Systémy vlastnické kontroly společností

Systémy vlastnické kontroly společností Olga Taranenko Úvod Během vývoje tržní ekonomiky se vyvinuly dva odlišné typy systémů vlastnické kontroly společností: systém vnitřní kontroly založený na bankách a systém vnější kontroly založený na trhu. Na jejich formování měly vliv rozvoj industrializace, ale i kulturní a historické tradice. Každý ze systémů má své výhody a slabé stránky a liší se především svou vlastnickou strukturou a vlastnickými vztahy, způsoby financování, řídicími orgány, řízením a kontrolou manažerů. Systém vnitřní kontroly založený na bankách je používán v kontinentální Evropě (nejvíc se rozvinul v Německu a Rakousku), systém vnější kontroly založený na trhu je používán například ve Velké Británii a USA. Vývoj správy společností ve státech centrální a východní Evropy začal teprve po roce 1989, kdy došlo k přechodu od příkazové k tržní ekonomice. V těchto státech neexistovaly před tím vhodné mechanismy správy společností a každý stát musel najít svou vlastní cestu formování efektivního systému správy společností. Snadnější cestou bylo, použit vzory již rozvinutých a efektivně fungujících systémů západních ekonomik. Většina zemí zvolila vnitřní systém vlastnické kontroly založený na bankách (například Česká republika, Slovenská republika) [Hučka Malý-Okruhlica, 2007]. Existuje ale i druhá skupina zemí, které aplikovaly oba dva systémy. Typickým příkladem je Rusko. I když se oba systémy liší, praxe Ruska ukazuje, že je možné, aby prvky obou systémů koexistovaly. V dalším textu srovnáme tyto rozdílné systémy a podíváme se, jak fungují v Německu jako příklad státu se systémem vnitřní kontroly založeném na bankách a v USA jako příklad státu se systémem vnější kontroly založeném na trhu. Nakonec v Rusku jako příklad státu, v němž jsou spojené prvky obou systémů. Vlastnická struktura a vlastnické vztahy Existuje dva základní druhy vlastnické struktury koncentrovaná vlastnická struktura a rozptýlená vlastnická struktura. Pro koncentrovanou vlastnickou strukturu je příznačná značná koncentrace vlastnictví a kontroly v rukou malého množství manažerů, jednotlivců, rodin, holdingových společností, bank a jiných institucí. Tito jednotlivci nebo skupiny řídí, kontrolují nebo značně ovlivňují společnosti. Takový druh vlastnictví je typický pro systém vnitřní kontroly založený na bankách. Většina evropských státu řízených občanským právem, má koncentrovanou vlastnickou strukturu společností. Insideři kontrolují společnosti různými způsoby. Jednak tím, že vlastní majoritní část akcií a hlasovacích práv. Za druhé, i když nevlastní majoritní část akcií, mají majoritní část hlasovacích práv. To se stává, když existuje několik druhů akcií, přičemž některé akcie nemají hlasovací práva. V tomto případě několik vlastníků vlastnicích akcie s hlasovacími právy může kontrolovat společnost, i když jejich počet akcií jim nominálně neposkytuje majoritní vlastnická práva. V tomto případě mají několik výhod. Insideři velice důkladně kontrolují společnosti, aby zabránili podvodům a špatnému hospodaření. Navíc, kvůli svým značným vlastnickým Ing. Olga Taranenko Vysoká škola ekonomická v Praze

podílům a hlasovacím právům jsou motivováni k dlouhodobému investování, v důsledku čehož preferují rozhodnutí, která zvyšují výkonnost společností z dlouhodobého hlediska, před rozhodnutími zaměřenými na krátkodobý zisk [Hučka Malý-Okruhlica, 2007]. Nicméně systém vnitřní kontroly má i své nevýhody. Za prvé, vlastník největšího majetkového nebo hlasovacího podílu může jednat v tajné dohodě s managementem o vyvlastnění aktiv na úkor minoritních akcionářů. V situaci, kdy minoritní akcionáři nemají dostatečná práva, se skrývá značné riziko. Za druhé, manažeři vlastnící velký majetkový a hlasovací podíl mohou zneužívat své moci a ovlivňovat rozhodnutí správních orgánů ve svůj prospěch a na úkor zájmů společnosti. Například mohou přesvědčovat správní orgány, aby schválily enormní manažerské platy a benefity nebo souhlasily s předraženým nákupem od společností, v nichž tito manažeři mají značný podíl. Mohou také přesvědčit správní orgány, aby schválily koupi konkurenční firmy s cílem rozšířit podíl společnosti na trhu a potlačit konkurenci. Mohou hrát také významnou roli v případě převzetí společnosti a to tím, že donutí správní orgány odmítnout nabídku převzetí ze strachu ztraty kontroly, i když toto převzetí může zlepšit výkonnost společnosti. Toto riziko se zhoršuje tehdy, když se s akciemi společnosti neobchoduje na burze. Když jsou banky největšími vlastníky majetkového podílu a hlasovacích práv společností, kterým poskytují úvěry, musejí čelit konfliktům zájmů. V tomto případě banky jsou motivované k prosazování dlouhodobých cílů a mohou poskytovat úvěry společnostem, i když tyto společnosti nejsou již úvěruschopné. To se stává v případech, kdy insideři využívají svých kontaktů s úředními osobami, aby se vyhnuli proceduře