Dluhová krize ve Španělsku a možnosti jejího řešení

Transkript

1 Mendelova univerzita v Brně Provozně ekonomická fakulta Dluhová krize ve Španělsku a možnosti jejího řešení Bakalářská práce Vedoucí práce: Ing. Jana Oralová Lucie Kratěnová Brno 2013

2

3 Na tomto místě bych chtěla poděkovat Ing. Janě Oralové za její cenné rady a připomínky, kterými přispěla k vypracování této bakalářské práce.

4 Prohlašuji, že jsem bakalářskou práci na téma Dluhová krize ve Španělsku a možnosti jejího řešení vypracovala samostatně s použitím zdrojů uvedených v seznamu literatury. V Brně dne 21. května 2013

5 Abstract Kratěnová, L. Debt crisis in Spain and possibilities of its solution. Bachelor thesis. Brno: Mendel University in Brno, This bachelor thesis deals with the evaluation of the debt crisis in Spain and effectiveness of various possibilities of its solution. The thesis also includes the appraisal of benefits arising from the involvement of Spain into the Outright Monetary Transactions programme which would gave the country the possibility of unlimited purchase of bonds by the European Central Bank. Space is also devoted to the assessment of individual steps which the European Union has in the context of the ongoing debt crisis undertaken. Keywords Spain, debt crisis, eurozone, OMT programme. Abstrakt Kratěnová, L. Dluhová krize ve Španělsku a možnosti jejího řešení. Bakalářská práce. Brno: Mendelova univerzita v Brně, Tato bakalářská práce se zabývá hodnocením dluhové krize ve Španělsku a efektivností jednotlivých možností jejího řešení. Součástí práce je i posouzení výhodnosti zapojení Španělska do programu Outright Monetary Transactions, díky kterému by získalo možnost neomezeného odkupu dluhopisů Evropskou centrální bankou. Prostor je věnován rovněž posouzení jednotlivých kroků, které v souvislosti s probíhající dluhovou krizí Evropská unie doposud podnikla. Klíčová slova Španělsko, dluhová krize, eurozóna, program OMT.

6 Obsah 6 Obsah 1 Úvod a cíl práce Úvod Cíl práce Metodika řešení Literární rešerše Fiskální nerovnováha Rozpočtový deficit Veřejný dluh Teoretické přístupy k fiskální nerovnováze Bubliny na trzích aktiv Vymezení pojmu Příčiny a identifikace bublin na trzích aktiv Důsledky splasknutí bubliny Teoretický přístup rakouské školy Dluhová krize Vymezení pojmu v kontextu systematické finanční krize Externí a interní dluhová krize Příčiny krize eurozóny Opatření EU proti dluhové krizi Pakt stability a růstu Evropský stabilizační mechanismus Evropa Pakt euro plus Program OMT, jeho výhody a nevýhody Eurobondy První kroky k bankovní unii... 33

7 Obsah 7 4 Dluhová krize ve Španělsku Analýza vývoje makroekonomických ukazatelů Hrubý domácí produkt Inflace Nezaměstnanost Platební bilance Veřejný dluh Bilance státního rozpočtu Analýza vývoje ukazatelů finančních trhů Státní dluhopisy Akcie Rating země a jeho význam Stav bankovního sektoru Vznik bubliny a propad nemovitostního trhu Španělsko jako země PIIGS Možná řešení krize Vystoupení z eurozóny Vyhlášení státního bankrotu Účast v záchranném programu Závěr 59 7 Literatura 61

8 Seznam obrázků 8 Seznam obrázků Obr. 1 Rakouská teorie hospodářského cyklu 21 Obr. 2 Dluhový problém jako příčina vzniku systematické finanční krize 22 Obr. 3 Schéma vývoje krize eurozóny 24 Obr. 4 Pakt euro plus v souvislostech 30 Obr. 5 Tempo růstu reálného HDP 36 Obr. 6 Vývoj výše HDP na obyvatele 37 Obr. 7 Vývoj míry inflace podle HICP 38 Obr. 8 Vývoj míry nezaměstnanosti 39 Obr. 9 Podíl salda běžného účtu na HDP 42 Obr. 10 Podíl veřejného dluhu na HDP 44 Obr. 11 Saldo státního rozpočtu Španělska 45 Obr. 12 Vývoj výnosů desetiletých státních dluhopisů Španělska 47 Obr. 13 Vývoj španělské burzy cenných papírů index IBEX Obr. 14 Úvěry soukromého sektoru ve španělské ekonomice 52 Seznam tabulek Tab. 1 Plnění Paktu stability a růstu Španělskem a EU17 27 Tab. 2 Vývoj nezaměstnanosti podle věkových skupin 41 Tab. 3 Úvěrový rating Španělska 2008 a

9 Úvod a cíl práce 9 1 Úvod a cíl práce 1.1 Úvod V roce 1986 se Evropská unie rozrostla o další dva členy, přičemž jedním z nich bylo i království ležící na jihu Evropy Španělsko. Španělsko bylo řádně hospodařící zemí, splňující kritéria Paktu stability a růstu. V roce 2002 se ve Španělsku přestalo platit dosavadní pesetou a v zemi bylo zavedeno euro. V té době zažívala španělská ekonomika nebývalý růst, který se projevoval nízkou nezaměstnaností, růstem HDP i vyrovnaným až přebytkovým státním rozpočtem. Dnes se Španělsko řadí mezi skupinu zemí PIIGS, což jsou země, které svými finančními potížemi nejvíce ohrožují stabilitu eurozóny. Španělsko se nachází již ve své druhé hospodářské recesi za poslední tři roky, země je zmítána veřejnými protesty proti rozpočtovým škrtům, které je vláda nucena činit pro snížení rozpočtového deficitu a svou výší míry nezaměstnanosti zaujímá první příčku v rámci všech zemí Evropy. Téma je zajímavé především z hlediska hodnocení souvislostí, které čtvrtou největší ekonomiku eurozóny dokázaly během pár let dovést až na pokraj bankrotu. Je nutné podotknout, že vysoká zadluženost Španělska nebyla způsobena jeho nezodpovědnou fiskální politikou, jako tomu je u jiných evropských států, nýbrž nízkými úroky Evropské centrální banky, které byly mimo jiné příčinou stavebního boomu a vzniku úvěrové bubliny. Následné splasknutí této bubliny a propad nemovitostního trhu byli hlavními příčinami hospodářských potíží země, ze kterých dodnes Španělsko nedokázalo najít cestu ven. Práce hodnotí pomocí analýzy makroekonomických ukazatelů průběh dluhové krize ve Španělsku a poukazuje na nejpalčivější ekonomické problémy. Na základě zjištěných skutečností jsou v závěru práce formulována možná řešení krize, ke kterým by se mohlo Španělsko uchýlit a s ohledem na dopady jednotlivých řešení jak pro zemi samotnou tak i pro eurozónu jako celek je vyzdvihnuto to nejefektivnější z nich.

10 Úvod a cíl práce Cíl práce Hlavním cílem bakalářské práce je zhodnocení průběhu dluhové krize ve Španělsku v období let a na základě zjištěných skutečností uvedení návrhů možných řešení, ke kterým by země mohla přistoupit. Práce se rovněž zaměřuje na objasnění hlavních faktorů, které vedly k zadluženosti země. V rámci rozboru návrhů řešení budou zkoumány ekonomické dopady, které sebou jednotlivá řešení nesou a na základě jejich komparace bude vyhodnoceno to nejpříznivější z nich. Dílčím cílem práce je také posouzení kroků, které doposud podnikla Evropská unie v rámci boje s dluhovou krizí včetně doporučení, které Španělsku navrhuje. Na tuto část práce navazuje posouzení výhodnosti zapojení Španělska do programu Outright Monetary Transactions, díky kterému by získalo příslib odkupu dluhopisů ze strany Evropské centrální banky. Pomocí tohoto programu by Španělsko mohlo snížit neúnosně vysoké úvěrové náklady země, na druhou stranu by ale muselo přistoupit na podmínky ECB, které pomoc nabízí jen zemím žádajícím o mezinárodní pomoc z fondů eurozóny. 1.3 Metodika řešení Bakalářská práce obsahuje část teoretickou a praktickou. Teoretická část zahrnuje teoretický rozbor souvislostí týkající se dané problematiky a porovnání různých přístupů k řešení daného problému. Tato část práce je zpracována pomocí metody deskripce. Informace ke zpracování teoretické části práce jsou čerpány z odborné literatury, odborných článků, oficiálních dokumentů EU a dalších elektronických zdrojů, které jsou uvedeny v seznamu odborné literatury. Praktická část je založena na sběru dat a informací a jejich následné analýze. V této části práce tedy převládá použití analytické a komparační metody. Obsahem praktické části je vedle analýzy časových řad makroekonomických ukazatelů a ukazatelů finančních trhů i analýza stavu veřejných financí a bankovního sektoru, na základě nichž je vyhodnocen reálný stav ekonomiky. Hlavními ukazateli, které jsou v práci hodnoceny, jsou hrubý domácí produkt, inflace, nezaměstnanost, platební bilance a veřejný dluh, jelikož nejvíce vypovídají o stavu národního hospodářství, vnitřní i vnější stabilitě a současně poukazují na další vývoj ekonomické situace. Důraz je kladen i na analýzu struktury a vzájemných vazeb mezi těmito ukazateli. Součástí analýzy časových řad je i objasnění příčin hlavních výkyvů, které tyto řady obsahují. Statistická data použitá v praktické části jsou čerpána především z databáze Eurostatu, z důvodu nedostupnosti dat jsou některé údaje čerpány rovněž z databází OECD a Trading Economics. Údaje

11 Úvod a cíl práce 11 jsou sledovány na roční bázi a to z rozmezí let , jelikož toto období dostatečně zachycuje vývoj předkrizového i krizového období. Vlivem dosavadního nezveřejnění aktuálních údajů jsou ukazatele hrubého domácího produktu a běžného účtu sledovány pouze do roku Pro lepší představu stavu španělské ekonomiky jsou zjištěná data komparována s průměrnými daty 17 zemí eurozóny.

12 Literární rešerše 12 2 Literární rešerše Literární rešerše se věnuje teoretickému rozboru pojmů a vztahů, které úzce souvisí s tématem bakalářské práce. Mezi pojmy, které se vztahují k problematice práce, se řadí fiskální nerovnováha, bubliny na trzích aktiv a dluhová krize. První část literární rešerše, která má spíše obecnější charakter, se věnuje jejich vymezení, příčinám a důsledkům, včetně porovnání pohledu vybraných ekonomických teorií na danou problematiku. Druhá část, která je převážně obsažena v kapitole 3, je poté zaměřena konkrétněji na situaci v eurozóně. Jejím obsahem je pojednání o příčinách, které vedly k vypuknutí dluhové krize a o konkrétních krocích ke zlepšení situace, které doposud Evropská unie učinila. 2.1 Fiskální nerovnováha Fiskální nerovnováha je definována jako nesoulad mezi rozpočtovými příjmy a výdaji. Jedná se o existenci pohledávek vůči budoucím daňovým příjmům, kdy dochází k přerozdělování dosud nevytvořených zdrojů (Strecková, 1998). Dle Dvořáka (2008) jsou pro fiskální nerovnováhu charakteristické perzistentní rozpočtové schodky a rostoucí veřejné zadlužení. Během jednoho rozpočtového období hovoříme o nerovnováze krátkodobé, pokud se jedná o delší období, jde o nerovnováhu dlouhodobou (Hamerníková, 2004). Jak z výše uvedeného vyplývá, fiskální nerovnováha se projevuje jako rozpočtový deficit nebo jako veřejný dluh Rozpočtový deficit Rozpočtový deficit je projevem krátkodobé fiskální nerovnováhy. K rozpočtovému deficitu dochází v situaci, kdy výdaje rozpočtu převýší jeho příjmy. Rozpočtový deficit je v určitých obdobích nevyhnutelný a nemusí vést k závažnějším ekonomickým problémům. Jedná se o odraz tokových veličin, to znamená, že neodráží celkový stav veřejných financí, ale pouze prostředky, které prochází státním rozpočtem. Odpovědnost za deficit nese vláda. Druhy rozpočtového deficitu Rozpočtový deficit lze podle Tomáškové (2006) členit z několika hledisek. Z hlediska veřejných financí: Strukturální (aktivní) vzniká v situaci, kdy se ekonomika nenachází na úrovni potenciálního produktu.

