- Český Telecom
ČESKÁ REPUBLIKA AKCIOVÉ TRHY - Telekomunikační služby Český Telecom ZVÝŠIT VÁHU (vůči indexu PX 50) 12. 08. 2003 ANALYTIK Dmitrij Morozov BLOOMBERG SPTT CP (+420) 261 319 064 CENA (11. 08. 2003) 280,80 Kč morozov@ppf.cz VNITŘNÍ HODNOTA Majorita 413 Kč; Minorita 315 Kč www.ppf.cz www.ceskytelecom.cz Akvizici Eurotelu hodnotíme velmi pozitivně. Oceňujeme dobré načasovaní transakce, dohodnutou cenu a způsob financovaní. 100% vlastnictví Eurotelu podle našeho názoru přinese Telecomu mimo jiné synergické efekty mobilního spojení a pevných linek, zefektivnění kapitálové struktury a širší diverzifikaci portfolia služeb. Nákup Eurotelu také považujeme za jedno z nejlepších řešení problému negativního vlivu migrace hovorů z pevných do mobilních sítí na výnosy Telecomu. Vnitřní hodnotu akcií Českého Telecomu po plném ovládnutí Eurotelu kalkulujeme na 413 Kč v případě majoritního podílu a na 315 Kč v případě minoritního podílu. Přestože cena akcií na veřejném trhu by měla odrážet především hodnotu minoritního podílu, domníváme se, že akcie Telecomu se mohou obchodovat za vyšší cenu než 315 Kč na akcii. Důvodem se může stát očekávaná privatizace a spekulace o vyšší ceně povinného výkupu akcií minoritních akcionářů. Domníváme se, že pozitivní vlivy akvizice Eurotelu nejsou plně obsaženy v současném kurzu akcií Českého Telecomu a úspěšné dokončení transakce by mělo pozitivně ovlivnit jejich cenu. Doporučujeme zvýšit váhu akcií Českého Telecomu vůči indexu PX 50. 400 Kč Český Telecom PX 50 relativně 375 350 325 300 275 250 II-03 III-03 IV-03 V-03 VI-03 VII-03 VIII-03 Klíčové ukazatele 2002 2003e 2004f 2005f 2006f EPS 13,3 12,1 17,5 21,4 27,1 BVPS 345,6 300,2 308,7 317,0 318,3 P/E 21,2 23,2 16,0 13,1 10,4 P/CF 3,6 3,7 3,1 3,1 3,0 P/BVPS 0,8 0,9 0,9 0,9 0,9 EV/EBITDA 5,0 5,2 4,2 4,3 4,2 EV/Sales 2,5 2,5 2,0 1,9 1,8 Informace o akciích Počet akcií 322 089 900 ks Tržní kapitalizace 90 443 mil. Kč Váha v PX 50 15,47 % PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 1/8
PŘEDPOVĚĎ POLOŽEK ÚČETNÍCH VÝKAZŮ 100% vlastnictví Eurotelu by podle našich předpokladů mělo výrazně napomoci Českému Telecomu překonat nesnáze liberalizace českého telekomunikačního trhu. Eurotel začíná vykazovat první známky růstu ukazatele průměrného výnosu na uživatele (ARPU), což by navzdory vysoké saturaci mobilního trhu mělo vrátit jeho celkové výnosy na vzestupnou dráhu. Počítáme, že v letech 2004 až 2007 se Eurotel stane významným pilířem mírného růstu výnosů Telecomu. Očekáváme, že výnosy Telecomu bez konsolidace Eurotelu porostou do roku 2007 průměrným ročním růstem 0,9 %. Výnosy Eurotelu, který by se měl podílet z 44 % na celkových výnosech Telecomu, by pak podle naších předpokladu měly růst do roku 2007 v průměru o 3,6 %. Další záchranou celkových výnosu Telecomu by se měly stát i výnosy z datových služeb, kde předpokládáme průměrný meziroční růst do roku 2012 o 8,7 %. Mírný nárůst výnosů by však na druhé straně měl být doprovázen razantním poklesem EBITDA marže, mírným zlepšením EBIT marže a růstem čistého zisku. Za hlavní důvody těchto trendu lze považovat rostoucí konkurenci, expanzi nových služeb, klesající odpisy a klesající náklady na financovaní dluhového břemene. V následujících letech společnost bude generovat silný volný tok peněz, který by mohl být použit na další extensivní růst nebo výplatu dividend. Kvůli silnému toku peněz ukazatel Čistý dluh/vlastní kapitál nepřesáhne 41 % a