31.12.2012 28.02.2013 30.04.2013 30.06.2013 31.08.2013 31.10.2013 31.12.2013 28.02.2014 30.04.2014 VÝVOJ NA FINANČNÍCH TRZÍCH Květen 2014 Akciové indexy Dluhopisové indexy Bloomber Effas Měny (pokles = oslabení) Komodity USA S&P 500 2,10% USA 1,00% EUR/USD -1,68% Ropa Brent 1,24% Evropa DJ Stoxx 600 1,88% Evropa 0,93% CZK/USD -1,82% Zemní plyn -5,67% Japonsko Nikkei 225 2,29% ČR 1,26% CZK/EUR 0,00% Koks. uhlí 0,22% MSCI Emer. Markets 3,26% Polsko 1,44% PLN/EUR 1,45% Sil. elektřina -0,61% ČR PX 1,67% Maďarsko 2,65% HUF/EUR 1,41% Zlato -3,88% Polsko WIG30 0,34% Turecko 2,62% TRY/EUR 2,42% Stříbro -2,29% Maďarsko - BUX 10,50% Měď 3,44% HLAVNÍ UDÁLOSTI V Evropě dominovaly politické scéně zprávy o volbách do Evropského parlamentu. Překvapením pro mnohé byla rostoucí podpora pravicových stran, a to v drtivé většině zemí platících eurem. Nové události na východě Ukrajiny nevzbuzovaly příliš vysoký zájem kapitálových trhů, a tak ani když zveřejněná makročísla nepřinesla nic překvapivého, začala se pozornost investorů uchylovat k chystanému zasedání Evropské centrální banky 5. června. Očekávání trhu byla ve prospěch dalšího uvolnění měnových kohoutků, a díky tomu podpoření evropského spotřebitele k utrácení. Z USA jsme se mnoho zpráv, jež by měly výraznější vliv na kapitálové trhy, nedočkali. Hlavním tématem bylo vystoupení guvernérky FEDu Janet Yellenové, která naznačila, že oživování trhu s nemovitostmi není tak rychlé, jak by si vedení Fedu přálo. Na to dluhopisový trh zareagoval poklesem požadovaných výnosů střednědobých a dlouhodobých splatností. Zveřejněná makročísla vyzněla celkově smíšeně, nadále docházelo k pozvolnému oživování trhu práce, avšak některé předstihové indikátory vývoje ekonomiky mírně zaostaly za optimistickými odhady. Globální trhy AKCIOVÉ TRHY Akciové trhy si také v měsíci květnu připsaly solidní zisky (index MSCI World 1,6 %). Hlavním stimulem růstu byla očekávání v pokračování trendu uvolněných měnových politik předních centrálních bank. Růst akciových trhů tak nebyl přerušen ani událostmi na východě Ukrajiny a ani několika zveřejněnými slabšími makrodaty. Nejvyšších zisků tak, při klesajících výnosech na státních dluhopisech a před červnovým zasedáním Evropské centrální banky, dosáhly více volatilní akcie. Evropský index DJ Stoxx 600 meziměsíčně skončil o 1,9 procentního bodu výše, americký index S&P 500 si pak připsal 2,1 procentního bodu. MSCI World Index 1 770 1 690 1 610 1 530 1 450 1 370 1 290 Rozvíjející se trhy Ještě lepších výsledků než ve vyspělých zemích se pak dařilo burzám na rozvíjejících se trzích. Jejich index MSCI Emerging Markets si připal 3,3 procent. Růst vedli ruské, indické a turecké akcie. V Indii vyhráli volby hinduističtí nacionalisté, jejichž ekonomická politika by měla přinést zemi reformy, které země potřebuje ke zrychlení růstu hospodářství. V Turecku pak centrální banka snížila základní sazbu o půl procentního bodu. Dobrých výsledků dosáhla i burza Strana 1
01.01.2013 31.01.2013 02.03.2013 01.04.2013 01.05.2013 31.05.2013 30.06.2013 30.07.2013 29.08.2013 28.09.2013 28.10.2013 27.11.2013 27.12.2013 26.01.2014 25.02.2014 27.03.2014 26.04.2014 26.05.2014 v Hong Kongu, když si místní index Hang Seng připsal 4,3 procenta. Nejhorších výsledků pak dosáhla brazilská akciová burza. V jihoamerické zemi proplouvají na povrch fiskální problémy a zpomalující se celkový růst. Středoevropské trhy Nejlépe ze středoevropských trhů se dařilo akciím maďarských společností. Premiantem byla banka OTP (15,2%), jejíž