Invesiční bankovnicví Devizový rh Jan Vejmělek
2 Devizový rh Trh, na kerém se obchoduje s bezhoovosní formou zahraničních měn (v hoovosní formě se obchoduje na valuovém rhu). Sřeává se na něm devizová popávka s devizovou nabídkou, keré určují měnový (devizový) kurz. Subjeky devizového rhu korporace cenrální banka hedgeový fond banka banka majené osoby broker penzijní fond osaní osoby
3 Devizový rh Klasifikace devizového rhu 1. Podle charakeru obchodování Neburzovní (OTC) devizový rh má převážně charaker OTC rhu obchoduje se 24 hodin denně Burzovní doplňkovou roli hrají burzovní rhy pouze v případě fuures a čásečně u opcí 2. Podle subjeku Velkoobchodní (mezibankovní) vzah banka-banka (dealeři bank + brokeři) Maloobchodní (klienský) vzah banka - klien 3. Podle echniky operací Spoový (prompní) plnění do dvou obchodních dnů Termínový Forward obchod k libovolnému ermínu v budoucnu na základě dnes dohodnué forwardové ceny; šiý na míru Fuures sandardizovaný forward obchodovaný na burze Opce na rozdíl od výše uvedeného si majiel nekoupil povinnos, ale pouze právo uzavří obchod za realizační cenu opce Swapový kombinace spoového a forwardového obchodu
4 Svěový devizový rh Velikos a srukura Devizový rh je nejvěším mezinárodním finančním rhem denní obra v dubnu 2007 předsavoval více než 3,2 rilionu USD. Nejvěší podíl měly v roce 2007 swapové obchody, následované spoovými a forwardovými obchody. Denní obra na svěovém FX rhu Srukura obrau na FX rhu v roce 2007 3500 3000 2500 Spo 33% 2000 1500 mld USD 1000 Swap 55% 500 0 1992 1995 1998 2001 2004 2007 Forward 12% Zdroj: Bank for Inernaional Selemens
5 Svěový devizový rh Srukura obchodů podle měn Nejobchodovanější měnou na svěovém devizovém rhu je americký dolar, následovaný eurem, japonským jenem a briskou librou. Nejobchodovanějším měnovým párem je USD/EUR následovaný USD/JPY, USD/GBP, USD/AUD, USD/CHF a USD/CAD. Srukura obchodů podle měn v roce 2007 Srukura obchodů podle měnových párů v roce 2007 CHF 3% CAD 2% AUD 3% osaní 14% USD 43% EUR/osaní 10% osaní měnové páry 4% USD/EUR 26% GBP 8% USD/osaní 24% JPY 8% USD/JPY 13% EUR 19% USD/CHF 5% USD/AUD 6% USD/GBP 12% Zdroj: Bank for Inernaional Selemens
6 Český devizový rh Velikos a srukura Český devizový rh posupně získal sandardní srukuru rozvinuého devizového rhu. Nejvěší podíl mají swapové obchody. Obra na českém devizovém rhu 10 Spo (celkem) Ourigh forward + FX swap (celkem) Opce - nominální hodnoa (celkem) 9 8 7 6 5 mld USD 4 3 2 1 0 Apr-97 Dec-97 Aug-98 Apr-99 Dec-99 Aug-00 Apr-01 Dec-01 Aug-02 Apr-03 Dec-03 Aug-04 Apr-05 Dec-05 Aug-06 Apr-07 Dec-07 Zdroj: ČNB
7 Český devizový rh Srukura obchodů podle měn Nejvýznamnějším měnovým párem obchodovaným na uzemském devizovém rhu je CZK/USD. To ukazuje na velkou roli spekulanů a finančních invesorů. Srukura obchodů na českém devizovém rhu v dubnu 2008 USD/JPY 0% Osaní 9% EUR/USD 12% Osaní/CZK 1% JPY/CZK 0% USD/CZK 43% EUR/CZK 35% Zdroj: ČNB
8 Devizový rh Moivy vsupu na devizový rh 1. Prosá směna prosý nákup či prodej zahraniční měny 2. Zajišění proi devizovému riziku = hedging - Plain vanilla sraegie (forwardy, fuures, plain vanilla opce) - Srukurované sraegie 3. Spekulace - spoová spekulace - nekryá úroková arbiráž - spekulace ypu spo-forward - spekulace ypu forward-forward - opční spekulace 4. Arbiráž - Dvousranná arbiráž - Třísranná arbiráž - Kryá úroková arbiráž 5. Měnová poliika 6. Devizové rezervy Koho zajímá budoucí měnový kurz? 1. Národohospodářské auoriy - Cenrální banka - Vláda 2. (Mikro)ekonomické subjeky - Firmy Exporéři, imporéři Zprosředkovaelé Invesoři - Domácnosi
9 Očekávaný vývoj měnového kurzu Kde vzí informace o očekávaném vývoji měnového kurzu? 1. ČNB Měsíčně průzkum v rámci zjišťování inflačních očekávání hp://www.cnb.cz/cs/financni_rhy/inflacni_ocekavani_f 2. Informační agenury Reuers Poll - měsíčně Bloomberg Foreign Exchange Forecas průběžná akualizace 3. Komerční banky Banky pravidelně publikují své prognózy 4. Uvoření si vlasního názoru Spolehlivos výše uvedených předpovědí je relaivně nízká Předpovída budoucí vývoj měnového kurzu je velice obížné, zejména v kraším časovém horizonu je o éměř nemožné Věšina modelů není schopna překona model náhodné procházky
