Working Papers Pracovní exy Working Paper No. 10/2003 Konvergence nominální a reálné výnosnosi finančního rhu implikace pro poby koruny v mechanismu ERM II Vikor Kolán INSTITUT PRO EKONOMICKOU A EKOLOGICKOU POLITIKU A KATEDRA HOSPODÁŘSKÉ POLITIKY VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE FAKULTA NÁRODOHOSPODÁŘSKÁ
Insiu pro ekonomickou a ekologickou poliiku Vysoká škola ekonomická v Praze Fakula národohospodářská Kaedra hospodářské poliiky Pracovní ex číslo 10 Konvergence nominální a reálné výnosnosi finančního rhu implikace pro poby koruny v mechanismu ERM II Vikor Kolán 1 1 Česká národní banka; Ekonomická fakula VŠB-TU Osrava; Vysoká škola ekonomická Praha Děkuji A. Čapkovi a Z. Čechovi za cenné poznámky a M. Červenkovi a J. Analovi za pomoc s day. Názory v exu jsou názory auora a nikoliv oficiálním sanoviskem České národní banky. Tex je první pracovní verzí, komenáře jsou víány na adrese: vikor.kolan@cnb.cz. 1
Absrac Teno ex nejprve eoreicky a poé i empiricky rozebírá vzah mezi výnosnosí insrumenů finančního rhu, vývojem měnového kurz a rizikové prémie v nominální a reálné verzi. Na základě éo diskuze pak nabízí ři možné scénáře pohybu kurzu koruny a osaních makroekonomických veličin v mechanismu ERM II. Hlavní závěry exu lze shrnou následovně zea prvé, ukazuje se, že v malých oevřených ekonomikách konvergujících k oblasi jednoné měny může docháze ke konvergenci reálných úrokových sazeb zdola. Za druhé, konzisenně s ím lze očekáva laky na reálnou apreciaci měn ěcho zemí v mechanismu ERM II, což může mí při poklesu rizikové prémie a nunosi plnění Maasrichského inflačního kriéria důsledky pro pohyb nominálního měnového kurzu. Za řeí, apreciace nominálního měnového kurzu v ERM II může vyúsi v revalvaci cenrální pariy, ale domácí asymerické šoky mohou umožni projí periodou ERM II i bez revalvace cenrální pariy. Lze si předsavi rovněž scénář depreciace měny, ale en je s plněním kurzového kriéria konzisenní jen v případě, že je počáeční cenrální paria vyjednána na úrovni slabší, než je ržní kurz v dané době. JEL Classificaion: E44, F31 Keywords: měnová poliika, kurzový režim 2
Obsah Úvod...4 1. Teoreická východiska konvergence měr výnosů...4 2. Konvergence měr výnosů v empirii české ekonomiky...8 3. Devizový kurz a úrokové sazby v mechanismu ERM II...13 4. Závěry...18 3
Úvod S přibližujícím se vsupem České republiky do Evropské unie (EU) se sále časěji skloňuje pojem konvergence. Především se diskuuje o sbližování živoní úrovně (míněno HDP na hlavu v pariě kupní síly) či souvisejících emp růsu ekonomické akiviy. Časo se hovoří aké o konvergenci cenové úrovně nebo, z pohledu ekonoma logičěji, o sbližování relaivních cen (poměru cen obchodovaelných a neobchodovaelných saků). V souvislosi s nedávným mimořádně nízkým vývojem inflace spořebielských cen a plněním maasrichských konvergenčních kriérií se někdy předměem diskuze sává i konvergence emp růsu cen, edy inflace. Cílem ohoo exu je diskuova konvergenci v oblasi reálné a nominální míry výnosu českého finančního rhu k rhu eurozóny. Zvlášní pozornos bude věnována implikacím konvergence výnosnosí pro budoucí pravděpodobný poby české koruny v mechanismu ERM II, kerý je nedílnou součásí kurzového konvergenčního kriéria. Srukura exu je následující v první čási nasíníme eoreický rámec pro diskuzi problemaiky konvergence míry výnosu. Vzhledem k omu, že míru výnosu lze v malé oevřené ekonomice chápa jako spojení úrokového a (očekávaného) kurzového výnosu, budeme se zabýva vzahem mezi (reálnou) úrokovou sazbou, změnou (reálného) devizového kurzu a rizikovou prémií. Ve druhé čási exu budeme ilusrova popsané vzahy na daech charakerizujících českou ekonomiku. Ve řeí čási navážeme diskuzí nad možným vývojem nominálních úrokových sazeb a kurzu v rámci mechanismu ERM II. Poslední čvrá čás exu shrnuje hlavní závěry. 1. Teoreická východiska konvergence měr výnosů Fisherova rovnice a nekryá úroková paria jako východisko Smyslem éo čási práce je popsa hlavní eoreická východiska v pozadí problemaiky konvergence měr výnosů. Vzhledem k cíli exu nelze začí jinak než definováním vzahu mezi nominální a reálnou úrokovou sazbou pomocí Fisherovy rovnice. Ta posuluje, že nominální úroková sazba je součem reálné úrokové sazby a očekávané inflace v době splanosi daného insrumenu: ir, = rir + E π +, (1) cr n cr, n cr n 4
