FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZA VYBRANÉHO TITULU NA BCPP

Masarykova univerzita Ekonomicko - správní fakulta Studijní obor: Finance FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZA VYBRANÉHO TITULU NA BCPP Application of fundamental analysis method in selected PSE security Bakalářská práce Vedoucí práce: Ing. Dagmar LINNERTOVÁ Autor: Marek ŢÁK Brno 2011

Masarykova univerzita Ekonomicko - správní fakulta Katedra financí Akademický rok 2010/2011 ZADÁNÍ BAKALÁŘSKÉ PRÁCE Pro: Obor: Název tématu: ŽÁK Marek Finance FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZA VYBRANÉHO TITULU NA BCPP Application of fundamental analysis method in selected PSE security Zásady pro vypracování Cíl práce: Cílem práce je analýza a komparace vyuţitelnosti metod fundamentální analýzy na českém akciovém trhu pro stanovení investičního doporučení. Postup práce a použité metody: 1. Úvod a cíl práce 2. Charakteristika analýz cenných papírů 3. Charakteristika jednotlivých metod fundamentální analýzy vyuţitelných pro akcie SPADu 4. Analýza a komparace získaných výsledků, doporučení 5. Závěr a potvrzení definovaných cílů Použité metody: analýza, komparace, dedukce.

Rozsah grafických prací: dle pokynů vedoucího práce Rozsah práce bez příloh: 35 45 stran Seznam odborné literatury: VESELÁ, JITKA. Analýzy trhu cených papírů. 2. vyd. Praha: Vysoká škola ekonomická v Praze, 1999. 522 s. ISBN 80-7079-563-8. Investování na kapitálových trzích. Edited by Jitka Veselá. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007. 703 s. ISBN 978-80-7357-297. Vedoucí bakalářské práce: Ing. Dagmar Linnertová Datum zadání bakalářské práce: 22. 11. 2010 Termín odevzdání bakalářské práce a vložení do IS je uveden v platném harmonogramu akademického roku. vedoucí katedry děkan V Brně dne 22. 11. 2010

Jméno a příjmení autora: Marek Ţák Název bakalářské práce: Fundamentální analýza vybraného titulu na BCPP Název práce v angličtině: Application of fundamental analysis method in selected PSE security Katedra: financí Vedoucí bakalářské práce: Ing. Dagmar Linnertová Rok obhajoby: 2011 Anotace Bakalářská práce se zabývá fundamentální analýzou akcií. Tento druh analýzy je investory a analytiky nejpouţívanější a nejoblíbenější metodou pro ohodnocování akcií. V práci jsou na úvod stručně charakterizovány i ostatní vyuţívané metody, ale hlavním tématem této práce je analýza fundamentální, pomocí níţ jsou ukázány všechny důleţité faktory, které jsou podstatné v ohodnocovacím procesu akcií. Práce popisuje všechny úrovně fundamentální analýzy. Kaţdá úroveň je nejprve popsána teoreticky a následně se snaţí teoretické předpoklady přenést do praxe. V poslední kapitole věnované fundamentální firemní analýze je podle různých modelů vypočítána vnitřní hodnota akcie a provedeno investiční doporučení. Annotation The bachelor thesis focuses on stock fundamental analysis. This type of analysis is used by investors and analytics as the most favourite and the most used analysis for setting stock value. In the introduction of this thesis, other used methods are also briefly described, but the main theme of this work is the fundamental analysis by which all important factors, which are relevant in setting stock value process, are described. The thesis deals with all levels of fundamental analysis. Each level is first characterized from the theoretic point of view and then these theoretical assumptions are applied to the praxis. In the last chapter devoted to corporate fundamental analysis, the intrinsic value is calculated and an investment recommendation is given. Klíčová slova fundamentální analýza, akcie, vnitřní hodnota akcie, dividendové diskontní modely, ziskové modely, cash flow modely Keywords fundamental analysis, a stock, intrinsic value, dividend discount models, profit models, cash flow models

Prohlášení Prohlašuji, ţe jsem bakalářskou práci Fundamentální analýza vybraného titulu na BCPP vypracoval samostatně pod vedením Ing. Dagmar Linnertové a uvedl v ní všechny pouţité literární a jiné odborné zdroje v souladu s právními předpisy, vnitřními předpisy Masarykovy univerzity a vnitřními akty řízení Masarykovy univerzity a Ekonomicko-správní fakulty MU. V Brně dne 5. května 2011 vlastnoruční podpis autora

Poděkování Na tomto místě bych rád poděkoval Ing. Dagmar Linnertové za cenné připomínky a odborné rady, kterými přispěla k vypracování této bakalářské práce.

Pravidlo č. 1: Nikdy neprodělejte. Pravidlo č. 2: Nikdy nezapomeňte na pravidlo č. 1. Warren Buffett

OBSAH ÚVOD... 10 1 METODY POUŽÍVANÉ K ANALÝZE AKCIOVÝCH INSTRUMENTŮ... 12 1.1 Fundamentální analýza... 13 1.2 Technická analýza... 14 1.3 Psychologická analýza... 17 1.4 Teorie efektivních trhů... 18 2 GLOBÁLNÍ FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZA... 20 2.1 Reálný výstup ekonomiky (HDP)... 20 2.2 Peněţní nabídka... 21 2.3 Inflace... 22 2.4 Úrokové sazby... 23 3 ODVĚTVOVÁ FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZA... 25 3.1 Ţivotní cyklus odvětví... 25 3.2 Citlivost odvětví na hospodářský cyklus... 27 3.3 Trţní struktura odvětví... 28 3.4 Role regulatorních orgánů... 29 4 FIREMNÍ FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZA... 31 4.1 Představení ČEZ, a.s.... 31 4.2 Důleţitá vstupní data... 32 4.3 Dividendové diskontní modely... 39 4.3.1 Jednostupňový dividendový diskontní model... 41 4.3.2 H-model... 42 4.4 Ziskové modely... 43 4.4.1 Modely vycházející z ukazatele P/E ratio... 43 4.4.2 Modely vycházející z ukazatele P/BV ratio... 46 4.4.3 Modely vycházející z ukazatele P/S ratio... 48 4.5 Cash flow modely... 51 4.6 Historické modely... 53 ZÁVĚR... 58 SEZNAM POUŽITÝCH ZDROJŮ... 60 Literatura... 60 Internetové zdroje... 61 SEZNAM GRAFŮ... 62 SEZNAM TABULEK... 62

