Čtvrtletní přehled trhu Q3 2015 Analýza globálního trhu z pohledu Citi GCB EMEA Výhled společnosti Citi 02 Regionální analýzy 03 Devizové trhy 08 Okénko pro hosta 09 Modelová portfolia 10 Názory a předpovědi poskytnuté Citigroup Global Consumer Group Investments nemusí být naplněny nebo nemusí být vhodné pro všechny investory. Minulá výkonnost není zárukou výkonnosti budoucí. Se zahraničními investicemi souvisí další dodatečná rizika, včetně rizika zahraničního, měnového, politického a ekonomického, které musí být zohledněny. Prosím kontaktujte svého osobního bankéře, který Vám pomůže určit, které investiční produkty a služby jsou pro Vás vhodné. Kritický pohled na bondifikaci Po sedmi letech snižování zadluženosti, veřejných úsporných programů, politiky výrazného snižování nákladů v soukromém sektoru, kvantitativního uvolňování, nízkého hospodářského růstu, nízké inflace a setrvalém úprku investorů za kvalitou se stále více stírají rozdíly v charakteristikách tradičních rizikových a bezrizikových tříd aktiv a hranice, jež od sebe dělily akcie a dluhopisy, jsou stále propustnější. Změny v korelacích široce pojatých tříd aktiv, snaha objevit výnosné příležitosti a volatilita úrokových sazeb to jsou faktory, které otřásly základy tradičních investičních strategií Od počátku globální finanční krize v roce 2008 nutí investory a správce aktiv k přehodnocení investičních strategií tři hlavní trendy. První začal v rané fázi krize. Jedná se o trend pozitivní korelace tříd aktiv: ceny různých tříd aktiv měly tendenci pohybovat se stejným směrem. V historii je taková situace sice vzácná, ale má logiku: ve světě charakterizovaném oddlužováním a nízkou inflací funguje kvantitativní uvolňování jako přílivová vlna, která zvedá všechny lodě (ceny rizikových i bezrizikových aktiv rostou). Další trend se projevil před třemi lety, kdy na rozvinutých trzích výnosy z vládních dluhopisů klesly vůbec poprvé za půl století pod výnosy z dividend. V reakci na klesající výnosy z dluhopisů a zužující se kreditní rozpětí nabyly akcie na atraktivitě jako alternativní zdroj výnosu pro investory zaměřené na příjem. Poslední z uvedených trendů nám připomněl, že výnosy z amerických vládních dluhopisů mohou jsou-li nebezpečně blízko nule být volatilní, jak ukázal výnosový šok z dubna 2013 a vlna odprodejů dluhopisů v první polovině letošního roku. Jinak řečeno se při stávající úrovni výnosů dluhopisy, tedy tradičně bezriziková třída aktiv, stále více jeví jako bezvýnosová a riziková třída aktiv. V situaci, kdy jsou výnosy z dluhopisů tak nízké a úrokové riziko roste, neváhají pragmatičtí investoři dosahovat výnosů tím, že na sebe berou zvýšenou míru rizika, aby docílili příjmů. Nejpopulárnější z těchto strategií honby za výnosem je tzv. bondifikace. Evropa Severní Amerika Japonsko Asie Tichomoří Latinská Amerika
Standpoint Q3 2015 2 Výhled společnosti Citi Náš tržní výhled vychází z individuálního vyhodnocení všech tříd aktiv nezávisle na ostatních třídách. Výbor pro globální investice (GIC) na své poslední schůzce věnované alokaci aktiv v portfoliu nezměnil doporučené váhy. Výbor se rozhodl zachovat stávající alokaci do akciových a dluhopisových instrumentů. Alokace je nadprůměrná u rizikových aktiv a podprůměrná u úrokového rizika. GIC zastává nadprůměrnou pozici v akciích s preferencí pro USA, Japonsko, Asii bez Japonska a Evropu. To je vyváženo podprůměrnou pozicí v cenných papírech s fixním výnosem a silně podprůměrnou pozicí ve vládních dluhopisech vyspělých zemí. Ve svém portfoliu cenných papírů s fixním výnosem Citi přisuzuje mírně nadprůměrnou pozici dluhopisům s vysokým výnosem, zatímco pozice dluhu rozvíjejících se zemí je podprůměrná a pozice podnikových dluhopisů investičního stupně je neutrální. Výbor poznamenal, že globální situace, kdy pokračuje růst a dochází k výraznému měnovému uvolňování, podněcuje stávající tržní nestabilitu. Odhlédneme-li od krátkodobé nejistoty ohledně setrvání Řecka v eurozóně, urychlilo kvantitativní uvolňování oživení finančního trhu, které by mohlo napodobit japonský vývoj v posledních letech. Pro Fed z toho vyplývá, že zpřísňování politiky bude takřka jistě muset být velmi mírné. Globální akciové trhy Trh USA Evropa Japonsko Latinská Amerika Asie Pacifik Rozvíjející se Evropa Tržní výhled Pozitivní Pozitivní Pozitivní Pozitivní Negativní Pozitivní Neutrální Globální cenné papíry s fixním výnosem Trh Tržní výhled Negativní Globální vládní dluhopisy Negativní Globální dluhopisy investičního stupně Neutrální Dluhopisy rozvinutých zemí s vysokým výnosem Pozitivní Dluhopisy rozvíjejících se trhů Negativní Globální měny Měna Euro Japonský jen Britská libra Výhled vs. USD Negativní Neutrální Neutrální Tento výraz se používá pro investice do akcií s nízkou volatilitou s cílem docílit hladšího výnosového trendu a zároveň relativně vyššího příjmu, než který by investor získal z dluhopisů. Toho se dosahuje investováním do akcií podniků s výraznějším růstem dividend, nižším zadlužením, silným vlivem na cenotvorbu, solidní volnou hotovostí a vyšší návratností akcií. Bondifikace je pragmatickou odpovědí ve stávajícím kontextu globálních trhů, ale její odolnost vůči vlnám averze k riziku je pochybná Ačkoli bondifikace je prozatím v rané fázi, domnívají se analytikové Citi, že v budoucnu zůstane důležitým investičním trendem, jelikož úrokové sazby jsou na historických minimech a zhruba 70 % aktiv, do kterých lze investovat, drží lidé v důchodovém či předdůchodovém věku, jejichž hlavním investičním cílem je generování příjmu. Pro tyto investory by tradiční modely rozhodování o alokaci aktiv nemusely být dostatečně lákavé. Vedle lákavé výhody relativního příjmu má však bondifikace zjevné nedostatky, jichž by si investoři měli být vědomi. První souvisí s typem akcií, jež jsou pro tyto strategie vhodné. V zájmu snížení volatility a udržení příjmu vedou tyto strategie investory k sektorům, jako jsou nemovitosti, telekomunikace a rozvod energií a vody. Pokud jde o příjem, jsou