Nord Gold IPO jednoho z nejrychleji rostoucích těžařů zlata Základní informace Nord Gold je těžební společnost, která provozuje zlaté doly v Rusku, Kazachstánu a západní Africe a v současnosti patří ruskému výrobci oceli OAO Severstal. Společnost vznikla v r. 2007 a od svého založení zaznamenala díky akvizicím menších těžebních společností prudký růst produkce: těžba se zvýšila z 21 tis. uncí zlata v r. 2007 na odhadovaných 589 tis. uncí v r. 2010. Mateřská společnost Severstal nyní nabízí v primárním úpisu akcií (IPO) na London Stock Exchange celkem 208 mil. akcií, tj. 25% podíl ve společnosti. Při nabídnutém rozpětí ceny 3 3,90 GBP za akcii by tak výnos z IPO mohl činit cca 600-800 mil. GBP. Ten má být použit jednak na splacení nákladů na zmíněné akvizice, které v uplynulých letech Severstal financoval, a jednak na další průzkum ložisek zlata a rozvoj těžby. Po IPO bude Nord Gold jedním z největších těžařů zlata obchodovaných na londýnské burze, v celosvětovém měřítku by pak měl patřit mezi 15 největších dle tržní kapitalizace. Tabulka 1: Základní informace Základní informace k IPO Počet akcií nabízených v IPO 208 mil. z toho: nově vydaných 113 mil. prodávaných majitelem 95 mil. Celkově akcií po IPO 831 mil. Free float po IPO 25% Předběžné rozpětí ceny akcie v IPO 3,0-3,9 GBP (4,9-6,3 USD) Očekávaná tržní kapitalizace (při střední ceně) 2,9 mld. GBP (4,7 mld. USD) Datum, do kterého Atlantik FT přijímá objednávky 10.2. 2011, 17:00 Očekávané datum stanovení ceny úpisu 11.2. 2011 Očekávané datum vstupu na burzu 16.2. 2011 Zdroj: Nord Gold Rozložení těžby a zásob Nord Gold díky akvizicím z posledních let výrazně diverzifikoval rozložení své těžby. Společnost původně těžila pouze v Rusku a Kazachstánu, avšak akvizice těžaře Crew Gold z r. 2010 umožnila Nord Goldu rozšířit své aktivity do Guineje a Burkina Faso v západní Africe. Společnost tak v současnosti provozuje 8 dolů ve 4 zemích a má ve všech těchto oblastech řadu dalších průzkumných projektů. Jak dokumentuje Tabulka 2, ačkoli většinu produkce v r. 2010 vytvořily doly v Rusku a Kazachstáně, většinu zásob zlata (68 %) již společnost měla v západní Africe. Společnost očekává, že bude rychle využívat potenciálu afrických zásob, a jejich podíl na produkci proto poroste. Ve fázi jednání je také akvizice společnosti Sacre Coeur Minerals s průzkumnými projekty na zlaté doly v Guyaně v jižní Americe. Tabulka 2: Rozložení zásob a těžby (v tis. uncí) Oblast Zásoby Podíl Produkce (2010) Podíl Rusko 2148 24% 301 51% Kazachstán 684 8% 87 15% Západní Afrika 6076 68% 201 34% Celkem 8908 100% 589 100% Zdroj: Nord Gold
Relativní ocenění Pro porovnání Nord Goldu s dalšími těžaři zlata jsme použili odhadovanou velikost ukazatele EV/EBITDA pro r. 2011 (viz Tabulka 3). Z Tabulky je vidět, že Nord Gold se nachází poměrně výrazně nad mediánem trhu: 25 % nad mediánem při minimální upisovací ceně a 61 % při maximální upisovací ceně. Tabulka 3: Relativní ocenění Společnost Kde těží EV/EBITDA e2011 Gammon Gold Mexiko 4.66 Newmont Mining USA, Austrálie, Peru, Indonésie, Ghana, Kanada, Mexiko 5.06 