Čtvrtletní přehled trhu

Transkript

1 Čtvrtletní přehled trhu EMEA RCB výhled 2 Regionální analýzy 3 Okénko pro hosta 9 Modelová portfolia 10 Názory a předpovědi poskytnuté Citigroup Global Consumer Group Investments nemusí být naplněny nebo nemusí být vhodné pro všechny investory. Minulá výkonnost není zárukou výkonnosti budoucí. Se zahraničními investicemi souvisí další dodatečná rizika, včetně rizika zahraničního, měnového, politického a ekonomického, která musí být zohledněna. Prosím kontaktujte svého osobního bankéře, který Vám pomůže určit, které investiční produkty a služby jsou pro Vás vhodné. Hledání hodnoty v sektorové alokaci Při pohledu na prognózy pro letošní rok se zdá, že většina analytiků předpokládá, že rok 2013 bude pokračovat ve šlépějích roku předchozího a že se vše bude točit kolem zadluženosti zemí eurozóny, fiskálního deficitu v USA a globálních rozdílů v růstu HDP. Vzhledem k tomu, že rok 2012 byl pro většinu tříd aktiv mnohem lepší, než se čekalo, bychom se mohli ptát, zda by stejná taktická alokace nemohla v podobném kontextu fungovat znovu. Pravidelné přehodnocování taktických výhledů je klíčové ze dvou důvodů. Trhy se zaprvé v různých kontextech vyvíjejí různě. Pokud se podíváme například na krizi v eurozóně, lze tvrdit, že bez slibu Maria Draghiho, že ECB zachrání situaci za každou cenu, by situace na akciových trzích v druhém pololetí byla mnohem méně radostná. V krátkodobém výhledu tedy záleží nikoli na kontextu, nýbrž na tom, jak reagují příslušné orgány. Zadruhé platí, že když si trh povšimne příležitosti a zohlední ji v cenách, bez ohledu na celkový kontext se již nejedná o příležitost, nýbrž o riziko. Jak se pozná dobrá příležitost? Jsou pro ni typické například hodnota, kvalita, neotřelá témata, citlivost (nebo naopak imunita) vůči cyklu. Existuje tržní segment, v němž takové příležitosti lze najít: hospodářská odvětví neboli sektory. Od kolapsu finančního sektoru a konce boomu přírodních zdrojů se sektorová tématika kupodivu nedostává do novinových titulků a zájem o ni postupně upadá. Při pohledu na data společnosti Lipper vidíme, že v roce 2012 se čisté přílivy do sektorových fondů pohybovaly mezi -2,2 a 2,4 mld. USD za měsíc, přičemž u dluhopisových fondů to bylo mezi 13,4 a 34,2 mld. USD a u diverzifikovaných akciových fondů mezi -12 a 20,6 mld. USD. Ještě důležitější je, že rotace mezi sektorovými fondy byla extrémně nízká

2 Výhled společnosti Citi Stručný přehled názorů společnosti Citi na celosvětový trh ve vybrané třídě aktiv a ve vybraných regionech a měnách pro následujících šest až dvanáct měsíců. Náš tržní výhled vychází z individuálního vyhodnocení všech tříd aktiv nezávisle na ostatních třídách. Výbor pro globální investice (GIC) setrvává u své nadvážené pozicie u cenných papírů s fixním výnosem ve srovnání s akciemi vzhledem k trvale pozitivním a méně volatilním výnosům z dluhopisů v prostředí charakterizovaném ultranízkými úrokovými sazbami a doznívající nejistotou. GIC má nadále pozitivní postoj k akciím podniků s vysokou tržní kapitalizací z rozvinutých zemí a ke zvučným jménům. Z regionálního hlediska Výbor preferuje evropské a japonské akcie vzhledem k jejich nízkým cenám ve srovnání s americkými akciemi. K rozvíjejícím se trhům však GIC přistupuje opatrně. U cenných papírů s fixním výnosem má GIC pozitivní výhled na střednědobé dluhopisy investičního stupně a dluhové cenné papíry rozvíjejících se trhů. Vůči dluhopisům s vysokým výnosem se staví neutrálně a u amerických státních dluhopisů volí podprůměrnou pozici. Globální akciové trhy Trh Tržní výhled Alokace Negativní Podvážit USA Negativní Podvážit Europa Pozitivní Nadvážit Japonsko Pozitivní Nadvážit Latinská Amerika Negativní Podvážit Asie Pacifik Negativní Podvážit Východní Evropa Negativní Podvážit Globální dluhopisové trhy Trh Tržní výhled Alokace Pozitivní Nadvážit Pokladniční poukázky USA Negativní Podvážit Firemní dluhopisy investičního stupně USA Pozitivní Nadvážit Core-Euro vládní dluhopisy Negativní Podvážit Euro firemní dluhopisy investičního stupně Pozitivní Nadvážit Japonské dluhopisy investičního stupně Negativní Podvážit Dluhopisy neinvestičního stupně s vysokým výnosem Neutrální Neutrální Dluhopisy rozvíjejících se zemí Pozitivní Nadvážit Alternativní Tržní investice výhled Alokace N/A Neutrální Zlato Pozitivní Nadvážit Měnové trhy Měna Výhled vs USD Výhled vs EUR EUR Negativní JPY Pozitivní Pozitivní GBP Negativní Pozitivní USD Pozitivní Zdroj dat: Citi Global Markets Inc., Standpoint 1Q2013 Proč investovat do sektorových fondů, když geografický přístup zajistí diverzifikovanou expozici vůči hospodářským odvětvím? Geografická alokace je základem dlouhodobé investiční strategie. I když však stratégové v honbě za příležitostmi používají taktické přístupy, schopnost využít krátkodobých trendů zůstává na zanedbatelné úrovni. O to více to platí v současné době, kdy trhy ovládané fiskální a politickou nejistotou fungují v režimu riziko on riziko off. Tento kontext vede k paradoxní situaci, v níž škála regionálních výnosů je velmi úzká v době, kdy rozdíly mezi regiony co do ekonomické aktivity, růstu zisků či ocenění nabyly výjimečné důležitosti. Kdo chce uspět, musí zvolit lepší zaměření buď akcentováním některých zemí, což je v posledních 2 letech velmi populární přístup, nebo využitím cyklických faktorů napříč sektory. Hospodářská odvětví v roce 2012 nabídla investorům širokou škálu výnosů, což lépe odráží rozdílný ekonomický