10 Ani A.Greenspan si s prognózováním měnového kurzu neví rady Having endeavored o forecas exchange raes for more han half a cenury, I have undersandably developed significan humaniy abou my abiliy in his area Alan Greenspan, Remarks Before he Euro 50 Roundable, Washingon DC, November 30, 2001 There may be more forecasing of exchange raes, wih less success, han almos any oher economic variable. Alhough measures such as real ineres-rae differenials, differenial raes of produciviy gains, and chronic exernal deficis are ofen employed o explain exchange rae behavior, none has been found o be consisenly useful in forecasing exchange raes even over subsanial periods of one or wo years. We a he Federal Reserve have spen an inordinae amoun of ime rying o find models which would successfully projec exchange raes, no only ours, bu everyone else's. I is no he mos profiable invesmen we have made in research ime. Indeed, i is really remarkable how difficul i is o forecas. Alan Greenspan, Remarks Before U.S.Senae, Semi-Annual Moneary Policy Repor, Washingon DC, July 16, 2002
11 CZK/EUR Konsensuální názor dle průzkumu Reuers (z 16.9.2008) Rozpěí v očekávání měnového kurzu CZK/EUR v ročním horizonu činí 3,75 CZK. 31 CZK/EUR Consensus KB max min 30 29 28 27 26 25 24 23 22 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Zdroj: Reuers, KB
12 Měnový kurz CZK/EUR Predikce analyiků na období 1Y vs. současnos Předpovědi se výrazně mění s akuální hodnoou spoového kurzu. roční předpověď akuální kurz 39 37 35 33 31 29 27 25 23 Jun-99 Feb-00 Oc-00 Jun-01 Feb-02 Oc-02 Jun-03 Feb-04 Oc-04 Jun-05 II.06 Oc-06 VI.07 II.08 Zdroj: ČNB
13 Měnový kurz CZK/EUR Skuečnos vs. predikce analyiků na období 1Y Předpovědi se výrazně zhoršují v případě změny rendu. předpoveď skuečnos 39 37 35 33 31 29 27 25 23 May-00 Jan-01 Sep-01 May-02 Jan-03 Sep-03 May-04 Jan-05 Sep-05 May-06 Jan-07 IX.07 May-08 I.09 Zdroj: ČNB
14 Měnový kurz CZK/EUR Rozdíl skuečnosi a predikce analyiků na období jednoho roku Analyici v průměru nadhodnocují očekávaný kurz CZK/EUR v ročním horizonu o éměř 1 CZK. Chyba predikce rose s volailiou. 9 8 roční volailia roční volailia kurzu CZK/EUR kurzu CZK/EUR (%) (%) 7 rozdíl skuečnosi a předpovědi 6 průměrná chyba 5 4,0 4 2,0 3 Feb-02 Oc-02 Jun-03 Feb-04 Oc-04 Jun-05 Feb-06 Oc-06 Jun-07 Feb-08 Zdroj: Reuers 0,0-2,0 CZK/EUR -4,0-6,0 May-00 Mar-01 Jan-02 Nov-02 Sep-03 Jul-04 May-05 Mar-06 Jan-07 Nov-07 Zdroj: ČNB, KB
15 Problémy při prognózování měnového kurzu U osaních finančních insrumenů exisuje obecný konsensus ohledně oceňovacího modelu Cena dluhopisu = očekávaných diskonovaných Cash Flows P = C + C 2 n ( 1 + i ) ( ) ( ) ( ) n 1 1 + i 2 +... + 1 + C i + N n 1 + i n Cena akcie = očekávaných diskonovaných Cash Flow P i CF 1 CF 2 CF n + +... + + = 2 n ( 1 + 1 ) ( 1 + i 2 ) ( 1 + i n )... Pro měnový kurz ovšem nic akového neplaí!
16 Problémy při prognózování měnového kurzu Teoreičí ekonomové, cenrální bankéři ani ržní analyici nenašli model, kerý by dlouhodobě a saisicky významně překonával model náhodné procházky (en vrdí, že změna měnového kurzu je náhodná veličina se sřední hodnoou nula, konsanním rozpylem a nulovou auokorelací) Teoreická východiska jsou časo proichůdná Příklady - Vyšší hospodářský růs může vés k posílení měny (moneární modely) či k jejímu oslabení (keynesiánský přísup) - Vyšší úrokové sazby mohou vés k posílení měny (eorie úrokového diferenciálu) nebo k jejímu oslabení (podmínka nekryé úrokové pariy) Zdá se, že měnový kurz vykonává náhodnou procházku! - Kurz CZK/EUR má charaker náhodné procházky na základě minulého vývoje samoného kurzu nelze usuzova na vývoj budoucího kurzu. Ideální předpovědí zířejšího kurzu je kurz dnešní.
