MAKRO SPECIÁL Test bank EMU, ekonomik a ECB = AQR Ľuboš Mokráš lmokras@csas.cz, 224995456 AQR = prověrka kvality aktiv bank EMU Jednou z nejdůležitějších událostí letošního roku je prověrka kvality aktiv (AQR) 128 velkých evropských bank v rámci přípravy na zavedení společného bankovního dozoru prováděného ECB jako jedné z klíčových částí připravované bankovní unie. Prověrka aktiv bude probíhat do srpna letošního roku, poté ještě proběhne stress test a finální výsledky by měly být oznámeny letos v listopadu. Výsledkem AQR by mělo být ozdravění evropského bankovního sektoru a s ním také návrat důvěry v banky, schopnost vyšší úvěrové emise s pozitivními dopady na ekonomiku a také snížení fragmentace bankovního trhu, tedy vyrovnání podmínek úvěrování v rámci eurozóny. V mezidobí, kdy bude AQR prováděna, však bude panovat nejistota ohledně jejích výsledků a navíc hrozí, že by případný únik průběžných výsledků mohl destabilizovat finanční trhy. Nemuselo by jít pouze o ilegální únik. Jak ve svém článku upozornila agentura bloomberg, vyžaduje legislativa některých států v případě problémů banky okamžitý zásah a tak by se mohlo stát, že kdyby se v rámci AQR na nějakou problémovou banku narazilo, zasáhl by příslušný stát okamžitě, ještě před dokončením celé akce. Jaký je a bude časový průběh AQR a co se v jejím rámci bude dít? Skončila předběžná fáze přípravy a kontroly procesů a účetních postupů používaných při prověrce. Následovala etapa vytváření datových souborů, která by podle plánu měla skončit 11. dubna, po ní bude následovat etapa výběru vzorků úvěrů ke kontrole s plánovaným ukončením 18. dubna a po ní už vlastní kontrola vybraného vzorku s plánovaným ukončením 16. května. Paralelně s kontrolou úvěrů bude probíhat kontrola kolaterálu a hodnoty nemovitostí v portfoliích bank s plánovaným ukončením 6. června. Následovat bude zpracování výsledků trvající do 27. června a analýza nápravných opatření trvající do 8. července. Paralelně s procesem kontroly úvěrů bude probíhat také kontrola dalších aktiv (tradingová portfolia, deriváty, atd.). Z hlediska možného úniku informací by tak pokud vše půjde podle plánu, mělo být nejrizikovější období od konce dubna do začátku června, kdy bude probíhat prověrka úvěrových portfolií, vyhodnocování výsledků a zpracování návrhů nápravných opatření. Mezi možné kameny úrazu budou patřit zejména nemovitosti v portfoliích španělských banka (dědictví nemovitostní bubliny) a špatné úvěry v bankách na jihu Evropy (Itálie a opět Španělsko). Z hlediska celkové velikosti možné potřeby kapitálu v případě krize (což se tedy týká především možných výsledků stress testů) jsou pak v popředí velké bankovní systémy Francie a Německa. Specifický případ je Belgie a Kypr kvůli velikosti aktiv v porovnání s kapitálem. Banky začaly uklízet Bankovní sektor se pochopitelně na AQR připravoval. Jedním z důsledků těchto příprav byla opatrnost při poskytování úvěrů (viz. náš speciál), dalším je velký úklid ve výsledcích, který nedávno předvedla například italská banka Unicredit (ztráta 15 mld EUR) a ještě další konkrétní ilustrací těchto příprav je analýza připravená agenturou Reuters, ve které se mimo jiné uvádí, že 20 největších evropských bank vytvořilo loni 71 mld EUR rezerv na špatné úvěry. Zatímco opatrnost