MAKRO SPECIÁL. Fed tiskne peníze jako o závod ale na své účty. Ľuboš Mokráš. Měnová báze Fedu od podzimu 2008 exploduje

Transkript

1 MAKRO SPECIÁL Fed tiskne peníze jako o závod ale na své účty vývoj jednoho z nich, konkrétně M2, žádný dramatický vývoj tam po pádu Lehman Brothers nevidíme. Jak je to možné? Ľuboš Mokráš lmokras@csas.cz, Měnová báze Fedu od podzimu 2008 exploduje Masivní expanze Fedu po pádu Lehman Brothers celkem pochopitelně budí velkou pozornost a širokou škálu spekulací na téma jejích důsledků pro ekonomiku. Graf vývoje měnové báze od konce padesátých let ukazuje dlouhé období prakticky stabilního vývoje (peněžní zásoba rostla poměrně pravidelným tempem, které odpovídalo růstu ekonomiky s tendencí k mírnému zpomalování tempa růstu). Obrovský jednorázový nárůst báze po pádu Lehman Brothers je dobrou ilustrací, jak vážná to byla krize. Po jednorázovém skoku zůstalo tempo růstu znatelně rychlejší ve srovnání s předchozím obdobím, za což může především kvantitativní uvolňování. Klíčovým důvodem proč je tempo růstu objemu peněz v ekonomice prakticky stabilní na rozdíl od skoku v objemu měnové báze, jsou rezervy amerického bankovního sektoru. Rezervy bank rostly stejně rychle jako měnová báze Fedu Z grafu je vidět, že spolu se skokem v růstu báze začaly prudce růst i bankovní rezervy. Graf je tentokrát s lineární osou, takže o to lépe vynikne mohutnost skoku v měnové bázi, ale zase není tak hezky vidět téměř stabilní tempo růstu předtím. Tempo růstu peněžní zásoby ale zůstalo stabilní Měnová báze Fedu však není mírou množství peněz, které obíhají v ekonomice. Tou jsou různé měnové agregáty (M1, M2, M3 liší se šíří instrumentů, které zahrnují do peněz ). A když se podíváme na dlouhodobý

2 Když očistíme měnovou bázi o růst rezerv a srovnáme ji s tempem růstu peněžního agregátu M2, zjistíme, že obě rostly docela podobně a že obrovský skok v měnové bázi prakticky zmizel. Rezervy jsou prostředky, které mají banky uloženy u Fedu, tj. které se vůbec nedostanou mimo bankovní systém. Proč banky drží tak velký objem rezerv a nepustí peníze do ekonomiky? Fed nahradil mezibankovní trh paralyzovaný krizí Odpovědí je primární motivace Fedu pro tak drastické zvýšení objemu měnové báze. Po pádu Lehman Brothers dramaticky poklesla vzájemná důvěra mezi finančními institucemi. Nikdo nevěděl, jaký bude rozsah pohromy, jak bude který subjekt zasažen a především jestli peníze, které půjčí, také dostane zpátky. Likvidita i v normálně nejlikvidnějších segmentech trhu drasticky poklesla a hrozilo, že dojde k dominovému efektu a sériovým defaultům. V této situaci Fed splnil svoji roli věřitele poslední instance a potřebnou likviditu dodal skokovým zvýšením měnové báze. a poté přešel k podpoře ekonomiky Následné kroky Fedu zvyšující objem měnové báze už měly jiný charakter. Nejprve šlo o snahu zamezit zadření úvěrového kanálu (credit crunch) a udržet stabilitu finančního systému v podstatně méně vyhrocené situaci než byla bezprostředně po pádu Lehman Brothers, poté o kvantitativní uvolňování jako alternativní nástroj měnové politiky. Kde je inflace? Všechny tyto mimořádné kroky Fedu byly pochopitelně velmi pozorně sledovány a bohužel často mylně interpretovány. Samotný nárůst měnové báze, přestože se nepromítl nijak výrazně do objemu peněz obíhajících skutečně v reálné ekonomice, byl často pokládán za potenciální příčinu budoucího dramatického zrychlení inflace a také za příčinu nafukování bublin na trzích aktiv. Přímo neměl ani jeden z těchto účinků, nepřímo ovšem určitě výrazně pomohl k růstu cen aktiv (jak nemovitostí, tak akcií) a patrně také omezil zpomalení inflace, ke kterému došlo i přes masivní zásah Fedu. Co Fed svými akcemi dosáhl? Jakými mechanismy působily akce Fedu, když jím tvořená likvidita zůstala u něj? Těchto mechanismů byla celá řada. Primárně a hlavně zpočátku to byla stabilizace finančního systému. Pokud by se ho stabilizovat