Analýza citlivosti NPV projektu na bázi ukazatele EVA

Transkript

1 3. mezinárodní konference Řízení a modelování finančních rizik Osrava VŠB-U Osrava, Ekonomická fakula, kaedra Financí září 2006 Analýza cilivosi NPV projeku na bázi ukazaele EVA Dagmar Richarová 1 Absrak Příspěvek je zaměřen na analýzu cilivosi čisé současné hodnoy projeku na bázi ukazaele EVA. Je objasněna meoda čisé současné hodnoy na bázi peněžních oků a NPV na bázi ukazaele EVA (ekonomické přidané hodnoy). V závěru je provedena analýza cilivosi NPV projeku na bázi ukazaele EVA u reálného invesičního projeku a jsou definovány rizikové fakory, keré ovlivňují výslednou hodnou NPV na bázi EVA. Klíčová slova Analýza cilivosi, čisá současná hodnoa, ekonomická přidaná hodnoa, 1 Úvod Jedním z aspeků invesičního rozhodování je riziko a nejisoa. Věšina rozhodovacích procesů probíhá za rizika. Obecně lze rozhodovací siuace rozděli na rozhodování za určiosi (daa jsou zadána jedním reálným číslem), za rizika (vsupní daa lze popsa rozdělením pravděpodobnosi) a za nejisoy (daa nejsme schopni popsa jedním číslem, pravděpodobnosí, ale pomocí mezních hodno nebo inervalů). Riziko je nebezpečí, že dosažené výsledky podnikání se budou odlišova od výsledků předpokládaných a edy riziko invesičního projeku lze definova jako nebezpeční vzniku odchylek mezi skuečnými peněžními oky a předpokládanými peněžními oky. Příčiny a zdroji rizika (úspěšnosi či neúspěšnosi projeku) jsou zv. fakory rizika a nejisoy, vyplývající z oho, že nejsme schopni spolehlivě sanovi hodnoy ěcho budoucích fakorů. Jednou z možnosí jak zachyi yo fakory je analýza cilivosi. Příspěvek je zaměřen na analýzu cilivosi čisé současné hodnoy projeku na bázi ukazaele EVA ekonomické přidané hodnoy. Zaměřuje se na sanovení NPV na bázi ekonomické přidané hodnoy. Cílem příspěvku je analyzova rizikové fakory, keré výrazně ovlivňují výslednou hodnou NPV na bázi EVA. Analýza cilivosi je provedena na prakickém příkladu invesice do moderní echnologie firmy působící v auomobilovém průmyslu. 2 Hodnocení efekivnosi projeků pomocí NPV Čisá současná hodnoa paří mezi základní principy finančního řízení a předsavuje nejpoužívanější meodu pro hodnocení efekivnosi invesic nejen za určiosi, ale i za rizika (lze např. použí meodu upraveného nákladu kapiálu nebo jisoního ekvivalenu). Firma by měla invesova pouze do ěch projeků, keré přináší poziivní čisou současnou hodnou. Firmy usilující o maximalizaci ržní hodnoy preferují absoluní přínos daného projeku k 1 Ing. Dagmar Richarová, kaedra financí, Ekf VŠB-U Osrava, Sokolská ř. 33, Osrava, dagmar.richarova@vsb.cz. 308

2 3. mezinárodní konference Řízení a modelování finančních rizik Osrava VŠB-U Osrava, Ekonomická fakula, kaedra Financí září 2006 ržní hodnoě firmy při zachování minimální požadované výnosnosi. Meodu čisé současné hodnoy lze sanovi na bázi peněžních oků nebo na bázi ekonomické přidané hodnoy. 