to vhodné volby, jenže jsou také velice citlivé na pohyby úrokových sazeb, což znamená, že při rostoucích výnosech budou nejspíš zaostávat nejen za dluhopisy (což jsme pozorovali během výnosových šoků v dubnu 2013 a v první polovině roku 2015), ale také za cyklickými akciemi, které se vyznačují pozitivní korelací s růstem úrokových sazeb Nadměrná expozice vůči necyklickým akciím, jež jsou citlivé na úrokovou sazbu, by během období zvyšování úrokových sazeb mohla vést k podprůměrným výsledkům, aniž bude zaručen status bezpečného přístavu, jímž se pyšní vládní dluhopisy S přihlédnutím k výše uvedenému vznáší bondifikace dvě velmi důležité otázky pro manažery portfolií: V čem spočívá přidaná hodnota diverzifikace, pokud je korelace tak vysoká? Existují dnes bezriziková aktiva? Klíčovou funkcí tradičního modelu alokace aktiv je srovnání výnosu daného aktiva s bezrizikovou sazbou. Tato sazba je odvozena z výnosu dlouhodobých vládních dluhopisů; ty by ale při dnešním ocenění nikdo nepovažoval za bezrizikové. Tyto modely vznikly na začátku 50. let, kdy se výnosy 10letých amerických vládních dluhopisů pohybovaly kolem 2,5 %, tj. ne o moc výše než dnes. Zajímavé je, že během následujících 30 let výnosy z vládních dluhopisů postupně rostly až na 15 % na začátku 80. let za takové situace můžeme vládní dluhopisy těžko považovat za více bezrizikové než dnes. V investičním světě vyznačujícím se vyšší korelací a nízkými výnosy může honba za výnosem namísto diverzifikace být známkou toho, že investoři upřednostňují praktičnost, ale nezájem o širší souvislosti je překvapivý. Vyšší korelace je totiž důsledkem kvantitativního uvolňování, jehož ukončení pozmění dynamiku finančních trhů. Investoři, kteří pilně sledují širší kontext, by si měli být vědomi důsledků strategií bondifikace. Konstrukce portfolia spočívá ve výběru tříd aktiv, která navzájem vyvažují svá rizika (volatilita spojená s akciemi a úrokové sazby u dluhopisů), a v takové alokaci zdrojů, která docílí adekvátní expozice vůči dlouhodobému růstu i ochrany vůči krátkodobým šokům. S ohledem na to může představa, že akciové či neomezené dluhopisové strategie mohou sloužit jako náhražka bezpečného přístavu, vyústit v nepříjemné překvapení.
Standpoint Q3 2015 3 Evropa a Severní Amerika Evropské akcie Oživení odolné krátkodobým rizikům Analytikové Citi zůstávají u svých prognóz růstu HDP: 1,5 % pro rok 2015 a 2,1 % pro rok 2016. Vzhledem k nedávnému růstu výnosů z vládních dluhopisů je nyní bilance rizik dle jejich názoru neutrálnější. Ačkoli inflace se odrazila ode dna, neobávají se, že by Evropská centrální banka utlumila nákupy aktiv dříve než v září 2016. Obavy nadále vzbuzuje situace v Řecku. Analytikové Citi se stále domnívají, že kombinace větší flexibility ECB, výraznějšího hospodářského oživení a zanedbatelné expozice bank by dokázala zabránit negativnímu přelévání efektů spojených s případným odchodem země z eurozóny. Ve Velké Británii se základní hospodářská dynamika drží na solidní úrovni, o čemž svědčí řada průzkumů mezi podniky i spotřebiteli. Analytikové Citi tedy očekávají, že inflace měřená jako CPI se příští rok udrží výrazně pod 2% cílem. V tomto kontextu centrální banka zřejmě nebude spěchat se zvýšením sazeb, takže první zvýšení očekáváme v 1. čtvrtletí 2016, avšak solidní hospodářský růst v konečném důsledku přiměje banku k výraznějšímu zvedání sazeb, než jaký trhy zohledňují v cenách. Lepší makroekonomická situace a slabší euro hrají do karet čistému růstu EPS v Evropě. Analytikové Citi očekávají, že tyto podmínky přetrvají, a předpokládají pro roky 2015 a 2016 růst EPS o 10 % s možností překročení tohoto čísla. Býčí postoj Citi k akciím eurozóny je založen na existenci trhu, který zažívá jak růst, tak přecenění směrem nahoru. Upřednostňují společnosti se silnou rozvahou a přebytkem volné hotovosti a finanční sektor. Stejně tak ve Spojeném království je 425 400 375 350 325 300 275 DJ Stoxx 600 pohled Citi pro rok 2015 založen buď na mírném přecenění, nebo na 10% růstu dividend. Hlavní brzdou zůstává pokles cen komodit, ale slabá libra mohla pomoci subjektům s příjmy v dolarech. Severoamerické akcie Ekonomický růst opět zrychluje Pod vlivem dočasných faktorů, jako je tuhá zima, snížila Citi předpokládaný roční růst v roce 2015 na 2,5 %. Analytikové však nadále očekávají, že v další části roku se ekonomika odrazí. Fundamentální hospodářské faktory se ostatně výrazně nezměnily. Přibývá v průměru 250 000 pracovních míst měsíčně, což meziročně vede ke zhruba 4% růstu příjmu ze zaměstnání. Navíc nadále očekávají, že spotřebu podpoří nižší ceny benzinu obzvlášť s blížící se letní motoristickou sezonou. Ačkoli zotavení z nepříznivého počasí a nižších cen ropy by mělo ve zbytku roku a také v roce 2016 vyprchat, silný dolar může ohrozit naplnění výhledu Citi. Guvernérka Fedu Janet Yellenová tvrdí, že normalizace úrokových sazeb začne, jakmile příchozí data zvýší důvěru Fedu, že inflace se ve střednědobém horizontu přiblíží k 2% cíli. Analytikové Citi se domnívají, že přicházející data o inflačním a růstovém výhledu zřejmě k této důvěře nepřispějí dříve než na konci roku. Pozitivní pohled Citi na americký akciový trh se opírá o očekávání výkonnosti, které by z velké části mohlo odpovídat růstu zisků, obzvlášť poté, co Fed začne zvyšovat sazby. Akcie typicky rostou mnoho měsíců po prvním zvýšení sazeb, nemluvě o tom, že třetí rok prezidentského období obvykle akciím přeje. Odhad EPS pro rok 2015 ve výši 126 dolarů stále počítá s očekávaným 3% růstem HDP, který by normálně odpovídal 13% růstu zisků na akcii. Analytikové Citi očekávají menší než poloviční růst (avšak více než konsenzuální 2 %). Nejúspěšnější strategie se v roce 2015 zřejmě budou týkat podniků s velkou tržní kapitalizací a hodnotových titulů, přičemž nejoblíbenějšími sektory budou finančnictví a technologie. V sektoru IT se rozvahy ostatně 2200 2000 1800 1600 1400 1200 S&P 500 Index drží dobře a kapitálové výdaje zřejmě porostou dvouciferným tempem.