13 Literární rešerše 13 Cyklický (pasivní) reflektuje dopad hospodářského cyklu na rozpočet Z hlediska toku příjmů a výdajů: Primární deficit plyne z hospodaření v daném rozpočtovém období Celkový deficit součet primárních deficitů a úroků z veřejného dluhu Z hlediska plánovanosti: Plánovaný deficit je záměrným výsledkem plánu veřejného rozpočtu, z pohledu státního rozpočtu se jedná o expanzivní fiskální politiku s cílem stimulace agregátní poptávky Neplánovaný deficit tento druh deficitu způsobují neovlivnitelné faktory, kterým je například hospodářský cyklus Z hlediska času: Krátkodobý deficit krátkodobý časový nesoulad mezi tokem příjmů a výdajů Roční deficit výsledek hospodaření za dané rozpočtové období Střednědobý a dlouhodobý deficit nepřetržitý několikaletý deficit veřejného rozpočtu Pilný (2007) dále rozlišuje deficit na deficit před začátkem hospodářského období, v jeho průběhu a na jeho konci. Výsledek hospodaření, jehož deficit přesahuje více než 1% celkových výdajů rozpočtu, je považován za nežádoucí. Příčiny vzniku rozpočtového deficitu Příčiny, které vedou ke vzniku rozpočtového deficitu, lze dělit na aktivní (endogenní) a pasivní (exogenní). Endogenní faktory jsou dle Tomáškové (2006) přímo navázány na dění uvnitř státu. Naopak faktory exogenní jsou nezávislé na vládních záměrech a příslušnou ekonomiku ovlivňují zvenku. Oba faktory pak působí na vznik deficitu současně. Mezi nejvýznamnější vnitřní faktory ovlivňující vznik deficitu řadíme expanzivní charakter fiskální politiky, časové rozložení výdajového šoku, časové rozložení daňového zatížení na více generací a vládní populismus. Do vnějších faktorů lze zařadit tempo ekonomického růstu, depresi ve světě, růst cen základních surovin, vývoj úrokové míry úrok z veřejného dluhu a mimořádné události (Tomášková, 2006).

14 Literární rešerše 14 Výpočet výše deficitu rozpočtu Pro výpočet výše deficitu rozpočtu se používá jednoduchý vzorec, jehož tvar je následující: D = PD + U VD PD = V P kde D celkový deficit PD primární deficit U VD úroky z veřejného dluhu P hotovostní příjmy 1 V hotovostní výdaje 2 (Tomášková, 2006). Způsoby krytí deficitu Deficit je možné financovat pomocí dluhového, peněžního (emisního) financování, ze státních aktiv, z vytvořených rezerv a ze zvýšených daní (Peková, 2008). Dluhové financování je spojeno především s prodejem státních dluhopisů. Podle subjektů, které dluhopisy následně kupují, tj. tuzemské nebo zahraniční, narůstá vnitřní či vnější dluh. K nakupování vládních dluhopisů soukromým sektorem Samuelson (1991) uvádí, že způsobuje vytěsňování soukromých investic, neboť dochází k nahrazování kapitálu veřejným dluhem, protože lidé drží raději aktiva založená na veřejném dluhu, než na kapitálu. Peněžní financování je založeno na půjčkách od centrální banky nebo zahraničních subjektů. Při volbě půjček ze zahraničí je vyvíjen tlak na pasivní saldo obchodní bilance a narůstá vnější dluh. Důsledky deficitu rozpočtu Z krátkodobého hlediska má deficit veřejných rozpočtů pozitivní účinky. Vládní výdaje vedou k růstu zaměstnanosti a důchodu, což stimuluje spotřební výdaje a vzestup poptávky po dalších produktech tzv. multiplikační efekt veřejných 1 Nezahrnují úvěrové příjmy 2 Nezahrnují splátky veřejného dluhu

15 Literární rešerše 15 výdajů. Dalším pozitivem jsou zajímavé investiční příležitosti vzniklé vydáním státních dluhopisů. Z dlouhodobého hlediska je deficit rozpočtu negativním jevem neboť způsobuje růst veřejného dluhu. Dlouhodobé deficity způsobují inflaci, vedou k vytěsňovacímu efektu 3 a zvyšují hodnotu devizového kurzu měny, což může vést až k deficitu obchodní bilance (Tomášková, 2006) Veřejný dluh Veřejný dluh je projevem dlouhodobé fiskální nerovnováhy, který je převážně způsoben růstem rozpočtového deficitu. Veřejný dluh lze definovat jako pohledávku vůči současné i budoucí daňové povinnosti obyvatelstva. Veřejným dluhem se rozumí dluh všech prvků tvořících soustavu veřejných financí. Zahrnuje tedy dluh centrální vlády, dluh místní správy a samosprávy a dluhy parafiskálních fondů (Dvořák, 2008). Druhy veřejného dluhu Veřejný dluh lze podle Tomáškové (2006) členit z několika hledisek. Dle položek, které zahrnujeme do výpočtu: Hrubý dluh 4 celkový objem závazků veřejného sektoru Čistý dluh hrubý dluh očištěn o hodnotu pohledávek Dle doby splatnosti: Krátkodobý splatnost do 1 roku Střednědobý splatnost do 10 let Dlouhodobý splatnost nad 10 let Dle poskytnutých záruk: Oficiální je běžně vykazován Skrytý oficiální dluh včetně záruk veřejné správy za dluhy jiných subjektů V ekonomické teorii se dále můžeme setkat se členěním dluhu na vnitřní a vnější. Vnitřní dluh je tvořen půjčkami od domácích subjektů, především prostřednictvím státních dluhopisů, případně jiných cenných papírů. Nejčastěji se jedná 3 Zvýšení vládních výdajů pomocí prostředků půjčených od veřejnosti vede ke zvýšení úrokových sazeb, což tlumí investice. Vytěsňování soukromých investic z ekonomiky následně způsobuje omezení růstu HDP. 4 Tento typ dluhu se používá pro mezinárodní srovnávání.

16 Literární rešerše 16 o kapitálově silné instituce. Vnější dluh je tvořen půjčkami od zahraničních ekonomických subjektů, což ovlivňuje velikost zahraničního dluhu. Vysoká hodnota vnějšího dluhu je charakteristická v rozvojových zemích (Dvořák, 1997). Příčiny vzniku veřejného dluhu Příčiny vzniku veřejného dluhu lze rozdělit na rozpočtové a mimorozpočtové. Mezi mimorozpočtové příčiny se řadí reparace škod v souvislosti s vedením válek, přijetí dluhu z minulého období (např. po rozpadu federace) nebo přijetí závazků jiných subjektů vládou. Další mimorozpočtovou příčinou veřejného dluhu je také zadlužení mimorozpočtových fondů, které není zachyceno v rozpočtovém hospodářství. Rozpočtové příčiny jsou spojeny s dlouhodobými deficity a způsoby jejich financování (Hamerníková, 2004). Výpočet výše veřejného dluhu Výše veřejného dluhu se nejčastěji uvádí jako podíl veřejného dluhu na HDP. Uvádění výše veřejného dluhu v absolutním vyjádření není vhodné, jelikož s ohledem na dynamické a inflační prostředí ekonomiky nezachycuje jeho vývojový trend a neumožňuje mezinárodní srovnávání. Podíl veřejného dluhu na HDP lze vyjádřit následující rovnicí: D1 HDP 1 D0 = R0 + HDP 0 PD HDP 1 M HDP 1 kde D 1 HDP 1 podíl veřejného dluhu na HDP v roce D HDP 0 R0 0 vliv exogenních faktorů na růst podílu PD vliv podílu primárního deficitu na HDP HDP 1 M HDP 1 kompenzační vliv monetizace

17 Literární rešerše 17 q tempo růstu reálného HDP 1+ R = 1 + r reálná úroková míra (Dvořák, 1992). Pokud v ekonomice nastane situace, kdy reálná úroková míra převyšuje tempo růstu reálného HDP, tedy r > q (R > 1), vzniká tzv. dluhová past. Tento jev způsobuje, že i při nulovém primárním deficitu či dokonce při stavu přebytku dochází vlivem úroků z veřejného dluhu ke konstantnímu zvyšování podílu veřejného dluhu na hrubém domácím produktu. Způsoby krytí veřejného dluhu Řešení veřejného dluhu je velmi obtížné, přesto lze nalézt ve využití vlivu pozitivních exogenních faktorů, tj. dosažení tempa ekonomického růstu vyššího než jakou je efektivní reálná úroková sazba, využití inflace k poklesu reálné výše veřejného dluhu či zahraniční pomoc ve formě prominutí úroků. Další možností je využití aktivních vládních opatření, jimiž jsou dosažení přebytku státního rozpočtu, mimořádné jednorázové paušální dávky z kapitálu a monetární řešení, pomocí nějž by došlo k monetizaci dluhu. Posledním řešením je odmítnutí dluhu vládou. Splacení veřejného dluhu je poté možné provést třemi způsoby, a to užitím umořovacího fondu vytvořeného z přebytku rozpočtu, konverzí 5 nebo konsolidací 6 dluhu (Tomášková, 2006). Důsledky veřejného dluhu Mezi nejzávažnější důsledky veřejného dluhu lze uvést: Rozpočtové nutnost do rozpočtu zahrnovat i prostředky k financování úroků z veřejného dluhu Redistribuční nesoulad mezi poplatníky a příjemci úroků Fiskální růst veřejného dluhu omezuje možnosti působení stabilizační politiky r q 5 Konverze dluhu je splacení části dluhu pomocí emise nových dluhopisů. Tato metoda není dlouhodobě možná, neboť dochází k pouhému rolování dluhu. 6 Konsolidace dluhu je změna délky splatnosti emitovaných dluhopisů.

18 Literární rešerše 18 Změna struktury portfolia intenzivní nabídka státních dluhopisů, tj. instrumentu s nízkou mírou rizika, vytlačuje portfolio soukromého sektoru Inflace růst veřejného dluhu má výrazný vliv na růst inflace Teoretické přístupy k fiskální nerovnováze Jednotlivé ekonomické školy zastávají různé názory na státní dluh a jeho financování. Tato kapitola se věnuje krátkému pojednání o postojích nejvýznamnějších ekonomických směrů k dané problematice. Klasická teorie Klasická teorie, která spadá do období začátku 20. století, odmítala deficitní hospodaření státu a prosazovala zlaté pravidlo vyrovnanosti státního rozpočtu. Schodkový rozpočet byl dle klasiků akceptovatelný pouze ve výjimečných případech, kterým mohla být například válka (Peková, 2005). Adam Smith zastával názor, že veřejný dluh vytěsňuje soukromé investice, čímž snižuje tvorbu kapitálu. Dalším odpůrcem státního dluhu byl i David Ricardo, který obohatil teoretickou rovinu této problematiky o tzv. ricardiánskou ekvivalenci (též nazývána jako Barrova-Ricardova věta). Dle této hypotézy je lhostejné, zda je deficit hrazen navýšením daní nebo emisemi dluhopisů. Toto tvrzení se ovšem dodnes nepodařilo přesvědčivě vyvrátit či prokázat (Kohout, 2011). Keynesiánství Keynesiánská teorie se staví proti názoru klasické školy, který uvádí, že trhy při využití všech zdrojů vždy směřují k dlouhodobé rovnováze. John Maynard Keynes označil za hlavní příčinu pomalého ekonomického růstu nedostatečnou poptávku. Jako řešení této situace tedy prosazoval zvýšení ekonomického růstu formou zvýšení poptávky ze strany státu, ke které mělo v době recese docházet především prostřednictvím vládních výdajů (Cupalová, 2010). Požadovaným efektem měl být větší rozsah kapitálu, který měl přispět k dlouhodobě vyššímu růstu potenciálního i aktuálního hrubého domácího produktu. Dalším významným nástrojem byly progresivně konstruované důchodové daně. Jejich princip je prostý v období expanze jsou důchody zdaňovány vyšší sazbou a naopak v období recese tato sazba klesá (Peková, 2005). Keynesova teorie tudíž vedla k cyklicky vyrovnanému rozpočtu. Hlavním nedostatkem této koncepce bylo ale její proinflační působení, díky kterému byla postupně nahrazena monetarismem.