17 Deerminany měnového kurzu Následování rendu (Bandwagon Effec) Paria kupní síly Pozice invesorů / spekulanů Čisá zahraniční akiva Tržní senimen krákodobé deerminany Měnový kurz dlouhodobé deerminany Trendy v produkiviě Chuť riskova / averze k riziku Trendy v úsporách, respekive invesicích Pozice na deriváových FX rzích Trendy ve směnných relacích sřednědobé deerminany Reálný úrokový diferenciál Běžný úče plaební bilance Kapiálové oky Měnová poliika Fiskální poliika Relaivní ekonomický růs Porfoliové oky Zdroj: Rosenberg (2003)
18 Deerminany měnového kurzu Obecné závěry z průzkumu mezi dealery: 30% dealerů uvedlo, že obchoduje na základě echnické analýzy Zveřejněné makroekonomické ukazaele se rychle zapracují do ržních cen Ekonomické fundameny hrají roli v delším období; v krákém se kurz odchyluje od fundamenálně opodsaněné úrovně, především díky spekulacím a klienským objednávkám Pohled na spekulace je veskrze poziivní, zajišťují nezbynou likvidiu Paria kupní síly (PPP) nepředsavuje z pohledu dealerů užiečný koncep, 40% z nich věří, že se v horizonu delším než 6 měsíců prosazuje Zdroj: Cheung, Chinn (2000): Currency Traders and Exchange Rae Dynamics: A Survey of he US Marke, Universiy of Carolina, Sana Cruz, Deparmen of Economics
Technická analýza Co o je echnická analýza? Přísupy k echnické analýze 19 Zabývá se sudováním vývoje měnových kurzů na základě inerakce nabídky a popávky. Daa o vývoji měnového kurzu obsahují veškeré dosupné informace, keré jsou 2. Grafické formace (charisé) vsřebané popávkou a nabídkou. Jedná se - Trendové linie/kanály nejenom o informace ekonomické, ale i nekvanifikovaelné jako poliické fakory, senimen, očekávání, ržní psychologie. Je založena na předpokladu, že měnový kurz se nepohybuje náhodně, ale že pohyby vykazují idenifikovaelné a opakující se formace. Používá se pro kráká/velmi kráká období, kdy nejsou k dispozici nové ekonomické/fundamenální informace. 1. Teorie echnické analýzy - Dow - Ellio Waves - Suppory/rezisence - Formace změny rendu - Formace povrzující rend - Mezery 3. Kvaniaivní echnické indikáory - Osciláory - RSI - Sochasik 4. Tradingová pravidla (rading rules)
Technická analýza Grafické formace (I) Trendová linie kurz Rosoucí rend kurz Klesající rend čas Charakerizován rosoucími maximy Charakerizován klesajícími a minimy maximy a minimy 20 čas
Technická analýza Grafické formace (II) Trendový kanál kurz Trendový kanál - rosoucí kurz Trendový kanál - klesající čas 21 Kurz se vzdaluje od rendové linie ve sále sejném rozsahu Paralelní linie spojující dna a vrcholy cyklického pohybu Pro idenifikaci profi-aking úrovní Pokud není dosaženo v případě rosoucího kanálu jeho horní hrany, indikuje o zvýšenou pravděpodobnos oočení rendu. čas
Technická analýza Grafické formace (III) Vějíř (fan) kurz Vějíř rosoucí rend kurz Vějíř klesající rend čas čas 22 3 rendové linie ve formě vějíře Případ rosoucího rendu: (1) rendová linie spojí minima, (2) v případě prolomení linie a vyvoření nového dna je vyvořena další linie spojující oo dno s původním počákem, (3) obdoba bodu (2). Prolomení řeí linie je signálem oočení rendu.
Technická analýza Grafické formace (IV) Suppory & rezisence Suppor = úroveň měnového kurzu, kde je již popávka po měně ak silná, že změní klesající rend na rosoucí Rezisence = úroveň měnového kurzu, kde je již nabídka měny ak silná, že změní rosoucí rend na klesající kurz Suppory a rezisence v rosoucím rendu kurz Role reversal v rosoucím rendu kurz Oočení rosoucího rendu rezisence suppor čas čas Invesoři sanovují své sop-loss/profi aking úrovně mimo suppory/rezisence! 23 čas
24 Technická analýza Grafické formace (V) Korekční rendy % reracemens 33%ní či 50%ní korekce rosoucího rendu jsou brány jako nákupní příležiosi (a opačně). Kriická je hladina 66% - její prolomení je signálem oočení rendu. kurz Rosoucí rend procenní reracemens 33% 50% 67% čas speed lines Korekce je ke 2/3, popřípadě k 1/3. Pokud je zdolána, rend se oáčí. kurz Rosoucí rend speed lines 2/3 speed line 1/3 speed line čas
Technická analýza Grafické formace (VI) Formace změny rendu Rameno-hlava-rameno kurz Rameno-hlava-rameno (head and shoulders) kurz Reverzní formace rameno-hlava-rameno hlava levé rameno pravé rameno prolomení krční linie prolomení levé rameno pravé rameno hlava čas Jeden z nejspolehlivějších indikáorů Umožňuje urči rozsah očekávaného pohybu 25 krční linie čas
Technická analýza Grafické formace (VII) Formace změny rendu Trojúhelník kurz Vzesupný rojúhelník (ascending riangle) kurz Sesupný rojúhelník (descending riangle) prolomení prolomení čas Věšinou se objevují na denních daech Paralelní čára naznačuje rozsah budoucího pohybu 26 čas
Technická analýza Grafické formace (VIII) Formace změny rendu Obdélník kurz Býčí obdélník (bullish recangle) kurz Medvědí obdélník (bearish recangle) prolomení prolomení čas 27 Posranní rend ohraničený dvěma posranními čarami (rading range) sraegie range rading Pokud kurz zavře mimo uvedené pásmo, je o signál možného počáku nového rendu čas
Technická analýza Grafické formace (IX) Formace změny rendu Dvojiý (rojiý) vrchol / dno kurz Dvojiý vrchol (double op) kurz Trojié dno (riple boom) prolomení prolomení čas Umožňuje kvanifikova očekávaný pohyb 28 čas
Technická analýza Grafické formace (X) Formace změny rendu Rosoucí / klesající klíny kurz Rosoucí klín (rising wedge) kurz Klesající klín (falling wedge) prolomení čas 29 prolomení čas
30 Technická analýza Grafické formace (XI) Formace změny rendu Diaman kurz Diaman prolomení čas Kombinace dvou rojúhelníků Volailia kurzů nejdříve zvyšuje a poé snižuje
31 Technická analýza Grafické formace (XII) Konsolidační formace Prapor (flag) kurz Prapor (flag) prolomení obvykle se objevují v polovině celkového rendu čas
32 Technická analýza Grafické formace (XIII) Konsolidační formace Symerický rojúhelník kurz Symerický rojúhelník (symmerical riangle) prolomení umožňuje kvanifikova pohyb čas
33 Technická analýza Mezery = prázdná mísa ve sloupcovém grafu Obecné mezery (common gaps) Odrážejí nízkou likvidiu na rhu, nemají žádnou věší vypovídací hodnou Prolamující mezery (breakaway gaps) Objevují se v případě ukončování formací Signalizují počáek nového rendu ve směru prolomení původní formace Pádící mezery (runaway gaps) Indikáor pokračování rendu, zpravidla se vyskyuje v polovině rendu Mezera z vyčerpání rendu (exhausion gaps) Poslední mezera rendu, obížně se odlišuje od pádící mezery, kurz by se měl posupně připravova na oočení rendu
34 Kvaniaivní echnické indikáory Osciláory a) momenum osciláor řádu k b) rae of change osciláor c) moving average osciláor k O = S S k Po vypočení osciláoru je zakreslen do grafu s hranicemi (-1 až +1, respekive 0 až 100) a sředovou čárou (0 resp 50). Inerpreace: pokud osciláor prone sředovou čáru, je o signál, že kurz by se měl vyda sejným směrem, jakým byla sředová čára prolomena pokud kurz dosáhne vrcholu, zkoriguje a dosáhne nového vrcholu zaímco osciláor je na vrcholu, zkoriguje a nový vrchol již nevyvoří, je o signál divergence měnový kurz by měl začí klesa (a opačně) exrémní vrchol ukazuje na překoupenos rhu a je medvědím signálem. Exrémní dna ukazují na přeprodanos rhu a jsou býčím signálem. Osciláory však mohou exrémů dosahova delší dobu indikáor ak nelze použí k buy/sell doporučení, spíše indikuje zranielnos rhu.