Standpoint Q3 2015 4 Globální vládní a firemní dluhopisy Globální vládní dluhopisy Nižší inflační očekávání Očekávaný růst HDP se v květnu nezměnil (2,7 % globálně), ale dosavadní trend spočívá v postupném snižování odhadu. Růst v USA v 1. čtvrtletí zklamal a vyhlídky jsou skrovné navzdory očekávanému oživení ve 2. čtvrtletí. Přes silné stimuly se očekává slabý růst i v eurozóně. Analytikové Citi tedy nadále očekávají setrvale nízkou inflaci v rozvinutých ekonomikách. Na rozvíjejících se trzích vidíme slábnutí růstových vyhlídek, jelikož Rusko a možná i Brazílie vykazují útlum, Čína po zpomalení přechází na trajektorii nižšího růstu s tím spojenými riziky a pouze Indie může překvapit příjemně, ačkoli tamní ocenění se jeví jako vysoká a ceny ropy se v mezidobí posunuly výše. Analytikové Citi si také povšimli, že korekce výnosů z globálních dluhopisů Podíváme-li se do USA, mohlo by se zdát, že letošní vývoj dluhopisů investičního stupně negativně ovlivnily neuje funkcí vyšších inflačních očekávání, která se však nejeví jako reálná z těchto důvodů: globální růst se nachází pod potenciálem, je málo pravděpodobné, že by kvantitativní uvolňování v eurozóně a stimuly v Číně setrvale zvýšily inflaci, a ve 3. čtvrtletí mohou nadále poklesnout ceny energií. Za této situace pozorujeme v posledních pěti měsících pokles očekávaných úrokových sazeb v USA, přičemž jejich zvýšení se očekává až koncem roku a možná i později, pokud se budou snižovat prognózy růstu a/nebo se zintenzivní vnější deflační tlaky. Analytikové Citi očekávají, že střední část americké výnosové křivky si povede dobře a že trh možná v cenách zohlední ještě pomalejší normalizaci krátkodobé sazby Fedu. Inflační tlaky jsou stále tlumené a americkým vládním dluhopisům pomáhá nejistota ohledně Řecka. 740 720 700 680 660 640 Citigroup World Government Bond Index Firemní dluhopisy Kreditní rozpětí dluhopisů s vysokým výnosem jsou atraktivnější Kreditní rozpětí dluhopisů investičního stupně denominovaných v eurech již vzhledem k nejistotě ohledně Řecka a volatilitě německých vládních dluhopisů pozbyla vše, co získala v období před QE. Je zjevné, že kvantitativní uvolňování ECB prozatím sazby nepřiškrtilo a nepřelilo se do úvěrů, jak očekávali analytikové Citi. Dle jejich názoru za to mohou následující faktory: již tak napjaté pozice a velmi nepříznivý poměr rizika a odměny a brát v úvahu musíme také změnu globálního výhledu. A na závěr se musíme zamyslet nad tím, zda škrcení již vlastně nezačalo. Zajímavá je debata o tom, zda se jedná o faktory trvalé, či spíše dočasné. stávající nabídka peněz, nízké výnosy a výhled na růst sazeb Fedu. A oproti dluhopisům s vysokým výnosem dluhopisy investičního stupně v roce 2015 silně zaostávají. Nadprůměrné výsledky prvních oproti druhým jsou ještě pozoruhodnější, když se na to podíváme v kontextu určujících faktorů. Investoři totiž nemuseli jít ve spektru ratingů hluboko, aby dosáhli výnosů. Analytikové Citi se domnívají, že argument pro menší alokaci do dluhopisů s vysokým výnosem oproti dluhopisům investičního stupně se v podstatě opírá o víru v techniku mean reversion a konkrétně v pravděpodobnost zpomalení nabídky dluhopisů investičního stupně nebo v oživení nabídky dluhopisů s vysokým výnosem. Jelikož se však tlak na dluhopisy investičního stupně v nejbližší době nezmění, je možné, že bude prostor pro další zužování kreditních rozpětí dluhopisů 300 280 260 240 220 200 Citigroup World Corporate Bond Index investičního stupně oproti dluhopisům s vysokým výnosem, případně pro udržení na stávající úrovni namísto toho, aby došlo ke korekci.
