VÝVOJ NA FINANČNÍCH TRZÍCH

VÝVOJ NA FINANČNÍCH TRZÍCH Březen 2016 Akciové Indexy Dluhopisové indexy Bloomberg Effas Měny (pokles = oslabení) Komodity USA S&P 500 6,60 % USA 0,18 % EUR/USD 4,66 % Ropa Brent 10,09 % Evropa DJ Stoxx 600 1,08 % Evropa 0,58 % CZK/USD 4,78 % Zemní plyn 14,49 % Japonsko Nikkei 225 4,57 % ČR - 0,37 % CZK/EUR 0,27 % Sil. elektřina 4,43 % MSCI Emer. Markets 13,03 % Polsko 0,45 % PLN/EUR 2,52 % Zlato - 0,02 % ČR PX 4,93 % Maďarsko 1,25 % HUF/EUR - 1,21 % Stříbro 3,81 % Polsko WIG30 7,90 % Turecko 3,59 % TRY/EUR 0,57 % Měď 3,55 % Maďarsko BUX 13,39 % HLAVNÍ UDÁLOSTI EMU Z finálních dat za celou EMU plyne, že i v posledním čtvrtletí 2015 byl ekonomický růst tažen domácí poptávkou. Březnové předstihové indikátory potvrdily naši domněnku, že za jejich propadem počátkem roku byly pouze tržní turbulence, nikoliv zhoršování ekonomiky. Centrální banka znovu uvolnila měnové podmínky, a to překvapivě rozsáhlým způsobem. Růst EMU byl potvrzen na 0,3 % q/q, tahounem byly fixní investice a poptávka vlády, což ukazuje na společného jmenovatele nízké sazby. Příspěvek vlády k mezičtvrtletnímu růstu byl dokonce nejvyšší od 2Q09 (0,12 p.b.). Za celý rok 2015 tak ekonomika EMU vzrostla o 1,5 %. V souladu s naším očekáváním se březnové předstihové indikátory zlepšily a částečně vymazaly zhoršení z prvních dvou měsíců roku. Index PMI se v Eurozóně dostal na 3-měsíční maximum (53,7), když došlo ke zlepšení jak ve výrobním, tak nevýrobním sektoru. Zlepšil se i index IFO, a to i ve složce očekávání, která v lednu a únoru zaznamenala výrazný propad. I přes tento pozitivní vývoj, který potvrzuje naši domněnku, že leden a únor byly hlavně odrazem tržního vývoje, nikoliv vývoje reálné ekonomiky, jsou však tyto indikátory na úrovních konzistentních s růstem pouze 0,2 % q/q v 1Q16. Z pravidelně zveřejňovaných měsíčních dat byla nejzajímavější průmyslová produkce, která v lednu vzrostla nejrychlejším tempem (2,1 % m/m) od října 2009, přičemž růst byl silný napříč kategoriemi (kapitálové zboží +4 % m/m, energie + 2,4 % m/m apod.). Tento výsledek byl vzhledem ke stagnaci objednávek v Německu a ke slabosti PMI indexům velmi překvapivý (ovšem znovu potvrzuje výše uvedenou domněnku). U maloobchodu proti sobě působí dva faktory: na jedné straně se na nejnižší úroveň od srpna 2011 dostala nezaměstnanost (10,3 %), naproti tomu však i v březnu dále klesla spotřebitelská důvěra. Do uzávěrky tohoto materiálu nebyla únorová data známa, takže nedokážeme říct, který z těchto faktorů převládl. Domníváme se však, že vzhledem k cenám ropy si maloobchod v únoru polepšil. Celková inflace zůstala v březnu 2016 pod nulou, byť pouze nejtěsnějším rozdílem (a je tak na stejné úrovni jako v březnu 2015), na 1 % (jako v lednu 2016) se vrátila jádrová inflace. 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0-0,2-0,4-0,6 RŮST EMU v minulém roce tažen domácí poptávkou 2014Q2 Příspěvky k q/q růstu HDP v EMU-19, p.b. 2014Q3 Čistý export Fixní investice Vláda 2014Q4 2015Q1 2015Q2 Zásoby 2015Q3 2015Q4 Poptávka domácností HDP, % q/q

