Philip Morris ČR Dividenda mírným zklamáním IFRS nekons. (mil Kč) 2014 r/r Oček. J&T Tržby 13 430 10,6 % 13 367 EBITDA 3344 3,9 % 3 623 EBITDA marže 24,9 % -1,6 p.b. 27,1% EBIT 2 815 10,4 % 3 172 EBIT marže 21,0 % -1,9 p.b. 23,7% Čistý zisk 2 264 0,7 % 2 582 EPS (Kč) 825 0,7 % 941 DPS (Kč) 880 0,0 % 941 Div. výnos (%) 7,9 % - 8,4% Zdroj: PMČR, J&T Banka Změna provozního modelu a vyšší nákladovost Philip Morris ČR zveřejnil 30. 3. 2014 nekonsolidované výsledky za rok 2014 a pozvánku na valnou hromadu. Výsledky splnily očekávání na úrovni tržeb (13,4 mld. Kč +10,6 % vs. oček. 13,4 mld. Kč), ale změna provozního modelu a vyšší nákladovost znamenaly nižší čistý zisk (825 Kč/akcii vs. oček. 941 Kč/akcii). Změna provozního modelu znamenala dodatečné náklady v položce náklady na prodané výrobky (změna stavu), což výrazně vychýlilo výsledné hodnoty od našeho očekávání. Očekávali jsme změnu stavu ve výši -50 mil. Kč oproti oznámeným -676 mil. Kč. Vedle tohoto nás negativně překvapila relativně vyšší nákladová náročnost, která srazila ziskové marže. Nicméně tento rozdíl je relativně malý (0,6 p.b.). Dividenda Management společnosti navrhuje hrubou dividendu 880 Kč/akcii, která se skládá z čistého zisku 825 Kč/akcii a 55 Kč/akcii ze zrušeného rezervního fondu (stále zbývá 85 Kč/akcii). Navržená dividenda představuje 7,9% hrubý dividendový výnos. Poslední obchodní den s nárokem na dividendu je 21.4.2015. Návrh dividendy byl pro nás zklamáním (naše oček. 941 Kč/akcii). Nicméně odpovídá nižší ziskovosti, než jsme projektovali. Změny v projekci V návaznosti na celoroční výsledky jsme učinili následující změny: a) Výhled tržeb b) Provozní ziskovost c) Výše dividendy Doporučení ponecháno na stupni DRŽET Úprava modelu znamenala mimo jiné zvýšení výhledu na úrovni tržeb, ale současně také lehké snížení ziskových marží. I tak se domníváme, že společnost bude schopna mírně zlepšit svoji dividendovou schopnost. Právě lehké navýšení očekávaných dividend vedlo ke zvýšení naší očekávané cílové ceny na 10 637 Kč ze stávajících 10 420 Kč. Nicméně i nová cílová cena představuje k aktuální tržní ceně 11 200 Kč jen 5% potenciál poklesu. Z tohoto důvodu neměníme naše dlouhodobé doporučení na stupni DRŽET (naposledy potvrzeno 18.3.2015). Nadále se domníváme, že investice do PMČR je vhodná především pro dividendové investory vzhledem k solidnímu očekávanému dividendovému výnosu. DRŽET Cílová cena: Aktuální tržní cena: 10 637 Kč 11 150 Kč Základní informace Philip Morris ČR je dceřinou společností Philip Morris International. Jedná se o hlavního výrobce cigaret a tabákových výrobků v České republice. Klíčové faktory Obchodování bez nároku na dividendu 22.4.2015 Valná hromada 30.4.2015 Základní údaje Bloomberg code: TABAK CP Reuters code: TABK.CR Roční min: 10 250 Kč Roční max: 11 402 Kč Tržní kapitalizace: 30,2 mld. Kč Průměrný denní objem: 13,3 mil. Kč Počet akcií: 2 745 386 Free float: 22,4 % Klíčový akcionář PM Int. (77,6 %) PX Index 1,400 1,200 1,000 800 Zdroj: Bloomberg px index 3. dubna 2015 PMCR PMCR Výkonnost (% změna) 1M 3M 6M 1Y PMČR 1.4 8.8 7.9 2.6 PX Index 1.3 7.3 4.1 4.6 Zdroj: Bloomberg Milan Vaníček +420 221 710 607 vanicek@jtbank.cz 14000 12000 10000 8000 WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 1
Výsledky za 2014 ovlivněny změnou provozního modelu Philip Morris ČR zveřejnil 30.3. 