kde ir, n značí nominální úrokovou sazbu v čase se splanosí n, rir, n je reálná úroková sazba se sejnou symbolikou a E + n π je očekávaná inflace v čase pro období +n. Horní index cr idenifikuje, že se jedná o vzah mezi nominální a reálnou úrokovou sazbou v České republice. Dalším klíčovým vzahem v diskuzích o konvergenci měr výnosů je nekryá úroková paria, podle keré je očekávaná změna devizového kurzu rovna rozdílu současné domácí a zahraniční úrokové sazby sníženému o rizikovou prémii. Symbolicky lze eno vzah popsa následovně: E er cr emu + n er = ir, n ir, n rp, (2) kde první člen na levé sraně je rozdíl mezi devizovým kurzem očekávaným v čase pro období +n a devizovým kurzem v čase. Devizovým kurzem budeme v éo práci rozumě přirozený logarimus kurzu české koruny k euru v nepřímé koaci, j. jako CZK/EUR, přičemž růs kurzu bude znamena depreciaci a pokles apreciaci. Na pravé sraně rovnice pak první člen předsavuje nominální úrokovou sazbu v České republice definovanou v rovnici (1) a druhý člen podobnou nominální sazbu pro eurozónu (horní index emu). Poslední člen budeme nazýva rizikovou prémií, pro kerou plaí, že rp > 0. Arbirážní vzah nekryé úrokové pariy lze ilusrova následovně uvažujme například siuaci, kdy domácí úrokové sazby budou i po cr emu odečení rizikové prémie vyšší než sazby zahraniční ( ir rp > ir ) a zároveň bude fungova arbiráž zajišťující vyrovnávání výnosů při invesování na různých rzích. Poom budou účasníci rhu očekáva budoucí depreciaci domácí měny, edy v našem podání nepřímé koace: Eer +n > er. Očekávaná depreciace povede ke snížení relaivně vyššího úrokového výnosu v domácí měně na úroveň výnosu získaného v zahraničí., n,n Empirické práce zabývající se planosí ohoo arbirážního vzahu poukazují na skuečnos, že lze vysledova období, kdy se hodnoa devizového kurzu odchyluje od úrovně implikované úrokovým diferenciálem a rizikovou prémií. Odhlédneme-li od oázky horizonu, ve kerém je podmínka nekryé úrokové pariy splněna (j. určení n v rovnici 2), zbývá pro vysvělení odchylky možnos v čase volailní rizikové prémie. Rizikovou prémii zde chápeme jako člen 5
zachycující všechny dispariiy v pohybu kurzu, keré mohou bý, kromě skuečných pohybů vnímané rizikovosi dané měny, dány aké různými vnějšími vlivy. 2 Konvergence reálných úrokových sazeb ČR k eurozóně odkud a kam? Oba výše uvedené vzahy spolu v malé oevřené ekonomice velmi úzce souvisí. Spojení Fisherovy rovnice s arbirážním vzahem nekryé úrokové pariy vede pochopielně přes reálnou verzi nekryé úrokové pariy. Tu obdržíme jednoduše odečením inflačního diferenciálu mezi ČR a eurozónou ( π následující vzah: cr π emu ) od obou sran rovnice (2), čímž získáme E er cr emu cr cr emu emu + n er + π = ir, n π ( ir, n π ) π rp. (3) Ten lze po zavedení symboliky pro reálné veličiny přepsa jako: E rer cr emu rer = rir, n rir n rp, (4a) + n, kde rer značí reálný kurz a rir, podobně jako v rovnici (1), reálné úrokové sazby. Reálnou úrokovou sazbu ČR lze po osamosanění na levé sraně (rovnice 4b) vyjádři jako funkci očekávaného empa změny reálného kurzu, reálné úrokové sazby v eurozóně a rizikové prémie: cr cr emu rir, n = Erer + n rer, n + rir, n + rp. (4b) Budeme-li předpokláda relaivní sabiliu reálných úrokových sazeb v eurozóně, pak bude pohyb českých reálných