při poskytování úvěrů je negativní, obzvlášť při současném stavu evropských ekonomiky, tak vyčištění bilancí a posílení rezerv je vysoce vítané. Fiat iustitia, pereat mundus Důležitou otázkou je konkrétní nastavení parametrů prověrky aktiv a následného stres testu. Evropa v tomto směru nemá dobrou tradici po finanční krizi provedla stress testy evropská bankovní asociace EBA, ale jak se ukázalo (konkrétní příklad je francouzsko-belgická banka Dexia, která stress testem prošla velmi dobře, jen aby o necelé tři měsíce po zveřejnění výsledků stress testu musela podstoupit restrukturalizaci se státní pomocí), byly jejich parametry nastaveny zjevně příliš mírně, což de facto eliminovalo možný pozitivní dopad na znovunastolení důvěry ve stabilitu evropských finančních institucí. Jednou z pastí, kterým se Evropa musí vyhnout je existence zombie bank, podobných těm které v devadesátých letech po dlouhou dobu brzdily japonskou ekonomiku. Pokud bude ECB skutečně důsledná a tomuto 1 15.4.2014
úskalí se vyhne, zvyšuje se tím riziko, že bude potřeba doplnit větší objem kapitálu. Podle našeho názoru je pravděpodobnost velkého negativního překvapení v rámci AQR poměrně malá, především proto, že banky měly víc než dost času dostat se do přijatelné kondice. Konkrétní příklady jsme uvedli v předchozím odstavci. Riziko úniku informací s významným negativním dopadem na trh přesto nelze podceňovat. 82 mld. EUR nebo 767 mld.? Důležitý bude také objem prostředků potřebných na doplnění kapitálu. Jeho odhady se značně liší podle předpokladů, na kterých jsou založeny dobrou analýzou různých možných variant je například studie CEPS Falling short of expectations? Stress testing the European banking system, která ukazuje, že se rozsah potřebných prostředků pohybuje od vysokých desítek miliard eur (82 mld EUR) po vysoké stovky miliard eur (767 mld. EUR). V následujících měsících může AQR a následný stress trest přinést nestabilitu, podle nás dobře zvládnutelnou a spíše krátkodobou a poté určitou zátěž finančního systému při doplňování kapitálu, ale v delším časovém horizontu AQR, následné pročištění a stabilizace bankovního sektoru a poté vytvoření bankovní unie vytváří jeden z klíčových předpokladů pro zrychlení růstu evropských ekonomik. 2 15.4.2014
Důležitá upozornění Obecně Tento dokument je považopván za doplňkový zdroj informací našich klientů _a není nabídkou ani propagací nákupu či prodeje cenných papírů. Je založen na nejlepších informačních zdrojích dostupných v době _tisku. Použité informační zdroje jsou všeobecně _považované za spolehlivé, avšak Česká spořitelna, a.s. neručí za správnost a úplnost uvedených informací. Názory, prognózy a odhady v materiálu prezentované odrážejí naše nejlepší znalosti ke dni vydání publikace a mohou se změnit bez udání důvodu. Publikace neprošla jazykovou úpravou. Správním úřadem vykonávajícím dozor nad Českou spořitelnou, a.s. je Česká národní banka. Poctivá prezentace doporučení Emitenti analyzovaných investičních nástrojů _nebyli před rozšířením této analýzy seznámeni s jejím obsahem a analýza nebyla na základě _jejich pokynů _nijak upravována. Analýza je tvořena na základě _standardních finančních a ekonometrických modelů. V případě _akciových doporučení se jedná zejména o různé varianty