cena akcie pozitivně reagovala na velice dobré hospodářské výsledky za první čtvrtletí a na spekulace o vytvoření konsolidační agentury, do které by byly převedeny špatné úvěry. Desetiprocentní růst si při zveřejnění slušných hospodářských výsledků připsaly také akcie farmaceutické společnosti Gedeon Richter. Druhou výkonnostně nejlepší burzou byl pražský parket. Dařilo se zejména finančním titulům Erste Bank, Komerční bance a pojišťovně Vienna Insurance Group. Naopak zaostávaly především dividendové tituly jako Pegas Nonwovens, Philip Morris nebo ČEZ. Téměř tři procenta poklesly akcie telekomunikační společnosti Telefonica O2, jež reagovala na zveřejnění ceny veřejného odkupu akcií za cenu 295,15 Kč, tedy o něco méně než bylo trhem očekáváno. Nejmenších zisků dosáhla polská burza. Ta je nyní v ústraní investorské obce a to z důvodu blížícího se datu pro rozhodnutí klientů o setrvání v soukromých penzijních fondech nebo přechodem do státního fondu ZUS. Polský index WIG30 si tak za měsíc květen připsal pouhé tři desetiny procentního bodu. DLUHOPISOVÉ TRHY Dluhopisy EMU, USA České dluhopisy Obligační trhy v eurozóně se nevymanily z trendu klesajících výnosů ani během května. Naopak, růst obligačních cen dále akceleroval, dařilo se jak dluhopisům jádrových zemí (Německo), tak zejména rizikovějším obligacím periferních států. Spouštěcím impulzem byl komentář guvernéra Evropské centrální banky, který významně naznačil, že banka na nejbližším zasedání přistoupí k uvolnění své měnové politiky s cílem podpořit stále křehké ekonomiky členských zemí a odvrátit riziko deflačních tlaků. Příliv ekonomických údajů z eurozóny potvrzoval umírněný růst ekonomické aktivity a takřka nulovou inflaci. Z této konstelace profitovaly zejména dluhopisy středních a delších splatností. Výnosové křivky snižovaly sklon, v případě německých vládních dluhopisů činil pokles výnosů dlouhodobých dluhopisů do 15 bps. V podobném rozsahu se posunuly dolů také výnosy amerických Treasuries, když vedle očekávání uvolnění měnové politiky ECB na trh působily také opatrné komentáře guvernérky Yellenové ohledně očekávaných kroků Fedu po plánovaném ukončení programu odkupu dluhopisů koncem letošního roku. Indexy Bloomberg Effas Euro a US za květen vzrostly o 0,9 %, respektive 1,0 %. Růst cen českých státních obligací se během května také nezastavil. Bloomberg Effas Czech Index 235,0 V prostředí všeobecného přebytku 232,5 likvidity byl jakýkoliv náznak prodejní 230,0 227,5 aktivity bez problému absorbován 225,0 a ceny státních dluhopisů dál rostly. 222,5 Výraznější byl pohyb v segmentu 220,0 středních a dlouhých splatností. 217,5 Podporou jim byla i silná očekávání 215,0 ohledně plánovaných kroků Evropské centrální banky, která se na svém červnovém zasedání chystala dále uvolnit měnověpolitické kohouty, aby čelila riziku deflace. Zveřejněné údaje z domácí ekonomiky ukázaly sílící domácí koncovou poptávku, průmyslovou aktivitu i pokles nezaměstnanosti a ožívání stavebního sektoru. Zároveň ale také stále takřka nulové inflační tlaky. Představitelé ČNB komentovali zejména absenci inflace komentáři, že roste pravděpodobnost prodloužení období, v kterém drží kurz koruny nad úrovní 27 CZK/EUR. Kurz Strana 2