Na trvající nepříznivý inflační vývoj reagovala v březnu s poměrně překvapivou razancí ECB. Ačkoliv se uvolnění obecně čekalo, rozsahem bylo dle nás překvapivě velké. ECB totiž snížila depozitní sazbu na -40 b.b., refinanční sazbu na 0 b.b a zápůjční sazbu na +25 b.b.; zvýšila odkupy aktiv v rámci programu odkupu aktiv (tzv. APP), a to ze 60 mld. na 80 mld. EUR/měsíčně; rozšířila aktiva nakupovaná v rámci APP o korporátní dluhopisy nebankovních společností s investičním ratingem; oznámila konání (od června 2016) čtyř nových čtyřletých likviditu-dodávacích operací (tzv. TLTRO-II), přičemž úroková sazba v těchto operacích může být za splnění podmínek i na úrovni depozitní sazby, tj. na -40 b.b.! ECB je tak asi první centrální banka s de facto negativní refinanční sazbou; naznačila, že další pokles sazeb není vyloučen. USA Reálná ekonomika pokračovala v růstu nezměněným tempem, absence inflace a nejisté externí prostředí však přivedly FED dle očekávání ke snížení očekávané trajektorie úrokových sazeb v letošním roce. Růst HDP dosáhl dle posledního odhadu ve 4Q15 mírně rychlejšího tempa, než naznačoval odhad druhý. Anualizované q/q tempo dle finálních dat dosáhlo 1,4 %, když původní odhad (0,7 %) i druhý odhad (1 %) byly postupně revidovány nahoru. Jediným pozitivním faktorem růstu však napříč revizemi zůstala spotřeba domácností. Měsíční data, která byla během března zveřejněna, byla spíše slabá. Průmyslová produkce po silném růstu v lednu (+0,8 % m/m) poklesla v únoru o 0,5 % m/m, to však bylo způsobeno jenom pokračujícím poklesem produkce energií (ropa a na únor neobvykle teplé počasí); zpracovatelský průmysl naopak podruhé v řadě vzrostl. Maloobchod bez prodejů aut a bez prodejů paliv v únoru přidal pouze 0,2 %, navíc i leden byl z m/m růstu o 0,6 % revidován na (v podstatě) stagnaci. Objednávky zboží dlouhodobé spotřeby (bez letadel a bojové techniky), které se v lednu o 3 % m/m zvedly, v únoru skoro o 2 % m/m poklesly. Investiční aktivita tak zůstává pomalá, proti 4Q15 se, zdá se, nic nemění tahounem růstu je stále toliko poptávka domácností. Trh práce se dále zlepšuje tempem zhruba 200 tis. nových míst měsíčně, nezaměstnanost však kvůli růstu míry participace (na 63 %) vzrostla o 0,1 p.b. na 5 %. Růst míry participace podporuje teorii, že na trhu práce je stále více vůle než se může zdát pouze z pohledu na oficiální míru nezaměstnanosti, a také může vysvětlovat zatím pouze mírně rostoucí jádrovou inflaci. Ta po lednovém růstu o 0,3 p.b. na 1,7 % v únoru na této úrovni setrvala. V měsíčních datech stále nepozorujeme žádné alarmující urychlení m/m dynamiky inflace tříměsíční průměr meziměsíčních temp je 0,15 %. V dalších měsících se navíc i v dalších cenových okruzích projeví nedávný pokles cen paliv, byť v posledních týdnech se ceny benzinu již odrazily od dna. Fed tak na svém březnovém zasedání nepřekvapivě neudělal žádnou změnu měnové politiky, snížil však výhled tempa růstu sazeb v letošním roce ze čtyř zvýšení, které prognózoval v prosinci, na dvě. Yellenová také nedávno potvrdila, že se bude v utahování politiky postupovat velmi obezřetně, další zvýšení v první polovině 2016 tak je méně pravděpodobné. 0,30 0,25 0,20 0,15 0,10 0,05 0,00 JÁDROVÁ INFLACE bez výraznějšího trendu USA: Jádrová PCE inflace (%) - m/m a 3-měsíční průměr 2012-01-01 2012-04-01 2012-07-01 2012-10-01 2013-01-01 2013-04-01 2013-07-01 2013-10-01 2014-01-01 2014-04-01 2014-07-01 2014-10-01 2015-01-01 2015-04-01 2015-07-01 2015-10-01 2016-01-01