19 Literární rešerše 19 Monetarismus Monetaristé razantně odmítali zásahy státu do ekonomiky. Za hlavní příčinu ekonomických problémů označovali právě inflaci. Ta dle monetaristů snižuje sklon k investicím, způsobuje pokles hospodářského růstu a tím i růst nezaměstnanosti. Jako faktory podporující růst inflace byly označeny růst daní, deficity státního rozpočtu a expanze. Postoj monetaristického směru byl tedy následující potřeba dlouhodobě vyrovnaného státního hospodaření, minimalizace schodků státního rozpočtu a nízké výdaje státu. V současné době, která je výrazně ovlivněna finanční krizí, lze pozorovat opětovný návrat ke keynesiánství a podporu státních zásahů do ekonomiky. Pokud tyto zásahy stejně jako v minulosti vyvolají vysokou inflaci, lze opět očekávat návrat k monetarismu (Cupalová, 2010). 2.2 Bubliny na trzích aktiv Španělská krize byla způsobena mimo jiné úvěrovou bublinou v sektoru nemovitostí. Následující podkapitoly se proto věnují teoretickému vymezení problematiky bublin na trzích aktiv, které bude sloužit jako podklad pro praktickou část práce. Ke vzniku bublin přispívá nepřiměřená politika centrálních bank nebo vlád. Neadekvátní politikou centrálních bank v podobě politiky levných peněz se zabývá rakouská teorie hospodářského cyklu, která je blíže rozvedená v kapitole Vymezení pojmu Bublina na trhu aktiv je vyjádření situace, kdy se cena aktiva vzdaluje od své fundamentální hodnoty. Bublinu cen aktiv lze tedy podle ČNB definovat jako explozivně a asymetricky tvořenou odchylku tržní ceny aktiva od její fundamentální hodnoty s možností její náhlé a výrazné korekce (ČNB, 2010) Příčiny a identifikace bublin na trzích aktiv Jedním z důsledků aktivní monetární politiky jsou bubliny na trzích aktiv. Monetární expanze způsobuje umělé změny relativních cen a odlišnou alokaci zdrojů v ekonomice. Díky nově vytvořené likviditě dochází k investicím, které by se za běžných podmínek jevily jako nedosažitelné. Firmy produkující kapitálové statky vzdálené konečné spotřebě budou zažívat umělý boom, zatímco firem produkujících statky blíže finální spotřebě se tento jev téměř nedotkne. Vznik bubliny na trzích aktiv lze poté vyčíst z vývoje indexů burzy cenných papírů. Při

20 Literární rešerše 20 pozorování značných odlišností, především růstu akcií v sektorech odvětví vzdálených spotřebě a současné stagnaci systematického nárůstu cen akcií v odvětvích blíže spotřebě, lze očekávat korigování špatných investic korekčním splasknutím bubliny (Šípa a Lipka, 2003) Důsledky splasknutí bubliny Splasknutí bubliny na nemovitostním trhu má pro vývoj reálné ekonomiky horší dopad, nežli splasknutí bubliny na trhu akciovém. To lze určit z vyšších ztrát výstupu a průměrného delšího trvání. Splasknutí bubliny na nemovitostním trhu představuje rovněž větší hrozbu pro finanční stabilitu země, neboť je bankovní sektor exponovaný skrze úvěry zajištěné nemovitostmi. Tuto situaci lze pozorovat ve většině evropských zemí (ČNB, 2010) Teoretický přístup rakouské školy Rakouská teorie hospodářského (nebo také ekonomického) cyklu soustřeďuje svoji pozornost na peníze, coby všeobecný prostředek směny. Poprvé ji nastínil ekonom Ludwig von Mises a dále rozvinul Friedrich August von Hayek, z jehož myšlenek vycházejí moderní autoři. Hospodářský cyklus je podle teoretiků tohoto směru peněžním jevem, což tuto teorii řadí mezi monetární vysvětlení cyklu. Hospodářské cykly nejsou způsobeny reálnými změnami v ekonomice, ale změnami peněžními. Frakční bankovnictví 7 půjčuje bankám nad rámec svých rezerv a banky tak vytvářejí nové peníze. Tento jev vede k poklesu reálné úrokové míry pod přirozenou úrokovou míru, čímž dochází k efektu chybných investic a k efektu nadspotřeby. Dlouhodobě přílišně nízké úrokové sazby vedou ke vzniku spekulativních bublin a ke snížení míry úspor. Ekonomika se nachází v konjunktuře, která je založená na úvěru. Nově vytvořené peníze ale nejsou podpořeny reálnými zdroji, proto musí nastat tržní korekce, jelikož by neustálým růstem inflace došlo ke kolapsu cen. Při vážných tržních korekcích se poté objevuje hospodářská recese. Jako příčiny hospodářského cyklu jsou tedy označeny politika centrální banky, která ovlivňuje úrokové míry a komerční banky, které vytvářejí nové peníze a dále je půjčují (Skala, 2012). Grafické znázornění hospodářského cyklu podle rakouské teorie je zobrazeno na následujícím obrázku. 7 Frakční bankovnictví je bankovnictví částečných rezerv.

21 Literární rešerše 21 Obr. 1 Rakouská teorie hospodářského cyklu (vlastní zpracování) Rostoucí přímka znázorňuje ekonomický trend. V období, kdy tržní úroková míra klesá pod přirozenou úrokovou míru, lze sledovat ekonomickou expanzi. V okamžiku, kdy se ekonomika nachází v bodě svého vrcholu, se inflace stává neudržitelnou a je nutný zásah v podobě tržních korekcí. Zvýšením úrokové míry nad přirozenou úrokovou míru se ekonomika dostává do recese, až dosáhne svého dna. Poté se celý cyklus opakuje. 2.3 Dluhová krize Vymezení pojmu v kontextu systematické finanční krize Dluhová krize je vedle krize měnové a bankovní jedním z druhů finanční krize. Tyto krize se však v reálných ekonomikách často prolínají a jejich výskyt v čisté podobě je ojedinělý, proto bylo nutné definovat pojem, který by výše zmíněné druhy sjednocoval. Čtvrtý druh krize, který zastřešuje všechny výše zmíněné typy a je jím tak nadřazen, se označuje jako systematická finanční krize (Dvořák, 2008). Průběh systematické finanční krize lze znázornit pomocí následujícího obrázku.

22 Literární rešerše 22 Obr. 2 Dluhový problém jako příčina vzniku systematické finanční krize (zdroj: Dvořák, 2008; vlastní zpracování) Všechny typy finančních krizí měly často společný původ: narůstající neudržitelnou ekonomickou nerovnováhu, pokřivení finančního sektoru a strukturální nepružnost. Finanční krize může být rovněž vyvolána náhlou ztrátou důvěry v měnu nebo bankovní systém, což vede ke korekcím cen aktiv či k narušení úvěrových nebo externích finančních toků. Vzniklá situace má za následek odhalení skrytých ekonomických slabin a finančních nedostatků. Mezi další možné projevy krize lze zahrnovat ostré poklesy cen aktiv, selhání finančních institucí a nefinančních korporací (IMF, 1998). Samotnými dopady finanční krize na reálnou ekonomiku jsou úvěrová tíseň, negativní majetkové efekty vyplývající z cen akcií, propady exportních trhů, riziko neplacení dluhů, negativní očekávání do budoucnosti, pokles ekonomických aktivit, růst nezaměstnanosti, recese, jejíž hloubku a délku nedokáže nikdo předvídat a řada dalších (Klvačová, 2009). Historicky je dluhová krize (někdy rovněž nazývána jako krize úvěrová) spojována především s rozvojovými zeměmi, v současnosti se s ní ale potýká i řada vyspělých evropských států.

23 Literární rešerše Externí a interní dluhová krize Dluhovou krizi můžeme členit na krizi vnější a interní. Podle Dvořáka je pojem dluhové krize používán především k označení externích dluhových krizí, jejichž projevem je neschopnost země splácet zahraniční dluh. Za vnější dluhovou krizi označujeme i situace, při nichž nejsou soukromé firmy a banky schopny splácet své zahraniční dluhy. Za typický příklad tohoto typu krize lze označit Mexiko v roce 1982, Rusko v roce 1998 nebo Argentinu v roce Interní dluhová krize se naopak projevuje vnitřní předlužeností ekonomik. Mezi další znaky se řadí rovněž platební neschopnost podniků a nárůst objemu klasifikovaných úvěrů. Důsledkem interní dluhové krize je zamrznutí úvěrového trhu a samozřejmě negativní důsledky pro reálnou ekonomiku. Stejně jako vnější dluhová krize, tak i tato má své typické příklady. Za jeden z nich lze označit vývoj v Japonsku v 90. letech či nedávná krize v Řecku (Dvořák, 2008). 2.4 Příčiny krize eurozóny Dluhová krize se v eurozóně šíří již od roku Za hlavní příčiny jejího vzniku jsou označovány: strukturální nesourodost, stávající institucionální rámec, dosavadní pravidla fungování unie a nepříznivý fiskální vývoj. Krize eurozóny má od roku 2010 podobu krize rozpočtové a dluhové. Dlouhodobé příčiny krize spočívají ve strukturální nesourodosti zemí eurozóny a v nevhodném institucionálním rámci, zatímco nepříznivý fiskální vývoj se pokládá za příčinu krátkodobou až střednědobou. Eurozóna, stejně jako Evropa, není optimální měnovou oblastí. Po vzniku eurozóny došlo k podpoře vzájemného obchodu, avšak nedošlo k lepší alokaci kapitálu. Věřitelé umísťovali svůj kapitál do zemí s vyšším úrokovým výnosem, avšak za cenu vyššího rizika. Věřitelé navzdory všem deklaracím tato rizika ignorovali z důvodu očekávání případné pomoci rizikovým ekonomikám. Při plném propuknutí krize si ale tato rizika plně uvědomili a promítli je do svých očekávání. To způsobilo prohlubování rozdílů mezi jednotlivými členy. Pomalý růst, vysoký primární deficit a deficit zahraničního obchodu a běžného účtu v některých zemích způsobují pokles jejich konkurenceschopnosti. Divergence je patrná i v dalších indikátorech, kterými jsou například trh práce nebo reálně efektivní měnový kurz.