vývoj. Potřeba hlubokých hospodářských a politických reforem po celém světě do budoucna nevyhnutelně promění faktory, které určují výsledky jednotlivých odvětví. Právě zaměření je principem, na němž fungují sektorové fondy. Zvyšuje to potenciální krátkodobý výnos, avšak investoři jsou vystaveni vyšší volatilitě. Historie ukázala, že cílené zaměření, které nabízejí sektorové fondy, přineslo investorům vysoké výnosy podobně jako technologické obory v roce 1999 či finanční sektor v polovině 90. let. Koncem roku 2007 vedly žebříček výsledků za poslední dekádu fondy zaměřené na přírodní zdroje a nemovitosti. Investice do sektorů nabízejí velký potenciál, avšak nesou s sebou rovněž velké riziko. Všichni si ještě pamatujeme, co se stalo s technologickým a realitním sektorem po dosaženém vrcholu. Recese v roce 2008 silně zasáhla dokonce i přírodní zdroje. Více než 10 let po prasknutí technologické bubliny je směrodatná odchylka průměrného technologického fondu takřka dvojnásobná oproti S&P 500. Sektorový přístup tedy vyžaduje opatrný přístup v podobě nepatrného rozšíření základního portfolia. Z hlediska portfolia nabízejí hospodářská odvětví velmi atraktivní nízkou křížovou korelaci s geograficky založeným přístupem. Této nízké křížové korelace lze využít jednak pro diverzifikaci a budování dlouhodobé pozice a jednak k zachycení krátkodobých příležitostí díky rotaci sektorů. Zaměření a diverzifikace však nejsou jedinými výhodami sektorového přístupu. Podle MSCI připadá 88 % globálních akcií, do nichž lze investovat, na rozvinuté trhy, které budou zřejmě nadále vykazovat skromný růst HDP. Globální akcioví investoři tak stojí před vážnou výzvou. Jak mohou investovat do rozumných růstových titulů, pokud bude většina společností v jejich portfoliích zřejmě kótována v loudavých ekonomikách? Myslíme, že jednou z možných odpovědí jsou investice do globálních šampionů v oblasti základního spotřebního zboží. Takové podniky jsou sice kótovány na rozvinutých trzích, ale mají velkou expozici vůči rozvíjejícím se trhům (Robert Buckland, Head of Global Equity Strategy). V našem rychle se vyvíjejícím světě, kde globalizace, mezinárodní obchod a rozvíjející se trhy mají stále větší dopad na výnosy podniků, umožní vhodná sektorová expozice investorům využít trendy existující napříč regiony. Investice do hospodářských odvětví navíc nabízejí možnost využít vlivu reforem. Analytikové Citi v poslední době zdůrazňují význam strukturálních reforem v kontextu globální dluhové a fiskální krize. Na úrovni zemí či regionů může být implementace reforem bolestivá a může se protahovat, jelikož vyžaduje politickou vůli a konsenzus, jichž není vždy snadné dosáhnout. Sektory mají schopnost reformovat a inovovat se rychleji a hlouběji, jelikož existuje zřetelnější korelace mezi zájmy společností v sektoru a potenciálními důsledky zavedených reforem. Reformy, které v posledních několika letech zaznamenalo odvětví zdravotní péče, jsou dobrou ilustrací. Hlubokými změnami prošel i finanční sektor. V roce 2007 měly rozvíjející se země pouhý 4% podíl na akciích finančních společností sledovaných společností Bloomberg. Po 6 letech a po finanční krizi tento podíl vzrostl na 38 % a tři čínské banky pronikly do první desítky. Sektory jsou dobrým nástrojem pro využití krátkodobých investičních příležitostí a cyklických trendů, avšak opatrnost a střídmost jsou na místě, jelikož přílišná expozice vůči nesprávnému sektoru v nesprávnou dobu bude mít opačný důsledek. 2

3 Evropa Cenné papíry s fixním výnosem Silné technické, ale zhoršující se fundamentální faktory na úvěrovém trhu V kontextu hospodářského poklesu a přetrvávající krize státních dluhů očekávají analytikové Citi pokračující volatilitu výnosového rozpětí v regionu. Domnívají se, že vlády se budou zaměřovat zejména na fiskální utužování, což povede k dalšímu snížení poměru deficitu k HDP v eurozóně ze 3,3 % v roce 2012 na letošních 2,9 %. Taktéž očekávají další růst poměru dluhu k HDP v regionu z 94,5 % v roce 2012 na 97,5 % v roce Analytikové Citi nadále sledují se znepokojením vývoj státního dluhu v periferních zemích a vidí potenciál pro další zvyšování spreadů. Analytikové Citi se domnívají, že ve velkých zemích na periferii eurozóny nakonec dojde k restrukturalizaci. Ačkoli scénáře tohoto vývoje nejsou ani zdaleka tak extrémní jako pro Akcie Řecko, finanční trhy nevyhnutelně čeká velká nejistota, než se dopracujeme k výsledkům této restrukturalizace. Pokud jde o podniky, dívají se analytikové Citi na bezprostřední budoucnost pozitivně, jelikož věří, že silné technické faktory dokážou vyvážit fundamentální veličiny. Zejména se domnívají, že centrální banky připravily úvěrový trh na to, aby předpokládal, že jakékoli pokusy o panické výprodje se vrátí jako bumerang, jelikož reakcí bude přísun ještě více likvidity, což vytlačí ceny akcií ještě výše. Předpokládají, že evropské trhy s cennými papíry investičního stupně poklesnou o dalších 36 mld. EUR, což bude nadále podporovat spready. Co se týče poptávky, domnívají se analytikové Citi, že příliv kapitálu na úvěrový trh bude podporován dalším posunem od investičních nástrojů s nulovým výnosem, což dokládá silná poptávka během posledního čtvrtletí roku Citi Euro BIG (EUR) Rovněž si však všímají postupně se zhoršujícího zadlužování nefinančních společností, které by dříve či později měly učinit přítrž trendu zužování spreadů a vyvolat další vlnu volatility. Očekává se střídmý, avšak pozitivní