metody diskontování budoucích cash flows a metodu čisté hodnoty aktiv společnosti. V případě _dluhopisů _a měn jsou standardními metodami uzavřené makroekonomické modely typu Clarida-Gali- Gertler nebo typu QPM ČNB. Stupeň _investičního doporučení u akciových titulů Cílové ceny pro 12-měsíční horizont akcií odrážejí férovou hodnotu akcií, při jejímž stanovení jsou brány v potaz fundamentální faktory a další informace relevantní pro cenu akcie. Všechna slovní doporučení vychází z fundamentální hodnoty cenných papírů _a neodrážejí relativní výkonnost akcie vůči jiným regionálním titulům. Slovní doporučení odrážejí vztah mezi cílovou cenou a cenou akcie při určení cílové ceny, tj. vydáním příslušné podnikové analýzy. V závorkách jsou uvedeny příslušné číselné hodnoty: kupovat (cílová cena 20% nad cenou akcie), akumulovat (10% až 20% nad), držet (0% až 10% nad), redukovat (cílová cena leží v pásmu -10% až 0% vzhledem k ceně _akcie při určení cílové ceny) a prodávat (pod - 10%). Rizika Minulý výkon investičních nástrojů nezaručuje srovnatelný budoucí výkon. Různé investiční nástroje a investice s sebou nesou různý stupeň investičního rizika. Hodnota investice může stoupat i klesat a není zaručena návratnost původní částky. Česká spořitelna, a.s. nepřebírá odpovědnost za případné ztráty způsobené přímo či nepřímo využitím informací v tomto dokumentu. Prognózovaná hodnota investičního nástroje nebo jeho cílová cena může být ohrožena různými typy rizik. Mezi ně patří například rizika související s nabídkou a poptávkou po daném investičním nástroji, rizika konkurence, cen vstupů či riziko tržních kolísání. Prognózovaná hodnota investičního nástroje nebo jeho cílová cena vychází z předpokladů uvedených v analýze. Jiný než očekávaný vývoj těchto předpokladů představuje rovněž klíčové riziko. Ne všechny investice jsou vhodné pro každého investora, proto by investor měl každé své investiční rozhodnutí zkonzultovat se svým investičním poradcem.. Aktualizace Investiční doporučení, analýzy a prognózy jsou aktualizovány v rámci pravidelných publikací České spořitelny, a.s. a Erste Bank Group. Cílové ceny akcií jsou aktualizovány v podnikových analýzách pokrývaných společností, které vycházejí nepravidelně _a odrážejí aktuální dění v daném oboru nebo pokrývané společnosti. Přehled vydaných investičních doporučení za uplynulých 12 měsíců shrnuje tabulka 1. Tabulka 1: Přehled minulých investičních doporučení na pokrývané akcie na pražské burze ČEZ Telefónica ČR 7.10.13 549 akumulovat 11.2.14 298,6 držet 23.5.13 606 držet 6.11.13 305,6 držet 27.11.12 731 akumulovat 25.9.13 280 redukovat 31.8.11 902 akumulovat 12.6.13 280 redukovat Komerční banka Unipetrol 9.12.13 4 680 držet 27.8.12 161 redukovat 19.9.13 4 700 akumulovat 17.6.11 170 redukovat 20.3.13 4 600 akumulovat 30.9.10 191 redukovat 6.2.12 4 050 držet 28.9.09 140 redukovat CME Datum Cílová cena (USD) Doporučení Datum Cílová cena (Kč) Doporučení 25.9.13 5,0 redukovat 28.1.14 12 prodat 24.5.13 4,0 akumulovat 19.7.13 18 redukovat 18.9.12 7,7 držet 16.1.13 94 držet 11.6.12 6,1 držet 15.3.12 153 držet VIG NWR Fortuna Datum Cílová cena (EUR) Doporučení Datum Cílová cena (Kč) Doporučení 1.10.13 43 akumulovat 24.2.14 135 Držet 28.11.12 42 kupovat 23.11.12 98 akumulovat 29.5.12 38 