24 Literární rešerše 24 Institucionální rámec eurozóny postrádá způsob řešení finančních krizí a rovněž způsob odchodu země z eurozóny. Míra strukturálních schodků s relativně vysokou úrovní zadlužení při vstupu ekonomik eurozóny do krize způsobili během krizového období prohloubení cyklické složky deficitů. Jelikož mnohé země nevyužily v době hospodářského růstu konsolidace veřejných financí, staly se poté příčinou dalších poruch namísto stabilizujícího nástroje. Během krize docházelo rovněž k masivnímu přesunu dluhů ze soukromého do veřejného sektoru a následně do mezinárodních institucí (Singer, 2011). Níže uvedený graf znázorňuje vývoj krize, jakou máme dnes. Zajímavostí je, že na začátku se snahy o zlepšení situace projevily prostřednictvím záchrany bank a podpory poptávky a ke konsolidaci veřejných financí došlo až na samém konci, což představuje opak standardního ekonomického postupu. Obr. 3 Schéma vývoje krize eurozóny (zdroj: Singer, 2011; vlastní zpracování) Propuknutí dluhové krize v eurozóně zvýraznilo její slabiny a nedomyšlenost celého systému. Jedním z nejzávažnějších nedostatků konceptu eurozóny je značná heterogenita odlišně se rozvíjejících ekonomik. Ta se naplno projevila v periferních ekonomikách, kde měla nejhorší dopad. Řešení krize si vyžádalo hluboký zásah do stěžejních pravidel eurozóny. Došlo k porušení pravidla, že každá země ručí za své závazky sama 8 a že Evropská centrální banka nenakupuje dluhopisy emitované vládami členských zemí, čímž by jim pomáhala jejich dlu- 8 Toto pravidlo je uvedeno v doložce Maastrichtské smlouvy o neposkytnutí pomoci (no bail-out clause).

25 Literární rešerše 25 hy financovat. Dalším závažným prohřeškem je nedodržování dohody Paktu stability a růstu, které vede k ohrožení stability eura a ke zvyšování inflace v eurozóně. Stále častěji se objevují názory, že koncept eurozóny, který je postaven na monetární unii bez existence unie fiskální, nemůže nikdy nefungovat (Janáčková, 2010).

26 Opatření EU proti dluhové krizi 26 3 Opatření EU proti dluhové krizi V souvislosti se zabráněním zhoršování evropské dluhové krize vytvořila Evropská unie řadu reformních balíčků, nástrojů a úsporných opatření pro posílení stability celého systému. Následující podkapitoly popisují některé z kroků eurozóny, pomocí nichž se snaží čelit probíhající krizi. 3.1 Pakt stability a růstu Pakt stability a růstu (The Stability and Growth Pact) byl schválen v roce Jde o dohodu mezi členskými státy eurozóny, které se zavázaly k provádění zodpovědné fiskální politiky. Hlavním cílem dokumentu bylo upřesnit způsob koordinace rozpočtových politik států po přijetí měnové unie. Tato dohoda měla eliminovat riziko vysokých schodků státních rozpočtů a výši veřejných dluhů, neboť nadměrné deficity by mohly způsobit ohrožení stability eura a zvýšení míry inflace v Evropské měnové unii. Hlavní kritéria, která Pakt stability a růstu obsahoval, byla: schodek veřejných financí nesmí být vyšší než 3 % HDP, veřejný dluh musí být nižší než 60 % HDP. Hranice rozpočtového deficitu byla určena podle německého zlatého pravidla, které stanovovalo, že rozpočtové deficity jsou přijatelné pouze tehdy, odpovídají-li veřejným investičním výdajům. Toto pravidlo předpokládá, že veřejné investice obvykle dosahují úrovně právě okolo 3 % HDP. Úroveň výše veřejného dluhu byla stanovena podle průměrné úrovně dluhu v roce 1991, tedy v roce přijetí Maastrichtské smlouvy. Důvodem pro přijetí 60-ti procentní hranice byla i její kompatibilita s 3% stropem veřejných deficitů (Baldwin, 2008). V dodatku paktu je obsaženo jisté zmírnění dodržování těchto pravidel, které uvádí, že pokud je dluh vyšší, musí mít alespoň dlouhodobě klesající tendenci. Se zeměmi, které nesplní tyto zásady, je zahájena procedura při nadměrném schodku. Země musí dále předložit plán odstranění deficitu, popřípadě může být vystavena finančním sankcím. O sankcích navržených Komisí rozhoduje Rada EU. V roce 2005 došlo po neshodách členských zemí k revizi Paktu. Ten byl rozšířen o výčet situací, při kterých je možné hranici deficitu překročit a současně byla prodloužena lhůta pro nápravu tohoto překročení. Díky revizi došlo k oslabení represivní části dohody a k větší pružnosti její interpretace. Jedním z nedostatků Paktu je, že nevede k žádné motivaci členských států k dosahování přebytku rozpočtu v době konjunktury a zužuje počet možností reakce států na období recese.

27 Opatření EU proti dluhové krizi 27 Tab. 1 Plnění Paktu stability a růstu Španělskem a EU17 (zdroj: Eurostat, General government deficit/surplus, General government gross debt; vlastní zpracování) SCHODEK VEŘENÝCH FINANCÍ (% HDP) VEŘEJNÝ DLUH (% HDP) ŠPANĚLSKO 11,2 9,7 9,4 10,6 53,9 61,5 69,3 84,2 EU 17 6,4 6,2 4,2 3,7 80,0 85,4 87,3 90,6 Eurozóna jako celek již od přijetí Paktu stability a růstu nesplňovala podmínku výše veřejného dluhu na nižší úrovni než 60 % HDP. Španělsko toto kritérium splňovalo od roku 2000 až do roku Od té doby jeho veřejný dluh stále narůstá a blíží se k hranici 90 % HDP. Tento vysoký deficit spolu s náklady na rekapitalizaci bank může dále výrazně zvýšit zadluženost země. Podmínku schodku veřejných financí eurozóna splňovala až do roku Současná data ukazují, že Španělsko, stejně jako 23 z 27 zemí Evropské unie, překračuje 3procentní limit deficitu. Schodek veřejných financí přesahující 10 % HDP, přes nějž se Španělsko v roce 2009 a poté i na konci roku 2012 dostalo, znamená pro zemi značnou ztrátu kredibility a v krajním případě výhledové riziko celkového kolapsu v podobě státního bankrotu. Příjmy rozpočtu negativně ovlivnil pokles exportu, spotřebitelské poptávky a nízké odvody z přímých daní. Jak lze z výše uvedené tabulky vyčíst, deficit veřejných financí se Španělsku i celé Eurozóně daří úspěšně eliminovat (i když v případě Španělska můžeme pozorovat opětovný mírný nárůst v roce 2012). Jedním z faktorů, které jsou toho příčinou, mohou být úsporná opatření, které jsou vlády nuceny implementovat. Ve Španělsku se vláda zaměřila na snižování výdajů na státní správu, na omezení sociálních výdajů a zvyšování přímých daní. Vysoká veřejná zadluženost spolu se slabým výkonem ekonomiky jsou nebezpečnými faktory, které mohou způsobit kolaps i takto velké ekonomiky (Karpová, 2012). 3.2 Evropský stabilizační mechanismus Současné mechanismy kontroly dodržování Paktu stability a růstu se v průběhu dluhové krize ukázaly jako nedostatečné. Jeho nástroje, které měly zemím eurozóny umožnit účinnou reakci na krizi, jsou rovněž slabé. V říjnu 2010 byl proto zaveden stálý krizový mechanismus pro zajištění finanční stability eurozóny

28 Opatření EU proti dluhové krizi 28 jako celku (Ministerstvo zahraničních věcí, 2011). Tato iniciativa byla stvrzena vydáním Rozhodnutí Evropské rady 9 ze dne 25. března 2011, která přímo zakotvuje možnost zřízení tohoto mechanismu členskými státy. Evropský stabilizační mechanismus (European Stability Mechanism, zkratka: ESM) je stálý mechanismus finanční pomoci pro členské státy eurozóny, které se vlivem krize potýkají se závažnými makroekonomickými problémy. Dne 8. října 2012 jej ratifikovalo všech 17 členských států. Posledním členem, který jej přijal, bylo Německo. Účelem tohoto mechanismu je zajištění stability v eurozóně. ESM má sloučit všechny dřívější záchranné nástroje EU měl by tedy nahradit dočasná řešení finanční pomoci zemím v podobě balíčku evropských stabilizačních opatření z května 2010, kterými jsou Evropský mechanismus finanční stabilizace (European Financial Stabilization Mechanism, zkratka: EFSM) a Evropský nástroj finanční stability (European Financial Stability Facility, zkratka: EFSF). Fond má mít k dispozici celkem 700 miliard EUR. Úvěry budou poskytovány zemím, které budou souhlasit s reformou své ekonomiky a obnovou finanční stability. Euroval (přesněji Euroval 2), jak je též Evropský stabilizační mechanismus nazýván, čelí značné kritice. Neplatí princip, že jedna členská země neručí za závazky jiné členské země. Tento princip solidarity má ale své důvody. V hluboké integraci, jakou Evropská unie představuje, může zhroucení ekonomiky jedné země vyvolat řetězovou reakci na ekonomiky dalších zemí, což by mělo fatální dopady. Princip solidarity má ale i značná negativa, kterými je podlomení fiskální disciplíny dlužníků, ekonomické vyčerpávání věřitelských zemí a generování spirály problému nevýkonnosti, zadluženosti a měnové nestability (Karpová, 2012). Španělsko do tohoto záchranného fondu přispělo částkou 83,3 miliard EUR. V prosinci 2012 schválila Rada ESM půjčku pro záchranu španělského bankovního sektoru ve výši 39,5 miliard EUR. To připadne čtyřem znárodněným bankám (Bankia, CatalunyaCaxia, Novagalicia a Banco de Valencia). Půjčka s úrokem necelé 1 % p.a. má splatnost v roce Evropa 2020 Evropa 2020 je desetiletá strategie Evropské unie, která má za cíl dosáhnout nového růstu. Tato strategie by měla členům EU pomoci ke zvýšení zaměstnanosti a produktivity a ke zlepšení sociální soudržnosti. Strategie zahrnuje pět 9 Rozhodnutí Evropské rady ze dne 25. března 2011, kterým se mění článek 136 Smlouvy o fungování Evropské unie, pokud jde o mechanismus stability pro členské státy, jejichž měnou je euro (2011/199/EU)

29 Opatření EU proti dluhové krizi 29 cílů, díky nimž by mělo dojít k inteligentnímu, udržitelnému a inkluzivnímu hospodářskému růstu. Těmito cíly pro rok 2020 jsou: Zaměstnanost zaměstnat 75% osob ve věkové kategorii let Výzkum a vývoj investice do výzkumu a vývoje 3 % HDP EU Změna klimatu a udržitelné zdroje energie snížit emise skleníkových plynů o 20 % (oproti stavu v roce 1990), zvýšit podíl energie z obnovitelných zdrojů na 20 %, zvýšit energetickou účinnost o 20 % Vzdělávání snížit míru nedokončení studia pod 10 %, dosáhnout ve věkové kategorii let alespoň 40% podílu vysokoškolsky vzdělaného obyvatelstva Boj proti chudobě a sociálnímu vyloučení (Evropská komise, 2013). Výše uvedené cíle jsou ve vzájemném vztahu a Komise je navrhuje převést do podoby vnitrostátních cílů a směrů. Tato politika by měla zaručit, že každý členský stát strategii přizpůsobí tomu, jaká je jeho konkrétní situace. Jaké jsou doporučení Evropské komise pro Španělsko, popisuje následující podkapitola. Navrhovaná doporučení pro Španělsko Španělsko přijalo řadu reforem, především v oblastech jako je finanční sektor a trh práce a představilo legislativu k posílení fiskálního rámce a reforem důchodů. S ohledem na prohlubující se problémy země, navrhlo Španělsko také komplexní plány na další opatření k posílení fiskální disciplíny a zvýšení konkurenceschopnosti pro podporu ekonomického růstu země. Po splasknutí úvěrové bubliny je nezbytná další fiskální konsolidace pro obnovení důvěry na trhu a zastavení nárůstu vládního dluhu. Španělsko se potýká s neefektivním daňovým systémem, křehkým bankovním sektorem, nízkou úrovní hospodářské soutěže a jedním z jeho největších problémů je rekordní úroveň nezaměstnanosti. Evropská komise ve svém doporučení pro Španělsko uvedla dosažení průměrného ročního strukturálního fiskálního úsilí 10 ve výši nejméně 1,5 % HDP v období v souladu s požadavky postupu při nadměrném schodku a přísné uplatňování nových ustanovení zákona o rozpočtové stabilitě. Mezi další doporučení patří zřízení nezávislé fiskální instituce, která by poskytovala analýzu, poradenství a monitorovala fiskální politiku i odhad rozpočtového dopadu navrhovaných právních předpisů. Dalšími z řad doporučení jsou urychlení zákonného věku odchodu do důchodu, zlepšení pracovních podmínek, provedení 10 Meziroční změna strukturálního salda

