Fiskální dopady měnové politiky Tomáš Wroblowský 1 Koordinace fiskálních a monetárních opatření je jedním z klíčových problémů hospodářské politiky. Cíle obou typů politik (výstup a zaměstnanost vs. stabilita cenové hladiny) jsou konfliktní, což s sebou přináší řadu problémů. Snaží-li se fiskální autorita plnit své cíle, automaticky tím ztěžuje výchozí pozici monetární autoritě, a vice versa. V ekonomické literatuře lze nalézt celou řadu teoretických i empirických prací, které zkoumají transmisi fiskálních zásahů do monetární oblasti 2. Často lze slyšet stížnosti centrálních bankéřů, jak jim fiskální autorita svou neukázněností přidělává vrásky. Velmi často se však zapomíná na fakt, že vazba mezi měnovou a fiskální oblastí působí obousměrně a že monetární opatření významným způsobem ovlivňují fiskální situaci země. Cílem tohoto příspěvku bude stručně analyzovat jednotlivé transmisní kanály, kterými restriktivní měnová politika ovlivňuje základní fiskální veličiny. Laickou veřejností pravděpodobně nejzřetelněji vnímaným efektem monetární restrikce je příjmový efekt. Přestože disciplinovaná měnová politika dlouhodobě přispívá ke stabilitě ekonomiky a vytváří podmínky pro ekonomický růst, v krátkém období může vést ke snížení výstupu a zaměstnanosti. Vyjádříme-li podmínku vyrovnanosti rozpočtu jednoduchým vztahem t.y + T 0 = G + TR (1) potom je zřejmé, že pokles hrubého domácího produktu způsobí snížení výběru důchodových daní. Měnová restrikce tak může být příčinou rozpočtového deficitu. 1 Ing. Tomáš Wroblowský, Ph.D., katedra ekonomie, Ekonomická fakulta VŠB-TU Ostrava. 2 Viz například práce zabývající se tzv. fiskální teorií determinace cenové hladiny, např. Sargent a Wallace (1985), Woodford (1994), (1995), Kocherlakota a Phelan (1999), Carlstrom a Fuerst (2000) a řada dalších.
Velikost příjmového efektu je závislá na několika faktorech. Předně je třeba si uvědomit, že měnová restrikce se v ekonomice s dokonale pružnými cenami promítne pouze do změn cenové hladiny, zatímco výstup má tendenci setrvat na konstantní úrovni. Příjmový efekt se tedy bude projevovat pouze v situaci, kdy v ekonomice existují cenové rigidity, například ve formě menu-costs 3. Dalším faktorem, který ovlivňuje velikost příjmového efektu, je elasticita daňových příjmů vzhledem ke změnám výstupu. Vyšší hodnota zmíněné elasticity přispívá k vyšší účinnosti příjmového efektu. Posledním faktorem, který může ovlivnit hodnotu příjmového efektu, je stupeň daňové progrese. Progresivní zdanění funguje v ekonomice jako vestavěný stabilizátor. Bude-li v důsledku měnové restrikce docházet k poklesu produktu, budou se ekonomické subjekty dostávat do nižších daňových pásem, čímž by mělo docházet ke zmírnění důsledků poklesu produktu. Celkové odvody z důchodových daní však (minimálně v krátkém období) klesají a prohlubují tak deficit veřejných financí. Jiný transmisní mechanismus se projevuje v případě tzv. stabilizačního efektu, který, jak už název napovídá, souvisí se stabilizační funkcí veřejných financí. Jestliže dojde v důsledku měnové restrikce k poklesu reálného výstupu, potom vláda může mít tendenci tento pokles zmírnit fiskální expanzí. Z rovnice (1) vyplývá, že má několik možností může zvýšit své výdaje na nákup zboží a služeb 4, může zvýšit objem poskytovaných transferů, případně snížit objem daní. Jakékoli z těchto opatření (případně jejich kombinace) však vede k prohlubování nerovnováhy veřejných financí. Stabilizační efekt se v ekonomice neprojeví v případě, kdy má vláda ze zákona stanovenu povinnost udržovat rozpočet jako vyrovnaný. V tomto případě musí vláda reagovat na měnovou restrikcí způsobený pokles příjmů (viz již zmíněný příjmový efekt) buď poklesem výdajů, nebo nárůstem čistých autonomních daní. Vláda tak sice 3 Může se však jednat i o další formy nominálních rigidit, např. o cenové a mzdové kontrakty (ať už explicitní či implicitní). 4 Motivace vlády využít pro stabilizaci ekonomiky růst objemu výdajů může být omezena faktem, že (zejména investiční) vládní výdaje jsou zápornou funkcí úrokové míry. Na měnovou restrikci v podobě vysokých úroků tak bude vláda spíše reagovat změnou čistých daní.