úrokových sazeb ěsně svázán s pohyby rizikové prémie a s očekávaným empem změny reálného kurzu koruny. Z uvedeného plyne, že v okamžiku přisoupení ČR k eurozóně, kdy lze očekáva nulovou rizikovou prémii, by měla odchylka reálné úrokové sazby ČR od korespondující sazby v eurozóně kopírova především očekávané empo změny reálného kurzu. Probíhající přirozené vyrovnávání relaivních cenových relací mezi obchodovaelným a neobchodovaelným zbožím (Balassův-Samuelsonův efek), očekávané deregulace (zejména v sekoru neobchodovaelného zboží) a zlepšování směnných poměrů (vlivem růsu vnímané 2 Pro českou ekonomiku pařil mezi akovýo vliv v minulosi například prodej sáního majeku, kerý vedl k jednorázovému přílivu kapiálu. Teno příliv kapiálu se projevil krákodobě ve zvýšené popávce po domácí měně, což mělo za následek apreciaci spoového kurzu, aniž by došlo ke změně úrokového diferenciálu nebo vnímané rizikovosi měny. 6
kvaliy českého zboží apod.) vedou k předpokladu pokračující rovnovážné reálné apreciace koruny ješě minimálně po několik le. Z ohoo předpokladu pak v kombinaci s výše uvedeným plyne závěr, že reálné úrokové sazby budou v okamžiku přisoupení ČR k eurozóně (při nulové rizikové prémii) pravděpodobně nižší než sazby v měnové unii. 3 Lze edy předpokláda, že konvergence reálných úrokových sazeb bude probíha zdola, a o s posupným vyčerpáváním fakorů sojících v pozadí rovnovážné reálné apreciace koruny (resp. po přijeí eura empa růsu kupní síly eura pro české občany). Too zjišění se může na první pohled jevi jako zarážející pro konvergující ekonomiku, jejíž výnosnos kapiálu by měla dle radičních úvah dosahova vyšších hodno než u ekonomik vyspělých. V případě oevřených ekonomik však nelze zoožňova výnosnos kapiálu a reálnou úrokovou sazbu. Za předpokladu nulové rizikové prémie po vsupu do eurozóny lze rovnici (4) upravi do následující podoby: cr emu rir, n ( Erer n rer ) = rir, n +. (5) Souče reálné úrokové sazby a (absoluní hodnoy) empa zhodnocování devizového kurzu koruny je roven reálné úrokové sazbě v eurozóně. Výnosnosi v obou ekonomikách budou edy v případě účasi ČR v eurozóně oožné. Před přijeím jednoné měny může rozdíl ve výnosech spočíva pouze v rizikové prémii, kerá kompenzuje vyšší rizikovos invesování v přisupující zemi. Obchody založené na preferenci vyšší výnosnosi při vyšším riziku, keré se odehrávají v ranziivních ekonomikách chysajících se vsoupi do měnové unie, jsou poom někdy označovány jako zv. konvergenční obchody. Přesnější definici ěcho obchodů, včeně odhadu jejich rozsahu, podává Süppel (2003). Ten definuje konvergenční obchody jako soubor invesičních pozic v dluhopisech, jejichž hodnoa rose, pokud ekonomika dlužnické země konverguje k ekonomice, jejíž měnu se chysá dlužnická ekonomika přijmou. 3 Pokud by bylo meziroční empo rovnovážné reálné apreciace vyšší než rovnovážné reálné sazby eurozóny, lze očekáva, že rovnovážné reálné sazby české ekonomiky budou dokonce záporné. 7
2. Konvergence měr výnosů v empirii české ekonomiky V éo čási exu bychom rádi ilusrovali někeré vzahy nasíněné v předchozí čási na daech české ekonomiky. Konvergence výnosů předsavuje oiž, kromě zajímavé akademické diskuze, velmi hmaaelný fenomén. To ilusruje obrázek 1, kerý znázorňuje vývoj nominálních úrokových diferenciálů mezi českými a evropskými (resp. německými před rokem 1999) insrumeny peněžního a kapiálového rhu v období 1/1998 6/2003 dle různých splanosí. Obrázek 1: Nominální úrokové diferenciály ČR vs. eurozóna, resp. Německo 14 12 10 8 6 4 2 0-2 I.98 IV.98 VII.98 X.98 I.99 IV.99 VII.99 X.99 I.00 IV.00 VII.00 X.00 I.01 IV.01 VII.01 X.01 I.02 IV.02 VII.02 X.02 I.03 IV.03 czk/eur - 3 měsíce czk/eur - 1 rok czk/eur - 10 le Pokles úrokových diferenciálů ve všech splanosních kaegoriích je především odrazem prudkého poklesu inflace v české ekonomice, ke kerému docházelo zejména v leech 1998 2000. Úrokové diferenciály se poé sabilizovaly na velmi nízké úrovni. V roce 2002 došlo na přechodnou dobu dokonce k poklesu českých úrokových sazeb pod úroveň sazeb eurozóny. 