30 Opatření EU proti dluhové krizi 30 reformy finančního sektoru (zejména restrukturalizace bankovního sektoru), zvýšení účinnosti aktivní politiky trhu práce a zlepšení jejího cílení zvýšením využití školení, poradenství a sdílení informací o volných pracovních místech. Doporučením v oblasti vzdělávání je posílit úsilí o snížení míry předčasného ukončování školní docházky a zvýšení účasti na odborném vzdělávání. Španělsko by rovněž mělo dokončit propojení elektrické energie a zemního plynu se sousedními zeměmi a zlepšit nákladovou efektivnost řetězce dodávky elektrické energie (European Commission, 2012). 3.4 Pakt euro plus V březnu 2011 přijalo 23 signatářů ze zemí Evropské unie Pakt euro plus (Euro Plus Pact). Tento dokument zavazuje jeho účastníky k provádění strukturálních reforem, které mají pomoci k dlouhodobé stabilitě eurozóny a vyšší míře ekonomické konvergence. Obr. 4 Pakt euro plus v souvislostech (zdroj: Prezentace J. M. Barrosy Evropské radě ze dne 9. prosince 2011) Hlavními cíli Paktu euro plus je zlepšení udržitelnosti veřejných financí, posílení finanční stability, podpora zaměstnanosti a podpora konkurenceschopnosti. Pro Španělsko vyplývá z tohoto Paktu hned několik závazků. V oblasti podpory konkurenceschopnosti se jedná o reformy mechanismů stanovování mezd, zajištění konkurence v sektoru služeb a o reformu podnikatelského prostředí. V oblasti podpory zaměstnanosti jde o reformy účasti na trhu práce, nehlášené

31 Opatření EU proti dluhové krizi 31 práce a podporu celoživotního vzdělávání. V oblasti udržitelnosti veřejných financí se španělská vláda zavázala k dodržování přísnějších vnitrostátních fiskálních pravidel a v oblasti posílení finanční stability k úpravě vnitrostátní legislativy pro řešení problémů bank a další opatření finanční stabilizace (Barrosa, 2011). 3.5 Program OMT, jeho výhody a nevýhody Outright Monetary Transactions (OMT) je program neomezeného nákupu dluhopisů Evropskou centrální bankou. Tento intervenční nástroj byl spuštěn v září 2012 a v jeho rámci bude ECB nakupovat dluhopisy zemí s vysokými náklady na úvěry, které o tuto pomoc požádají. Program odkupu dluhopisů jako takový není žádnou novinkou, neboť ECB nakupovala dluhopisy problematických zemí již v roce Nákup je zaměřen na dluhopisy na sekundárním trhu s dobou splatnosti jeden až tři roky. Celkový limit objemu nákupů nebyl stanoven. ECB bude pravidelně zveřejňovat zprávy o nakoupených dluhopisech. Zásah ECB snížil výnosy dluhopisů zemí, které se potýkají s krizí. Dalším důsledkem je i posílení hodnoty eura. To má ovšem negativní vliv na export, jelikož se zboží stane na zahraničních trzích dražším. Nejvíce přínosným by program OMT měl být pro Itálii a Španělsko. Jistým specifikem programu je také fakt, že ECB nebude mít status prioritního věřitele, to v případě bankrotu země znamená, že frankfurtská banka ponese takové ztráty, jako by byla soukromým věřitelem. Pro poskytnutí pomoci se země musí zavázat ke splnění požadovaných podmínek, což je především reforma hospodářství. Rada guvernérů Evropské centrální banky vytvořila technický rámec programu OMT a určila podmínky provádění přímých měnových transakcí na sekundárních trzích státních dluhopisů v eurozóně. Cílem je zachovat jednotnost měnové politiky ECB a zajistit řádnou transmisi orientace její měnové politiky do reálné ekonomiky v celé eurozóně. Program má pomoci vyřešit problém pokřivených trhů státních dluhopisů, které jsou způsobeny obavami investorské komunity z hrozby opuštění projektu eura. Za vhodných podmínek tak bude mít ECB k dispozici plně účinný brzdný mechanismus k vyloučení destruktivních scénářů s potenciálně vážnými výzvami pro cenovou stabilitu v eurozóně. Podle tiskové zprávy, kterou ECB vydala dne 6. září , musí být vlády připraveny na dluhopisových trzích použít nástroje EFSF/ESM a striktně dodržovat podmínky v souladu se směrnicemi. Tato podmínka se týká situací, kdy 11 ECB Press Release, 6 September Technical features of Outright Monetary Transactions

32 Opatření EU proti dluhové krizi 32 na finančních trzích nastanou takové okolnosti, které toto jednání vyžadují, nebo když nastane situace ohrožení finanční stability. Při kontrole plnění daných požadavků se počítá se zapojením Mezinárodního měnového fondu. Další podmínkou, kterou si program vyžaduje je, aby vlády dodržovaly své závazky a aby fondy EFSF/ESM plnily svoji roli. Základní vlastnosti programu OMT jsou tedy následující: Zapojení je možné pouze v rámci nápravného makroekonomického programu s finanční účastí EFSF/ESM nebo v rámci preventivní linky 12 Nákupy obligací budou probíhat výlučně na sekundárních trzích Likvidita dodávaná pomocí programu OMT bude jinými nástroji opět stahována zpět z oběhu (sterilizace likvidity) Žádné kvantitativní limity pro objem nákupů Transparentnost nákupů obligací ECB každodenní publikace (zavedenieura.cz, 2012). V souvislosti s vytvářením programu OMT a jeho výše uvedených vlastností, zdůvodnila Evropská centrální banka jeho důležitost rovněž poukázáním na několik kanálů, prostřednictvím kterých dluhopisové trhy deformují měnové prostředí a na jejichž odstranění je program zaměřen. Jsou jimi: Cenový kanál výnosová křivka vládních dluhopisů ovlivňuje výnosy podnikových obligací Rozvahový kanál nízké ceny vládních dluhopisů způsobují ztráty obchodních bank, jejich následná rekapitalizace omezuje kapacitu aktivních bankovních obchodů Likvidní kanál - vládní obligace ztrácejí vlastnost způsobilých zástav v refinančních operacích s centrální bankou, výsledkem je ztížený přístup k likviditě a omezené možnosti bank při poskytování úvěrů (zavedenieura.cz, 2012). Předpokládaným efektem programu je tedy snížení výnosu z dluhopisů pod úroveň nákladů na půjčky pro země, které čelí dluhové krizi a posílení důvěry investorů ke koupi státních dluhopisů těchto zemí na běžném trhu. Program OMT snížil napětí a nepřímo podpořil oživení na trhu. 12 Jedná se o preventivní úvěrovou linku, která je určená pro periferní ekonomiky eurozóny

33 Opatření EU proti dluhové krizi 33 Program OMT má rovněž řadu nevýhod. Podle některých odborníků se jedná pouze o injekci likvidity, která nepřinese nic jiného než omezený a dočasný efekt. Další negativum spočívá v obavě, že by program neomezeného nákupu vládních dluhopisů mohl narušit ochotu některých členů eurozóny k provádění reforem. 3.6 Eurobondy Eurobondy jsou společné evropské dluhopisy emitované v eurech, jejichž hlavním cílem je záchrana eurozóny před jejím rozpadem. Eurobondy mají představovat možnost snazšího získání půjček pro subjekty, které buď nejsou schopny vydávat vlastní dluhopisy vůbec, nebo jsou schopny je vydávat pouze s tak vysokým úrokem, který jim znemožňuje snižovat jejich dluh. Jedná se tedy o jakési dluhové investice, kdy investoři půjčují finance eurozóně jako celku, která je následně přerozdělí mezi jednotlivé vlády. Tato společná agregátní pasiva dávají dohromady garance jednotlivých zemí eurozóny, mezi nimiž jsou velké rozdíly, díky čemuž čelí značné kritice. U eurobondů lze nalézt značnou podobnost s finančními instrumenty CDO, které jsou považovány za jeden ze zdrojů krize v roce Jejich principem bylo zabalení cenných papírů s různou kvalitou do skupin podle rizika a následné rozdělení a přesunutí úvěrového rizika na držitele CDO. V rámci krize došlo k jejich nadhodnocení, jelikož ratingové agentury hodnotily jejich spolehlivost podle nejsilnějšího článku. Výsledkem tohoto jednání pak byla nemožnost splácet závazky z těchto finančních instrumentů. V souvislosti s poučením se z krize, která nastala před pěti lety, budou eurobondy ratingovými agenturami hodnoceny nikoliv podle nejméně rizikových, nýbrž podle nejvíce rizikových komponent. Dalším negativem eurobondů je ohrožení fiskální stability. Jelikož se jedná o globální finanční nástroj, mohla by nastat obdobná situace jako u CDO, kdy by problémy jednoho ze států eurozóny mohly vyvolat dominový efekt celosvětového šíření problémů (Řežábek, 2011). 3.7 První kroky k bankovní unii V prosinci 2012 byl schválen vznik bankovní unie, jejímž prostřednictvím by mohla od ledna 2014 Evropská centrální banka dohlížet na banky eurozóny. Přímý dozor se bude týkat bank s aktivy vyššími než 30 miliard eur a finančních ústavů s výrazným podílem na národním bankovním trhu. Mechanismus dohledu nad bankami je určen primárně pro členy eurozóny, otevřen je ale i ostatním členským státům. Kromě společného dozoru, o němž již bylo rozhodnuto,

34 Opatření EU proti dluhové krizi 34 se bankovní unie skládá z dalších dvou částí, a to ze společného rozhodování o záchraně bank a společného pojištění vkladů. V roce 2013 předloží Komise návrh dohody o pravidlech pro bankovní kapitál a návrh harmonizace vnitrostátní strategie řešící problémy bank a pojištění vkladů (Evropská komise, 2012). Od roku 2014 by měla rovněž začít rekapitalizace ohrožených evropských bank, což byl mimo jiné jeden z důvodů vzniku bankovní unie. Projekt bankovní unie ale dle některých odborníků postrádá udržitelný a spolehlivý právní základ a má nejasně vymezeny pravomoci národních orgánů bankovního dohledu.