2015 mimo jiné nekonsolidované výsledky za 2014, které na úrovni tržeb naplnily naše očekávání, ale přinesly zklamání na ziskových maržích. Hlavní důvod byla změna provozního modelu a tím zvýšené náklady na prodané výrobky (změna stavu zásob hotových výrobků a nedokončené výroby) a vyšší provozní nákladovost. Tržby ČR vykázala růst o 2,1 % na 5,2 mld. Kč při 7,6% růstu prodejů. Zde upozorníme, že PMČR od 1.4.2014 do informace o objemech již začlenil i prodeje značky Red Golden Dragon, nad kterou získal plnou manažerskou kontrolu. Tento efekt mohl pomoci meziročnímu růstu objemu v ČR. Slovenský export zaznamenal 22,1% růst, což bylo téměř dle odhadu 21,2 %. Růst byl zapříčiněn jak cenovým (+13,6 %) tak objemovým efektem (+7,5 %). Samozřejmě cenový efekt byl v korunovém vyjádření umocněn poklesem kurzu české koruny vůči euru, ale to bylo očekáváno. Ostatní export zaznamenal solidních 6,2 mld. Kč (+15,2 %) a byl v rámci našeho odhadu. V tomto případě jsme rádi, že se naplnila naše projekce udržení silné pozice v tomto segmentu. Lehce překvapeni jsme byli z objemů, které +12,7% růstem překonaly naše očekávání (+6,0 %). Nicméně tento faktor byl vykompenzován nižším než očekávaným cenovým efektem (+2,2 vs. oček. +7,1 %). Nadále budeme tento segment sledovat. Mimo jiné se zaměříme na budoucnost výrobních kapacit v EU (aktuálně Holandsko) v rámci holdingu PMI. Výhled na útlum v některých zemích (samozřejmě mimo ČR) by mohl pomoci domácí modernizované kapacitě. Změna provozního modelu Jak jsme již uváděli, neočekávanou událostí byla pro nás změna provozního modelu. Tedy prodej zásob materiálu a nedokončené výroby určené ke spotřebě ve výrobě, která v rámci výsledovky znamenala změnu stavu zásob hotových výrobků a nedokončené výroby v hodnotě 678 mil. Kč vůči našemu očekávání 50 mil. Kč. Tento rozdíl významně ovlivňoval konečné výsledky od projekce. Ziskovost Kromě výše zmíněné změny provozního modelu nás ještě lehce nepříznivě překvapila nákladová náročnost, která byla vyšší, než jsme očekávali. Nicméně tento rozdíl byl relativně malý a představoval pouze 0,6 p.b. Celkově všechny faktory znamenaly nižší čistý zisk, než jsme předpokládali, a to 825 Kč/akcii (+0,7 % r/r) oproti oček. 941 Kč/akcii. Naše hodnocení výsledků bylo mírně nepříznivé hlavně kvůli nižší než očekávané navrhované dividendě, která byla ovlivněna slabším hospodářským výkonem. WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 2
Změny v projekci Po výsledcích za rok 2014 jsme přehodnotili naši projekci. Učiněné změny jsou v následujících oblastech: a) Výhled tržeb b) Provozní ziskovost c) Výše dividendy Tržby Na základě posledních informací lehce zvyšujeme naše odhady. Úprava se týká především nejbližších období z důvodu snížení obav o segment ostatní export. Pro roky 2015 a dále jsme již dříve uvažovali o úpravě výrobních kapacit v EU ve prospěch domácí produkce. Provozní ziskovost Do budoucna neuvažujeme výraznější vliv změny stavu hotových výrobků a nedokončené výroby vzhledem ke změně provozního modelu. Současně lehce upravujeme nákladovost, což má vliv na provozní marže dle aktuálních výsledků. Výše dividendy Výše uvedené důvody, tedy úprava v tržbách a očekávané provozní ziskovosti, povedou k lehce vyšší absolutní výši očekávané dividendy. Jen připomínáme, že nadále uvažujeme 100% výplatní poměr na nekonsolidované bázi. Tedy v projekci dividend nepočítáme s dodatečnou kapacitou 85 Kč/akcii, kterou společnost disponuje po zrušení rezervního fondu. Jen připomínáme, že PMČR již provedlo výplatu 60 Kč/akcii a dále vyplatí 55 Kč/akcii z těchto zdrojů akcionářům spolu s dividendou za rok 2013/14. I bez pozitivního možného rizika navýšení distribuce volných peněžních prostředků akcionářům ze zrušení rezervního fondu přináší aktuální odhad očekávaný průměrný hrubý dividendový výnos na nejbližší tři roky ve výši 7,9 % p.a. Daný potenciál hrubého dividendového výnosu považujeme za atraktivní vzhledem k současné úrovni úroků v ekonomice a i vzhledem k potenciální konkurenci na akciovém trhu. Ostatní faktory našeho modelu ponecháváme beze změny. A to i při vědomí dalšího poklesu bezrizikových měr od naší předchozí úpravy modelu. Tabulka č. 1: Úprava tržeb, ziskovosti a očekávaných dividend Tržby, ziskovost, divi. 2015e 2016e 2017e 2018e Předchozí tržby 12 791 12 551 12 624 12 696 Současné