ÚVOD Bakalářskou práci Fundamentální analýza vybraného titulu na BCPP jsem si ke zpracování nevybral náhodně. K výběru tohoto tématu mě přivedl dlouhodobější zájem o kapitálové trhy a investování obecně. Jiţ před několika lety jsem do této problematiky nahlédl, kdyţ jsem zkoušel investovat pomocí fiktivních peněz, ale na základě reálných pohybů akciových kurzů na několika obchodních platformách. Nedávno jsem vstoupil na burzu naostro a ihned jsem zjistil, ţe realizovat zisk není bez potřebných znalostí a informací nic jednoduchého. Proto jsem si řekl, ţe by nebylo od věci zpracovat toto téma a tím i získat nové znalosti a poznatky, které by mi pomohly stát se lepším investorem. Jak jiţ vyplývá z názvu, ve své práci se budu zabývat nejkomplexnější a analytiky nejpouţívanější metodou, slouţící k ohodnocení akcií, fundamentální analýzou. Pro aplikaci metod této analýzy jsem si vybral akciový titul společnosti ČEZ, a.s., kótovaný na Burze cenných papírů Praha. Důvody proč jsem zvolil právě tento titul, byly dva. Tím prvním je skutečnost, ţe společnost ČEZ, a.s, (dále jen ČEZ) je jednou z mála společností na českém kapitálovém trhu, která vyplácí dlouhodobě a nepřerušovaně dividendy. Druhým důvodem je významné zastoupení akcie ČEZ v bázi indexu PX praţské burzy. Cílem bakalářské práce je analýza a komparace vyuţitelnosti metod fundamentální analýzy na českém akciovém trhu pro stanovení investičního doporučení. Samotná práce je rozdělena do čtyř kapitol. První kapitola stručně charakterizuje metody, které můţe investor či analytik pouţít ke stanovení a predikci vývoje hodnot akcií. Mimo fundamentální analýzy představím analýzu technickou, analýzu psychologickou a teorii efektivních trhů, jeţ nepřipouští existenci špatně oceněných akcií a působí jako protipól k předešlým metodám. Tato kapitola bude slouţit jako teoretický základ, který čtenáři podá informace o moţnostech investora, které mu finanční teorie nabízí. Dále uţ se budu věnovat pouze a jen analýze fundamentální a budu se snaţit vést práci více prakticky. Analýzou makroekonomických faktorů se zabývá kapitola druhá, věnovaná globální fundamentální analýze. Globální analýza je první úrovní fundamentální analýzy. Postupně představím čtyři faktory, které mají vliv na vývoj akciových kurzů. Konkrétně se bude jednat o reálný výstup ekonomiky, peněţní nabídku, inflaci a úrokové sazby. Třetí kapitolou mé práce je druhá úroveň fundamentální analýzy - odvětvová analýza, která se snaţí posoudit vliv specifik a vlastností daného odvětví na hodnotu akcie. V této části 10

se zaměřím na ţivotní cyklus odvětví, citlivost odvětví na hospodářský cyklus, trţní strukturu odvětví a roli regulatorních orgánů. Ve čtvrté kapitole, pojmenované firemní fundamentální analýza, nejprve stručně představím emitenta akcie, kterého podrobuji analýze, čili společnost ČEZ a následně přistoupím k výpočtu a zjištění potřebných vstupních dat. Poté mi jiţ nebude nic bránit ve výpočtu vnitřní hodnoty akcie ČEZ pomocí jednotlivých modelů fundamentální analýzy. Postupně pouţiji dividendově diskontní modely, ziskové modely, model cash flow a na závěr historické modely. Na konci kapitoly shrnu všechny vypočítané výsledky, provedu investiční doporučení a pokusím se porovnat vyuţitelnost jednotlivých metod fundamentální analýzy pro akcie obchodované na českém akciovém trhu. 11

1 METODY POUŽÍVANÉ K ANALÝZE AKCIOVÝCH INSTRUMENTŮ Investoři či analytici, pokoušející se vysvětlit dosavadní resp. předpovědět budoucí vývoj akciových kurzů, mají k dispozici čtyři rozdílné analytické přístupy, vytvořené v průběhu staletí. Konkrétně se jedná o: fundamentální analýzu, technickou analýzu, psychologickou analýzu, teorii efektivních trhů. Kaţdý z výše zmíněných přístupů se prezentuje odlišnou náročností na vstupní data a na čas potřebný ke zpracování. Odlišují se i v podobě různých cílů, rozdílné věrohodnosti a pouţitelnosti. První tři přístupy jsou zaloţeny na předpokladu, ţe se na trhu vyskytují špatně oceněné cenné papíry. Nejpouţívanějším z nich je jednoznačně fundamentální analýza (viz Tabulka 1.1), pomocí níţ se na trhu hledají podhodnocené a nadhodnocené akcie. Naproti tomu analýza technická se pouţívá k načasování nákupu nebo prodeje. Psychologická analýza je od předešlých dvou odlišná v tom, ţe nezkoumá cenný papír, ale chování investorů při investování. Oproti analýzám uvedeným výše se staví teorie efektivních trhů, jeţ nepřipouští přítomnost špatně oceněných cenných papírů na trhu. Tab. 1.1: Frekvence používání analytických metod českými analytiky (v %) Druh použité analýzy Téměř vždy 96 100% Obyčejně 66 95% Někdy 36 65% Zřídka 6 35% Málokdy 0 5% Fundamentální 81,25 15,62 3,12 0,00 0,00 Technická 35,48 19,35 16,13 19,35 9,67 Psychologická 40,00 33,33 16,67 6,67 3,33 Pramen: vlastní úprava, zpracováno podle: VESELÁ, Jitka. Analýzy trhu cenných papírů : II. díl: Fundamentální analýza. Praha : Oeconomica, 2003. 362 s. ISBN 80-245-0506-1 Přestoţe hlavním tématem této práce je fundamentální analýza, povaţuji za vhodné představit ve stručnosti i ostatní přístupy pouţívané k analýze akciových instrumentů. Čtenář si tak můţe udělat vlastní názor na jednotlivé přístupy a srovnávat tak rozdíly mezi nimi. 12

tržní cena, vnitřní hodnota 1.1 Fundamentální analýza Fundamentální analýzu je moţné povaţovat za nejkomplexnější a analytiky nejoblíbenější druh akciové analýzy. Zabývá se zkoumáním veškerých podstatných faktorů, které ovlivňují vývoj cen akciových instrumentů. Jde o faktory politické, ekonomické, geografické, sociální a jiné faktory a události. 1 Fundamentální analýza předpokládá existenci špatně oceněných cenných papírů na trhu, tzn. ţe vnitřní hodnota akcie se liší od její aktuální trţní ceny na trhu. S termínem vnitřní hodnota akcie se ještě mnohokrát setkáme, takţe si jej zkusme definovat. Vnitřní hodnota je taková cena akciového titulu, za kterou by se tento titul měl obchodovat. Je to vlastně jakási objektivní, spravedlivá cena akcie při přihlédnutí ke všem fundamentálním vlivům. Graf 1.1: Kolísání tržní ceny akcie kolem její vnitřní hodnoty v krátkém období A tržní cena B D C E vnitřní hodnota Pramen: vlastní úprava čas V předchozím grafu můţeme vidět vztah mezi vnitřní hodnotou akcie a její trţní cenou. Na základě tohoto obrázku můţeme identifikovat tři případy, které mohou nastat: nadhodnocená akcie, podhodnocená akcie, správně ohodnocená akcie. V případě nadhodnocené akcie je její trţní cena vyšší neţ její vnitřní hodnota (na obrázku body A a D). Dá se přepokládat pokles kurzu a proto se doporučuje takové akcie 1 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha : ASPI, a.s., 2007. 277 s. 13