ukazatel celkové závazky / celková aktiva firmy nepřesáhnou 43% aktiv. Za velmi důležité považujeme aby společnost dosáhla vyššího využití cizích zdrojů a optimalizovala svou kapitálovou strukturu. Jako hlavní východisko vidíme další akvizice s využitím dluhu. V případě hodnocení dopadu akvizice Eurotelu jsme počítali s následujícími předpoklady: - Konsolidace je provedena k 1.12.2003 (den plánovaného uzavření transakce), což znamená, že vliv akvizice Eurotelu na výkaz zisku a ztrát Telecomu za rok 2003 je minimální a dopad na rozvahu za rok 2003 je plný. - Nepočítáme s případným přeceněním aktiv a závazků Eurotelu a jejich dopadem na účetní výkazy Telecomu a výši goodwillu. Konsolidaci provádíme na základě předpokládaných účetních hodnot. - Počítáme s tím, že veškerý nehmotný majetek Eurotelu je identifikovatelný a nespadá do charakteristiky goodwillu. - Předpokládáme liniární odepisovaní goodwillu z akvizice Eurotelu po dobu 15 let. - Akvizice je financována úvěrem 850 mil. EUR PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 2/8
Výsledovka Českého Telecomu Český Telecom P&L - IFRS, mil. Kč 2002 2003f 2004f 2005f 2006f Výnosy 52 856 51 626 65 152 67 110 70 087 změna -5% -2% 26% 3% 4% EBITDA 26 150 25 045 30 674 30 342 30 873 změna -4% -4% 22% -1% 2% Odpisy a amortizace 19 062 19 097 21 678 20 016 18 609 EBIT 7 088 5 948 8 996 10 327 12 264 změna -30% -16% 51% 15% 19% HV před zdaněním 6 110 5 352 7 868 9 327 11 520 HV po zdanění 4 276 3 897 5 647 6 906 8 717 Zdroj: Český Telecom, odhady PPF Burzovní společnost Rozvaha Českého Telecomu Aktiva - IFRS v mil. Kč 2002 2003f 2004f 2005f 2006f Peníze a pen. ekvivalenty 15 301 5 693 15 470 19 280 23 003 Pohledávky 8 431 10 710 10 879 11 215 11 719 Zásoby 1 409 1 698 1 734 1 798 1 905 Běžná aktiva 25 141 18 100 28 083 32 294 36 626 HIM a NIM 130 839 134 266 123 982 115 478 108 859 Goodwill 0 16 516 15 415 14 314 13 213 Finanční investice 371 371 371 371 371 Dlouhodobá aktiva 131 210 151 153 139 768 130 163 122 443 Aktiva celkem 156 351 169 253 167 851 162 457 159 069 Pasiva - IFRS v mil. Kč 2002 2003f 2004f 2005f 2006f Krátkodobé závazky 11 375 13 928 14 249 14 798 15 705 Rezervy a jiné závazky 11 632 13 751 14 163 14 531 14 915 Úvěry, dluhopisy a jiné dlouhodobé dluhy 22 027 44 879 40 021 31 038 25 931 Závazky 45 034 72 559 68 433 60 367 56 550 Základní kapitál 32 209 32 209 32 209 32 209 32 209 Ostatní vlastní kapitál a menšinové podíly 79 063 64 440 67 165 69 835 70 265 Vlastní kapitál 111 317 96 694 99 419 102 089 102 519 Vlastní kapitál a závazky celkem 156 351 169 253 167 851 162 457 159 069 Zdroj: Český Telecom, odhady PPF Burzovní společnost PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 3/8
Struktura tržeb 2002 2003f 2004f 2005f 2006f Hovorné 26% 21% 15% 15% 14% Výnosy od provoz. jiných síti 5% 6% 5% 5% 5% Základní měsíční sazby 20% 20% 15% 14% 13% Eurotel 26% 28% 43% 44% 44% Přenos dat 14% 16% 14% 15% 16% Ostatní služby 9% 9% 8% 8% 8% Celkem 100% 100% 100% 100% 100% Zdroj: Český Telecom, odhady PPF Burzovní společnost Základní finanční ukazatele 2002 2003f 2004f 2005f 2006f EBITDA marže 49,5% 48,5% 47,1% 45,2% 44,0% EBIT marže 13,4% 11,5% 13,8% 15,4% 17,5% Čistý dluh/vlastní kapitál 6,0% 40,5% 24,7% 11,5% 2,9% Čistý dluh/ebitda 0,8 1,8 1,3 1,0 0,8 Celkové závazky/aktiva 28,8% 42,9% 40,8% 37,2% 35,6% ROA 3,6% 3,1% 4,4% 5,0% 6,1% ROE 3,9% 3,7% 5,8% 6,9% 8,5% Základní provozní ukazatele 2002 2003f 2004f 