Standpoint Q3 2015 5 Japonsko a Asie Tichomoří Japonské akcie Podpora v podobě růstu zisků Analytikové Citi očekávají, že japonská ekonomika bude v příštích čtvrtletích růst tempem překračujícím trend. Očekává se, že růst HDP v roce 2015 dosáhne 0,7 %. Nejdůležitější je, že spotřebitelské výdaje by se mohly zotavit díky solidnímu růstu zaměstnanosti, mírnému růstu mezd na hlavu a očekávaným výrazně nižším cenám energií všechny tyto faktory zvýší reálný celkový příjem ze zaměstnání. Analytikové Citi však setrvávají u svého názoru, že japonská centrální banka přikročí do konce roku k akci, jelikož propast mezi její býčí inflační předpovědí a realitou se zřejmě v nadcházejících měsících stane nepopiratelnou. Co se týče konkrétních uvolňovacích opatření, očekávají analytikové Citi pokračování stávajícího vývoje: růst nákupů japonských vládních dluhopisů a fondů obchodovaných na burze (ETF). Nedojde-li k dalšímu kvantitativnímu uvolňování, analytikové Citi se domnívají, že japonské akcie si mohou nadále vést nadprůměrně a obejdou se bez slabého jenu, a to díky tomu, že 1) jim hraje do karet příliv veřejných peněz (faktor poptávky a nabídky), 2) podnikový management klade větší důraz na návratnost kapitálu (faktor na mikroúrovni) a 3) bylo dosaženo plné zaměstnanosti (faktor na makroúrovni). Analytikové Citi tedy zvýšili prognózu EPS titulů z TOPIX v účetním roce 2015 na 120,8 (24,3 %) a setrvávají u pozitivního pohledu na japonské akcie. Co se týče sektorové strategie, nadprůměrnou alokaci volí pro základní materiály a IT, které mohou těžit z obratu k lepšímu v domácí ekonomice i v zahraničních ekonomikách. 23000 20000 17000 14000 11000 8000 NIKKEI 225 Index Akciové trhy v Asii a Tichomoří Výrazné zisky se neodrážejí v cenách akcií V regionu v žádném případě nevládne reflace: ekonomická aktivita je ve většině zemí neuspokojivá, obzvlášť u obchodu. Analytikové Citi očekávají, že region poroste v roce 2015 o 6,2 %, což je o něco méně než 6,4 % v roce 2014. Domnívají se, že oživení cen ropy nepředstavuje závažnou hrozbu pro inflaci a že centrální banky zřejmě zaujmou neutrální až holubičí postoj Indie a Indonésie možná sníží sazby, zatímco v Koreji a Thajsku hrozí další uvolňování. Růst sazeb v USA by sice mohl vést k jisté volatilitě kapitálových toků, avšak analytikové Citi se domnívají, že na rozdíl od jiných rozvíjejících se regionů mohou převládající přebytky na běžném účtu v Asii fungovat jako důležité polštáře. Země se špatnou dynamikou běžného účtu a zpomalujícími se exporty mohou naopak do budoucna čelit nepříznivému vývoji. Ačkoli nálada v Asii zůstává nepříznivá, analytikové Citi setrvávají u nadprůměrné pozice pro Asii oproti rozvíjející se Evropě a Latinské Americe. Domnívají se, že v Asii není bublina, nýbrž býčí trh, jelikož ocenění by musela být dvojnásobná, abychom mohli hovořit o bublině. Asie je mezi rozvíjejícími se regiony jediná, která se nadále obchoduje pod svým dlouhodobým mediánem. Zisky v Asii jsou o 26 % výše nad maximem z doby před globální finanční krizí a předčily zisky v USA. Co se týče Číny, považují analytikové Citi červnové odprodeje za příležitost k nákupu a nadále preferují expozici vůči MSCI China oproti CSI300 vzhledem k výkonnosti a diskontu v ocenění akcií obchodovaných v Hongkongu oproti těm, které se obchodují na burzách na čínské pevnině. V regionu celkově preferují Čínu, 600 550 500 450 400 350 300 MSCI Asia Pacific Ex-Japan Hongkong, Tchaj-wan a Singapur. K preferovaným sektorům patří finančnictví, spotřebitelské zboží, rozvod energií a vody a technologie.
Standpoint Q3 2015 6 Rozvíjející se Evropa a Latinská Amerika Akciové trhy v rozvíjející se Evropě Velké rozdíly v regionu Růst cen ropy vede k tomu, že trh v celé rozvíjející se Evropě přehodnocuje inflační rizika, a tedy i výhled pro měnovou politiku. Inflační tlaky ve střední Evropě, které jsou již tak silné kvůli výraznému růstu a zavírání mezery výstupu, zintenzivňuje také vyšší cena ropy. Nejvíce však očekávané úrokové sazby vzrostly v JAR kvůli dodatečným rizikům v podobě nedostatku elektřiny a mzdových tlaků. Rusko naproti tomu v tomto prostředí prospívá: vyšší ceny ropy posilují rubl, stlačují inflaci, a vytvářejí tak prostor pro další snižování sazeb. Analytikové Citi se domnívají, že Turecko a JAR v roce 2015 stěží porostou poblíž svého potenciálu. Pro Rusko znamená letošní pokles o 3 % již pátý rok zpomalování růstu HDP za sebou. Polsko nadále vykazuje solidní dynamiku růstu, částečně díky lepšímu výhledu v Německu (hlavní obchodní partner). Růst zisků v rozvíjející se Evropě zřejmě nepřekročí 3 %, což je výrazně méně než ve skupině rozvíjejících se ekonomik jako celku, kde se předpokládá 10 %. Rusko je s poklesem o 9 % hlavní brzdou a v JAR se zisky pohybují výrazně níže, než jsme zvyklí, i když se očekává jejich růst. První zvýšení amerických sazeb v kombinaci s oživením dolaru navíc patrně vyvine tlak na jihoafrická a turecká aktiva. Citi tedy volí nadprůměrnou alokaci pro Polsko, neutrální pro Rusko a Turecko a podprůměrnou pro JAR. Vzhledem k těmto obtížím doporučují analytikové Citi vybíravost a domnívají se, že kvalitní podniky se stabilními zisky, dobrou ROE a vysokými/stabilními maržemi si mohou vést nadprůměrně dobře. 