může zajistit vyrovnanost veřejných rozpočtů, ale pouze za cenu dalšího snížení výstupu ekonomiky 5. Dalším efektem je tzv. cenový efekt. Vzhledem k tomu, že úroveň cenové hladiny roste s rostoucím množstvím peněz v oběhu a klesá s rostoucími úrokovými sazbami, vede měnová restrikce ke snížení cenové hladiny, resp. ke zpomalení tempa jejího růstu. Pokles cenové hladiny pak způsobí zvýšení reálné hodnoty veřejného dluhu, přestože jeho nominální hodnota zůstává stejná 6. Pokud centrální banka sníží tempo tvorby peněz, může se v ekonomice projevit tzv. efekt ražebného. Snížení příjmů z ražebného se za jinak nezměněných okolností projeví v nárůstu deficitu v následujících obdobích. Je přitom zřejmé, že projev tohoto efektu je silně závislý na vztahu mezi fiskální a monetární autoritou. Zatímco v situaci, kdy je v tomto vztahu fiskální autorita dominantní, může být velikost daného efektu relativně vysoká, v případě nezávislé centrální banky je jeho velikost mnohem méně významná 7. Vysoké úrokové sazby spojené s měnovou restrikcí vyvolávají dluhový efekt. Měnová restrikce je obvykle spojena s nárůstem krátkodobých nominálních úrokových sazeb. Při nezměněné úrovni splatnostní prémie pak dochází i k nárůstu dlouhodobých úrokových sazeb. Náklady na obsluhu konstantní úrovně dluhu tak rostou, což může vést v následujících obdobích k nárůstu rozpočtového deficitu a další kumulaci dluhu. Na intenzitu dluhového efektu mají klíčový vliv očekávání ekonomických subjektů ohledně vývoje inflace a úrokových sazeb. Očekávají-li ekonomické subjekty i přes původní měnovou restrikci hodnotu inflace nad úrovní inflačního cíle centrální banky, potom racionálně očekávají další nárůst krátkodobých nominálních úrokových 5 Obdobná situace již byla řešena v některých modelech nové klasické makroekonomie (např. King et al, 1988). Tyto modely se sice zabývaly důsledky technologických, nikoli monetárních šoků, ve svém důsledku však docházejí ke stejným závěrům. 6 Při vyšších úrokových sazbách však klesají ceny všech aktiv, tudíž dochází k poklesu tržní ceny vládních obligací. 7 Podrobněji k efektu ražebného viz např. Dahan (1998), Stella (1997) aj.
sazeb. Definujme splatnostní prémii (tedy rozdíl mezi krátkodobými a dlouhodobými nominálními úrokovými sazbami) vztahem MP = i L i S = σ + λ + ε (2), kde σ je riziková prémie, λ je likviditní prémie a ε je průměr očekávaných krátkodobých nominálních úrokových sazeb. Očekávaný nárůst krátkodobých sazeb (tedy růst ε) zvyšuje ceteris paribus hodnotu splatnostní prémie 8, takže dlouhodobé sazby rostou v daném okamžiku rychleji než krátkodobé. Naopak v situaci, kdy původní monetární impulz vede k poklesu inflace pod inflační cíl, mohou ekonomické subjekty očekávat, že centrální banka v budoucnu opustí restriktivní politiku a krátkodobé úrokové sazby již nebude nadále zvyšovat, případně je dokonce sníží. Průměr očekávaných krátkodobých nominálních úrokových sazeb (ε) se tedy nemění, případně klesá. To znamená konstantní, resp. nižší hodnotu splatnostní prémie, z čehož plyne, že nárůst dlouhodobých sazeb je proporcionální, případně nižší než nárůst sazeb krátkodobých. Je tedy zřejmé, že čím vyšší inflaci ekonomické subjekty očekávají, tím vyšší je velikost dluhového efektu. Extrémní situace může nastat v případě, kdy ekonomické subjekty vyhodnotí měnovou restrikci centrální banky jako neopodstatněnou a očekávají, že se v budoucnu budou úrokové sazby snižovat o více, než o kolik byly původně zvýšeny. Očekávaný pokles krátkodobých sazeb pak může převýšit součet hodnot rizikové a likviditní prémie a může vést k záporné hodnotě splatnostní prémie). Za této situace může měnová restrikce vést k okamžitému poklesu dlouhodobých úrokových sazeb a dluhový efekt tak může být pozitivní 9. Až dosud jsme se zabývali pouze transmisními kanály, kterými se měnová restrikce přenáší do fiskální situace uvnitř ekonomiky. Je však zřejmé, že drtivé většině 8 Pro zjednodušení předpokládáme, že nedochází k změnám rizikové ani likviditní prémie. 9 Celý mechanismus dluhového efektu je v textu vysvětlován na příkladu ekonomiky, která je čistým dlužníkem. Pokud by ekonomika byla čistým věřitelem, situace by byla opačná. Při kladné úrovni splatnostní prémie by dluhový efekt byl pozitivní, při záporné hodnotě pak negativní.