bankrotu. Zkrátka, insideři, kteří nezodpovědně ovlivňují společnost, nejenom plýtvají jejími zdroji a snižují výkonnost a produktivitu této společnosti, ale i stimulují vznik neochoty investorů a nelikvidních kapitálových trhů. Slabé kapitálové trhy postupně připravují společnosti o kapitál a zabraňují investorům diverzifikovat rizika. Pro rozptýlenou vlastnickou strukturu je příznačný rozsáhlý počet vlastníků akcií, z nichž každý má minoritní podíl akcií. Minoritní akcionáři v tomto případě nemají stimuly důkladně kontrolovat společnost a být zapojeni do rozhodování manažerů a do firemní politiky. Takový druh vlastnictví je typický pro systém vnější kontroly založený na trhu. Na rozdíl od systému vnitřní kontroly založeném na bankách, vlastníci v systému vnější kontroly založeném na trhu spoléhají na kontrolu manažerů nezávislými členy správních orgánů. Nezávislí členové správních orgánů mají tendenci zveřejňovat informaci otevřeně a čestně, objektivně hodnotit výkonnost managementu a bránit zájmy akcionářů, v důsledku čehož systém vnější kontroly založený na trhu je považován za transparentnější a méně korumpovaný. Kromě toho, kapitálové trhy jsou v tomto systému vysoce likvidní. Rozptýlená vlastnická struktura má ale i své nevýhody. Velký počet akcionářů způsobuje to, že vlastníci minoritních balíků akcií mají zájem spíše na krátkodobém zisku. Proto mají tendenci podporovat strategická rozhodnutí, která přináší krátkodobé výhody, i když tato rozhodnutí nemusí být vždy výhodná z hlediska dlouhodobé výkonnosti společnosti. Občas to vede ke konfliktům mezi manažery a vlastníky a k častým vlastnickým změnám, protože akcionáři prodávají a nakupují akciové podíly za účelem rychlého zisku, což může oslabovat stabilitu společnosti. Drobní investoři nemají stimuly, aby pozorně kontrolovali činnost a rozhodnutí správních orgánů, což má za následek, že ti členové správních orgánů, kteří podporují nesprávná a nevýhodná rozhodnutí, mohou i nadále zůstávat ve funkci, i když je v zájmu společnosti tyto členy propustit. Způsob financování

V systémech vnitřní a vnější kontroly se uplatňují odlišné typy financování. V systému vnitřní kontroly založeném na bankách je potřebný investiční kapitál poskytován bankami, proto se nazývá bankovně orientovaný finanční systém. V systému vnější kontroly založeném na trhu společnosti získávají investiční kapitál na kapitálovém trhu prostřednictvím emise akcií, proto se tento systém jmenuje tržně orientovaný finanční systém. V bankovně orientovaném finančním systému banky slouží jako hlavní finanční zprostředkovatelé mezi deponenty (jednotlivci a domácnosti) a debitory (společnosti). Samozřejmě, že v tomto případě je nezbytností existence efektivního bankovního systému. Jelikož banky přímo financují společnosti, musejí provádět důkladnou analýzu těchto společností. Díky tomu se v bankovně orientovaném finančním systému provádí lepší dlouhodobé financování než v tržně orientovaném finančním systému, protože věřitelé (banky) mají informace o dlouhodobé hodnotě společností a nepotřebují rychle reagovat na krátkodobé kolísání jejich výkonnosti. Angažovanost bank v průmyslu (a to přímo nebo pomoci velkých finančních úvěrů) je velmi vysoká, a proto banky mají tendenci mít akciové podíly svých dlužníků nebo mít své zástupce v dozorčí radě [Hučka Malý-Okruhlica, 2007]. Tak těsná propojenost bankovního a průmyslového kapitálu se odráží na nepružnosti vůči tržním změnám, neboť banky stále pokračují ve financování společností, i když vyhlídky těchto společností nejsou dobré. V bankovně orientovaném finančním systému se transakční náklady na financování obsahují zpravidla většinu variabilních nákladů, jejichž výše záleží na výši poskytnuté půjčky a malou část tvoří fixní náklady. V tržně orientovaném finančním systému věřitelé a dlužníci setkávají na kapitálovém trhu. Dlužníci používají volný kapitál, který je poskytován věřiteli. V tomto systému společnosti financují své potřeby jak emisí akcií, tak i emisí dluhopisů. Samozřejmě, že v tomto případě je nezbytností existence efektivního kapitálového trhu. Společnosti musejí zveřejňovat všechny informace týkající se svých aktivit a činností. Kromě toho, kapitálový trh musí být dostatečně transparentní, spolehlivý a likvidní. Likvidní kapitálový trh poskytuje věřitelům rozsáhlou nabídku produktů ke koupi (akcie nebo dluhopisy) a zajišťuje možnost rychlého prodeje těchto podílů v případě, jestli věřitelé chtějí odstoupit od investic. Protože investování na kapitálovém trhu je nákladné pro společnosti jak z hlediska aktiv, tak i z hlediska času, tento typ financování vyžaduje značné transakční náklady. Proto získávání financí na kapitálovém trhu je vhodné spíše pro velké společnosti. Kromě toho, věřitelé musejí vynaložit prostředky na monitorování svých dlužníků. Proto i věřitelé neradi investují do příliš malých podílů, resp. do malých společností. Tudíž malé a střední podniky čelí jak vysokým