ŠKODA AUTO a.s. Vysoká škola B A K A L Á Ř S K Á P R Á C E Zoya Madytskaya

Transkript

1 ŠKODA AUTO a.s. Vysoká škola B A K A L Á Ř S K Á P R Á C E 2012 Zoya Madytskaya

2 ŠKODA AUTO a.s. Vysoká škola Studijní program: B6208 Ekonomika a management Studijní obor: 6208R163 Podniková ekonomika a finanční management ANALÝZA VYBRANÉHO AKCIOVÉHO TITULU KOTOVANÉHO NA BURZE CENNÝCH PAPÍRŮ PRAHA Zoya MADYTSKAYA Vedoucí práce: doc. Ing. Romana Čižinská, Ph.D.

3 Tento list vyjměte a nahraďte zadáním bakalářské práce

4 Prohlašuji, že jsem bakalářskou práci vypracovala samostatně s použitím uvedené literatury pod odborným vedením vedoucího práce. Prohlašuji, že citace použitých pramenů je úplná a v práci jsem neporušila autorská práva (ve smyslu zákona č. 121/2000 Sb., o právu autorském a o právech souvisejících s právem autorským). V Mladé Boleslavi, dne 14 prosince

5 Děkuji doc. Ing. Romaně Čižinské, Ph.D. za návrh tématu, odborné vedení bakalářské práce, poskytování rad a informačních podkladů. Děkuji Ing. Olze Kašparové za jazykovou kontrolu a podporu při zpracování bakalářské práce. 4

6 Obsah Seznam použitých zkratek a symbolů... 6 Úvod Burza cenných papírů Praha - role na finančním trhu, význam pro podniky v ČR Způsoby akciových analýz teoretická východiska Fundamentální analýza Globální fundamentální analýza Odvětvová fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza Technická analýza Psychologická analýza Fundamentální, psychologická či technická analýza vybraného akciového titulu Základní informace o společnosti Philip Morris ČR, a.s Globální fundamentální analýza Odvětvová fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza Návrhy a doporučení pro investory Závěr Seznam literatury Seznam obrázků a tabulek Seznam příloh

7 Seznam použitých zkratek a symbolů a. s. Akciová společnost BCPP B.V. ČNB ČR ČSU DJIA DJTA EC ECB EU EUR FCFE FCFF HDP HICP Inc. IPO Kč Ks mil. mld. PM ČR PMI ROE Burza cenných papírů Praha Besloten Vennootschap Česká Národní Banka Česká republika Český statistický úřad Dow-Jones-Industrial-Average Dow-Jones-Transportation-Average European Commission European Central Bank Evropská Unie Euro Free Cash Flow to Equity Free Cash Flow to Firm Hrubý domácí produkt Harmonised Index of Consumer Prices Incorporation Initial Public Offering Česká koruna kus Milion Miliarda Philip Morris ČR, a.s. Philip Morris International Inc. Return on Equity (rentabilita vlastního kapitálu) 6

8 ŘVH spol. s.r.o. USA WACC Řádná valná hromada Společnost Společnost s ručením omezeným United States of America Weighted Average Cost of Capital 7

9 Úvod Cena je to, co platíme. Hodnota je to, co dostáváme, řekl známý americký investor a miliardář W. Buffett. V současné době, kdy investování a vlastnictví akcií se stává velice prestižní a populární, a může se zdát, že najít potřebné informace je snadné a jednoduché, čím dál tím více lidí přemýšlí o nákupu akcií, ale zapomínají nebo neví o myšlence W. Buffetta. Pokud chce člověk začít investovat, musí se na to připravit. Nestačí sledovat aktuální informace z kapitálových trhů, je potřeba mít odborné znalosti a dovednosti, touhu učit se novým věcem. Úspěšné investování není o štěstí, ale o vzdělání, práci, zkušenosti a osobnosti investora. V bakalářské práci se zaměřím na porozumění toho, že při nákupu akcie investor získává nějakou hodnotu, která nemusí být shodná s tržní cenou akcie a je pro každého investora jiná. Než začne kupovat akcie, měl by vědět, jakou hodnotu obdrží, a porovnat ji s tržní hodnotou akcie, to znamená s tou, za kterou akcie je možné prodat na kapitálovém trhu. Na základě toho investor rozhoduje o nákupu. Proto investičnímu rozhodnutí předchází proces analýzy vybrané společnosti, odvětví a celé ekonomiky, v níž působí. V teoretické části bakalářské práce popisuji tři základní analytické postupy analýzy a předpovědi cen akcií a faktorů, které je ovlivní: fundamentální, technickou a psychologickou analýzu. V praktické části se zaměřím na fundamentální analýzu společnosti Philip Morris ČR, a.s. Prozkoumám vztah mezi změnami celé ekonomiky a pohybem akciového kurzu provedu analýzu odvětví, ve kterém vybraná společnost působí. Nakonec na základě firemních fundamentálních faktorů vypočítám správnou cenu akcie společnosti neboli vnitřní hodnotu. To znamená tu, kterou dostane průměrný investor při nákupu akcie. Závěrem mojí práce bude investiční rozhodnutí a doporučení k nákupu či naopak prodeji vybrané akcie. Cílem bakalářské práce je na základě teoretických východisek provést fundamentální analýzu vybrané akcie, která je obchodována na hlavním trhu Burzy cenných papírů Praha a vyslovit tak doporučení k jejímu nákupu či naopak prodeji. 8

10 1 Burza cenných papírů Praha - role na finančním trhu, význam pro podniky v ČR Burza je velice důležitou částí finančního trhu. Prostřednictvím burzy dochází k plnění hlavního úkolu finančního trhu financování deficitních jednotek pomocí kapitálu jednotek přebytkových, a to zpravidla za účasti finančních zprostředkovatelů. BCPP je největším organizátorem trhu s cennými papíry v ČR. BCPP umožňuje akciovým společnostem nabídnout své akcie veřejnosti, a tím realizovat IPO, což znamená primární veřejnou nabídku akcie. Prostřednictvím IPO akciová společnost může získat potřebný kapitál a zároveň si zlepšit image. BCPP umožňuje českým i zahraničním společnostem získat kapitál potřebný pro další rozvoj, vstup na nový trh, zavedení nových technologií. Tento kapitál za určitých podmínek je výhodnější než bankovní úvěr, protože emitent cenných papírů je osvobozen od splácení vypůjčené částky a neplatí úroky (IPO: Nová kapitola Vašeho úspěchu, 2012). Existence BCPP snižuje závislost českých firem na úvěrových zdrojích poskytovaných bankami (Veselá, 2007). Pomocí BCPP české i zahraniční firmy mohou získat finanční prostředky v takových objemech, které nejsou banky schopny poskytnout v rámci úvěru. Zároveň kapitál získaný přes burzu může být použit na různé účely. Jeho použití je volnější než u úvěru, který je vydán na určité aktivity a účely (IPO: Nová kapitola Vašeho úspěchu, 2012). Důležitým je nejen primární, ale i sekundární obchodování s akciemi, které ale nepřináší žádné peníze emitentovi. Podstatným přínosem tohoto obchodování je reklama a image společnosti (Jílek, 2009) a také informace o hodnotě společnosti vnímané investory. Kurzy akcie na sekundárním trhu se stanoví na základě nabídky a poptávky a odrážejí nálady a očekávání investorů ohledně ekonomické situace společnosti a její vývoje v budoucnu. Společnosti, jejichž akcie jsou kotované na BCPP, jsou důvěryhodné hlavně proto, že musí neustálé splňovat informační povinnost, a jsou pod kontrolou burzy. Tato skutečnost je výhodou jak pro emitenty, tak i pro investory. Důvěryhodnost emitenta znamená, že investor bude ochoten investovat, a bude za to požadovat 9

11 menší výnos. Na druhou stranu emitent bude schopen dostat potřebné finanční prostředky ve větších objemech a levněji. BCPP je členem Federace evropských burz. Má status Designated Offshore Market, který znamená, že tento burzovní trh je bezpečným a transparentním. BCPP je členem skupiny CEE Stock Exchange Group, která zahrnuje maďarskou, slovinskou, pražskou a vídeňskou burzu (BCPP, 2012b). Toto mezinárodní postavení a uznaní BCPP má značný význam pro český finanční trh. Prostřednictvím BCPP zahraniční investoři vstupují na český akciový trh a investují volné finanční prostředky do českých společností. Zároveň zahraniční společnosti vstupují na český burzovní trh v roli emitenta, což dává českým investorům možnost lepší diverzifikace rizika v portfoliu. 10