2.1 Sanovení NPV na bázi CF Čisá současná hodnoa předsavuje rozdíl mezi diskonovanými peněžními příjmy z projeku a výši kapiálových výdajů ( C o) vynaložených na danou invesici. Známe-li peněžní oky projeku, ak NPV projeku lze urči dle vzahu 1: FCF NPV C o, (1) 1 ( 1 + WACC ) kde FCF jsou volné peněžní oky v jednolivých leech provozu invesice, C o jsou kapiálové výdaje, je doba živonosi projeku a WACC jsou náklady celkového kapiálu. Pro diskonování je nuno použí vhodný diskonní fakor, kerý bude v sobě odráže aké způsob financování invesice. V případě financování z vlasního kapiálu se diskonní fakor sanoví jako náklady vlasního kapiálu a bude-li invesice financována dluhem, ak se použijí náklady dluhu. V případě smíšeného financování se pro diskonování použijí náklady celkového kapiálu. Při sanovení NPV na bázi peněžních oků je nuno rozliši zda se jedná o zadlužený nebo nezadlužený projek. V případě zadlužených projeků lze NPV sanovi několika způsoby, keré se liší pojeím volných peněžních oků a nákladem kapiálu. Exisují ři základní koncepce sanovení NPV zadlužených projeků NPV na bázi vlasního kapiálu, NPV na bázi celkového kapiálu a NPV na bázi daňového šíu, viz např. (Dluhošová, 2006), (For, 2005). 2.2 Sanovení NPV na bázi ukazaele EVA Pro hodnocení efekivnosi projeků lze využí aké hodnoový ukazael EVA ekonomickou přidanou hodnou. eno ukazael lze použí u firem, pro keré se ekonomická přidaná hodnoa sala měříkem výkonnosi firmy, součásí syému finančního řízení. ako orienované firmy mohou využí ekonomickou přidanou hodnou jako násroj invesičního rozhodování. Pro výpoče ukazaele EVA exisují yo základní koncepy výpoču (Dluhošová, 2004, Mařík 2003): na bázi provozního zisku (2), EVA NOPA Capial 1 WACC, (2) kde NOPA EBI ( 1 ), EBI je zisk před úroky a daněmi, je sazba daně z příjmů, WACC jsou náklady na celkový kapiál, Capial předsavuje invesovaný kapiál. na bázi hodnoového rozpěí (3), NOPA EVA ( ) 1 ROC WACC C WACC Capial 1, (3) Capial 1 kde ROC výnosnos invesovaného kapiálu. pomocí renabiliy vlasního kapiálu (4): EVA NOPA VK 1 Re VK. (4) Při sanovení peněžních příjmů invesice se vychází se zisku před zdaněním, kerý zahrnuje náklady ovlivňující různé způsoby financování invesice. V případě hodnocení efekivnosi invesičních projeků pomocí ukazaele EVA dle vzahu (2) je nuno urči 309

3 3. mezinárodní konference Řízení a modelování finančních rizik Osrava VŠB-U Osrava, Ekonomická fakula, kaedra Financí září 2006 NOPA. Vzhledem k omu, že při hodnocení výkonnosi firmy je NOPA definován jako zisk po zdanění z operaivní činnosi, j. činnosí související s provozem, je možno ho chápa jako provozní výsledek hospodaření upravený o náklady související s provozem (Maříková, Mařík 2001). Provozní výsledek hospodaření zahrnuje provozní náklady, mezi keré paří i služby z nájemného (v případě leasingového financování), ale nezahrnuje úroky, keré souvisí s financováním z cizího kapiálu. Pokud bude invesice financována úvěrem a bude se jedna o provozní invesici, ak NOPA bude zahrnova i úroky cizího kapiálu. ako definovaný NOPA zohledňuje různé náklady související s financováním projeku a WACC v sobě odráží srukuru financování projeku. Problémem je vymezení proměnné NOPA a sanovení WACC. Pokud při hodnocení efekivnosi invesičních projeků vycházíme z ukazaele EVA, ak čisá současná hodnoa projeku je rovna současné hodnoě budoucích EVA, keré bude projek generova během doby jeho živonosi. EVA NOPA Capial 1 WACC NPVEVA ( ), (5) 1 1+ WACC 1 (1 + WACC) kde NPV EVA je čisá současná hodnoa na bázi EVA, WACC jsou náklady na celkový kapiál, je celková doba živonosi