prodat. U podhodnocené akcie je její trţní cena niţší neţ její vnitřní hodnota (na obrázku body C a E). Dá se přepokládat růst kurzu a proto se doporučuje takové akcie nakoupit. A nakonec pokud je trţní cena akcie stejná jako její vnitřní hodnota (na obrázku bod B). Titul se obchoduje za spravedlivou cenu, doporučuje se tyto akcie drţet a vyčkat na budoucí vývoj kurzu. Pomocí fundamentální analýzy tedy můţeme dostat odpovědi na otázky typu: Která akcie je špatně ohodnocená, proč tomu tak je a jaký vývoj lze očekávat do budoucna? Tím pomáhá investorům vybírat jednotlivé akcie do jejich portfolia neboli tzv. stock-picking Fundamentální analýzu můţeme členit na tři úrovně podle faktorů, které zkoumáme: 2 globální analýza, odvětvová analýza, firemní analýza. Globální analýza zkoumá ekonomiku jako celek, zabývá se proto HDP, inflací, nezaměstnaností, peněţní nabídkou a dalšími faktory. Odvětvová analýza zase zkoumá rysy, strukturu a specifika odvětví. Firemní analýza se zabývá daty, parametry a ukazateli konkrétní společnosti. Jestliţe při analýze postupujeme v pořadí analýz od globální přes odvětvovou, po firemní, provádíme analýzu cestou seshora (top-down), opačný postup se nazývá cestou zezdola (bottom-up). 1.2 Technická analýza Další z řady přístupů zabývajícím se chováním kurzů cenných papírů je technická analýza. Jedná se o nejstarší metodu, jejíţ kořeny sahají aţ do 17.století, kdy byla uplatňována na rýţových trzích v Asii. Průkopníkem této metody byl M. Honma, ovšem tím kdo shrnul a zpracoval veškeré teze, principy a postupy technické analýzy byl Charles H. Dow (1851-1902), který tak dal vzniknout Dow theory. Tato teorie představuje teoretické východisko analýzy a je shrnuta v těchto tezích: 3 2 VESELÁ J., Investování na kapitálových trzích, 1.vyd., ASPI, a.s., 2007, 277 s. 3 VESELÁ, J. Burzy a burzovní obchody : Výchozí texty ke studiu. Praha : Oeconomica, 2005. 82 s. 14

akciové indexy v sobě zahrnují všechny relevantní informace, pohyby akciových kurzů lze rozloţit na tři základní trendové pohyby, kterými jsou primární, sekundární a terciální trend, budoucí vývoj kurzů tj. pokračování trendu nebo jeho změnu lze odvodit podle minulé trţní situace, objem obchodů musí potvrzovat trend, akciové indexy se musí navzájem potvrzovat, nastoupený trend trvá do doby, neţ se objeví jasné signály, ţe došlo k jeho změně. Technická analýza se vyznačuje tím, ţe se nezaobírá fundamentálními faktory, ale aktivitou a pohybem na trzích a studiem grafů popisujících minulý vývoj trhu resp. akciového titulu. Existují tři předpoklady na kterých je technická analýza zaloţena: 4 vývoj na trhu diskontuje všechno, ceny se pohybují v trendech, historie se opakuje. Techničtí analytici pouţívají k rozpoznání nastoupeného trendu velké mnoţství metod. Obvykle je rozdělují do dvou skupin: grafické metody, technické indikátory. Grafické metody (charting) se zabývají sestavováním různých typů grafů, na základě údajů o vývoji kurzů akciových titulů a dosaţených objemech obchodů. Dále analyzují jejich vzestupné a sestupné trendy a tzv. standardní obrazce neboli grafické formace vzniklé v uvedených grafech a tím předpovídají budoucí změny v trendu. Za základní pouţívané grafy se povaţují čárový graf (line chart), sloupcový graf (bar chart) a graf typu svíce (candlestick). K sestrojení čárového grafu stačí znát uzavírací hodnoty kurzu, které jsou zaneseny do grafu a následně spojeny. V případě grafu sloupcového a grafu typu svíce, jsou grafy více sofistikované. Lze z nich vyčíst otevírací, uzavírací, minimální a maximální kurz akcie 4 MURPHY, John J. Technical analysis of the financial markets : A comprehensive guide to trading methods and applications. New York institute of finance, 1999. 2 s. ISBN 0-7352-0066-1 15

za stanovený časový úsek, nejčastěji obchodní den. Pro představu přikládám tyto dva typy grafů, znázorňující vývoj akcie firmy ČEZ za poslední 3 měsíce (4.2-4.5.2011). Graf 1.2: Sloupcový graf akcie ČEZ Pramen: http://www.patria.cz/akcie/cezpsp.pr/cez/graf.html Graf 1.3: Svícový graf akcie ČEZ Pramen: http://www.patria.cz/akcie/cezpsp.pr/cez/graf.html 16

Pod pojmem technické indikátory si můţeme představit matematické funkce a rozmanité nástroje, které slouţí k identifikaci změn trendu a případných nákupních a prodejních signálů. Mezi základní druhy indikátorů se řadí klouzavé průměry, oscilátory, sentiment indikátory, objemové indikátory a indikátory šíře a výkonnosti trhu. Analytik nebo investor, vyuţívající technickou analýzu, by ale měl mít vţdy na paměti to, ţe mnohé indikátory se zpoţďují a mohou tak přinést falešné signály. Technická analýza dokáţe investorovi odpovědět na otázku kdy se co stane, tím mu pomáhá načasovat provedení obchodu (timing) a proto se doporučuje pouţívat jako doplněk k analýze fundamentální. Nezapomeňme ovšem zdůraznit, ţe úspěch její aplikace je závislý na schopnostech, dovednostech a zkušenostech analytika. Proto různí analytici dojdou při čtení stejného grafu k různým výsledkům a technická analýza je tedy spíše subjektivním uměním. 1.3 Psychologická analýza Zatímco zastánci fundamentální analýzy se snaţí co nejpřesněji zjistit vnitřní hodnotu akcie a vyznavači analýzy technické pomocí grafů a jiných indikátorů analyzovat historická data, psychologická analýza je zcela odlišná. Předmětem zkoumání u psychologické analýzy není akciový titul, jako tomu bylo u předešlých dvou druhů analýz, ale člověk - investor, resp. lidské chování. Psychologická analýza je postavena na předpokladu, ţe akciové trhy jsou pod silným vlivem masové psychologie burzovního publika, jeţ tím působí na všechny účastníky trhu a tím ovlivňuje úroveň kurzů. Znamená to, ţe budoucí vývoj je závislý na impulsech, které ovlivňují chování davu, který je jimi veden buď k prodejům nebo nákupům. 5 Mezi nejznámější a nejvýznamnější teoretické koncepce psychologické analýzy patří Kostolanyho burzovní psychologie, která rozděluje účastníky burzovního obchodování na hráče a spekulanty. 6 Hráči představují skupinu tzv. roztřesených rukou. Jedná se o takové účastníky trhu, kteří chtějí dosáhnout rychlého a vysokého zisku a jednají emocionálně, pouze na základě nových informací a událostí, nikoliv na základě fundamentálních údajů. Hráči, kteří tvoří aţ 5 REJNUŠ, O. Finanční trhy. 1.vyd. Ostrava : KEY Publishing s.r.o., 2008. 350 s. 6 JÍLEK J.: Akciové trhy a investování, 1.vyd., GRADA Publishing,a.s.,1997, 115 s. 17

90% burzovního publika se dále vyznačují tím, ţe nakupují, kdyţ ostatní nakupují a prodávají kdyţ ostatní prodávají, jinými slovy jdou s proudem. Naproti tomu spekulanti, skupina tzv. pevných rukou, opírají svá rozhodnutí o vlastní myšlenky, argumenty a prognózy. Spekulanti mají 4G - myšlenky (Gedanken), peníze (Geld), trpělivost (Gedult), štěstí (Glück) a jejich heslem je jít proti proudu. Spekulanti jsou na burze jednoznačně úspěšnější neţ hráči, dosahují vyšších zisků, ovšem ne kaţdý se můţe spekulantem stát, jelikoţ ne kaţdý můţe mít výše zmíněné 4G. 7 Za další významné koncepce se povaţuje Teorie spekulativních bublin, Drasnarova koncepce psychologické analýzy a Keynesova spekulativní rovnováţná hypotéza, jeţ je nejstarší teorií psychologické analýzy. Psychologickou analýzu bych doporučil jako vhodný doplněk k analýze technické, při krátkodobějším investování, protoţe v případě dlouhodobějšího horizontu se více a více projeví fundamentální faktory. 1.4 Teorie efektivních trhů Podle teorie efektivních trhů konají ceny na trhu tzv. náhodnou procházku. S touto myšlenkou přišel Louis Bachelier, ovšem za otce této teorie je povaţován Eugene Fama, který zformuloval základní východiska této teorie, jejíţ hlavní myšlenkou je neexistence nadhodnocených a podhodnocených akcií na trhu. A proto není na trhu moţné dosahovat v dlouhém období nadprůměrných zisků. Akciové trhy mohou mít různou formu efektivnosti, podle informací, které jsou obsaţeny v akciových kurzech. Rozlišujeme: 8 slabou formu efektivnosti, středně silnou formu efektivnosti, silnou formu efektivnosti. Slabá forma efektivnosti je charakteristická tím, ţe aktuální akciový kurz obsahuje všechna historická data a informace, ze kterých nelze předpovídat budoucí vývoj. 7 JÍLEK J., Akciové trhy a investování, 1.vydání., GRADA Publishing,a.s.,2009, 115 s. 8 MUSÍLEK, P. Trhy cenných papírů. 2. vyd. Praha : Ekopress s.r.o., 2011. 520 s. 18