12 2 Způsoby akciových analýz teoretická východiska Tržní cena akcie není konstantní a vytváří se na základě nabídky a poptávky na akciovém trhu. Hlavním cílem obchodování investorů je dosažení kapitálového zisku díky včasnému odhalení podhodnocených a nadhodnocených titulů nebo díky kvalitnímu timingu, tedy vhodnému načasování okamžiku nákupu a prodeje již vybraného titulu (Veselá, 2007, str. 273). K dosažení tohoto cíle investoři používají tři analytické přístupy, tj.: fundamentální analýza, technická analýza a psychologická analýza. Každá z těchto analýz zkoumá pohyb akciových kurzů z různých hledisek a různými metodami. Fundamentální analýza je zaměřena na výpočet správné ceny akcie a porovnání s aktuálním kurzem. Technická analýza zkoumá trend akciového kurzu a prognózuje jeho budoucí vývoj na základě minulého. Psychologická analýza předpokládá, že změna akciových kurzů je výsledkem chování investorů a analyzuje investiční činnost z psychologického hlediska. Popularita jednotlivých analytických přístupů není konstantní, ale v čase se mění, a to zejména v závislosti na kolísání výskytu informační asymetrie, efektivnosti či neefektivnosti akciových trhů, rozvoji investičních znalostí a dovedností a pokrokům v oblasti matematického modelování s podporou moderní výpočetní techniky (Musílek, 2011, str. 332). 2.1 Fundamentální analýza Nejpoužívanější analýzou oceňování akcií je fundamentální analýza, protože je velice komplexní. Cílem je vypočítat vnitřní hodnotu akcie, to znamená cenu, za kterou by tato akcie měla být obchodována. Tato cena se dále porovnává s aktuálním akciovým kurzem. Tím se zjistí, zda akcie je akcie nadhodnocená, podhodnocená či správně oceněná. Na základě tohoto výsledku se investor chová následujícím způsobem: nadhodnocené akcie prodává, podhodnocené nakupuje, správně oceněné akcie nechává do okamžiku změny akciového kurzu. Využitím fundamentální analýzy můžeme také vysvětlit, proč akcie je nadhodnocená či podhodnocená (Veselá, 2007). 11

13 Fundamentální analýza se provádí na třech úrovních: globální fundamentální analýza, odvětvová fundamentální analýza, firemní fundamentální analýza (analýza jednotlivé společnosti). Na každé této úrovni investor analyzuje vliv určitých faktorů na cenu akcie. Zkoumáním toho, v jaké míře globální, odvětvové a podnikové faktory ovlivňují tržní kurz akcie, se zabýval Benjamina F. King. Podle jeho studie Market and Industry Factors in Stock Price Behavior se dá říci, že největší vliv na cenu akcií amerických firem v letech měly globální (makroekonomické) faktory (Musílek, 2011). Tab. 1 Vliv makroekonomických, odvětvových a podnikových faktorů na pohyb akciových kursů (USA, , v procentech) Odvětví Makroekonomické faktory Odvětvové faktory Podnikové faktory Tabák Ropa Kovy Služby Maloobchod Celkem Zdroj: King, 1966, str Při použití fundamentální analýzy musíme vzít v úvahu stupeň efektivnosti trhu. Pokud fundamentální analýza je provedena na základě aktuálních informací, její výsledky budou použitelné na slabě efektivním trhu. Naopak na středněsilně efektivním trhu výsledky fundamentální analýzy nebudou použitelné hlavně proto, že akciové kurzy budou okamžitě reagovat na každou novou zveřejněnou informaci (Veselá, 2007) Globální fundamentální analýza Cílem globální fundamentální analýzy je zkoumání vztahů mezi změnami celé ekonomiky trhu a pohybem akciových kurzů. Při provádění globální fundamentální analýzy investor sleduje makroekonomické faktory a veličiny a musí správně popsat jejích vliv na cenu vybrané akcie. Mezi tyto makroekonomické faktory patří 12

14 například inflace, HDP, pohyb mezinárodního kapitálu, politické a ekonomické šoky, globální a regionální události, investiční móda. Existují určité vztahy mezi makroekonomickými faktory a akciovými kurzy. Tyto vztahy mohou být negativní nebo pozitivní a jsou znázorněné v tabulce 3. Tab. 2 Vztah mezi makroekonomickými faktory a akciovými kurzy Negativní vztah Pozitivní vztah Růst úrokových sazeb Pokles akciových kurzů Růst reálného výstupu ekonomiky Růst akciových kurzů Vzestup inflace Pokles akciových kurzů Růst peněžní nabídky Růst akciových kurzů Zvýšení daní Politické a ekonomické šoky Růst deficitu státního rozpočtu Pokles akciových kurzů Pokles akciových kurzů Pokles akciových kurzů Přiliv zahraničního kapitálu Globální nebo regionální optimismus Růst likvidity sekundárních trhů Zdroj: zpracováno podle Veselá, 2007, str a Musílek, 2011., str Růst akciových kurzů Růst akciových kurzů Růst akciových kurzů Při sledování makroekonomických faktorů a veličin a pohybů akciových kurzů musí investor umět předvídat vývoj hospodářského cyklu (expanse vrchol recese sedlo). K takovému prognózování se používají předbíhající indikátory, k nimž patří například peněžní nabídka, index spotřebitelských očekávání, nová stavební povolení, objednávky zásob, změna v počtu poskytnutých podnikových a stavebních úvěrů, ziskovost, peníze a finanční toky, mezní změna v zaměstnanosti. Investor musí brát v úvahu to, že akciové kurzy jsou také předbíhajícím indikátorem, a proto výše uvedené indikátory nelze použit pro prognózu vývoje akciových kurzů. Pro potvrzení aktuálního stavu hospodářského cyklu se používají pokrývající indikátory jako například úhrn mezd zaměstnanců a nezemědělců, osobní důchody minus transferové platby, průmyslová produkce, tržby za vyrobené a prodané zboží. Pro potvrzení minulého vývoje hospodářského cyklu a pro jeho zkoumaní a vysvětlení se používají zpožďující indikátory, jako například průměrná doba trvání nezaměstnanosti, mzdové náklady na jednotku výstupu, změna indexu spotřebitelských cen, poměr zásob k tržbám. (Veselá, 2007). 13

15 2.1.2 Odvětvová fundamentální analýza Dalším krokem fundamentální analýzy je provádění analýzy odvětví, v kterém sledovaná společnost působí. Hlavní příčinou tohoto zkoumání je to, že různá odvětví se chovají jinak na stejné etapě hospodářského vývoje, jsou různě regulované státem a rozvijí se různými tempy, mají různou tržní strukturu a životní cyklus. Tyto odvětvové faktory působí na zisky, tržby, ceny akcie a další finanční ukazatele společnosti. Prvním krokem odvětvové fundamentální analýzy je určit v jaké etapě životního cyklu je v současné době sledované odvětví. Životní cyklus odvětví si lze představit jako sled určitých vývojových fází, kterými odvětví od svého vzniku nebo po své zásadní inovace prochází (Veselá, 2007, str. 291). Životní cyklus odvětví se dělí na určité fáze podle velikosti zisků, tržeb a akciových kurzů, které dosahují společnosti. Vztah mezi velikostmi tržeb a fázemi životního cyklu je znázorněn na obrázku 1. Zdroj: Veselá, 2007, str. 292 Obr. 1 Vývoj tržeb v jednotlivých fázích životního cyklu odvětví Druhým krokem odvětvové fundamentální analýzy je určit citlivost odvětví na hospodářský cyklus, to znamená, jak se chovají tržby, zisky a akciové kurzy společností tohoto odvětví na různých etapách hospodářského vývoje. Podle toho určíme, do jaké z těchto skupin sledované odvětví patří: Cyklická odvětví, jejichž životní cyklus je stejný jako hospodářský cyklus. Patří sem stavebnictví, strojírenství, automobilový průmysl a další odvětví produkující luxusní statky, jejichž spotřebu je možné odložit. 14

