělit s akcionáři. Současně je dobré připomenout, že díky svému lékovému portfoliu a schopnosti dlouhodobě udržet zajímavou růstovou trajektorii je zajímavým akvizičním cílem pro velké farmaceutické společnosti jako je například Pfizer, který byl vloni neúspěšný s akvizicí Astra Zeneca. Základní informace patří po akvizici Allerganu k předním výrobcům (zhruba 1 místo) originálních i generických léčiv na světě. V rámci USA se jedná o třetí největší společností produkující generická léčiva. Ve světě se drží mezi pěticí největších výrobců ve 2 zemích. Historicky se ji daří implementovat nové akvizice velice úspěšně. Základní údaje Bloomberg kód: Roční min: Roční max: Tžní kapitalizace: Průměrný denní objem: Počet akcií: ACT US 22 USD 318 USD 118,3 mld. USD 2,7 mil. ks 392 mil. Free float: 1 % Největší akcionář Blackrock (6, %) Pharma index 25 2 15 1 5 6-12 9-12 12-12 3-13 6-13 9-13 12-13 3-14 6-14 9-14 12-14 3-15 BBG pharma index Výkonnost (% změna) 1M 3M 6M 12M 2.3 6.1 11.7 44.6 BBG Index 1.3 7.2 9.3 17.2 Milan Vaníček +42 221 71 67 vanicek@jtbank.cz 35 3 25 2 15 1 5 WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 1
Rizika 1) Rizika vnímáme především v nenaplnění vytyčených cílů, tedy v začlenění Allergenu do struktur a nevytvoření projektovaných synergií. Nicméně po výsledcích za 1Q15 se zdá být toto riziko mírně na ústupu. 2) Horší organický růst, než je aktuálně očekáváno trhem. 3) Negativní výsledky ve schvalovacích procesech u nových léků. Toto je vždy riziko u farmaceutické společnosti. Nicméně by měl operovat s dostatečně velkým portfoliem nových léčiv, které by mělo postupně nahrazovat starší verze. 4) Zvýšená konkurence či potenciální žaloby. Potenciál 1) Rychlejší než očekávané začlenění Allerganu 2) Vyšší organický růst než očekávání managementu = současný výhled se mi zdá poměrně konzervativní 3) Větší synergie z Allerganu než projektováno 4) Akviziční cíl pro velké farmacie = již dosáhl dostatečné velikosti (1 největší farmacie) a má zajímavé lékové portfolio 5) Relativní podhodnocení trhem zřejmě díky vyššímu zadlužení po akvizici. 6) Nové léky čekají na schválení v různých fázích schvalovacího procesu = rozšiřování portfolia Hospodaření Tabulka 1: Hospodaření průměrně očekávané trhem Mil. USD 213 214 e215 e216 e217 e218 Tržby 8 677 13 62 21 56 24 681 26 357 28 225 EBITDA 2 444 4 771 9 654 12 16 13 72 15 122 marže 28,2 % 36,5 % 44,9 % 49, % 51,2 % 53,6 % Čistý zisk 672 447 6 433 8 554 9 736 1 885 marže 7,7 % 3,4 % 29,9 % 34,7 % 36,9 % 38,6 % Volné cash flow 1 36 2 4 7 181 9 229 1 87 12 181 Zdroj: Bloomberg Relativní ocenění: levnější než srovnatelné firmy Z grafu je patrné, že se obchoduje na levnějším násobku P/E než srovnatelné společnosti. Důvodem může být větší zadlužení díky akvizici Allerganu a prozatím plné neprojevení potenciálu ziskovosti. Právě větší synergie a zvýšení ziskovosti by měly být hlavním tahounem dalšího růstu. Zdroj: Bloomberg, JPM report WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 2
SLOVNÍČEK POJMŮ Bazický bod 1 bazických bodů = 1, %; nejčastěji se používá u změn úrokových sazeb; zkratka bps (anglicky basis points) Book value účetní hodnota; hodnota společnosti připadající akcionářům; Book value = Aktiva - Závazky společnosti CAGR průměrná roční míra růstu za určité období (např. CAGR 21-29) (anglicky: Compound Annual Growth Rate) CAPEX CEE CIS investiční výdaje obvykle na pořízení dlouhodobého majetku (stoje, nemovitosti) (anglicky: CAPital EXpenditures) střední a východní Evropa (anglicky: Central and Eastern Europe) Společenství nezávislých států, 9 z 15 států bývalého Sovětského svazu (anglicky: Commonwealth of Independent States) Dividendový výnos výnos akcie, který akcionář obdrží ve formě dividend; vyjadřuje se v procentech jako roční dividenda k současné ceně akcie EBITDA hrubý provozní zisk; zisk před odečtením úroků, daní a odpisů (anglicky Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization); Indikátor provozní výkonnost společnosti a přibližný odhad cash flow. Některé společnosti použijí termín OIBITDA (Operating Income Before Interest Tax, Depreciation and Amortization). EBITDA marže poměr hrubého provozního zisku vůči tržbám (=EBITDA/tržby); určuje míru ziskovosti na jednotku tržeb; vyjadřuje se v procentech. Podobně i EBIT marže. EBIT EPS provozní zisk; zisk před odečtením úrokových nákladů a daní (anglicky Earnings Before Interests and Taxes) zisk na akcii; podíl zisku (ztráty) na jednu akci (anglicky: Earnings Per Share) EV Forex hodnota podniku; tržní kapitalizace společnosti zvýšena o čistý dluh společnosti (dluh bez likvidních finančních prostředků). (anglicky: Enterprise Value). devizový trh; trh směnných kurzu (anglicky: Foreign Exchange markets) Goodwill účetní termín; vyjadřuje u akvizic rozdíl mezi zaplacenou cenou a účetní hodnotou kupované firmy. Zahrnuje např. dobré jméno podniku, klientskou