2005f 2006f Celková penetrace pevných linek 36% 36% 36% 36% 37% Počet linek v provozu ČTel (tis. ks) 3 661 3 523 3 337 3 189 3 120 Podíl ČTel 99% 95% 90% 86% 83% Počet kanálu xdsl, ISDN a jiných multimediálních kanálu ČTel (tis. ks) 389 506 637 816 980 Uživatele IOL (tis.) 702 834 1 082 1 298 1 363 Penetrace uživatelů mobilní sítě 82% 89% 92% 94% 95% Počet uživatelů sítě Eurotel (tis.) 3 891 4 070 4 170 4 239 4 273 Podíl Eurotelu 45% 44% 44% 44% 44% ARPU (Kč) 607 563 569 586 610 PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 4/8
OCENĚNÍ Ocenění majoritního podílu V případě ocenění majoritního podílu jsme vycházeli z metody diskontovaných volných peněžních toků (DFCF). Schopnost generovat silný tok peněz považujeme za jednu z nejsilnějších stránek Českého Telecomu. Výsledná hodnota dosahuje 413 Kč na akcii Českého Telecomu ke konci roku 2003, což představuje 5,6 násobek ukazatele EBITDA za rok 2004 a 2,6 násobek tržeb za rok 2004. Naše propočty vycházejí z diskontace odhadovaného volného toku peněz do roku 2012 a perpetuity s mírou růstu 3 %. Počítáme s postupným poklesem volného toku peněz a to především z důvodu postupně klesající EBITDA marže a mírného růstu nezbytných investic. Podle našich odhadů, bude společnost v následujících 10 letech schopna generovat velké množství hotovosti, která může být rozdělena ve formě dividend, použita na výkup akcií nebo investovana do dalších akvizic. Propočet diskontního faktoru 2003f 2004f 2005f 2006f 2007f 2008f 2009f 2010f 2011f 2012f Náklady na cizí kapitál 4,78% 5,12% 5,34% 5,53% 5,66% 5,77% 5,87% 5,95% 6,00% 6,04% Daňová sazba 31,00% 28,00% 26,00% 24,00% 24,00% 24,00% 24,00% 24,00% 24,00% 24,00% Efekt. náklady na cizí kapitál 3,30% 3,69% 3,95% 4,20% 4,30% 4,39% 4,46% 4,52% 4,56% 4,59% Váha dluhů 31,71% 28,71% 23,32% 20,19% 16,86% 8,47% 8,55% 8,53% 8,52% 8,50% Bezriziková úroková míra 4,28% 4,62% 4,84% 5,03% 5,16% 5,27% 5,37% 5,45% 5,50% 5,54% Tržní prémie 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% Beta 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 Požadovaná výnosová míra VK 11,16% 11,50% 11,72% 11,91% 12,04% 12,15% 12,25% 12,33% 12,38% 12,42% WACC 8,66% 9,25% 9,90% 10,35% 10,73% 11,49% 11,58% 11,66% 11,71% 11,75% Propočet volného toku peněz (mil. Kč) 2003f 2004f 2005f 2006f 2007f 2008f 2009f 2010f 2011f 2012f EBIT 5 948 8 996 10 327 12 264 13 701 14 357 15 361 16 266 15 687 15 070 Daně na EBIT -1 215-2 103-2 292-2 598-2 892-3 015-3 224-3 413-3 290-3 206 NOPLAT 4 733 6 893 8 035 9 666 10 809 11 342 12 137 12 853 12 397 11 863 Odpisy a amortizace 19 097 21 678 20 016 18 609 17 403 16 887 16 432 16 027 15 860 15 716 Provozní cash-flow 23 831 28 571 28 571 28 050 28 275 28 212 28 229 28 569 28 880 28 257 Změna pracovního kapitálu -14 115 149 296 215 83-43 61 27 21 CAPEX -7 500-10 293-10 410-10 889-11 520-12 101-12 689-13 743-13 745-13 748 CAPEX/Celkové výnosy 15% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 17% 17% 17% Volné Cash-Flow 16 317 18 393 17 789 17 683 16 907 16 211 15 837 15 198 14 539 13 852 PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 5/8