růst zisku na akcii Analytikové Citi předpokládají, že eurozóna zůstane v recesi letos (pokles HDP o 0,7 %) i v nadcházejících letech. Pokles zasáhne země na periferii eurozóny více než země v jádru či měkkém jádru. Analytikové Citi se však domnívají, že k recesi si alespoň přičichne i poslední jmenovaná skupina. Za přetrvávající ekonomickou ochablostí spatřují analytikové Citi povětšinou kombinaci oddlužování soukromého sektoru, úsporná opatření a přísné podmínky financování, takže již tak nízký růstový potenciál není zcela naplněn. V tomto kontextu je pravděpodobné, že Evropská centrální banka v roce 2013 sníží své sazby o 50 bazických bodů a pošle vkladovou sazbu do záporných čísel. Navzdory náročnému ekonomickému kontextu se zdá, že trh se vyrovnal s představou, že centrální banky pro dohlednou budoucnost v podstatě vyloučily riziko poté, co se ECB posunula od dogmatického Trichetova přístupu k mnohem pragmatičtějšímu Draghimu. S blížícími se volbami v Německu kancléřka Angela Merkelová navíc přistoupila na významné ústupky v otázce záchranných programů pro Řecko, bankovní unie a rekapitalizace bank. Analytikové Citi se však domnívají, že makroekonomické riziko bude číhat i nadále. Z mikroekonomického hlediska si analytikové Citi všímají, že evropské společnosti jsou mezi mlýnskými kameny v podobě rostoucího tlaku na využití nízkých nákladů na financování a vnímaného snížení systémového rizika na straně jedné a příliš nízké poptávky a využití kapacit na straně druhé. V tomto kontextu analytikové Citi letos očekávají růst zisků na akcii o 5 % a příští rok o 10 %. Vzhledem k tomu, že se zisky DJ Stoxx 600 neklesají, domnívají se analytikové Citi, že ukazatele ocenění, jako jsou rozvahové ukazatele a ukazatel P/E očištěný o cyklické vlivy, jsou příliš nízké. 3

4 Severní Amerika Cenné papíry s fixním výnosem Pokračující honba za výnosem ve světě nízkého růstu a velmi nízkých úrokových sazeb Analytikové Citi předpokládají, že nižší růstová očekávání a pokračující rizika svědčí pro to, že růst výnosů z vládních dluhopisů bude v současné době méně zřetelný. Minulá kola kvantitativního uvolňování (QE) oslabila dolar a posílila měny rozvíjejících se zemí, jelikož tamní vyšší úrokové sazby a obstojné růstové vyhlídky přilákaly kapitál. Vzhledem k momentálně horším růstovým výhledům rozvíjejících se trhů se nyní tyto země zřejmě na rozdíl od minulých kol kvantitativního uvolňování pomocí intervencí budou snažit oslabit své měny, pokud významně posílí. To může vyústit v méně atraktivní carry obchody a vést k obnově poptávky po dluhopisech rozvinutých zemí. Poptávka po cenných papírech s fixním výnosem pomocí nákupů podílů v Akcie Makroekonomický cyklus v krátkodobém výhledu stále působí podpůrně. Tempo ekonomického růstu v USA zřejmě v roce 2013 zůstane mírné, jelikož nové kolo fiskálního utahování omezí dopady uzrávající cyklické expanze. Analytikové Citi se domnívají, že přichází mnoho dobrých zpráv, které bychom neměli přehlížet. Ceny domů se začaly zvyšovat a trh práce i předstihové ukazatele svědčí o mírném zlepšení hospodářských dat a zisků. I úvěrové podmínky jsou pro 1. pololetí 2013 pozitivní. Silný soukromý sektor v USA zřejmě podpoří oživení makroekonomické dynamiky. Tento pozitivní scénář zatím nebyl zohledněn v cenách. Analytikové Citi se tedy domnívají, že akciový trh v roce 2013 s vysokou pravděpodobností zaznamená další významný růst, které může přinést dvouciferné zhodnocení. Ačkoli existují obavy podílových fondech byla v nedávných letech významným faktorem. Ekonomové Citi zdůrazňují, že chuť amerických domácností investovat do cenných papírů s fixním výnosem se v posledních měsících zintenzivnila, což svědčí ve prospěch jejich názoru, že dluhopisové fondy budou zaznamenávat příliv zájmu, ačkoli čisté investice zřejmě nebudou tak vysoké jako v roce Střednědobé dluhopisy (7 až 10 let) investičního stupně zůstávají pro analytiky Citi preferovanou investicí s fixním výnosem. Výnosy ze střednědobých a dlouhodobých dluhopisů investičního stupně jsou setrvale kladné a méně volatilní. Je nepravděpodobné, že by americké dluhopisy s vysokým výnosem dokázaly v roce 2013 udržet výnosy z roku 2012, aniž to bude na úkor kvality. Výnosy dluhopisů nižšího než investičního stupně jsou velmi nízké a výnosy z relativně štědrého ocenění akcií ve srovnání s dalšími rozvinutými regiony (například s evropskými a japonskými akciemi), potenciálně se snižující rizikové prémie zřejmě omezí prostor pro pokles cen. Riziková prémie u akcií je nyní nad hodnotou 6 % (takřka rekordní úroveň za posledních 40 let) a omezuje poměr tržní ceny k ziskům (P/E) navzdory nízké inflaci a absenci energetické krize. Historicky obvyklá hodnota jsou 4 %. Se snižující se rizikovou prémií v průběhu letošního roku mohou ocenění zaznamenat růst. Vzhledem k nejistotě ohledně zisků na počátku roku 2013, složité fiskální situaci a zdrženlivosti podniků v důsledku nejasného politického směřování může volatilita v krátkodobém horizontu zůstat rozkolísaná. Vzhledem k signálům vyplývajícím z ocenění, předpokládaného růstu zisků a úvěrových podmínek (abychom jmenovali jen některé z faktorů) se nic nemění na optimistickém výhledu pro rok Citi US BIG dluhopisů s hodnocením BB či B jsou mnohem nižší než v roce Spready dluhopisů s vysokým výnosem oproti vládním dluhopisům jsou stále vysoké. To může ztratit na významu u riskantních dluhopisů vzhledem k vyšší rizikové prémii, která kompenzuje vyšší riziko nesplácení. S&P 500 Index Co se týče sektorů, analytikové Citi přisuzují nadprůměrnou pozici pojišťovnictví, dopravě, výrobě polovodičů, softwaru a souvisejícím službám, technologiím a hardwaru, telekomunikačním službám a výrobě a rozvodu vody a energií. 4