invesice a předsavuje jednolivá léa živonosi invesice. Pokud je EVA počíána dle vzahu (2), ak invesovaný kapiál v jednolivých leech živonosi invesice předsavuje zůsakovou hodnou majeku vždy na počáku roku, j. před odpisy daného roku. Ekonomická přidaná hodnoa může v jednolivých leech živonosi projeku dosahova záporných hodno. Důležiá pro hodnocení invesice je čisá současná hodnoa, kerá předsavuje celkovou sumu diskonovaných EVA. Je-li NPV sanovená na bázi ekonomické přidané hodnoy kladná, ak projek přispívá ve zvyšování ržní hodnoy firmy. 3 Analýza cilivosi NPV na bázi EVA V případě, že nelze přesně sanovi vsupní paramery pro hodnocení efekivnosi invesičních projeků, lze využí analýzu cilivosi, kerá umožňuje zjisi, jak je esovaný projek cilivý na změnu různých fakorů, keré na něj mohou působi. Účelem analýzy cilivosi je zjišění cilivosi určiého ekonomického kriéria projeku, (např. jeho čisé současné hodnoy) v závislosi na fakorech, keré oo kriérium ovlivňují. Jde o sanovení změn určiých veličin (objemu produkce, cena výrobků, základních surovin, maeriálů a energií, invesičních nákladů, úrokových a daňových sazeb, devizových kurzů, doby živoa projeku, diskonních sazeb aj.) v závislosi na změnách fakorů, keré yo veličiny ovlivňují. Pokud bude invesice hodnocena pomocí NPV na bázi EVA, ak při analýze cilivosi může docháze ke změnám v odhadu při sanovení veličin NOPA, Capial a WACC. Analýzu cilivosi odchylek veličin NPV EVA lze provés pro každé α ak, že hodnoy prvoních fakorů se vynásobí činielem (1+α ). Obecně lze vyjádři analýzu cilivosi NPV EVA na změnu jednoho fakoru (např. veličiny NOPA) ako EVA NOPA (1 + α) Capial 1 WACC NPVEVA ( α ) ( ), (6) 1 1+ WACC 1 (1 + WACC) kde α vyjadřuje relaivní odchylku, kerá může bý kladná nebo záporná. Pokud bude posuzován vliv několika vsupních paramerů najednou, ak jde o vícefakorovou analýzu, kerou lze vyjádři následujícím vzahem 310

4 3. mezinárodní konference Řízení a modelování finančních rizik Osrava VŠB-U Osrava, Ekonomická fakula, kaedra Financí září 2006 NPV NOPA (1 + α) Capial EVA ( α, β, χ) 1, (7) 1 [ 1+ WACC(1 + χ) ] (1 + β ) WACC(1 + χ) kde α, β, χ vyjadřují odchylky od vsupních hodno paramerů. U NPV na bázi EVA nelze jednoznačně urči působení odchylek na její výslednou hodnou. Obecně lze říci, že na zvyšování ekonomické přidané hodnoy působí: růs NOPAu, kerý je může bý způsoben zvýšením ržeb nebo snížením nákladů, např. nižší spořeba maeriálu, surovin, zavedení nových echnologií, zvolená meoda odpisování; velikos invesovaného kapiálu, velikos nákladů kapiálu. V případě sanovení nákladů vlasního kapiálu lze použí např. dividendový model, CAPM model, AP model nebo savebnicový model. 4 Aplikační příklad Následující čás příspěvku je zaměřena na výpoče čisé současné hodnoy na bázi ekonomické přidané hodnoy včeně provedení analýzy cilivosi. Pro účely sanovení vlivu odchylek od vsupních paramerů je nuno nejprve charakerizova vsupní daa pro výpoče NPV. Cílem je sanovi NPV EVA invesice do nákupu moderní echnologie firmy působící v auomobilovém průmyslu. Doba živonosi je sanovena na 7 le, invesovaný kapiál je ve výši 15 mil. Kč, náklady kapiálu jsou sanoveny ve výši 13%. Invesice je financována z vlasních zdrojů, sazba daně z příjmů 24%. Předpokládané