kupovat 8.2.12 115 akumulovat 22.9.11 40 kupovat 14.1.11 120 akumulovat Pegas Philip Morris CR 2.10.13 640 akumulovat 28.2.12 10 470 redukovat 10.4.12 550 kupovat 7.1.11 9 600 redukovat 7.6.11 500 akumulovat 12.3.10 8 600 prodat 26.11.10 480 akumulovat 25.6.09 7 150 akumulovat Orco Datum Cílová cena (Kč) Doporučení Hodnocení analytika 30.4.13 2,30 ( ) držet 10.9.12 1,65 ( ) držet 30.3.12 v revizi v revizi Hodnocení analytiků _není přímo závislé na výsledcích obchodování finanční skupiny ČS s pokrývanými investičními nástroji. Nepřímá vazba spočívá ve vazbě _hodnocení analytiků _na zisku celé Finanční skupiny České spořitelny, na kterém se do jisté míry podílejí i výsledky obchodování s investičními nástroji. Konflikt zájmů Česká spořitelna, a.s., Erste Bank, jejich dceřiné společnosti a klienti mohou mít pozice v investičních nástrojích uvedených v doporučení, mohou obchodovat s investičními nástroji společností uvedených v doporučení nebo mohou těmto společnostem poskytovat investiční nebo bankovní služby. Odbor ekonomických a strategických analýz České spořitelny, a.s. je organizačně a fyzicky oddělen od útvarů Divize finančních trhů České spořitelny, a.s. Zájmy a z nich plynoucí případné střety zájmů Finanční skupiny České spořitelny vůči analyzovaným akciovým společnostem v České republice (společnosti obchodované v systému SPAD mimo Erste Bank) jsou uvedeny v přiložené tabulce 2. Tabulka 2 Typ střetu zájmu (1) ČS a/nebo propojená osoba má přímý či nepřímý podíl na základním kapitálu emitenta větší než 5 % (2) emitent má přímý či nepřímý podíl na základním kapitálu ČS a/nebo propojené osoby větší než 5 % (3) ČS a/nebo propojená osoba má jiný významný finanční zájem ve vztahu k emitentovi (4) ČS a/nebo propojená osoba je tvůrcem trhu nebo osobou jinak zajišťující likviditu ve vztahu k finančním nástrojům vydaným emitentem (5) ČS a/nebo propojená osoba byla v posledních 12 měsících vedoucím manažerem nebo spoluvedoucím manažerem veřejné nabídky finančních nástrojů vydaných emitentem (6) ČS a/nebo propojená osoba má s emitentem uzavřenu jinou smlouvu o poskytování investičních služeb (7) ČS a/nebo propojená osoba má s emitentem uzavřenu dohodu týkající se tvorby a rozšiřování investičních doporučení. Střet zájmu (uveďte zde číselné označení 3 15.4.2014
Emitent příslušného typu střetu zájmu) CETV 4, 5, 6 ČEZ 4, 5, 6 Fortuna 4, 5, 6 Komerční banka 4 NWR 4, 5, 6 Pegas 4 Philip Morris ČR 4 Teléfonica O2 Czech Republic 4, 5 Unipetrol 4 VIG 3, 4, 5 Poměr jednotlivých stupňů aktuálně platných investičních doporučení Erste Bank Group obsahuje tabulka 3. Tabulka obsahuje poměr u investičních doporučení na pokrývané akcie obchodované v systému XETRA BCPP. Tabulka 3 XETRA 11 Se vztahem k EBG (5) Kupovat 10% 17% Akumulovat 20% 33% Držet 30% 17% Redukovat 30% 17% Prodat 10% 17% 4 15.4.2014