5 Japonsko a Asie - Tichomoří Akckové trhy - Japonsko Japonská centrální banka oznámila, že na svém lednovém zasedání se zaměří na dlouhodobou cenovou stabilitu. Toto oznámení přišlo v kontextu drtivé výhry LDP pod vedením Šinza Abeho ve volbách do dolní komory parlamentu, který má větší důvěru ve svou měnovou politiku a požaduje, aby guvernér centrální banky Masaaki Širakawa stanovil 2% inflační cíl. Analytikové Citi očekávají, že pan Abe si personální obměnu centrální banky prosadí příští jaro. Na základě tohoto vývoje v nedávné době očekáváme oslabení jenu a analytikové Citi zvýšili cílovou úroveň pro japonské akciové indexy ke konci roku Co se týče hodnocení, naše odhady pro zisk na akcii na indexu TOPIX významně ovlivňují měnové kurzy. Analytikové Citi odhadují, že oslabení jenu vůči dolaru posílí růst provozních zisků ve fiskálním roce 2013 o 0,80 procentních bodů a růst zisku na akcii o 0,43 procentních bodů. Klíčem k býčímu pohledu na japonské akcie jsou tedy pohyby kurzu USD/JPY. Analytikové Citi budou sledovat, zda 1) se americká ekonomika bude zotavovat dost rychle na to, aby Fed mohl po roce 2015 pokračovat ve zvyšování úrokové sazby, a zda 2) nový guvernér japonské centrální banky nastaví inflační cíl a spustí neomezené nákupy aktiv až do jeho dosažení, což by znamenalo radikální posun k politice uvolňování. Nikkei 225 Index Akciové trhy asie a tichomoří Centrální banky povzbuzují chuť riskovat Očekává se, že rok 2013 bude pro asijské ekonomiky plný protichůdných tendencí. Mírné oživení v Číně, které se protáhne do první poloviny roku 2013, by mohlo částečně vyvážit vliv slabé dynamiky v USA a poklesu v Evropě počátkem roku. Během druhé poloviny roku očekávají analytikové Citi oživení v otevřenějších ekonomikách, jelikož americká ekonomika přejde koncem roku 2013 na cestu 3% růstu. Očekává se, že asijské ekonomiky porostou v roce 2013 o 6,6 % a nechají tak za sebou rozvinuté ekonomiky. Co se týče centrálních bank, některé země (Indie, Korea a Thajsko) možná počátkem roku 2013 přistoupí k uvolnění měnové politiky, ale řada zemí by se mohla vydat cestou normalizace úrokových sazeb (přičemž Indonésie k jejich zvýšení již přistoupila). Analytikové Citi v nedávné studii ukázali, že existuje korelace mezi vývojem rozvahy centrálních bank a výsledky rizikových aktiv (zejména u cyklických akcií a akcií citlivých a úrokovou sazbu). Stávající oživení rozvah centrálních bank zřejmě tržní subjekty zohlední začátkem roku 2013, jelikož změny v rozvahách přicházejí zhruba dva měsíce před změnou chuti riskovat. V tomto smyslu by severoasijské akcie, které jsou považovány za cyklické a mají více rizikových a hodnotových atributů, mohly překonat akcie zemí ASEAN (s kvalitativními a defenzivními atributy). Jedním z klíčových rizikových faktorů je silnější americký dolar. Pokud z nějakého důvodu posílí (třeba kvůli dalším problémům s eurem či nevyřešenému fiskálnímu útesu), byla by to pro asijské trhy nepříznivá zpráva, zejména pak pro ty, na nichž převažují akcie citlivé na cyklus, cenu materiálů, energií a realit. ASEAN by si vedl relativně dobře, ale v absolutních číslech by tamní trhy mohly oslabit. V modelovém portfoliu pro Asii a Pacifik bez Japonska preferují analytikové Citi Hongkong, Koreu, Singapur a Tchaj-wan. Ze sektorového hlediska upřednostňují banky, průmysl, informační technologie a nemovitosti. MSCI Asia Pacific ex-japan 5

6 Rozvíjející se Evropa a Latinská Amerika Akciové trhy v rozvíjející se Evropě Zranitelnost vůči vnějšímu vývoji Analytikové Citi poznamenávají, že evropské rozvíjející se trhy jsou s výjimkou Ruska nejslabší ve své skupině co do úrovně běžného a kapitálového účtu oproti měnovým rezervám. Domnívají se, že tato slabost je zejména důsledkem chabého růstu exportů a vyšších úrovní přílivu kapitálu denominovaného v domácí měně. Rozvíjející se evropské země byly silně zasaženy ekonomickým zpomalením v Evropě. Ačkoli obchodní vazby se zeměmi na periferii eurozóny jsou relativně slabé, region významně závisí na Německu. Analytikové Citi rovněž uvádějí, že míra zadlužení je sice nižší než v eurozóně, ale vlády pokračují v utužování fiskální politiky a chtějí udržet deficit na nízké úrovni částečně i proto, aby neztratily přístup k pomoci z regionálních fondů EU. Zahraniční banky nadále pokračují v oddlužování, které sice v nedávné době poněkud zpomalilo, ale přesto patrně podváže růst úvěrů a povede k tlumené hospodářské aktivitě. Analytikové Citi se domnívají, že v krátkodobém výhledu by akcie rozvíjejících se evropských zemí mohly těžit z nedávného zmírnění evropské dluhové krize. Analytikové Citi se domnívají, že měnová politika a trend uvolňování v regionu jsou pro investory příznivými zprávami. Růst HDP zde s výjimkou Ruska stojí na pevnějších základech než v jiných zemích. Ocenění jsou nadále dlouhodobě příznivá. ROE se drží na atraktivní úrovni, poměr cen a účelní hodnoty je podprůměrný a odhady poměru cen a zisků pro rok 2013 se nacházejí těsně nad úrovní 8. V krátkodobém výhledu se však zhoršující se poměr zisku na akcii zřejmě podepíše na výkonnosti akcií v regionu. V tomto ohledu vyčnívají turecké akcie s nadprůměrným růstem zisku na akcii, ačkoli