Středně silné formy efektivnosti je na trhu dosaţeno, pokud se v akciových kurzech téměř okamţitě odráţejí nejen všechna historická data, ale i veškeré aktuální veřejné informace. Za silnou formu efektivnosti se povaţuje taková situace na trhu, při které aktuální akciový kurz obsahuje veškeré kurzotvorné informace (informace historické, současné, veřejného i neveřejného charakteru). Kurz akcie je v kaţdém okamţiku roven své vnitřní hodnotě a proto se tento trh často nazývá trhem perfektním. Pokud bych měl uvést základní charakteristiky teorie efektivních trhů, tak by se jednalo o následující 4 znaky: 9 akciové kurzy reagují na novou neočekávanou informaci velmi rychle a přesně, změny a pohyby kurzů jsou náhodné, ţádný investor není schopen opakovaně a dlouhodobě dosahovat nadprůměrného zisku, na efektivním trhu selhávají veškeré investiční strategie. Tímto jsem stručně charakterizoval všechny analytické přístupy, které jsou investory a analytiky při investování vyuţívány a v dalších kapitolách se budu věnovat pouze a jen stěţejnímu tématu mé práce, fundamentální analýze. 9 HLADÍK R., Trhy cenných papírů, Ústí n. L.: RENECO, 1. vydání., 59 s. 19

2 GLOBÁLNÍ FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZA Globální fundamentální analýza zkoumá ekonomiku jako celek a snaţí se analyzovat její vliv na konkrétní akcii. Z makroekonomického hlediska ovlivňuje vývoj na akciových trzích celá řada faktorů a veličin, mezi které se řadí hlavně reálný výstup ekonomiky (HDP), peněţní nabídka, úrokové sazby a inflace. V následujících podkapitolách si tyto čtyři hlavní faktory představíme blíţe a pokusíme se praktickou aplikací potvrdit všeobecně přijímané teoretické předpoklady. 2.1 Reálný výstup ekonomiky (HDP) Jako první můţeme zmínit pozitivní vztah mezi hrubým domácím produktem a vývojem akciových kurzů. Ovšem je potřeba si uvědomit jednu skutečnost. Jestliţe v dlouhém období kopírují kurzy akcií trend vývoje HDP, tak v krátkém aţ střednědobém horizontu plní akciové kurzy funkci předbíhajícího indikátoru ve vztahu k HDP. Vzhledem k tomu, ţe akciové kurzy předbíhají vývoj reálného výstupu ekonomiky o 3 9 měsíců, tedy nelze pouţít údaje o HDP k predikci vývoje akciových kurzů. 10 Abych se pokusil potvrdit teorii praxí, sestrojil jsem graf 2.1, který zachycuje vývoj HDP a akcií ČEZ od roku 2000 do roku 2010. Pouţil jsem denní uzavírací kurzy akcií, které jsem aritmetickým průměrem převedl na kurzy čtvrtletní a čtvrtletní hodnoty HDP v běţných cenách, očištěného sezonně. Z těchto hodnot jsem vypočítal jejich procentuální změnu vzhledem k předešlému období a hodnoty zanesl do grafu. Vzhledem k tomu ţe hodnot a výpočtů je velmi mnoho a zabralo by to v textu moc místa, tak jsem vytvořil jednu velkou tabulku, ve které se všechny tyto údaje nachází a najdete ji v příloze. Graf aţ na výjimky potvrzuje předpoklady, které jsme si uvedli. Velmi silnou závislost ukazuje i korelační koeficient, vypočítaný pomocí absolutních hodnot za tyto veličiny a jehoţ hodnota je 0,931. Tato hodnota značí téměř zcela přímou závislost, čili pokud roste hodnota jedné veličiny, roste i hodnota veličiny druhé a naopak. 10 VESELÁ J., Investování na kapitálových trzích, 1.vyd., ASPI, a.s., 2007, 283 s. 20

Graf 2.1: Vývoj akciového titulu ČEZ a HDP v letech 2000-2010 % změna kurzu ČEZ % změna HDP 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010-20% -30% -40% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% Pramen: vlastní tvorba na základě hodnot z http://www.akcie.cz/kurzy-cz/historie/akcie-11392-cez/ a http://czso.cz/csu/redakce.nsf/i/hdp_cr 2.2 Peněžní nabídka Peněţní nabídka je povaţována za jeden z nejvýznamnějších faktorů, který pozitivně ovlivňuje vývoj na akciových trzích. Finanční teorie uvádí tři moţná vysvětlení proč tomu tak je. 11 Tím prvním je tzv. efekt likvidity, který spočívá v názoru, ţe při náhlém zvýšení peněţní nabídky začnou investoři pociťovat nadbytek finančních prostředků, které budou následně investovat do akcií. Tento efekt platí i naopak. Alternativní způsob vysvětlení je tzv. transmisní mechanismus, podle kterého růst peněţní nabídky vyvolá v investorech zájem o nákup dluhopisů. To se projeví poklesem jejich výnosnosti a investoři se tak začnou zajímat o akcie, čímţ způsobí zvýšení poptávky po akciích a následně i růst jejich cen. Třetí vysvětlení vychází ze skutečnosti, ţe zvýšení peněţní nabídky se projeví poklesem úrokových sazeb. Tento pokles sazeb, vyvolá u firem zvýšení jejich investiční činnosti, coţ jim přinese vyšší zisky a projeví se to pozitivně v trţní ceně jejich akcií, která bude stoupat. Můţu tedy konstatovat, ţe růst resp. pokles peněţní nabídky způsobí růst resp. pokles akciových kurzů akcií. Opět jsem se teoretické předpoklady snaţil aplikovat na příkladu z praxe. Graf 2.2 znázorňuje vývoj peněţní nabídky a akcií ČEZ od roku 2002 do roku 2010 pomocí hodnot na 11 REJNUŠ, O., Finanční trhy. 1.vydání. Ostrava : KEY Publishing s.r.o., 2008. 219 s. 21

