Způsoby stanovení kapitalizační míry

Bankovní institut vysoká škola Praha Oceňování majetku Způsoby stanovení kapitalizační míry Diplomová práce Autor: Bc. Lenka Havlíková Finance, Oceňování majetku Vedoucí práce: Ing. Petr Ort, Ph.d. Praha červen, 2009

Prohlášení Prohlašuji, že jsem diplomovou práci zpracovala samostatně a s použitím uvedené literatury. V Břeclavi dne 26. června 2009 Podpis. Lenka Havlíková 2

Poděkování Ráda bych poděkovala Ing. Petru Ortovi, Ph.D., vedoucímu diplomové práce, za jeho ochotu a pomoc při zpracování diplomové práce. 3

Anotace práce Diplomová práce volně navazuje na bakalářskou práci "Způsoby stanovení kapitalizační míry". Je rozšířena o další, především aktuální poznatky. V práci se věnuji definování základních pojmů souvisejících s problematikou stanovení výše míry kapitalizace nemovitostí, metodám stanovení a porovnání přístupů ke kapitalizační míře u vybraných bankovních institucí a odhadců nemovitostí působících na území České republiky, jenž pro studii poskytly relevantní informace. Údaje, respektive rozmezí kapitalizační míry, jsem srovnávala v časovém horizontu cca tří let. Dalším tématem, kterému jsem v práci poskytla prostor, je deregulace nájemného v České republice. Především jsem se zabývala aktuálním vývojem v této oblasti nájemního bydlení, dále pak jsem uvedla srovnání s výší tržního nájemného ve vybraných městech a nastínila vývoj situace do budoucna. Annotation The Master Thesis freely links to Bachelor s Thesis Methods of Capitalization Rate Assessment. It has been extended by actual knowledge. In the thesis I am returning to the definition of the basic terms which consist with the problems and assessment of Capitalization rate level, methods of assessment and comparison of approach to Capitalization rate at sampled Bank institutions and Realty appraisers who operate in Czech Republic and who have given relevant information for the research work. I have compared the data s or the range of Capitalization rate in 3year time period. The further theme which I have given a place in the thesis is regulated rent in Czech Republic. In particular I have pointed out actual status, then the comparisons with the height of market rent in sampled cities and signified the progress in the future. 4

Obsah 1. Definice kapitalizační míry... 7 1.1. Kapitalizace... 7 1.1.1. Přímá kapitalizace... 8 1.1.2. Výnosová kapitalizace... 10 2. Způsoby stanovení kapitalizační míry... 12 2.1. Citlivost výsledku na použitou míru kapitalizace... 12 2.2. Vztah nominální a reálné úrokové míry... 13 2.3. Zjištění míry kapitalizace porovnáním... 15 2.4. Míra kapitalizace podle cenového předpisu... 16 2.5. Hypotetický model kapitalizační míry... 17 2.6. Nominální nebo reálná míra kapitalizace... 19 2.7. Diskontování neboli odúročení... 21 2.8. Čistá současná hodnota... 21 2.9. Kapitalizační míra a inflace... 21 2.10. Celková kapitalizační míra... 22 2.11. Vnitřní míra výnosnosti investice... 23 2.12. Faktory ovlivňující kapitalizační míru... 23 2.13. Míra kapitalizace používaná pro stanovení obvyklé ceny v České republice.26 2.14. Kapitalizační míra nemovitosti v německém systému výnosového oceňování... 26 3. Porovnání přístupů v bankovních ústavech... 29 3.1. Bankovní ústav A... 29 3.2. Bankovní ústav B... 31 3.3. Bankovní ústav C... 33 4. Porovnání přístupů u odhadců nemovitostí... 36 4.1. Odhadce nemovitostí A... 36 4.2. Odhadce nemovitostí B... 37 4.3. Odhadce nemovitostí C... 38 5. Srovnání přístupů jednotlivých institucí... 40 5.1. Srovnání u vybraných bankovních ústavů... 40 5.2. Srovnání u vybraných odhadců nemovitostí... 42 5.3. Srovnání ve světovém měřítku... 45 6. Problematika regulovaného nájemného... 50 6.1. Deformace v nájemním bydlení... 50 6.2. Deregulace nevyřeší trh nájemního bydlení... 51 6.3. Srovnání regulovaných nájmů v České republice... 53 6.4. Aktuální vývoj... 55 7. Zhodnocení současné situace... 59 5

Úvod Diplomová práce volně navazuje na bakalářskou práci Způsoby stanovení kapitalizační míry. Citovaná práce si kladla za cíl především přiblížit a ujasnit výklad souvisejících pojmů a znázornit srovnání přístupů ke kapitalizační míře u vybraných bankovních institucí, znaleckých institucí a odhadců nemovitého majetku. V diplomové práci se věnuji rozšíření problematiky kapitalizační míry nemovitostí, způsobům stanovení její výše, porovnání přístupů vybraných bankovních institucí a odhadců nemovitostí vykonávající činnost na území České republiky, kteří poskytli relevantní informace, a to v časovém horizontu cca tří let. Také jsem se dotknula postoje ke kapitalizační míře v zahraničí, a to z důvodu provázanosti, respektive určité závislosti domácího trhu k zahraničnímu trhu. Informace jsou uvedeny především z trhu amerického, kdy jedním z hlavních důvodů je poněkud lepší dostupnost údajů. Věnovala jsem prostor též v poslední době stále aktuálnějšímu a souvisejícímu tématu deregulace nájemného, zejména s ohledem k současnému vývoji. Cílem práce je srozumitelně definovat jednotlivé související pojmy, ukázat vývoj v čase a taktéž snaha o zhodnocení současné situace vývoje kapitalizační míry a deregulovaného nájemného. 6

1. Definice kapitalizační míry Kapitalizační míra definuje procento, které je používáno ke zjištění aktuální ceny nemovitosti založené na odhadu budoucího čistého příjmu. Jinak řečeno, bere se jako příjem z nájmu z obytných prostor a násobí se tolikrát, kolikrát by se kapitalizační míra vešla do výnosu z průměrné aktuální ceny prostor. Kapitalizační míra se určuje na základě ocenění a/nebo kapitalizační míry podobných nemovitostí, které byly nedávno prodány. Při analýze jiného projektu, který byl nedávno realizován, se určuje jeho výnos z nájemného a tento výnos se dělí prodejní cenou, výsledkem je kapitalizační míra 1. Kapitalizační míra je hodnota poměru mezi čistým příjmem vytvořeným z nemovitosti a jeho cenou (cena zaplacena za koupi nemovitosti) nebo jinak jeho aktuální cenou na trhu. Kapitalizační míry jsou nepřímým ukazatelem toho, jak rychle si na sebe investice vydělá. V investicích do nemovitostí je nemovitý majetek často oceňován podle projektované kapitalizační míry použité jako investiční kritérium. Jedna z výhod ohodnocení kapitalizační míry je ta, že je oddělena od tržně srovnatelných přístupů k ocenění (který porovnává 3 metody: za kolik byly ostatní podobné nemovitosti prodány, podle porovnání fyzických, ekonomických a polohových ukazatelů, aktuální cena na obnovení struktury vzhledem k ceně pozemku a kapitalizační míry). Díky neúčinnosti trhu s nemovitostmi je více přístupů preferováno při oceňování nemovitého majetku. Kapitalizační míry pro podobné nemovitosti a částečně pro čisté příjmy, jsou často porovnávány, aby bylo zajištěno, že odhadovaný příjem je správně vypočten 2. 1.1. Kapitalizace Podstatou indikace hodnoty nemovitostí na základě výnosového přístupu je velikost a forma budoucího prospěchu, vyjádřeného buď ve formě řady očekávaných budoucích výnosů nebo formou jediného reprezentativního výnosu. Tento budoucí prospěch je 1 Přeloženo z angličtiny: http://realestate.about.com/library/blchrissmithbio.htm 2 Přeloženo z angličtiny: http://en.wikipedia.org/wiki/capitalization_rate 7