ržby a provozní náklady jsou uvedeny v následující abulce: ržby Náklady 32,4 118,4 159,4 159,4 159,4 159,4 157 Změna ČPK ab. 1 Vsupní daa v mil. Kč Ekonomická přidaná hodnoa je sanovena dle vzahu 2 a NPV EVA dle vzorce 5. V případě hodnocení efekivnosi invesic lze NOA (ne operaing asses) v jednolivých leech živonosi invesice chápa jako souče invesovaného kapiálu (kerý je snížen o hodnou odpisů) a změny čisého pracovního kapiálu. NOA Capial odpisy + ČPK, (8) kde Capial je výše invesovaného kapiálu v čase snížená o odpisy, změnu čisého pracovního kapiálu. NPV EVA ab. 2 Výpoče NPV na bázi EVA v mil. Kč ČPK předsavuje EBI NOPA NOA WACC 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% EVA

5 3. mezinárodní konference Řízení a modelování finančních rizik Osrava VŠB-U Osrava, Ekonomická fakula, kaedra Financí září Analýza cilivosi ukazaele NPV na bázi EVA Fakory, keré výrazně mohou ovlivni výši ekonomické přidané hodnoy jsou NOPA, invesovaný kapiál a velikos diskonní sazby. V abulce 3 jsou uvedeny hodnoy NPV EVA při změně jednolivých fakorů o paramer alfa. Paramer α (1) NOPA NPV EVA při změnách fakorů o paramer α (2) (3) Capial WACC, diskonní (4) Vícefakorová analýza fakor -20% % % % % % % % % ab. 3 Analýza cilivosi NPV EVA Z abulky vyplývá, že pokud je sledován pouze jeden fakor, ak je li α <0, dochází ke snížení veličiny NOPA, invesovaného kapiálu a WACC. Liší se ale vlivem na celkovou NPV EVA. Snížení veličiny NOPA ovlivňuje aké pokles NPV EVA a naopak pokles osaních veličin znamená zvýšení NPV EVA. Nejvýrazněji na výši NPV EVA působí velikos diskonní vazby (WACC). Pro účely éo analýzy, se vychází z předpokladu, že firemní náklady kapiálu jsou oožné s diskonní sazbou projeku. Plaí, že čím nižší je WACC, ím je NPV projeku vyšší. Např. při změně parameru alfa o 20 %, dojde ke snížení diskonní sazby z hodnoy 13 % na 10,4 %, což se projeví poziivně zvýšením NPV EVA z 38,5 mil Kč na 47,3 mil. Kč, edy o 8,8 mil. Kč. V případě vícefakorové analýzy plaí, že je li α > 0, ak změny všech ří fakorů působí na zvyšování NPV EVA a opačně (α <0 dochází ke snižování NPV EVA ). Obr. 1: Graf analýzy cilivosi NPV EVA % -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% NPVEVA(3) NPVEVA(NOPA) NPVEVA NPVEVA(WACC,DF) 312

6 3. mezinárodní konference Řízení a modelování finančních rizik Osrava VŠB-U Osrava, Ekonomická fakula, kaedra Financí září Analýza cilivosi NOPAu Z provedené analýzy vyplývá, že fakor, kerý nejvíce působí na hodnou NPV EVA je ukazael NOPA. Proo bude dále provedena analýza cilivosi ohoo ukazaele pro vyčíslení významnosi jeho vlivu. NOPA EBI ( 1 ) + úroky ( 1 ), (9) kde EBI je zisk před úroky a daněmi a je sazba daně z příjmů. Velikos NOPAu je výrazně ovlivněna změnou ržeb, nákladů a výši sazby daně z příjmů. abulka 3 udává velikos NOPAu při změnách jednolivých fakorů (sloupce 1, 2, 3) a ve sloupci 4 je uvedena hodnoa NOPAu při změně všech ří fakorů. Paramer α (1) ržby NOPA při změnách fakorů o paramer α (2) (3) Náklady Daňová sazba (4) Vícefakorová analýza -20% % % % % % % % % ab.3: Analýza cilivosi ukazaele NOPA za rok 2006 V případě analýzy cilivosi ukazaele NOPA lze říci, že fakory, keré nejvíce ovlivňují jeho velikos jsou změny ržeb a nákladů. Působení ěcho fakorů je proichůdné. V