Kvaniaivní echnické indikáory RSI = % osciláor ypu rae of change kde RS 1 n 1 n = n = n = 1 1 S S absoluní hodnoa negaivní změny kurzu. + 100 RSI = 100, 1 + RS, kde n je poče period, za kerý se RSI konsruuje, + S je poziivní změna kurzu, RSI RSI prodejní signál maximum Inerpreace RSI indexu: RSI nad 70 ukazuje dosažení vrcholu, pod 30 ukazuje dosažení dna. Divergence mezi RSI a kurzem ukazuje na změnu rendu fail poin sell 35 S je 70 čas
Kvaniaivní echnické indikáory Sochasik = míra rychlosi změny měnového kurzu K = S S C H S S L L 100 kde S C předsavuje poslední zavírací kurz, S L minimální kurz za n období a S H maximální kurz za n období (období obvykle 5 až 21 dnů). K se obvykle vyhlazuje (3denní klouzavý průměr), výsledkem je časová řada D. Bearish divergence Bullish divergence S S K D K D 36 čas čas
Tradingová pravidla Na základě přesně daných kriérií dávají obchodníkům signál k nákupu a prodeji; neumožňují však kvanifikova budoucí hodnou měnového kurzu. Filry Klouzavé průměry Založená na kvaniaivních echnických indikáorech Osciláor RSI Sochasic Založená na fundamenech 37
38 Technická versus fundamenální analýza Klíčové závěry, shrnuí Ekonomové radičně odmíají echnickou analýzu s ím, že jedinou deerminanou měnového kurzu jsou ekonomické fundameny. Vzhledem k efekiviě rhů musí bý sará informace (veřejně známá) bezcenná, neboť je již obsažena v současné úrovni měnového kurzu. Allen and Tailor (1993) uvádí argumen ve prospěch echnické analýzy ve formě aplikace sebenaplňujících se očekávání. Neúspěch fundamenálních analýz lačí ekonomy k omu brá echnickou analýzu vážně. Nejenže předpovědi konsruované na základě fundamenální analýzy nejsou časo schopné překona jednoduché modely náhodné procházky, nejednoznačné a časo rozporuplné jsou i eoreické základy fundamenálních modelů. Slabá výkonnos predikčních modelů měnového kurzu posavených na bázi fundamenů (ekonomické eorie) je důsledkem ěcho 3 vlivů (Durčáková, Mandel, 2003): - velmi časo je prognóza měnového kurzu posavena na prognóze vysvělujících veličin - vliv věšiny vysvělujících proměnných je nejednoznačný (různé ekonomické eorie a přísupy si konkurují) - paramery cilivosi kurzu na vysvělující proměnné se v čase mění, modely nejsou v čase sabilní Moosa (2000) na sraně 229 uvádí, že akuální konsensuální názor je akový, že fundamenální analýza je jedinou meodou, jak prognózova kurz v delším období, pro kráké období je však užiečnější echnická analýza.