však nutno vyjádřit v současných měřítcích, tzn. že je nutno jej transformovat do přítomnosti. Tento transformační proces je závislý na formě očekávaných budoucích výnosů a podle toho jej lze uskutečnit dvěma základními způsoby, a to diskontací nebo kapitalizací. Kapitalizace (Capitalization) je transformační proces, který výnosovou hodnotu indikuje na základě jediného reprezentativního výnosu s použitím tzv. kapitalizační míry a výpočet probíhá jedinou početní operací. V zásadě jsou možné dva způsoby aplikace tohoto způsobu a sice kapitalizace přímá a kapitalizace výnosová. 1.1.1. Přímá kapitalizace Přímá kapitalizace (Direct Capitalization) je způsob transformace založený na předpokladu, že výnosová hodnota nemovitostí je přímo úměrná jedinému reprezentativnímu výnosu. Poměr mezi výnosovou hodnotou a tímto výnosem udává tzv. míra kapitalizace, takže výnosovou hodnotu lze vypočíst jedinou jednoduchou početní operací. Míra kapitalizace v tomto případě však zahrnuje nejen míru výnosů vloženého kapitálu, ale i jeho návratnost. V tom tkví zásadní rozdíl mezi mírou výnosnosti, respektive diskontní mírou a kapitalizační mírou. Míra kapitalizace může být nižší nebo vyšší, nebo se dokonce může míře výnosnosti rovnat, to záleží na míře návratnosti. Nicméně, míra kapitalizace v případě přímé kapitalizace je obvykle odhadnuta porovnáním s mírami kapitalizace obdobných nemovitostí a má tedy většinou kompaktní podobu, v níž složka výnosnosti a návratnosti nejsou rozlišovány a v zásadě tak plní funkci zjednodušeného poměrového ukazatele mezi výnosem a hodnotou. Hledanou hodnotu lze vyjádřit jako násobek ročního výnosu, který z nemovitosti plyne. Z toho vyplývá vzorec: VH = V * k, respektive k = VH / V kde: VH V je hledaná výnosová hodnota nemovitostí, je odhadnutý (zadaný) hrubý roční výnos (potenciální nebo efektivní) a 8

k je násobek ročního výnosu, tj. koeficient, který na základě reflexe trhu v daném segmentu vyjadřuje ustálený poměr mezi hrubým ročním výnosem a hodnotou Koeficient bývá označován jako násobek hrubého výnosu (Gross Income Multiplier), nebo též hrubý výnosový či příjmový faktor. Jeho výše se volí obvykle porovnáním prodejních cen a dosahovaných hrubých výnosů u obdobných nemovitostí, přičemž je nutno rozlišit, zda roční výnos V je koncipován jako hrubý potenciální (PHV), nebo jako hrubý efektivní (EHV), tj. po zohlednění ztráty z možného výpadku nájemného. Pak lze rozlišit násobek potenciálního hrubého výnosu k PHV a násobek efektivního hrubého výnosu k EHV. Obvykle lze postupovat v závislosti na tom, jaké údaje o typech výnosů jsou u porovnávaných nemovitostí k dispozici a v případě, že porovnávané typy výnosů jsou nesourodé, je třeba je upravit tak, aby byly vzájemně kompatibilní. Přitom je možno využít poměrových ukazatelů, tj. ukazatele provozních nákladů U PN = PN / EHV, případně ukazatele čistých výnosů U ČV = V / EHV. Takto pojatá přímá kapitalizace může dávat relativně dobré výsledky zejména tehdy, je-li koeficient odhadnut na základě skutečné reflexe trhu s obdobnými nemovitostmi co do typu, velikosti, skladby, užitku, dále hlavně s podobným poměrem výnosů k nákladům a se srovnatelným rizikem. Při oceňování se však používá zřídka. Její význam spočívá především v tom, že je nejlépe aplikovatelná k rychlé hrubé orientaci o možné úrovni výnosové hodnoty a většinou se užívá ve spojení s hrubým výnosem. Princip je poměrně hojně využíván praktiky z některých oborů, kde často jde o obchodní hodnotu frekventovaných komerčních nemovitostí, jako jsou menší prodejny, restaurace, bistra, prodejní stánky apod. Jestliže koeficient je použit ve své reciproční hodnotě a vztažen k čistému ročnímu výnosu, lze vzorec pro přímou kapitalizaci upravit do podoby, která je v praxi velmi frekventovaná a která odpovídá vzorci pro věčnou rentu: V VH = ----- i kde: VH V je hledaná hodnota nemovitosti je odhadnutý (zadaný) čistý roční výnos a 9

i je celková míra kapitalizace (kapitalizační míra) Obvykle je za výnos při této formě kapitalizace volen odhadnutý čistý roční výnos za první rok následující po datu odhadu, případně výnos upravený, reprezentující výši průměrného typického výnosu, který lze z nemovitostí pravděpodobně očekávat. Celková kapitalizační míra v přímé kapitalizaci ve své podstatě plní funkci jakési aproximativní míry, která je přímou reflexí celkového přiměřeného vztahu výnos/hodnota tak, jak je právě v současné době akceptován účastníky v příslušném segmentu trhu, aniž by byly analyzovány či rozkryty detailnější vztahy mezi výnosností a návratností investice či by v ní byly reflektovány prognózy vývoje výnosů a hodnoty v dlouhodobějších časových horizontech. Míra kapitalizace zde má kompaktní podobu a byˇˇt je vzorec totožný se vzorcem pro věčnou rentu, při přímé kapitalizace o nekonečně trvající rentu s konstantními výnosy v podstatě nejde, nesnaží se o reflexi vzdálenější budoucnosti a principem je pouze ustálený poměr reprezentativního výnosu k hodnotě. Míra kapitalizace je vlastně reciproční hodnotou k násobku výnosu a dále se od něj liší tím, že je obvykle vztažena k čistému ročnímu výnosu, takže je ve výsledku přesnější. Jestliže je k dispozici dostatečný počet dat z aktuálních prodejů srovnatelných nemovitostí, tedy jejich prodejní ceny a k nim známé jejich čisté roční výnosy, odhad celkové míry kapitalizace se většinou přednostně provádí na základě porovnání s kapitalizačními mírami srovnatelných nemovitostí. 1.1.2. Výnosová kapitalizace Výnosová kapitalizace (Income Capitalization, Yield Capitalization) je založena rovněž na vztahu mezi jediným výnosem a výnosovou hodnotou, avšak volba výnosů i míra kapitalizace jsou zde uvažovány daleko sofistikovanějším způsobem. Za reprezentativní výnos je zde většinou volen předpokládaný výnos v roce následujícím po datu ocenění, míra kapitalizace je však stanovena na základě součtu či rozdílu míry výnosnosti a složky na návratnost, přičemž návratnost je odhadnuta jednak v závislosti na formě a časovém rozložení i následujících dalších výnosů a na jejich prognózovaných systematických změnách v průběhu dalších let zvoleného časového úseku, jakož i na 10