čtvrtletní bázi. Z grafu je moţné opět identifikovat velkou závislost pohybu jedné veličiny na druhé. To je potvrzeno i korelačním koeficientem, jeţ má hodnotu 0,813, coţ stejně jako v případě HDP značí velmi silnou korelaci. Graf 2.2: Vývoj akciového titulu ČEZ a peněžní nabídky v letech 2002-2010 % změna kurzu ČEZ % změna peněžní nabídky 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% Pramen: vlastní tvorba na základě hodnot z http://www.akcie.cz/kurzy-cz/historie/akcie-11392-cez/ a http://www.cnb.cz/cnb/stat.arady_pkg.parametry_sestavy?p_sestuid=938&p_strid=aaada&p _lang=cs 2.3 Inflace Mezi vývojem inflace a pohybem akciových kurzů byl identifikován mírně negativní vztah, nicméně hodnoty naměřených korelačních koeficientů se výrazně neodchylují od nuly. Vzestup inflace by tedy mohl být následován poklesem akciových kurzů a naopak. 12 Tento předpoklad je opět potvrzen vypočítaným korelačním koeficientem mezi čtvrtletními změnami akciového kurzu ČEZ a inflace. Korelační koeficient vychází -0,027 a neznačí téměř ţádnou závislost změny akciového kurzu a změny inflace. Graficky je tato skutečnost znázorněna na grafu 2.3. 12 VESELÁ J., Investování na kapitálových trzích, 1.vydání., ASPI, a.s., 2007, 280 s. 22

Graf 2.3: Vývoj akciového titulu ČEZ a inflace v letech 2000-2010 % změna kurzu ČEZ % změna inflace 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010-20% -30% -40% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% Pramen: vlastní tvorba na základě hodnot z http://www.akcie.cz/kurzy-cz/historie/akcie-11392-cez/ a http://czso.cz/csu/redakce.nsf/i/mira_inflace 2.4 Úrokové sazby 13 Změny úrokových sazeb jsou dalším faktorem, který ovlivňuje tvorbu kurzů na trzích. V zásadě platí, ţe růst úrokových sazeb vede k poklesu trţních kurzů akcií, coţ je vysvětleno opět třemi způsoby. Ten první spočívá v názoru, ţe současné hodnoty akcií závisí na současných hodnotách budoucích peněţních příjmů z nich plynoucích. Vzhledem ke skutečnosti, ţe úroková míra je důleţitým prvkem při převádění budoucích příjmů na současnou hodnotu, vede její zvýšení ke sníţení současné hodnoty budoucích příjmů akcionářů, coţ způsobí pokles jak vnitřních hodnot akcií, tak i s nimi souvisejících akciových kurzů. Druhý způsob vysvětlení vychází ze skutečnosti, ţe růst úrokových sazeb plynoucích z dluhopisů odčerpává z akciových trhů peněţní prostředky na jejich nákupy. Posledním moţným vysvětlením je skutečnost, ţe vyšší úrokové sazby, způsobují růst nákladů firem na jejich financování. To vyvolá sníţené očekávání budoucích zisků a pokles trţních kurzů akcií. Graf 2.4 demonstruje vývoj akciového titulu ČEZ a 2T repo sazby od roku 2000 do roku 2010. Byly pouţity hodnoty na čtvrtletní bázi. Korelační koeficient čtvrtletních změn titulu ČEZ a 2T repo sazby vyšel -0,403. To značí spíše negativní vztah, který lze vyčíst i z následujícího grafu. 13 REJNUŠ, O., Finanční trhy. 1.vydání. Ostrava : KEY Publishing s.r.o., 2008. 219. - 220 s. 23

Graf 2.4: Vývoj akciového titulu ČEZ a 2T repo sazby v letech 2000-2010 % změna kurzu ČEZ % změna 2T repo sazby 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010-20% -30% -40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% Pramen: vlastní tvorba na základě hodnot z http://www.akcie.cz/kurzy-cz/historie/akcie-11392-cez/ a http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/mp_nastroje/ 24

tržby 3 ODVĚTVOVÁ FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZA Odvětvová analýza je druhou úrovní fundamentální analýzy. Jejím cílem je v první řadě identifikace charakteristických znaků a rysů odvětví, v němţ se daná společnost nachází. Analytik se tyto specifické faktory snaţí prozkoumat, předpovědět budoucí vývoj odvětví a poté predikovat jejich vliv na vnitřní hodnotu akcie. Mezi nejvýznamnější faktory tohoto druhu se řadí ţivotní cyklus odvětví, citlivost odvětví na hospodářský cyklus, trţní struktura odvětví a role regulatorních orgánů. V následujících podkapitolách se na jednotlivé faktory podíváme blíţe. 3.1 Životní cyklus odvětví Ţivotní cyklus odvětví je vlastně sled jednotlivých fází, kterými odvětví prochází od svého vzniku. Jednotlivé fáze jsou charakteristické zcela odlišným vývojem trţeb, zisků i akciových kurzů. Vývoj trţeb v čase znázorňuje graf 3.1. Podle něj lze identifikovat jednotlivé fáze ţivotního cyklu odvětví, kterými jsou: pionýrská fáze, fáze rozvoje, fáze stabilizace. Graf 3.1: Vývoj tržeb v jednotlivých fázích životního cyklu ŽIVOTNÍ CYKLUS ODVĚTVÍ etapaetapaá I. Pionýrská fáze II. Fáze rozvoje etapaetapaá etapaetapaá III. Fáze stabilizace časové období Pramen: vlastní tvorba, zpracováno dle VESELÁ J., Investování na kapitálových trzích, 1.vyd., ASPI, a.s., 2007, 292 s., ISBN 978-80-7357-297-6 25

Pionýrská fáze stojí na začátku ţivotního cyklu odvětví a je typická výrazným růstem poptávky po produktech podniku v daném odvětví. Firma dosahuje vysokých trţeb, coţ láká ostatní podniky ke vstupu do odvětví. Ovšem hodně z nich tuto fázi nepřeţije, vzhledem k působení silné konkurence. Snaha analyzovat a prognózovat vývoj v této fázi je značně komplikované, protoţe pozice jednotlivých podniků nejsou stabilní a jejich trţby a akciové kurzy se vyznačují velkou volatilitou. Investice do akcií podniků, nacházejících se v pionýrské fázi, slibují vysoký výnos, ale za cenu velkého rizika. Druhou etapou je fáze rozvoje, ve které dochází ke stabilizaci odvětví. Podniky, které zůstaly na trhu, upevňují svou pozici a rozrůstají se. Poptávka po jejich produkci je stále vysoká a jejich trţby stále rostou, i kdyţ klesajícím tempem. Kolísavost trţeb a akciových kurzů klesá, riziko spojené s investicí do těchto podniků klesá, ovšem s tím jde ruku v ruce i sniţující se prostor pro potenciální výnos. Poslední fází, jeţ uzavírá ţivotní cyklus odvětví, je fáze stabilizace. Tato fáze se vyznačuje stabilitou ve vývoji trţeb a akciových kurzů, podniků působících v odvětví. Na trhu mají rozhodující slovo zavedené a stabilní firmy, které přeţily předchozí dvě fáze. Výnosová míra i riziko investice do těchto firem klesá. Dle mého názoru se společnost ČEZ, a.s. nachází ve fázi stabilizace. Tuto skutečnost usuzuji podle relativní stability v trţbách a zisku v posledních letech. Do budoucna předpokládám ještě větší zmírnění meziročních výkyvů v trţbách a zisku. Léta, kdy trţby a zisky společnosti rostly o mnoho desítek procent, má společnost za sebou, coţ dokládám v následující tabulce: Tab. 3.1: Vývoj čistého zisku a tržeb společnosti ČEZ (2001-2010) čistý zisk (v mil.kč) 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 9123 8421 10213 14268 22282 28756 42764 47351 51855 47158 změna r/r -7,7% 21,3% 39,7% 56,2% 29,1% 48,7% 10,7% 9,5% -9,1% trţby (v mil.kč) 56055 55578 87264 102670 125083 150839 176356 183958 196352 198848 změna r/r -0,9% 57,0% 17,7% 21,8% 20,6% 16,9% 4,3% 6,7% 1,3% Pramen: vlastní tvorba, výpočty provedeny na základě údajů z výroční zprávy Skupiny ČEZ za rok 2010, Dostupné z : < http://www.cez.cz/edee/content/file/investors/2010-annual-report/vz2010_cz.pdf > 26

