P rvní dny září přinesly analytikům pozitivní údaje z české ekonomiky. Běžný účet platební bilance skončil v červenci v přebytku 4,1 mld. korun; import zaznamenal růst o 1,3 % v ročním srovnání; maloobchodní tržby vzrostly meziročně o 4,0 %. V červenci stoupla ve srovnání s předchozím rokem průmyslová (2,1 %) i stavební (0,2%) výroba. Inflace za srpen zpomalila na 1,3 %, což je pod dolní hranicí tolerančního pásma ČNB. Data potvrzují, že se česká ekonomika dostala z recese. Česká koruna byla v uplynulých týdnech relativně imunní vůči oslabování měn na rozvíjejících se trzích, nijak se na ní neprojevilo stahování financí z těchto zemí jako důsledek blížícího se obratu v politice amerického FEDu. Technický obrázek vývoje koruny je momentálně příznivý, nicméně skutečný vývoj koruny bude záviset hlavně na postoji ČNB. V dnešní analýze se zabýváme tím, jak se v této situaci ČNB může zachovat, a to v návaznosti na ECB, vývoj v Německu a celé eurozóně. Bude v zájmu ČNB udržet kurz na současných hodnotách anebo umožní její zhodnocení? V posledních několika letech vytvořily západní centrální banky extrémní množství finančních prostředků s cílem podpořit oživení a růst ekonomik prostřednictvím inflace aktiv. Největším zastáncem a realizátorem této politiky byl a stále je americký FED, nicméně další centrální banky Bank of England, Bank of Japan, stejně jako ECB jej následovali. V okamžiku, kdy nastává oživení především ve Spojených státech ale také v eurozóně a Japonsku, další uvolňování likvidity by znamenalo inflaci. Inflace je cenou, kterou by západní ekonomiky zaplatily v případě, kdyby nezvládly stáhnout likviditu včas z trhů. Ať už FED začne s redukcí kvantitativního uvolňování tento měsíc nebo později na podzim, je zcela evidentní, že období extrémní tvorby peněz končí. Vzhledem k tomu, že kapitálové trhy investoři reagují s předstihem, došlo po oznámení úvahy o postupném omezování tvorby peněz americkým FEDem k dvěma zásadním pohybům. Nejdříve prudce vzrostla dlouhodobá úroková sazba, poté následoval odliv prostředků z rozvíjejících se trhů zpět do dolarových aktiv. Rozvíjející se země jsou dnes zasaženy ze dvou stran. Nejdříve se jednalo o devalvaci jenu s cílem zvýšit konkurenceschopnost japonského exportu (neboli snížit strana 1
konkurenceschopnost asijských konkurentů) a nyní díky politice FEDu došlo na odliv laciných úvěrů s dopadem na finanční trhy daných zemí a hodnotu jejich měn. Svět se dnes nachází v situaci, kdy lze předpokládat, že centrální banky začnou stahovat finance zpět nebo alespoň dále neuvolní měnovou politiku; nicméně lze předpokládat, že tento proces bude velmi pozvolný. Oživení ekonomik v principu přichází s oživením uvěrové aktivity. Jakmile dojde k obnovení úvěrové expanze, centrální banky budou nuceny stahovat finance rychleji a ve větším objemu, aby zabránily riziku rostoucí inflace. To je velmi složitý úkol. Pokud centrální banky budou otálet příliš dlouho, vzrostou jak dlouhodobé úrokové míry, tak inflace jako cena za extrémní tvorbu finančních prostředků. Za této situace má ECB před sebou náročné rozhodování. Slabší, jižní země eurozóny by pro podporu svých ekonomik a trvalejšího výstupu z recese potřebovaly co nejvíce uvolněnou měnovou politiku. Naproti tomu pro Německo, jehož ekonomice se daří dobře, by taková politika znamenala vysoké inflační riziko. A na to jsou Němci po zkušenostech s dvěma