relativní změně hodnoty ve formě reverze v závěru tohoto pásma. Největší výhodou výnosové kapitalizace lze spatřovat ve dvou hlavních směrech: V prvé řadě reverzní výnos na konci uvažovaného období je zde odhadnut nikoliv v absolutní číselné podobě, jehož prognóza vždy představuje značný problém, ale jako relativní změna hodnoty vyjádřená procentuálně ze zatím hledané výnosové hodnoty, jejíž předpověď je daleko schůdnější. Za druhé míra kapitalizace je zde koncipována ze dvou složek, z nichž návratnost je v podstatě vkomponována přímo do výpočtu. To značně diverzifikuje riziko možné chyby při odhadu kapitalizační míry a v podstatě ji omezuje pouze na míru výnosnosti. Zároveň výnosová kapitalizace umožňuje značně širokou volbu z nejrůznějších variant, takže ve většině případů lze mezi nimi zvolit právě tu alternativu, která pro konkrétní případ téměř na míru simuluje předpokládané budoucí tržní podmínky a trendy. Přitom všechny aplikace vycházejí z jednoduché modifikace vzorce věčné renty a o správnosti výsledku se lze přesvědčit dodatečnou diskontací výnosů i reverze, které jsou automaticky upraveny již v základním výpočtu jako reakce na změny kapitalizační míry. 11

2. Způsoby stanovení kapitalizační míry Kapitalizační míra (Return of Capital) je vyjádřením míry zhodnocení kapitálu vloženého do podniku. Standardní výpočet objektivní kapitalizační míry je založen na poměru skutečně realizovaných tržních cen (nikoliv hodnot) a skutečných výnosů z nemovitostí. Pokud se nám podaří získat dostatečný počet údajů jak o prodejních cenách, tak o příjmech, můžeme statistickými metodami stanovit průměrnou kapitalizační míru a následně ji aplikovat na ocenění podobných nemovitostí 3. Problém ve výpočtu kapitalizační míry ovšem nastane v případě, kdy zjistíme, že nemáme dost údajů ať již o prodejních cenách nebo o čistém provozním příjmu. Tento případ je velmi častý jednak na nově vzniklých trzích, kde dosud není dostatek tržních údajů nebo v odlehlých lokalitách, kde je četnost prodejů natolik nízká, že nelze podobnou databázi vytvořit. V takovém případě máme několik možností: 1. Výpočet příjmovou metodou nepoužít a odůvodnit to výše uvedenými důvody 2. Použít analogii s jinou lokalitou 3. Použít pomocný výpočet, který modeluje hypotetickou kapitalizační míru jakou součet několika (obvykle čtyř) tržních faktorů 2.1. Citlivost výsledku na použitou míru kapitalizace Použitá míra kapitalizace je velmi citlivou položkou při výpočtech výnosové hodnoty. V grafu 1 je názorně vidět citlivost výsledku při výpočtu vztahem pro věčnou rentu. 3 Ing. Petr Ort, Ph.D., Metody oceňování nemovitostí na tržních principech 12

Graf 1: Závislost výnosové hodnoty na použité míře kapitalizace 4 2.2. Vztah nominální a reálné úrokové míry V tzv. nominální úrokové sazbě, odvozované obvykle z úroků na úvěry v bankách, není započten vliv inflace, která znehodnocuje dosažené úroky. Pro výpočty výnosnosti investice do vkladu v peněžním ústavu je vhodné odvodit i úrokovou sazbu reálnou, se započtením vlivu inflace. Na první pohled by se zdálo, že stačí od nominální úrokové sazby odečíst roční míru inflace; matematicky však není vliv tak jednoznačný. Pokusme se proto odvodit potřebný vztah; lhůtu budeme uvažovat roční. Veličiny budou následující: J hodnota kapitálu na začátku období K 1 K u n i n hodnota kapitálu na konci období se započtením pouze nominální úrokové míry hodnota kapitálu na konci období se započtením obou vlivů, nominální úrokové míry i vlivu inflace úroková míra nominální (% p.a.) úroková míra nominální setinná (= u n /100%) za rok q n úročitel nominální (= 1 + i n ) u i míra inflace (% za rok) i i míra inflace roční setinná (= u i /100%) q i úročitel pro roční míru inflace (= 1 + i i ) DF i diskontní faktor (odúročitel) pro roční míru inflace (= 1/q i ) i r i reálná úroková míra (setinná) 4 Prof. Ing. Albert Bradáč, DrSc a kol., Teorie oceňování nemovitostí 13

Odvozování rozdělíme na dvě části nejprve zvýšení o úroky z nominální úrokové míry, následně diskontování (odúročení) vlivem inflace. První fáze zvýšení o úroky z nominální úrokové míry na K 1 : K 1 = J (1 + i n ) = J q n Druhá fáze diskontování K 1 vlivem inflace na K: K=K 1 1 1 x 1 + i = K 1 x q i Dosaďme do této rovnice za K 1 z rovnice předchozí: K=Jx q 1 q n 1 + i n n x q = Jx i q = Jx i 1 + i Úroková míra je poměrem výše úroku U- a původního kapitálu J-, kdy úrok je rozdíl mezi K- a J-, tedy: i = U K- J K J = J = J - 1 Dosadíme-li za i- úrokovou míru reálnou i r - a za K- z předchozí rovnice, obdržíme: J x 1 + i n i 1 + i 1 + i n r = 1= 1 J 1 + i Krácením J, úpravou pravé strany na společného jmenovatele resp. dalšími úpravami pak obdržíme vztahy: i i n - i i n - i 1 1 r = 1 + i = q = ( i n - i ) x i 1 + i = (i n - i )x q i (rozdíl nominální úrokové míry a inflace, dělený úročitelem inflace nebo násobený odúročitelem inflace) resp. vztah, nazývaný Fisherova rovnice: i r = i n i i + i n i i 14

Jednodušší a častěji používaný vztah pro reálnou úrokovou míru je podíl dvou úročitelů z nominální úrokové míry (q n = 1 + i n ) a roční inflace (q i = 1 + i i ). q r = q n q i Respektive pro zjištění reálné úrokové míry setinné: q nqi i i = 1 v procentech q nqi % u r = ( 1)x100 Ze vztahu pro q r jasně plyne, že v případě vyšší inflace než úrokové míry se vklady znehodnocují, poněvadž q r je v takovém případě menší než jedna. Je však třeba si uvědomit, že není možno porovnávat jistinu v peněžním ústavu s hodnotou nemovitosti. Při inflaci reálná hodnota jistiny klesá. Ceny stavebních prací však při inflaci zpravidla stoupají (nemusí to být ovšem pravidlem). Při vzestupu cen stavebních dodávek stoupá i reprodukční cena staveb. Pokud bychom odečetli roční znehodnocení opotřebením, pak například při desetiprocentní inflaci bude vzestup časových cen staveb ročně o osm procent, takže inflace se projeví pouze dvěma procenty za znehodnocení stavby opotřebením. Obdobně lze předpokládat ve stabilním hospodářství i vzestup smluvního nájemného podle inflačních doložek ve smlouvách, takže ani zde znehodnocení nehrozí. Obvyklá cena nemovitosti se počítá průměrem z věcné a výnosové hodnoty; v uvedeném příkladu by průměrný vliv inflace včetně znehodnocení stavby opotřebením byl asi 1 %. Z obojího vyplývá, že vliv inflace bude natolik nízký, že se s ním zpravidla při výnosovém hodnocení nemovitostí neuvažuje. 2.3. Zjištění míry kapitalizace porovnáním Optimální by bylo, kdyby bylo možno míru kapitalizace zjistit z již realizovaných prodejů průměrem obdobně jako u koeficientu prodejnosti: a) u přibližně stejných objektů, prostým aritmetickým průměrem odvodíme setinnou míru kapitalizace ze vztahu: i r = 1 x N n j =1 z j COB j 15