4 4 Je zajímavé poznamena, že v období před poklesem úrokového diferenciálu do záporných hodno bylo možné zaznamena diskuze někerých účasníků rhu o om, zda je akovýo vývoj českých úrokových sazeb jakožo sazeb ransformující se ekonomiky i krákodobě možný. Tyo diskuze však byly, jak ukazujeme v první čási exu, do velké míry iracionální. 8
Konvergence nominálních úrokových sazeb ČR se jeví jako obzvlášě úspěšná (z pohledu plnění Maasrichských konvergenčních kriérií) při pohledu na někeré země, keré od ledna 1999 vyvořily eurozónu, resp. k ní přisoupily později. Zaímco měny někerých zemí byly ěsně navázány na euro, což se projevovalo aké v minimálních úrokových diferenciálech proi marce, jiné země prošly inenzivním konvergenčním obdobím až ěsně před přijeím jednoné měny. Například úrokové sazby v Řecku byly ješě dva roky před zavedením eura o více než sedm procenních bodů vyšší než sazby v eurozóně (viz Čech, Komárek, 2002). Úrokový diferenciál blízko nuly nebo dokonce v záporných hodnoách je samozřejmě spojen s vývojem devizového kurzu. Z pohledu vůrce měnové poliiky v režimu cílování inflace je vazba následující posilující devizový kurz povede prosřednicvím přímého i nepřímého kurzového kanálu k poklesu inflace. Očekávaná nižší inflace nuí cenrální bankéře sníži úrokové sazby. Z pohledu účasníka finančního rhu je ao vazba možná prozaičější. Dle arbirážního vzahu nekryé úrokové pariy (viz rovnice 2) vyvolávají apreciační očekávání při neměnné rizikové prémii laky na pokles úrokových sazeb ak, aby byla zachována sejná výnosnos invesic mezi zeměmi. Meziroční vývoj nominálního kurzu koruny k euru ukazuje obrázek 2. Vzhledem k omu, že pro vzah mezi úrokovými sazbami a devizovým kurzem jsou dle rovnice (2) klíčová kurzová očekávaní, nikoliv skuečný vývoj kurzu, obsahuje obrázek 2 i očekávanou meziroční změnu kurzu. Očekávání jsou od kvěna 1999 získávána Českou národní bankou ankení meodou od vzorku analyiků finančního rhu. Tao meoda získávání očekávání má své výhody (rychlos, nízké náklady), ale i omezení. Kriickým omezením je skuečnos, že analyici nejsou skuečnými vůrci cen ve smyslu zaujímání pozic na devizovém rhu, a ani vzah mezi sdělením analyika a operací dealingu příslušné insiuce není vždy příliš ěsný. V českých podmínkách nedosupnosi dosaečné daové základny pro alernaivní meody získávání očekávání (např. využiím opčních konraků) se nicméně musíme omezi na ao daa. Jednoduchým porovnáním da na obrázku 2 lze vypozorova, že zaímco analyici finančního rhu očekávali pro dané období až do konce roku 2002 meziroční depreciaci, kurz v realiě aprecioval. Oslabení nasalo až počákem roku 2003, avšak na oo období již analyici očekávali (zřejmě pod vlivem apreciace v roce 2002) meziroční posilování. 9
Obrázek 2: Skuečný a očekávaný vývoj devizového kurzu koruny mzr. změna v % 15 10 5 0-5 -10-15 I.98 IV.98 VII.98 X.98 I.99 IV.99 VII.99 X.99 I.00 IV.00 VII.00 X.00 I.01 IV.01 VII.01 X.01 I.02 IV.02 VII.02 X.02 I.03 IV.03 czk/eur - mzr. změna czk/eur - očekávaná mzr. změna Spojením údajů z obrázků 1 a 2 lze uvažova o vývoji rizikové prémie (v rovnici nekryé úrokové pariy). Začněme ex-pos pohledem, při kerém do rovnice (2) dosazujeme skuečně realizované změny devizového kurzu v relevanním horizonu. Jednoduchým arimeickým výpočem pak lze získa časovou řadu ex-pos rizkové prémie ak, jak je zachycena na obrázku 3. Obrázek 3: Rozdíl mezi úrokovým diferenciálem a skuečnou meziroční změnou kurzu expos riziková prémie 40,00 30,00 20,00 10,00 0,00-10,00-20,00-30,00-40,00 I.98 IV.98 VII.98 X.98 I.99 IV.99 VII.99 X.99 I.00 IV.00 VII.00 rp- 3m skuečnos 10 X.00 I.01 IV.01 rp- 1 rok skuečnos VII.01 X.01 I.02 IV.02 VII.02 X.02 I.03 IV.03