transakčním nákladům, tak i neochotě věřitelů poskytovat investice. Banky hrají důležitou roli i v tržně orientovaném finančním systému. Poskytují finanční služby domácnostem, malým a středním podnikům a spolupracují s velkými společnostmi. Rozdíly mezi bankovně orientovaným finančním systémem a tržně orientovaným finančním systémem se dá vysvětlit rozvojem industrializace. Ve státech, kde se průmysl začal rozvíjet dřív (například Velká Britanie), firmy mohly financovat svůj vlastní růst buď z vlastních zdrojů nebo pomoci vydání akcií na relativně rozvinutých finančních trzích. Ve státech, kde se průmysl začal rozvíjet později (například Německo) firmy musely čelit zaostalým finančním trhům a zpožděnému vytváření tuzemského kapitálu. Proto pouze banky mohly poskytovat dostatečný kapitál firmám aby mohly soupeřit se svými konkurenty z rozvinutějších průmyslových států. To vedlo k těsnému svazku bankovního a průmyslového kapitálu, kdy společnosti spolupracují většinou s jednou bankou a banky vlastní podíly a mají své zástupce v dozorčích radách těchto společností, což se odráží na dlouhodobém charakteru

vztahů mezi bankami a firmami. Tento fakt se také podílí na aktivní účasti bank v německé průmyslové politice [Fohlin, 2003]. Typy financování zaleží také na typech důchodového systému. Ve státech s tržně orientovaným finančním systémem je důchodový systém většinou financován penzijními fondy, které hromadí vklady pracovní síly a investují je na kapitálových trzích. Důchod je placený ze zisků těchto investic. Na rozdíl od toho je financování důchodového systému ve státech s bankovně orientovaným finančním systémem většinou založeno na systému průběžného financování, kdy vklady jsou okamžitě spotřebovány a neinvestují se na kapitálových trzích. Řídicí orgány, řízení a kontrola manažerů Systémy vlastnické kontroly společností se liší především fungováním kontrolních prvků, jako jsou vlastníci akcií, kapitálový trh, kontrolní mechanismy uvnitř společností, legislativa, zaměstnanci atd. To, na jaké prvky je kladen důraz, odlišuje systém vnější kontroly od systému vnitřní kontroly. Například, v systému vnější kontroly hraje hlavní úlohu kapitálový trh, vlastnictví je rozptýlené a hlavní zainteresovanou stranou jsou akcionáři. Vlastnictví kontrolního podílu je v tomto systému řídké. Jiná rozdílnost spočívá v tom, že počet obchodovatelných společností na trhu s cennými papíry je vysoký, ale banky hrají relativně malou roli v kontrole těchto společností. Naopak, v systému vnitřní kontroly je angažovanost bank aktivní a klíčová, vlastnictví akcií je velice koncentrované a často se vyskytuje vlastnictví kontrolního podílu. V tomto systému nemohou vlastníci, kteří nemají kontrolní podíl akcií, výrazně ovlivňovat společnost. Kapitálové trhy jsou málo likvidní a nemohou vykonávat kontrolní funkci. Monitorování činnosti manažerů hraje důležitou roli v obou systémech. Kontrola se může provádět radou ředitelů, jednotlivými akcionáři, institucionálními investory (podílové a penzijní fondy), vlastníky dluhopisů, bankami nebo zaměstnanci. Získávání informaci je nákladné pro některé z těchto skupin a není vždy výhodné. Přes aktivní kontrolní úlohu správních orgánů v jednom systému a bank v druhém systému, valné hromady posilují vlastní kontrolu a monitorování prostřednictvím aktivní účasti akcionářů a zástupného hlasování. Je nutno si však uvědomit, že i když hraje kontrola významnou roli ve všech systémech správy společností, existují určitá omezení pro hodnocení efektivity těchto systémů. Kontrolující orgán (buďto instituce, skupina lidí nebo jednotlivec) sleduje své vlastní zájmy s cílem maximalizace vlastního užitku. Je to zřejmé, když se kontrola provádí jednotlivcem jako poskytovatelem kapitálu. Nicméně jednotlivci mohou zastupovat i instituce a stále sledovat své vlastní zájmy tím, že plní cíle těchto institucí a dostávají za to odměnu. Systém vnější kontroly, tzv. tržně orientovaný systém, spoléhá na trh jako na hlavní nástroj kontroly činnosti společností, nicméně má tento systém i jiná opatření, stimuly a disciplinární postupy aby dosáhl vysoké manažerské výkonnosti. Hlavním rysem tržně orientovaného systému je velký počet drobných investorů a nedostatek velkých vlastníků. Role institucionálních investorů, jako jsou podílové fondy, penzijní fondy a pojišťovny, je portfoliová. S hlediska stimulů existuje systém odměňování klíčových manažerů zaměřený na vyrovnání zájmů manažerů a akcionářů. Principy, na nichž je systém odměňování založen, jsou zveřejněny ve výročních zprávách spolu s platy a odměnami vrcholových manažerů. Například, odměny manažerů mohou být odvozeny od cen akcií. V tomto případě se od manažerů očekává taková jednání a schválení rozhodnutí, která by vedla ke zvýšení cen akcií. Výkonnost podle cen akcií je občas používána jako měřítko celkové výkonnosti, slouží jako kritérium manažerského úspěchu a může být důvodem propuštění manažerů.