ekonomik bude docházet i ke změně fiskálu v důsledku změn na mezinárodních finančních trzích. Příkladem může být např. swappový efekt. Předpokládejme, že část vládního dluhu je v držení domácích ekonomických subjektů a část v držení zahraničních vlastníků. Dochází-li v důsledku měnové restrikce k nárůstu nákladů na obsluhu dluhu (již zmíněný dluhový efekt), vláda bude mít pravděpodobně tendenci přesunout část svého domácího dluhu na zahraniční dluh, který je pro ni levnější. Swappový efekt se tedy spíše než zhoršením fiskální situace projevuje změnou struktury dluhu. Jeho intenzita přitom závisí zejména na schopnosti vlády vypůjčit si prostředky na zahraničních finančních trzích. Monetární restrikce může působit na fiskální nerovnováhu rovněž díky tzv. sterilizačnímu efektu. V důsledku nárůstu krátkodobých úrokových sazeb dochází k přílivu krátkodobého zahraničního kapitálu a tedy k tlaku na pokles nominálního směnného kurzu. Pro zabránění zhodnocení domácí měny musí centrální banka opakovaně provádět operace na volném trhu, čímž se snižuje objem domácích vládních obligací v držení centrální banky 10. Z výše uvedeného vyplývá, že jakékoli opatření centrální banky má významný vliv na fiskální pozici vlády. Z toho plyne nutnost koordinace obou politik. Tato koordinace však musí reflektovat zájmy celé ekonomiky, nikoli zájmy pouze jedné z autorit. Přestože situace, kdy vláda donutí centrální banku k monetizaci dluhu, může být rovněž označena za koordinaci politik, takováto koordinace rozhodně není žádoucí. Je zřejmé, že tato koordinace musí probíhat v prostředí, kdy existují dvě nezávislé instituce, které sledují odlišné cíle. Ač se to na první pohled nezdá, právě autonomie obou autorit přispívá k naplnění makroekonomických cílů. Bude-li vláda provádět fiskální expanzi (generovat strukturální deficit), potom centrální banka pro dosažení svých cílů bude pravděpodobně reagovat měnovou restrikcí. Jak jsme demonstrovali výše, měnová restrikce může různými kanály fiskální pozici ekonomiky 10 Mechanizmus fungování sterilizačního efektu je nastíněn pouze schematicky. Jeho podrobné rozpracování by přesáhlo rámec tohoto příspěvku, proto podrobněji viz např. Calvo (1991), Dahan (1998) nebo Caballero and Krishnamurthy (2001)
v krátkém období nadále zhoršovat. Pokud si však vláda autonomii centrální banky uvědomuje, potom se do žádných fiskálních experimentů nebude pouštět právě ze strachu před reakcí centrální banky. Závěr Provádí-li centrální banka restriktivní opatření, potom významným způsobem ovlivňuje fiskální pozici vlády. Transmise měnových opatření do fiskální oblasti přitom probíhá přes různé kanály příjmový, stabilizační, cenový, ražebného, dluhový, swapový či sterilizační. Zatímco některé z analyzovaných efektů mění pouze strukturu fiskálních veličin, jiné ovlivňují bezprostředně jejich hodnotu. Většina zmíněných efektů má přitom na fiskální veličiny záporný vliv, tj. měnová restrikce zhoršuje situaci v oblasti veřejných financí. Přestože každý ze zmíněných efektů může mít v podstatě zanedbatelnou hodnotu, kumulativní efekt monetární restrikce může být velmi významný. Z toho plyne nezbytnost koordinace obou politik.
Seznam použité literatury: Baily, M. N. and Friedman, P. (1991): Macroeconomics, Financial Markets, and the International Sector. Irwin: Boston, 1991 Caballero, R. J. and Krishnamurthy, A. (2001): International Liquidity Illusion: On the Risks of Sterilization. NBER Working Paper, No. 8141 Calvo, G. A. (1991): The Perils of Sterilization. IMF Staff Papers, No. 38, pp. 921-926 Carlstrom, C. T. and Fuerst, T. S. (2000): The Fiscal Theory of the Price Level. FRB of Cleveland Economic Review, 1st quarter 2000 Dahan, M. (1998): The Fiscal Effects of Monetary Policy. IMF Working Paper, No. WP/98/66 King, R. G. and Plosser, C. I. and Rebelo, S. T. (1988): Production, Growth and Business Cycles II: New Directions. Journal of Monetary Economics, 1988, 16(2/3), pp. 309-341 Kocherlakota, N. and Phelan, C. (1999): Explaining the Fiscal Theory of the Price Level. FRB of Minneapolis Quarterly Review, Vol. 23, No 4, 1999, pp. 14-23 Laurens, B. and De la Piedra, E. G. (1998): Coordination of Monetary and Fiscal Policies. IMF Working Paper, No. WP/98/25 Sargent, T. J. and Wallace, N. (1981): Some Unpleasant Monetarist Arithmetic. FRB of Minneapolis Quarterly Review, Vol. 5, No. 3, 1981, pp. 1-17 Stella, P. (1997): Do Central Banks Need Capital? IMF Working Paper, No. WP/97/83 Woodford, M. (1994): Monetary Policy and Price Level Determinacy in a Cash-inadvance Economy. Economic Theory, Vol. 4, No. 3, 1994, pp. 345-380 Woodford, M. (1995): Price Level Determinacy without Control of a Monetary Aggregate. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 43, December 1995, pp. 1-46