3.2 Citlivost odvětví na hospodářský cyklus Je všeobecně známo, ţe trţby, zisky, vnitřní hodnoty a akciové kurzy firem působících v různých odvětvích se vyvíjejí odlišně vzhledem k průběhu hospodářského cyklu. Z hlediska citlivosti na hospodářský cyklus se proto jednotlivá odvětví dělí na: 14 cyklická odvětví, neutrální odvětví, anticyklická odvětví. Cyklická odvětví víceméně kopírují průběh hospodářského cyklu. Velmi dobrých výsledků dosahují v obdobích konjunktury, naopak v recesi se dostávají do problémů, protoţe jejich trţby a zisky klesají. Do této kategorie patří produkce výrobků a sluţeb, jejichţ pořízení můţe spotřebitel odloţit na pozdější dobu. Mezi cyklická odvětví spadá např. strojírenství, elektrotechnika, automobilový a oděvní průmysl, apod. Naproti tomu odvětví neutrální nejsou příliš ovlivněny vývojem hospodářského cyklu. Jedná se o produkci výrobků a sluţeb, jejichţ koupi nemůţe spotřebitel dlouhodoběji odloţit. Jako příklad neutrálních odvětví lze uvést potravinářský a farmaceutický průmysl a výrobu cigaret a alkoholu. Anticyklická odvětví dosahují nejvyšších trţeb v období recese, kdy se do problémů dostávají zástupci odvětví cyklického. Zařazují se sem odvětví vyrábějící produkt, který představuje levnější substitut oproti, ve fázi recese drahým, produktům cyklických odvětví. Jako příklad bývá uváděna kabelová televize, která představuje alternativu drahému cestování nebo videopůjčovny, které v 90. letech minulého století představovaly lacinější alternativu vůči kinům s rostoucím vstupným. Energetický průmysl spadá mezi cyklická odvětví, coţ dokazuje graf 3.2, který zobrazuje vývoj hrubého domácího produktu a poptávky po elektrické energii v České republice. Je jasně vidět, ţe v roce 2008 v důsledku celosvětové recesu byl pokles HDP doprovázen poklesem poptávky po elektřině. Z grafu lze vyčíst i jednu skutečnost, a sice ţe poptávka domácností na pokles HDP víceméně nereagovala, na rozdíl od podniků (velkoodběratelů), u kterých je citlivost na hospodářský cyklus pochopitelně větší. 14 REJNUŠ, O. Finanční trhy. 1.vyd. Ostrava : KEY Publishing s.r.o., 2008. 223 s., ISBN 978-80-87071-87-8 27

Graf 3.2: Porovnání vývoje HDP a poptávky po elektrické energii v ČR (2001-2010) Pramen: výroční zpráva Skupiny ČEZ 2010, Dostupné z : < http://www.cez.cz/edee/content/file/investors/2010- annual-report/vz2010_cz.pdf > 3.3 Tržní struktura odvětví Typ trţní struktury odvětví, v kterém daný podnik působí, ovlivňuje výši jeho trţeb, zisků, vnitřní hodnoty a v neposlední řadě taky výši akciových kurzů společnosti. Jednotlivé druhy trţní struktury se odlišují počtem firem, působících v daném odvětví a dalšími vlastnostmi, které jsou uvedeny v tabulce 3, rozlišujeme: dokonalou konkurenci, monopol, oligopol, monopolistickou konkurenci. Tab. 2.2: Přehled a charakteristika tržních struktur 28 typ struktury / kritérium DOKONALÁ KONKURENCE monopol NEDOKONALÁ KONKURENCE oligopol monopolistická konkurence počet firem velmi mnoho jedna málo mnoho produkt bariéry vstupu síla firmy ovlivnit cenu homogenní ţádné ţádná (cenový příjemce) jeden, bez blízkých substitutů velké, téměř nepřekonatelné výrazná (cenový tvůrce) identický nebo velmi málo diferencovaný relativně velké, ale překonatelné značná diferencovaný nepatrné, snadno překonatelné omezená Pramen: vlastní tvorba, zpracováno dle MANKIW, N. Gregory. Zásady ekonomie. Praha : GRADA Publishing, a.s., 1.vyd. kapitoly 14-17., ISBN 80-7169-891-1

Je nutné si uvědomit, ţe v jednotlivých typech trţní struktury se vyskytuje různá intenzita konkurence, jeţ významným způsobem ovlivňuje firemní strategii, ziskovost a stabilitu. Vzhledem k tomu, ţe ČEZ je největším výrobcem elektřiny v České republice s 72% podílem na trhu a s 45%podílem 15 v oblasti distribuce elektřiny zařadil bych ČEZ do oligopolní trţní struktury s dominantní firmou, kterou je právě společnost ČEZ. To znamená mimo jiné velmi vysokou stabilitu vývoje zisků a trţeb coţ analytikům usnadňuje relativně přesnou analýzu a prognózu. 3.4 Role regulatorních orgánů 16 Vládní regulace (pokud je prováděna) je rovněţ významným odvětvovým faktorem, přičemţ můţe nabývat různých podob. Jako první způsob vládní regulace je moţno uvést regulaci cenotvorby, čili určování tzv. maximálních cen (cenových stropů). Tato regulace ovlivňuje ziskovou marţi firem, coţ má negativní vliv na trţní ceny jejich akcií. Na druhé straně je ovšem určitým pozitivním protikladem niţší kolísání jejich zisků a proto je někteří investoři povaţují za méně rizikové. Jako příklady, kde dochází k regulaci cenotvorby, lze uvést distribuci vody, plynu elektrické energie nebo regulované nájemné. Vládní regulace se však můţe projevovat i jinak, jako například omezením vstupu do odvětví, prováděného formou udělování licencí. Tím jsou zde působící firmy do jisté míry chráněny před vlivem konkurence, takţe se jedná o faktor, který pozitivně ovlivňuje trţní cenu jejich akcií. Typicky se tato regulace vyuţívá ve finančnictví (banky, obchodníci s cennými papíry, atd.) Dalším typem státních zásahů pozitivně působících na ceny akcií některých podniků, mohou být dotace a subvence, typické pro zemědělství. Naopak negativní vliv na akcie podniků přinášejí takové typy vládní regulace, které firmám vyvolávají dodatečné náklady, coţ můţe být spojeno např. s ochranou ţivotního prostředí, nebo se můţe jednat i o uvalování sankcí. 15 http://www.mesec.cz/texty/profil-cez/ 16 REJNUŠ, O. Finanční trhy. 1.vyd. Ostrava : KEY Publishing s.r.o., 2008. 559 s., ISBN 978-80-87071-87-8 29

