Reagenční funkce a hodnota podniku vliv nákladů cizího kapitálu a daní

Transkript

1 Reagenční funkce a hodnoa podniku vliv nákladů cizího kapiálu a daní prof. Miloš Mařík, doc. Pavla Maříková Článek je zpracován jako jeden z výsupů výzkumného projeku Fakuly financí a účenicví VŠE Praha, kerý je realizován v rámci insiucionální podpory VŠE IP Úvod Odhad výnosové hodnoy se odhadcům časo jeví jako běžná ruinní záležios. Problémy oceňování podniku se spíše hledají v om, jak respekova různá právní usanovení, případně jak podnik oceňova ve speciálních případech, jako je například ocenění podniku při dělení společného jmění manželů. Zasáváme názor, že věci nejsou zdaleka ak jednoduché. Teorie a v souvislosi s ím i zahraniční praxe oceňování podniků se neusále vyvíjí. Odhadce i znalec v oboru oceňování podniku by se měl proo snaži drže krok s vývojem. Nuně o neznamená, že vše nové musí okamžiě používa, ale měl by mí o nových věcech vědomos, jinak se může dosa ve sporech o výsledky ocenění do značných problémů. Před časem jsme na sránkách časopisu Odhadce prezenovali problémy spojené se závislosí hodnoy podniku na výši zadlužení, kerá je zprosředkována přes náklady kapiálu. Při vymezování ohoo vzahu se formulují zv. reagenční funkce, edy funkce vyjadřující závislos mezi zadlužením a náklady kapiálu, zaím především mezi zadlužením a náklady vlasního kapiálu. Reagenční funkce pro náklady vlasního kapiálu však mohou bý rozdílné, což nezůsává bez vlivu na náklady vlasního kapiálu. Dalším problémem, kerého si pozorný čenář v našich publikacích jisě povšiml, je skuečnos, že například ierační posupy, keré jsme navrhli, zaím neobsahují reagenční funkce pro náklady cizího kapiálu, což není ak zcela v pořádku. Domníváme se proo, že je řeba oevří v naší znalecké obci diskusi o ěcho problémech, k čemuž by měl přispě i eno článek a jeho volná pokračování, keré plánujeme na další období. Předkládaný článek si klade následující cíle: a) připomenou dva základní případy reagenčních funkcí, keré mají v omo ohledu, alespoň podle našeho názoru, rozhodující význam, 1

2 b) ukáza, že volba reagenční funkce může významným způsobem ovlivni výši výnosové hodnoy podniku, c) zpracova vsupní analýzu vzahu mezi náklady cizího kapiálu na jedné sraně a náklady vlasního kapiálu, celkového kapiálu a hodnoou podniku na druhé sraně, a o při volbě různých reagenčních funkcí. Podle našeho názoru je dobré, aby oceňovaele nejen věděl, že má význam, aby se zamýšlel nad volbou reagenční funkce, ale aby i hlouběji rozuměl omu, jaké důsledky pro ocenění ao volba přináší. 2. Dva základní případy reagenčních funkcí V návaznosi na naše dřívější články připomeňme, že lze odliši dva základní případy reagenčních funkcí. Liší se mezi sebou ím, za jak jisý považujeme daňový ší plynoucí z úroků. V prvním případě považujeme daňové šíy za relaivně jisé a jejich současnou hodnou vypočíáváme pomocí diskonní míry na úrovni nákladů cizího kapiálu (např. Wallmeier 1999, s. 1473; Langenkämper, 2000, s. 83; Peemöller, 2005, sr. 307; Ballwieser, 2004, sr. 149): DS n VK ( z) nvk ( n) ( nvk ( n) n) (1) VK kde n VK(z) náklady vlasního kapiálu zadlužené v roce n VK(n) náklady vlasního kapiálu při nulovém zadlužení podniku, n náklady cizího kapiálu v roce, VK -1, -1 vlasní a cizí kapiál v ržních hodnoách k počáku roku, DS -1 současná hodnoa řady budoucích daňových šíů k počáku roku. Současná hodnoa budoucích daňových šíů je přiom počíána ako: DS Daňová úspora z úroků za rok DS 1 n 1 (2) n 1 n d DS kde d sazba daně ze zisku v roce 2

3 V jiných případech lze považova úrokové daňové šíy za nejisé, pak odborná lieraura doporučuje diskonova daňové šíy pomocí nákladů vlasního kapiálu při nulovém zadlužení (např. Copeland 2000, sr. 481, upraveno): nvk ( z) nvk ( n) nvk ( n) n (3) VK V závislosi na přijaých předpokladech ohledně rizikovosi očekávaných úrokových daňových šíů je řeba použí pokaždé jinou funkci nákladů vlasního kapiálu. Podrobnějším vysvělením ěcho reagenčních funkcí jsme se zabývali např. v předchozích článcích (Maříková 2009, Mařík 2011b) nebo v nové knize (Mařík 2011a). V omo článku již nebudeme pracova s výchozí reagenční funkcí založenou na modelu Millera a Modiglianiho, kerá, jak jsme v ěcho předchozích exech ukázali, vyžaduje pro správné použií sabilní úroveň úročeného cizího kapiálu, a je edy vzdálenější reálné praxi. Výše uvedené dvě reagenční funkce oproi omu nevyžadují sabiliu žádné vsupní veličiny a lze je použí jak pro jednolivé roky první fáze, ak pro nekonečnou řadu druhé fáze výnosového ocenění podniku. 3. Vliv zvolené reagenční funkce na hodnou podniku Pro ilusraci, že rozlišování různých reagenčních funkcí nejsou jen akademické hráky, uvádíme následující zjednodušený příklad, kerý nám pak zároveň poslouží jako východisko pro návazné analýzy. Zadání: První fáze bude pro věší přehlednos dlouhá jen 3 roky. Rok 4 již bude prvním rokem druhé fáze. Náklady cizího kapiálu jsou 6 %. Náklady vlasního kapiálu při nulovém zadlužení jsou 15 %. Daňová sazba je 20 %. 3