35 Dluhová krize ve Španělsku 35 4 Dluhová krize ve Španělsku V letech 2002 až 2005 zažíval trh čtvrté největší ekonomiky eurozóny vysoce nadprůměrný růst, ten se projevoval růstem hospodářství, zvýšením mezd, nízkým deficitem státního rozpočtu a také poklesem nezaměstnanosti. Ve Španělsku byl velký zájem o hypotéky a poptávka po nemovitostech převyšovala jejich nabídku. Vyšší inflace při nižších úrokových sazbách Evropské centrální banky vytvořila prostředí negativních reálných úrokových sazeb, které podporovaly poptávku po úvěrech, což v předkrizovém období let 2004 až 2007 způsobilo růst objemu úvěrů vyšším než dvacetiprocentním tempem. Tento stav ovlivnilo až zvyšování úrokových sazeb Evropské centrální banky, které poptávku po hypotékách oslabilo. Zároveň došlo ke snížení inflace, díky které se zvýšily reálné úrokové sazby. Tyto faktory měly negativní vliv na hypoteční trh. Koncem května 2007 nastal prudký pád nemovitostních akcií. To značilo skutečnost, že došlo k prasknutí nemovitostní bubliny, která se nafukovala řadu let v dlouhém období boomu. V prosinci 2008 nastal nulový růst dluhů, který později přešel do poklesu. Ve Španělsku nastala těžká hospodářská recese. 4.1 Analýza vývoje makroekonomických ukazatelů Španělská ekonomika nahromadila během její expanzivní fáze značné vzájemné nerovnováhy, kromě nadměrného růstu realitního sektoru se jedná také o deficit běžného účtu a zadluženost soukromého sektoru. Současná mezinárodní finanční krize společně s přizpůsobující se ekonomikou Španělska má za následek silný nárůst nezaměstnanosti a rychlý růst veřejného dluhu. K dalším problémům, se kterými se země potýká, patří také nízká konkurenceschopnost podnikové sféry, ztráta kredibility a propad veřejných investic. Tato kapitola se věnuje analýze vývoje základních makroekonomických ukazatelů země v rozmezí let 2003 až 2011, respektive Hrubý domácí produkt V roce 2005 dosahoval růst HDP po mírném zvýšení 3,6 %, přesto se ekonomický model založený na domácí spotřebě a investičních celcích ve stavebnictví ukázal jako neudržitelný. V ekonomice byly započaty změny, které kladly důraz na výrobní investice a posílení zahraničního obchodu. Růst HDP pokračoval až do konce roku 2007, kdy došlo k jeho citelnému zpomalení v důsledku poklesu stavební výroby, nepříznivému vývoji na finančních trzích a růstu cen energetických surovin. V roce 2009 se tempo růstu HDP vlivem plného propuknutí

36 Dluhová krize ve Španělsku 36 krize dostalo až do záporných hodnot. Propad HDP byl způsoben poklesem agregátní poptávky v důsledku vyšších úrokových měr. Tento výrazný hospodářský pokles sebou přinesl vlnu ztrát pracovních příležitostí a nutnost vládní podpory na reaktivaci ekonomiky. Obr. 5 Tempo růstu reálného HDP (zdroj: Eurostat, Real GDP growth rate; vlastní zpracování) Podle prognóz, které uvedla španělská centrální banka, nelze očekávat zlepšení ani v roce 2013, a to především díky poklesu investic, nedostatečné vnitřní spotřebě a nedostatku úvěrových zdrojů. K dalším faktorům, které nepříznivě ovlivňují ekonomický vývoj, patří restriktivní fiskální politika, jejíž provádění je nezbytné k dosažení rozpočtové stability a vyhnutí se zahraniční dluhové pasti a stále klesající průmyslová produkce, která se v roce 2012 snížila o 5,9 %. V roce 2013 se podle prognóz MMF a OECD předpokládá hospodářský pokles o dalších 0,6 % HDP (OECD o 0,8 %) a podle odhadu EU bude recese španělské ekonomiky trvat minimálně do konce roku 2013 (BusinessInfo.cz, 2013).

37 Dluhová krize ve Španělsku 37 Obr. 6 Vývoj výše HDP na obyvatele (zdroj: Eurostat, GDP per capita in PPS; vlastní zpracování) Výše znázorněný graf představuje vývoj HDP na obyvatele v uměle vytvořené jednotce PPS, která představuje standard kupní síly a používá se pro mezinárodní statistické srovnávání. Jak lze z grafu vyčíst, Španělsko nikdy nepřesáhlo průměr eurozóny a vlivem prohlubující se krize se mu v posledních dvou letech stále více vzdaluje. V roce 2011 zaujímalo Španělsko svou hodnotou 98 % unijního průměru HDP na osobu 13. místo z celkových 27 členských zemí Evropské unie Inflace Smlouva o založení Evropského společenství stanovuje jako prvořadý cíl Evropské centrální banky udržování cenové stability. Cenová stabilita je Radou guvernérů definována jako meziroční růst harmonizovaného indexu spotřebitelských cen (HICP) pro eurozónu o méně než 2 %, tato cenová stabilita má být zachována ve střednědobém horizontu. Uvedená kvantitativní definice cenové stability zohledňuje případné chyby v měření HICP a vliv strukturálních inflačních diferenciálů v rámci jednotlivých zemí eurozóny. Zachování cenové stability ve střednědobém horizontu naznačuje jistou nevyhnutelnost krátkodobé volatility inflace. Centrální banka disponuje nástroji, kterými se snaží kompenzovat excesivní inflační, respektive dezinflační tlaky, které vychylují budoucí inflaci mimo toleranční pásmo kolem inflačního cíle. V důsledku monetární politiky založené na cílování inflace tak nepředstavuje míra inflace pro Španělsko vážnější hrozbu.

38 Dluhová krize ve Španělsku 38 Inflace dosahovala v letech přibližně o 1 % vyšší hodnotu, než jakou vykazovala eurozóna. Tento inflační diferenciál je často přičítán nízké produktivitě práce. V roce 2008 dosáhla míra inflace vlivem ekonomické expanze hodnoty 4,1 %, což bylo nejvíce za posledních 12 let. Během roku 2010 vzrostla inflace měřená harmonizovaným indexem spotřebitelských cen na 2%, tento nárůst byl způsoben buď přechodnými změnami v oblasti nepřímých daní, nebo dovezené inflace (dovozní ceny se zvýšily v průměru o 6,5 % ročně), naopak domácí složka inflace byla výrazně utlumena (European Commission, 2011). V roce 2011 inflace opět vystoupala až na 3,1 %, což znamená vyšší životní náklady pro obyvatele a zbrzdění hospodářského oživení. Jedním z faktorů růstu inflace v následujícím roce bylo zvýšení daně z přidané hodnoty z původních 18 na 21 procent. Obr. 7 Vývoj míry inflace podle HICP 13 (zdroj: Eurostat, HICP inflation rate; vlastní zpracování) Nejdůležitější kategorie v indexu spotřebitelských cen ve Španělsku tvoří potraviny a nealkoholické nápoje a doprava. Co se týče EU17, tak prognóza Evropské komise uvádí, že průměrná meziroční inflace v zemích platících eurem klesne v roce 2013 na 1,8 procenta. 13 Harmonizovaný index spotřebitelských cen je ukazatel používaný pro měření spotřebitelské inflace v zemích EU, vypočítává se podle jednotných konceptů, metod a postupů a odráží vývoj cen v jednotlivých státech.

39 Dluhová krize ve Španělsku Nezaměstnanost Během posledních třiceti let byla španělská míra nezaměstnanosti velmi vysoká a cyklická. V roce 1994 vstupovalo Španělsko do měnové unie s nejvyšší mírou nezaměstnanosti, která dosahovala úrovně 24 procent. V období ekonomického růstu nezaměstnanost poklesla na 8,3 % (2007), což bylo ale stále více než průměr eurozóny. Poté se ekonomický cyklus otočil a od roku 2008, kdy Španělsko zasáhla globální finanční krize, dosahuje nezaměstnanost opět stejných hodnot jako v období vstupu do EMU. V současnosti Španělsko vykazuje nejvyšší míru nezaměstnanosti ze všech členských států EU, nezaměstnanost v zemi je dvojnásobná ve srovnání s průměrem zemí eurozóny. Největší meziroční nárůst nezaměstnanosti byl zaznamenán v roce 2008 a to převážně v odvětví stavebnictví (108,1 %), zemědělství (47,2%), průmyslu (42,8%) a službách (38,2%). Nepříznivý vývoj pokračoval i v následujících letech, kdy na konci roku 2012 práci nemělo asi 25 % aktivního obyvatelstva, čemuž odpovídá celkový počet 6 milionů lidí. Příčinou byla mimo jiné stagnace sektoru stavebnictví, kde bylo od počátku roku 2008 zrušeno více jak 200 tisíc pracovních míst. Špatná situace na trhu práce je způsobena rovněž slabou domácí poptávkou. Obr. 8 Vývoj míry nezaměstnanosti (zdroj: Eurostat, Unemployment rate by sex and age groups - annual average; vlastní zprac.) Díky komplexní reformě trhu práce, kterou vláda schválila v roce 2012, by mělo dojít ke zvýšení flexibility společností tak, aby se byly schopny přizpůsobit negativním makroekonomickým šokům bez snížení zaměstnanosti. Aktuální míra

40 Dluhová krize ve Španělsku 40 nezaměstnanosti (duben 2013) je dle Evropského statistického úřadu na úrovni 26,6 %, která odpovídá celkem 6,1 milionů nezaměstnaných osob z ekonomicky aktivního obyvatelstva země. Tento počet nezaměstnaných představuje asi třetinu z celkového počtu nezaměstnaných osob v EU. Nejvyšší nezaměstnanost je v regionech Andalusie, Katalánsko a Valencie. V roce 2013 by měla nezaměstnanost podle prognóz klesnout na 24,3 %. Velkým problémem je uplatnění mladých lidí na trhu práce. Nezaměstnanost mezi mladými do 24 let dosahuje téměř 50 %. Hlavními příčinami jsou regulace ekonomik zemí Evropské unie a nepříznivé prostředí pro rozvoj podnikání, které se vyznačuje mimo jiné vysokou obtížností propouštění zaměstnanců. Mezi další příčiny lze zařadit centrální plánování španělského vzdělávacího systému státem, které je možné označit jako školský socialismus, jenž sebou přináší neexistenci reálných, dobrovolně stanovených tržních cen. Důsledkem je absence povědomí o poptávce studentů po jednotlivých oborech a také o poptávce na trhu práce, která ve výsledku vede k plýtvání lidským kapitálem. Stejně jako u hypoteční bubliny, i zde se objevuje jistá paralela s rakouskou teorií hospodářského cyklu. Státní dotace společně s neexistencí cen způsobují vysoký počet studentů terciálního školství, kteří mají vlivem absence reálných cenových informací sklon ke špatným investicím. Chybně alokované investice se projeví vznikem a následným prasknutím bubliny, která vyvolá vysokou nezaměstnanost absolventů a odepíše tak špatný kapitál (Devian, 2011). Španělská vláda se proto rozhodla pro vytvoření programu zaměstnanosti mladých, který by pomohl tuto míru snížit. Mezi navrhovaná opatření se řadí daňové úlevy na podporu zaměstnanosti mladých, daňové prázdniny pro mladé živnostníky a v neposlední řadě snížení odvodů a další benefity pro zaměstnavatele. Třetinu financí nutných k podpoře zaměstnanosti poskytne Španělsku Evropská unie.