kde značí: n počet realizovaných srovnatelných prodejů, z j dosažený čistý roční výnos (výnos) z objektu j-, COB j dosaženou prodejní cenu objektu j-, Míra kapitalizace v procentech potom u = i x 100% b) u nestejně velkých, jinak srovnatelných objektů by bylo možno použít i vážený průměr, kde čistý výnos z většího objektu se projeví větší vahou: i r = n j = 1 n j = 1 v j z j v j COB j kde dále značí v j váhu, jež je přikládána objektu j- (např. užitková plocha apod.). Pokud by byly prodeje učiněny za stejných podmínek, pak by jako váhu bylo možno použít i cenu; potom by se vztah zjednodušil na: Jako názorný příklad zjištění míry výnosnosti nám může posloužit příloha 1. 2.4. Míra kapitalizace podle cenového předpisu Cenový předpis (Příloha č. 16 k vyhlášce č. 3/2008 Sb.) postupně sleduje vývoj úrokových měr v peněžních ústavech a míru inflace v ČR; vzhledem k tomu, že základním úkolem předpisu je stanovení ceny pro účel daní, je zde zohledněna i míra možného rizika vývoje trhu. Vývoj je zřejmý z tabulky viz příloha 2. Vzorce pro přepočet míry kapitalizace nalezneme v příloze 3. Použití kapitalizační míry podle vyhlášky má dvě nesporné výhody nemusíme sami nic zkoumat, převezmeme hotový závěr. Druhou výhodou je to, že použité číslo je 16

opřeno o právní předpis, což může mít pro někoho jistou váhu při případné cenové dokumentaci a argumentaci. Je třeba si ale uvědomit, že tento postup má i své nevýhody. Hlavní z nich je ta, že z důvodu například daňové spravedlnosti a dalších je uvedený údaj průměrný a to v rámci České republiky. Uvedená hodnota kapitalizační míry by tedy teoreticky měla být stejná jak pro Prahu 1, tak například pro Karvinou. Další nevýhodou je časové zpoždění uvedené hodnoty. Prováděcí vyhláška vzniká s cca ročním zpožděním, což nemusí být tak závažné ve stabilizované ekonomice s mírnou inflací, ale v případě náhlých a závažných tržních podmínek může být zveřejněný údaj zcela odtržený od reality. Poslední nevýhodou je i to, že pro zadavatele ocenění není kladným signálem o odborné schopnosti odhadce to, že není schopen některý cenotvorný argument sám analyzovat, ale kompletně jej přebírá z jiného zdroje 5. Podle odhadních řádů platných v období Rakousko-Uherska a za první republiky určoval míru kapitalizace k odhadům pro exekuční řízení vrchní soud (v Praze pro zemi Českou, v Brně pro zemi Moravskoslezskou, v Bratislavě pro Slovensko a v Košicích pro Podkarpatskou Rus). Na území prvních dvou zemí ve stabilizovaném období (průměrný meziroční růst cen stavebních prací okolo 2 %) byly zpravidla udávány hodnoty dle tabulky 1. Tabulka 1: Míra kapitalizace v ČSR v období do roku 1939 nájemní domy 3,5 %až 5 % provozní objekty okolo 10 % těžební podniky okolo 15 % 2.5. Hypotetický model kapitalizační míry Jedná se o výpočet pomocný nebo náhradní, který doporučujeme aplikovat pouze tehdy, pokud nelze jinak. Výpočet je založen na úvaze, že celková kapitalizační míra je vlastně součet více dílčích faktorů 6 : 5 Prof. Ing. Albert Bradáč, DrSc. a kol., Teorie oceňování nemovitostí 6 Ing. Petr Ort, Ph.D., Moderní metody oceňování nemovitostí na tržních principech 17

R1 kapitalizační (úroková) míra bezrizikové investice. Za bezrizikovou investici je považována například investice do bezpečných cenných papírů jako jsou pokladniční poukázky emitované státem. Aktuální hodnotu R1 pro daný čas a teritorium (trh) zjistíme například ze statistických údajů zveřejňovaných statistickými úřady, centrální bankou apod. R 2 inflační míra. Vlivem inflace se reálná hodnota kapitálu snižuje. Opakem inflace je deflace, tedy vzrůst reálné hodnoty v čase. Období deflace jsou ve většině ekonomik výrazně kratší než období inflace. Pokud například majitel objektu (pronajímatel) uzavře nájemní smlouvu s nájemcem na 10 let s fixně stanovenou částkou ročního nájemného, bude reálná hodnota nájemného v posledním roce jiná než v roce prvním, protože bude ovlivněna inflací za uvažované desetileté období. Hodnotu R 2 stanovujeme zásadně dvěma odlišnými postupy. Pokud za základě skutečně uzavřených nájemních smluv zjistíme, že výše nájemného je přímo závislá na výši inflace (tzv. inflační doložka), faktor R 2 položíme roven 0. Pokud zjistíme, že objekt není ke dni ocenění pronajat a bude třeba konstruovat hypotetické nájemné nebo že je pronajat, ale výše nájemného je fixní, započítáme faktor R 2. Není vhodné použít agregovaný údaj o průměrné inflaci v daném státě za rok. Takový údaj je pro účely ocenění příliš nepřesný. Použijeme údaje z tzv. Inflačního zrcadla, kde jsou jednotlivé míry inflace rozčleněny podle jednotlivých komodit 7. R 3 míra rizika. Míra rizika je založena na úvaze, že každý investor, který investuje do více rizikového podniku musí být odměněn vyšší mírou návratnosti (úrokem), aby byl ochoten uvedené riziko podstoupit. Nemovitosti jsou obecně považovány za relativně málo rizikový druh podniku, v porovnání například s některými druhy cenných papírů, jako jsou akcie. Přesto jsou s nemovitostmi některá rizika spojena. Mezi rizika můžeme uvažovat například rizika technická požár, zřícení budovy, havárie apod. Tato rizika lze do velké míry eliminovat vhodným pojištěním. Horší jsou rizika ekonomická, ať již celková hospodářská krize, hyperinflace nebo 7 Vývoj cen např. brambor nebo benzínu může být odlišný od vývoje cen nájmů bytů nebo kancelářských prostor. Tuto odlišnost při použití průměrné (celkové) hodnoty inflace vlastně nezohledníme. 18