obdobími hyperinflace v minulém století velmi citliví prakticky je tato alternativa nepřípustná. Hlavním úkolem pro ECB v nejbližším období bude zabránit růstu dlouhodobé úrokové sazby pod vlivem růstu sazeb ve Spojených státech. Vzhledem k tomu, že ECB nemůže více uvolnit měnovou politiku, nebude jí zbývat nic jiného než zvážit v dalším období snížení oficiální sazby. Na tiskové konferenci po posledním jednání ECB to jasně naznačil její prezident Mario Draghi. Období po volbách v Německu by se mohlo v eurozóně stát velmi složitým. Analytici, které sledujeme, předpokládají vznik napětí a tlaků uvnitř eurozóny právě na podkladě potřeby rozdílné měnové politiky pro slabší, jižní země a Německo. Nejlepší alternativou pro eurozónu by tak byl silný růst v Německu, který by táhl ostatní ekonomiky eurozóny, stejně jako ekonomiky středoevropského regionu včetně ČR při současném vzrůstu inflace v Německu. Nicméně taková alternativa není pro německé politiky, centrální bankéře ani občany akceptovatelná. Z toho vyplývá závěr, že úrokové sazby budou v zemích eurozóny pod vzrůstajícím tlakem, ekonomiky se budou pomalu zvedat, zvláště pod vlivem rostoucího Německa, přičemž potřeba rozdílné měnové politiky bude zdrojem napětí a tlaků uvnitř eurozóny. Navíc je potřeba mít na poměti, že syrská občanská válka není zdaleka ukončena a dnes nelze zodpovědně predikovat její jakýkoli další vývoj. Situace na měnových trzích zažívá obrat, neboť dochází k utahování měnové politiky, redukci kvantitativního uvolňování. Přesto, že se očekává, že tento proces bude pozvolný, pokud budou centrální banky příliš otálet, existuje významné riziko inflace. ECB stojí před závažným úkolem jak řídit měnovou politiku, aby podpořila oživování slabších zemí a současně nedošlo na inflaci především v Německu. Právě rozdílné potřeby zemí eurozóny stojí za rizikem tlaků a nepokojů, které analytici očekávají po volbách v Německu. strana 2
Č NB řeší stejné úkoly jako rozhodující západní centrální banky. Tzn. udržet nízkou dlouhodobou úrokovou sazbu na prodloužené období, podpořit úvěrovou expanzi, udržet kurz koruny v takovém pásmu, aby nedošlo ke snížení konkurenceschopnosti a zabránit růstu inflace v okamžiku nastoupení ekonomiky na samo-udržitelnou růstovou spirálu. Roční míra růstu úvěrů soukromému sektoru klesá od července 2011. U nefinančních podniků byl v červenci zaznamenán pokles v úrovni minus 0,7%, domácnosti zaznamenaly v témže měsíci růst o 4,5 % (červenec 2012 vykázal hodnotu 5,5 %). Z tohoto důvodu nelze zatím hovořit o obnovení úvěrové expanze jak na straně soukromých nefinančních společností, tak domácností. Nízký růst úvěrů má dopad na výši investic a spotřeby domácností. Tlak na zvyšování dlouhodobých úrokových sazeb proto zatím nepřichází z vnitřní ekonomiky, ale jde o vliv mezinárodních faktorů, na základě kterých investoři vyžadují vyšší výnosy. Z tohoto důvodu dosud ČNB slovně intervenovala proti koruně, aby uvolnila svoji měnovou politiku a udržela kurz. V následujícím grafu zobrazujeme roční míru růstu úvěrů soukromého sektoru: Rozhodování ČNB je o to složitější, že růst české ekonomiky se odvíjí od exportu do eurozóny, především Německa a tudíž vývoj v eurozóně a kroky ECB jsou zcela dominantní prvky. Vzhledem k očekávanému růstu již dnes úspěšného německého hospodářství, analytici některých českých bank, které sledujeme, předpokládají v letošním