Polské dluhopisy Turecké dluhopisy Firemní dluhopisy koruny se držel v úzkém pásmu kolem 27,50 CZK/EUR. Výnosová křivka zmírnila sklon při poklesu středně- a dlouhodobých výnosů o 20 bps. Index Bloomberg Effas CZ si díky tomu v dubnu připsal velmi slušný zisk 1,3 %. Polský obligační trh pokračoval v cenovém růstu z dubna. Rétorika centrálních bankéřů byla po slabších údajích za inflaci poněkud více holubičí, než se dosud čekalo. Předpokládaný vývoj inflace tak ukazuje, že stabilní sazby zůstanou v Polsku minimálně do konce třetího kvartálu. V poslední době se objevily i názory na jejich možné snížení. Z pohledu makroekonomických dat pokračovala polská ekonomika v postupném zlepšování na frontě domácí poptávky, podpořené růstem reálných mezd a v nízkoinflačním vývoji. Kurz zlotého vůči euru během května výrazně získal a uzavřel měsíc o 1,45 % silnější. Výnosová křivka dále zmírnila sklon při poklesu středně- a dlouhodobých výnosů až o 40 bps. Index Bloomberg Effas Poland za květen přidal 1,4 %, v korunovém vyjádření pak silných 2,90 %. Posun kurzu turecké liry, stejně jako cen vládních dluhopisů, na silnější úrovně se během května proti předchozím měsícům výrazně zpomalil. Navzdory prohlášením centrálních bankéřů, že se základní úrokovou sazbou se v nejbližší době hýbat nebude, došlo v druhé polovině května k jejímu mírnému snížení. Stabilizace rizikových faktorů, spolu s uklidněním politické situace i náhledu investorů na region rozvíjejících se trhů zřejmě vedly centrální banku k názoru, že si takový luxus může dovolit. Pokud ale uvážíme vyjádření premiéra Erdogana požadujícího výrazně větší pohyb a jeho ne příliš lichotivé komentáře na adresu hlavních strůjců měnové politiky, došlo v očích mezinárodních investorů spíše ke zvýšení obezřetnosti a částečné ztrátě předchozí těžce získané kredibility centrální banky. Nadcházející prezidentské volby, přetrvávající zvýšená inflace i riziko opětovného úprku investorů z regionu by spíše ukazovaly na větší obezřetnost. Pohyb výnosové křivky činil ve výsledku cca 50 bps na nižší úrovně, index Merrill Lynch Turkey Govt získal 2,3 %, měnový kurz turecké liry posílil proti euru o 2,6 %. Dubnové přešlapování na trhu korporátních obligací vzalo s blížícím se zasedáním Evropské centrální banky za své a kreditní marže dluhopisů napříč ratingovým spektrem dále klesaly. Podporou jim byla vysoká očekávání ohledně reakce ECB na nevýraznou ekonomickou aktivitu a zejména pokračující zpomalování růstu cenové hladiny v EMU. Prémie nad výnosy státních dluhopisů se v segmentu neinvestičního stupně dostaly na úrovně naposledy spatřené před krizí v polovině roku 2007. Stejný vývoj bylo možné pozorovat i na trhu ratingově lépe hodnocených dluhopisů. Od začátku roku se tak prostor k dalšímu poklesu výrazně snížil. Očekávané akce ECB a tím pádem pokračující záplava likvidity budou ale jakékoliv rozšiřování kreditních marží limitovat. MĚNOVÉ TRHY Hlavní světové měny Měny rozvíjejících se trhů Pozitivní ekonomický vývoj v největší světové ekonomice, hlavně z oblasti trhu práce, byl hlavní podporou dolaru, který posílil k euru o 1,7 procenta. Ještě lépe se dařilo japonskému jenu, jehož kurz vzrostl vůči dolaru o 0,4 procentu v důsledku konsolidačních opatření japonské vlády. V květnu se dařilo i měnám rozvíjejících se zemí. Nejvíce posílil vůči americkému dolaru ruský rubl (2,1%), který tak umazal část ztrát z minulých měsíců. Vůči dolaru posílila i indická rupie (1,7%) díky výsledkům indických parlamentních voleb. Čínský juan po několika měsících zvrátil klesající trend, když jeho kurz vůči dolaru byl o 0,2 procenta výše než na začátku měsíce. PŘEDPOKLÁDANÝ VÝVOJ Domácí dluhopisový trh Vývoj na českém obligačním trhu v poslední době charakterizoval viditelný převis poptávky institucionálních investorů, disponujících vyšším podílem hotovosti, nad limitovanou nabídkou nových státních dluhopisů na trhu. Co se týče tohoto (technického) obrázku, větší změnu pravděpodobně prozatím nelze očekávat, neboť Ministerstvo financí žádné zvýšení emisní Strana 3