CEE3 ČR Česká ekonomika pokračuje v růstu taženém spotřebou domácností, fixní investice dle očekávání výrazně zpomalují. Finální data o růstu českého HDP za 4Q15 potvrdila mezičtvrtletní stagnaci HDP, přidaná hodnota však dále vzrostla (0,5 %) - oba ukazatele jsou však nejpomalejší za 2 roky. Viníkem zpomalení byl hlavně první mezičtvrtletní pokles fixních investic od 2Q13 (jako důsledek skončení infrastrukturního boomu z peněz EU); poptávka domácností přidala solidních 0,9 % q/q, poptávka vlády pak +1,3 % q/q. Poptávce domácností se vede i zkraje roku 2015 velmi dobře. Maloobchod přidal v lednu sice jenom 7 % r/r ( jenom proto, že se vzhledem k důvěře domácností dal očekávat i dvouciferný růst), o žádném objektivně slabém výsledku se však mluvit samozřejmě nedá. Letos tak bude poptávka domácností primárním faktorem růstu, byť tempo jejího růstu proti 2015 neurychlí (trh práce už se moc nezlepší, míra úspor je poblíž historických minim, důvěra z lednových maxim během 1. čtvrtletí 2016 poklesla). Průmysl dle očekávání vymazal slabý listopad (-1,3 % m/m) a hlavně prosinec (-2,6 % m/m), když v lednu vzrostl nejrychleji (+4,2 % m/m) od září 2014. Meziroční tempo růstu je tak v souladu s naším očekáváním mezi 3-4 %. Index spotřebitelských cen v únoru přidal 0,1 % m/m a meziroční tempo se dostalo na 0,5 %. Měnově -politická (MP) inflace klesla na 0,4 % r/r, nachází se tak 0,3 p.b. pod únorovou prognózou ČNB, a je tedy proti - inflačním rizikem této prognózy. Rozdíl proti prognóze je nejenom kvůli cenám potravin a paliv, ale nižší než očekávaná je i poptávková inflace (1,3 % r/r). I navzdory intervencím (jejichž objem za 27 měsíců dosáhl 18,65 mld. eur) je tak MP inflace jenom o 0,3 p.b. vyšší než v říjnu 2013, tj. měsíc před jejich zavedením. 14 13,5 13 12,5 12 MÍRA ÚSPOR ČESKÝCH DOMÁCNOSTÍ na dohled historických minim Míra úspor českých domácností, % Z hlediska měnové politiky se v březnu nic nestalo, ČNB pouze uvedla, že vzhledem ke zmiňované odchylce skutečné inflace od prognózy vidí exit spíše na konec 1H17 (oficiální prohlášení doposud uvádělo během 1H17 ). ČNB na březnovém zasedání znovu diskutovala negativní sazby, byť pouze v kontextuální rovině (tj. v rovině jaká by musela nastat situace, aby byly použity ). Během března se proti negativním sazbám vyjádřili M.Hampl a M. Singer, teoreticky si jejich použití jako taktického nástroje naopak dovedou představit L. Lízal a J. Rusnok. 11,5 11 10,5 10 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 POLSKO V Polsku už skoro úplně vyprchal šok z nové vlády, a ačkoliv její kroky v oblasti ne-hospodářské politiky způsobují v Evropě obavy o směřování Polska, v oblasti měnové politiky jsou překvapivě střízlivé. Průmysl po slabém lednu v únoru potěšil, když přidal 6,7 % r/r, stejně tak si dobře vedly i maloobchodní tržby, které vzrostly o 3,9 % r/r. Od 4Q15 tak dynamika (jádrového) maloobchodu (tj., maloobchodu bez aut) znatelně zrychlila a poskytuje další důkaz, že obavy z deflace, které některé centrální banky v regionu měly, se nenaplnily. Inflace zůstává nadále záporná, v únoru proti (z -0,7 % r/r na -0,9 % r/r) revidované lednové inflaci vzrostla o 0,1 p.b. na -0,8 %. Na meziroční pokles cenové hladiny má samozřejmě stále největší dopad okruh doprava. Deflace se nyní, po 20 měsících jejího trvání, čeká ještě skoro i na celý letošní rok.