Hlavním kontrolním orgánem v tržně orientovaném systému je rada ředitelů, která řídí a spravuje společnost ve prospěch majitelů. Některé pravomoci jsou delegovány na management a rada ředitelů musí pozorně dohlížet na činnost managementu s cílem maximalizace bohatství akcionářů. Kromě kontroly a hodnocení rozhodnutí managementu má rada ředitelů za úkol schválení firemní strategie, jmenování a kontrolu vrcholových manažerů, komunikaci s akcionáři a s jinými zainteresovanými stranami, zabezpečení efektivního fungování vnitřních kontrolních a informačních mechanismů. Za kontrolu rady ředitelů a managementu jsou zodpovědní akcionáři tím, že volí členy rady na valné hromadě [Malý-Teodor-Peklo, 2002]. Kromě kontroly akcionáři a radou ředitelů, monitorování a v některých případech i disciplinární funkci zajišťují trhy. Jsou to kapitálový trh, trh práce a výrobní trh. Veškeré transakce s cennými papíry probíhají na trhu s cennými papíry a v případě vysoce likvidních trhů slouží cena akcií k objektivnímu odhadu jejich tržní hodnoty a odráží dopad manažerských rozhodnutí. Trh práce je efektivní pro kontrolu tím, že odráží prodejnost manažerů. Manažer nedosahující vysoké výkonnosti si jen těžko najde novou práci. Tento trh je sice neformální, ale může být velmi efektivním nástrojem kontroly manažerů a stimulovat je k prosazování firemních zájmů. Důležitým nástrojem je také hrozba nepřátelského převzetí. Nespokojenost s managementem vede k poklesu cen akcií. Potenciální vlastník věří, že problém špatné výkonnosti managementu může být odstraněn propuštěním manažerů, což nutí manažery zlepšovat svou výkonnost. V systému vnitřní kontroly je používán dvojúrovňový systém správních orgánů. Kromě valné hromady fungují tady představenstvo a dozorčí rada. Představenstvo realizuje výkonné aktivity a odpovídá za operativní každodenní činnost společnosti. Dozorčí rada realizuje aktivity kontrolní a má právo na jmenování, propuštění a kontrolu představenstva. Prověřuje a schvaluje investiční plány a kontroluje informaci určenou akcionářům. V čele dozorčí rady stojí předseda a v případě nerozhodných výsledků hlasování může rozhodovat. Členy dozorčí rady volí valná hromada a nesmějí to být členové představenstva. Kromě interních členů jsou obvykle zapojeni i externí členové: zástupci bank, zaměstnanců, investorských podniků atd. Koncentrované vlastnictví v tomto případě vzniká kvůli společnostem vlastnícím podíly jiných společností (křížový holding), kvůli bankám vlastnícím akcie za strategickým účelem a kvůli rodinám kontrolujícím velký počet společností. Často nejsou vlastnická a hlasovací práva rovnocenná a akcionář může mít větší hlasovací, než vlastnická práva. To vzniká, když existuje pyramidální struktura společnosti a dvojí struktura akcií. Kontrolní společnost má svá veškerá aktiva v akciích dceřiné společnosti. Zároveň s tím vlastní dceřiná společnost kontrolní balík akcií jiné společnosti atd. Tímto způsobem původní kontrolní společnost může kontrolovat dceřiné společnosti, i když má v nich malé investice a vlastnická práva. V systému vnitřní kontroly jsou kapitálové trhy málo likvidní a počet obchodovatelných společností na trhu s cennými papíry je docela nízký. Proto role nepřátelských převzetí je velmi omezená. Německo Systém správy společností v Německu se často považuje za uzavřený, insiderský. Je založen na bankách a zaměřuje se na uspokojování cílů všech zainteresovaných stran. Mezi základní charakteristiky správy společností v Německu patří: za prvé, křížové vlastnictví akcií, kde klíčovou roli hrají banky a pojišťovny; za druhé, koncentrovaná vlastnická struktura; za třetí, dvouúrovňový systém správních orgánů; za čtvrté, spoluúčast zaměstnanců na řízení akciových společností [Hackethal-Schmidt-Tyrell, 2005].