nepodařilo, byly by dopady na reálnou ekonomiku dramatické a dočkali bychom se velmi pravděpodobně deprese srovnatelné s třicátými léty minulého století. Druhým mechanismem bylo zamezení propadu úvěrování (credit crunch), ke kterému by došlo, pokud by banky neměly pohotově dostatek likvidity. Tu normálně získávají na mezibankovním trhu, v situaci po pádu Lehman Brothers však tento zdroj vyschl. Nahradily ho prostředky, které banky získaly prodejem v dané situaci zcela nelikvidních strukturovaných produktů Fedu. Kvantitativní uvolňování především vedlo k poklesu výnosové křivky amerických státních dluhopisů, od které se odvozují další úrokové sazby v ekonomice, mimo jiné i velmi důležité sazby hypotečních úvěrů. Zlevnění hypoték pak pomohlo stabilizovat trh rezidenčních nemovitosti, které byly těžce postiženy hypoteční krizí. A samozřejmě dále posílilo dostupnost likvidity ve finančním systému, působilo psychologicky zvýšením důvěry, což se následně mimo jiné projevilo i růstem cen akcií, které dále podpořily spotřebu přes efekt bohatství. Co bude dál? Otázkou na závěr je, co bude dále? Jak Fed normalizuje svoji bilanci? Nepovede nakonec, až ekonomika dále zesílí, přeci jen obrovské množství prostředků v bilanci Fedu k velkým problémům? Tyto otázky se objevují velmi často. Fed se jimi důkladně zabývá a naznačil, co plánuje dále dělat. Jedním z často zmiňovaných konkrétních problémů je možnost, že by Fed ve snaze odčerpat nadměrné množství likvidity z bank začal prodávat předtím nakoupená aktiva (například státní dluhopisy), což by však vedlo k prudkému růstu jejich výnosů s negativními dopady na ekonomiku. Fed však aktiva nakoupená v průběhu kvantitativního uvolňování prodávat neplánuje, ke stahování likvidity chce využit jiné standardní nástroje, například repo operace. Ty mimochodem už řadu let k témuž účelu úspěšně a bez problémů používá ČNB. Aktiva v bilanci Fedu budou postupně splácena a Fed potom může tyto prostředky nechat zmizet, stejně jako je předtím vytvořil. Celý proces normalizace velikosti bilance na úroveň odpovídající její předkrizové velikosti tak však může trvat až nízké desítky let

3 Důležitá upozornění Obecně Tento dokument je považopván za doplňkový zdroj informací našich klientů _a není nabídkou ani propagací nákupu či prodeje cenných papírů. Je založen na nejlepších informačních zdrojích dostupných v době _tisku. Použité informační zdroje jsou všeobecně _považované za spolehlivé, avšak Česká spořitelna, a.s. neručí za správnost a úplnost uvedených informací. Názory, prognózy a odhady v materiálu prezentované odrážejí naše nejlepší znalosti ke dni vydání publikace a mohou se změnit bez udání důvodu. Publikace neprošla jazykovou úpravou. Správním úřadem vykonávajícím dozor nad Českou spořitelnou, a.s. je Česká národní banka. Poctivá prezentace doporučení Emitenti analyzovaných investičních nástrojů _nebyli před rozšířením této analýzy seznámeni s jejím obsahem a analýza nebyla na základě _jejich pokynů _nijak upravována. Analýza je tvořena na základě _standardních finančních a ekonometrických modelů. V případě _akciových doporučení se jedná zejména o různé varianty metody diskontování budoucích cash flows a metodu čisté hodnoty aktiv společnosti. V případě _dluhopisů _a měn jsou standardními metodami uzavřené makroekonomické modely typu Clarida-Gali- Gertler nebo typu QPM ČNB. Stupeň _investičního doporučení u akciových titulů Cílové ceny pro 12-měsíční horizont akcií odrážejí férovou hodnotu akcií, při jejímž stanovení jsou brány v potaz fundamentální faktory a další informace relevantní pro cenu akcie. Všechna slovní doporučení vychází z fundamentální hodnoty cenných papírů _a neodrážejí relativní výkonnost akcie vůči jiným regionálním titulům. Slovní doporučení odrážejí vztah mezi cílovou cenou a cenou akcie při určení cílové ceny, tj. vydáním příslušné podnikové analýzy. V závorkách jsou uvedeny příslušné číselné