POLSKO Z tohoto pohledu je pak velmi překvapivé, že polská centrální banka nevyužívá tuto příležitost k prosazování více holubičí měnové politiky. V březnu nejenom že žádnou změnu měnové politiky neprovedla, její členové se navíc k možnosti dalšího snížení sazeb staví stále velmi rezervovaně: člen Bankovní rady Marek Chrzanowski například řekl, že snížení sazeb by byl nepotřebný krok, Eryk Łon přidal, že se dá uvažovat o snížení, pokud deflace bude hrozit deflační spirálou nebo pokud dojde ke zpomalení u obchodních partnerů Polska. Ani jedno se však zatím nestalo. MAĎARSKO Finální růst HDP ve 4Q15 (3,2 %) byl znatelně vyšší než tržní očekávání, mezičtvrtletní růst dosáhl 1 % q/q; za celý rok 2015 pak ekonomika rostla o 2,9 % r/r. Ve struktuře růstu v posledním čtvrtletí minulého roku dominovala poptávka domácností, po slabých předchozích čtvrtletích se však zvedla i investiční aktivita firem. Měsíční data ze začátku 1. čtvrtletí tohoto roku však už tak dobrá nebyla. Průmysl zklamal, když v lednu vzrostl jenom o 2,2 % r/r, měsíční dynamika v posledních třech měsících byla navíc nejslabší od října 2014. Maloobchod zaznamenal pouze pomalý růst 2,1 % r/r, to však reflektuje hlavně silný bazický efekt (v lednu 2015 totiž vzrostly tržby o 1,7 % m/m) - meziměsíční dynamika je konzistentní s ročním růstem kolem 5-6 %. Toto očekávání podporuje i dále klesající nezaměstnanost, která se dostala až na 6,1 %. Inflace v únoru výrazně klesla (na 0,3 % z lednových 0,9 %), důvodem byly samozřejmě primárně ceny energií. Na úroveň března 2015 (1,6 %) ale klesla i poptávková inflace, tj. ani v Maďarsku žádné poptávkové tlaky nepozorujeme. Jako jinde v regionu tak zůstává inflace hluboko pod cílem centrální banky. Maďarská centrální banka poté, co na předchozím zasedání řekla, že může v březnu dále uvolnit měnovou politiku, pokud se to ukáže nevyhnutelné z hlediska nové inflační prognózy, skutečně s revizí inflační prognózy v březnu a následným uvolněním měnové politiky přišla a: snížila klíčovou (tříměsíční) sazbu o 15 b.b. na 1,2 %; asymetricky zúžila koridor svých sazeb, přičemž depozitní sazba klesla pod nulu ( 0,05 %) a zápůjční je 25 b.b. nad centrální sazbou (tj., na 1,45 %). Za -0,05 % budou také přebytečnou likviditu ukládat komerční banky; změnila výhled, a to tak, že dle slov viceguvernéra Nagyho bude snižování sazeb v krocích po 15 b.b. pokračovat dokud bude trvat potřeba. Je tak velmi pravděpodobné, že k dalšímu snížení dojde již na zasedání tento měsíc. Ropa Ropa v březnu pokračovala v mírném pohybu směrem nahoru, v jednu chvíli se dostala i nad 40 dolarů za barel. Pomáhaly jí jak zprávy o poklesu nabídky (počet těžebních souprav v USA klesl na nejnižší hodnotu od konce roku 2009), tak periodicky se objevující zvěsti, že se Saudská Arábie jednostranně zaváže nezvyšovat těžbu. Koncem měsíce se ceny vrátily pod 40 dolarů za barel s tím, jak se ukázalo, že Saudská Arábie je ochotna k tomuto kroku přistoupit pouze pokud se k takovému kroku zaváže i Írán (který se zatím k tomuto omezení staví negativně).