16 Neutrální odvětví nejsou závislé na průběhu hospodářského cyklu, protože jejich výrobky jsou nezbytné pro běžný život, a v jakékoliv fázi hospodářského cyklu je po nich vysoká poptávka. Příklady neutrálního odvětví mohou být farmaceutický průmysl, výroba cigaret a alkoholických nápojů, potravinářský průmysl. Anticyklická odvětví dosahují nejvyšších tržeb ve fázi recese, což znamená, že jejich životní cyklus je opačný hospodářskému cyklu. Do této skupiny se dá zařadit odvětví, které produkuje zastupitelný substitut oproti drahým nebo luxusním výrobkům (Veselá, 2007) Podle citlivosti na průběh hospodářského cyklu se také rozlišují tři skupiny akcií: Cyklické akcie dosahují nejvyšších kurzů na začátku či v první polovině konjuktury a nejnižších kurzů na začátku nebo ve střední části recese. Akcie této skupiny mají beta faktor vyšší než 1. To znamená, že rostou nebo klesají více než trh. Patří sem akcie dopravních společností, společností produkujících spotřební a kapitálové statky, akcie energetických společností. Defenzivní akcie dosahují nejvyšších kurzů v závěrečné fázi konjuktury nebo v počáteční fázi recese a nejnižších kurzů v počáteční fázi konjunktury. Akcie této skupiny mají beta faktor menší než 1, což znamená, že jejich růst či pokles jsou menší než trhu jako celku. Příkladem defenzivních akcií mohou být akcie ropných společností či společností, které produkují statky s konstantní poptávkou. Růstové akcie jsou akcie z vysoce ziskových odvětví. Je zcela obtížně prognózovat vývoj těchto akcií. Růstové akcie mohou dosahovat nejvyšších kurzů jak v závěrečné, tak i v počáteční i střední fázi konjuktury. (Veselá, 2007 a Musílek, 2011) Třetím krokem odvětvové fundamentální analýzy je stanovení tržní struktury zkoumaného odvětví. Druh (typ) tržní struktury odvětví je možné rozpoznat podle počtu firem působících v daném odvětví, podle charakteru vyráběných produktů, podle existence čí neexistence překážek vstupu do daného odvětví a podle způsobu tvorby cen v daném odvětví (Veselá, 2007, str. 297). V mikroekonomické 15

17 teorii existují čtyři druhy (typy) tržní struktury odvětví: monopol, oligopol, nedokonalá konkurence, dokonalá konkurence. Posledním krokem odvětvové fundamentální analýzy je určení role regulatorních orgánu ve sledovaném odvětví. Stát může ovlivnit zisky, tržby a zároveň i ceny akcií společností v určitém odvětví různými způsoby. Příkladem státní regulace může být stanovení dodatečných nákladů pro firny, které mohou poškodit životní prostředí, poskytování vládních dotací a subvencí, regulování hospodářské soutěže, omezovaní vstupu do odvětví, regulace cenotvorby. (Veselá, 2007). Negativní vliv statní regulace (například udělení pokuty za poškození životního prostředí firmám chemického průmyslu) vede k poklesu míry růstu dividend, což zároveň vede k poklesu vnitřní hodnoty akcie, a k poklesu poptávky po akciích. Výsledkem toho je pokles tržní ceny akcie (Musílek, 2011) Firemní fundamentální analýza Třetím krokem fundamentální analýzy je firemní fundamentální analýza, jejímž cílem je hodnocení firemních fundamentálních faktorů, na základě kterých se počítá vnitřní hodnota akcie. Vnitřní hodnota představuje jakousi správnou cenu, za kterou by se akcie měla v daném okamžiku z fundamentálního hlediska obchodovat (Veselá, 2007, str. 302). Po porovnání vnitřní hodnoty s aktuální cenou akcie můžeme říci, je-li akcie nadhodnocená, podhodnocená či správně oceněná, a na tomto základě rozhodnout o koupi či prodeji akcie (Veselá, 2007). Na obrázku 2 je vidět, jak tržní kurz akcie kolísá kolem vnitřní hodnoty akcie. Zdroj: upraveno podle Musílek, 2011., str Obr. 2 Vnitřní hodnota a tržní kurz akcie 16

18 V bodě A je akcie správně oceněná tržní kurz se rovná vnitřní hodnotě akcie. To znamená, že tržní kurz je v souladu s výnosem a rizikovostí akcie. V tomto případě by investor měl počkat a podle toho, jak se bude vyvíjet kurz v budoucnosti, rozhodnout o nákupu či prodeje akcie. V bodě B je akcie podhodnocená její tržní kurz je menší než vnitřní hodnota. Akcie s takovým výnosem a rizikem by se měly obchodovat za vyšší cenu. Investor bude reagovat koupí akcie, protože tržní kurz bude stoupat. V bodě C je tržní kurz vyšší než vnitřní hodnota, a to znamená, že akcie je nadhodnocená. Akcie je příliš drahá a investor by ji neměl kupovat, nebo pokud ji již vlastní, musí ji prodat (Veselá, 2007). Pro stanovení vnitřní hodnoty akcie můžeme použit různé metody a modely: modely vycházející z budoucích příjmů akcionářů a jsou ošetřeny z hlediska časové hodnoty: dividendové diskontní modely, ziskové modely, cash flow modely, bilanční modely, které vychází z účetních výkazů společnosti, historické modely opírající se o historická data. Dividendové diskontní modely jsou založené na principu současné hodnoty budoucích příjmů pro majitele akcie (Musílek, 2011, str. 362). Do budoucích příjmů patří dividendy a prodejní kurz akcie, pokud víme, že tato akcie bude prodána v blízké budoucnosti. Podle toho, bude-li akcie prodána nebo ne, dividendové diskontní modely dělíme na dividendové diskontní modely s konečnou držbou akcie a dividendové diskontní modely s nekonečnou držbou akcie. Investor musí také brát v úvahu fakt, že budoucí dividendy mohou být konstantní, rostoucí či klesající různými tempy, což zaleží na finanční situaci sledované společnosti. Podle charakteru pohybu očekávaných dividend každý z výše uvedených dividendových diskontních modelů může mít tyto verze: dividendové diskontní modely s nulovým růstem, jednostupňové dividendové diskontní modely, dvoustupňové skokové dividendové modely, třístupňový lineární dividendový diskontní model a 17

19 H-model. Základním vzorcem pro dividendový diskontní model s konečnou dobou držby akcie je vzorec (1), kde první část reprezentuje součet budoucích dividend s ohledem na časovou hodnotu peněz a druhá část prodejní cenu akcie s ohledem na časovou hodnotu peněz. ( ) ( ), (1) kde N je počet let držby akcie (celé číslo), V 0 je běžná vnitřní hodnota akcie, D n je očekávaná dividenda v jednotlivých letech, P N je očekávaná prodejní cena akcie na konci roku N, k je požadovaná výnosová míra z akcie. Pro dividendový diskontní model s nekonečnou dobou držby akcie je základem vzorec (2), který vyjadřuje součet budoucích dividend s ohledem na časovou hodnotu peněz (Veselá, 2007). ( ) ( ) ( ), (2) kde D 1 a D 2 jsou dividendy v prvním a druhém roku držby akcie, ostatní symboly jsou shodné. Ziskové modely stanoví vnitřní hodnotu akcie pomocí veličiny čistého zisku. Ziskové modely mohou být založené na: ukazateli P/E ratio, ukazateli P/BV ratio, ukazateli P/S ratio. Ukazatel P/E ratio je dán poměrem mezi kurzem (cenou) akcie a čistým ziskem na akcii (Veselá, 2007, str. 338). P/E ratio vyjadřuje kolik Kč je investor ochoten zaplatit za jednu Kč zisku produkovaného společností, jež danou akcii emitovala (Veselá, 2007, str. 338). Porovnáme ukazatel běžného P/E ratio s mírou růstu zisku, investor může zjistit, je-li akcie správně oceněná. Situace, kdy je hodnota ukazatele P/E ratio menší, 18

20 než očekávaná míra růstu zisku, je zcela typická pro podhodnocené akcie, zatímco situace, kdy hodnota P/E ratio převyšuje míru růstu zisku, odpovídá nadhodnoceným akciím (Veselá, 2007, str. 346). Ukazatel P/BV ratio je poměrem kurzu akcie a účetní hodnoty na akcii, která je dána rozdílem mezi účetní hodnotou aktiv firmy a účetní hodnotou cizích zdrojů firmy vztaženým k jedné akcii (Veselá, 2007, str. 347). P/BV ratio vyjadřuje kolik Kč jsou investoři ochotni zaplatit za jednu Kč vlastního kapitálu dané společností (Veselá, 2007, str ). Ukazatel P/BV ratio dává informace o očekávání investorů. Zjistit, je-li akce správně oceněná, je možné porovnáním ukazatele běžného P/BV ratio a ukazatele rentability vlastního kapitálu (ROE). Pokud ukazatel ROE má nízkou hodnotu a ukazatel P/BV ratio naopak vysokou, znamená to, že akcie je nadhodnocená. V opačné situaci, když hodnota ROE je vysoká, a hodnota ukazatele P/BV ratio je nízká, akcie je podhodnocená. V případě, že oba tyto ukazatelé mají nízkou hodnotu, akcie je správně oceněná a má nízký výnosový potenciál. Pokud tyto dva ukazatele mají vysokou hodnotu, je to správně oceněná akcie s vysokým výnosovým potenciálem (Veselá, 2007). Ukazatel P/S ratio je dán poměrem kurzu akcie a tržeb na akcii a vyjadřuje kolik korun je investor ochoten zaplatit za jednu korunu tržeb (Veselá, 2007, str. 354). Porovnáním ukazatelů P/S ratio a veličiny ziskové marže se zjistí stejným způsobem, jako při porovnání P/BV ratio a ukazatele ROE, je-li akcie nadhodnocená, podhodnocená či správně oceněná. Každý z výše uvedených ukazatelů je možné převést na poměr správné ceny akcie. To znamená, že se bude pracovat s ukazatelem V 0 /E 0, V 0 /BV 0 a V 0 /S 0, kde V 0 je běžná vnitřní hodnota akcie. Pak porovnáním těchto ukazatelů s ukazatelem běžné P 0 /E 0, P 0 /BV 0, P 0 /S 0 ratio, které představují poměr aktuálního tržního kurzu, se rozhodne, je-li akcie nadhodnocená, podhodnocená či správně oceněná (Veselá, 2007). Cash flow modely jsou komplexnější, než dividendové diskontní modely nebo ziskové modely. Na rozdíl od předchozích modelů se zkoumá více faktorů najednou. 19