Coeur d'alene Amerika, Austrálie 5.52 AngloGold Ashanti JAR, Namibie, Mali, Brazílie, Argentina, Austrálie, Tanzánie, USA 5.57 Aurizon Mines Kanada 6.70 Yamana Gold Brazílie, Argentina, Chile, Mexiko 6.80 Northgate Minerals Kanada, Austrálie 6.95 Barrick Gold USA, Kanada, Peru, Chile, Tanzánie 7.18 IAMGold Burkina Faso, Kanada, Ekvádor 7.79 Kinross Gold USA, Brazílie, Chile, Ekvádor, Rusko 8.37 Hecla Mining Company USA 8.77 Randgold Resources Mali, Pobřeží slonoviny 10.62 Goldcorp Kanada, USA, latinská Amerika 10.93 Centamin Egypt Egypt 11.08 Agnico-Eagle Mines Kanada, Mexiko, Finsko 12.57 Eldorado Gold Turecko, Řecko, Čína 12.69 Cia de Minas Buenaventura Peru 13.23 Medián trhu 7.79 Nord Gold při min. ceně Rusko, Kazachstán, Guinea, Burkina Faso 9.78 Nord Gold při max. ceně Rusko, Kazachstán, Guinea, Burkina Faso 12.54 Prémie Nord Goldu při min. ceně 25% Prémie Nord Goldu při max. ceně 61% Zdroj: Bloomberg, Nord Gold, AFT Dvěma důležitými faktory v ocenění společností těžících zlato je potenciál růstu produkce a geopolitické riziko spjaté s těžbou. Celosvětové zásoby zlata rostou pouze velmi pomalu, a trh proto oceňuje prémií společnosti, které mají vzhledem ke své současné těžbě významné zásoby, a slibují tak možnost rychlého růstu produkce a zisků. Vzhledem k rychlému růstu produkce Nord Goldu zejména díky africkým nalezištím je proto prémie vůči mediánu trhu oprávněná. Na druhou stranu se domníváme, že rostoucí expozice vůči Guineji a Burkina Faso představuje poměrně významné politické riziko, které by cena měla reflektovat. Např. nekončící politická nestabilita v Pobřeží slonoviny (těžař Randgold) či současné nepokoje v Egyptě (těžař Centamin) ukazují, že přítomnost v afrických zemích představuje časté a reálné riziko narušení produkce. Z tabulky je však patrné, že i přes politickou nestabilitu v afrických zemích dává trh poměrně výraznou prémii společnostem jako Randgold či Centamin, které slibují růst produkce. Prémie u Nord Goldu v podobné výši by proto odpovídala srovnatelným společnostem.
Příležitosti Rizika Rychlý růst produkce a pokračující akviziční činnost Diverzifikace těžby mezi Rusko, Kazachstán a africké země, s plánem dalšího rozšíření do jižní Ameriky Dlouhodobý růst cen zlata (v USD průměrně o 18 % ročně za posledních 10 let) Obecná politická nestabilita v Guineji a Burkina Faso, které mají rostoucí podíl na produkci společnosti Nevyjasněná vlastnická práva na významnou část zásob v Guineji Úzká navázanost akcií zlatých dolů na ceny zlata, které procházejí od počátku roku mírnou korekcí Doporučení Při nabídnutých cenách 3 3,90 GBP by se akcie společnosti Nord Gold obchodovaly nad mediánem trhu, zhruba na úrovni společností s vysokou expozicí vůči africkým zemím a s obdobným růstovým potenciálem. Domníváme se, že společnost Nord Gold nabízí svojí kombinací těžby v Rusku a v Africe lepší diverzifikaci rizika než podobné společnosti s přítomností pouze v jedné či dvou afrických zemích. Jsme proto názoru, že zejména při ceně blízké spodní hranici (3 GBP) by společnost mohla být zajímavou investiční příležitostí.