Většina společností Německa je částí obrovské sítí křížového vlastnictví akcií, kde hlavní úlohu hrají banky a pojišťovny. Hlavním cílem křížového vlastnictví je posílení dlouhodobých vztahů mezi různými společnostmi. V roce 2000 bankám přímo patřilo 13 % nefinančních německých společností. Největšími vlastníky akcií byly Deutsche Bank a Dresdner Bank. Pojišťovny vlastnily 9 % akcií, investiční fondy 15 %, přičemž část těchto investičních fondů jsou dceřiné společnosti německých bank. Zvláštní význam tady má historická minulost, kdy banky hrající roli zajistitelů (angl. underwriters) kupovaly akcie společností ve větším množství, než mohly alokovat mezi investory. Čím více kapitálu chtěla firma získat prodejem svých akcií na burze, tím větší byla pravděpodobnost, že se banka stane majoritním vlastníkem akcií a stane se členem dozorčí rady. Například v roce 1986 zástupci Deutsche Bank byli členy 40 ze 100 největších společností Německa. Avšak dominantní role bank je založená nejen na přímém vlastnictví akcií, ale spíše na systému delegování hlasovacích práv na banky jinými vlastníky akcií. Mnozí němečtí investoři ukládají akcie do bank na základě zplnomocněného ukládání nebo kryjí úvěry pomoci akcií. Zároveň s tím zplnomocňují banku hlasovat na valné hromadě a dokonce považují toto hlasování za jednu z poskytovaných služeb bankou. V roce 1998 banky přímo vlastnily 13 % akcií společností, kromě toho 10 % akcií patřilo investičním fondům, které patřily bankám. Tady banky a jejich dceřiné společnosti přímo vlastnily 23 % akcií německých společností. Zároveň s tím banky hlasovaly pomoci 61 % akcií, které jim přímo nepatřily, ale pro které byly zplnomocněny. Takto banky kontrolovaly celkem 84 % hlasů nefinančních společností. V některých společnostech, například Mannesman, Siemens, Bayer a BASF, kontrolovaly banky 90-95 % hlasů. Vlastnictví je v Německu vysoce koncentrované, přičemž se často vyskytuje soukromé vlastnictví. Dokonce tak velké společnosti jako jsou Bosch a Bertelsmann jsou v rukou rodin, které je založily nebo v rukou malého množství soukromých investorů. Tito vlastníci mají významný podíl akcií, tzv. blok akcií. Přičemž 38 % bloků má více než 75 % akcií společností a více než polovina bloků akcií je kontrolní balík akcií. Kapitálové trhy nejsou dobře vyvinuté a na burze se obchoduje s akciemi jen malého počtu společností. Přičemž donedávna měl kapitálový trh formu trhu s bloky akcií. Co se týče správních orgánů, je v Německu používán dvouúrovňový systém. Kromě valné hromady (Vollversammlung), fungují tady představenstvo (Vorstand) a dozorčí rada (Aufsichtsrat). Dozorčí rada má podle velikosti společností 12 až 20 členů. Podle německé legislativy volí zaměstnanci jednu třetinu svých zástupců do dozorčí rady ve společnostech s počtem zaměstnanců od 500 do 2000, ve společnostech s počtem zaměstnanců nad 2000 až 50 % [Malý-Teodor-Peklo, 2002]. Existuje čtyři druhy vztahů mezi dozorčí radou a představenstvem. Kolem 15 % společností má tzv. dominantní dozorčí radu. Většina jejích členů jsou zástupci finančních institucí. Dominantní dozorčí rada dává představenstvu seznam rozhodnutí, která musí být schválena dozorčí radou. Takové dozorčí rady mají plnou kontrolu nad představenstvem. Kolem 20 % společností má kontrolující dozorčí radu, kde dominují akcionáři. Taková dozorčí rada nedává představenstvu seznam rozhodnutí, která musí být schválena dozorčí radou, ale kontroluje představenstvo podle výsledků jeho činností. Kolem 35 % společností má dozorčí radu s dominancí zástupců zaměstnanců. Taková dozorčí rada dává představenstvu seznam správních rozhodnutí, která musí být schválena dozorčí radou. Kolem 30 % společností má poradní dozorčí radu. Dominují v ní zástupci zaměstnanců a má pouze poradní roli ve vztahu k představenstvu. Spoluúčast zaměstnanců na řízení akciových společností má dvojí podobu. Jednak je to účast v dozorčích radách. Za druhé, je to právo založit podnikovou radu. Počet členů podnikové rady záleží na velikosti podniku. Podle německé legislativy na každých 300 zaměstnanců může jeden člen podnikové rady být osvobozen od plnění pracovních

povinností, jeho plat se při tom zachovává. Podniková rada se zúčastňuje schvalování mezd, bonusů, délky dovolené, propuštění, zavedení nových metod práce apod. [Corporate governance systems and the nature of industrial restructuring, 2002]. I když se diskutuje o tom, jaký vliv má spoluúčast zaměstnanců na řízení akciových společností, kritika tohoto systému je v Německu tabu. USA Pro správu společností v USA je typické velmi rozptýlené vlastnictví akcií a také přesně zpracovaná legislativa, která definuje práva a povinnosti tří klíčových účastníků manažerů, členů rady ředitelů a akcionářů. Kromě toho, existuje tady docela jednoduchý mechanismus vztahů mezi společnostmi a akcionáři a mezi akcionáři samotnými. Společnosti získávají potřebný kapitál emisí