hodnoty: kupovat (cílová cena 20% nad cenou akcie), akumulovat (10% až 20% nad), držet (0% až 10% nad), redukovat (cílová cena leží v pásmu -10% až 0% vzhledem k ceně _akcie při určení cílové ceny) a prodávat (pod - 10%). Rizika Minulý výkon investičních nástrojů nezaručuje srovnatelný budoucí výkon. Různé investiční nástroje a investice s sebou nesou různý stupeň investičního rizika. Hodnota investice může stoupat i klesat a není zaručena návratnost původní částky. Česká spořitelna, a.s. nepřebírá odpovědnost za případné ztráty způsobené přímo či nepřímo využitím informací v tomto dokumentu. Prognózovaná hodnota investičního nástroje nebo jeho cílová cena může být ohrožena různými typy rizik. Mezi ně patří například rizika související s nabídkou a poptávkou po daném investičním nástroji, rizika konkurence, cen vstupů či riziko tržních kolísání. Prognózovaná hodnota investičního nástroje nebo jeho cílová cena vychází z předpokladů uvedených v analýze. Jiný než očekávaný vývoj těchto předpokladů představuje rovněž klíčové riziko. Ne všechny investice jsou vhodné pro každého investora, proto by investor měl každé své investiční rozhodnutí zkonzultovat se svým investičním poradcem.. Aktualizace Investiční doporučení, analýzy a prognózy jsou aktualizovány v rámci pravidelných publikací České spořitelny, a.s. a Erste Bank Group. Cílové ceny akcií jsou aktualizovány v podnikových analýzách pokrývaných společností, které vycházejí nepravidelně _a odrážejí aktuální dění v daném oboru nebo pokrývané společnosti. Přehled vydaných investičních doporučení za uplynulých 12 měsíců shrnuje tabulka 1. Tabulka 1: Přehled minulých investičních doporučení na pokrývané akcie na pražské burze ČEZ Telefónica ČR akumulovat ,6 držet držet ,6 držet akumulovat redukovat akumulovat redukovat Komerční banka Unipetrol držet redukovat akumulovat redukovat akumulovat redukovat držet redukovat CME Datum Cílová cena (USD) Doporučení Datum Cílová cena (Kč) Doporučení ,0 redukovat prodat ,0 akumulovat redukovat ,7 držet držet ,1 držet držet VIG NWR Fortuna Datum Cílová cena (EUR) Doporučení Datum Cílová cena (Kč) Doporučení akumulovat Držet kupovat akumulovat kupovat akumulovat kupovat akumulovat Pegas Philip Morris CR akumulovat redukovat kupovat redukovat akumulovat prodat akumulovat akumulovat Orco Datum Cílová cena (Kč) Doporučení Hodnocení analytika ,30 ( ) držet ,65 ( ) držet v revizi v revizi Hodnocení analytiků _není přímo závislé na výsledcích obchodování finanční skupiny ČS s pokrývanými investičními nástroji. Nepřímá vazba spočívá ve vazbě _hodnocení analytiků _na zisku celé Finanční skupiny České spořitelny, na kterém se do jisté míry podílejí i výsledky obchodování s investičními nástroji. Konflikt zájmů Česká spořitelna, a.s., Erste Bank, jejich dceřiné společnosti a klienti mohou mít pozice v investičních nástrojích uvedených v doporučení, mohou obchodovat s investičními nástroji společností uvedených v doporučení nebo mohou těmto společnostem poskytovat investiční nebo bankovní služby. Odbor ekonomických a strategických analýz České spořitelny, a.s. je organizačně a fyzicky oddělen od útvarů Divize finančních trhů České spořitelny, a.s. Zájmy a z nich plynoucí případné střety zájmů Finanční skupiny České spořitelny vůči analyzovaným akciovým společnostem v České republice (společnosti obchodované v systému SPAD mimo Erste Bank) jsou uvedeny v přiložené tabulce 2. Tabulka 2 Typ střetu zájmu (1) ČS a/nebo propojená osoba má přímý či nepřímý podíl na základním kapitálu emitenta větší než 5 % (2) emitent má přímý či nepřímý podíl na základním kapitálu ČS a/nebo propojené osoby větší než 5 % (3) ČS a/nebo propojená osoba má jiný významný finanční zájem ve vztahu k emitentovi (4) ČS a/nebo propojená osoba je tvůrcem trhu nebo osobou jinak zajišťující likviditu ve vztahu k finančním nástrojům vydaným emitentem (5) ČS a/nebo propojená osoba byla v posledních 12 měsících vedoucím manažerem nebo spoluvedoucím manažerem veřejné nabídky finančních nástrojů vydaných emitentem (6) ČS a/nebo propojená osoba má s emitentem uzavřenu jinou smlouvu o poskytování investičních služeb (7) ČS a/nebo propojená osoba má s emitentem uzavřenu dohodu týkající se tvorby a rozšiřování investičních doporučení. Střet zájmu (uveďte zde číselné označení