tržby 13 655 13 401 13 492 13 583 Předchozí EBIT marže 23,1% 21,9% 21,8% 20,9% Současná EBIT marže 22,7% 21,3% 20,8% 20,1% Předchozí dividenda 876 814 819 790 Současná dividenda 920 848 835 812 Zdroj: PMČR a J&T Banka projekce Valuace Na základě upravených projekcí a jinak nezměněných součástí oceňovacího modelu jsme zvýšili naši férovou hodnotu na 9 894 Kč, a tím pak roční cílovou cenu na 10 637 Kč. Naše cílová cena je 5 % pod současnou tržní cenou. Rozdíl mezi tržní a naší cílovou cenou nás vede k potvrzení našeho doporučení na stupni DRŽET. WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 3
Potenciál: a) Anticyklický produkt b) Stabilní dividendová politika c) Modernizovaná kapacita d) Potenciál v ostatním exportu, a to i přes nízkou maržovost e) Programy na úsporu nákladů by měly víceméně udržet současné marže Rizika: a) Ostatní export závisí na mateřské společnosti b) Tlak na náklady c) Daně = další zatížení především ze strany EU d) Společensky odsuzované = právní omezování (zákazy kouření) e) Měnové riziko = surový tabák v USD a export v EUR Doporučení Úprava modelu znamenala mimo jiné zvýšení výhledu na úrovni tržeb, ale současně i lehké snížení ziskových marží. I tak se domníváme, že společnost bude schopna mírně zlepšit svoji dividendovou schopnost. Právě lehké navýšení očekávaných dividend vedlo ke zvýšení naší očekávané cílové ceny na 10 637 Kč ze stávajících 10 420 Kč. Nicméně i nová cílová cena představuje k aktuální tržní ceně 11 200 Kč jen 5% potenciál poklesu. Z tohoto důvodu neměníme naše dlouhodobé doporučení na stupni DRŽET (naposledy potvrzeno 18.3.2015). Nadále se však domníváme, že investice do PMČR je vhodná především pro dividendové investory vzhledem k solidnímu očekávanému dividendovému výnosu. Navíc očekáváme opětovně zvýšený zájem ze strany investorů s blížícím se rozhodným dnem pro dividendu. Jen připomínáme, že poslední den s nárokem na dividendu je 21.4.2015. WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 4
Příloha PMČR: Výkaz zisků a ztrát, IFRS (nekonsolidovaně) Mil. Kč 2014 2015e 2016e 2017e 2018e Tržby 13 430 13 655 13 401 13 492 13 583 Produkční náklady -8 512-9 154-9 135-9 334-9 477 Personální náklady -930-935 -944-953 -963 Odpisy -529-521 -486-457 -438 EBIT 2 811 3 102 2 857 2 812 2 733 EBIT marže 20,9% 22,7% 21,3% 20,8% 20,1% Zisk před zdaněním 2 811 3 102 2 857 2 812 2 733 Daň -547-576 -529-520 -504 Čistý zisk 2 264 2 526 2 328 2 292 2 229 Marže čistého zisku 16,9% 18,5% 17,4% 17,0% 16,4% EPS (Kč) 825 920 848 835 812 Dividenda (Kč) 880* 920 848 835 812 Zdroj: PMČR a J&T Banka *včetně 55 Kč/akcii distribuce části zrušeného rezervního fondu PMČR: Rozvaha, IFRS (nekonsolidovaně) Mil. Kč 2014 2015e 2016e 2017e 2018e Celková aktiva 12 051 12 797 12 635 12 750 12 833 Fixní aktiva 3 199 3 114 3 004 2 897 2 788 Hmotný fixní majetek 3 165 3 067 2 946 2 829 2 711 Finanční investice 19 19 19 19 19 Krátkodobá aktiva 8 852 9 683 9 632 9 853 10 045 z čehož peněžní prostředky 4 185 4 848 4 908 5 130 5 364 Mil. CZK 2014 2015e 2016e 2017e 2018e Celková pasiva 12 051 12 797 12 635 12 750 12 833 Vlastní jmění 7 807 8 068 7 870 7 835 7 772 z čeho základní jmění 2 745 2 745 2 745 2 745 2 745 Závazky 4 244 4 628 4 562 4 607 4 646 Krátkodobé závazky 4 078 4 462 4 396 4 441 4 480 Zdroj: PMČR a J&T Banka PMČR: Vybrané údaje Násobky 2015e 2016e 2017e 2018e P/E 12,2 13,2 13,4 13,8 P/S 2,3 2,3 2,3 2,3 P/BV 3,8 3,9 3,9 4,0 P/EBITDA 8,5 9,2 9,4 9,7 P/OCF 9,4 10,8 11,0 11,2 EV/EBITDA 7,1 7,7 7,9 8,1 EV/S 1,9 1,9 1,9 1,9 EPS/DPS (Kč/akcie) 920 848 835 812 Div. výnos (hrubý) 8,2% 7,6% 7,5% 7,3% ROE 31,8% 29,2% 29,2% 28,6% ROA 20,3% 18,3% 18,1% 17,4% Zdroj: PMČR a J&T Banka WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 5