Skupina ČEZ působí ve velmi silně regulovaném prostředí. Ceny za přenos a distribuci elektřiny, za systémové sluţby, ceny elektřiny pro chráněné zákazníky a ceny elektřiny dodavatele reguluje nezávislý regulátor energetického trhu - Energetický regulační úřad. 17 V jeho působnosti je podpora hospodářské soutěţe a ochrana zájmů spotřebitelů v těch oblastech energetických odvětví, kde není moţná konkurence, s cílem uspokojit všechny přiměřené poţadavky na dodávku energie. Energetický regulační úřad také rozhoduje o udělení, změně nebo zrušení licence, v důsledku čehoţ nemůţe do odvětví vstoupit kdokoli. Tím je zajištěna omezená konkurence v odvětví, která zajišťuje vysokou stabilitu zisků a trţeb společností působících v odvětví. Negativní dopad na hospodaření společnosti bude mít zdanění solárních elektráren a stejně tak i případné zavedení 32% daně z emisních povolenek přidělené pro roky 2011 a 2012. Případné zrušení volně rozdělovaných povolenek v letech 2013 aţ 2020, které by společnost přišlo odhadem na asi 23,9 mld. Kč, 18 by se na hodnotě akcie taky nijak pozitivně nepodepsalo. 17 http://eru.cz/dias-read_article.php?articleid=52 18 http://zpravy.kurzy.cz/249197-cez-kalkulace-dopadu-zdaneni-a-prodeje-emisnich-povolenek/ 30

4 FIREMNÍ FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZA Firemní fundamentální analýza neboli analýza jednotlivých titulů se zaměřuje na ohodnocení důleţitých, zejména firemních fundamentálních charakteristik a vlivů týkajících se dané akcie a jejich dopad na vnitřní hodnotu akcie. 19 Při provádění firemní fundamentální analýzy můţeme k výpočtu vnitřní hodnoty akcie vycházet z relativně velkého mnoţství analytických metod. Nejpouţívanější z nich jsou: dividendové diskontní modely, ziskové modely, cash flow modely, historické modely, bilanční modely. Z analytického hlediska a zároveň z hlediska finanční teorie, je nutné za nejpropracovanější, nejkomplexnější a nejpřesnější povaţovat modely respektující časovou hodnotu peněz, kterými jsou dividendové diskontní modely, ziskové modely a modely operující s cash flow. 20 Právě s těmito modely budu pracovat ve své práci i já. V dalších podkapitolách jednotlivé modely charakterizuji, pokusím se pomocí nich o praktický výpočet vnitřních hodnot akcie a navrhnu investiční doporučení. Nejprve ale stručně představím emitenta akcií, které se chystám analyzovat, čili společnost ČEZ a.s., a vypočítám důleţitá vstupní data. 4.1 Představení ČEZ, a.s. ČEZ, a. s., je mateřskou společností Skupiny ČEZ. Hlavním předmětem činnosti ČEZ, a. s., je prodej elektřiny, opatřené zejména výrobou ve vlastních zdrojích, a s tím související poskytování podpůrných sluţeb elektrizační soustavě, dále pak výroba, rozvod a prodej tepla. Skupina ČEZ je výrobcem elektřiny, provozovatelem distribuční soustavy a subjektem na velkoobchodním i maloobchodním trhu s elektřinou. Mezi její další činnosti patří 19 VESELÁ, J., Burzy a burzovní obchody : Výchozí texty ke studiu. Praha : Oeconomica, 2005. 1. vydání, 77 s. 20 VESELÁ, J., Burzy a burzovní obchody : Výchozí texty ke studiu. Praha : Oeconomica, 2005. 1. vydání, 78 s. 31

telekomunikace, informatika, jaderný výzkum, projektování, výstavba a údrţba energetických zařízení, těţba surovin, zpracování vedlejších energetických produktů a jiné. 21 4.2 Důležitá vstupní data Podmínkou pro kvalitní zpracování analýzy je mít co nejpřesnější a nejaktuálnější data. V této podkapitole jsou uvedeny a vypočítány důleţité hodnoty, které dále pouţiji v práci pro výpočet vnitřní hodnoty akcie. Tržní cena akcie Jelikoţ je fundamentální analýza postavena na srovnávání vnitřní hodnoty akcie s její trţní cenou, je potřeba si onu trţní cenu stanovit. Jako trţní cenu akcie společnosti ČEZ, budu v mé práci uvaţovat hodnotou 930 Kč 22, coţ byla uzavírací cena dne 5.5.2011. Míra růstu dividend Míru růstu dividend (g) můţeme vypočítat několika metodami. Jedná se o historickou míru růstu, míru růstu odhadovanou analytiky a míru růstu determinovanou finančními ukazateli. Pokusím se pouţít několik druhů výpočtu a následně vyberu nejvhodnější hodnotu pro tuto práci. V následujícím grafu jsou uvedeny dividendy vyplacené společností ČEZ a jejich meziroční změny v letech 2001 2010 (pozn. dividenda za rok 2010 je návrhem představenstvem společnosti a měla by být schválena na valné hromadě dne 1.6.2011 23 ). Graf 4.1: Dividendy vyplacené společností ČEZ (2000-2010) 60,00 Kč 50,00 Kč 40,00 Kč 30,00 Kč 20,00 Kč 10,00 Kč 0,00 Kč 50 Kč 53 Kč 50 Kč 40 Kč 20 Kč 15 Kč 8 Kč 9 Kč 2,50 Kč 4,50 Kč 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Pramen: vlastní tvorba na základě hodnot z http://www.cez.cz/cs/pro-investory/akcie/dividendy.html 21 http://www.bcpp.cz/cenne-papiry/detail.aspx?isin=cz0005112300#kl 22 http://www.akcie.cz/kurzy-cz/historie/akcie-11392-cez/ 23 http://www.finance.cz/zpravy/finance/304587-cez-navrhuje-ze-zisku-roku-2010-dividendu-50-kc-na-akcii/ 32

Historická míra růstu Velmi jednoduchým a na data nejméně náročným způsobem stanovení míry růstu je vyuţití dvou hodnot dividend z minulosti. Výpočet můţeme obecně zapsat následovně: [4.1] kde g je míra růstu dividend, D m je mladší dividenda, D s je starší dividenda, t je počet let mezi mladší a starší dividendou. Je ovšem nutné si uvědomit, ţe takto provedený výpočet je zaloţený pouze na dvou historických hodnotách a hlavně v případě výskytu extrémně nízkých nebo vysokých hodnot dividend dochází ke zkreslení jejich míry růstu. Proto je často pro predikci nepouţitelný a ani já jej nebudu v této práci pouţívat. Aby analytici odstranili nebo zmírnili citlivost výše uvedeného postupu pro stanovení míry růstu dividend, pouţívají často další postup, při kterém z vypočtených ročních měr růstu dividend kalkulují průměrnou míru růstu dividend. Pro zprůměrování jednotlivých ročních měr růstu je nutno volit mezi jednoduchým aritmetickým, váţeným aritmetickým a geometrickým průměrem. 24 V tabulce 4.1 jsou vypočítány míry růstů dividend pomocí všech výše zmíněných průměrů. Pomocí jednoduchého aritmetického průměru (AP) jsem vypočítal míru růstu 43,96%. Při této volbě je nutné mít na paměti, ţe aritmetický průměr je velmi citlivý na výskyt extrémních hodnot a proto je mnohem vhodnější vypočítat průměr geometrický (GP), který tak citlivý na extremní hodnoty není a jehoţ hodnota je 39,46%. Poslední z této skupiny průměrů je váţený aritmetický průměr (VAP), který mi vyšel 31,45%. Váhy potřebné pro tento výpočet jsem stanovil dle mého subjektivního názoru, přičemţ jsem přiřadil větší důleţitost hodnotám z posledních let. 24 VESELÁ, J., Analýzy trhu cenných papírů - II. díl: Fundamentální analýza. 1.vydání, Praha : Oeconomica, 2003. 62 s. 33