21 Model Free Cash Flow to Equity (FCFE model) umožňuje stanovit vnitřní hodnotu akcie z pohledu akcionáře, tedy majitele společnosti (Veselá, 2007, str. 361). Vnitřní hodnota akcie se podle tohoto modelu vypočítá na základě veličiny FCFE, která představuje volné peněžní prostředky vlastníků (akcionářů) společnosti, které by za určitých podmínek mohly být vyplacené jako dividendy (Veselá, 2007, str. 362). Pokud investor pracuje se stabilní firmou s potenciálem trvalé existence (going concern) a růstu (g), pro výpočet vnitřní hodnoty akcie můžeme použit vzorec (3)., který představuje jednostupňový model s konstantním růstem. ( ), (3) Kde FCFE 1 je očekávaná hodnota veličiny FCFE, FCFE 0 je běžná hodnota veličiny FCFE, g FCFE je míra růstu veličiny FCFE, ostatní veličiny jsou shodné. Standardním porovnáním vypočítané vnitřní hodnoty a běžné ceny investor zjistí, je-li akcie nadhodnocená, podhodnocená či správně oceněná. Na rozdíl od modelu FCFE model Free Cash Flow to Firm (FCFF) pracuje s celkovou hodnotou firmy pro vlastníky a věřitele. To znamená, že musí být vypočítaná veličina FCFF, která představuje souhrn volných peněžních prostředků, na které si činí nárok nejen akcionáři (vlastníci), ale také majitelé dluhopisů emitovaných firmou, věřitelé nebo vlastníci prioritních akcií (Veselá, 2007, str. 364). Na základě ukazatele FCFF investor vypočítá vnitřní hodnotu akcie a porovná ji s běžným kurzem. Pro firmy s konstantním růstem cash flow je možné použit stejný vzorec, jak i v předchozím modelu, jen se zamění veličina FCFE za FCFF a požadovaná výnosová míra akcie za veličinu průměrných vážených nákladů kapitálu (WACC). Historické modely vytvářejí poměry akciového kurzu a určitých ekonomických veličin, jako výše tržeb, dividendy, účetní hodnoty, cash flow. Jsou to historické poměry, protože každý z uvedených ukazatelů je kalkulován na základě minulého vývoje. Násobením historických poměrů a očekávaných tržeb, dividend nebo dalších ukazatelů, investor vypočítá vnitřní hodnotu akcie. Historické modely nerespektují časovou hodnotu peněz. Jejich hlavním cílem je stanovit, zda je 20

22 aktuální tržní kurz vyšší než průměrná historická úroveň nebo zda je naopak nad průměrnou historickou úrovní (Veselá, 2007, str. 372). Při použití bilančních modelů na základě zveřejněných účetních výkazů se počítají účetní, substanční, likvidační, reprodukční hodnoty, které je možné ztotožnit s vnitřní hodnotou akcie a porovnat s aktuálním tržním kurzem. Účetní hodnota akcie se rovná účetní hodnotě vlastního kapitálu vydělené počtem emitovaných akcií. Účetní hodnota vlastního kapitálu je rozdílem mezi aktivy společnosti a cizím kapitálem (Musílek, 2011, str. 378). Vypočet substanční hodnoty je mnohem komplikovanější, protože pro něj se položky účetní hodnoty přeceňují z hlediska budoucího použití. Do výpočtu substanční hodnoty musí být analytiky zahrnována pouze ta aktiva, která budou tvořit výnosy v budoucnu (Veselá, 2007, str. 374). K upravené účetní hodnotě se přepočítá tržní aktuální hodnota nehmotného majetku (například goodwill, hodnota podnikové kultury, hodnota managementu). Likvidační hodnota představuje množství peněžních prostředků, které je možné získat tehdy, když společnost ukončí své podnikání, prodá všechna svá aktiva, zaplatí dluhy a zbytek rozdělí mezi akcionáře (Musílek, 2011, str. 381). Likvidační hodnota se používá jako dolní hranice tržního kurzu akcie. Reprodukční hodnota je rozdílem mezi reprodukční hodnotou aktiv a reprodukční hodnotou závazků společností (Musílek, 2011, str. 381). Její výpočet se provádí pomocí reprodukčních nákladů, to znamená nákladů, které je nutné vynaložit na pořízení aktiv. Reprodukční hodnota musí být navýšená o náklady související s likvidací společnosti. 2.2 Technická analýza Technická analýza je nejstarším analytickým přístupem. Jejím hlavním cílem je krátkodobý odhad cenových změn. Na rozdíl od fundamentální analýzy, technická analýza nezkoumá vliv makroekonomických veličin na pohyb kurzu, ale snaží se odvodit budoucí pohyb kurzu od jeho minulého vývoje (Durčaková, Mandel, 2010, str. 123). Techničtí analytici pracují na základě studia grafů, indexů, objemů obchodů a dalších technických indikátorů. 21

23 Teoretickým východiskem technické analýzy je Dow Theory, již byla zpracována Wiliamem P. Hamiltonem a Robertem Rhea na základě publikací Charlesa H. Dowa. Dowova teorie vychází z předpokladu, že většina akcií se chová na akciových trzích podobných způsobem, zatímco jen velmi málo akcií vykazuje jiné chování (Musílek, 2011, str. 391). Chování akciového trhu lze popsat pomocí akciových indexů, k čemuž byly Charlesem H. Dowem vytvořeny dva základní indexy: Dow-Jones-Industrial-Average (DJIA) obsahuje 30 nejvíce obchodovaných akcií amerických průmyslových společností, Dow-Jones-Transportation-Average (DJTA) obsahuje 20 akcií nejvýznamnějších amerických dopravních společností. Základem Dow Theory je šest principů: Akciové indexy zahrnují všechny relevantní informace. Pohyb akciových kurzů je možné rozložit na tři trendní komponenty: primární, sekundární a terciální trendy. Primární trend je hlavním směrem vývoje a trvá od roku do několika let. Sekundární trend představuje krátkodobá kolísaní s trváním od 3 měsíců do 1 roku (Musílek, 2011, str. 391). Terciální trend představuje krátkodobé pohyby akciového kurzu v rámci primárního nebo sekundárního trendu. Vývoj akciových kurzů je možné prognózovat na základě minulé tržní situace. Proto byly definovány dva základní trendy vývoje akciových kurzů: býčí a medvědí. Býčí trend je typický rostoucími vrcholy a dny. Medvědí trend představuje klesající vrcholy a dna. Primární trend se skládá ze třech fází. V býčím trendu to jsou fáze rostoucího objemu nákupu akcií a v medvědím trendu rostoucího objemu prodeje akcií. Nastoupený trend trvá do objevení signálu o jeho změně, který investor může rozpoznat pomocí různých nástrojů technické analýzy. Indexy DJIA a DJTA se musí navzájem potvrzovat. Aktuální trend musí být potvrzen objemem obchodů. 22