4 Emitent příslušného typu střetu zájmu) CETV 4, 5, 6 ČEZ 4, 5, 6 Fortuna 4, 5, 6 Komerční banka 4 NWR 4, 5, 6 Pegas 4 Philip Morris ČR 4 Teléfonica O2 Czech Republic 4, 5 Unipetrol 4 VIG 3, 4, 5 Poměr jednotlivých stupňů aktuálně platných investičních doporučení Erste Bank Group obsahuje tabulka 3. Tabulka obsahuje poměr u investičních doporučení na pokrývané akcie obchodované v systému XETRA BCPP. Tabulka

5 1. Kontakty Odbor Ekonomické a strategické analýzy Hlavní ekonom David Navrátil +420/ dnavratil@csas.cz Makro tým (USA, EMU, Technika) Luboš Mokráš +420/ lmokras@csas.cz Makro tým (Polsko, CEE) Katarzyna Rzentarzewska +420/ krzentarzewska@csas.cz Makro tým Jan Šedina +420/ jsedina@csas.cz Makro tým (bankovní sektor ČR) Petr Bittner +420/ pbittner@csas.cz Makro tým (kvantitativní analýza) Jiří Polanský +420/ jpolansky@csas.cz Akciový tým (CEE Utilities, NWR, Pegas) Petr Bártek +420/ pbartek@csas.cz Akciový tým (CEE media, Fortuna, PM ČR) Václav Kmínek +420/ vkminek@csas.cz Akciový tým (Market analyst, Equity Strategy) Martin Krajhanzl +420/ mkrajhanzl@csas.cz EU Office Jan Jedlička +420/ jjedlicka@csas.cz Úsek Financial Markets - Whosale & Trading Ředitel úseku Libor Vošický +420/ lvosicky@.csas.cz Oddeleni Institutional Equity Sales - ředitel Michal Řízek +420/ mrizek@csas.cz Oddeleni Institutional Equity Sales Pavel Krabička +420/ pkrabicka@csas.cz Oddeleni Institutional Equity Sales Jiří Fereš +420/ jferes@csas.cz Oddeleni Institutional Equity Sales Jiří Šmehlík +420/ jsmehlik@csas.cz Odbor Corporate Treasury Sales & Structuring - Tomáš Picek +420/ tpicek@csas.cz ředitel odboru Odbor Institutional Capital Markets Sales - ředitel Ondřej Čech +420/ ocech@csas.cz odboru Odbor Institutional Asset Management Petr Holeček +420/ pholecek@csas.cz Odbor Trading Ivan Kaspar +420/ ikaspar@csas.cz Oddělení Institutional Fixed Income Sales - ředitel Ondřej Čech +420/ ocech@csas.cz oddělení Odbor Proprietary trading Robert Novotný +420/ rnovotny@csas.cz Úsek Investiční bankovnictví Ředitel úseku Jan Brabec +420/ jbrabec@csas.cz Oddělní korespondenční bankovnictví Barbora Procházková +420/ bprochazkova@csas.cz Odbor Finanční instituce ředitel odboru Pavel Bříza +420/ pbriza@csas.cz Odbor Primární emise ředitel odboru Antonín Piskáček +420/ apiskacek@csas.cz Odbor Primární emise Hanna Zikmundová +420/ hzikmundova@csas.cz M&A Jan Vrátník +420/ jan.vratnik@erste-cf.com Odbor Finanční poradenství Petr Dědeček +420/ pdedecek@csas.cz Odbor Custodian služby a depozitář _ Stanislav Šnajdr +420/ ssnajdr@csas.cz Erste Group Research Head of Group Research Friedrich Mostböck friedrich.mostboeck@erstegroup.at Head of CEE Equities Henning Esskuchen henning.esskuchen@erstegroup.at Chief CEE Analyst Guenther Artner guenther.artner@erstegroup.at akcie sektor stavebnictví a ocel Franz Hoerl Franz.hoerl@csas.cz akcie sektor bankovnictví Guenter Hohberger guenter.hohberger@erstegroup.at akcie sektor telekomunikace Maria Veronika Sutedja akcie sektor farmacie Vladimíra Urbánková Vladimira.urbankova@erstegroup.at akcie sektor IT Daniel Lion daniel.lion@erstegroup.at akcie sektor pojišťovnictví Thomas Unger Thomas.unger@erstegroup.at Head of Major Markets & Credit Gudrun Egger Gudrun.Egger@erstegroup.at Head of CEE Macro / Fixed Income Research Juraj Kotian juraj.kotian@erstegroup.at Brokerjet On-line obchodování s CP - makléři Máme pro vás vylepšení: naše analýzy a prognózy můžete mít nyní vždy po ruce díky mobilní aplikaci Investiční centrum pro iphone! Stahujte zdarma v App Store nebo pomocí QR kódu