AKCIOVÉ TRHY MSCI World Index MSCI Emerging Markets 1 850 1150 1 770 1 690 1100 1050 1000 1 610 950 1 530 1 450 1 370 900 850 800 750 1 290 700 31.12.12 31.3.13 30.9.13 31.3.14 30.9.14 31.3.15 30.9.15 31.3.16 31.12.12 28.2.13 30.4.13 31.8.13 31.10.13 28.2.14 30.4.14 31.8.14 31.10.14 28.2.15 30.4.15 31.8.15 31.10.15 29.2.16 Po třech špatných měsících se akciové trhy v březnu konečně vzpamatovaly. Americké akcie téměř vymazaly přechozí propady, když index S&P 500 v březnu přidal 6,6 %. Podobně se vedlo i indexům v Evropě německý DAX vzrostl o skoro 5 % a otestoval 10 tis. bodů. Ještě lépe se vedlo rozvíjejícím se trhům hodnota indexu MSCI Emerging Markets vzrostla v březnu o více než 13 %. Indexům pomohlo uvolnění měnové politiky v EMU a snížení očekávaného tempa utahování měnové politiky v USA, rozvíjejícím se trhům navíc také stabilizace cen komodit (ropa se vrátila na dohled 40 dolarů za barel). Nejvíce se dařilo akciovým trhům v Brazílii, kde místní akciový index Bovespa posílil o pětinu v dolarovém vyjádření díky dalším krokům k odvolání prezidentky Rousseffové. 2400 2300 2200 2100 2000 1900 1800 1700 1600 1500 1400 CECE Composite 31.12.12 31.3.13 30.9.13 31.3.14 30.9.14 31.3.15 30.9.15 31.3.16 I regionální akciové trhy skončily v černých číslech nejvíce si připsala Budapešť (index BUX +13,4 %), Varšava (WIG 30 +8,9 %); Praha připsala 4,9 %. Z maďarských akcií se při mírných růstech cen ropy nejlépe vedlo společnosti MOL (19,3 %) a při růstu akcií bankovního sektoru v Evropě také bance OTP. V Polsku se převážně dařilo těžebním společnostem jako JSW (+33,9%) nebo Bogdanka (+20,4 %). V červených číslech opět skončil nedobře hospodařící vlakový přepravce PKP Cargo, kterého tíží i problémy OKD. V Praze opět, po předběžných číslech za čtvrté čtvrtletí a výhledu hospodaření za letošní rok, padaly akcie Vienna Insurance Group. Před dividendou se dařilo akciím Komerční banky (+13,1 %) a ČEZ (+14,3 %). DLUHOPISOVÉ TRHY Dluhopisy USA a EMU Výnosová křivka amerických vládních dluhopisů prošla (podobně jako v únoru) i v březnu vcelku volatilním vývojem, čisté změny proti začátku března však byly nakonec minimální. Na krátkém konci se v polovině měsíce výnosy dostaly až na dohled 1 % s tím, jak trh spekuloval na zasedání FEDu. Po jeho holubičím výsledku a po uvolnění politiky ECB se však krátké výnosy znovu vrátily na hodnoty ze začátku března (0,75 %). Podobný byl i vývoj na dlouhém konci křivky, kde výnosy v polovině měsíce vzrostly skoro na 2 %, měsíc však ukončily o čtvrt procentního bodu níže. V EMU po zasedání ECB výnosy na krátkém konci překvapivě vzrostly (z -55 b.b. na -45 b.b.), trh evidentně od ECB čekal víc (byť nevíme, co to mohlo být, protože z našeho pohledu se ECB v březnu vůbec nedržela při zdi ). Na dlouhém konci se po zvýšení tempa odkupů a hlavně po holubičím zasedání FEDu výnosy znovu vrátily poblíž historických minim, tj. na splatnosti 10 let klesly k 12 b.b.