aktivity s ohledem na příznivý rozpočtový vývoj neplánuje, spíše naopak, přes léto bude přítomnost MF na primárním trhu prakticky nulová. Dluhopisové trhy střední a východní Evropy Firemní dluhopisy Z fundamentálního pohledu je však pravděpodobnost dalšího poklesu rekordně nízkých požadovaných výnosů českých státních dluhopisů (a tedy růstu cen) dle našeho názoru velmi malá. Přetrvávající vysoce uvolněná měnová politika České národní banky (klíčové úrokové sazby na nule, umělé udržování slabého kurzu koruny) povede v dalších kvartálech a v příštím roce k akceleraci ekonomického růstu. To je v podobě růstu výrobní a investiční aktivity firem a též koncové spotřeby patrné již nyní. Posléze by se zrychlující ekonomický růst měl promítnout také do vyšší inflace, v souladu s očekáváným vývojem na globální scéně. Věříme v postupnou akceleraci globálního hospodářského růstu, taženém Spojenými státy, potažmo dalšími rozvinutými zeměmi (Velká Británie, Německo) i řadou rozvíjejících se trhů. S určitým zpožděním by se sílící ekonomická aktivita měla projevit v růstu inflačních tlaků. To bude spolu s pokračujícím poklesem nezaměstnanosti impulsem pro americký Fed nastoupit cyklus zvyšování úrokových sazeb, jenž může svým rozsahem řadu investorů překvapit. Nástup tohoto cyklu trh v současnosti očekává koncem příštího roku, my vidíme riziko směrem k dřívějšímu startu. Inflace by se postupně měla dostat i do Evropy, tendence postupně neutralizovat extrémně uvolněné měnové politiky by se později měla zpoza Atlantiku přesunout i do Evropy. Nastíněný scénář by měl vést k postupnému růstu nejprve dlouhodobých, později střednědobých i kratších obligačních výnosů, a tedy poklesu cen dluhopisů, a to jak na hlavních obligačních trzích ve světě, tak v České republice. V případě polské ekonomiky se naplňuje náš scénář postupného hospodářského oživení, tažené aktuálně a v nejbližších kvartálech především vývozy, koncová poptávka zůstává spíše umírněná. Ekonomické prostředí zůstává viditelně nízkoinflační, což v letošním roce přetrvá ze současné úrovně okolo nuly by se dynamika spotřebitelských cen neměla zvýšit nad 2 %, tedy přes střednědobý cíl centrální banky (2,5 %). Stabilita sazeb centrální banky by tak měla vydržet po celý letošní rok. S ohledem na uvolnění měnové politiky ECB začala část trhu přemýšlet o případném snížení sazeb Polskou centrální bankou. Tento scénář, případně déletrvající stabilita sazeb, by měl být příznivý pro ceny lokálních dluhopisů, opačně bude nicméně působit námi očekávaný růst výnosů na hlavních obligačních trzích ve světě. S ohledem na příznivý makroekonomický obrázek Polska nadále věříme kurzu zlotého. Podporou by mu v dalších měsících mělo být probíhající neinflační oživení, příznivý stav běžného účtu platební bilance, to vše při atraktivní výši reálných úrokových sazeb (umírněná a kredibilní centrální banka). Rebalancování turecké ekonomiky (korekce vysoké vnější nerovnováhy) nadále pokračuje, byť celková ekonomická aktivita zůstává poměrně rezistentní vůči utaženým měnovým podmínkám z kraje roku. To spolu s klesající rizikovou averzí na globální úrovni podporuje poptávku po vysoce úročených tureckých dluhopisech. Tempo růstu ekonomiky by letos díky oslabení domácí poptávky