individuální neschopnost managementu, změna tržních podmínek. Nesmíme zapomenout ani na rizika politická změny zákonů, vyvlastnění nemovitostí, válka terorizmus apod. Stanovení míry rizika je teoreticky jednoduché statistická analýza poměru kapitalizační míry bezrizikové investice a skutečných výnosů z nemovitostí. V praxi se jedná o jeden z nejsložitějších problémů vzhledem k velkému počtu, neurčitosti a nekompletnosti dat. R 4 míra životnosti. Ekonomická životnost je doba, po kterou je majetek schopen vytvářet zisk. Tato doba je u různých typů majetku různá. Nemovitosti jsou obecně majetkem s vysokou mírou ekonomické životnosti konkrétně doby, která uplyne od jedné generální opravy ke druhé. Přesto bude rozdíl mezi ekonomickou životností výstavního pavilonu na světové výstavě a masivní budovy banky na centrálním náměstí daného města. Pro doplnění ještě uvádíme, že pro nejrychlejší (ale i nejhrubší) test hodnoty majetku lze použít vzorec, kdy čistý provozní příjem vynásobíme deseti, jinými slovy použijeme kapitalizační míru 10 %. Někdy se tento postup nazývá makléřská metoda, obchodní metoda nebo metoda praktiků. Je založena na vypozorování a statistickém podložení faktu, že v rozvinutých a stabilizovaných ekonomikách v podmínkách průměrné inflace, dlouhodobá kapitalizační míra u obchodních nemovitostí osciluje kolem 10 %. 2.6. Nominální nebo reálná míra kapitalizace U nájemních smluv někdy bývá sjednáno, že nájemné se každoročně zvyšuje o úředně zjištěnou inflaci (tzv. inflační doložka). V tomto případě (za předpokladu kladné inflace) bude nájemné, jež pronajímatel v budoucnu od nájemce obdrží, vyšší než v případě, kdy inflační doložka sjednána není; musí tedy nutně být i výnosová hodnota nemovitosti definovaná jako součet diskontovaných budoucích výnosů vyšší v případě, kdy inflační doložka je sjednána. K tomu lze odvodit následující: C z 1 z 2 z 3 z t z m v = q 1 + q 2 + q 3 + + q t + + q m 19

V dalším uvažujeme, že pro diskontování budoucích výnosů je míra kapitalizace uvažována jako nominální (s úročitelem qn). Pro odlišení je dále poslední rok výnosů označen písmenem m. A) Pokud není sjednána inflační doložka, budoucí výnosy budou konstantní: z 1 = z 2 = z 3 = = z m = z Pokud bude doba těchto konstantních výnosů dlouhá (m ), platí bez inflační doložky vztah pro výpočet výnosové hodnoty věčnou rentou. C v = z i n B) Pokud bude sjednána inflační doložka, budoucí výnosy budou nominálně každý rok narůstat o inflaci (s úročitelem q i ): 1 z 1 =z x qi z 2 =z x q 1 = z x q 2 i i Výraz pro výpočet úročitele pro reálnou míru kapitalizace: q n q i 1 q =q r i q = n q r Pokud bude doba konstantních výnosů dlouhá (n ), platí při inflační doložce vztah pro výpočet výnosové hodnoty věčnou rentou: C v = z i r Vzhledem k tomu, že při inflaci větší než 0 % je míra kapitalizace reálná menší než nominální, bude výnosová hodnota nemovitosti vyšší než při výpočtu s mírou kapitalizace nominální. Je to logické, poněvadž při inflační doložce obdrží vlastník v budoucnu více výnosů, než pokud výnosy zůstávají dlouhou dobu konstantní. 20

Platí tedy zásada pokud uvažuji u nájemného zvyšování o inflaci, použiji pro výpočet výnosové hodnoty míru kapitalizace sníženou o inflaci : 1. pokud není sjednána inflační doložka a předpokládá se po dlouhou dobu stále stejná částka výnosů z nájemného, pak se použije míra kapitalizace nominální, tj. nesnížená o vliv inflace; 2. pokud je v nájemní smlouvě sjednána tzv. inflační doložka, tzn. že nájemné se bude každým rokem zvyšovat úměrně inflaci, použije se míra kapitalizace reálná, tj. snížená o vliv inflace. Mírou kapitalizace se při výpočtu ekonomického nájemného cena nemovitosti násobí, při vyšší míře kapitalizace nominální (nesjednána inflační doložka) bude v prvních letech nájemné vyšší, v budoucnu však reálně bude jeho hodnota klesat. Je přitom třeba zvažovat, zda není sjednána nájemní smlouva na dobu určitou, s předpokladem, že následně bude znovu jednáno o výši nájemného; otázkou ovšem bude, zda při tomto jednání bude skutečně vyšší nájemné dosaženo (opět je třeba zvažovat individuálně, podle druhu nemovitosti, její polohy, nabídky volných obdobných nemovitostí a naopak její výlučnosti apod.). 2.7. Diskontování neboli odúročení Metoda porovnávání nákladů a přínosů, které se objeví (mohou objevit) v různém období. Jedno euro v roce n má současnou hodnotu 1/(1 + r) n eura v roce 0, kde r odpovídá diskontní sazbě. 2.8. Čistá současná hodnota Čistá hodnota, která se stanoví jako náklady a výnosy diskontované ke stejnému časovému okamžiku. Metoda se používá k hodnocení nákladů a přínosů vybudování a využívání určitých investic; touto metodou se náklady a přínosy za celou dobu životnosti investice diskontováním srovnají k době počátku výstavby. 2.9. Kapitalizační míra a inflace Jde o kalkulaci položky r2, tedy předpokládané inflace. Pokud metodiky doporučují kalkulovat za r2 předpokládanou inflaci a za zisk do čitatele věčné renty dosazují stabilní čistý výnos po odpisech, je třeba se znovu ptát po symetrii ve výpočtu. Základní otázka zní: Jak se bude vyvíjet výnos při předpokládané inflaci? 21

Ve většině případů nelze předpokládat, že výnos nemovitosti bude nominálně stabilní a okolo bude probíhat sedmiprocentní inflace. Problém má následující řešení: 1. Pokud neuvažujeme o růstu výnosů z nemovitosti (především v souvislosti s inflací) a používáme stabilizovaného výnosu z nemovitosti, pak je nutné vypustit kalkulovanou položku r2 2. Pokud chceme kalkulovat i s budoucí inflací, pak je třeba odhadnout i růst budoucích výnosů z nemovitostí tzn. kombinací budoucího všeobecného růstu nájmů (především v souvislosti s inflací) diferencovaného samozřejmě podle území a typů nemovitostí a vlivu zastarávání nemovitosti na zpomalení růstu nájmů z ní dosahovaných 2.10. Celková kapitalizační míra Je přínosová míra (poměr) pro celkové vlastnictví nemovitosti, která zobrazuje vztah mezi čistým příjmem jednoho roku a celkovou cenou nebo hodnotou nemovitosti; je používána k přepočtu čistého příjmu z provozu nemovitosti na odhad (indikaci) její hodnoty. R o není ani míra návratnosti celkové investice, ani měřítko její celkové výkonnosti; může být vyšší, nižší nebo rovna očekávané návratnosti investice záleží na předpokládaných změnách v příjmu a hodnotě nemovitosti. Následující druhy kapitalizačních měr jsou používány k výpočtu celkové kapitalizační míry metodami známými pod názvy Band of Investment Method BIM nebo také Weighted Average Cost of Capital WACC (vážený průměr.) 1. Výpočet nákladů na vlastní kapitál r e. K tomuto účelu použijeme nejčastější model kapitálových aktiv model CAPM r e = r f + β (r m r f ) r f bezriziková míra výnosu (r m r f ) riziková prémie r m β očekávaný výnos tržního portfolia systematické tržní riziko i-tého cenného papíru 2. Výpočet průměrných nákladů kapitálu WACC 22