akcií a v USA se zformoval největší kapitálový trh na světě. Existuje souvislost mezi převahou akciového financování, velikostí kapitálového trhu a zralostí systému správy společností. USA je největším kapitálovým trhem a zároveň je státem s nejvíc rozvinutým systémem zástupného hlasování a nebývalou aktivitou nezávislých investorů. Vztahy mezi manažery, řediteli a akcionáři se řídí řadou zákonů a pravidel. Celostátním vládním orgánem, který reguluje činnost kapitálového trhu je Komise pro cenné papíry a burzy (angl. Securities and Exchange Comission). Ten nejen reguluje činnost trhu s cennými papíry, ale i koordinuje vztahy mezi akcionáři a společnostmi. Na správu společností mají také vliv zákony regulující činnost penzijních fondů. V roce 1988 Ministerstvo práce USA stanovilo, že privátní penzijní fondy mají fiduciární povinnosti, čili zastupují své akcionáře ve společnostech. Toto ustanovení mělo velký vliv na činnost privátních penzijních fondů a jiných institucionálních investorů, protože tito investoři se začali zajímat o problémy správy společností, o práva akcionářů a o hlasování na valných hromadách. Základ legislativy týkající se práv a povinností akciových společností tvoří zákony států, ve kterém je registrována společnost. V USA existují nejpřísnější pravidla zveřejňování informací a jasný systém vztahů mezi akcionáři. Je dovolená komunikace mezi akcionáři, avšak je přísný zákaz jednání ve shodě. Společnosti musejí zveřejňovat různé informace: finanční informace, údaje o struktuře kapitálu, informace o předchozích aktivitách ředitelů (včetně jejich funkcí, vztahů se společnosti, vlastnictví akcií apod.), výši mzdy výkonných ředitelů, údaje o výši odměny každému z pěti nejvíc placených manažerů (včetně jejich jmen), údaje o všech akcionářích vlastnících více než 5 % akciového kapitálu, údaje o možných fúzích a akvizicích nebo reorganizaci, údaje o změnách v stanovách společností a také jména osob nebo firem, které provádí audit [Hučka Malý-Okruhlica, 2007]. Korporativní legislativu tvoří zákony jednotlivých států. Nicméně minimálně polovina společností kotovaných na newyorkské burze je registrována ve státu Delaware, protože je tam nejvýhodnější systém zdanění a rychlý systém registrace. Rozhodovací hierarchii tvoří v USA management společností, rada ředitelů a akcionáři. Nejnižší místo v této hierarchii zaujímá management. Rozhoduje o každodenních aktivitách společností, tvoří a realizuje firemní strategii a má na starosti většinu rozhodování. V USA je velmi rozvinutý trh práce s manažery a existuje zde velká mobilita manažerů mezi společnostmi. Kvůli tomu rozvíjí američtí manažeři své dovednosti spíše obecnější, než specificky zaměřené na jednu firmu. Správa amerických společností je jednoúrovňová a další stupeň rozhodovací hierarchie tvoří rada ředitelů. Rada ředitelů jmenuje management společnosti, rozhoduje o aktivech a brání zájmy akcionářů. Má dvě povinnosti vůči společnosti povinnost peče a povinnost věrnosti. Povinnost peče vyžaduje, aby členové rady ředitelů co nejvíc dbali na společnost. Povinnost věrnosti nutí členy rady ředitelů jednat v dobrém úmyslu a v zájmu společnosti.

Důležité je, že rada ředitelů má závazky před akcionáři, ne před managementem, zaměstnanci nebo zákazníky. I když má společnost akcionáře vlastnící kontrolní balík akcií, tyto závazky má před všemi akcionáři, ne jenom před jejich majoritní částí. V čele rady ředitelů stojí předseda (CEO). Na rozdíl od některých evropských jednoúrovňových systémů, které oddělují nebo směrují k oddělení řídicí a dozorčí funkce, američtí CEO stále spojují tyto dvě funkce. Ve více než 80 % řad ředitelů CEO vykonává jak řídicí, tak i dozorčí funkci, což vede k značné koncentraci moci v jejich rukou. Vrchol rozhodovací hierarchii tvoří akcionáři. V USA mají akcionáři rozhodující slovo v nejdůležitějších otázkách společnosti, jako například zvolení ředitelů nebo změny ve stanovách společnosti. Rozhodují také o významných fúzích a akvizicích, o povolení nových emisí akcií nebo schvalují prodej aktiv společnosti. Rusko V Rusku je v poslední době patrné zvětšení zájmu o problémy správy společností. Tyto problémy nabyly na aktualitě zvláště ve druhé polovině devadesátých let minulého století. Mezi příčiny zvětšení zájmu o problémy správy společností se dají zařadit jak vnější, tak i vnitřní faktory. Za prvé, na správu společností v Rusku měly vliv celosvětové trendy v této oblasti (např. zvýšený zájem o správu společností v USA jako reakce na řadu korporativních skandálů a vlnu nepřátelských převzetí), světová finanční krize 1997-1998 let, problémy společností ve státech s tranzitivní ekonomikou. Za druhé, nízká konkurenceschopnost většiny ruských podniků na kapitálových trzích a potřeba získávání investic do ekonomiky státu byly vnitřním faktorem zvětšení zájmu o správy společností. V současné době neexistuje v Rusku jednotný model správy