Tab. 4.1: Vypočtené historické míry růstu dividend (2001-2010) rok 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 dividenda 2,5 4,5 8 9 15 20 40 50 53 50 změna r/r 80% 77,8% 12,5% 66,7% 33,3% 100% 25% 6% -5,7% váha 0,02 0,04 0,06 0,08 0,1 0,12 0,16 0,2 0,22 AP 43,96% VAP 31,45% GP 39,46% Pramen: vlastní tvorba na základě hodnot z http://www.cez.cz/cs/pro-investory/akcie/dividendy.html Dalším moţným postupem je vypočítání historické normalizované míry růstu dividend. Tento postup je zaloţen na vyhlazení krajních dividendových hodnot pomocí geometrických průměrů. Poté se pomocí vzorce [4.1] vypočítá míru růstu dividend mezi středy takto vyhlazených krajních dividendových hodnot. Tab. 4.2 : Výpočet historické normalizované míry růstu dividend společnosti ČEZ a.s., za nejbližší 3-letou a 4-letou periodu GP ze 3 nejbližších a ze 3 nejvzdálenějších dividend Míra růstu dividend vypočtená z vyhlazených dividend GP ze 3 nejbližších a ze 3 nejvzdálenějších dividend Míra růstu dividend vypočtená z vyhlazených dividend 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 9 Kč 15 Kč 20 Kč 40 Kč 50 Kč 53 Kč 50 Kč \ 22,89 Kč / \ 50,98 Kč / \ g norm3roky 30,59 % / 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 9 Kč 15 Kč 20 Kč 40 Kč 50 Kč 53 Kč 50 Kč \ 13,92% / \ 50,98 Kč / \ g norm4roky 38,34% / Pramen: vlastní tvorba na základě hodnot z tabulky 4.1 Míra růstu dividend podle firemních finančních ukazatelů Model umoţňující výpočet míry růstu pomocí finančních ukazatelů se označuje jako udržovací růstový model, jeţ po úpravách vypadá následovně: [4.2] kde g je míra růstu dividend, b je podíl zadrţeného čistého zisku na úrovni společnosti (retention ratio), p je podíl vyplaceného čistého zisku neboli výplatní poměr (payout ratio), ROE je rentabilita vlastního kapitálu. 34

Pro výpočet míry růstu dividend musíme tedy zjistit resp. vypočítat hodnotu retention ratio a ROE. Za rok 2010 se s největší pravděpodobností vyplatí dividenda ve výši 50 Kč na akcii. Počet kusů akcií v emisi je 537 989 759 25, celkem tedy Skupina ČEZ vyplatí 26 899 487 950 Kč. Čistý zisk společnosti za rok 2010 činil 47 158 000 000 Kč 26. Hodnotu retention ratio vypočítáme jednoduše tak, ţe od čistého zisku odečteme celkovou vyplacenou částku a následně vydělíme čistým ziskem. Hodnota retention ratio potom vychází: b = 0,4296. Rentabilita vlastního kapitálu je při daném zisku a vlastním kapitálu společnosti ve výši 227 051 000 000 Kč 27 za rok 2010 rovna: ROE = 20,77%. Po dosazení těchto dvou hodnot do vzorce [4.2] vypočítáme míru růstu dividend g = 8,92%. V dalších výpočtech budu pracovat s touto hodnotou, která je podle mého názoru nejrelevantnější ze všech vypočítaných měr růstu dividend, jelikoţ vychází z nejaktuálnějších veřejných údajů a není tak zkreslena velkými skoky ve vyplácených dividendách. Požadovaná výnosová míra Poţadovaná míra je nenahraditelným nástrojem při převodu budoucích peněţních toků na jejich současnou hodnotu. Je veličinou, která zahrnuje náklady obětované příleţitosti, inflaci, úroveň rizika a likvidity spojených s instrumentem, pro jehoţ ohodnocení je pouţita. Teorie předkládá několik způsobů, jak poţadovanou výnosovou míru investora vypočítat. Nejpouţívanější a nejznámější je jednoznačně model CAPM 28 (model oceňování kapitálových aktiv). CAPM model lze vyjádřit pomocí následující rovnice: 29 [4.3] kde k je poţadovaná výnosová míra R f je bezriziková výnosová míra β je beta faktor, je trţní výnosová míra R m Aby bylo moţné vypočítat poţadovanou výnosovou míru podle tohoto modelu, je potřeba nejprve zjistit hodnoty bezrizikové výnosové míry, beta faktoru a trţní výnosové míry. 25 http://www.pse.cz/cenne-papiry/detail.aspx?isin=cz0005112300#kl 26 http://www.cez.cz/edee/content/file/investors/2010-annual-report/vz2010_cz.pdf 27 http://www.cez.cz/edee/content/file/investors/2010-annual-report/vz2010_cz.pdf 28 Capital asset pricing model 29 VESELÁ J., Investování na kapitálových trzích, 1.vydání., ASPI, a.s., 2007, 389 s. 35

Bezriziková výnosová míra První z hodnot, kterou je třeba dosadit do rovnice modelu CAPM je bezriziková výnosová míra. Nejčastěji se pro stanovení této míry pouţívají státní pokladniční poukázky, které můţeme, díky své velmi krátké ţivotnosti, povaţovat za téměř bezrizikový instrument. Někteří analytici vycházejí při výpočtech ze střednědobých státních dluhopisů, ale já osobně se přikláním k první variantě. V tabulce 4.3 zjišťuji pomocí aritmetického průměru primárních výnosů všech státních pokladničních poukázek vydaných v roce 2010 bezrizikovou výnosovou míru R f = 1,15%. Tab. 4.3: Výnos ze státních pokladničních poukázek (2010) datum emise 3.12. 19.11. 5.11. 22.10. 1.10. 17.9. 10.9. 3.9. 27.8. 20.8. 6.8. 23.7. 16.7. 9.7. výnos (% p.a.) 1,17 1,16 1,28 1,21 1,33 1,33 1,23 0,84 1,3 0,82 1,09 0,84 1,34 0,84 datum emise 2.7. 25.6. 11.6. 4.6. 28.5. 21.5. 14.5. 7.5. 9.4. 26.3. 5.3. 19.2. 5.2. 15.1. výnos (% p.a.) 1,21 1,27 1,23 1,05 1,1 0,79 1,12 1,12 1,3 1,04 1,38 1,05 1,19 1,45 AP 1,15% Pramen: vlastní tvorba na základě hodnot z http://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/trh_statnich_dluhopisu/spp/ aukce_spp_tz/aukce_spp_tz_2010/ Tržní výnosová míra Dalším údajem, potřebným pro výpočet trţní výnosové míry pomocí modelu CAPM, je trţní výnosová míra produkovaná trţním indexem. Pro naše účely je nejvhodnější pouţít index PX, oficiální index Burzy cenných papírů Praha, na jejímţ parketu se akcie společnosti ČEZ a.s. obchodují. První výpočet indexu PX se uskutečnil 20. 3. 2006, kdy se stal nástupcem indexů PX 50 a PX-D a převzal historické hodnoty nejstaršího indexu burzy PX 50. Pro výpočet v tabulce 4.4 jsem pouţil opět aritmetický průměr meziročních výnosností indexu PX v letech 2001-2010. Hodnoty v tabulce jsou uzavíracími kurzy indexu PX, vţdy z posledního obchodního dne jednotlivého roku. Jak můţete vidět, trţní úroková míra R m je rovna 18,70%. Tab. 4.4: Roční závěrečné hodnoty indexu PX a jeho meziroční změny (2001 2010) 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 PX 394,6 460,7 659,1 1032 1473 1588,9 1815,1 858,2 1117,3 1224,8 změna r/r 16,8% 43,1% 56,6% 42,7% 7,9% 14,2% -52,7% 30,2% 9,6% AP 18,70% Pramen: vlastní tvorba na základě hodnot z http://www.bcpp.cz/dokument.aspx?k=burzovni-indexy 36