po loňském silném oživení se ocenění jeví jako méně atraktivní MSCI EM EMEA Akciové trhy v Latinské Americe Příliš pomalé reformy a nedostatečná konkurenceschopnost Analytikové Citi si povšimli, že po značnou část posledního desetiletí měla Latinská Amerika štěstí, že její výsledky byly úzce navázány na vývoj čínské ekonomiky. Čínská poptávka po různých komoditách od energie po průmyslové kovy prospívala Latinské Americe prostřednictvím běžného i kapitálového účtu. Očekává se, že čínská ekonomika stabilizuje svůj růst kolem 7 až 8 % a postupně se posune od investic ke spotřebě. Pak ceny průmyslových kovů a energie stěží zaznamenají růst oproti stávajícím úrovním. Většina latinskoamerických zemí navíc vychází ze situace, kdy jejich měny již prošly výrazným nominálním i reálným posílením, takže výhled na obnovení konkurenceschopnosti pomocí devalvace je chabý vzhledem k výrazně expanzivní měnové politice na rozvinutých trzích. Zatímco Mexiko se úspěšně postavilo ke strukturálním reformám, aby podpořilo produktivitu, ostatní země jako Brazílie, Chile a Peru zaostávají kvůli různým překážkám, počínaje nedostatečnou politickou vůli a konče problémy při implementaci. Analytikové Citi se navíc domnívají, že široce založený trend měnového uvolňování v regionu již velmi pokročil a neposkytuje příliš prostoru pro další snižování úrokových sazeb. Navzdory roku charakterizovanému silným poklesem zisků v regionu se ocenění latinskoamerických akcií stále jeví jako příliš vysoké. Odhady poměru ceny k zisku jsou oproti ostatním rozvíjejícím se trhům vyšší o 15 až 20 %, zatímco ROE patří k nejnižším. V tomto kontextu upřednostňují analytikové Citi Mexiko, které těží ze silného růstu zisků, stabilní měnové politiky a zavedených MSCI EM Latin America reforem, před Brazílii, která je dražší a k reformám přistupuje váhavěji. 6

7 Globální REIT a komodity Fondy nemovitostí (REIT) REIT by si nadále mohly vést dobře Fondy nemovitostí (REIT) nadále těží z intervence centrální banky, která zajistila přetrvání nízkých sazeb v dohledné budoucnosti. REIT tak mají nízké náklady na kapitál a snižování poměru ročních příjmů a ceny nemovitosti se zrychlí. Co do celkových výnosů si REIT v roce 2012 polepšily o 17,8 %. Výnosy z podílů v REIT obecně sledovaly pokles nákladů na kapitál, který tlačil poměr ročních příjmů k ceně níže. Tento poměr u skutečných transakcí se posunul k historickým minimům, takže nákupní ceny již nejsou nízké. Vzhledem k vysokým cenám bude hodnota aktiv (a tedy i REIT) ohrožena, pokud ekonomika klopýtne. Analytikové Citi se však domnívají, že REIT jsou z hlediska rozvahy v lepší pozici a že jsou méně zranitelné vůči externím šokům než před globální finanční krizí v roce Globální honba za zhodnocením vytlačila nahoru ceny aktiv, které nabízejí výnosy. Komerční nemovitosti a de facto také REIT uspokojily potřeby investorů. Přispělo i to, že fundamentální veličiny se vyvíjejí správným směrem, přičemž stabilní poptávka setrvale nízká nabídka zajišťují vyšší obsazenost a nájemné. Analytikové Citi očekávají, že REIT si nadále povedou dobře, jelikož jsou vhodné jako velká část portfolia pro nespecializované investory díky (i) pozitivnímu internímu růstu, který pohánějí vyšší nájmy a míra obsazenosti, (ii) příležitostem pokračujícího externího růstu v důsledku akvizic a rozvoje, (iii) rostoucím dividendám společně s cash flow, přičemž příští a přespříští rok jsou pravděpodobné nárůsty o 7 až 10 % (REIT byly navíc vyloučeny z Bushových daňových škrtů, takže jim může pomoci, že po zdanění budou relativně atraktivnější), (iv) lepším rozvahám, (v) širokému přístupu k levnému kapitálu na financování růstu a (vi) atraktivnímu ocenění ve srovnání s dluhopisy. EPRA/NAREIT Global Index Komodity Komoditní supercyklus je u konce Analytikové Citi se domnívají, že komoditní supercyklus je u konce. Supercyklus mezi lety 2003 a 2008 byl způsoben nejsilnějším setrvalým globálním růstem za mnoho desetiletí. Historie posledních desetiletí ukazuje úzkou vazbu mezi obecnými pohyby cen komodit a globálním růstem, přičemž dlouhodobý průměrný globální růst v zásadě koreluje s konstantními reálnými cenami komodit. Když byl růst nadprůměrný, ceny měly tendenci být vyšší. Naopak v obdobích, kdy globální růst HDP zaostával za průměrem, se reálné ceny komodit snižovaly. Do budoucna by se normální úroveň růstu pro Čínu měla ustálit na 6,7 % tažených spotřebou oproti dřívějším 10,5 % taženým investicemi, což by mohlo dramaticky změnit očekávání ohledně zvyšování poptávky po komoditách. Je možné, že nejsilněji to zasáhne základní kovy. Očekává se, že ceny ropy WTI se budou v roce 2013 v průměru pohybovat kolem 85 USD za barel a ceny ropy Brent kolem 99 USD za barel. Ceny amerického zemního plynu by mohly v roce 2013 dosáhnout průměrně 3,55 USD/milion britských tepelných jednotek. Na zlato se analytikové Citi stále dívají pozitivně, protože náklady obětované příležitosti spojené s jeho držbou jsou nízké a protože se jedná o vhodný nástroj k diverzifikaci. Zlato může přispět k výnosům, i když mezi komoditami není nejlepší. Pokud by mělo v roce 2013 zaznamenat silné oživení, musela by se konat významná geopolitická událost nebo by musela vzrůst důvěra ve schopnost eurozóny (zejména pak Španělska) poradit si s pokračující dluhovou krizí. Analytikové Citi očekávají, že důvěra v eurozónu skutečně vzroste a že oficiální žádost Španělska o pomoc z ECB vyvolá v prvním čtvrtletí rok 2013 růst ceny zlata. Cena zlata v USD za trojskou unci Jeho průměrná cena podle nich v roce 2013 dosáhne 1,749 USD za trojskou unci. 7