společností a národní model se teprve formuje. V podstatě je ruský model správy společností směsí elementů různých modelů správy společností. Můžeme zde pozorovat prvky evropského (resp. německého) a amerického modelu. Kromě toho, výrazný vliv na formování národního modelu mají historické a kulturní souvislosti. Formování vlastnické struktury a vlastnických vztahů výrazně ovlivnila privatizace, která se uskutečnila na začátku devadesátých let minulého století. Během masové privatizace vláda rozdala akcie ruským občanům a tím vzniklo velké množství drobných akcionářů. Nicméně, akciové podíly v desítkách tisíc společností vlastnili zaměstnanci a manažeři, čímž se vytvořily vlastnické struktury ovládané insidery. Přerozdělení vlastnictví během dalších let bylo charakterizováno dvěma tendencemi: jednak další koncentraci kontroly v rukou manažerů, jednak růstem vlastnického podílu outsiderů [McCarthy-Puffer, 2002]. Vlastnictví se stává velmi koncentrovaným. Ruský kapitál je akumulován v rukou malé skupiny lidí: kolem 40 % ruského průmyslu patří 22 největším skupinám kontrolovanými tzv. oligarchy. Finanční trh v Rusku není dostatečně vyvinutý. Většina firem musí spoléhat spíše na vlastní kapitál, než na bankovní úvěry a na získávání prostředků na kapitálových trzích. Trh s cennými papíry je docela malý a nelikvidní, s velkou informační asymetrií, což zvětšuje náklady na vnější kapitál. Kromě toho, kapitálový trh nevykonává kontrolní funkci. Bankovnictví je velice koncentrované kvůli dominanci státních bank. Největší ruská banka je státní Sběrbank vlastnící 32 % celkového bankovního kapitálu. Následují ji několik dalších státem kontrolovaných bank. V posledních letech je patrná tendence růstu vnějšího financování a potřeba získávání prostředků na kapitálových trzích slouží stimulem k zavedení lepší praxi správy společností. I když bankovní úvěry zůstávají jedním z hlavních zdrojů financování, prudký růst IPO ukazuje na zvětšení role trhu s cennými papíry.

Na rozdíl od amerického modelu správy společností není konflikt mezi manažery a velkým počtem drobných nekoordinovaných akcionářů podstatný. Manažeři jsou buď ti největší akcionáři nebo jsou přímo kontrolováni největšími akcionáři. Hlavní konflikt zájmů v ruských společnostech vzniká mezi majoritními akcionáři (nebo kontrolujícími skupinami) a minoritními akcionáři. Nedostatečná právní regulace spolu s málo likvidními trhy vedou k tomu, že náklady na oportunistické chování vůči minoritním akcionářům jsou dost nízké. Proto se v Rusku vyskytuje velký počet případů porušení práv minoritních akcionářů. Rusko v posledních letech zažilo vlnu nepřátelských převzetí. Nicméně, způsoby těchto převzetí se liší od praxe převzetí v Evropě a USA. Často se jedná o nelegální metody, tzv. šedá a černá schémata, včetně uplácení soudů a regulačních institucí, falsifikace dokumentů, černého PR a dokonce vyhrožování a násilí. Ruská legislativa dovoluje zavedení jednoúrovňové nebo dvouúrovňové struktury správních orgánů a také kombinaci těchto struktur. Legislativa vyžaduje, aby akciová společnost měla valnou hromadu, jednotný exekutivní orgán (ředitel, generální ředitel) a revizní komisi. Nicméně může akciová společnost zavést ještě kolegiální exekutivní orgán (představenstvo, ředitelství). Kromě toho, má-li akciová společnost 50 a více vlastníků akcií s hlasovacím právem, musí zavést dozorčí radu. Ve společnostech s méně než 50 vlastníků akcií s hlasovacím právem vykonává roli dozorčí rady valná hromada. Zaměstnanci hrají většinou pasivní roli v akciových společnostech, ale mohou se stát nástrojem v rukou managementu během řešení korporativních konfliktů. Význačným rysem ruských společností je, že značná část akcií stále patří zaměstnancům. Manažeři získávají jejich podporu tím, že je buď přesvědčují nebo nutí k podporování managementu během hlasování na valné hromadě anebo k prodeji svých akcií managementu. Stát také hraje značnou úlohu v ruské ekonomice. Vláda je vnímána jako zainteresovaná strana, jejíž cíle se podstatně liší od cílů společností. Když má vlastnický podíl v akciových společnostech, pochopitelně brání své zájmy jako akcionář. Stát také klade požadavky na firmy jako výběrčí daní. Kromě toho, charakteristickým rysem ruské ekonomiky jsou značné zásahy státu do podnikání. Závěrem V současné době se vede debata [Baums, 1996; Hackethal-Schmidt-Tyrell, 2005], zda se dva systémy vlastnické kontroly společností sbližují. Toto sblížení vyžaduje změny v organizační struktuře společností, na kapitálových trzích a ve finančním systému. Aby k němu došlo v systému vnitřní kontroly založeném na bankách, musí se zvýšit efektivita kapitálových trhů. K tomu je nutno zvýšit počet obchodovatelných společností na trhu s cennými papíry a zvýšit objem probíhajících transakcí. V tomto případě bude kapitálový trh plnit svoji kontrolní a finanční funkci. Tyto změny vyžadují značný počet