DLUHOPISOVÉ TRHY Firemní dluhopisy Po prosinci a lednu, kdy se korporátním dluhopisům (spekulativního ratingu) nedařilo, došlo v únoru a posléze i v březnu ke stabilizaci resp. ke zlepšení situace. V Americe index Bloomberg High-Yield Corporate po únorových +0,7 % přidal v březnu 4,6 %, a vymazal tak většinu ztrát, které od listopadu zaznamenal (proti začátku listopadu je nyní už jen o procento níž). Důvodem byl hlavně mírný růst cen ropy, která se dostala až k hranici 40 dolarů za barel. V Evropě díky dalšímu uvolnění měnové politiky ECB vzrostl index Bloomberg High Yield Corporate o 3,5 %. Na trvající rizika však nadále ukazuje vysoké tempo revizí ratingu z investičního do spekulativního stupně - v letošním roce již bylo dle J.P.Morgan tímto směrem revidováno za 132 mld. USD dluhopisů, což je ve srovnání se 143,1 mld. USD za celý rok 2014 a 150,2 mld. USD za rok 2009 velmi vysoké tempo. Kreditní marže na trhu CDS zaznamenaly v březnu výrazný pohyb. Index Markit itraxx Europe (mapující ceny CDS kontraktů evropských korporátů investičního stupně) klesl o výrazných 30 bodů a v podstatě vymazal ztráty od prosincového panického nárůstu. Stejný vývoj nastal i v případě CDS emitentů neinvestičního stupně, jejichž marže klesly o plných sto bodů. V obou případech šlo o reakci na kroky ECB a celkové zvýšení apetitu po riziku. Dluhopisový trh ČR Vývoj na českém dluhopisovém trhu byl ovlivněn jak vývojem v zahraničí (v Německu), tak domácí aktivitou MFČR. Díky poklesu výnosů v EMU se český dlouhý konec v polovině měsíce dostal pod výnosová minima z dubna 2015, když se desetiletý výnos dostal až na dohled úrovně 0,3 %. Na krátkém konci se pokračující zkracování maturity nových emisí ze strany MFČR (vedené snahou MFČR využít negativní sazby ke snížení úrokových nákladů) projevilo dalším růstem rizikové prémie k německým dluhopisům (na dvou letech skoro 45 bps). Výnosová křivka českých státních dluhopisů ve výsledku snížila sklon při růstu kratších a střednědobých výnosů o 10 20 bps a víceméně stagnaci dlouhodobých výnosů. Dluhopisový trh Polsko Vývoj na polském trhu byl oproti předešlým měsícům o poznání klidnější, křivka vládních dluhopisů měla převažující tendenci snižovat sklon - na krátkém konci oscilovaly výnosy ve velmi úzkém pásmu kolem 1,45 %, na dlouhém postupně klesly o 15 bazických bodů na 2,8 %. 255 Bloomberg Effas Czech Index 365 Bloomberg Effas Poland 250 245 240 355 345 235 335 230 225 220 325 315 215 305 30.12.12 28.2.13 30.4.13 31.8.13 31.10.13 28.2.14 30.4.14 31.8.14 31.10.14 28.2.15 30.4.15 31.8.15 31.10.15 29.2.16 31.12.12 28.2.13 30.4.13 31.8.13 31.10.13 28.2.14 30.4.14 31.8.14 31.10.14 28.2.15 30.4.15 31.8.15 31.10.15 29.2.16 Dluhopisový trh Turecko Turecké dluhopisy pokračovaly v březnu ve trendu, který začal předchozí měsíc. V důsledku uklidnění situace na trzích se investoři začali do tureckých dluhopisů vracet, což dále podpořila i aktivita ECB a zveřejněná inflační data za březen, která byla nejnižší za posledních 7 měsíců (7,5 %). Dvouleté i desetileté výnosy tak díky této souhře příznivých faktorů klesly o 100 bps resp. 65 bps na 9,7 %.