450 400 350 300 250 200 MSCI EM EMEA Akciové trhy v Latinské Americe Přetrvává řada nepříznivých faktorů Analytikové Citi se domnívají, že země se špatnou dynamikou běžného účtu a zpomalujícími se exporty mohou čelit nepříznivému vývoji. Brazilský real sice za poslední týdny posílil, ale analytikové Citi očekávají, že bude dále klesat, a předpokládají, že reálný HDP letos v zemi poklesne o 1 %, jelikož úrokové sazby jsou vysoko a úvěry rostou jen pomalu. Navíc nevyhnutelně dojde k fiskální kontrakci. V Mexiku nadále očekávají zrychlení růstu HDP, které však bude pomalejší (2,8 %), předpokládají, že centrální banka v prosinci zvýší úrokové sazby o 25 bazických bodů. Situace v Argentině a Venezuele je nadále problematická, jelikož úřady se do značné míry opírají o vnější financování, aby zabránily poklesu rezerv. V obou zemích se letos budou konat důležité volby. Zatímco Asie a rozvíjející se ekonomiky Evropy dosahují pozitivní marže z obchodních aktivit, pro Latinskou Ameriku to neplatí. Pokud se nezotaví komodity, zřejmě můžeme očekávat klesající kapitálové výdaje. Latinská Amerika zároveň má s 5,6 % nejnižší ROE ve skupině rozvíjejících se ekonomik a je blízko minima z poloviny 90. let. Dobrá zpráva je, že vzhledem k tomu, že souhrnné zisky jsou již nyní nižší než během globální finanční krize, efekt výchozí úrovně bude do budoucna příznivější. Mexiko si v regionu obecně stojí lépe ROE je na úrovni 10,4 %, ale to je již zohledněno v oceněních. Analytikové Citi tedy přisuzují neutrální pozici mexickým a podprůměrnou pozici brazilským akciím. Ty se po nedávném oživení blíží k 12měsíčnímu forwardovému P/E na úrovni 14násobku, což je výrazně výše než historicky průměrných 10,8. 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 MSCI EM Latinská Amerika
Standpoint Q3 2015 7 Globální REIT a komodity Fondy nemovitostí (REIT) Rostoucí výnosy a emise akcií tlumí návratnost Akcie REIT od maxima koncem ledna klesly o 15 %. Během tohoto poklesu analytikové Citi cestovali po světě a hovořili s řadou investorů, majitelů, makléřů a specialistů. Všichni, kteří mají přímou expozici vůči nemovitostem, na jedné straně hovoří o solidních provozních základech, rostoucích hodnotách a hojnosti aktiv, jež soutěží o kapitál. Ti, kteří se zabývají veřejnými cennými papíry, na druhé straně hovoří o slabém přílivu prostředků do sektoru. Je pravda, že toky do specializovaných podílových fondů REIT a ETF byly v posledních několika měsících poměrně slabé. Přílivy peněz do amerických podílových fondů byly záporné v 11 z posledních 12 týdnů. U ETF to bylo 9 z 12 týdnů. Zatímco odtoky ze specializovaných realitních podílových fondů registrovaných v Japonsku byly letos konstantně pozitivní, poslední týden stagnovaly. Zároveň jsme od začátku roku zaznamenali emise akcií REIT v hodnotě 13 mld. USD. Slabý příliv prostředků a pokračující zvyšování vlastního kapitálu REIT jsou sice nepříznivé faktory, ale analytici Citi považují za povzbuzující růst počtu rozhovorů, které o tomto tématu v poslední době vedou. Je to podobné jako na konci roku 2013, kdy REIT výrazně klesly z květnových maxim vyvolaných panikou před útlumem QE. Je těžké říci, zda se tento zájem projeví v nákupech. K nákupům již však na minimální úrovni dochází a objem se zvyšuje. Vedle akciových investorů projevují setrvalý zájem správci soukromých zdrojů kapitálu, kteří si jsou vědomi rozporu mezi hodnotami na veřejném a privátním trhu. Vedle specializovaných produktů REIT má většina obecně zaměřených investorů omezenou chuť investovat 2500 2375 2250 2125 2000 1875 1750 1625 1500 EPRA/NAREIT Global Index do akcií veřejných REIT, jelikož předpokládají, že tyto akcie budou dále klesat ruku v ruce s růstem úrokových sazeb. Komodity Nerovnováha mezi poptávkou a nabídkou udržuje ceny pod tlakem Jelikož na trhu ropy stále převládá převis nabídky a trh fyzické ropy Brent se jeví obzvlášť slabě, sezonní nárůst poptávky po surové ropě, který již probíhá v USA a Asii, a také pokračující podpora toků finančních investorů zřejmě budou dominovat cenotvorbě a ve 3. čtvrtletí 2015 zřejmě posunou ceny výše. Poptávka byla překvapivě o něco vyšší, než se čekalo, a produkce surové ropy v USA se patrně začne zpomalovat, případně se propadne do záporných čísel poté, co od říjnového maxima poklesl počet ropných plošin o 58 %. Jelikož se však americké ropné futures do konce roku obchodují kolem 60 až 65 USD, očekávají analytikové Citi, že americké společnosti začnou volit agresivnější zajišťovací strategie a počet ropných plošin v zemi začne v 2. pololetí letošního roku růst. V kombinaci s pravděpodobně dlouhou sezonou údržby v rafineriích a vysokým objemem uskladněné surové ropy lze ještě letos očekávat další slabost na trhu. Naše průměrná prognóza ceny ropy Brent činí 63 USD za barel, zatímco u ropy WTI je to 56 USD za barel. Co se týče zlata, dolar se drží na svém maximu za posledních 10 let, ale nepřekračuje svá dosavadní letošní maxima. Do budoucna analytikové Citi očekávají umírněnější výhled pro silnou pozici dolaru. V střednědobém až dlouhodobém výhledu neočekávají analytikové Citi u zlata setrvalý vzestupný trend v důsledku pokračující expanze, jelikož se domnívají, že stávající inverzní vztah dolaru a zlata zůstane v druhé polovině roku 2015 klíčovým faktorem pro vývoj trhu. Citi si zachovává neutrální krátkodobý výhled pro zlato a obecně se čeká, že ceny v příštích několika měsících zůstanou kolem 1 175 až 1 225 dolarů za trojskou unci. 2000 1875 1750 1625 1500 1375 1250 1125 1000 Cena Golds zlata US$/troy USD/trojská oz. unce