1. Kontakty http://www.csas.cz/analyza Odbor Ekonomické a strategické analýzy Hlavní ekonom David Navrátil +420/224 995 439 dnavratil@csas.cz Makro tým (USA, EMU, Technika) Luboš Mokráš +420/224 995 456 lmokras@csas.cz Makro tým (Polsko, CEE) Katarzyna Rzentarzewska +420/224 995 232 krzentarzewska@csas.cz Makro tým Jan Šedina +420/224 995 391 jsedina@csas.cz Makro tým (bankovní sektor ČR) Petr Bittner +420/224 995 172 pbittner@csas.cz Makro tým (kvantitativní analýza) Jiří Polanský +420/224 995 192 jpolansky@csas.cz Akciový tým (CEE Utilities, NWR, Pegas) Petr Bártek +420/224 995 227 pbartek@csas.cz Akciový tým (CEE media, Fortuna, PM ČR) Václav Kmínek +420/224 995 289 vkminek@csas.cz Akciový tým (Market analyst, Equity Strategy) Martin Krajhanzl +420/224 995 434 mkrajhanzl@csas.cz EU Office Jan Jedlička +420/956 718 014 jjedlicka@csas.cz Úsek Financial Markets - Whosale & Trading Ředitel úseku Libor Vošický +420/224 995 800 lvosicky@.csas.cz Oddeleni Institutional Equity Sales - ředitel Michal Řízek +420/224 995 537 mrizek@csas.cz Oddeleni Institutional Equity Sales Pavel Krabička +420/224 995 411 pkrabicka@csas.cz Oddeleni Institutional Equity Sales Jiří Fereš +420/224 995 556 jferes@csas.cz Oddeleni Institutional Equity Sales Jiří Šmehlík +420/224 995 510 jsmehlik@csas.cz Odbor Corporate Treasury Sales & Structuring - Tomáš Picek +420/224 995 511 tpicek@csas.cz ředitel odboru Odbor Institutional Capital Markets Sales - ředitel Ondřej Čech +420/224 995 577 ocech@csas.cz odboru Odbor Institutional Asset Management Petr Holeček +420/224 995 453 pholecek@csas.cz Odbor Trading Ivan Kaspar +420/224 995 541 ikaspar@csas.cz Oddělení Institutional Fixed Income Sales - ředitel Ondřej Čech +420/224 995 577 ocech@csas.cz oddělení Odbor Proprietary trading Robert Novotný +420/224 995 148 rnovotny@csas.cz Úsek Investiční bankovnictví Ředitel úseku Jan Brabec +420/224 995 816 jbrabec@csas.cz Oddělní korespondenční bankovnictví Barbora Procházková +420/224 995 338 bprochazkova@csas.cz Odbor Finanční instituce ředitel odboru Pavel Bříza +420/224 995 176 pbriza@csas.cz Odbor Primární emise ředitel odboru Antonín Piskáček +420/224 995 810 apiskacek@csas.cz Odbor Primární emise Hanna Zikmundová +420/224 995 259 hzikmundova@csas.cz M&A Jan Vrátník +420/224 995 211 jan.vratnik@erste-cf.com Odbor Finanční poradenství Petr Dědeček +420/224 995 225 pdedecek@csas.cz Odbor Custodian služby a depozitář _ Stanislav Šnajdr +420/224 995 105 ssnajdr@csas.cz Erste Group Research Head of Group Research Friedrich Mostböck +43 501 00 119 02 friedrich.mostboeck@erstegroup.at Head of CEE Equities Henning Esskuchen +43 501 00 196 34 henning.esskuchen@erstegroup.at Chief CEE Analyst Guenther Artner +43 501 00 115 23 guenther.artner@erstegroup.at akcie sektor stavebnictví a ocel Franz Hoerl +43 501 00 18 506 Franz.hoerl@csas.cz akcie sektor bankovnictví Guenter Hohberger +43 501 00 173 54 guenter.hohberger@erstegroup.at akcie sektor telekomunikace Maria Veronika Sutedja +43 501 00 17 905 akcie sektor farmacie Vladimíra Urbánková +43 501 00 17 343 Vladimira.urbankova@erstegroup.at akcie sektor IT Daniel Lion +43 501 00 174 20 daniel.lion@erstegroup.at akcie sektor pojišťovnictví Thomas Unger +43 501 00 173 44 Thomas.unger@erstegroup.at Head of Major Markets & Credit Gudrun Egger +43 501 00 119 09 Gudrun.Egger@erstegroup.at Head of CEE Macro / Fixed Income Research Juraj Kotian +43 501 00 173 57 juraj.kotian@erstegroup.at Brokerjet On-line obchodování s CP - makléři +420 224 995 768 www.brokerjet.cz Máme pro vás vylepšení: naše analýzy a prognózy můžete mít nyní vždy po ruce díky mobilní aplikaci Investiční centrum pro iphone! Stahujte zdarma v App Store nebo pomocí QR kódu. 5 15.4.2014