WACC = r d (1 t) D / C + r e E / C r d t D C E náklady na cizí kapitál daň z příjmu cizí zdroje vlastní kapitál + cizí zdroje vlastní kapitál 2.11. Vnitřní míra výnosnosti investice Vnitřní mírou výnosnosti investice (též vnitřní výnosové procento ) při složeném úrokování je (setinná) úroková sazba, která vyhovuje rovnici: K= z 1 z 2 z 3 z t z m q 1 + q 2 + q 3 + + q t + + q m kde značí K současnou hodnotu investice z 1, z 2,, z t,, z m čisté výnosy investice v roce 1, 2 až m m dobu životnosti investice (předpoklad: po dožití je hodnota investice rovna nule) q úročitele (q = 1 + i) 2.12. Faktory ovlivňující kapitalizační míru Faktory, které ovlivňují kapitalizační míru jak, to jak v pozitivním slova smyslu, tak negativním, jsou následující: Poloha, včetně pozemku Snížení kapitalizační míry: výborná, lepší; velkoměsto, okolí; výhodná; urbanisticky stabilizováno; dobrá adresa ; dobrý přístup a příjezd (i pro kamiony); dostatek parkování; stavební pozemek; s vyšší využitelností; včetně inženýrských sítí; velikostně běžné stavební pozemky Zvýšení kapitalizační míry: horší, špatná (radon, sesuvné území, inundační území, rizika spojená vzhledem k sousedním objektům); menší města, vesnice, samoty; nevýhodná; stabilizované; méně čitelní sousedi; špatný (nezajištěný) přístup příjezd; nedostatek 23

parkování; bez možnosti zástavby; s nižší využitelností; bez inženýrských sítí; větší pozemkové celky. Typ nemovitosti Snížení kapitalizační míry: obytné; pro lehký průmysl; trvalé užívání; z tradičních materiálů; kvalitní; s dlouhou životností; novostavby, mladší; dobrý stavebně technický stav; relativně menší rozsah (velikostně); nižší provozní náročnost; univerzální, flexibilní; způsob využití variabilní; dobré dispoziční uspořádání Zvýšení kapitalizační míry: komerční, průmyslové; těžký průmysl, zemědělské; sezónní užívání; netradiční, z neobvyklých materiálů; méně kvalitní, nekvalitní; s kratší životností; starší, zastaralé, znehodnocené; špatný stavebně technický stav (uplyne ekonomická životnost stavby); špatný estetický stav; relativně větší rozsah (velikostně); vyšší provozní náročnost; jednoúčelové; speciální; špatné dispoziční uspořádání Výnos Snížení kapitalizační míry: dlouhodobě stabilizovaný (nájemní smlouva na delší dobu; výpovědní smlouva standard 3 měsíce); seriózní nájemci (bonita nájemníků); solidní režim splácení; valorizovaný; bez regulačních vlivů; dlouhý časový horizont; získání dobrého nájemce Zvýšení kapitalizační míry: krátkodobě orientovaný (nájemní smlouva na 1 měsíc); konfliktní či krátkodobí nájemníci; neseriózní režim splácení (nájemce neplatí včas a ve smluvené výši); bez valorizace; regulační vlivy (obvykle horší stavebně technický stav); krátký časový horizont (neúplného pronajmutí či výpadek nájemného); náklady na vystěhování nájemníka, nepředpokládané náklady na opravy Rizika Snížení kapitalizační míry: žádná, nepatrná, malá; čitelná, předvídatelná, zvládnutelná Zvýšení kapitalizační míry: větší, velká; nečitelná, nepředvídatelná, překvapivá Okruh poptávajících Snížení kapitalizační míry: široký, širší Zvýšení kapitalizační míry: užší, úzký 24

Trh Snížení kapitalizační míry: situace na trhu aktivní Zvýšení kapitalizační míry: situace na trhu pasivní Poptávka Snížení kapitalizační míry: rostoucí Zvýšení kapitalizační míry: klesající, stagnující Nabídka Snížení kapitalizační míry: klesající, stagnující Zvýšení kapitalizační míry: narůstající nabídka Konkurenceschopnost Snížení kapitalizační míry: vysoká, vyšší Zvýšení kapitalizační míry: nízká, nižší Převládající stránky Snížení kapitalizační míry: silné, příležitosti Zvýšení kapitalizační míry: slabé, hrozby Vlastnictví Snížení kapitalizační míry: výhradní, transparentní vztahy; jediný subjekt Zvýšení kapitalizační míry: omezení práv (zástavní právo, věcné břemeno, předkupní právo, rizika z hlediska vlastnictví, nevyrovnané závazky, restituční závazky apod.), méně průhledné vztahy; formy spoluvlastnictví Vývoj úrokových měr Snížení kapitalizační míry: pokles Zvýšení kapitalizační míry: nárůst Inflace Snížení kapitalizační míry: stabilizovaná, mírná Zvýšení kapitalizační míry: nepravidelná, nečitelná 25

Úvěrová politika Snížení kapitalizační míry: vstřícná Zvýšení kapitalizační míry: nesnadný přístup k úvěrům Kapitál Snížení kapitalizační míry: vlastní Zvýšení kapitalizační míry: cizí (hypotéka, úvěr) Státní politika Snížení kapitalizační míry: minimální zásahy do ekonomiky; vysoké záruky ochrany vlastnictví; liberální trendy; nižší daňové zatížení Zvýšení kapitalizační míry: výraznější prvky regulace; rizika vyvlastnění; sociální zaměření a přerozdělování; vysoké daně 2.13. Míra kapitalizace používaná pro stanovení obvyklé ceny v České republice Optimální je zde odvození míry kapitalizace porovnáním. Pokud toto není možné, jsou zde náhradní metodiky. Pod pojmem kalkulovaná míra kapitalizace je zpravidla vnímán výše uvedený výpočet ze známých výnosů z koupených nemovitostí a jejich kupních cen; pojem je však také někdy používán pro výpočet míry kapitalizace z úrokových sazeb peněžních ústavů, případně upravených o rizikové a jiné faktory. Při těchto úpravách je ovšem třeba zvažovat, nakolik zvýšení míry kapitalizace, jež má za důsledek snížení ceny, poškodí prodávajícího resp. zvýhodní kupujícího. 2.14. Kapitalizační míra nemovitosti v německém systému výnosového oceňování Úroková míra, která má být použita pro výnosové oceňování nemovitostí, je u nás do značné míry co do povahy ztotožňována s úrokovou mírou používanou například pro oceňování podniků, či cenných papírů. Toto pojetí předpokládá úzké propojení trhu podniků, cenných papírů a nemovitostí, což neodpovídá zejména u nás skutečnosti. 26