24 Při provádění technické analýzy investoři používají velké množství metod a nástrojů, které se dělí do dvou skupin grafické metody a metody založené na technických indikátorech. 2.3 Psychologická analýza Podstatou psychologické analýzy je zkoumání psychologie investorů. Její hlavní myšlenkou je to, že pohyb kurzů je až následkem chování, aktivit investorů, přičemž rozhodující determinantou tohoto chování je lidská psychika (Veselá, 2007, str. 466). To znamená, že primárním pro analytiky je lidské chování, ne akcie a její tržní cena. Psychologická analýza hledá odpověď na otázku, proč investoři nakupují či prodávají, což vyvolává změny akciových kurzů. Základním předpokladem psychologické analýzy je to, že investor je součástí kolektivní investiční hry (Musílek, 2011, str. 400). To znamená, že jeho jednání je ovlivněno psychologií investičního publika, k němuž patří. Pro vysvětlení chování investičního publika a jednotlivců v něm, se používá psychologie davu, jejíž základní principy popsal G. Le Bon. Le Bonova psychologie davu říká, že investoři v davu rychle mění svoje myšlenky a city, jsou lehkověrní, jednají jinak, než by každý z nich jednal, pokud by byl izolován. City davu se pohybují v extrémech a rozumová úroveň davu je velice nízká, mnohem nižší, než při jednání normálního průměrného jedince (Veselá, 2007, str. 467). Pomocí psychologie davu, by měl psychologický analytik prognózovat, jak se bude chovat investiční publikum, a odvodit od toho svoje vlastní investiční aktivity. Zároveň je možné ovlivňovat jednání davu tak, jak to potřebuje analytik. K tomu je nutné vědět, jaké informace a jakým způsobem přednést davu investorů. Psychologický analytik je vždy v nebezpečí se stát součástí davu. Na základě Le Bonové psychologie davu byly zpracované investiční teorie psychologické analýzy, jako například teorie A. Kostolanyho, J. M. Keynese, teorie spekulativních bublin a jiné. Kohout (2010) rozděluje všechny investory na psychologické pasivní a aktivní s ohledem na to, jakým způsobem ti získali kapitál. Na tom, do jaké skupiny patří investor, bude zaležet jeho chování a odolnost proti riziku. 23

25 3 Fundamentální, psychologická či technická analýza vybraného akciového titulu V praktické části své bakalářské práce se zaměřím na provedení fundamentální analýzy akcií Philip Morris ČR, a.s. (dále uvedenou pod zkratkou PM ČR) kotované na BCPP. 3.1 Základní informace o společnosti Philip Morris ČR, a.s. PM ČR patří do americké skupiny Philip Morris International Inc., která je jedním z největších výrobců tabákových výrobků ve světě. PMI vlastní takové značky cigaret jako Marlboro, L&M, Parliament, Philip Morris a jiné. Skupina obchoduje v 180 zemích a má 16% podíl na celosvětovém trhu cigaret (PMI, 2012). PM ČR je největším výrobcem a prodejcem tabákových výrobků v ČR (PM ČR, 2012c). Společnost vznikla v roce 2002 přejmenováním zprivatizované společnosti Tabák, a.s., jejíž akcie skupina PMI vlastnila od roku Továrna PM ČR se nachází v Kutné Hoře a je jediným závodem pro výrobu cigaret a tabákových výrobků v ČR (PM ČR, 2012c). V současné době PM ČR vyrábí jak lokální, tak i mezinárodní značky cigaret a tabákových výrobků, které se dělí do čtyř základních skupin (PM ČR, 2012b): prémiový segment (Marlboro), střední segment (L&M, Petra), levný segment (Red&White), ostatní tabákové výrobky (tabák pro ruční výrobu cigaret). V roce 2011 podíl PM ČR na českém trhu tabákových výrobků tvořil 51,6 %, společnost prodala 32,4 % své produkce v ČR a 12,9 % ve Slovenské Republice. 54,7 % odbytu tvoří vývoz do 55 zemí světa (PM ČR, 2012d). Akcie PM ČR (do roku 2000 Tabák, a.s.) se obchodují na BCCP od Tržní kapitalizace společnosti je ,285 mil Kč (stav k ) a skládá se z akcií. Majoritní podíl akcií vlastní společnost Philip Morris Holland Holdings B.V. PM ČR je majoritním akcionářem dceřiné společnosti Philip Morris Slovakia, s.r.o. (BCPP, 2012a). 24

26 3.2 Globální fundamentální analýza S ohledem na to, že PM ČR vyrábí a obchoduje v ČR a vyváží především do zemí EU, v prvním kroku fundamentální analýzy budu zkoumat vliv jak české, tak i evropské ekonomiky na hodnotu akcie společnosti. Na základě tabulky 2, která znázorňuje vztah mezi úrokovými sazby, inflací, peněžní nabídkou a dalšími makroekonomickými ukazatele a kurzem akcie, prozkoumám změny jednotlivých faktorů české a evropské ekonomiky a předpovím vývoj ceny akcie PM ČR. Prognóza vývoje úrokových sazeb v ČR, je znázorněna na obrázku 4, z něhož je vidět, že úrokové sazby od druhého čtvrtletí roku 2012 budou klesat, a tudíž je z tohoto hlediska možné prognózovat růst akciového kurzu. Zdroj: ČNB, 2012a Obr. 3 Vývoj diskontní sazby ČNB Obrázek 5 znázorňuje prognózovány vývoj míry inflace v ČR. Je vidět, že podle ČNB od roku 2012 by měla míra inflace klesat. Zdroj: ČNB, 2012a Obr. 4 Prognóza vývoje míry inflace v ČR 25

27 V European Economic Forecast Evropská komise předpovídá od roku 2012 pokles indikátoru inflace HICP, což je znázorněno na obrázku 6. Zdroj: EC, 2012 Obr. 5 Prognóza vývoje HICP v EU Jelikož existuje negativní vztah mezi inflací a cenami akcií při zkoumání základního trendu vývoje inflace, je možné předpovědět růst akciových kurzů. Produkce PM ČR podléhá spotřební dani z tabákových výrobků. V ČR se od pevná část spotřební daně z tabákových výrobků zvýšila o 50 Kč na kusů cigaret a minimální část o 90 Kč na kusů cigaret. Spotřební daň v ČR a zároveň i v dalších zemích EU z tabákových výrobků se bude postupně zvyšovat s ohledem na směrnice Rady 2011/64/EU o struktuře a sazbách spotřební daně z tabákových výrobků. Podle ní minimální výše spotřební daně z tabákových výrobků od musí být 90 EUR na kusů cigaret (PM ČR, 2012d). Zvýšení daní má negativní dopad na akciové kurzy a všechna produkce sledované společnosti podléhá stále se zvyšujícímu zdanění, proto je pravděpodobný pokles akciových kurzů. Na obrázku 7 je znázorněn vývoj míry růstu peněžního agregátu M3 v ČR, na jehož základě budu zkoumat peněžní nabídku. Je vidět, že od července 2011 roční míra růstu peněžního agregátu M3 je vyšší než 0, a to znamená, že peněžní nabídka v ČR roste. 26

28 Zdroj: ČNB, 2012b Obr. 6 Roční míra růstu agregátu M3 v ČR Vývoj míry růstu peněžního agregátu M3 v eurozóně je znázorněn na obrázku 7. Míra růstu agregátu M3 od roku 2008 je výší než 0, zároveň od roku 2011 se míra růstu agregátu M3 zvyšuje. To znamená, že peněžní nabídka jak v ČR, tak i v EU roste. Pokud víme, že existuje pozitivní vztah mezi růstem peněžní nabídky a vzestupem akciových kurzů, je možné prognózovat růst akciových kurzů. Zdroj: ECB, 2012 Obr. 7 Roční míra růstu agregátu M3 v EU Státní dluh jak ČR, tak i eurozóny neustále roste. Podle dokumentu Strategie financování a řízení státního dluhu ČR, který zveřejnilo v roce 2011 Ministerstvo financí, státní dluh ČR v letech poroste o 14 % (Ministerstvo financí ČR, 2011). Evropská komise v ekonomické prognóze vývoje eurozóny a 27

29 jednotlivých zemí v Evropě předpovídá růst celkového státního dluhu jak eurozóny, tak i EU (EC, 2012). Na základě toho předpokládám pokles akciových kurzů, protože mezi růstem deficitu státního rozpočtu a cenami akcií existuje negativní vztah. Nálady investorů na českém a evropském akciovém trhu prozkoumám na základě prognózy Evropské komise o vývoji ekonomiky eurozóny jako celku a jednotlivých zemí (EC, 2012). V European Economic Forecast se píše, že na konci roku 2012 je možné očekávat návrat evropské ekonomiky do fáze expanze. Ale v současné době investoři a spotřebitelé mají tendence odkládat svoje nákupy, což zároveň se slabými podmínkami trhu pracovní sily a nevýhodným vývojem reálných mezd může negativně ovlivnit ozdravení evropské ekonomiky. Podle výzkumu je aktuální situace na evropském trhu pesimistická, výroba a stavebnictví jsou pod jejich dlouhodobým průměrem téměř ve všech zemích EU. Změnu mohou vyvolat správné rozhodnutí vlády EU. Co se tyká české ekonomiky, v současné době se nachází ve fázi stagnace a poptávka uvnitř státu v roce 2011 byla nižší, než v roce S ohledem na rostoucí inflaci a nezaměstnanost se návrat do fáze expanze prognózuje po roce Zároveň musím zmínit, že objem obchodů na BCPP od roku 2007 klesá, což také vypovídá o pesimistické náladě investorů v ČR. Zdroj: BCPP, ročenka 2011, 2012c Obr. 8 Roční objemy obchodů akcie na BCPP Na základě výše uvedených informací je možné prognózovat pokles akciových kurzů. 28