SLOVNÍČEK POJMŮ bazický bod 100 bazických bodů = 1,00 %; nejčastěji se používá u změn úrokových sazeb; zkratka bps (anglicky basis points) book value účetní hodnota; hodnota společnosti připadající akcionářům; Book value = Aktiva - Závazky společnosti CAGR průměrná roční míra růstu za určité období (např. CAGR 2001-2009) (anglicky: Compound Annual Growth Rate) CAPEX investiční výdaje obvykle na pořízení dlouhodobého majetku (stoje, nemovitosti) (anglicky: CAPital EXpenditures) CEE CIS střední a východní Evropa (anglicky: Central and Eastern Europe) Společenství nezávislých států, 9 z 15 států bývalého Sovětského svazu (anglicky: Commonwealth of Independent States) dividendový výnos výnos akcie, který akcionář obdrží ve formě dividend; vyjadřuje se v procentech jako roční dividenda k současné ceně akcie EBITDA hrubý provozní zisk; zisk před odečtením úroků, daní a odpisů (anglicky Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization); Indikátor provozní výkonnost společnosti a přibližný odhad cash flow. Některé společnosti použijí termín OIBITDA (Operating Income Before Interest Tax, Depreciation and Amortization). EBITDA marže poměr hrubého provozního zisku vůči tržbám (=EBITDA/tržby); určuje míru ziskovosti na jednotku tržeb; vyjadřuje se v procentech. Podobně i EBIT marže. EBIT EPS provozní zisk; zisk před odečtením úrokových nákladů a daní (anglicky Earnings Before Interests and Taxes) zisk na akcii; podíl zisku (ztráty) na jednu akci (anglicky: Earnings Per Share) Forex devizový trh; trh směnných kurzu (anglicky: Foreign Exchange markets) goodwill účetní termín; vyjadřuje u akvizic rozdíl mezi zaplacenou cenou a účetní hodnotou kupované firmy. Zahrnuje např. dobré jméno podniku, klientskou základnu, značku apod. Goodwill se řadí mezi nehmotná aktiva. NI m/m P/BV P/E čistý zisk; zisk společnosti připadající akcionářům společnosti, kteý vznikne po odečtení všech nákladů včetně daní (anglicky: Net Income) meziměsíční změna (anglicky: month on month; m-o-m) poměr ceny akcie k účetní hodnotě na jednu akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých společností, především ve bankovnictví a finančním sektoru. (anglicky: Price / Book Value per share Ratio) vyjadřuje poměr tržní ceny akcie k dosaženému čistému zisku na akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých akciových titulů. Čím je ukazatel P/E vyšší, tím je daná akcie vzhledem k zisku (současnému nebo očekávanému) dražší a naopak. (anglicky: Price / Earnings Ratio) rafinérská marže rozdíl mezi cenou hrubé ropy a cenou rafinérské produkce (benzín, nafta, oleje); obvykle se vyjadřuje v USD/t q/q SWAP y/y mezikvartální změna (anglicky: quarter on quarter; q-o-q) finanční derivát založený na principu výměny dvou aktiv včetně jejích výnosů a nákladů po stanovenou dobu meziroční změna (anglicky: year on year; y-o-y)
KONTAKTY Obchodování s cennými papíry Jméno Specializace Telefon E-mail Barbora Stieberová Obchodování domácí a zahraniční společnosti +420 225 010 248 barbora.stieberova@atlantik.cz Tereza Jalůvková Obchodování domácí a zahraniční společnosti +420 225 010 206 tereza.jaluvkova@atlantik.cz David Nový Obchodování domácí a zahraniční společnosti +420 225 010 228 david.novy@atlantik.cz Marek Kijevský Obchodování domácí a zahraniční společnosti +420 225 010 269 marek.kijevsky@atlantik.cz Prodej a klientské služby Jméno Specializace Telefon E-mail Dalibor Hampejs Podílové fondy +420 545 423 448 dalibor.hampejs@atlantik.cz Jan Jirout Prodej +420 225 010 289 jan.jirout@atlantik.cz Andrea Skoupá Klientské služby +420 225 010 284 atlantik@atlantik.cz Oddělení analýz Analytik Specializace Telefon E-mail Milan Vaníček Strategie, farmaceutika, telekomunikace +420 225 010 207 milan.vanicek@atlantik.cz Milan Lávička Bankovnictví, finanční služby +420 225 010 214 milan.lavicka@atlantik.cz Petr Sklenář Makroekonomika, dluhopisy +420 225 010 219 petr.sklenar@atlantik.cz Bohumil Trampota Energetika, chemie +420 225 010 257 bohumil.trampota@atlantik.cz Pavel Ryska Nemovitosti, TV +420 225 010 258 pavel.ryska@atlantik.cz Portfolio Management Jméno Pozice Telefon E-mail Martin Kujal Vedoucí pro investice +420 225 010 298 martin.kujal@atlantik.cz Marek Janečka Portfolio manažer +420 222 510 299 marek.janecka@atlantik.cz Miroslav Paděra Portfolio manažer +420 225 010 223 miroslav.padera@atlantik.cz ATLANTIK finanční trhy, a.s. Praha: Vinohradská 230 100 00 Praha 10 Tel.: +420 225 010 222 Fax: +420 225 010 221 Brno: Veselá 169/24 602 00 Brno Tel.: +420 545 423 411 Tel: 800 122 676 atlantik@atlantik.cz www.atlantik.cz Bloomberg: ATLK <GO> Reuters: ATLK