39 Meody prognózování měnového kurzu Kvaniaivní meody Jednorozměrná časová řada Vícerozměrná časová řada - Založeny pouze na hisorických pozorováních měnového kurzu - Vliv osaních proměnných je již inkorporován/včleněn do akuálního vývoje měnového kurzu - Nejsou založeny na ekonomické eorii black boxes 1. Jednorovnicové ekonomické modely Vysvělující proměnná (měnový kurz) je funkcí několika ekonomických (vysvělujících) proměnných 2. Jednorovnicové srukurální modely rozklad časové řady na její komponeny + několik vysvělujících ekonomických proměnných 3. Vícerovnicové ekonomické modely Obsahují více než jednu rovnici
40 Meody jednorozměrných časových řad Meody průměrů Rozklad časové řady - Jednoduchý průměr - Jednoduchý klouzavý průměr - Trend µ - dlouhodobé chování časové řady (rosoucí, klesající, sagnující) - Dvojiý klouzavý průměr Meody vyhlazování - Exponenciální vyhlazování - Dvojié exponenciální vyhlazování - Exponenciální vyhlazování očišěné o rend (Hol) - Cyklus φ - krákodobé vzesupy a poklesy - Sezónnos γ - periodické flukuace způsobené sezónními vlivy - Náhodná složka ε reziduum ARMA modely - Exponenciální vyhlazování očišěné o rend a sezónnos (Winer) - ARMA modely předpovědi na základě deekce vzorů, formací v hisorických daech - Vhodné, pokud pozorování v rámci časové řady závisí jedno na druhém - AR modely, MA modely, smíšené ARMA modely
41 Meody jednorozměrných časových řad Jednoduchý průměr 40 1.6 38 36 1.4 34 1.2 32 1.0 30 28 0.8 26 0.6 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 1980 1985 1990 1995 2000 2005 CZK/EUR USD/EUR V případě dlouhodobého rendu nemá smysl Lze použí v případě sacionárních řad
42 Meody jednorozměrných časových řad Klouzavý průměr (jednoduchý a dvojiý) 40 38 36 34 32 30 28 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 CZK/EUR 200D DMA F 200D MA 200D MA F Meoda jednoduchého klouzavého průměru dává nejlepší výsledky u sacionární časové řady Meoda dvojiého klouzavého průměru vhodná pro prognózování časových řad kurzů, keré vykazují rend
43 Meody jednorozměrných časových řad Exponenciální vyhlazování 40 36 32 28 24 20 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 CZK/EUR Exp Smoohing - double (alfa=0.70) Exp Smoohing - double (alfa=0.60) Exp Smoohing - double (alfa=0.51) Exp Smoohing - single
44 Meody jednorozměrných časových řad Meoda Hola 40 36 32 28 24 20 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 CZK/EUR Hol (alfa=0.99) Hol (alfa=0.40)
45 Meody jednorozměrných časových řad Meoda Winera 40 38 36 34 32 30 28 26 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 CZK/EUR Winers (alfa=0.91)
46 Meody jednorozměrných časových řad Posup při rozkladu časové řady 1) Vypočíám klouzavý průměr řádu rovnému délce sezónnosi (např. u kvarálních da klouzavý průměr řádu 4) odsranění sezónní a náhodné složky M = ˆ µ + φ, kde M je cenrovaný klouzavý průměr 2) od původní časové řady odečeme klouzavý průměr sezónní a náhodná složka γ+ε=s-m 3) sezónní složku dosaneme zprůměrňováním S-M pro každou sezónu ˆ γ L 1 i = M = L 1 i ( S ) i 4) idenifikace vhodné formy rendu (lineární, exponenciální, ) a její odhad odhad se provádí regresí (závislá proměnná čas, vysvělovaná proměnná měnový kurz) µ=a+b, kde a,b jsou odhady z regresní rovnice S=a+b 5) cyklickou složku dosanu jako ˆ φ = ˆ M µ 6) náhodnou složku dosanu jako ( ˆ µ + ˆ φ ) ˆ ε = + ˆ S γ 7) předpověď je poom ˆ ˆ µ ˆ ˆ S + j = + j + φ + j + γ + j
47 Meody jednorozměrných časových řad Rozklad časové řady CZK/EUR 40.3 38.2 36.1 34 32 30.0 -.1 28 -.2 26 -.3 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 CZK/EUR rend+cyklus CZK/EUR CZK/EUR sezonni slozka
48 Meody jednorozměrných časových řad Modelování jednorozměrné časové řady Doporučený posup dle Arl, Arlová (2007) Grafická analýza časové řady Pomocí esů jednokového kořene se esuje sacionaria, respekive nesacionaria časové řady a povrzuje či vyvrací se subjekivní závěr grafické analýzy. Pomocí ACF a PACF se idenifikuje vhodný model (začínáme lineárním) pro sacionariziovanou časovou řadu a odhadnou se jeho paramery. Prosředky diagnosické konroly se ověřuje, zda je zvolený model časové řady přijaelný. Posuzuje se reziduální auokorelace, heeroskedasicia a nenormalia. Porovnáním předpovědí a skuečnosi se esují ex pos předpovědi. Vykazují-li rezidua auokorelaci, je řeba model změni nebo rozšíři. Vykazují-li rezidua heeroskedasiciu a nenormaliu, je vhodné uvažova (1) o volbě někerého z nelineárních modelů nebo (2) o rozšíření lineárního modelu o čás zachycující proměnlivou variabiliu = modely volailiy (GARCH, ARCH). Pomocí prosředků diagnosické konroly ověři, zda je zvolený model volailiy vhodný. Není-li model vhodný, je řeba provés jeho modifikaci nebo změnu. Je-li kvalia modelu uspokojující, lze eno model využí pro konsrukci bodových či inervalových předpovědí.
49 Meody vícerozměrných časových řad Teoreická východiska (I) Paria kupní síly (PPP) 1. Absoluní verze P = a + b P log forma S s = a + b(p -p ) 2. Relaivní verze S & P & P & = s = a + b( p p ) 3. Ex Ane PPP S & e e = P & & P e s e = p e p e 4. Modifikace Balassa Samuelson efek Zahrnuí úrokových sazeb s = a + b(p -p ) + c(ν - ν ) s = a + b(p -p ) + c(i -i ) b>0, c<0 Zahrnuí směnných relací měna s vyšší inflací by měla depreciova
50 Meody vícerozměrných časových řad Teoreická východiska (II) Úrokové pariy 1. Kryá úroková paria zjednodušená forma: i i = f, kde f = (F-S)/S je forwardový spread F S ( 1 ) 1 + i = + i měna nabízející nižší úrokový výnos se musí prodáva s prémií 2. Nekryá úroková paria zjednodušená forma: i i = S & e S S ( 1 + ) 1 + i = i e měna nabízející nižší úrokový výnos musí apreciova, aby se vyrovnal celkový výnos v domácí a zahraniční měně
51 Meody vícerozměrných časových řad Teoreická východiska (III) Tokový model ( y y ) + a ( p p ) a ( i ) s = a 1 2 3 i jesliže domácí ekonomika (důchod) rose rychleji ve srovnání se zahraniční ekonomikou, impory rosou rychleji než expory. Zhoršení v plaební bilanci vede k depreciaci domácí měny (růs s). pokud rose domácí cenová hladina rychleji než zahraniční, domácí zboží se sává méně arakivním ve srovnání se zahraničním. Expory klesají, impory rosou. Zhoršení v plaební bilanci vede ke znehodnocení domácí měny (růs s). jesliže se úrokový diferenciál zvyšuje, domácí akiva jsou arakivnější než a zahraniční. Kapiálový příliv povede ke zlepšení plaební bilance a zhodnocení domácí měny (pokles s).