30 3.3 Odvětvová fundamentální analýza PM ČR působí ve zpracovatelském průmyslu, přesně v odvětví výroby potravinářských výrobků, nápojů a tabákových výrobků. Tržby společností, které patří do odvětví výroby tabákových výrobků, nejsou v ČR zveřejňovány v důsledku ochrany důvěrných dat. Proto nelze určit, v jaké fázi životního cyklu se aktuálně toto odvětví nachází (Ministerstvo průmyslu a obchodu, 2012). Odvětví výroby tabákových výrobků je neutrálním, protože jeho produkce pro velkou skupinu kuřáků je nezbytným statkem a poptávka po něm není ovlivněna důchodovou situaci. Akcie tohoto odvětví patří do skupiny defenzivních. Jak je vidět na obrázku 11, světová poptávka po cigaretách a tabákových výrobkách neustále roste, což je pozitivním trendem pro společnosti ve sledovaném odvětví. Zdroj: The Tobacco Atlas, 2011 Obr. 9 Světová spotřeba cigaret v mld. kusů Tržní struktura odvětví výroby tabákových výrobků je nejvíc podobna oligopolu. V tomto odvětví působí malé množství firem (PM ČR, JT International spol. s.r.o, British American Tobacco, DanCzek Teplice, a.s. a další menší firmy). PM ČR má rozhodující postavení, protože je největším výrobcem a vyrábí přímo na území ČR, zatímco ostatní firmy pouze dováží. V současně době PM ČR má největší počet konkurentů v segmentu levných značek, jež konkurují zároveň s tabákem pro ruční výrobu cigaret. Do této konkurence je možné započítat domácí pěstování 29

31 tabáku, které není ani v ČR, ani v EU zakázáno, pokud je určeno pro vlastní spotřebu, a nelegální dovoz cigaret a tabákových výrobků. Do odvětví, ve kterém působí PM ČR, zasahují regulatorní orgány prostřednictvím stanovení spotřební daně, kterému podléhají všechny tabákové výrobky. Spotřební daň je nepřímou daní a je zahrnutá v konečné ceně, kterou platí spotřebitel. To znamená, že stát ovlivňuje cenotvorbu tabákových výrobků. V budoucnu se také plánuje zasahování do hospodářské soutěže ve sledovaném odvětví ze strany státu prostřednictvím stanovení stejného prodejního balení cigaret. 3.4 Firemní fundamentální analýza Základní kapitál PM ČR se skládá z akcií, z nichž ks akcií jsou registrované kmenové zaknihované akcie na jméno, a jsou obchodované na BCPP ks akcií jsou neregistrované kmenové listinné akcie na jméno. Všechny akcie mají nominální hodnotu ve výší Kč, a tím pádem vlastní kapitál společnosti je Kč. 77,6 % z celkového počtu akcií drží společnost Philip Morris Holland Holdings B.V. Míra free float PM ČR, která odráží část veřejně obchodovaných akcií, je na nízké úrovni a činí 22,4 %. To znamená, že pro kontrolu společnosti mají hlavní význam vnitřní majoritní akcionáři, ne kapitálový trh. Zároveň je možné říci, že nespokojenost stávajících akcionářů s chováním managementu a neefektivním řízením společnosti, neovlivní akciové kurzy tak značně a nevyvolá jejich výrazný pokles, jak by se mohlo stát při výší míře free float (Nývltová, 2009). Z konsolidovaného výkazu finanční pozice k (viz příloha č. 1) je vidět, že společnost je financovaná pouze vlastními zdroji. Do dlouhodobých závazků patří pouze odložené daňové závazky, které ale mají nepatrný podíl na celkových závazcích společnosti. Tato položka není explicitně úročená, což dále zohledním při výpočtu průměrných vážených nákladů kapitálu (WACC). Jak již bylo zmíněno v teoretické části, hlavním cílem firemní fundamentální analýzy je výpočet vnitřní hodnoty akcie společnosti. Kalkulaci správné ceny akcie PM ČR provedu podle třech modelů na základě údajů zveřejněných ve výročních zprávách společnosti. Poslední zveřejněné výkazy jsou k

32 (viz přílohy). Pro porovnání vypočítané vnitřní hodnoty akcie s tržní cenou použiju jako aktuální kurz akcie stav k , což je Kč. Při výpočtu vnitřní hodnoty akcie PM ČR pomocí dividendového diskontního modelu bude prvním krokem analýza vyplacených dividend akcionářům společnosti za roky Potřebné údaje jsou zveřejněné v informacích z valných hromad společnosti (PM ČR, 2012a). Obrázek 10 znázorňuje vývoj dividend v rocích Kč Kč Kč Kč Kč 800 Kč 600 Kč 400 Kč 200 Kč 0 Kč Zdroj: zpracováno podle informací z valných hromad PM ČR z roků (PM ČR, 2012a) Obr. 10 Vývoj dividend PM ČR v rocích Průměrná míra růstu dividend vypočítaná jako geometrický průměr meziročních měr růstu se rovná -6,50 %, což znamená, že dividendy společnosti mají klesající tendence. Při vypočtu vnitřní hodnoty akcie, budu vycházet z předpokladu nekonečné doby držby akcie. Proto použiju vzorec (2), který upravím s ohledem na to, že dividendy klesají konstantním tempem. Správnou cenu akcie vypočítám podle vzorec (4) (Veselá, 2007, str. 312). ( ), (4) kde D 0 je dividenda v běžném období, g je míra růstu (poklesu) dividend, k je požadovaná výnosová míra z akcie nebo požadované náklady vlastního kapitálu. 31

33 Jako dividendu v běžném období použiju dividendy vyplacené v roce 2011, jako míru růstu (poklesu) dividend vypočítanou výše průměrnou míru růstu dividend. Postup stanovení požadovaných nákladů vlastního kapitálu je popsán dále. Riziková prémie českého kapitálového trhu pro rok 2011 byla stanovena na úrovni 6,275 % následujícím postupem: 1. Country rating Moody s pro Českou republiku: A1 2. Přirážka za riziko selhání (default spread) pro zjištěný ratingový stupeň oproti americkým vládním dluhopisům (Damodaran Online, 2012): 0,85 % 3. Historická prémie amerického kapitálového trhu: 6 % 4. Zohlednění volatility akciového trhu oproti trhu dluhopisů pomocí globálního průměru volatility: koeficient 1,5 5. Riziková prémie českého kapitálového trhu: 6 % + 0,85 * 1,5 = 7,275 % Toto je prémie českého kapitálového trhu nad bezrizikovou výnosnost. Bezriziková výnosnost je stanovena dle výnosu do splatnosti dlouhodobých českých státních dluhopisů s datem splatnosti v roce 2036, která činí 3,23 % (Patria Online, 2012b) S ohledem na skutečnost, že PM ČR má nulovou míru zadlužení úročeným kapitálem pracujeme ve výpočtu nákladů vlastního kapitálu s nezadluženým beta koeficientem akcií 0,29. Hodnota vychází z údajů Damodarana (Damodaran Online, 2012). Hodnota beta faktoru menší než 1 potvrzuje, že se jedná o defenzivní akcie, jejichž kurzové pohyby jsou menšího rozsahu v porovnání s kapitálovým trhem (Veselá, 2007). Což také potvrzuje obrázek 12, na kterém je znázorněn vývoj kurzu akcie PM ČR a vývoj indexu PX BCPP. Předpokládám, že při vypočtu beta koeficientu PM ČR se počítalo s výplatou dividend, která ovlivní akciové kurzy a to tak, že po výplatě dividend akcie má menší hodnotu pro investory, což vyvolává pokles tržní ceny akcie. 32

34 Zdroj: Akcie Online, 2012 Obr. 11 Vývoj burzovního indexu PX a kurzu akcie PM ČR Požadované náklady vlastního kapitálu jsou tedy: 3,23 % + 0,29 * 7,275 % = 5,34 %. Jelikož sledovaná společnost má dlouhodobé závazky, musím to zohlednit a vypočítat průměrné vážené náklady kapitálu (WACC), které budu dosazovat do vzorců místo požadované výnosové míry. Základní vzorec (5) pro výpočet WACC upravím podle struktury kapitálu PM ČR., (5) kde E je tržní hodnota vlastního kapitálu získaného emisí kmenových akcií, D je tržní hodnota cizího kapitálu, PS je tržní hodnota kapitálu získaného emisí prioritních akcií, k e jsou náklady na vlastní kapitál, k ps jsou náklady na kapitál získaný emisí prioritních akcií a k d jsou náklady na cizí kapitál. PM ČR má jen kapitál získaný emisí kmenových akcií, jehož náklady jsem vypočítala výše, a dlouhodobé závazky. Tržní hodnotu tohoto kapitálu vypočítám vynásobením aktuálního tržního kurzu akcie na počet akcií. Do dlouhodobých závazků patří odložená daňová povinnost, která je explicitně nezpoplatněným 33