MĚNOVÉ TRHY Dolar během března překvapivě oslaboval, koncem měsíce se dostal až nad 1,14, když trh ignoroval výrazné uvolnění měnové politiky ECB a zaměřil se pouze na snížení očekávané trajektorie sazeb FEDu. Koruna se vůči euru během března držela lehce nad úrovní 27,025, ČNB tak nejspíš proti ní příliš neintervenovala. Poté, co v lednu vůči euru výrazně oslabil a dostal se až na nejslabší úrovně (4,50) za 4 roky, posouval se zlotý vůči euru během února pomalu na silnější úrovně. Tento vývoj pak pokračoval i v březnu, během kterého se zlotý vrátil až k úrovni 4,25. Forint v březnu po nečekaném snížení sazeb mírně oslabil a dostal se k hranici 315 forintů za euro. PŘEDPOKLÁDANÝ VÝVOJ Dluhopisový trh ČR V letošním roce očekáváme postupný vzestup požadovaných výnosů a zvýšení sklonu výnosové křivky, nejvíce by tak měly poklesnout ceny dlouhodobých dluhopisů. Krátkodobé výnosy nejspíš sice ještě nějakou dobu zůstanou v záporu (s ohledem na mj. trvající intervenční politiku ČNB a probíhající QE program ECB je domácí bankovní trh v masivním a stále rostoucím přebytku likvidity), na druhou stranu nynější emisní ofenzíva MFČR na krátkých splatnostech limituje pokles hlouběji do záporu. Výnosy středních a zejména dlouhodobých splatností by se měly později v průběhu roku začít posouvat vzhůru jak vlivem externích, tak do určité míry i interních faktorů. Nabídka dluhu v roce 2016 kvůli pomalejší ekonomice a vyčerpání likviditní rezervy v minulých letech vzroste - celková emise bude, vzhledem k maturujícímu dluhu, deficitu a očekávánému předfinancování se z důvodu záporných sazeb okolo 370 400 mld. Kč. Pokud by ochladl zájem zahraničních investorů proti roku 2015, domácí investoři tento objem zafinancují velmi pravděpodobně pouze za vyšší nabídnuté výnosy. Primárně určujícím faktor by však měl zůstat zahraniční vývoj. Zde budou hlavními determinanty vývoj měnových politik hlavních centrálních bank, potažmo globální ekonomický vývoj (zejména inflace). Obavy z výraznějšího globálního ochlazení (Čína, potažmo další EM, eventuálně USA) se ukazují jako liché, stejně jako z perzistentní deflace (vlivem propadu cen komodit, ochlazení růstu) a v důsledku očekávání dalších měnověpolitických injekcí ECB/BoJ, respektive přerušení/zastavení nastoupeného cyklu normalizace měnové politiky Fedu. Dle našeho názoru je hospodářský růst v USA široce zakořeněný a směřuje k akcelerující inflaci a pevnějšímu postoji Fedu (byť se to zatím nezdá) v nastoupeném cyklu neutralizace uvolněné měnové politiky (zvyšování sazeb). V důsledku se opětovně vzhůru posunou výnosy bezrizikových vládních dluhopisů na obou stranách Atlantiku (ceny dluhopisů klesnou), lépe by se naopak mělo dařit rizikovým aktivům (akcie, firemní dluhopisy, aktiva rozvíjejících se zemí). Dluhopisový trh Polsko / Turecko V Polsku se v březnu definitivně potvrdilo, že politická orbanizace trhům, hladovým po výnosu, nepřekáží. I když centrální banka překvapivě na pokles sazeb nevypadá, dlouhý konec zůstává pod vlivem trvající deflace, která bude delší, než se původně čekalo, a pod vlivem nákupů ECB, které z polských dluhopisů při stále relativně slabém zlotém dělají v očích investorů atraktivní investici. Polské dluhopisy tak už žádným dramatickým výprodejem kvůli politice projít nemusí a mohou se vyvíjet v souladu s německými, přičemž riziková prémie k nim zůstane plus, minus zachována. Turecké dluhopisy profitují z nízkých výnosů v Evropě, březnové kroky ECB tuto relativní atraktivitu tureckých dluhopisů dále zvyšují. Tržní chaos z ledna a února letošního roku již pominul, výnosy tak začaly klesat, a to i navzdory tomu, že inflační obrázek vylepšují (prozatím) pouze ceny potravin a energií (jádrová inflace je stále nad 9 %, a tedy daleko od cíle turecké centrální banky na 5 %). Tento vývoj může pokračovat i nadále. Nadále trvá geopolitické napětí, naproti tomu přítomnost Turecka v řešení uprchlické krize v Evropě je pro Turecko vedle evropských peněz příslibem těsnějších vazeb a urychlení přístupových jednání, což může vylepšit vnímaný rizikový profil. Ekonomika je nicméně prozatím stále inflačně neukotvená a s nadprůměrnou, byť nyní klesající, vnější nerovnováhou.