Obrázek zachycuje rizikovou prémii počíanou s využiím jak úrokových diferenciálů říměsíčních sazeb, ak diferenciálů dle insrumenů s roční splanosí. Volailnější ze dvou řad je logicky říměsíční ex-pos riziková prémie. V průměru činila v daném období riziková prémie podle ohoo ex-pos přísupu v obou případech kolem 6 7 procenních bodů. Výrazný pokles rizikové prémie v průběhu roku 2002 souvisí s poměrně dramaickou meziroční apreciací koruny. Ta však odrážela spíše spekulace na příliv privaizačního kapiálu, než skuečný pokles vnímané rizikovosi země (viz poznámka pod čarou 2 a související diskuze v předchoozí čási exu). Jinou varianou je založi výpoče rizikové prémie na očekávané změně devizového kurzu. Proože skuečným hybaelem na arbirážním rhu zachyceném v rovnici nekryé úrokové pariy jsou kurzová očekávání, je eno přísup k úvahám o rizikové prémii relevannější, ačkoliv nadále podléhá omezením ohledně získávání kurzových očekávání. Obrázek 4 ukazuje průběh rizikové prémie podle ohoo přísupu. Obrázek 4: Rozdíl mezi úrokovým diferenciálem a očekávanou meziroční změnou kurzu riziková prémie 5 4 3 2 1 0-1 -2-3 V.99 VII.99 IX.99 XI.99 I.00 III.00 V.00 VII.00 IX.00 XI.00 I.01 III.01 V.01 VII.01 IX.01 XI.01 riziková prémie: očekávaná, 1rok I.02 III.02 V.02 VII.02 IX.02 XI.02 I.03 III.03 V.03 Riziková prémie spočíaná dle ohoo přísupu ukazuje nejen mnohem vyrovnanější průběh oproi ex-pos spočené hodnoě 5, ale aké průměrně nižší hodnou kolem 1,3. Dle ohoo přísupu je v roce 2002 parný naopak růs rizikové prémie, kerý odráží rosoucí apreciační 11
očekávání v období klesajícího úrokového diferenciálu. Negaivní hodnoy prémie na přelomu le 2001 a 2002 souvisí s (později nenaplněným) očekáváním rhu ohledně oslabení kurzu koruny. Podrobnější diskuze hisorického vývoje rizikové prémie, včeně případného srovnání s modelově konzisenní rizikovou prémií získanou z jádrového modelu ČNB, by si vyžádala prosor nad rámec ohoo příspěvku, a proo se jí zde nevěnujeme. 6 Na závěr éo empirické čási budeme ješě na obrázku 5 níže ilusrova průběh diferenciálů reálných úrokových sazeb. Pro deflování eurových, resp. německých úrokových sazeb používáme pro nedosupnos údajů o inflačních očekáváních meziroční skuečnou inflaci. V případě českých reálných úrokových sazeb vycházíme jak ze skuečné inflace, ak z ankeně zjišťovaných inflačních očekávání. Obrázek 5: Reálné úrokové diferenciály ČR vs. eurozóna, resp. Německo 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00-1,00-2,00-3,00-4,00 I.98 IV.98 VII.98 X.98 I.99 IV.99 VII.99 X.99 I.00 IV.00 VII.00 X.00 I.01 IV.01 VII.01 X.01 I.02 IV.02 VII.02 X.02 I.03 IV.03 czk/eur - 3m, reálný czk/eur - 1r, reálný czk/eur - 1r, reálný, ex ane Jak je z obrázku 5 parné, české reálné úrokové sazby jsou od poloviny roku 1999 v souladu s premisami v první čási ohoo exu skuečně nižší než sejné sazby v eurozóně. Zajímavé je pozorova divergenci diferenciálů počíaných na základě skuečné a očekávané inflace ve druhé polovině roku 2002 a počákem roku 2003. Teno vývoj je dán ím, že inflační 5 V případě ex-pos přísupu činila sandardní odchylka 12,3 u říměsíčního diferenciálu a 4,0 u ročního diferenciálu. Zde dosahuje sandardní odchylka pouze hodnoy 1,5. 6 Jádrový predikční model ČNB vychází z verze nekryé úrokové pariy, ve keré čás agenů voří kurzová očekávání vpřed-hledícím způsobem jako v rovnici 2 výše a čás agenů vzad-hledícím způsobem. Druhá skupina agenů exrapoluje minulý kurzový vývoj. Podrobněji viz Coas, Laxon a Rose (2003). 12