SLOVNÍČEK POJMŮ Bazický bod 100 bazických bodů = 1,00 %; nejčastěji se používá u změn úrokových sazeb; zkratka bps (anglicky basis points) Book value účetní hodnota; hodnota společnosti připadající akcionářům; Book value = Aktiva - Závazky společnosti CAGR průměrná roční míra růstu za určité období (např. CAGR 2001-2009) (anglicky: Compound Annual Growth Rate) CAPEX CEE CIS investiční výdaje obvykle na pořízení dlouhodobého majetku (stoje, nemovitosti) (anglicky: CAPital EXpenditures) střední a východní Evropa (anglicky: Central and Eastern Europe) Společenství nezávislých států, 9 z 15 států bývalého Sovětského svazu (anglicky: Commonwealth of Independent States) Dividendový výnos výnos akcie, který akcionář obdrží ve formě dividend; vyjadřuje se v procentech jako roční dividenda k současné ceně akcie EBITDA hrubý provozní zisk; zisk před odečtením úroků, daní a odpisů (anglicky Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization); Indikátor provozní výkonnost společnosti a přibližný odhad cash flow. Některé společnosti použijí termín OIBITDA (Operating Income Before Interest Tax, Depreciation and Amortization). EBITDA marže poměr hrubého provozního zisku vůči tržbám (=EBITDA/tržby); určuje míru ziskovosti na jednotku tržeb; vyjadřuje se v procentech. Podobně i EBIT marže. EBIT EPS provozní zisk; zisk před odečtením úrokových nákladů a daní (anglicky Earnings Before Interests and Taxes) zisk na akcii; podíl zisku (ztráty) na jednu akci (anglicky: Earnings Per Share) EV Forex hodnota podniku; tržní kapitalizace společnosti zvýšena o čistý dluh společnosti (dluh bez likvidních finančních prostředků). (anglicky: Enterprise Value). devizový trh; trh směnných kurzu (anglicky: Foreign Exchange markets) Goodwill účetní termín; vyjadřuje u akvizic rozdíl mezi zaplacenou cenou a účetní hodnotou kupované firmy. Zahrnuje např. dobré jméno podniku, klientskou základnu, značku apod. Goodwill se řadí mezi nehmotná aktiva. NI m/m P/BV P/E čistý zisk; zisk společnosti připadající akcionářům společnosti, kteý vznikne po odečtení všech nákladů včetně daní (anglicky: Net Income) meziměsíční změna (anglicky: month on month; m-o-m) poměr ceny akcie k účetní hodnotě na jednu akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých společností, především v bankovnictví a finančním sektoru. (anglicky: Price / Book Value per share Ratio) vyjadřuje poměr tržní ceny akcie k dosaženému čistému zisku na akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých akciových titulů. Čím je ukazatel P/E vyšší, tím je daná akcie vzhledem k zisku (současnému nebo očekávanému) dražší a naopak. (anglicky: Price / Earnings Ratio) Rafinérská marže rozdíl mezi cenou hrubé ropy a cenou rafinérské produkce (benzín, nafta, oleje); obvykle se vyjadřuje v USD/t q/q SWAP mezikvartální změna (anglicky: quarter on quarter; q-o-q) finanční derivát založený na principu výměny dvou aktiv včetně jejích výnosů a nákladů po stanovenou dobu Tržní kapitalizace ukazatel velikosti společnosti. sposoučin tržní ceny a celkového počtu akcií. (anglicky: market capitalsation y/y meziroční změna (anglicky: year on year; y-o-y) WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 6
KONTAKTY OBCHODOVÁNÍ S CENNÝMI PAPÍRY Jan Pavlík Vedoucí oddělení +420 221 710 628 jpavlik@jtbank.cz Michal Znojil Obchodování ČR a zahraničí +420 221 710 131 znojil@jtbank.cz Tereza Jalůvková Obchodování ČR a zahraničí +420 221 710 606 jaluvkova@jtbank.cz Milan Svoboda Obchodování ČR a zahraničí +420 221 710 554 msvoboda@jtbank.cz Marek Kijevský Obchodování zahraničí (USA) +420 221 710 669 kijevsky@jtbank.cz Miroslav Nejezchleba Obchodování zahraničí (USA) +420 221 710 633 nejezchleba@jtbank.cz Marek Trúchly Obchodování zahraničí (USA) +420 221 710 661 truchly@jtbank.cz OBCHODOVÁNÍ S DLUHOPISY A MĚNAMI Petr Vodička Dluhopisový a peněžní trh +420 221 710 155 vodicka@jtbank.cz Marek Pavlíček Peněžní a devizový trh +420 221 710 335 pavlicek@jtbank.cz