8 Měny EUR USD GBP Analytikové Citi si povšimli, že euro v posledním čtvrtletí dále posílilo v reakci na nedávné snižování sazeb a zesílené spekulace o dalším uvolňování mimo eurozónu. Analytikové Citi však očekávají, že to bude jen dočasné, a zůstávají pro nadcházející měsíce u medvědího výhledu na euro. Domnívají se, že nižší sazby ECB, pokračující hospodářská slabost a tlumené inflační tlaky by z eura mohly udělat atraktivnější měnu pro financování. Hromadění nadměrných úspor v eurozóně by se navíc mohlo zintenzivnit vzhledem k dalšímu oddlužování. Evropští střadatelé a investoři zřejmě nadále budou měnit nástroje s nižším výnosem za nástroje s vyšším výnosem mimo eurozónu. Analytikové Citi se domnívají, že těžit by z toho mohly zejména měny jako AUD, NZD, CAD a skandinávské měny. V případě kurzu EUR/USD se analytikové Citi domnívají, že opětovně rozdmýchaná nejistota investorů ohledně výsledků jednání o dluhovém stropu v USA a automatické snižování výdajů podpořily pozici USD jako bezpečného přístavu na úkor eura. Cílová úroveň kurzu EUR/ USD v horizontu 6 až 12 měsíců je podle analytiků Citi 1,21. Japonský jen oproti americkému dolaru po prosincových volbách prudce oslabil a analytikové Citi zveřejnili nový cíl pro kurz USD/JPY 91 v krátkém období a 94 ve střednědobém horizontu. Povšimli si, že slabost JPY je způsobena očekávaným zhoršením platební bilance a kombinací agresivního rozšiřování programu japonské centrální banky na nákup aktiv a růstu objemu emisí vládních dluhopisů a výdajů, jelikož premiér Abe je odhodlán podpořit domácí poptávku a tlačí na centrální banku, aby svůj inflační cíl zvýšila na 2 %. Domnívají se však, že slabost JPY časem zmírní úrokový diferenciál mezi USA a Japonskem a zajišťovací aktivity japonských vývozců. Analytikové Citi zdůrazňují, že pokud byl úrokový diferenciál mezi těmito zeměmi pod hranicí 2 %, kurz USD/JPY se nikdy nevymanil z dlouhodobého klesajícího trendu. Nepředpokládají tedy setrvalý růst v kurzu USD/JPY při existenci nulového úrokového diferenciálu mezi oběma zeměmi. Analytikové Citi si povšimli, že britská libra úzce kopíruje EUR, i když poněkud zaostává. Neuspokojivá data a pochmurná zpráva o inflaci stojí proti menší ochotě centrální banky pustit se v této fázi do dalších stimulů. Analytikové Citi považují úvěrové hodnocení AAA Velké Británie za jeden z klíčových faktorů, který podporuje toky kapitálu z eurozóny do nástrojů denominovaných v librách. Ekonomové Citi předpokládají, že Osborneho podzimní prohlášení bude v nejbližší době stačit pro odvrácení hrozby, že ratingové agentury zhorší svá hodnocení. Mezi měnami zemí G10 se analytikům Citi jeví atraktivně britská libra. Snižování krátkých pozic by ji mohlo v nadcházejících měsících podpořit. V horizontu 6 až 12 měsíců činí cílová hodnota kurzu EUR/GBP 0,79 a cílová hodnota kurzu GBP/USD 1,53. (EUR/USD) (USD/JPY) (GBP/USD) 8

9 Okénko pro hosta Nerovnost a růst příjmů: Ze symptomů se stávají příčiny (Steven Wieting, ekonom CIRA US) V nadcházejících několika letech bude příjmová nerovnost zřejmě hrát jistou roli v míře oživení celkové kvality spotřebitelských půjček, dostupnosti úvěrů a výdajů citlivých na úrokovou sazbu v USA. V dlouhodobém horizontu by tento fenomén prostřednictvím fiskálních priorit a politiky mohl ovlivnit dlouhodobé tempo růstu a mohl by rozmělnit historické zdroje ekonomické efektivity USA, pokud se politická opatření zaměří na symptomy spíše než na příčiny. Zdroje nerovnosti Daně: Nikdo snad nemůže tvrdit, že americká daňová politika nehraje žádnou roli v příjmové nerovnosti ať již v dobrém, či ve zlém. Příjmová nerovnost měřená Giniho koeficientem se zvýšila, jelikož mezní sazba daně z příjmu a formy zdanění kapitálu se snížily, ačkoli se zdá, že podíl celkových daní placených domácnostmi s vyššími příjmy vzrostl ještě více než podíl této skupiny na příjmech. Jaké daňové politiky by mohly podpořit růst a zároveň omezit nerovnost? Podle studie Centra pro daňovou politiku (TPC) připadají na nejvyšší příjmový kvintil asi tři čtvrtiny úspor z položkových daňových odpočtů, jako jsou hypoteční úroky. Tentýž kvintil rovněž těží z více než 60 % výhod z vyloučení jistých druhů příjmů ze zdanění (například příspěvky zaměstnavatele na zdravotní pojištění). TPC rovněž poznamenává, že více než 90 % daňových úspor ze zvýhodněných sazeb na dlouhodobé kapitálové zisky a kvalifikované dividendy jde ve prospěch poplatníků z nejvyššího příjmového kvintilu a že poplatníci patřící do nejvyšší desetiny procenta (0,001 %) shrábnou takřka polovinu těchto výhod. Daňové výhody, jejichž původním smyslem bylo podpořit sociální cíle (například zvýšit podíl lidí se zdravotní pojistkou a penzijním spořením či počet majitelů domů), jsou nyní koncentrovány mezi menšinu lidí a to mezi ty, kteří již tak mají větší prostředky a sklony k tomu, aby si šetřili, pojistili se a pořídili si vlastní bydlení. K nezamýšleným důsledkům těchto opatření patří deformace ekonomického chování, což zvyšuje podíl nehospodárných činností. Důležité je, že za jinak stejných okolností tyto daňové výdaje a zvýhodněné daňové sazby ženou mezní daňovou sazbu výše, než je nutné. Mimo podnikový sektor odrazují vyšší mezní sazby daně z příjmu od růstu výroby a najímání zaměstnanců. Vzdělání, technologie a globalizace: Takřka každá studie, která srovnává příjmovou