52 Meody vícerozměrných časových řad Teoreická východiska (IV) Moneární model s flexibilními cenami (1) Rovnováha na peněžím rhu implikuje Planos PPP implikuje M S = kp Y P = M ky měnový kurz porose (domácí měna znehodnoí) ehdy, pokud vzrose domácí peněžní zásoba, poklesne domácí reálný důchod či poklesne zahraniční cenová hladina Popávka po penězích v keynesiánském varu (log forma): ( m m ) β ( y y ) + ( i ) s = 1 β 2 i m d, p = β 1 y β 2 i poziivní vzah mezi měnovým kurzem a úrokovým diferenciálem Obecná forma pro esování: s β = α m α m β 1 y + β 1 y + β 2 i 2 i
53 Meody vícerozměrných časových řad Teoreická východiska (IV) Moneární model s flexibilními cenami (2) Rozšíření modelu: 1. Zavedení kryé úrokové pariy u měny, kerá se na forwardu prodává s prémií, se očekává, že bude apreciova 2. Zavedení nekryé úrokové pariy 3. Zavedení ex ane relaivní PPP ( m m ) β ( y y ) + β f s = 1 2 měnový kurz je aké funkcí inflace: pokud se očekává, že domácí inflace převýší zahraniční, domácí měna by měla depreciova 4. Rozlišení mezi Tradables a Non-Tradables vychází z předpokladu, že PPP plaí pouze pro mezinárodně obchodované zboží (T) ( m m ) β ( y y ) + β ( i i ) + ( g ) s = 1 2 γ g e ( m m ) β 1 ( y y ) + 2 + e e ( m m ) β ( y y ) + ( p ) s = β s 1 s = 1 β 2 + 1 p + 1 růs cen mezinárodně obchodovaného zboží proi cenám mezinárodně neobchodovaného zboží v domácí ekonomice ve srovnání se zahraniční ekonomikou vede ke znehodnocení domácí měny
54 Meody vícerozměrných časových řad Teoreická východiska (V) Moneární model s rigidními cenami PPP plaí v dlouhém období a deerminuje dlouhodobou rovnovážnou úroveň měnového kurzu s = p p ( m m ) β ( y y ) + ( i ) s = 1 β 2 i V krákém období se měnový kurz odchyluje od rovnovážné úrovně, v čase však konverguje očekávaná změna měnového kurzu závisí na odchylce akuálního kurzu od dlouhodobého rovnovážného ( s ) s θ ( s ) i i = θ s e = s 1 ( ) s = s i i 1 ( m m ) β ( y y ) + β ( i i ) ( i ) s θ = 1 2 i θ
55 Meody vícerozměrných časových řad Teoreická východiska (VI) Další modely 1. Model reálného úrokového diferenciálu Očekávaná změna měnového kurzu = odchylka akuálního kurzu od dlouhodobé rovnovážné úrovně + očekávaný inflační diferenciál 2. Model Hoopera a Morona změny v kumulaivní pozici běžného úču deerminují očekávání ohledně dlouhodobého reálného měnového kurzu, což ovlivňuje očekávanou změnu nominálního měnového kurzu 3. Porfoliový model s e e 1 e e ( m m ) β ( y y ) + β ( p p ) [ ( i p ) ( i ) ] = 1 2 + 1 + 1 + 1 p e e ( m m ) β 1 ( y y ) + β 2 ( p + 1 p 1 ) β 3 ( i i ) β 4 ( c ) e s a ( i i s ) + a ( b ) s = + c = 1 + 1 2 b přebyek nabídky domácích bondů relaivně k zahraničním vede ke znehodnocení domácí měny θ + 1 4. Modely měnové subsiuce e ( m m ) β ( y y ) + β ( i i ) + s = 1 2 2 β 3 s + 1 s e e ( m m ) β ( y y ) + ( β + )( m ) = 1 2 2 β 3 + 1 m + 1
56 Meody vícerozměrných časových řad Problémy jednorovnicových modelů Black box problém podmíněnos předpovědí rozdílná frekvence srukurální změny chyba měření (measuremen error) kvaliaivní proměnné Vícerovnicové modely vycházející z ekonomické eorie
Meody vícerozměrných časových řad Vícerovnicové modely 57 Několik rovnic popisujících celou ekonomiku jako sysém (např. VAR sysém) Měnový kurz je funkcí endogenních proměnných, keré jsou dále určeny v rámci modelu; měnový kurz může zároveň ovlivňova endogenní proměnné Příklad jednoduchého vícerovnicového sysému (1) s = α + α + α + α + α 0 1 p 2 p 3 i 4 i modifikace PPP upravená o vliv úrokových sazeb měnový kurz je deerminován domácí a zahraniční inflací a úrokovými sazbami m (2) = + β + β + ( ) (3) p p m β y 0 1 2 y 3 β, kde m p jsou imporní ceny a y je poenciální produk domácí míra inflace je vysvělována imporními cenami, peněžní nabídkou a oupu gapem e = γ + 0 γ 1 p i domácí úroková míra je deerminována očekávanou inflací Fischerova rovnice y = + m + δ 0 2 g δ δ, kde g jsou vládní výdaje y (4) 1 oupu gap je funkcí moneárních a fiskálních simulů vekonomice rovnice (1), (2), (3), (4) jsou behaviorální rovnice e (5) definiční rovnice = ( + ) 1 2 p p p 1 očekávaná míra inflace je počíaná jako 2 -periodický klouzavý průměr akuální inflace
58 Prognózování měnového kurzu Případ konvergujících ekonomik V případě konvergujících ekonomik ypu české se prosazuje rend dlouhodobého reálného zhodnocování domácí měny. 135 Reálný CZK/EUR (deflováno CPI), 2005=100 apreciace 125 115 105 95 85 y = 0.3046x - 283.08 R2 = 0.8582 75 Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Zdroj: KB