očekávání v omo období byla rezisenní vůči poklesu inflace, kerý byl ageny i cenrální bankou vnímán jako přechodný jev odrážející předchozí apreciaci a pokles cen poravin. 3. Devizový kurz a úrokové sazby v mechanismu ERM II V éo čási exu budeme v návaznosi na eoreický rámec předsavený v první čási práce diskuova možné rajekorie vývoje devizového kurzu a úrokových sazeb ěsně před budoucím vsupem ČR do eurozóny a přijeím eura, j., v době pobyu české koruny v mechanismu ERM II. Východiska pro poby měny v mechanismu ERM II Přisoupení ČR k eurozóně je z hlediska evropských insiucí podmíněno splněním maasrichských konvergenčních kriérií. Tyo podmínky mají vliv na hospodářské poliiky přisupujících zemí jak z dlouhodobého pohledu (např. sanovení úrovně inflačního cíle), ak z pohledu provádění anicyklické poliiky v relevanním období. Podmínky jsou sanoveny pro výši inflace, úrokových sazeb, deficiu veřejných rozpočů, veřejného dluhu a pohyb kurzu domácí měny. Právě poslední kriérium vyžaduje aké účas v mechanismu ERM II. Podrobněji řečeno, kurzové konvergenční kriérium se skládá ze dvou podmínek. Za prvé, měna dané země musí bý v období vyhodnocování plnění kurzového kriéria. součásí mechanismu ERM II minimálně dva roky Za druhé, kurz měny dané země se musí ve sejném období pohybova v zv. normálním rozpěí kolem cenrální pariy, a o bez nadměrných enzí. Druhou podmínku lze po podrobnějším prosudování příslušné evropské legislaivy přeloži jako požadavek na servání měny v relaivně úzkém pásmu ± 2,25 % kolem cenrální pariy. Dokumeny Evropské komise zároveň naznačují, že zaímco devalvace cenrální pariy není v souladu s plněním kurzového kriéria, revalvace možná je. Diskuze budoucí inerakce úrokových sazeb a devizového kurzu v období plnění kurzového kriéria je z hlediska nekryé úrokové pariy zajímavá z několika důvodů. Za prvé, v omo období bude docháze k poklesu rizikové prémie až k nulové hodnoě. Za druhé, bude zároveň docháze k eliminaci úrokového diferenciálu peněžního rhu.7 Za řeí, kurzová 7 Úrokové sazby nabízené subjeky na sekundárním rhu depozi (rozuměj mimo mezibankovní rh) se mohou samozřejmě mezi zeměmi liši, a reflekova ak odlišnou míru rizika poenciálních dlužníků či věřielů. 13
očekávání účasníků rhů budou v omo období do jisé míry ukovována cenrální pariou sanovenou v rámci mechanismu ERM II.8 Scénáře pobyu měny v mechanismu ERM II Pokusme se nyní ilusrova možné rajekorie pohybu kurzu v mechanismu ERM II. Pro zjednodušení budeme uvažova ři scénáře pohybu kurzu a s nimi konzisenní pohyby úrokových saze. Scénáře budeme ilusrova na obrázcích 6 8, na kerých horizonální linie znázorňuje vždy cenrální pariu. Prosor nad linií označený anglicky jako depreciaion znázorňuje slabší kurz, než je daná cenrální paria, a prosor pod linií ( appreciaion ) indikuje kurz silnější, než je cenrální paria. Pohyb kurzu v čase depreciačním nebo apreciačním směrem může nasa jak nad, ak pod linií cenrální pariy a je rozpoznaelný z polohy křivky naznačující kurzovou rajekorii. Scénář 1: cenrální paria sanovena slabší než akuální ržní kurz, posupná depreciace v mechanismu, konverzní poměr sanoven na úrovni původní CP 9 V prvním scénáři uvažujeme, že hospodářské auoriy zvolí cenrální pariu na hladině slabší, než je akuální devizový kurz v době ěsně před přisoupením k ERM II. Teno krok může odráže například předsavu o momenálně nadhodnocené úrovni kurzu. 10 Devizový kurz se poom bude logicky pohybova v apreciační čási pásma a v čase bude pomaleji či rychleji depreciova, až dosáhne cenrální pariy. Konverzní poměr bude sanoven na úrovni cenrální pariy. Teno scénář ak předpokládá z iulu očekávané depreciace kladný diferenciál nominálních úrokových sazeb v době přisoupení k ERM II. Posupná nominální konvergence země povede k poklesu diferenciálu, a ím i ke zpomalování empa oslabování měny. Siuaci zachycuje obrázek 6. 