PŘEDPOKLÁDANÝ VÝVOJ Měny Náš názor na vývoj eura proti dolaru se už nějakou dobu nemění nadále očekáváme, že většinu času bude kurz oscilovat kolem 1,10, rizika vidíme stále mírně asymetricky směrem k dolaru pod touto úrovní; hodnoty pod 1,05 jsou nepravděpodobné, protože předpokládají nepravděpodobně velkou divergenci měnových politik ECB a FED. Tento výhled ponecháváme v platnosti i vzhledem k tomu, že FED už potvrdil, že letos nedodá 4 utažení měnové politiky, jako prognózoval v prosinci, ale jenom utažení dvě. Regionální měny, kromě koruny, jsou příliš slabé (slabá je tedy i koruna, ale té brání posilovat ČNB). Fundamentálně stále pokládáme za podhodnocený polský zlotý, ten se však dle očekávání již vrátil pod 4,30; dostat se pod 4,20 a směrem k fundamentálním hodnotám kolem 4 však nebude letos v jeho silách. Na stávajících úrovních (4,25) je stále prostor pro posílení, ale již pouze mírné. U CZK ani v roce 2016 nedojde k uvolnění prostoru pro další posílení (tj., k odchodu ČNB z trhu nebo ke snížení hranice kurzového závazku), její odchod z trhu se dá čekat nejdřív až ve druhé polovině roku 2017, přičemž rizika jsou směrem k pozdějšímu než dřívějšímu odchodu. Dlouhodobě jsme však na korunu pozitivní a fundamentálně vidíme po exitu prostor k postupnému posílení až ke 25 korunám. Akciový trh Akcie jsou nadále jedním z nejatraktivnějších finančních aktiv. Velice nízkých valuačních hodnot dosahují akciové rozvíjející se trhy, které zažily v posledních několika čtvrtletích výrazné korekce. Také evropské akciové trhy se nachází zhruba 15 % pod svými historickými průměry, co se P/B, P/E nebo dividendových výnosů týká. Z valuačního hlediska se jako nejméně atraktivní jeví americké akcie. Ty se ve srovnání s historickými průměry obchodují s mírnou prémií, avšak tyto vyšší ceny jsou kompenzovány, ve srovnání s Evropou, vyšším hospodářským růstem, vyšší inflací nebo zdravějším pracovním trhem. Z valuačního hlediska mohou být podporou akciím nadále uvolněné měnové politiky centrálních bank. Při investování do akcií však musíme počítat se zvýšenou volatilitou jaké jsme nyní svědky, která nás, při současných úrovních akciových indexů, bude v následujících letech provázet. Volatilita může být způsobena a tedy rizika nyní vidíme například v neočekávaném výrazném zpomalení hospodářství v USA, geopolitických rizicích, zvláště na východě Evropy nebo Asie, nebo nevhodných krocích centrálních bank. Atraktivnost většiny středoevropských akcií v současné době vidíme selektivně v některých akciích, zvláště pak těch dividendových. Riziko v roce 2016 pro polské akcie nadále vidíme v možné úpravě tamního penzijního systému vládnoucí stranou PiS. Negativně může v prvních měsících působit také naplňování volebního programu, který je pro akcie negativní, nebo oznámení nových neočekávaných kroků. Pozitivní jsme především na některé české a rumunské akcie. Nyní mezi nejatraktivnější akciové tituly řadíme Vienna Insurance Group, Pegas, Unipetrol nebo Kofolu. Z polských titulů se nám libí mediální společnost Agora, agrární společnost Kernel, zpracovatel ryb Graal, zpracovatel masa Tarczynski nebo výrobce těžebního zařízeni Famur. V Rumunsku považujeme za atraktivně oceněné akcie rumunského restitučního fondu Fondul Proprietatea, fondu SIF1, plynárenských společností Transgaz a Romgaz a elektrárenské společnosti Transelectrica, v Rakousku akcie pojišťovny Uniqa a realitních společností Atrium a UBM, ve Slovinsku jsou to akcie výrobce domácích spotřebičů Gorenje. Důležitá upozornění: Před rozhodnutím investovat do podílového fondu by měl potenciální investor věnovat pozornost sdělení klíčových informací a statutu (prospektu) fondu. Infor mace uvedené v této zprávě mají pouze informační charakter a jejich účelem není nahradit sdělení klíčových informací nebo statut (prospekt) nebo poskytnout jeho kompletní shrnutí. Údaje o minulých kursech a výnosech uvedené v tomto dokumentu nelze považovat za indikátor budoucího vývoje. Hodnota investice do podílových fondů může s časem jak stoupat, tak i klesat a Conseq Investment Management, a. s., ani jiná osoba nezaručuje návratnost původně investované částky, nepřebírá odpovědnost za jednání učiněná na podkladě údajů v tomto dokumentu uvedených, ani za přesnost a úplnost těchto údajů, a doporučuje investorům konzultovat investiční záměry s odbornými poradci. Další Informace, sdělení klíčových informací, kopie statutu (prospektu) fondu a poslední výroční a pololetní zprávy můžete (zdarma) získat v sídle společnosti Conseq Investment Management, a. s., nebo na www.conseq.cz. PODROBNĚJŠÍ INFORMACE ZÍSKÁTE na telefonické lince společnosti Conseq 225 988 225 e-mailem na adrese fondy@conseq.cz na webové stránce společnosti Conseq www.conseq.cz