35 závazkem, což znamená, že bude mít nulový náklad (Mařík, 2011, str. 168). WACC jsou tedy: Potom vnitřní hodnota akcie PM ČR vypočítaná podle vzorce (4) se rovná Kč. Na základě porovnání aktuálního kurzu akcie a vypočítané správné ceny vyvozuju, že akcie je nadhodnocená. Další mnou použitou metodou pro výpočet vnitřní hodnoty akcie a podklad pro rozhodnutí, zda je akcie nadhodnocená, podhodnocená či správně oceněná budou ziskové modely. Za prvé na základě informací zveřejněných ve výročních zprávách PM ČR prozkoumám vývoj čistého zisku společnosti v období a vypočítám průměrnou míru růstu zisku. Na obrázku 11 jsou znázorněny výše čistého zisku PM ČR ve sledovaném období Kč Kč Kč Kč Kč Kč Kč Kč Kč Kč 0 Kč Zdroj: zpracováno podle výročních zpráv PM ČR z roků Obr. 12 Vývoj čistého zisku PM ČR v rocích v mil. Kč Průměrná míra růstu čistého zisku vypočítaná jako geometrický průměr meziročních měr růstu se rovná -6,568%, což znamená, že v období čistý zisk společnosti klesá. Poměrem aktuálního kurzu akcie a posledního zveřejněného čistého zisku na akcii, vypočítám ukazatel běžného P/E ratio, který se rovná 11,45. Jelikož 34

36 ukazatel běžného P/E ratio je vyšší, než míra růstu čistého zisku, je možné říci, že akcie je nadhodnocená (Veselá, 2007, str. 346). Dalším krokem bude výpočet ukazatele normální P/E ratio podle vzorce (6) (Veselá, 2007, str. 340). ( ), (6) kde p je dividendový výplatní poměr, g je míra růstu čistého zisku, ostatní symboly jsou shodné. Dividendový výplatní poměr v roce 2011 je na úrovni 99,4 % a při výpočtu budu uvažovat, že je konstantní v čase. Míru růstu čistého zisku a požadovanou výnosovou míru jsem již zjistila výše, proto dosazením jejích veličin do vzorce (6) vypočítám ukazatel normálního P/E ratio, který se rovná 8,41. Vynásobením tohoto ukazatele očekávaným čistým ziskem na akcii, který odhadnu na základě průměrné míry růstu čistého zisku, vypočítám správnou cenu akcie, která se rovná Kč. Při porovnání této ceny akcie s aktuální tržní cenou je zřejmé, že akcie PM ČR je nadhodnocená. Kalkulaci vnitřní hodnoty akcie provedu zároveň pomocí ukazatele Sharpova P/E ratio, který vypočítám podle vzorce (7) (Veselá, 2007, str. 343). ( ), (7) kde všechny symboly jsou shodné. Veličina ukazatele Sharpova P/E ratio se rovná 7,86. Porovnáním ukazatele běžného P/E ratio a Sharpova P/E ratio přispěju k výsledku, že akcie je nadhodnocená, protože ukazatel běžného P/E ratio je vyšší než ukazatel Sharpova P/E ratio (Veselá, 2007, str. 343). Vynásobením ukazatele Sharpova P/E ratio veličinou čistého zisku na akcii za rok 2011 zjistím vnitřní hodnotu akcie, která se rovná Kč. Jelikož aktuální kurz akcie je Kč, jde o nadhodnocenou akcii. Následující výpočty správné ceny akcie PM ČR budou založené na ukazateli P/BV ratio. Proto nejdřív vypočítám aktuální účetní hodnotu vlastního kapitálu 35

37 společnosti na akcii, která se rovná 3 012,69 Kč. V tuto chvíli můžu stanovit veličinu ukazatele běžného P/BV ratio jako poměr aktuálního tržního kurzu akcie a výše vypočítanou účetní hodnotu vlastního kapitálu na akcii. Ukazatel běžného P/BV ratio se rovná 3,51. Pro posouzení, zda je akcie nadhodnocená, podhodnocená či správně oceněná, budu muset tento ukazatel porovnat s ukazatelem V 0 /BV 0 ratio, který se vypočítá podle vzorce (8) (Veselá, 2007, str. 350). ( ), (8) kde ROE je rentabilita vlastního kapitálu, ostatní symboly jsou shodné. Rentabilita vlastního kapitálu je poměrem mezi čistým ziskem a vlastním kapitálem ve stavu k a rovná se 30,72 %. Dále ukazatelem V 0 /BV 0 ratio se rovná 2,41. Jelikož ukazatel běžného P/BV ratio je vyšší, než ukazatel V 0 /BV 0 ratio, dospěla jsem k závěru, že akcie je nadhodnocená (Veselá, 2007, str. 351). Posledními metodami, které použiju při práci se ziskovými modely, budou metody založené na ukazateli P/S ratio. Ukazatel běžného P/S ratio je poměrem tržního kurzu akcie a tržeb na akcii a rovná se 2,39. Abych mohla posoudit, je-li akcie správně oceněná či nikoliv, musím tento ukazatel porovnat s ukazatelem V 0 /S 0 ratio, který představuje vnitřní hodnotu akcie. Tento ukazatel vypočítám podle vzorce (9) (Veselá, 2007, str. 357). ( ), (9) kde M 0 je běžná zisková marže, ostatní symboly jsou shodné. Běžnou ziskovou marži spočítám jako poměr čistého zisku a tržeb na akcii za rok 2011 a rovná se 20,90 %. Po dosažení již výše zjištěných údajů do vzorce (9) veličina ukazatele V 0 /S 0 ratio vychází na úrovni 1,63, což je méně než hodnota ukazatele P/S ratio. Z toho mohu udělat závěr, že akcie PM ČR je nadhodnocená (Veselá, 2007, str. 357). 36

38 Pomocí ukazatele P 0 /S 1 ratio je možné kalkulovat správnou cenu akcie sledované společnosti. Veličinu tohoto ukazatele vypočítám podle vzorce (10) (Veselá, 2007, str. 356)., (10) kde M 1 je očekávanou ziskovou marží, ostatní symboly jsou shodné. Očekávanou ziskovou marži vypočítám jako poměr očekávaného čistého zisku a očekávaných tržeb. Oba tyto ukazatele odhadnu na základě jejich aktuálních hodnot za rok 2011 a průměrných měr růstu, které vypočítám jako geometrické průměry meziročních měr růstu v období Dále dosažením potřebných dat do vzorce (10) ukazatel P 0 /S 1 ratio vychází na úrovní 1,67. Vynásobením tohoto ukazatele veličinou prognózovaných tržeb na akcii se dostanu k vnitřní hodnotě akcie, která se bude rovnat Kč. Což znamená, že akcie je nadhodnocená, protože aktuální kurz je na úrovni Kč. 37

39 4 Návrhy a doporučení pro investory Není jednoduché jednoznačně hodnotit ekonomické prostředí, ve kterém působí PM ČR, a udělat investiční rozhodnutí. Na jedné straně PM ČR je největším výrobcem tabákových výrobků v ČR a má cenově diferencované produktové portfolio, díky němuž změny ve vývoji hospodářského cyklu nemají značný dopad na zisky společnosti a kurzy jejích akcií. Akcie PM ČR jsou defenzivní, jejích reakce na vývoj ekonomiky není výrazná. Na druhé straně do odvětví, ve kterém společnost působí, aktivně zasahuje stát. Postupné zvyšování spotřební daně z tabákových výrobků, omezení reklamy a možnost zavedení stejného prodejního balení pro všechny druhy a značky cigaret bude mít negativní dopad na společnost. Zároveň se bude zvyšovat i cena pro konečného spotřebitele, čímž bude vyvolán přechod kuřáků od drahých značek k levnějším nejen v rámci produktů PM ČR, ale i ke konkurentům. Už teď kuřáci začínají dávat přednost tabáku pro ruční výrobu cigaret, který patří k nejlevnějšímu cenovému segmentu PM ČR, což znamená pokles tržeb a zisků společnosti. Rozšíření nelegálního prodeje a domácího pěstování tabáku vyvolané zvyšováním spotřební daně a prodejních cen cigaret, bude mít negativní dopad na PM ČR. Zkoumání makroekonomických veličin a jejích vlivů na tržní cenu akcie nedalo jednoznačnou odpověď na to, jak se budou vyvíjet kurzy akcií. Ale předpokládám, že největší váhu mají takové aspekty, jako zásahy státu a nálada investorů. Jelikož se plánuje zvyšování zásahu státu do sledovaného odvětví nejen v ČR, ale i v dalších zemích EU prostřednictvím daní a dalších nástrojů, předpovídám negativní dopad na zisky a cenu i hodnotu akcií PM ČR. Zároveň v současné době nálada a očekávání investorů ohledně budoucna nejsou příliš optimistické, což také negativně ovlivní akciové kurzy. Při provedení firemní fundamentální analýzy pomocí dividendového diskontního modelu a ziskových modelů jsem dospěla k výsledku, že akcie je nadhodnocená, protože její tržní cena je vyšší, než vnitřní hodnota, která o něco málo převyšuje Kč, což je znázorněno v tabulce 3. 38