8 Spojení do jisé míry je zde plně na mísě. Sanovená cenrální paria nemusí oiž nuně odpovída konečnému konverznímu poměru, ve kerém jsou převedena všechna pasiva a akiva dané měny na zúčovací jednoku euro. Z ohoo důvodu nemusí bý cenrální paria ani výraznou kovou kurzových očekávání v období pobyu v ERM II. Podrobněji viz ČNB (2003). 9 Záměrně nepracujeme se scénářem posupné depreciace kurzu v mechanismu v případě, že by cenrální paria odpovídala ržnímu kurzu v době přisoupení k ERM II, neboť eno scénář není konzisenní s plněním kurzového konvergenčního kriéria (možné překročení pásma 2,25 % na depreciační sranu). 10 Too byla moivace Řecka, keré při vsupu do ERM v březnu 1998 nasavilo cenrální pariu o 12,3 % slabší než činil ržní kurz drachmy v dané době. I přes posupnou depreciaci se však kurz neusále pohyboval poměrně hluboko pod cenrální pariou, a proo řecké auoriy přisoupili později k revalvaci pariy o 3,5 %. Poby Řecka v ERM II lze označi za poměrně urbulenní a lze jej popsa kombinací scénáře 1 a 2 níže. 14
Obrázek 6: Posupná depreciace směrem k cenrální pariě scénář 1 Scénář 2: cenrální paria sanovena na úrovni ržního kurzu, posupná apreciace v mechanismu, revalvace cenrální pariy V případě zemí s rovnovážnou reálnou apreciací měny lze očekáva laky na posilování devizového kurzu v mechanismu ERM II. Tyo laky se však projeví skuečnou apreciací devizového kurzu pouze v případě, že očekávaná rovnovážná reálná apreciace bude věší než inflační diferenciál mezi danou zemí a eurozónou, přičemž velikos inflačního diferenciálu bude dána snahou přisupující země o plnění konvergenčního inflačního kriéria.11 Nominální apreciace v ERM II může vyúsi ve změnu cenrální pariy nebo aké, pokud je následována depreciací, může bý úvodní cenrální paria zachována. Scénář 2 zachycený schemaicky na obrázku 7 vychází z revalvace cenrální pariy. Druhému případu je věnován scénář 3. Obrázek 7: Apreciace a revalvace cenrální pariy scénář 2 11 Referenční hodnoa kriéria je sanovena jako průměr inflace ve řech zemích s nejnižší inflací v EU plus 1,5 procenního bodu. Proože rozdíl mezi inflací v eurozóně a průměrnou inflací v ěcho řech zemích se může měni, závisí prakicky rajekorie měny dané země v ERM II aké na průběhu hospodářského cyklu v EU. 15
Cenrální paria je na počáku pobyu měny v mechanismu ERM II sanovena na úrovni CP 1. Poé dochází v rámci mechanismu k apreciaci devizového kurzu a k revalvaci cenrální pariy na úroveň CP 2. K revalvaci může dojí několik měsíců před sanovením konverzního poměru v rámci ERM II, ale může se aké sá, že oficiální revalvace cenrální pariy vyhlášena není a je rovnou nasaven silnější konverzní poměr, což pak odpovídá fakické revalvaci měny. Apreciační scénář pohybu devizového kurzu a dalších klíčových veličin analyzovaných v předešlých čásech exu ilusruje aké abulka 1. Symboly v záhlaví odpovídají symbolice první čási exu a aké vzahy mezi jednolivými sloupci vycházejí z ekonomických vazeb diskuovaných v úvodní čási. Fikivní scénář přijeí eura v roce X v abulce 1 je založen na několika předpokladech. Za prvé, abulka předpokládá 3% empo rovnovážné reálné apreciace měny v okamžiku vsupu do mechanismu ERM II, keré posupně zpomaluje s ím, jak dochází k vyčerpávání fakorů v pozadí éo apreciace. Za druhé, abulka předpokládá posupný pokles rizikové prémie z hodnoy 5 % na nulu při přijeí eura a servání sazeb eurozóny na úrovni 2 % po celou dobu simulace. Za řeí, abulka předpokládá, že země bude dosahova maximálního inflačního diferenciálu (měřeného jako klouzavý průměr) vůči eurozóně ve výši 1,5 procenních bodů za rok X-1.12 Po popisu předpokladů nyní sručně popíšeme děj v abulce. Cílený inflační diferenciál a empo rovnovážné reálné apreciace implikují (očekávaný) pohyb nominálního kurzu, kerý zachycuje druhý sloupec. Pohyby nominálního kurzu spolu s předpokladem o posupném poklesu rizikové prémie a úrovni sazeb v eurozóně implikují pohyby úrokových sazeb ve řeím sloupci abulky.13 Pohyby úrokových sazeb musí bý samozřejmě dále konzisenní s plněním inflačního kriéria. 12 Ilusrace v abulce aké zanedbává pravděpodobnou adminisraivní prodlevu několika měsíců mezi vyhodnocením plnění kriérií a přijeím jednoné měny. 13 Tabulka zachycuje krákodobé sazby. Maasrichské konvergenční kriérium je sanoveno pro deseileé sazby, a proo, pokud je sraegie přisoupení k euru včeně pobyu v ERM II hodnocena rhy jako kredibilní, nemusí docháze v ERM II k pohybům ěcho dlouhodobých sazeb. 16