likvidních akcií, takže se zvýší hrozba nepřátelského převzetí. Kromě toho, v systému vnitřní kontroly založeném na bankách se musí snížit koncentrace vlastnictví. To znamená, že banky a jiné instituce musejí snížit svůj podíl ve společnostech. Ze strany systému vnější kontroly založeném na trhu musí proběhnout změny směrující ke koncentrovanějšímu vlastnictví jako způsobu zajištění kontroly společnosti. Zvýšení koncentrace vlastnictví může být uskutečněno pomoci institucí nebo specializovaných firem, které investují do společností za účelem monitorování a zapojují se do managementu těchto společností. Kromě toho, musí proběhnout změna v organizační struktuře správních orgánů s navýšením podílu neexekutivních členů. Podobné změny už probíhají. Přijetí kodexů správy společností státy kontinentální Evropy (např. Německem a Rakouskem) znamená nastartování změn směrujících k zvýšení

transparentnosti. V Německu byla přijata řada zákonů zaměřených na rozvoj kapitálových a finančních trhů. V roce 2002 byl přijat zákon týkající se ochrany práv investorů. V roce 2001 byla přijata řada daňových zákonů, která jsou podnětem k postupné likvidaci systému křížového vlastnictví. Od roku 1998 nabyl účinnosti Zákon o kontrole a transparentnosti, který zvýšil moc dozorčích rad a zrušil akcie s různým počtem hlasů. V Německu je patrná tendence mírného snížení koncentrace vlastnictví a role velkých bank a zvýšení role cenných papírů jako zdroje financování společností. Sarbanes-Oxley Act nastartoval v USA změny směrující k evropskému systému správy společností. Je patrná tendence navýšení podílu neexekutivních členů správních orgánů v amerických společnostech. Kromě toho, posun k dvouúrovňovému systému správních orgánů naznačuje ten fakt, že se zavádí výbory (např. revizní výbor) a oddělují se funkce výkonného ředitele a předsedy rady ředitelů. Nicméně, sblížení dvou systémů vlastnické kontroly společností není otázkou nejbližší budoucnosti. I když probíhají určité změny, základní rysy systémů zůstávají. Podle našého názoru, tyto změny jsou zaměřené spíše na odstranění (resp. zlepšení) negativních stránek systémů, než na jejich sblížení. I když existuje koexistence prvků dvou systémů (například v Rusku), ukazuje to spíše na hledání nejvhodnějšího modelu správy společností než na formování sjednoceného modelu. Literatura: [1] BAUMS, T. Corporate Governance Systems in Europe - Differences and Tendencies of Convergence. 1996. SSRN Working Paper. Přístupné na http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=10550 [2] Corporate governance systems and the nature of industrial restructuring. 2002. Přístupné na http://www.eurofound.europa.eu/eiro/2002/09/study/tn0209101s.htm [3] FOHLIN, K. Families, Groups, and Pyramids: Long-Run Patterns of Corporate Ownership and Control in Germany. 2003. Přístupné na http://elsa.berkeley.edu/users/webfac/olney/e211_fa03/e211-fohlin.pdf [4] HACKETHAL, A., SCHMIDT, R. H., TYRELL, M. Bank and German Corporate Governance: on the way to a capital market-based system? Corporate Governance: An International Review, Volume 13 Issue 3 Page 397-407, May 2005 [5] HUČKA, M., MALÝ, M., OKRUHLICA, F. Správa společností. Praha: ALFA, 2007, ISBN 978-80-903962-0-3 [6] MALÝ, M., THEODOR, M., PEKLO, J. Řízení a správa společností (Corporate Governance). Praha: OECONOMICA, 2002, ISBN 80-245-0429-4 [7] McCARTHY, D., PUFFER, S. Corporate Governance in Russia: Towards a European, US, or Russian Model? European Management Journal, Volume 20, Number 6, December 2002, pp. 630-640(11)

Systémy vlastnické kontroly společností Olga Taranenko ABSTRAKT Článek analyzuje dva odlišné typy systémů vlastnické kontroly společností: systém vnitřní kontroly založený na bankách a systém vnější kontroly založený na trhu. Zvláštní pozornost je věnována odlišnostem obou systémů: vlastnické struktuře a vlastnickým vztahům, způsobům financování, řídicím orgánům, řízení a kontrole manažerů. Autorka rozebírá, jak tyto systémy fungují ve státech s tržní ekonomikou na příkladu Německa a USA a tranzitivní ekonomikou na příkladu Ruska. Klíčová slova: Vlastnická kontrola společností, systém vnitřní kontroly založený na bankách, systém vnější kontroly založený na trhu, vlastnická struktura, financování, správní orgány. Systems of Corporate Control ABSTRACT The paper analyzes two types of corporate governance system: the insider control system (the bank based system) and the outsider control system (the market based system). The paper focuses on the differences of the systems: ownership structure, financing in the systems, managing body and control of managers. Furthermore, the paper covers the problems of the systems in market economy countries by the example of Germany and the USA and transition economy countries by the example of Russia. Key words: Corporate Governance; Insider Control System; Outsider Control System. JEL classification: M19