nerovnost mezi různými státy, zjistí silnou příčinnou souvislost mezi rozptylem příjmů a přístupem k vyššímu vzdělání. Z dat Světové banky v kombinaci s výsledky testování PISA organizovaného OECD plyne, že američtí 15letí školáci se ze 64 států či regionů umístili na 28. místě, pokud jde o prostý průměr výsledků z matematiky a přírodních věd. Ve stejné skupině skončily Spojené státy na 14. místě v podílu výdajů na vzdělání na HDP. Efektivita a rozdělení zdrojů, které jsou k dispozici na vzdělání, zřejmě přispívá k příjmové nerovnosti více než absolutní úroveň výdajů USA na vzdělání. V kontextu nedostatků ve vzdělávacím systému USA se zdá zjevné, že vzdělávání se nepřizpůsobilo strukturálním změnám v americké ekonomice dostatečně rychle. Lze například uvést, že podíl investic do informačních technologií na HDP v čase prudce vzrostl ruku v ruce s příjmovou nerovností. Technologie jsou vhodné pro ilustraci problému, protože nejenže v důsledku technologických změn některé formy práce zastarávají, ale navíc je zapotřebí lepšího vzdělání, abychom dokázali využít výhod rychle se měnících a složitých technologií. Globalizace je široké téma, ale mnoho pozorovatelů se shodne na tom, že růst přeshraničního obchodů může mít tendenci podpořit nerovnost uvnitř chudých i bohatých ekonomik, přičemž celková nerovnost mezi těmito ekonomikami se zmenšuje. U vyspělé ekonomiky, jako jsou USA, by vystavení méně vzdělaných a kvalifikovaných dělníků globální konkurenci mělo tendenci stlačovat jejich příjmy níže. Závěr Technologická změna, špatně využívané prostředky na vzdělání a deformace způsobené daněmi (a další faktory) jsou zřejmě důležitými příčinami růstu příjmové nerovnosti v USA za poslední tři desetiletí či za delší dobu. Neobvyklé jevy na hypotečním a úvěrovém trhu vedly k trvalé ztrátě ekonomického výkonu a pracovních míst v USA. Tato slabost přetrvává v takovém rozsahu, že zřejmě nevyhnutelně přispěje k budoucí nerovnosti. Ačkoli neexistují jasné důkazy o tom, že příjmová nerovnost bude motorem budoucích hospodářských cyklů v USA, jak někteří pozorovatelé tvrdí, je docela dobře možné, že symptomy nerovnosti si vynutí suboptimální politickou reakci na tento problém. Zvrácení trendu nerovnosti tak, aby to nepoškodilo celkový růst příjmů v USA, by zřejmě vyžadovalo důležitá politická opatření, případně kroky, které jdou opačným směrem než stávající politika. 9

10 CZK modelová portfolia Navržené alokace jsou z povahy věci obecné a nelze je vykládat jako konkrétní investiční doporučení. Investor by se měl obrátit na svého osobního bankéře a společně s ním na základě jeho tolerance k riziku a investičních cílů určit vhodnou alokaci. Defenzivní Defenzivní Defenzivní Defenzivní Zájem o zachování hodnoty majetku/investice v čase a ochota akceptovat minimální výkyvy v hodnotě portfolia v krátkodobém horizontu. Příjmové Příjmový Příjmový Zájem o růst majetku/investice Příjmový v čase, ale neochota akceptovat značné výkyvy v hodnotě portfolia v krátkodobém horizontu. Příjmové a růstové Zájem o dlouhodobý růst majetku/investice Příjmový Příjmový a růstový růstový Příjmový a růstový v čase, ale neochota akceptovat značné ztráty v hodnotě portfolia v střednědobém horizontu. Růstové Růstový Růstový Zájem o dlouhodobý růst hodnoty Růstový majetku/investice v čase a ochota přijmout značné výkyvy v hodnotě portfolia v střednědobém horizontu s cílem zvýšit dlouhodobou výkonnost. Agresivní růstové Zájem o dlouhodobý růst hodnoty Agresivní Agresivní majetku/investice růstový růstový v Agresivní růstový čase a ochota akceptovat velké ztráty v hodnotě portfolia v krátkodobém a střednědobém horizontu s cílem maximalizovat dlouhodobou výkonnost. CZK peněžní trhy 60 % CZK peněžní trhy 60 CZK peněžní trhy 60 % CZK dluhopisy 20 % CZK dluhopisy 20 CZK dluhopisy 20 % Globální IG dluhopisy 10 % Globální IG dluhopisy 10 Globální IG dluhopisy 10 % CZK akcie 4 % CZK akcie CZK akcie 4 % Evropské akcie 4 % Evropské akcie Evropské akcie 4 % Globální akcie 2 % Globální akcie Globální akcie 2 % CZK peněžní trhy 30 % CZK peněžní trhy 30 CZK peněžní trhy 30 % CZK dluhopisy 25 % CZK dluhopisy 25 CZK dluhopisy 25 % Globální IG dluhopisy 15 % Globální IG dluhopisy 15 Globální IG dluhopisy 15 % CZK akcie 12 % CZK akcie 12 CZK akcie 12 % Evropské akcie 12 % Evropské akcie 12 Evropské akcie 12 % Globální akcie 6 % Globální akcie Globální akcie 6 % CZK peněžní trhy 10 % CZK peněžní trhy 10 CZK dluhopisy peněžní trhy 2010 %% CZK dluhopisy 20 CZK Globální dluhopisy IG dluhopisy 20 % 15 % Globální IG dluhopisy 15 Globální HY a EM IG dluhopisy dluhopisy 5 % 15 % HY EM dluhopisy HY CZK a akcie EM dluhopisy 20 % 5 % CZK akcie 20 CZK Evropské akcie akcie 20 % 15 % Evropské akcie 15 Evropské Globální akcie akcie 1215 % Globální akcie 12 Globální EM akcie akcie 3 % 12 % EM akcie EM akcie 3 % CZK dluhopisy 15 % CZK dluhopisy 15 CZK dluhopisy 15 % Globální IG dluhopisy 10 % Globální IG dluhopisy 10 Globální IG dluhopisy 10 % HY a EM dluhopisy 5 % HY EM dluhopisy HY a EM dluhopisy 5 % CZK akcie 28 % CZK akcie 28 CZK akcie 28 % Evropské akcie 24 % Evropské akcie 24 Evropské akcie 24 % Globální akcie 14 % Globální akcie 14 Globální akcie 14 % EM akcie 4 % EM akcie EM akcie 4 % CZK dluhopisy 3 % CZK dluhopisy CZK dluhopisy 3 % Globální IG dluhopisy 3 % Globální IG dluhopisy Globální IG dluhopisy 3 % HY a EM dluhopisy 4 % HY EM dluhopisy HY a EM dluhopisy 4 % CZK akcie 35 % CZK akcie 35 CZK akcie 35 % Evropské akcie 30 % Evropské akcie 30 Evropské akcie 30 Globální akcie 20 % Globální akcie 20 Globální akcie 20 % EM akcie 5 % EM akcie EM akcie 5 % 10