Tabulka 1: Ilusrace fikivního průběhu pobyu v ERM II cr emu Eer + n er ir ir Rp Erer + n rer π π cr emu Leden X-2 - vsup do ERM II -3 4 2 5-3 0 Červenec X-2-2,5 3 2 3,5-3 0,5 Leden X-1-2 2,5 2 2,5-2,5 0,5 Červenec X-1-1,5 2 2 1,5-2,5 1 Leden X - přijeí eura 0 2 2 0-2 2 Scénář 3: cenrální paria sanovena na úrovni ržního kurzu, posupná apreciace v mechanismu následovaná posupnou depreciací, konverzní poměr sanoven na úrovni původní CP Teno scénář vychází podobně jako scénář 2 z předpokladu posupné apreciace nominálního kurzu v rámci ERM II. Na rozdíl od něj však předpokládá, že v určiém okamžiku začne devizový kurz oslabova zpáky směrem ke sanovené cenrální pariě. Důvodem ohoo pohybu může bý náhlý nárůs úrokového diferenciálu, kerý se v souladu s rovnicí 2 promíne do depreciačních očekávání účasníků rhu. Zvýšení domácích úrokových sazeb může odráže například reakci domácí měnové poliiky na asymerický šok (způsobený např. domácí fiskální expanzí). Teno scénář může pochopielně narazi na plnění úrokového konvergenčního kriéria, ale pokud je sabilizační opaření vnímáno jako kredibilní, nemusí dojí k přenosu zvýšení krákodobých úrokových sazeb po výnosové křivce (viz aké poznámka 13). Schemaicky zachycuje možný průběh scénáře obrázek 8. Obrázek 8: Apreciace kurzu následovaná depreciací scénář 3 17
4. Závěry Teno ex nejprve eoreicky a poé empiricky rozebírá vzah mezi výnosnosí insrumenů finančního rhu, vývojem měnového kurzu a rizikové prémie v nominální a reálné verzi. Na základě éo diskuze pak nabízí ři možné scénáře pohybu kurzu koruny a osaních makroekonomických veličin v mechanismu ERM II. Hlavní závěry exu lze shrnou následovně za prvé, ukazuje se, že v malých oevřených ekonomikách konvergujících k oblasi jednoné měny může docháze ke konvergenci reálných úrokových sazeb zdola. Za druhé, konzisenně s ím lze očekáva laky na reálnou apreciaci měn ěcho zemí v mechanismu ERM II, což může mí při poklesu rizikové prémie a nunosi plnění Maasrichského inflačního kriéria implikace pro pohyb nominálního měnového kurzu. Za řeí, apreciace nominálního měnového kurzu může vyúsi v revalvaci cenrální pariy v ERM II, ale shoda domácích asymerických šoků může umožni projí periodou ERM II i bez revalvace cenrální pariy. Lze si předsavi rovněž scénář depreciace měny, ale en je s plněním kurzového kriéria konzisenní jen v případě, kdy je počáeční cenrální paria vyjednána na úrovni slabší, než je ržní kurz v dané době. 18
Lieraura CINCIBUCH, M.(2003): Financial Markes Percepion of he EMU Enlargemen: Evidence from he Swap Raes. Czech Naional Bank. Mimeo. COATS, W., LAXTON, D., ROSE, D. (eds.) (2003): The Czech Naional Bank s Forecasing and Policy Analysis Sysem. Czech Naional Bank, Prague, 2003. CSAJBÓK, A. (2003): Hungary s eurozone enry dae: wha do he markes hink and wha if hey change heir mind? Paper presened a CEPR/Deusche Bank Research Workshop, Leden 2003. ČECH, Z., KOMÁREK, L. (2002): Kurzová konvergence a vsup do eurozóny (II) komparace zkušenosí členských zemí EU. Finance a úvěr Czech Journal of Economics and Finance. 10, s. 522. ČNB (2003): Mechanismus ERM II a kurzové konvergenční kriérium. Červenec 2003. hp://www.cnb.cz SÜPPEL, R. (2003): Financial Markes and he Cenral European Convergence Trade. Inernaional Relaions Commiee, European Cenral Bank, Mimeo. 19