Propočet vnitřní hodnoty akcií Českého Telecomu Mil. Kč Anuita 103 072 Míra růstu diskontované perpetuity (%) 3% Perpetuita 71 606 Ostatní 3 269 Hodnota firmy (Enterprise Value) 177 947 Celkový dluh 44 879 Hodnota vlastního kapitálu (Equity) 133 068 Vnitřní hodnota akcie 413 Kč Odvozené tržní ocenění na základě očekávaných výsledku za rok 2004 EV/EBITDA EV/SALES P/E P/BVPS P/CF FCF yield P/FCF 5,6 2,6 23,6 1,3 4,9 10,7% 7,2 Ocenění minoritního podílu Při ocenění minoritního podílu jsme vycházeli ze dvou metod. První je přiřazení 20% diskontu k ocenění majoritního podílu, což přináší ocenění minoritního podílu ve výší 330 Kč na akcii Českého Telecomu. Druhá metoda je založena na diskontaci budoucích dividendových toků, kde vnitřní hodnota podle našich odhadů vychází na 279 Kč na akcii Českého Telecomu. Musíme však upozornit, že v případě metody diskontovaných dividend jsme vycházeli spíše z teoretického předpokladu, že společnost bude po roce 2004 veškerý svůj zisk vyplácet na dividendách. Protože za hlavní silnou stránku Českého Telecomu považujeme schopnost generovat silné peněžní toky, přiřadili jsme první metodě 70% váhu a druhé metodě 30% váhu. Tento úsudek vychází také z myšlenky, že kvůli silnému peněžnímu toku společnost může nastavit dividendový výplatní poměr spíše na bázi volného toku peněz, než čistého zisku. Za jinak nezměněných okolnosti (akvizice, výkup akcií) tedy bude Český Telecom schopen v budoucnu vyplatit další extra dividendy, které budou vyšší než generovaný čistý zisk. Výsledná vnitřní hodnota minoritního podílu pak vychází na 315 Kč. Uvedené ocenění odpovídá 18násobku očekávaného čistého zisku v roce 2004. DDM 2003f 2004f 2005f 2006f 2007f 2008f 2009f 2010f 2011f 2012f Dividendový výplatní poměr 75% 75% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Propočet diskontního faktoru Míra růstu diskontované perpetuity (%) 3% Propočet vnitřní hodnoty akcii Českého Telecomu (minorita) 20% diskont DFCF majorita 330 Kč Bezriziková úroková míra 4,28% DDM 279 Kč Tržní prémie 5,50% Beta 1,25 Váha 20% diskont DFCF majorita 70% Váha DDM 30% Požadovaná výnosová míra vlastního kapitálu 11,16% Vnitřní hodnota na akcii 315 Kč PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 6/8
ZÁVĚR A DOPORUČENÍ Akcie Českého Telecomu považujeme v současné době za podhodnocené. Vnitřní hodnotu majoritního podílu oceňujeme na 413 Kč a vnitřní hodnotu minoritního podílu odhadujeme na 315 Kč na akcii. Doporučujeme zvýšit váhu akcií Českého Telecomu vůči indexu PX 50. PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 7/8
KONTAKTY Blüher Anne-Francoise Chief Analyst Makroekonomické prostředí ČR (+420) 261 319 065 bluher@ppf.cz Hejduková Ludmila Consumer Non-cyclicals, Healthcare (+420) 261 319 146 hejdukova@ppf.cz Kalina Petr Morozov Dmitrij Consumer Cyclicals, Financials, Industrials, Erste Bank, Komerční banka Český akciový trh, Telecommunications, Technology, České radiokomunikace, Český Telecom (+420) 261 319 514 kalinap@ppf.cz (+420) 261 319 064 morozov@ppf.cz Pohl Martin Makroekonomické prostředí USA a EMU (+420) 261 319 194 pohl@ppf.cz Tregler Karel Basic Materials, Oil & Energy, Utilities, ČEZ, Unipetrol, Philip Morris ČR (+420) 261 319 081 tregler@ppf.cz Poznámka: Veškeré grafy a výnosy akcií či indexů jsou uváděny v národních (lokálních) měnách. Zdrojem dat jsou společnosti Bloomberg a Reuters. Tento dokument slouží pouze pro informativní účely. PPF burzovní společnost a.s. neodpovídá za přesnost a úplnost informací uvedených v tomto materiálu. Jednotlivá doporučení jsou názorem daného analytika. PPF burzovní společnost a.s. nenese žádnou odpovědnost za případné škody vzniklé třetím osobám v důsledku využití informací z tohoto dokumentu. PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 8/8