Standpoint Q3 2015 8 Devizové trhy EURO GBP JPY Euro bylo měnou, která nejvíce těžila z korekce dolaru, přestože ECB zahájila v lednu rozsáhlý program kvantitativního uvolňování, aby zvýšila nabídku peněz a oslabila euro. To je zřejmě způsobeno řadou faktorů včetně pozic spekulantů, které byly výrazně krátké v eurech v očekávání toho, že ECB oznámí kvantitativní uvolňování, a které se po oznámení začaly likvidovat. Zadruhé platí, že i když USA vykázaly v 1. čtvrtletí zpomalení, data eurozóny se za stejné období pozoruhodně zlepšila. Vzhledem k lepším datům v eurozóně a pravděpodobnému brzkému růstu inflace, který způsobil prudký růst výnosů z dluhopisů v eurozóně, se euro zhodnocovalo kvůli souvisejícímu zužování úrokových diferenciálů oproti USA. To je však zřejmě dočasné a v květnu jsme již patrně byli svědky rekordních hodnot kurzu EUR/USD, jelikož slabé euro je důležitým zprostředkovaným cílem ECB, která používá QE ke stabilizaci inflace v eurozóně. Libra v červnu krátkodobě vystoupala ke svému sedmiměsíčnímu maximu vůči dolaru a dosáhla 6,5letého maxima oproti koši hlavních měn. Prolomila tak interval, ve kterém uvízla v uplynulých měsících, a předčila tradičnější bezpečné přístavy, jako jsou dolar, jen a švýcarský frank, jelikož patová situace ohledně Řecka se vyhrotila a obchodníci zvažovali expozici vůči řeckým problémům oproti expozici vůči čerstvým známkám britské hospodářské síly. Ve zbytku roku zřejmě libra bude mezi měnami G10 nejodolnější vůči obnovené síle dolaru. Přesvědčivý výsledek britských voleb v kombinaci se silnou ekonomikou, rychle klesající mírou nezaměstnanosti a zvyšujícím se růstem průměrných výdělků může vést k tomu, že BoE přistoupí k utužování ještě letos, zatímco peněžní trhy nadále předpokládají, že se tak stane za 12 až 18 měsíců. Krok centrální banky může koncem roku vést k silnější podpoře libry vůči všem měnám včetně USD. Kurz USD/JPY se od listopadu dále ukotvuje v pásmu 116 122 a zažívá trend vyšších minim. Předpokládá se, že kurz se z tohoto rozmezí dříve či později dostane, ale zřejmě to nebude dříve, než se v USA či Japonsku na scéně objeví fundamentální faktory. Jelikož BoJ i Fed zřejmě ke stimulům nepřistoupí v nejbližší době (guvernér BoJ Kuroda dává jasně najevo, že není ochoten v krátkodobém horizontu uvolňovat politiku, protože se domnívá, že Japonsko do příštího roku dosáhne svého dlouhodobého cíle: CPI na úrovni 2 %), očekává se, že v příštích 3 měsících bude probíhat další konsolidace. Tento pohled je však spojen s jistými riziky, jelikož ekonomové Citi nadále očekávají, že v červenci nastane v půlročním hodnocení další snížení. Jelikož mezera mezi stále optimistickými inflačními prognózami BoJ a realitou se v příštích měsících stane naprosto nepopiratelnou, nelze navzdory Kurodovu ujišťování vyloučit ani další uvolňování již v červenci. Takový vývoj může mít za následek, že kurz USD/JPY prolomí stávající pásmo směrem nahoru dříve. 130 1.50 1.50 1130.80 130 1.80 1.80 1.45 125 1.40 120 1.35 115 1.30 110 1.25 1.20 105 1.15 100 1.10 1 95.05 1 90.00 Jul 14 14 14 14 14 14 15 15 15 15 15 15 1.45 1125.75 1.40 1120.70 1.35 1115.65 1.30 1.25 1110.60 1.20 1105.55 1.15 1100.50 1.10 1.45 1.05 95 1.00 1.40 90 125 1.75 120 1.70 1151.65 110 1.60 1.55 105 1.50 100 1.45 95 90 1.40 1.75 1.70 1.65 1.60 1.55 1.50 1.45 1.40 Euro-Dollar Dollar-Yen (EUR/USD) (JPY/USD) (USD/EUR) Pound-Dollar Euro-Dollar Dollar-Yen (GBP/USD) (USD/EUR) (JPY/USD) (USD/GBP) Pound-Dollar Dollar-Yen (USD/JPY) (JPY/USD) (USD/GBP)
Standpoint Q3 2015 9 Okénko pro hosta Hraniční trhy (Frontier Markets): Průběžné otázky Andrew Howell, Citi Frontier Markets Equity Strategist 1. otázka: Vyšší globální úrokové sazby jsou pro hraniční trhy špatné, že? Podle našeho názoru nikoli. Zní to logicky: až USA začnou někdy během letoška zvyšovat úrokové sazby a výnosy z globálních dluhopisů porostou, hraniční trhy budou postiženy odtokem kapitálu, který půjde za vyšší návratností jinam. A několik měn hraničních ekonomik se v posledních měsících vskutku dostalo pod tlak. Týká se to hlavně Ukrajiny, ale také Mauricia, Nigérie, Keni a měn navázaných na euro. Mnozí investoři, s nimiž hovoříme, se bojí, že s pokračujícím růstem výnosů přijde další oslabování měn. Ve skutečnosti ale pozorujeme přesně opačný vztah. V posledních 