41 Dluhová krize ve Španělsku 41 Tab. 2 Vývoj nezaměstnanosti podle věkových skupin (zdroj: OECD; vlastní zpracování) NEZAMĚSTNANOST PODLE VĚKOVÝCH SKUPIN LET Španělsko 22,7 22,0 19,7 17,9 18,2 24,6 37,9 41,6 46,4 Evropa 18,1 18,1 18,3 17,1 15,8 15,8 20,2 20,3 20, LET Španělsko 12,7 11,8 9,6 9,1 8,3 12,0 19,6 22,2 24,1 Evropa 9,9 10,0 9,8 9,0 8,0 8,1 10,8 11,2 11, LET Španělsko 9,2 9,3 7,4 7,0 6,8 9,6 15,9 17,8 19,1 Evropa 7,2 7,4 7,2 6,6 5,8 5,8 7,5 8,0 7, LET Španělsko 7,5 7,6 6,3 5,9 6,3 8,4 13,3 15,3 17,1 Evropa 6,7 7,0 6,9 6,3 5,5 5,3 6,6 6,9 6, LET Španělsko 6,9 7,1 6,1 5,7 5,9 7,3 12,1 14,1 15,0 Evropa 5,7 6,5 6,3 6,0 5,5 5,0 6,2 6,7 6,5 Trh práce ve Španělsku má několik velmi výrazných dimenzí, mezi které lze zařadit vysokou nezaměstnanost, vysokou cykličnost zaměstnanosti a nezaměstnanosti, vysoký podíl smluv na dobu určitou, pouze malé procento smluv na částečný úvazek a vysoký stupeň rigidity mezd (IMF, 2011). Ze všech zemí OECD je španělský trh práce nejméně odolný z hlediska dopadu nepříznivého hospodářského šoku na nezaměstnanost a ztráty. Dle odhadu OECD způsobí během následujících čtyř let 1% pokles HDP zvýšení míry nezaměstnanosti průměrně o 0,6 procentního bodu (OECD, 2012). Španělský trh práce je poměrně nepružný. Jak již bylo zmíněno, podstatná část platů je indexována, to znamená, že je jejich výše garantována dopředu. Ve fázi expanze jsou problémy indexovaných platů skryty a k jejich projevení dochází až v hospodářské krizi, která neposkytuje prostor k jejich řešení (Netušilová, 2011) Platební bilance V rozmezí let 2002 až 2007 se konkurenceschopnost periferních zemí eurozóny (mezi něž se řadí i Španělsko) vyjádřená reálným měnovým kurzem snížila o necelých 20 procent. Kurz jednotné měny byl pro tyto země příliš silný, což

42 Dluhová krize ve Španělsku 42 vedlo k oslabení vývozu a podpoře dovozu. Důsledkem poté bylo zvyšování deficitu běžného účtu 14. Ve Španělsku již řadu let vykazuje záporné saldo obchodní bilance. Toto saldo je částečně kompenzováno příjmy, které zemi plynou z cestovního ruchu. Od roku 2004 se deficit běžného účtu pohyboval nad hranicí akceptovatelného rizika. Je nutné podotknout, že do vzniku eurozóny země vykazovala vyrovnaný běžný účet. V roce 2007 dosáhl deficit běžného účtu téměř deseti procent HDP, díky společné měnové politice ale Španělsko nemohlo tuto nerovnováhu korigovat, jelikož nedisponuje nástroji jako je depreciace kurzy či zvýšení úrokových sazeb (Zamrazilová, 2012). Obr. 9 Podíl salda běžného účtu na HDP (zdroj: Trading economics, Spain Current Account to GDP, Euro Area Current Account to GDP; vlastní zpracování) Deficit obchodní bilance je způsoben nepříznivými faktory na zahraničních trzích, oslabenou dynamikou španělského vývozu a sníženou konkurenceschopností španělských výrobků na světových trzích. Španělsko vykazuje nadprůměrný podíl vnitřního obchodu v rámci eurozóny na celkovém zahraničním obchodě 14 Běžný účet je součástí platební bilance. Platební bilance je souhrn veškerých ekonomických transakcí národního hospodářství se zahraničím. Tvoří ji běžný, kapitálový a finanční účet. Běžný účet platební bilance je součtem obchodní bilance (rozdíl mezi vývozem a dovozem zboží a služeb), bilance výnosů (mzdy, úroky, dividendy, reinvestované zisky) a čistých běžných transferů.

43 Dluhová krize ve Španělsku 43 ve srovnání s průměrem eurozóny. Největším obchodním partnerem Španělska je Francie, a to jak z hlediska vývozu, tak i z hlediska obratu. Hlavními exportními artikly země jsou stroje a zařízení, vývozy automobilového sektoru a potraviny (především citrusy, olivový olej a vinná réva). V dovozu převládají energetické produkty jako ropa, uhlí a elektřina, které v roce 2012 tvořily 24,4 % celkového dovozu. V roce 2012 vzrostly vývozy a v důsledku ekonomické situace země současně poklesly dovozy, díky čemuž se snížil schodek obchodní bilance země o více jak třetinu na částku -30,8 miliard EUR. Problémem platební bilance Španělska zůstává odliv zahraničního kapitálu, který je v porovnání s koncem roku 2011 nižší o 179 milionů EUR. Při srovnávání se saldem zemí eurozóny je nutno brát ohled na skutečnost, že na vyrovnanosti salda běžného účtu EU17 mají zásluhu především silné ekonomiky, jako je Německo či Francie, které vykazují významné přebytky Veřejný dluh Podle podmínek Paktu stability a růstu jsou členské státy Evropské unie povinné zajistit výši veřejného dluhu nepřesahující hranici 60 % HDP, to se Španělsku dařilo deset let až do roku 2010, kdy tuto hranici poprvé mírně překročilo. Od roku 2008 vykazuje výše veřejného dluhu ve Španělsku, stejně jako v eurozóně, vzestupný trend. Tento trend je převážně důsledkem plného vypuknutí krize, kdy v zemích vzrostly náklady na vládní podporu na reaktivaci ekonomiky a zmírnění sociálních dopadů hospodářské krize. Na veřejném dluhu má významný podíl dluh státní správy a samosprávy, který v roce 2011 činil 21,5 %. Podstatnou součást veřejného dluhu představují také zahraniční intervence.

44 Dluhová krize ve Španělsku 44 Obr. 10 Podíl veřejného dluhu na HDP (zdroj: Trading economics, Spain Government Debt to GDP, Euro Area Government Debt to GDP; vlastní zpracování) Rozsáhlá úsporná opatření v kombinaci s nedostatečným ekonomickým oživením značí další růst veřejného dluhu. Na konci roku 2012 vzrostl veřejný dluh Španělska o téměř 20 procent, což je způsobeno především poskytnutím finanční pomoci španělskému bankovnímu sektoru od Evropské unie, důchody financovanými z daní a systémem sociálních dávek v nezaměstnanosti. Celková hodnota veřejného dluhu se podle odhadu španělské centrální banky na konci prosince 2012 vyšplhala na hodnotu 884,4 miliardy EUR, což představuje asi 84,2 % HDP. Španělský dluh je z více než 96 % vydán v národní měně. Obecně platí, že ukazatel vládního dluhu jako procenta HDP je používán investory k získání přehledu o schopnosti země splácet budoucí závazky, což ovlivňuje náklady zemí na půjčky a výnosy vládních dluhopisů. 4.2 Bilance státního rozpočtu Španělsko se od vypuknutí krize potýká s vysokým schodkem státního rozpočtu, díky kterému je vystaveno tlaku ze strany EU a mezinárodních ekonomických institucí, které požadují provedení ekonomických restrikcí. Schodek státního rozpočtu v roce 2011 činil 9,4% HDP. Španělsko se zavázalo snížit jeho výši v roce 2012 na 5,3 % a po dohodě s EU byla tato hodnota upravena na 6,3%. Vzhledem k tehdejší výši deficitu státního rozpočtu Španělska se jednalo o největší závazek k redukci rozpočtového schodku ze všech zemí eurozóny. Skutečně dosažený schodek, který byl na konci roku vykázán, se příliš

45 Dluhová krize ve Španělsku 45 od toho cíle nelišil a činil 6,74 % HDP. Mezi hlavní rozpočtové škrty, ke kterým je vláda nucena přikročit, se řadí snížení výše veřejných investic a výdajů resortů, redukce počtu zaměstnanců veřejného sektoru a zmrazení důchodů. Ve Španělsku rovněž došlo ke zvýšení daní, které by se mělo odrazit ve vyšších příjmech rozpočtu. S ohledem na celkový hospodářský pokles a omezení soukromé spotřeby se tento krok ale jeví jako nepříliš efektivní. Obr. 11 Saldo státního rozpočtu Španělska (zdroj: Eurostat, General government deficit/surplus; vlastní zpracování) Mezi nejvyšší výdaje státního rozpočtu se řadí náklady na sanaci rozpočtových deficitů jednotlivých autonomních oblastí a náklady na záchranu bank. Jako významné příjmy do rozpočtu lze uvést finanční intervence a emise zahraničních dluhopisů, které ale díky svým vysokým úrokům představují pro rozpočet budoucí zátěž (BusinessInfo.cz, 2013). Jak lze z uvedeného grafu č.13 vyčíst, v letech dosahovalo Španělsko rozpočtového přebytku. V roce 2006 činil přebytek 17,898 mld. EUR, což odpovídalo asi 1,9 % HDP. Celkový dluh veřejných financí se toho roku dostal na hodnotu 39,7 % HDP, což byl nejlepší výsledek za posledních 20 let (v roce 2007 tato hodnota ještě klesla na 36,3 % HPD). Od roku 2009 vykazuje španělský státní rozpočet vyšší než 9% hranici deficitu. Pro rok 2013 stanovila španělská vláda cíl deficitu veřejných financí na 4,5 % HDP, k čemuž mají dopomoci rozsáhlé rozpočtové škrty a úsporná opatření. Dvě třetiny výdajů rozpočtu budou využity na transfery obyvatelstvu a druhým největším výdajem se stanou náklady na úroky veřejného dluhu, jejichž výše se odhaduje až na 38,6 miliard EUR (to odpovídá přibližně 22,7 %

46 Dluhová krize ve Španělsku 46 celkových výdajů). Problémovou částí rozpočtu zůstává její příjmová strana, vzhledem k probíhající recesi, která je predikována na celý rok 2013, jsou plánované příjmy spíše velmi optimistickým odhadem. Jedním z největších rozpočtových problémů i nadále zůstává hospodaření autonomních oblastí, které svými nevyrovnanými rozpočty maří úsporná opatření centrálního rozpočtu. 4.3 Analýza vývoje ukazatelů finančních trhů Španělsko musí každoročně na finančních trzích získat prostředky na pokrytí nákladů dluhové služby a financování rozpočtového deficitu, čehož dosahuje pomocí emisí státních dluhopisů. Následující kapitoly analyzují vývoj výnosů desetiletých dluhopisů Španělska a index IBEX 35, který je ukazatelem odrážejícím vývojové tendence španělského akciového trhu Státní dluhopisy Od roku 1991 do roku 2013 dosahovaly španělské státní dluhopisy průměrného výnosu 6,3 %. Svého historického maxima dosáhly v říjnu 1992, kdy jejich výnos činil 14 %, rekordního minima 3% dosahovaly v září 2005 (Trading economics, 2013). Probíhající krize eurozóny se musela nutně odrazit v podobě výrazně prudkého zvýšení výnosů státních dluhopisů. Jejich vývoj je znázorněn na níže uvedeném grafu, který zobrazuje výnosy dluhopisů s desetiletou splatností v období let Právě desetileté dluhopisy jsou měřítkem udržitelnosti dluhové obsluhy. Graf je pro větší přehlednost proložen křivkou dlouhodobého trendu, která ukazuje jasný růst.