základnu, značku apod. Goodwill se řadí mezi nehmotná aktiva. NI m/m P/BV P/E čistý zisk; zisk společnosti připadající akcionářům společnosti, kteý vznikne po odečtení všech nákladů včetně daní (anglicky: Net Income) meziměsíční změna (anglicky: month on month; m-o-m) poměr ceny akcie k účetní hodnotě na jednu akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých společností, především v bankovnictví a finančním sektoru. (anglicky: Price / Book Value per share Ratio) vyjadřuje poměr tržní ceny akcie k dosaženému čistému zisku na akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých akciových titulů. Čím je ukazatel P/E vyšší, tím je daná akcie vzhledem k zisku (současnému nebo očekávanému) dražší a naopak. (anglicky: Price / Earnings Ratio) Rafinérská marže rozdíl mezi cenou hrubé ropy a cenou rafinérské produkce (benzín, nafta, oleje); obvykle se vyjadřuje v USD/t q/q SWAP mezikvartální změna (anglicky: quarter on quarter; q-o-q) finanční derivát založený na principu výměny dvou aktiv včetně jejích výnosů a nákladů po stanovenou dobu Tržní kapitalizace ukazatel velikosti společnosti; součin tržní ceny a celkového počtu akcií. (anglicky: market capitalsation y/y meziroční změna (anglicky: year on year; y-o-y) WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 3
KONTAKTY OBCHODOVÁNÍ S CENNÝMI PAPÍRY Jan Pavlík Vedoucí oddělení +42 221 71 628 jpavlik@jtbank.cz Michal Znojil Obchodování ČR a zahraničí +42 221 71 131 znojil@jtbank.cz Tereza Jalůvková Obchodování ČR a zahraničí +42 221 71 66 jaluvkova@jtbank.cz Marek Kijevský Obchodování zahraničí (USA) +42 221 71 669 kijevsky@jtbank.cz Miroslav Nejezchleba Obchodování zahraničí (USA) +42 221 71 633 nejezchleba@jtbank.cz Marek Trúchly Obchodování zahraničí (USA) +42 221 71 661 truchly@jtbank.cz OBCHODOVÁNÍ S DLUHOPISY A MĚNAMI Petr Vodička Dluhopisový a peněžní trh +42 221 71 155 vodicka@jtbank.cz Jiří Minařík Peněžní a devizový trh +42 221 71 285 jiri.minarik@jtbank.cz Vít Čermák Treasury sales pro institucionální klientelu +42 221 71 3 cermak@jtbank.cz OBCHODOVÁNÍ ATLANTIK, EATLANTIK Vratislav Vácha Obchodování ČR a zahraničí +42 221 71 677 vratislav.vacha@atlantik.cz Michal Vacek Obchodování ČR a zahraničí +42 221 71 676 michal.vacek@atlantik.cz PRODEJ A KLIENTSKÉ SLUŽBY Dalibor Hampejs Podílové fondy +42 221 71 624 hampejs@jtbank.cz Zuzana Milerská Klientské služby +42 221 71 615 j&t@jtbank.cz SPRÁVA KLIENTSKÝCH PORTFOLIÍ Roman Hajda Vedoucí pro investice +42 221 71 224 hajda@jtbank.cz Petr Holinský Portfolio manažer +42 221 71 429 holinsky@jtbank.cz PORTFOLIO MANAGEMENT Martin Kujal Vedoucí pro investice; dluhopisy +42 221 71 698 kujal@jtfg.com Marek Janečka Portfolio manažer; akcie +42 221 71 699 janecka@jtfg.com ODDĚLENÍ ANALÝZ Milan Vaníček Strategie, farma, telekom +42 221 71 67 vanicek@jtbank.cz Milan Lávička Banky, finanční sektor +42 221 71 614 lavicka@jtbank.cz Bohumil Trampota Energetika, chemie +42 221 71 657 trampota@jtbank.cz Pavel Ryska Nemovitosti, média +42 221 71 658 ryska@jtbank.cz Petr Sklenář Makroekonomika, komodity +42 221 71 619 sklenar@jtbank.cz J&T BANKA ATLANTIK finanční trhy, a.s. J&T Banka, a. s. J&T Banka, a. s., pobočka zahraničnej banky Praha: Brno: Pobřežní 14 Dvořákovo nábrežie 8 Pobřežní 14 Trnitá 5/7 186 Praha 8 811 2 Bratislava 186 Praha 8 62 Brno Tel.: +42.221.71.111 Tel.: +421.259.418.111 Tel.: +42 221 71 666 Tel.: +42 545 22 542 Zelená linka: 8 484 484 Fax: +42 221 71 626 atlantik@atlantik.cz Česká republika Slovenská republika Česká republika Česká republika www.jtbank.cz www.jt-bank.sk www.atlantik.cz WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 4
PRÁVNÍ PROHLÁŠENÍ J & T BANKA, a. s., (dále jen Banka ) je licencovaná banka a člen Burzy cenných papírů Praha, a. s., oprávněná poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/24 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. ATLANTIK finanční trhy, a. s., (dále jen ATLANTIK FT ) je licencovaný obchodník s cennými papíry oprávněný poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/24 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. Banka v souladu s právními předpisy, svými vnitřními předpisy a vyhláškou č. 114/26 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení, připravuje, tvoří a rozšiřuje investiční doporučení, ATLANTIK FT tato doporučení rozšiřuje. Činnost ATLANTIKu FT a Banky podléhá dohledu České národní banky, Na Příkopě 28, Praha 1, PSČ 115 3 http://www.cnb.cz/. V tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění související s tvorbou a šířením investičních doporučení. Banka a ATLANTIK FT uveřejňují investiční doporučení vytvořená zaměstnanci Banky (dále také Analytici ). Analytici vytvářející investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu. Stupně investičního doporučení Banka používá následující stupně investičních doporučení: Koupit/BUY předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je větší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento požadovaný výnos je určen jako součet výnosu bezrizikového aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficientu beta a rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a odvozené od rizikové prémie pro český trh). Držet/HOLD předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší než výnos bezrizikového aktiva. Prodat/SELL předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového aktiva. Metody oceňování Banka při oceňování společností a investičních projektů používá v prvé řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM). Metoda relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto důvodů: (i) rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu účetních rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů diskontovacího modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. nekonečné fázi, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít faktory vedoucí k zásadní rozdílnosti obou oceňovacích metod. Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům: Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního stupně a směru. Banka a ATLANTIK FT v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a organizace vnitřního provozu uplatňují postupy a pravidla stanovené právními předpisy a jejich vnitřními předpisy, které brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům obsaženým v investičních doporučeních šířených Bankou a ATLANTIKem FT. Zároveň však Banka a ATLANTIK FT upozorňuje na skutečnost, že tento dokument může obsahovat informace týkající se investičních nástrojů nebo emitentů, u kterých může mít některý ze subjektů náležejících do regulovaného konsolidačního celku Banky své vlastní zájmy. Tyto zájmy mohou spočívat v přímém nebo nepřímém podílu na těchto subjektech, v provádění operací s investičními nástroji týkajícími se těchto subjektů nebo v provádění operací s investičními nástroji uváděnými v tomto dokumentu. Další upozornění Banka a ATLANTIK FT a s nimi propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním postavení, na veřejném trhu či jinde. Banka v této souvislosti informuje investory, že v současné době vlastní podíl na základním kapitálu společnosti Tatry mountain resorts, a.s. a to ve výši 9,87% a zároveň že je tvůrcem trhu ve vztahu akciím emitovaným společností Tatry mountain resorts, a. s. Makléři a ostatní zaměstnanci Banky a ATLANTIKu FT a/nebo s nimi propojenými osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo obchodní strategie svým klientům a vlastnímu organizačnímu útvaru obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v investičních doporučeních. Investoři včetně potenciálních zákazníků Banky nebo ATLANTIKu FT (dále také Zákazník/Zákazníci ) by měli investiční doporučení považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení vydávané Bankou a šířené Bankou, ATLANTIKem FT a/nebo s nimi propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání konfliktů zájmů ve spojení s investičními doporučeními. Přehled změn stupně investičního nástroje, na který Banka vydala investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12 měsíců je uveřejněn způsobem umožňující dálkový přístup na internetové adrese: http://www.jtbank.cz a/nebo http://www.atlantik.cz/. Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho žádosti. Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně nese plnou zodpovědnost. Přestože investiční doporučení Banky jsou Analytiky připravována v dobré víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže Banka přijmout odpovědnost a zaručit se za úplnost nebo přesnost informací v nich uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k Bance a/nebo ATLANTIKu FT. Investiční doporučení sdělují názor Analytiků ke dni zveřejnění a mohou být změněna bez předchozího upozornění. Úspěšné investice v minulosti nejsou zárukou stejných a/nebo příznivých výsledků v budoucnosti. Tento dokument není veřejnou nabídkou na koupi či úpis investičních nástrojů ve smyslu zákona č. 256/24 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu ve znění pozdějších předpisů, stejně tak nepředstavuje nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého Zákazníka. Názory a doporučení tamtéž uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých Zákazníků, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby. Investiční doporučení mají sloužit Zákazníkům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání se na informace uvedené v investičních doporučeních. Tito Zákazníci jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může měnit v čase. V souladu s tím mohou Zákazníci získat prostředky menší, než byla jejich původní investice. 212 J & T BANKA, a. s., ATLANTIK finanční trhy, a. s. WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 5