případě vícefakorové analýzy bylo zjišěno, že pokud je α > 0, ak změny všech ří fakorů zvyšují NOPA a v případě, že α <0 dochází ke snižování NOPAu % -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% NOPA(3) NOPA() NOPA(N) NOPA(DS) Obr. 2: Analýza cilivosi ukazaele NOPA za rok 2006 Z grafu 2 vyplývá, že nejvěší vliv na velikos NOPAu má jednofakorová analýza. Změna velikosi ržeb o + 20% zvyšuje ak NOPA o 5,168 mil. Kč. Naopak snížení nákladů 20% zvyšuje NOPA o 4,56 mil. Kč. 313

7 3. mezinárodní konference Řízení a modelování finančních rizik Osrava VŠB-U Osrava, Ekonomická fakula, kaedra Financí září Závěr Příspěvek byl zaměřena na analýzu cilivosi projeku NPV na bázi ukazaele EVA. Nejprve byla objasněna meoda čisé současné hodnoy a možnosi jejího sanovení na bázi peněžních oků a pomocí ekonomické přidané hodnoy. Dále byla na reálných daech provedena analýza cilivosi invesice do moderní echnologie firmy působící v auomobilovém průmyslu. Bylo zjišěno, že velikos ukazaele EVA je výrazně ovlivněna změnou veličiny NOPA. Procenní změna éo veličiny má nejvěší vliv na výslednou hodnou ukazaele EVA a ím i na celkovou čisou současnou hodnou projeku. Vzhledem k omu, že NOPA je rozhodujícím fakorem, kerý působí na výslednou NPV na bázi EVA, ak byla dále provedena analýza cilivosi ohoo fakoru. Bylo zjišěno, že výši NOPAu výrazně ovlivňuje změna ržeb a nákladů, keré souvisí s danou invesicí. Působení ěcho veličin je proichůdné, zvýšení ržeb zvyšuje ukazael NOPA a zvýšení nákladů eno ukazael snižuje.věšina invesic je realizována za podmínek rizika a nejisoy, proo je nuno urči rizikové fakory, keré mohou výrazně ovlivni hodnou invesice a ím i rozhodnuí zda invesici realizova. Pro určení rizikových fakorů lze použí např. analýzu cilivosi, kerá slouží k zjišění cilivosi daného ekonomického kriéria v závislosi na změnách fakorů, keré oo kriérium ovlivňují. Lieraura [1] DAMODARAN, A. Applied corporae finance. WILEY, 1999 [2] DLUHOŠOVÁ, D. Finanční řízení a rozhodování podniku. Ekopress, 2006 [3] DLUHOŠOVÁ, D. Přísupy k analýze finanční výkonnosi firem a odvěví na bázi meody EVA Economic Value Added. Finance a úvěr, ročník 54, 2004, číslo [4] FOR, J., SOUČEK, I. Podnikaelský záměr a invesiční rozhodování. GRADA, 2005 [5] LEVY, H. A SARNA, M. Kapiálové invesice a finanční rozhodování. GRADA, 1999 [6] MAŘÍKOVÁ, P., MAŘÍK, M. Moderní meody hodnocení výkonnosi a oceňování podniku. Ekopress, 2001 [7] NEUMAIEROVÁ, I., NEUMAIER, I. Výkonnos a ržní hodnoa firmy. GRADA, 2002 [8] RICHAROVÁ, D. Přísupy k sanovení peněžních oků invesic a jejich hodnocení. MEKON Sborník příspěvků ze VII. ročníku mezinárodní konference, VŠB-U, Ekonomická fakula, Osrava, 2005 [9] VALACH, J. Invesiční rozhodování a dlouhodobé financoávní. EKOPRESS, 2006 [10] ZMEŠKAL, Z. Finanční modely. EKOPRESS, 2004 Summary his aricle is focused on sensiiviy analysis of NPV projec. Fundamenal crierion of invesmen valuaion is ne presen value. NPV is deermined on he base of cash flows or economic value added. Calculaion of ne presen value on he base economic value added is explained on real capial projec. hereafer, sensiiviy analysis is carried ou. he mos risk facor is NOPA he mos influencing he ne presen value on he base of economic value added. 314