15 letech byly vyšší dluhopisové výnosy důsledně spojeny s nadprůměrnou výkonností hraničních trhů, zatímco nižší výnosy převládaly v době horší výkonnosti těchto ekonomik. Takřka veškeré hraniční ekonomiky včetně těch, které mají deficit na běžném účtu a plovoucí směnný kurz, si zpravidla vedou lépe, když výnosy z dluhopisů rostou. Projevilo se to během tzv. paniky z útlumu QE v roce 2013, kdy hraniční trhy předčily rozvíjející se trhy. Proč tomu tak je? Domníváme se, že odpověď je jednoduchá. Postupné utužování odpovídá lepším globálním růstovým podmínkám, které jsou dobré pro ekonomiky FM a pro chuť riskovat ve vztahu k nim. Až v USA opravdu začne utužování měnové politiky, posilování dolaru už paradoxně bude na svém konci, jelikož zbytek světa se začne dotahovat na USA. Prudké zvýšení výnosů z amerických dluhopisů by nejspíš bylo neblahé pro všechna riziková aktiva jak rozvíjející se trhy, tak hraniční trhy. My se ale domníváme, že nejpravděpodobnějším scénářem je postupné utužování, které by hraniční trhy měly být schopny strávit. 2. otázka: Podle vašich grafů se zdá, že hraniční trhy jsou levné. Opravdu? Nemám ten pocit. Ano, opravdu. Poměr cen a zisků a taktéž poměr cen a účetní hodnoty (počítáno z hodnot za poslední rok) se v posledních několika letech na hraničních trzích odchýlil od rozvíjejících se i rozvinutých ekonomik v důsledku kombinace podprůměrné výkonnosti a vyššího růstu zisků. Poměr P/E hraničních trhů má vůči indexům obou dalších skupin největší diskont za několik let. Některým lidem se nezdá, že počítáme P/E z minulých hodnot namísto z budoucích odhadů (vzhledem k nedostatku spolehlivých odhadů pro mnohé akcie na hraničních trzích preferujeme důvěryhodnější historická data). Pokud ale podrobíme analýze ocenění srovnatelných akciových párů na hraničních a rozvíjejících se trzích, najdeme také známky poklesu ocenění, i když ne vždy v tak extrémní míře. Aby si čtenáři udělali představu, podívali jsme se na 4 páry akcií z různých sektorů (banky, telekomunikace, energetika a spotřební zboží) na hraničních a rozvíjejících se trzích. Ve všech případech jsme zjistili, že od počátku roku 2013 se diskont P/E rozšířil (nebo se z prémie přeměnil na diskont v případě ropy a základního zboží). Je pravda, že banky v tomto zlevňování na hraničních trzích hrály důležitou roli, jelikož tam samozřejmě jsou největším sektorem a v zemích jako Nigérie evidentně jsou pod tlakem. Pokles ocenění na hraničních trzích je však mnohem obecnější a lze říci, že relativně levnější jsou všechny 4 největší sektory v těchto ekonomikách. Fakt, že se hraniční trhy nezdají levnější, než jak vypadají na těchto grafech, lze snad nejlépe vysvětlit takto: Za poslední rok probíhalo na hraničních trzích přecenění směrem dolů, ve zbytku světa směrem nahoru (obzvlášť na rozvinutých trzích, které se posunuly ze 14násobku na 20násobek PE, opět počítáno z hodnot uplynulého roku). Skutečnost je, že globální trhy se rychle stávaly dražšími, ale hraničních trhů se tento trend převážně netýkal. 3. otázka: Dobře, dejme tomu, že relativní ocenění na hraničních trzích klesá. Ale nerostou tam zisky pomaleji než na rozvíjejících se trzích? Naopak, rostou rychleji. A přesně v to doufáme, jelikož vyšší růst je přesně ten důvod, proč investoři tolerují problémy spojené s těmito trhy, jejich volatilitu a nižší likviditu. Máme pro vás dobré zprávy: hraniční trhy vskutku v uplynulých letech dosáhly vyššího růstu EPS, ačkoli to bylo méně drtivé vítězství, než bychom si bývali přáli, a také nebylo uniformní. Měřeno růstem EBIT se hraničním trhům ve třech z uplynulých pěti let podařilo zastínit rozvíjející se trhy. Rozdíl byl největší v roce 2012 a nejmenší v roce 2009. K tahounům patřilo finančnictví, výroba materiálů, diskreční spotřebitelské zboží a energie. Za srovnatelnými podniky v rozvíjejících se ekonomikách naopak zaostávaly komunikace a zdravotnictví.
Standpoint Q3 2015 10 Slovo na závěr CZK modelová portfolia Navržené alokace jsou z povahy věci obecné a nelze je vykládat jako konkrétní investiční doporučení. Investor by se měl obrátit na svého osobního bankéře a společně s ním na základě jeho tolerance k riziku a investičních cílů určit vhodnou alokaci. Defenzivní Zájem o zachování hodnoty majetku/investice v čase a ochota akceptovat minimální výkyvy v hodnotě portfolia v krátkodobém horizontu. Příjmové Zájem o růst majetku/investice v čase, ale neochota akceptovat značné výkyvy v hodnotě portfolia v krátkodobém horizontu. Příjmové a růstové Zájem o dlouhodobý růst majetku/investice v čase, ale neochota akceptovat značné ztráty v hodnotě portfolia v střednědobém horizontu. Růstové Zájem o dlouhodobý růst hodnoty majetku/investice v čase a ochota přijmout značné výkyvy v hodnotě portfolia v střednědobém horizontu s cílem zvýšit dlouhodobou výkonnost. Agresivní růstové Zájem o dlouhodobý růst hodnoty majetku/investice v čase a ochota akceptovat velké ztráty v hodnotě portfolia v krátkodobém a střednědobém horizontu s cílem maximalizovat dlouhodobou výkonnost.