Nerespektujeme-li odlišnosti trhu nemovitostí, nelze se divit, že dospějeme k ocenění, které se od skutečných cen trhu značně liší. Trh s nemovitostmi má zřejmě svoji určitou autonomii, která se promítá i do vývoje cen a výnosnosti nemovitostí. Je-li našim cílem využít výnosového ocenění k hledání tržních hodnot, pak lze jenom doporučit, abychom kapitalizaci prováděli nikoliv přímo pomocí výnosových měr kapitálového trhu, ale na základě obvyklé výnosnosti určitého typu nemovitosti. Obvyklá výnosnost nemovitostí je úroková míra, kterou je obvykle úročena tržní hodnota nemovitosti. Jedná se tedy o výnos určitého typu nemovitostí, který je vztažen k tržním cenám. Kapitalizační míra je a asi zůstane trvalým problémem. Nelze proto říci, že nějaký postup je jediný možný a jiný odmítnout. Přesto však uvedený postup poskytuje příliš mnoho prostoru pro libovůli odhadce. Proto je účelné dát přednost takovému konceptu, který: - pojímá kapitalizační míru jako nedílnou součást výnosového ocenění - umožní dosáhnout toho, aby zvolená úroková míra byla skutečně tržní. Subjektivní odhad oceňovatele na základě součtu čtyř prvků r1 + r2 + r3 + r4 používaný v ČR (nebo jiné obdobné postupy) nemusí mít s tržní kapitalizační mírou nic společného. Koncept tržní kapitalizační míry pro nemovitosti je založen na těchto poznatcích: 1. Vztah mezi tržní úrokovou mírou, případně dalšími výnosovými mírami kapitálového trhu a kapitalizační mírou pro nemovitosti sice existuje, ale silně zprostředkován působením řady dalších faktorů, které je obtížné odhadnout. Proto je vhodné alespoň jako cílové řešení odhadnout kapitalizační míru přímo z trhu nemovitostí. Zavedeme proto nový pracovní pojem výnosovou míru nemovitostí (VMN), který chápeme jako ekvivalent německého pojmu Liegenschaftszins. Tento pojem má vyjádřit jistou autonomii kapitalizační míry u nemovitostí ve vztahu ke kapitalizačním mírám u ostatních aktiv přinášejících výnosy. 2. Výnosová míra nemovitostí závisí bezprostředně na těchto faktorech: A) Faktory, jejichž vliv vyvolává pokles ceny nemovitosti a zároveň působí na růst výnosové míry nemovitosti: 27

Faktor 1 požadovaný výnos z vloženého vlastního kapitálu (jako východisko) Faktor 2 požadovaný výnos z investovaného cizího kapitálu (při kombinovaném financování) Faktor 3 - pravděpodobné snižování nyní dosahovaných výnosů v důsledku absolutního zastarávání nemovitosti. Zařazení tohoto faktoru je důsledkem použití konstantního čistého výnosu z nemovitosti po celou dobu její zbývající životnosti. Ve skutečnosti se však tyto výnosy budou pravděpodobně snižovat, i když nevíme dostatečně přesně, v jaké míře. Tuto skutečnost německá metodika promítá do výsledného ocenění úpravou výnosové míry nemovitosti Faktor 4 - pokles hodnoty nemovitosti v důsledku stáří projeví se nižším výnosem z prodeje, pokud je realizován před koncem zůstatkové doby životnosti (za tímto faktorem stojí podobná úvaha, jako u faktoru 3) Faktor 5 - malý zájem trhu o oceňovaný druh nemovitosti (poptávka je menší než nabídka) B) Faktory, jejichž vliv vyvolává růst ceny nemovitosti: Faktor 6 - velký zájem o oceňovaný druh nemovitostí Faktor 7 - očekávaný růst ceny nemovitosti v souvislosti s inflací Faktor 8 - očekávaný růst výnosů především v souvislosti s inflací Faktor 9 - přírůstek podílu vlastního kapitálu v důsledku splácení kapitálu cizího Výsledná kalkulace by pak mohla vypadat asi takto (při financování vlastním kapitálem) viz příloha č. 4 28

3. Porovnání přístupů v bankovních ústavech V důsledku stávající ekonomické situace a celkové změny postoje bankovních institucí k poskytování interního know-how, jsem byla nucena pracovat s omezeným množstvím dat. Pro studii provedenou v roce 2005-2006, stejně tak v roce 2009 byly osloveny následující bankovní ústavy (v abecedním pořadí): Česká spořitelna, a.s. Československá obchodní banka, a.s. GE Money bank, a.s. HSBC Bank plc. Komerční banka, a.s. Oberbank AG, pobočka Česká republika Raiffeisenbank, a.s. UniCredit Bank Czech Republic, a.s. Vzájemné porovnání jsem provedla u těch bankovních institucí, které zveřejnily data jak pro první studii, tak data aktuální. Z důvodu zachování anonymity dále již ústavy nevymezuji konkrétně, uvádím pouze písmenné označení. 3.1. Bankovní ústav A Tento peněžní ústav nemá konkrétní metodiku, ani přístup. Netrvá na použití modelu složené míry kapitalizace. Míra kapitalizace = úroková míra dlouhodobých vkladů + riziko Míru rizika určuje podle následujících faktorů: - druhu nemovitosti - způsobu využití nemovitosti - situace v daném segmentu trhu (riziková složka v intervalu 1 6 %) Rozpětí v letech 2005-2006: minimální míra 10 % maximální míra 16% 29

Tabulka 2: Bankovní ústav A - Data zjištěná v letech 2005 2006 Typ nemovitosti Celá ČR Byty s regulovanýmnájemným 12-13 % Byty s tržnímnájemným 10-11 % metoda porovnávací Prodejní plochy v činžovních domech 13% Administrativní budovy 10 %a více Super, hypermarkety, nákupní centra 13-14 % Skladové a výrobní objekty a areály moderní a flexibilní koncepce, průmyslový vzrůst 11-13 % Ostatní skladové a výrobní objekty a areály - starší a stagnující 14-16 % Hotely, penziony 12% Tabulka 3: Bankovní ústav A - Data zjištěná v roce 2009 Typ nemovitosti Poloha Praha Větší města Menší města od - do od - do od - do Byty s regulovanýmnájemným 10-12% 10-14% 12-14% Byty s tržnímnájemným 9-10% 10% 10-11% Prodejní plochy v činžovních domech 10% 10-11% 11-12% Administrativní budovy 8-9% 10% 10% Super-hypermarkety, nákupní centra 7-8% 9% 10% Skladové a výrobní objekty a areály moderní, flexibilní koncepce 7% 8-9% 9-10% Ostatní skladové a výrobní objekty a areály 9% 10% 11% Hotely, penziony 10% 11% 10% Vliv současné ekonomické situace na stanovení KM úroková míra bezrizikové investice, inflační míra a zejména chování investorů a spotřebitelů 30

Rozpětí v roce 2009: minimální míra 7% maximální míra 14% 3.2. Bankovní ústav B Řídí se zásadou - Kapitalizaci provádět nejen pomocí výnosových měr kapitálového trhu, ale na základě obvyklé výnosnosti určitého typu nemovitostí, který je vztažen k tržním cenám. Jedná se o reálnou výnosovou míru. Ovlivňující faktory: - poloha, - typ, - výše nájmu ( nájem - KM), - obsazenost, - nájemní smlouvy (odraz technického stavu ), - velikost, - poptávka; atd. Výpočet: 1. dle realizovaných obchodů, z trhu (KC / výnosy); vnitřní databáze 2. KM = státní dluhopis + riziko Státní dluhopis nemovitost» nemovitosti jsou dlouhodobější, mají jinou likviditu (tzn.státní dluhopisy jsou krátkodobé); jen pro porovnání 3. KM = dle nemovitostí v zahraničí 4. HÚ» náklady» KM Rozpětí v letech 2005 2006: minimální míra 2,5 % maximální míra 15 % 31