11 Důležité upozornění: Výraz Citi analytici odkazuje na investiční odborníky v rámci Citi Investment Research a Citi Global Markets (CGM) a volící členy tzv. Global Investment Committee z Global Wealth Management. Pojem my představuje oddělení Citi zaměřené na privátní bankovnictví (Citi Global Consumer Group Wealth Management). Tento dokument je založen na informacích poskytnutých příslušnými odděleními Citigroup Investment Research, Citigroup Global Markets, Citigroup Global Wealth Management a Citigroup Alternative Investments. Tento dokument je vydán pro účely získání obecného přehledu a není zamýšlen jako doporučení nebo nabídka či naléhání ke koupi nebo prodeji jakéhokoli cenného papíru nebo měny. Informace v tomto dokumentu byly připraveny bez přihlédnutí na cíle, finanční situaci nebo potřeby jednotlivých investorů. Kdokoli uvažující o investici by měl zvážit přiměřenost investice s ohledem na své cíle, finanční situaci nebo potřeby a měl by vyhledat nezávislou radu ohledně vhodnosti dané investice. Jakékoliv konkrétní investice uvedené v tomto materiálu nejsou ze strany Citibank a jejích spřízněných společností jakkoliv doporučovány. Informace zde obsažené vycházejí z veřejně dostupných informací a ačkoliv tyto jsou získávány ze zdrojů, které považujeme za spolehlivé, jejich správnost či úplnost nelze zaručit. Stanoviska zde vyjádřená se mohou změnit bez předchozího oznámení a mohou se lišit od stanovisek jiných pracovníků Citi. Stejně tak se mohou měnit i ceny jednotlivých investic, a to bez předchozího oznámení. Investiční nástroje nejsou bankovním vkladem, nejsou závazkem a nejsou jakýmkoliv způsobem pojištěny či zaručeny Citibank Europe plc, Citibank N.A., Citigroup Inc. ani jakoukoliv přidruženou či dceřinou společností, nejsou pojištěny vládní institucí či pojistnou agenturou (fondem pojištění vkladů) a jsou s nimi spojena investiční rizika, a to včetně případné ztráty investovaných prostředků. Investoři investující do investičních nástrojů denominovaných v jiné než lokální měně by si měli být vědomi rizika fluktuace měnových kurzů, která může způsobit ztrátu investovaných prostředků. Historický či předpokládaný výnos investičního nástroje není zárukou budoucího vývoje. Některé investiční produkty (včetně podílových fondů) nejsou přístupné osobám Spojených států a nemusí být k dispozici ve všech jurisdikcích. Investoři by si měli být vědomi, že je jeho/její odpovědností vyhledat právní a/nebo daňovou radu týkající se právních a daňových konsekvencí jeho/ její investiční transakce. Změní li investor trvalý pobyt, občanství, národnost nebo zaměstnání, je jeho/její odpovědností pochopit, jakým způsobem budou jeho/její investiční transakce ovlivněny takovouto změnou a zda li vyhovují všem platným zákonům a předpisům, jsou li relevantní. Citibank neposkytuje právní a/nebo daňové poradenství a není zodpovědna za poskytnutí investorovi právní rady náležící jeho/její transakci. Citibank či společnosti v rámci skupiny Citi (Citigroup Inc. a její spřízněné osoby) mohou mít klientské či vlastní zájmy ve vztahu k instrumentům zde diskutovaným. Názory zde vyjádřené se mohou lišit od názoru vyjádřených jinými odděleními Citibank či společnostmi ze skupiny Citi. Citibank Europe plc, její přidružené osoby, zástupci ani jí ovládané osoby neodpovídají v rozsahu maximálně povoleném platnou právní úpravou za jakékoli následky vzniklé na základě nebo v souvislosti s tímto dokumentem nebo jeho obsahem. Tento dokument a jeho obsah představují informace pro osobní použití a jeho obsah nesmí být reprodukován ani jinak rozšiřován, ať již v celém svém rozsahu či jeho části, bez předchozího písemného souhlasu Citibank Europe plc. Tento dokument je distribuován společností Citibank Europe plc, společnost založená a existující podle irského práva, se sídlem Dublin, North Wall Quay 1, Irsko, registrovaná v rejstříku společností v Irské republice, pod číslem , provozující svou obchodní činnost v České republice prostřednictvím Citibank Europe plc, organizační složka, se sídlem na adrese Praha 5, Stodůlky, Bucharova 2641/14, PSČ , IČ , zapsané v obchodním rejstříku vedeném Městským soudem v Praze, oddíl A, vložka ( Citibank ) a jeho obsah nebyl ze strany Citibank jakkoliv změněn či upraven (vyjma skutečnosti, že originál tohoto dokumentu byl v anglickém znění, které je v případě rozporu v obsahu rozhodující, a této části Důležité upozornění, jež byla doplněna s ohledem na detaily týkající se společnosti Citibank). Citibank podléhá dozoru ze strany orgánu dohledu domovského státu, irského regulátora (Financial Regulator) a dále orgánu dohledu hostitelského státu, České národní banky, a to zejména s ohledem na pravidla jednání se zákazníky ve smyslu Zákona o podnikání na kapitálovém trhu. Příslušné investiční služby poskytované Citibank prostřednictvím její organizační složky umístěné na území České republiky jsou poskytovány výlučně v rámci tohoto území, a to zpravidla pouze pro daňové rezidenty České republiky (ve smyslu ustanovení 2 zákona č. 586/1992 Sb., o daních z příjmů, v platném znění). Obchodní sdělení Citibank: Souhlas se zasíláním obchodního sdělení lze zdarma odvolat zejména prostřednictvím odpovědi zaslané na e mailovou adresu, ze které jsou Vám obchodní sdělení Citibank zasílána, případně prostřednictvím linky CitiPhone