Právní prohlášení ATLANTIK FT finanční trhy, a.s. (dále jen ATLANTIK FT ) je licencovaný obchodník s cennými papíry a člen Burzy cenných papírů Praha, a.s. (tvůrce trhu market maker všech titulů obchodovaných v segmentu SPAD na BCPP, a.s.) oprávněný poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. ATLANTIK FT v souladu s právními předpisy, vnitřními předpisy obchodníka a vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení připravuje a rozšiřuje investiční doporučení. Činnost ATLANTIKu FT podléhá dozoru České národní banky, Na Příkopě 28, 115 03 Praha 1 http://www.cnb.cz/. ATLANTIK FT v souladu s vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení rozšiřuje investiční doporučení, přičemž v tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění s tvorbou a šířením investičních doporučení spojené. ATLANTIK FT uveřejňuje investiční doporučení vytvořená zaměstnanci ATLANTIK FT (dále je Analytici ). Analytici vytvářející investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu. Stupně investičního doporučení ATLANTIK FT používá následující stupně investičních doporučení: Koupit/BUY předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je větší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento požadovaný výnos je určen jako součet výnosu bezrizikového aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficintu beta a rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a odvozené od rizikové prémie pro český trh). Držet/HOLD předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší než výnos bezrizikového aktiva. Prodat/SELL předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového aktiva. Metody oceňování ATLANTIK FT při oceňování společností a investičních projektů používá v prvé řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM). Metoda relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto důvodů: (i) rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu účetních rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů diskontovacího modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. nekonečné fázi, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít faktory vedoucí k zásadní rozdílnosti obou oceňovacích metod. Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům: Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního stupně a směru. Společnost v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a organizace vnitřního provozu společnosti uplatňuje postupy a pravidla stanovené právními předpisy a vnitřními předpisy společnosti, které brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům obsaženým v investičních doporučeních šířených ATLANTIKem FT. Další upozornění ATLANTIK FT a s ním propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním postavení, na veřejném trhu či jinde. Makléři a ostatní zaměstnanci ATLANTIK FT a/nebo s ní propojené osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo obchodní strategie svým klientům a vlastnímu oddělení obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v investičních doporučeních. Investoři by měli investiční doporučení považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení vydávané ATLANTIK FT a/nebo s ní propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání konfliktů zájmů ve spojení s investičními doporučeními. Přehled změn stupně investičního nástroje, na který ATLANTIK FT vydal investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12 měsíců je uveřejněn způsobem umožňující dálkový přístup na internetové adrese: http://www.atlantik.cz/. Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho žádosti. Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně nese plnou zodpovědnost. Přestože investiční doporučení ATLANTIK FT jsou analytiky ATLANTIKu FT připravována v dobré víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže ATLANTIK FT přijmout odpovědnost a zaručit úplnost nebo přesnost informací v nich uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k ATLANTIK FT. Investiční doporučení sdělují názor analytiků ATLANTIKu FT ke dni zveřejnění a mohou být změněny bez předchozího upozornění. Úspěšné investice v minulosti nejsou zárukou stejných výsledků v budoucnosti. Investiční doporučení nepředstavují v žádném případě nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a doporučení tam uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých klientů, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby. Investiční doporučení mají sloužit investorům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání na informace uvedené v investičních doporučeních. Tito investoři jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může měnit. V souladu s tím mohou investoři získat prostředky menší, než byla jejich původní investice. Úspěšné investice v minulosti nezaručují příznivé výsledky do budoucna. 2009 ATLANTIK finanční trhy, a.s.