Tabulka 4: Bankovní ústav B - Data zjištěná v letech 2005 2006 Poloha Typ nemovitosti Praha Větší města Menší města od - do od - do od - do Byty s regulovanýmnájemným 2,5-3,5% 2,5-3,5% 3-4% Byty s tržnímnájemným 4,5-6,5%v závislosti na poloze a výši nájemného Prodejní plochy v činžovních domech 8-9% 8,5-9,5 % 9-10% Administrativní budovy 8-9% 8,5-9,5% 9-10% Super-hypermarkety, nákupní centra 9-11% 9,5-11,5% 10-12% Skladové a výrobní objekty a areály moderní, flexibilní koncepce Ostatní skladové a výrobní objekty a areály 9,5-11,5%v závislosti na poloze a dopravní dostupnosti 12-15%v závislosti na poloze a dopravní dostupnosti Hotely, penziony 9-11% 9,5-11,5% 10-12% Tabulka 5: Bankovní ústav B - Data zjištěná v roce 2009 Typ nemovitosti Poloha Praha Větší města Menší města od - do od - do od - do Byty s regulovanýmnájemným N/A N/A N/A Byty s tržnímnájemným 7-11% 7-11% 7-9% Pro pobočkovou síť Prodejní plochy v činžovních 3-7% neoceňováno, velkých projektů domech se týká výjimečně Administrativní budovy 3-9% 3-9% N/A Super-hypermarkety, nákupní N/A centra Skladové a výrobní objekty a areály moderní, flexibilní 5-9,5% 5-9,5% 5-9,5% koncepce Ostatní skladové a výrobní objekty a areály 5-9,5% 5-9,5% 5-9,5% Hotely, penziony 5-9,5% 5-9,5% 5-9,5% 32

Vliv současné ekonomické situace na stanovení KM snížila se horní hranice plošně, ve většině jednotlivých kategoriích se snížily koeficienty a také se zvýšilo rozpětí. Rozpětí v roce 2009: minimální míra 3% maximální míra 11% 3.3. Bankovní ústav C Ovlivňující faktory: - poloha, - typ, - stavebně-technický stav, - věkové složení obyvatel u regulovaných činžovních domů; jejich dožití, - kvalita bytu (zrekonstruovaný, novostavba ), - velikost nemovitosti, - ČD spekulace s deregulací; atd. Výpočet: 1. dle realizovaných obchodů (KC / výnosy); vnitřní databáze; KM odvozena z výpočtů a zpětně dopočtena, aby tržní hodnota určená výnosovým způsobem byla reálná (speciálně u regulovaných bytů) 2. KM = státní dluhopis + riziko Státní dluhopis nemovitost ; státní dluhopisy nejsou tak jisté, jako nemovitosti; jen pro porovnání regulované menší problémy s údržbou; z nájmu odpočet -⅓ až ¼ - vydání na náklady; není riziko nesplácení nájmů tržní lepší servis; vyšší správní náklady Rozpětí v letech 2005 2006: minimální míra 2 % maximální míra 15 % 33

Tabulka 6: Bankovní ústav C - Data zjištěná v letech 2005 2006: Typ nemovitosti Poloha Praha Menší města od - do od - do Byty s regulovanýmnájemným 2% 4% Byty s tržnímnájemným 5% 7% Prodejní plochy v činžovních domech 8% 10% Administrativní budovy 8% 11%(12-13%- špatná poloha, nízký nájem, slabý trh) Super-hypermarkety, nákupní centra 9% 13% Skladové a výrobní objekty a areály moderní, flexibilní koncepce / moderní, flexibilní koncepce, průmyslový vzrůst Ostatní skladové a výrobní objekty a areály / starší a stagnující 11% 15% 11% 15% Hotely, penziony 11% 15% Sklady KM nižší; riziko menší, univerzálnější, kvalita provedení Výrobní areál návratnost vyšší, opotřebení vyšší, využitelnost horší 34

Tabulka 7: Bankovní ústav C - Data zjištěná v roce 2009 Typ nemovitosti Poloha Praha Větší města Menší města od - do od - do od - do Byty s regulovanýmnájemným Standardně není vzato do zástavy Byty s tržnímnájemným 5% 3-7% 3% Prodejní plochy v činžovních domech 7% 8-10% 10-12% Administrativní budovy 5-8% 8-10% 9-11% Banka se s Super-hypermarkety, nákupní 5-8% 5% tímto centra nepotkává Skladové a výrobní objekty a areály moderní, flexibilní 5% 8-10% 10-12% koncepce Ostatní skladové a výrobní objekty a areály 5% 9-11% 10-12% Hotely, penziony 10% 10-15% 10-15% U bytů s tržním nájemným banka upřednostňuje porovnání. Rozpětí v roce 2009: minimální míra 3% maximální míra 15% 35

4. Porovnání přístupů u odhadců nemovitostí Právě tak jako v případě oslovených bankovních institucí, i v této studii jsou poskytnutá aktuální data vstřícných odhadců nemovitého majetku, vyobrazena v porovnání v časovém horizontu cca tří let. Oslovení odhadci nejsou uvedeni jmenovitě. 4.1. Odhadce nemovitostí A Ovlivňující faktory: - poloha, - typ, - kvalita nájmu, - délka nájmu; - vývoj trhu za 5 let (nájem ) - indexace; - u regulovaných bytů náklady na vystěhování občanů; atd. Výpočet: 1. dle WACC = očekávaný výnos 2. dle realizovaných obchodů; vnitřní databáze Tabulka 8: Odhadce nemovitostí A - Data zjištěná v letech 2005-2006 Typ nemovitosti Poloha Praha Mimo Prahu od - do od - do Administrativní budovy 8-8,5% N/A Super-hypermarkety, nákupní centra 8-8,5% 9,5% Skladové a výrobní objekty a areály moderní, flexibilní koncepce 9% 10% 14-16 %» nenávratná nemovitost, vhodnější výpočet porovnáním Rozpětí v letech 2005 2006: minimální míra 8% maximální míra 10% 36

Tabulka 9: Odhadce nemovitostí A - Data zjištěná v roce 2009 Typ nemovitosti Poloha - Praha od - do Byty s regulovanýmnájemným do 5% Byty s tržnímnájemným 4% Prodejní plochy v činžovních domech 5-7% Administrativní budovy 6-9% Super-hypermarkety, nákupní centra 6-8% Skladové a výrobní objekty a areály moderní, flexibilní koncepce 8-10% Ostatní skladové a výrobní objekty a areály 10-15% Hotely, penziony při ocenění nemovitosti 8-10%, při ocenění podniku 10-15%i více U těch segmentů nemovitostí, které jsou zasaženy ekonomickou krizí kapitalizační míra roste. Rozpětí v roce 2009: minimální míra 4% maximální míra 15% 4.2. Odhadce nemovitostí B Kapitalizační míra se obecně pohybuje v rozmezí od 9 % do 9,5 %. Záleží na poloze, typu nemovitosti, stavu nemovitosti a dalších faktorech. Tabulka 10: Odhadce nemovitostí B - Data zjištěná v roce 2005 2006 Poloha - Brno Typ nemovitosti od - do Byty s regulovanýmnájemným 4-5% Byty s tržnímnájemným 7-8% Skladové a výrobní objekty a areály moderní, flexibilní 9-10% koncepce Ostatní skladové a výrobní objekty a areály 12% 37