roce dosažení rekordního přebytku obchodní bilance ve výši přes 330 mld. Kč. Toto číslo vychází z předpokladu dalšího růstu exportu současně s poklesem importu. Pokud vycházíme z prohlášení ECB, že zachová dnešní hlavní úrokovou sazbu na prodloužené období, případně ji ještě sníží, pak nelze v blízké době očekávat změny v nastavení úrokové sazby ČNB. A to zvláště za situace, kdy současný kurz se blíží hornímu stropu pásma, které několikrát v minulosti zveřejnila ČNB prostřednictvím svých představitelů, tj. hodnoty 25,60. Pokud však v delším časovém horizontu zvolí ECB cestu podpory slabších zemí eurozóny výměnou za určité zvýšení inflace v Německu, lze předpokládat, že by se tato situace strana 3
přenesla i do koruny a pak by ČNB musela reagovat uvolněním měnové politiky po vzoru ECB, což by způsobilo dovoz inflace. Podle posledních zveřejněných údajů z tohoto týdne, inflace vzrostla meziročně o 1,3 %. Inflace očištěná o dopady změn nepřímých daní v srpnu dokonce zpomalila na 0,5 %. Celková meziroční inflace tak byla v srpnu o 0,3 % nižší v porovnání s prognózou ČNB. Současná výše inflace proto dnes není důvodem ke změně politiky ČNB, tzn. utahování měnové politiky. Nicméně zatímco dříve představitelé ČNB hovořili pouze o potřebě devizové intervence, aby koruna devalvovala k úrovni 26,00, včera přišel překvapivý komentář. Člen bankovní rady ČNB Kamil Janáček uvedl, že momentálně nevidí v české ekonomice deflační hrozbu, která by jej směřovala k tomu, aby podpořil devizové intervence proti koruně. Vysvětlujeme si to tak, že někteří představitelé ČNB by případně tolerovala mírně silnější korunu v očekávání možnosti růstu inflace v návaznosti na vývoj v eurozóně na podzim, tak jak jej popisujeme v předchozí části dnešní analýzy. Proto nelze vyloučit i možnost mírného posilování koruny, tak jak to predikují techničtí analytici, ovšem s vědomím, že ČNB nemá jiné nástroje uvolnění měnové politiky než kurz. Vzhledem ke stagnaci až poklesu roční míry růstu úvěrů v soukromém sektoru, tlak na zvyšování dlouhodobé úrokové míry přichází z mezinárodního prostředí. Z tohoto důvodu by ČNB potřebovala spíše udržet současnou měnovou politiku a úroveň kurzu koruny. Na druhou stranu existuje riziko dalšího uvolnění měnové politiky ECB. Na základě toho se domníváme, že ČNB bude zvažovat uvolnění své politiky po vzoru ECB, i když mezitím se potřeba devizových intervencí snižuje. V posledních obchodních dnech se kurz koruny vyvíjí prakticky do strany, kdy hlavní objemy obchodů se uskutečňují v rozmezí mezi 25,71 a 25,81. Koruna dlouhodobě oslabovala od září minulého roku až do května, nejnižší úrovně dosáhla 19/5/13 na úrovni 26,1902. Domníváme se, že koruna vytváří dlouhodobé dno svého kurzu od září 2012. Z technického hlediska je pro ni pásmo 26,00 26,20 velmi důležité, neboť v posledních několika letech sloužilo jako velmi silná úroveň podpory a resistence. strana 4