Taťána Marešová Treasury sales pro institucionální klientelu +420 221 710 300 tmaresova@jtbank.cz OBCHODOVÁNÍ ATLANTIK, eatlantik Vratislav Vácha Obchodování ČR a zahraničí +420 221 710 677 vratislav.vacha@atlantik.cz Michal Vacek Obchodování ČR a zahraničí +420 221 710 676 michal.vacek@atlantik.cz PRODEJ A KLIENTSKÉ SLUŽBY Dalibor Hampejs Podílové fondy +420 221 710 624 hampejs@jtbank.cz Andrea Skupová Klientské služby +420 221 710 684 j&t@jtbank.cz SPRÁVA KLIENTSKÝCH PORTFOLIÍ Roman Hajda Vedoucí pro investice +420 221 710 224 hajda@jtbank.cz Katarína Ščecinová Portfolio manažer +420 221 710 498 scecinova@jtfg.com PORTFOLIO MANAGEMENT Martin Kujal Vedoucí pro investice; dluhopisy +420 221 710 698 kujal@jtfg.com Marek Janečka Portfolio manažer; akcie +420 221 710 699 janecka@jtfg.com ODDĚLENÍ ANALÝZ Milan Vaníček Strategie, farma, telekom +420 221 710 607 vanicek@jtbank.cz Milan Lávička Banky, finanční sektor +420 221 710 614 lavicka@jtbank.cz Bohumil Trampota Energetika, chemie +420 221 710 657 trampota@jtbank.cz Pavel Ryska Nemovitosti, média +420 221 710 658 ryska@jtbank.cz Petr Sklenář Makroekonomika, komodity +420 221 710 619 sklenar@jtbank.cz J&T BANKA ATLANTIK finanční trhy, a.s. J&T Banka, a. s. J&T Banka, a. s., pobočka zahraničnej banky Praha: Brno: Pobřežní 14 Dvořákovo nábrežie 8 Pobřežní 14 Trnitá 500/7 186 00 Praha 8 811 02 Bratislava 186 00 Praha 8 602 00 Brno Tel.: +420.221.710.111 Tel.: +421.259.418.111 Tel.: +420 221 710 666 Tel.: +420 545 220 542 Zelená linka: 800 484 484 Fax: +420 221 710 626 atlantik@atlantik.cz Česká republika Slovenská republika Česká republika Česká republika www.jtbank.cz www.jt-bank.sk www.atlantik.cz WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 7
PRÁVNÍ PROHLÁŠENÍ J & T BANKA, a. s., (dále jen Banka ) je licencovaná banka a člen Burzy cenných papírů Praha, a. s., oprávněná poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. ATLANTIK finanční trhy, a. s., (dále jen ATLANTIK FT ) je licencovaný obchodník s cennými papíry oprávněný poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. Banka v souladu s právními předpisy, svými vnitřními předpisy a vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení, připravuje, tvoří a rozšiřuje investiční doporučení, ATLANTIK FT tato doporučení rozšiřuje. Činnost ATLANTIKu FT a Banky podléhá dohledu České národní banky, Na Příkopě 28, Praha 1, PSČ 115 03 http://www.cnb.cz/. V tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění související s tvorbou a šířením investičních doporučení. Banka a ATLANTIK FT uveřejňují investiční doporučení vytvořená zaměstnanci Banky (dále také Analytici ). Analytici vytvářející investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu. Stupně investičního doporučení Banka používá následující stupně investičních doporučení: Koupit/BUY předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je větší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento požadovaný výnos je určen jako součet výnosu bezrizikového aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficientu beta a rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a odvozené od rizikové prémie pro český trh). Držet/HOLD předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší než výnos bezrizikového aktiva. Prodat/SELL předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového aktiva. Metody oceňování Banka při oceňování společností a investičních projektů používá v prvé řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM). Metoda relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto důvodů: (i) rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu účetních rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů diskontovacího modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. nekonečné fázi, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít faktory vedoucí k zásadní rozdílnosti obou oceňovacích metod. Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům: Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního stupně a směru. Banka a ATLANTIK FT v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a organizace vnitřního provozu uplatňují postupy a pravidla stanovené právními předpisy a jejich vnitřními předpisy, které brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům obsaženým v investičních doporučeních šířených Bankou a ATLANTIKem FT. Zároveň však Banka a ATLANTIK FT upozorňuje na skutečnost, že tento dokument může obsahovat informace týkající se investičních nástrojů nebo emitentů, u kterých může mít některý ze subjektů náležejících do regulovaného konsolidačního celku Banky své vlastní zájmy. Tyto zájmy mohou spočívat v přímém nebo nepřímém podílu na těchto subjektech, v provádění operací s investičními nástroji týkajícími se těchto subjektů nebo v provádění operací s investičními nástroji uváděnými v tomto dokumentu. Další upozornění Banka a ATLANTIK FT a s nimi propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním postavení, na veřejném trhu či jinde. Banka v této souvislosti informuje investory, že v současné době vlastní podíl na základním kapitálu společnosti Tatry mountain resorts, a.s. a to ve výši 9,87% a zároveň že je tvůrcem trhu ve vztahu akciím emitovaným společností Tatry mountain resorts, a. s. Makléři a ostatní zaměstnanci Banky a ATLANTIKu FT a/nebo s nimi propojenými osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo obchodní strategie svým klientům a vlastnímu organizačnímu útvaru obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v investičních doporučeních. Investoři včetně potenciálních zákazníků Banky nebo ATLANTIKu FT (dále také Zákazník/Zákazníci ) by měli investiční doporučení považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení vydávané Bankou a šířené Bankou, ATLANTIKem FT a/nebo s nimi propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání konfliktů zájmů ve spojení s investičními doporučeními. Přehled změn stupně investičního nástroje, na který Banka vydala investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12 měsíců je uveřejněn způsobem umožňující dálkový přístup na internetové adrese: http://www.jtbank.cz a/nebo http://www.atlantik.cz/. Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho žádosti. Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně nese plnou zodpovědnost. Přestože investiční doporučení Banky jsou Analytiky připravována v dobré víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže Banka přijmout odpovědnost a zaručit se za úplnost nebo přesnost informací v nich uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k Bance a/nebo ATLANTIKu FT. Investiční doporučení sdělují názor Analytiků ke dni zveřejnění a mohou být změněna bez předchozího upozornění. Úspěšné investice v minulosti nejsou zárukou stejných a/nebo příznivých výsledků v budoucnosti. Tento dokument není veřejnou nabídkou na koupi či úpis investičních nástrojů ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu ve znění pozdějších předpisů, stejně tak nepředstavuje nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého Zákazníka. Názory a doporučení tamtéž uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých Zákazníků, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby. Investiční doporučení mají sloužit Zákazníkům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání se na informace uvedené v investičních doporučeních. Tito Zákazníci jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může měnit v čase. V souladu s tím mohou Zákazníci získat prostředky menší, než byla jejich původní investice. 2012 J & T BANKA, a. s., ATLANTIK finanční trhy, a. s. WWW.JTBANK.CZ WWW.ATLANTIK.CZ S T R A N A 8