47 Dluhová krize ve Španělsku 47 Obr. 12 Vývoj výnosů desetiletých státních dluhopisů Španělska (zdroj: Trading economics, Spain Government Bond 10Y) První patrné zvýšení výnosů je vidět na konci roku To je způsobeno vlnou dluhové krize, po jejímž zasažení se Španělsko dostalo na seznam zemí, které jsou ohroženy platební neschopností. Důvěra investorů v tuto zemi klesla, což si vyžádalo vyšší výnos za kreditní riziko 15. Na konci roku 2011 se výnosy dluhopisů opět začaly zvyšovat. Jejich výše dosáhla hranice téměř 7 %. Po dosažení této hranice byly státy eurozóny, konkrétně Řecko, Irsko a Portugalsko, nuceny požádat o mezinárodní finanční pomoc. Právě v listopadu 2011 proběhla nepříznivá aukce španělských dluhopisů, kdy tamější Ministerstvo financí prodalo desetileté dluhopisy s nejvyšší úrokovou sazbou od doby zavedení eura. Náklady na obsluhu dluhu rostly také kvůli obavám z možného bankrotu další periferní země, jíž byla Itálie. Nejvíce kritickým se stal rok Po plném propuknutí krize se výnosy dluhopisů v polovině roku vyšplhaly až na 7,5 %. Situace byla označena jako alarmující a vyžádala si nutnost zásahu Evropské centrální banky. Ta se zavázala k případnému nákupu dluhů problematických zemí do své bilance (zavedení programu OMT v září 2012). Příslib banky uklidnil situaci na trzích a způsobil pokles výnosů. Pokud by ECB nezasáhla, úroky u dluhopisů by byly výrazně vyšší. Problémem takových zásahů ECB ale je, že dochází k vytváření jakési dluhopisové bubliny, kdy centrální banka uměle vytváří inflaci a drží tak úroky co nejníže. Od srpna 2012 vykazuje výnos španělských dluhopisů klesající tendenci. Do vývoje výnosů dluhopisů se značně promítla rovněž finanční pomoc bankám. 15 Kreditní riziko je riziko neschopnosti dostát svým závazkům. Určujícím faktorem je rating dané země.

48 Dluhová krize ve Španělsku 48 Od poloviny ledna 2013 lze ovšem pozorovat opětovný mírný nárůst. Ten je s největší pravděpodobností způsobem korupčními aférami, které měly vliv na důvěru investorů. Se zvyšujícím se výnosem dluhopisů se pro španělskou vládu stává financování dluhu pomocí půjček od investorů stále dražším. Jedním z klíčových ukazatelů používaných investory je spread dluhopisů. Spready dluhopisů Španělska a AAA zemí eurozóny se v krizi dostaly na srovnatelnou úroveň, jako před vznikem eurozóny. Spready se začaly zvyšovat od začátku roku 2010, až v polovině roku 2012 dosáhly úrovně přesahující 4,5 % (450 bazických bodů), což si vynutilo zásah Evropské centrální banky. Po vyhlášení programu Outright Monetary Transactions začaly spready opět klesat. Španělské dluhopisy vykazují vysoký stupeň volatility, což znamená, že jsou značně proměnlivé a citlivé na aktuální ekonomickou situaci. Výnos, který investoři požadují, odráží jejich inflační očekávání a pravděpodobnost splacení dluhu. Jeho prudký nárůst tak vzbuzuje diskuze o solventnosti země. I přes všechna zavedená opatření jsou investoři k nákupu dluhopisů stále skeptičtí. Míra rizika u těchto dluhopisů převyšuje jejich potenciální výnos, proto se někteří investoři uchylují raději k využití jiných alternativ, jimiž jsou například korporátní dluhopisy či dluhopisy emerging markets 16. Další z obav investorů jsou paradoxně dluhopisové fondy, kde existuje reálná možnost, že výsledek jejich hospodaření skončí ve ztrátě Akcie IBEX 35 je srovnávací akciový index, který sleduje výkonnost 35 nejlikvidnějších akcií obchodovaných na španělské burze Bolsa de Madrid. Jedná se o volně plovoucí na tržní kapitalizaci založený vážený index. Výchozí hodnota indexu je 3000 bodů, svého maxima dosáhl v roce 2007 při dosažení ,70 bodů. Největší váhu mí na indexu IBEX 35 španělské Telefónica (váha 21,64 %), firma Banco Santander (váha 18,46 %) a banka BBVA (váha 9,49 %). 16 Dluhopisy emerging markets jsou dluhopisy rozvíjejících se trhů, které mají pro investory zajímavý potenciál.

49 Dluhová krize ve Španělsku 49 Obr. 13 Vývoj španělské burzy cenných papírů index IBEX 35 (zdroj: Trading economics, Spain Stock Market (IBEX 35)) Do konce roku 2007 lze pozorovat vzestup na burze cenných papírů, který kopíruje vývoj ekonomiky země. Nebývalý zisk přinášely od roku 2003 po následující čtyři roky především nemovitostní akcie, ty v následujících obdobích ale zaznamenaly díky prasknutí realitní bubliny prudký pád. Pád nemovitostních akcií měl rovněž negativní vliv na podpůrná odvětví jako stavebnictví či bankovnictví. 4.4 Rating země a jeho význam Ratingové hodnocení odráží důvěryhodnost emitenta či emise a je udělováno ratingovými agenturami. Rating je zároveň jedním z klíčových ukazatelů finančních trhů, na kterých se rozhoduje o vývoji výnosů státních dluhopisů. Tab. 3 Úvěrový rating Španělska 2008 a 2013 (zdroj: Countryeconomy.com; vlastní zpracování) ÚVĚROVÝ RATING ŠPANĚLSKA /2013 CIZÍ MĚNA DOMÁCÍ MĚNA CIZÍ MĚNA DOMÁCÍ MĚNA MOODY'S Aaa Aaa Baa3 Baa3 STANDARD & POOR'S AAA AAA BBB- BBB- FITCH AAA AA- BBB BBB

50 Dluhová krize ve Španělsku 50 Agentura Moody's drží Španělsko v investičním pásmu na stupni Baa3. Moody's svůj rating staví na předpokladu, že si Španělsko zachová přístup na kapitálové trhy a bude se dál samo schopno financovat. Při nedodržení tohoto předpokladu ale hrozí reálné snížení ratingu země na úroveň spekulativního pásma. Mezi další očekávání této agentury patří také žádost vlády o úvěrovou linku Enhanced Conditions Credit Line (ECCL) z fondu ESM, která je podmínkou aktivace programu Outright Monetary Transactions. Propad země do spekulativního pásma by znamenal ztrátu velkých institucionálních investorů, kteří do španělského dluhu chtějí investovat právě díky programu odkupu dluhopisů. Ratingová agentura Standard & Poor's hodnotí Španělsko stupněm BBB-, což odpovídá hodnocení těsně nad spekulativním pásmem. Odráží tak očekávání dalšího prohlubování rozpočtu a pokles HDP. Agentura Fitch srazila v červnu 2012 hodnocení Španělska na investiční stupeň BBB s negativním výhledem, což ho drží jen dva stupně od spekulativního pásma. Rozhodujícím je veřejný dluh země, který pro zachování stávajícího hodnocení nesmí překročit hranici 100 % HDP. 4.5 Stav bankovního sektoru Ve španělských bankách se po splasknutí cenové bubliny nahromadily nedobytné úvěry, které byly určeny na nákup pozemků a výstavbu nemovitostí. Mezi lety 2008 a 2011 přišel španělský bankovní sektor o pracovních míst. Od roku 2011 probíhá restrukturalizace bankovního sektoru a na konci roku 2012 došlo k jeho dílčí stabilizaci. V prosinci 2012 požádala španělská vláda o 39,5 miliardy EUR z evropských fondů na restrukturalizaci bankovního sektoru. Téměř celou částku získaly zestátněné banky Bankia (18 mld. EUR), Catalunya Banc (9 mld. EUR), Banco de Valencia (4,5 mld. EUR) a Novogalicia Banco (5,5 mld. EUR). Zbylých 2,5 mld. EUR obdržela špatná banka. Založení této instituce bylo nezbytnou podmínkou pro možnost čerpání půjček pro bankovní sektor od ostatních členů eurozóny. Špatnou bankou se rozumí instituce, jejíž hlavním cílem je očištění bank od špatných úvěrů a aktiv, v současnosti tuto roli plní státní ústav Sareb. Toxická realitní aktiva, která po splasknutí realitní bubliny ztratila většinu své hodnoty, budou s odpisy odprodány investorům. Do bankovního domu Sareb již byly převedeny pohledávky ve výši 80 mld. EUR, ovšem celková hodnota problematických aktiv je odhadována na 180 mld. EUR. Španělské banky nemají přístup k úvěrům z mezibankovního trhu a jsou odkázány na podporu Evropské centrální banky. Podmínkou obdržení výše zmíněného úvěru

51 Dluhová krize ve Španělsku 51 bylo snížení počtu poboček, poskytování úvěrů malé a střední klientele a přijetí dalších konsolidačních opatření. Španělska by se v budoucnosti týkal také centrální bankovní dohled nad zeměmi eurozóny. Tento dohled Španělsko od začátku podporovalo, a jelikož je už v současnosti podrobeno dohledu kvůli finanční pomoci EU, nebude pro něj znamenat významnější změnu. Země je rovněž zastáncem bankovní unie, která byla blíže rozvedena v kapitole 3.7, a od které očekává konečné řešení pro její bankovní systém. 4.6 Vznik bubliny a propad nemovitostního trhu Propad na trhu nemovitostí je uváděn jako jedna z hlavních příčin hospodářských problémů země. Španělský nemovitostní trh zažíval od poloviny 90. let až do roku 2007 bouřlivý rozvoj, přijetí eura mělo za následek mimořádný hospodářský růst a usnadnilo mezinárodní pohyb kapitálu, ceny bytů se pohybovaly o 40 až 50 procent nad dlouhodobým normálem poměru cen bydlení k příjmům domácností. Rozvoj trhu s nemovitostmi sebou zároveň nesl i explozi hypotečních úvěrů, jež byly strukturovány jako půjčky s variabilním úrokem, který byl založený na krátkodobých sazbách (Kohout, 2012b). Hypoteční úvěry byly snadno dostupné díky prodloužení jejich splatnosti a celkovému uvolnění podmínek pro jejich získání. Od roku 1997 do roku 2007 rostl objem úvěrů ve španělské ekonomice tempem 17,55 % ročně. V letech 2004 až 2007 se toto tempo zvýšilo na 21,76 % (Kohout, 2010). Vše nasvědčovalo vzniku úvěrové bubliny, která je patrná na následujícím grafu.

52 Dluhová krize ve Španělsku 52 Obr. 14 Úvěry soukromého sektoru ve španělské ekonomice (zdroj: Trading economics, Spain Loans to Private Sector) Časová řada objemu úvěrů v ekonomice spolu s vývojem peněžních agregátů jsou hlavními makroekonomickými statistikami, na základě nichž lze predikovat hrozbu bankovní krize. Pro včasnou signalizaci krize ovšem není důležitý jen trend, nýbrž i celková hodnota úvěrů, která byla ve Španělsku vzhledem k velikosti ekonomiky vysoce nadprůměrná (Kohout, 2012b). Hlavním faktorem, který zapříčinil nárůst objemu úvěrů a vznik hypoteční bubliny, byla politika Evropské centrální banky. ECB ve snaze povzbudit německou ekonomiku udržovala během let úrokové sazby na nízké úrovni. Krátkodobé sazby byly ve Španělsku od doby zavedení eura pouze o 0,1 % vyšší než míra inflace, nominální sazby se pohybovaly kolem 3 %. Nízké úrokové sazby následně způsobily v Irsku a Španělsku úvěrovou expanzi. Opět se poukázalo na nedostatky společné měnové politiky, která ve snaze zlepšit ekonomickou situaci jedné země, zhorší ekonomiku zemí druhých a zapříčiňuje tak hlubší ekonomickou divergenci (Kohout, 2012a). Mezi důsledky takové úvěrové expanze patří hospodářský růst, pokles nezaměstnanosti a vyšší příjmy z daní do státního rozpočtu. Realitní bublina dosáhla svého vrcholu v roce 2008, kdy docházelo k nadvýrobě v odvětví stavebnictví, na vrcholu konjunktury dosahovalo toto odvětví dokonce 10 % HDP. Španělský hospodářský růst byl doprovázen vysokou mírou investic, jejichž značná část byla využita na výstavbu obytných domů. To dokládá i fakt, že španělská ekonomika vykazovala nadměrný růst v odvětví bydlení. V únoru 2012 dosahovaly špatné úvěry ve španělských bankách 8,2% podílu z celkového objemu a poměr hypotečních úvěrů k příjmům domácností dosahoval hodnoty 124 %.