Úroveň z 19/5/13, tj. 26,1902 považujeme za vrchol trendu od září minulého roku (dno poklesu). Vývoj od 19/5 potvrzuje, že se koruna odchýlila od svého trendového kanálu a zatím míří do strany ve smyslu korekce. Po ukončení korekce bychom předpokládali obrat v trendu koruny a pokračování jejího vývoje směrem k oslabování. Odpověď na otázku zdali ČNB umožní graficky znázorněné posilování koruny (viz výše) v rámci současné korekce bychom měli dostat v průběhu následujících týdnů prostřednictvím dalších komentářů ze strany členů bankovní rady ČNB. Pokud ČNB zastaví vzestup koruny nejdříve pomocí slovní intervence a později možnou faktickou intervencí na měnovém trhu, pak by korekce mohla skončit v následujících dnech na současných hodnotách a kurz by měl začít vytvářet nový trend oslabování. Přesto, že korektivní vývoj od května není významný hodnotově, je velmi významný z hlediska času, tj. jak dlouho pobíhá. Tuto alternativu schematicky znázorňujeme v následujícím grafu: Techničtí analytici nepovažují korekci doposud za ukončenou, a pokud by ustal tlak ČNB na zachování kurzu v kanálu 25,60 až 26,00, připustili by i možnost dalšího růstu koruny v rámci současného korektivního vývoje. Dnes je velmi předčasné stanovit, na jakou hodnotu by koruna v takovém případě mohla v příštích měsících dosáhnout, technická analýza registruje významnou podporu na úrovni 25,00. strana 5
Náš střednědobý výhled vychází ze zjištění ČSÚ, že růst ekonomiky byl ve 2. čtvrtletí založen především na exportu. Data z posledních měsíců sice ukazují na růst i domácí poptávky, ale předpokládáme, že bude spíše pozvolný a z pohledu HDP nebude primární. Proto vzhledem k okolnostem spíše mezinárodního charakteru měnící se politika FEDu, rizika napětí v eurozóně na podzim letošního roku, vývoj na měnových trzích rozvíjejících se ekonomik, riziko inflace v Německu, předpokládáme v dalších týdnech a měsících počátek a rozvoj postupného oslabování koruny. Jak jsme přiblížili v předchozích analýzách, takový vývoj je z technického pohledu již dlouho možný. Z pohledu technických analytiků se koruna nachází od 10/6/2013 a hodnoty 25,45 v korekci předchozího růstu. Tato korekce je z časového pohledu dlouhá a vytváří trojúhelník. Protnutí linie trojúhelníku bude znamenat zahájení nové fáze vývoje. Proto se přikláníme k alternativě ukončení korekce a počátku trendu postupného oslabování koruny. Situaci schematicky znázorňujeme pomocí v následujícím grafu: V nadcházejícím období spíše dnů než týdnů, předpokládáme pokračování vývoje do strany a to v rozmezí 25,65 až 25,85. Pokud ČNB připustí zpevňování koruny nad linii, kterou dosud bedlivě střežila, tj. 25,60, pak by mohlo dojít k prolomení trojúhelníku v našem grafu směrem dolů a tudíž další rozvoj korekce před obratem trendu. Pokud však koruna ukončí korekce v průběhu dalších dnů až týdnů, pak by dle našeho názoru mohla přetnout horní linii trojúhelníku, což by technicky dávalo silný signál k postupnému oslabování. Podle našeho názoru, za dnešních velmi nejistých mezinárodních okolností, ČNB nebude chtít umožnit zpevnění koruny a spíše se bude přiklánět k dalšímu uvolnění měnové politiky. strana 6
Shora uvedený text, úvahy a názory v něm obsažené jsou názorem autora textu, nejsou a nemají být jakýmkoli návodem na chování a jednání čtenáře, nekladou si za cíl být vodítkem či doporučením pro postup čtenáře a dalších subjektů v dané oblasti. Autor ani provozovatel webové stránky www.isfnews.cz nenese žádnou zodpovědnost za správnost, aktuálnost a přesnost uváděných informací a dat, stejně jako za případnou reakci čtenáře, jakkoli ovlivněnou uvedeným textem a názory jeho autora. Úvahy, názory, informace a data obsažená v uvedeném textu nesmí být považovány za jakoukoli nabídku na nákup nebo prodej cenných papírů. Další důležité informace naleznete na webové stránce www.isfnews.cz/pravni-prohlaseni. strana 7