mělo klesnout k 3%, přičemž v druhé polovině roku by se snížené tempo růstu mělo již projevit do zmírnění současných zvýšených inflačních tlaků. Nepříjemným fenoménem, ohrožujícím nedávno nabytou křehkou důvěryhodnost centrální banky a zvyšujícím požadovanou rizikovou prémii tureckých aktiv, je silný tlak premiéra Erdogana, aby centrální banka přistoupila k výraznějšímu uvolnění měnové politiky. Rizikem zůstává politická situace před srpnovými prezidentskými volbami, byť proběhlé regionální volby, které potvrdily silný mandát vládnoucí strany AKP premiéra Erdogana (i přes korupční skandál), politický výhled částečně stabilizovaly. Firemní fundamenty se v některých segmentech začínají vlivem dlouhotrvajícího levného financování a převisu investorské poptávky obracet opět směrem k vyššímu zadlužení. Přebytek likvidity a všeobecná snaha najít alespoň částečně zajímavý výnos ale dále stlačuje kreditní marže firemních dluhopisů na nižší úrovně. Sílící názor, že americkou centrální banku po ukončení jejího měnově politického stimulu nahradí v brzké době v dodávání likvidity ta evropská, spolu s pozitivním výhledem na vývoj firemních zisků, by měl držet ceny Strana 4
korporátních dluhopisů na vysokých úrovních, respektive umožnit ještě další pokles kreditních marží, byť výrazně menší proti nedávné minulosti. Globální akciové trhy Akciové trhy střední a východní Evropy Akciové trhy vzhledem k pokračujícímu ekonomickému oživování a ve srovnání s jinými druhy finančních aktiv i po výrazných růstech nadále disponují velice zajímavým růstovým potenciálem. Zlepšující se trh práce, pozvolné oddlužování spotřebitele a historicky nízké zadlužení korporátní sféry by měly vést k růstu budoucích čistých zisků. Z valuačního hlediska mohou být podporou nadále uvolněné měnové politiky centrálních bank a relativně stále zajímavé současné ohodnocení burzovně obchodovatelných společností. Z historického hlediska stále nízké požadované výnosy u většiny státních dluhopisů zatraktivňují investice do akcií, které se z valuačního hlediska nachází blízko jejich historických průměrů (ukazatel ceny akcie k účetní hodnotě na akcii nebo ceny akcie k zisku na jednu akcii). Mezi rizika pro akciové trhy můžeme zařadit dluhové problémy periferních států eurozóny, sílu zotavování jednotlivých ekonomik, neočekávané kroky centrálních bank nebo geopolitické konflikty, jakých jsme nyní svědky například na Ukrajině. Zároveň po relativně klidných dvou letech pravděpodobně může dojít k zvýšení volatility. Atraktivnost většiny středoevropských akcií v současné době spočívá spíše v dividendových výnosech, v Polsku pak v některých bankovních titulech, jako expozice na očekávané ekonomické oživení. Společnosti jsou relativně nízce zadlužené a s očekávaným růstem důvěry spotřebitele by mělo docházet k zvyšování ziskových marží. Nyní tak mezi nejatraktivnější akciové tituly řadíme českého výrobce netkaných textilií Pegas Nonwovens, Stock Spirits Group, Pivovary Lobkowicz Group a rakouskou Erste Bank. Z polských titulů se nám libí mediální společnost Agora, agrární společnost Kernel, potravinářský řetězec Jeronimo Martins, telekomunikační společnosti Netia nebo těžař koksovatelného uhlí JSW. V Rumunsku považujeme za atraktivně oceněné akcie rumunského restitučního fondu Fondul Proprietatea a plynárenských společností Transgaz a Romgaz, v Rakousku akcie ropné společnosti OMV, pojišťovny Uniqa a realitní společnosti Atrium, ve Slovinsku jsou to akcie výrobce domácích spotřebičů Gorenje. Strana 5