59 Prognózování měnového kurzu Případ konvergujících ekonomik Konvergence v hospodářské úrovni jde ruku v ruce s konvergencí v cenových hladinách. Konvergenční proces - 2007 140 130 120 110 100 ea12 de 90 80 Konvergenční proces: 1997-2007 70 60 50 pl hu cz sk 90 80 40 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 Zdroj: Eurosa, KB Ekonomická úroveň (GDP per Capia in PPS) 70 60 50 pl97 hu07 pl07 sk07 cz07 cz08e hu97 cz97 40 sk97 30 30 40 50 60 70 80 90 Ekonomická úroveň (GDP per Capia in PPS) Cenová úroveň Cenová úroveň
60 Prognózování měnového kurzu Případ konvergujících ekonomik V nízkoinflačních ekonomikách ypu české se reálné zhodnocování měny prosazuje prosřednicvím nominálního zhodnocování měny V průměru koruna proi euru posiluje empem 3,6% ročně (od roku 1999) Problém nasává v případě, kdy reálné zhodnocování měny výrazně předsihuje hospodářskou konvergenci, j neodpovídá vývoji v produkiviě. V malé oevřené ekonomice pak má kurzový šok rozsáhlé makroekonomické dopady Nominální CZK/EUR Reálný CZK/EUR (deflováno CPI), y/y, apreciace 39 CZK/EUR Předpověď 25% 37 20% 35 33 31 15% 10% 29 5% 27 0% 25-5% 23 Jan-99 Apr-00 Jul-01 Oc-02 Jan-04 Apr-05 Jul-06 Oc-07 Jan-09-10% Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Zdroj: KB, Ecowin, ČNB
61 Apreciační bublina: 2002 versus 2008 2002 2008 Doba rvání apreciace 8 měsíců 12 měsíců Rozsah apreciace přes 15% 25% Hlavní důvod Spekulace na privaizační příjmy Vnější prosředí Vniřní rovnováha Negaivní oupu gap Klesající celková i jádrová inflace (2003 deflace) Rosoucí míra nezaměsnanosi Vnější rovnováha Schodek zahraničního obchodu (2002 a 2003 cca 70mld CZK) Expory klesaly (-1,0% v 2002) Běžný úče prohluboval schodek až na 6,3% HDP v roce 2003 Rekordní příliv FDI (45,5% vořily privaizační příjmy) Poziivní oupu gap Vysoká inflace, rosoucí jádrová inflace Uažený rh práce Vysoký přebyek zahraničního obchodu Vysoká dynamika exporů Mírně klesající schodek běžného úču Sabilní příliv FDI
62 Apreciační bublina: 2002 versus 2008 2002 2008 Vnější prosředí USA se poýkaly s recesí v důsledku splasknuí inerneové bubliny Eurozóna vykazovala na přelomu 02/03 nulový růs Ceny komodi na dně Nízká a klesající averze k riziku Reakce měnové poliiky Snižování reposazby z 4,50% v lednu 2002 až na 1,75% v Q1/Q2 2004 Přímé inervence na rhu (duben 2002) Reakce fiskální poliiky Dohoda ohledně serilizace privaizačních příjmů Recese v USA po splasknuí sub-prime bubliny Ekonomika eurozóny posupně zpomaluje pod poenciál Vysoké ceny komodi Vysoká averze k riziku V první fázi v podsaě žádná (pouze verbální inervence) Ve druhé fázi snižování sazeb Oživení dohody z roku 2002 Rozsah korekce 13,7% Dosud přes 5% (kráce 13%) Doba rvání korekce 8 měsíců Zaím 4 měsíce
63 Apreciační bublina 2008 Koruna jako bezpečný přísav v dobách zvýšené globální nejisoy Odsarování americké hypoéční krize v loňském červenci vedlo k výraznému nárůsu rizikové averze. 4 3 2 Index averze k riziku Invesoři ak opoušějí riziková akiva a uchylují se k ěm bezpečným například komodiy (především zlao) či česká koruna 1 0-1 -2 Jul-03 Jul-04 Jul-05 Jul-06 Jul-07 Jul-08 Zdroj: Ekonomický a sraegický výzkum, KB Proč je koruna považována za bezpečnou měnu? 1. Hisorická zkušenos invesoři poziivně vnímají dlouhodobý posilující rend české v dlouhém horizonu nízkoinflační měny 2. Česká ekonomika nerpí vniřní ani vnější makroekonomickou nerovnováhou. Je o konvergující ekonomika překonávající ekonomiku eurozóny
64 Krize amerických sub-prime hypoék Americká ekonomika Propad cen nemoviosí Pád cen finančních insrumenů Zpomalení invesiční akiviy Zpomalení dynamiky spořeby Výrazné zpomalení růsu HDP ekonomiky USA Růs rizika recese Svěové finanční rhy Pád akciových rhů Pokles výnosů Snižování sazeb ze srany Fedu Výrazné oslabování amerického dolaru Růs cen komodi Zpomalení ekonomiky eurozóny Česká ekonomika Zpožděný dopad příliš silné koruny a méně příznivých podmínek v zahraničí (Německo) Poziivní dopad do inflace Negaivní vliv na hospodářský růs České finanční rhy Výrazné zhodnocení koruny Česká měna profiovala ze svého sauu bezpečné měny Pád akcií (především realiních iulů a finančního sekoru) Růs cen komodi navzdory silné koruně
65 Krize globálních rhů Zůsane koruna bezpečným přísavem i nadále? Korelace mezi vývojem CZK/EUR a USD/EUR se zesiluje vždy, když se na rhu USD/EUR prosazuje nějaký rend. Ve fázi konsolidace se korelace výrazně snižuje. 0.40 0.00-0.40-0.80-1.20 EUR/CZK-EUR/USD 3M correlaion EUR/USD May-07 Aug-07 Nov-07 Feb-08 May-08 Aug-08 1.65 1.6 1.55 1.5 1.45 1.4 1.35 1.3 1.25 Zdroj: KB, Reuers Zhoršování růsového obrázku české ekonomiky bude hodnou české koruny jako bezpečného přísavu snižova. - Na nadhodnocenou korunu a zpomalení eurozóny doplaí především český exporní sekor (růs české ekonomiky byl v posledních čvrleích ažen v podsaě pouze čisým exporem). První známky jsou již parné především na konjunkurálních indikáorech.