40 Tab. 3 Výsledky výpočtů vnitřní hodnoty akcie Použitá metoda Vnitřní hodnota Tržní kurz Rozhodnutí Dividendový diskontní model s nekonečnou dobou držby a konstantní mírou růstu Kč nadhodnocená Normální P/E ratio Kč nadhodnocená Kč Sharpovo P/E ratio Kč nadhodnocená P 0 /S 1 ratio Kč nadhodnocená Mé doporučení na základě provedené fundamentální analýzy pro investory akcií společnosti PM ČR je prodat, pokud investor akcie již vlastní, nebo nenakupovat. Dalším investičním doporučením může být short selling neboli krátký prodej. Průběh short sellingu v případě aktuálního kurzu akcie PM ČR a jeho dalšího poklesu směrem k vnitřní hodnotu je znázorněn na obrázku 13. Obr. 13 Short selling Úroky, výše finančního zajištění a další poplatky související se short sellingem závisí na zprostředkovateli a investor je musí při propočtu výhodnosti transakce propočítat a zohlednit. 39

41 Závěr V mé bakalářské práci byla provedena na základě teoretických východisek o způsobech akciových analýz fundamentální analýza akcie společnosti Philip Morris ČR, která se skládala ze tří kroků: globální, odvětvová a firemní analýza. V prvním kroku jsem prozkoumala vliv makroekonomických veličin na cenu akcie. Jelikož vybraná společnost obchoduje zejména v ČR a zemích EU, sledovala jsem ukazatele těchto dvou ekonomik. Podle mého názoru, faktorem, který bude mít největší negativní dopad na cenu akcie, je zvyšování spotřební daně z tabákových výrobků. Druhým krokem bylo zkoumání odvětví, v kterém působí PM ČR. Jelikož tabákové výrobky podléhají zvyšující se spotřební dani, která se zahrnuje do prodejní ceny, spotřebitelé přechází od drahých značek k levnějším, rozšiřuje se nelegální výroba a prodej cigaret a také domácí pěstování tabáku. To vše bude vyvolávat pokles tržeb a zisku PM ČR nejen během roku 2012, ale i v průběhu dalších několika let. Ve třetím kroku jsem na základě firemních fundamentálních ukazatelů vypočítala vnitřní hodnotu akcie, která mi vyšla menší, než tržní cena. To znamená, že akcie je nadhodnocená. Tímto postupem jsem se dopracovala ke hlavnímu přínosu bakalářské práce: doporučení pro investory. Na základě toho, že globální a odvětvové faktory mají negativní vliv na cenu akcie a v současné době akcie je nadhodnocená, doporučuji: akcie prodat, pokud investor je již vlastní, nenakupovat pro účely držby, krátký prodej (short selling). 40

42 Seznam literatury Akcie Online: Vývoj burzovního indexu PX a kurzu akcie PM ČR [online] [cit ]. Dostupný z WWW: < philip-morris-cr/?add%5b%5d=px> BCPP: PM ČR [online]. 2012a. [cit ]. Dostupný z WWW: < BCPP: Profil burzy [online]. 2012b. [cit ]. Dostupný z WWW: < BCPP: Ročenka 2011 [online]. 2012c. [cit ]. Dostupný z WWW: < ČNB: Aktuální prognóza ČNB (zveřejněná ) [online]. 2012a. [cit ]. Dostupný z WWW < ČNB: Statistika měnového vývoje v ČR [online]. 2012b. [cit ]. Dostupný z WWW: < entar.html> Damodaran Online: Updated Data. Individual Company Information Europe, Estimated Country Risk Premiums [online] [cit ]. Dostupný z WWW: < DURČAKOVÁ, J., MANDEL M. Mezinárodní finance. 4. aktualizované a doplněné vydání. 4. Vyd. Praha: Management press, s. ISBN EC: European Economic Forecast, Spring [online] [cit ]. Dostupný z WWW: < ee _en.pdf> ECB: Monetary statistics [online] [cit ]. Dostupný z WWW: < _03.pdf> IPO: Nová kapitola Vašeho úspěchu, [online] [cit ]. Dostupný z WWW: < JÍLEK, J. Akciové trhy a investování. 1. vyd. Praha: Grada Publishing, s. ISBN King, B. Market and industry factors in stock behavior. Journal of Business. University of Chicago Press. Leden 1966, č. 39, str ISSN

43 KOHOUT, P. Investiční strategie pro třetí tisíciletí. 6. přepracované vydání. 6. vyd. Praha: Grada Publishing, s. ISBN MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku. 3. vyd. Praha: EKOPRESS, s. ISBN Ministerstvo financí ČR: Strategie financování a řízení státního dluhu České republiky 2012 [online] [cit ]. Dostupný z WWW: < Ministerstvo průmyslu a obchodu ČR: Panorama zpracovatelského průmyslu 2010 [online] [cit ]. Dostupný z WWW: < MUSÍLEK, P. Trhy cenných papírů. 2. vyd. Praha: EKOPRESS, s. ISBN NÝVLTOVÁ, R. Úloha kapitálového trhu ve financování nefinančních podniků v zemích Evropské unie. Finanční řízení podniků a finančních institucí. Sborník příspěvků ze 7. mezinárodní vědecké konference září Ostrava: Vysoká škola báňská - Technická univerzita Ostrava, Ekonomická fakulta, Katedra financí str ISBN Patria Online: Online rozhovor s finanční ředitelkou PM ČR S. Juríkovou [online]. 2012a. [cit ]. Dostupný z WWW: < Patria Online: Státní dluhopisy ČR [online]. 2012b. [cit ]. Dostupný z WWW: < PM ČR: Dividendy [online]. 2012a [cit ]. Dostupný z WWW: < ges/dividends.aspx> PM ČR: Prezentace představenstva ŘVH od [online]. 2012b [cit ]. Dostupný z WWW: < cuments/prezentace_predstavenstva_rvh_ pdf> PM ČR: Přehled společnosti [online]. 2012c [cit ]. Dostupný z WWW: < is_cr_overview.aspx> PM ČR: Výroční zpráva za rok 2011 [online]. 2012d [cit ]. Dostupný z WWW: < cuments/vyrocni%20zprava% pdf> 42

44 PM ČR: Výroční zprávy [online]. 2012e [cit ]. Dostupný z WWW: < ges/reports_and_statements.aspx.> PMI: Přehled společnosti [online] [cit ]. Dostupný z WWW: < aspx> The Tobacco Atlas: Cigarette Consumption [online]. cca 2011 [cit ]. Dostupný z WWW: < VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. Praha: ASPI a.s s. ISBN

45 Seznam obrázků a tabulek Seznam obrázků Obr. 1 Vývoj tržeb v jednotlivých fázích životního cyklu odvětví Obr. 2 Vnitřní hodnota a tržní kurz akcie Obr. 3 Vývoj diskontní sazby ČNB Obr. 4 Prognóza vývoje míry inflace v ČR Obr. 5 Prognóza vývoje HICP v EU Obr. 6 Roční míra růstu agregátu M3 v ČR Obr. 7 Roční míra růstu agregátu M3 v EU Obr. 8 Roční objemy obchodů akcie na BCPP Obr. 9 Světová spotřeba cigaret v mld. kusů Obr. 10 Vývoj dividend PM ČR v rocích Obr. 11 Vývoj burzovního indexu PX a kurzu akcie PM ČR Obr. 12 Vývoj čistého zisku PM ČR v rocích v mil. Kč Obr. 13 Short selling Seznam tabulek Tab. 1 Vliv makroekonomických, odvětvových a podnikových faktorů na pohyb akciových kursů (USA, , v procentech) Tab. 2 Vztah mezi makroekonomickými faktory a akciovými kurzy Tab. 3 Výsledky výpočtů vnitřní hodnoty akcie

46 Seznam příloh Příloha č Příloha č Příloha č

47 Příloha č. 1 Konsolidovaný výkaz finanční pozice k (v mil. Kč) 46

48 Příloha č. 2 Konsolidovaný výkaz úplného výsledku za rok končící (v mil. Kč) 47

49 Příloha č. 3 Konsolidovaný výkaz peněžních toků za rok končící (v mil. Kč) 48