Standpoint Q3 2015 11
Důležité upozornění: Názory, analýzy a očekávání v tomto dokumentu uvedené nemusí být dosažitelné a vhodné pro všechny investory. Výkonnost investičního nástroje v minulosti nebo jeho očekávaná výkonnost není spolehlivým ukazatelem budoucí výkonnosti ani budoucích výnosů. S mezinárodními investicemi se pojí i další rizika včetně různých zahraničních, politických, měnových a ekonomických faktorů, které je nutno zvážit. Pro zjištění toho, co je pro Vaši individuální situaci nejvhodnější, se prosím obraťte na svého osobního bankéře. Výraz Citi analytici odkazuje na investiční odborníky v rámci Citi Investment Research a Citi Global Markets (CGM) a volící členy tzv. Global Investment Committee z Global Wealth Management. Pojem my představuje oddělení Citi zaměřené na privátní bankovnictví (Citi Global Consumer Group Wealth Management). Tento dokument je založen na informacích poskytnutých příslušnými odděleními Citigroup Investment Research, CGM, Citigroup Global Wealth Management a Citigroup Alternative Investments. Tento dokument je určen pro účely získání obecného přehledu a není doporučením, nabídkou či výzvou ke koupi nebo prodeji jakéhokoli cenného papíru, zaknihovaného cenného papíru, jiného investičního produktu nebo měny nebo poskytnutí investiční služby. Informace v tomto dokumentu byly připraveny bez ohledu na odborné znalosti, zkušenosti, investiční cíle, finanční zázemí nebo potřeby jednotlivých investorů. Kdokoli uvažující o investici by měl zvážit přiměřenost investice s ohledem na své investiční cíle, finanční zázemí nebo potřeby a měl by vyhledat nezávislou radu ohledně vhodnosti dané investice. Jakékoliv konkrétní investice uvedené v tomto materiálu nejsou ze strany Citibank a jejích spřízněných společností jakkoliv doporučovány. Informace zde obsažené vycházejí z veřejně dostupných informací. Ačkoliv jsou tyto veřejně dostupné informace získávány ze zdrojů, které považujeme za spolehlivé, jejich správnost či úplnost nelze zaručit a tyto informace mohou být neúplné a zestručněné. Jakékoliv názory, předpoklady a odhady zde vyjádřené jsou stanoviskem jejich autora k datu vyhotovení tohoto dokumentu, mohou se kdykoliv změnit bez předchozího oznámení a mohou se lišit od stanovisek jiných pracovníků Citi. Stejně tak se mohou měnit i ceny jednotlivých investic, a to bez předchozího oznámení. Investiční nástroje nebo jiné investiční produkty nejsou bankovním vkladem, nejsou pojištěny vládní institucí ani Fondem pojištění vkladů jako pohledávka z bankovního vkladu, ani nejsou závazkem či jakýmkoliv způsobem pojištěny či zaručeny Citibank Europe plc, Citigroup Inc ani jakoukoliv společností přímo či nepřímo ovládanou Citigroup Inc, pokud platný statut/prospekt či jiný závazný konstitutivní dokument stanovující bližší podmínky investičního nástroje nebo jiného investičního produktu nestanoví výslovně jinak. S obchodováním s investičními nástroji nebo jinými investičními produkty jsou spojena investiční rizika, a to včetně případné ztráty investovaných prostředků. Historický či předpokládaný výnos nebo výkonnost investičního nástroje nebo jiného investičního produktu v minulosti není zárukou budoucího vývoje ani spolehlivým ukazatelem budoucích výnosů. Cena investičního nástroje nebo jiného investičního produktu může klesnout, jakož i stoupnout. Návratnost vložených prostředků do investičního nástroje nebo jiného investičního produktu není zaručena a předpokládané či možné výnosy z investičních nástrojů nebo jiných investičních produktů nejsou zaručené. Investiční nástroj nebo jiný investiční produkt může být dále předmětem rizika fluktuace měnových kurzů, která může způsobit ztrátu investovaných prostředků. Zde diskutované investiční nástroje nebo jiné investiční produkty nemusí být dostupné všem osobám. Investoři by si měli být vědomi, že je jejich odpovědností vyhledat právní a/nebo daňovou radu týkající se právních a daňových důsledků jejich investiční transakce. Pokud investor změní trvalý pobyt, státní příslušnost, národnost nebo zaměstnání, je na něm, aby se ujistil, jakým způsobem budou jeho investiční transakce ovlivněny takovouto změnou a zda vyhovují všem platným zákonům a předpisům, pokud je to relevantní. Citibank neposkytuje právní a/nebo daňové poradenství a není povinná poskytovat investorovi právní, daňové nebo jiné poradenství týkající se jeho transakce, nestanoví-li příslušná smlouva s investorem výslovně jinak. Citibank či společnosti v rámci skupiny Citi (Citigroup Inc. a osoby tvořící s ní podnikatelské seskupení) mohou mít klientské či vlastní zájmy týkající se nástrojů a produktů zde diskutovaných. Citibank Europe plc a osoby tvořící s ní podnikatelské seskupení mohou provádět a do budoucna mít zájem provádět obchody s investičními nástroji nebo jinými investičními produkty nebo osobami (zejména emitenty investičních nástrojů nebo jiných investičních produktů) uvedenými v tomto dokumentu. Následkem této skutečnosti může mít Citibank Europe plc nebo kterákoliv osoba tvořící s ní podnikatelské seskupení střet zájmů, který může ovlivnit objektivitu tohoto dokumentu. Investoři by proto měli při svém investičním rozhodování zvážit tento dokument pouze jako jeden z mnoha faktorů. Názory zde vyjádřené se mohou lišit od názoru vyjádřených jinými odděleními Citibank či společnostmi ze skupiny Citi. Citibank Europe plc, osoby tvořící s ní podnikatelské seskupení, její zástupci ani jí ovládané osoby neodpovídají v rozsahu maximálně povoleném platnou právní úpravou za jakékoli následky vzniklé na základě nebo v souvislosti s tímto dokumentem nebo jeho obsahem. Tento dokument a jeho obsah jsou určeny pro osobní použití a jeho obsah nesmí být reprodukován ani jinak šířen, ať již v celém svém rozsahu či jeho části, bez předchozího písemného souhlasu Citibank Europe plc. Tento dokument je distribuován společností Citibank Europe plc, založenou a existující podle irského práva, se sídlem Dublin, North Wall Quay 1, Irsko, registrovanou v rejstříku společností v Irské republice, pod číslem 132781, provozující svou obchodní činnost v České republice prostřednictvím Citibank Europe plc, organizační složka, se sídlem na adrese Praha 5, Stodůlky, Bucharova 2641/14, PSČ 158 02, IČ 28198131, zapsané v obchodním rejstříku vedeném Městským soudem v Praze, oddíl A, vložka 59288 ( Citibank ) a jeho obsah nebyl ze strany Citibank jakkoliv změněn či upraven (vyjma skutečnosti, že originál tohoto dokumentu byl vyhotoven v anglickém jazyce, přičemž původní znění v anglickém jazyce má v případě rozporů mezi původním zněním a překladem do českého jazyka přednost, a této části Důležité upozornění, která byla doplněna o některé podrobnosti týkající se Citibank). Citibank podléhá dozoru ze strany orgánu dohledu domovského státu, Centrální banky Irska (Central Bank of Ireland) a dále orgánu dohledu hostitelského státu, České národní banky, a to zejména s ohledem na pravidla jednání se zákazníky ve smyslu příslušných právních předpisů upravujících podnikání na kapitálovém trhu. Příslušné investiční služby poskytované Citibank prostřednictvím její organizační složky umístěné na území České republiky jsou poskytovány výlučně v rámci tohoto území. Obchodní sdělení Citibank: Souhlas se zasíláním obchodního sdělení lze zdarma odvolat zejména prostřednictvím odpovědi zaslané na e mailovou adresu, ze které jsou Vám obchodní sdělení Citibank zasílána, případně prostřednictvím linky CitiPhone +420 233 062 222.