66 Fundamenální hodnoa měnového kurzu - NATREX NATREX = rovnovážná úroveň měnového kurzu, kerá zajišťuje zároveň vniřní i vnější makroekonomickou rovnováhu ve sředním až dlouhém období při absenci spekulaivních cyklických fakorů. NATREX ukazuje, že koruna byla proi euru během Q3 08 v průměru silnější o cca 10%, což předsavuje kurzový šok do ekonomiky. Ten by měl vyúsi v konečném důsledku v eliminaci nadměrné síly koruny a návrau kurzu 42 38 34 30 26 22 EUR/CZK LT NATREX EUR/CZK - předpověď KB LT NATREX - Předpověď KB 1Q 95 1Q 97 1Q 99 1Q 01 1Q 03 1Q 05 1Q 07 1Q 09 k rovnovážné úrovni. Zdroj: Ekonomický a sraegický výzkum, KB
67 Technická analýza CZK/EUR (z 31.10.2008) Zdroj: Hugues Naka, FX & Fixed Income Research, Sociee Generale
68 Upozornění: Informace uvedené v omo dokumenu nemohou bý považovány za nabídku k nákupu či prodeje jakéhokoliv invesičního násroje nebo jinou výzvu či pobídku k jeho nákupu či prodeji. Veškeré zde obsažené informace a názory pocházejí nebo jsou založeny na zdrojích, keré Komerční banka, a.s. považuje za důvěryhodné, nicméně ímo nepřebírá záruku za jejich přesnos a úplnos, ačkoliv vychází z oho, že byly publikovány ak, aby poskyovaly přesný, úplný a nezkreslený obraz skuečnosi. Komerční banka, a.s. a společnosi, keré s ní voří jeden koncern, se mohou příležiosně podíle na obchodech s invesičními násroji, obchodova s nimi nebo vykonáva činnos vůrce rhu pro invesiční násroje nebo je drže, poskyova poradensví či jinak profiova z obchodů s invesičními násroji nebo od nich odvozených deriváů, keré byly emiovány osobami zmíněnými v omo dokumenu. Zaměsnanci Komerční banky, a.s. a dalších společnosí vořících s ní koncern nebo osoby jim blízké, včeně auorů ohoo dokumenu, mohou příležiosně obchodova nebo drže invesiční násroje zmíněné v omo dokumenu nebo od nich odvozené deriváy. Komerční banka, a.s. a společnosi vořící s ní koncern nejsou ímo dokumenem vázáni při poskyování invesičních služeb svým klienům. Názory Komerční banky, a.s. uvedené v omo dokumenu se mohou měni bez předchozího upozornění. Komerční banka, a.s. nepřebírá nad rámec sanovený právními předpisy odpovědnos za škodu způsobenou použiím ohoo dokumenu nebo informací v něm obsažených. Teno dokumen je určen primárně pro profesionální a kvalifikované invesory. Pokud kopii ohoo dokumenu obdrží jiná, než je výše uvedená osoba, neměla by své invesiční rozhodnuí založi výhradně na omo dokumenu, ale měla by si zároveň vyhleda nezávislého poradce Teno dokumen je vydán Komerční bankou, a.s., kerá je bankou a obchodníkem s cennými papíry ve smyslu příslušných právních předpisů, a jako aková podléhá dozoru České národní banky. Komerční banka, a.s. přijala řadu opaření, aby zabránila možnému sřeu zájmů při vorbě invesičních doporučení. Žádné hodnocení zaměsnanců, keří se podílejí na vorbě invesičních doporučení, není podmíněno nebo závislé na objemu nebo zisku z obchodování Komerční banky, a.s. s invesičními násroji zmíněnými v omo dokumenu nebo na jejím obchodování s emieny ěcho invesičních násrojů. Doporučení uvedená v omo dokumenu jsou určena veřejnosi a před jeho zveřejněním není dokumen k dispozici osobám, keré se nepodílely na vorbě ohoo dokumenu. Komerční banka, a.s obvykle nezasílá invesiční doporučení jednolivým emienům před jejich zveřejněním. Každý z auorů ohoo dokumenu prohlašuje, že názory obsažené v omo dokumenu přesně odpovídají jeho osobnímu pohledu na uvedené invesiční násroje nebo jejich emieny. Pro podrobnosi prosím navšive inerneovou sránku hp:\\ www.rading.kb.cz
69 DĚKUJI VÁM ZA POZORNOST Jan Vejmělek, Ph.D., CFA Ekonomický a sraegický výzkum Invesiční bankovnicví Komerční banka, a. s. Václavské nám. 42 114 07 Prague 1 el: +420 222 008 568 fax: +420 222 008 691 e-mail: jan_vejmelek@kb.cz