4 Připomeňme ješě jednou, že obě analyzované reagenční funkce nevyžadují sabilní hodnoy ěcho vsupů k omu, aby správně pracovaly, ale sabilní hodnoy nám lépe umožní následné analýzy. Tempo růsu ve druhé fázi bude 3 %. Dále budeme předpokláda eno zjednodušený finanční plán jako podklad pro výnosové ocenění: Tab. 1: Předpoklady pro finanční plán (mil. Kč) Rok (2. fáze) úročený k (účení hodnoa = ržní hodnoě) 170,00 180,00 190,00 210,00 VK v účení hodnoě k ,00 190,00 200,00 200,00 Invesovaný kapiál k (K) 350,00 370,00 390,00 410,00 Korigovaný provozní zisk před daní 60,00 66,00 72,60 74,78 Příklad je sice pro věší přehlednos zjednodušený, ale z principu by neměl bý vzdálený běžné praxi. Ocenění chceme provés k roku 1 meodou diskonovaných peněžních oků, a o ve všech řech varianách, j. DCF eniy, equiy a APV, abychom měli nad správnosí výpoču sále plnou konrolu. Nejprve můžeme dopočía volné peněžní oky do firmy (FCFF) a pro vlasníky (FCFE): Tab. 2: Propoče volných peněžních oků (mil. Kč) Rok (2. fáze) Korigovaný provozní zisk před daní 60,00 66,00 72,60 74,78 Korigovaný provozní zisk po dani 48,00 52,80 58,08 59,82 Invesice neo (změna inv. kapiálu) -20,00-20,00-20,00-11,70 FCFF 28,00 32,80 38,08 48,12 n k počáku roku (1 daň) -8,16-8,64-9,12-10,08 Změna 10,00 10,00 20,00 6,30 FCFE 29,84 34,16 48,96 44,34 Nyní provedeme ocenění nejprve za předpokladu relaivně jisých úrokových daňových šíů, poom za předpokladu nejisých úrokových daňových šíů. 4

5 1) Relaivně jisé úrokové daňové šíy Pokud oceňovael přijme eno předpoklad, musí o mí následující implikace: Náklady vlasního kapiálu zadlužené v meodě DCF equiy i eniy musejí bý přepočíávány pomocí funkce č. (1): n VK( z) nvk( n) ( nvk( n) n ) DS VK Současná hodnoa úrokových daňových šíů (veličina DS) jak v rámci reagenční funkce pro přepoče nákladů vlasního kapiálu, ak při výpoču hodnoy daňového šíu v rámci meody APV musí bý počíána s diskonní mírou na úrovni nákladů cizího kapiálu: K začáku první fáze: DS 3 n 3 n g d Pro jednolivé roky první fáze: DS n 1 n d DS Výpoče daňových šíů je uveden v abulce č. 3. Z ní je pak přebírán jak do reagenčních funkcí, ak do výpoču v rámci meody DCF APV. Tab. 3: Výpoče úrokových daňových šíů (mil. Kč) Rok (2. fáze) Diskonní míra pro DS = n 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Roční daňový ší 2,04 2,16 2,28 2,52 SH daňového šíu k 1.1. (j. DS -1 ) 76,29 78,83 81,40 84,00 Nyní uvedeme výsledky jednolivých varian meody DCF s již vyladěnou kapiálovou srukurou pomocí ierací (viz ab. 4 až 6). Tj. u meody DCF eniy váhy kapiálu ve WACC již odpovídají relaci výsledné hodnoy bruo a neo a veličina VK v rámci reagenční funkce u nákladů vlasního kapiálu odpovídá výsledné hodnoě neo k počáku daného roku. Tab. 4: Meoda DCF eniy při relaivně jisých šíech (mil. Kč) Rok (2. fáze) Srukura kapiálu: /K 41,05% 40,97% 41,02% 43,30% VK/K 58,95% 59,03% 58,98% 56,70% /VK 69,63% 69,40% 69,54% 76,36% 5

6 Rok (2. fáze) n VKz podle reagenční funkce (1) 18,45% 18,51% 18,58% 19,12% WACC 12,85% 12,89% 12,93% 12,92% FCFF 28,00 32,80 38,08 48,12 Hodnoa bruo k ,15 439,37 463,22 485,02 k ,00 180,00 190,00 210,00 Hodnoa neo k ,15 259,37 273,22 275,02 Výsledný podíl /K (j. /Hb) 41,05% 40,97% 41,02% 43,30% Tab. 5: Meoda DCF equiy při relaivně jisých šíech (mil. Kč) Rok (2. fáze) FCFE 29,84 34,16 48,96 44,34 n VKz podle reagenční funkce (1) 18,45% 18,51% 18,58% 19,12% Hodnoa neo k ,15 259,37 273,22 275,02 Tab. 6: Meoda DCF APV při relaivně jisých šíech (mil. Kč) Rok (2. fáze) n VKn 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% FCFF 28,00 32,80 38,08 48,12 Hodnoa nezadlužené firmy k ,86 360,54 381,83 401,02 Hodnoa daň. šíu k (DS -1 ) 76,29 78,83 81,40 84,00 Hodnoa bruo k ,15 439,37 463,22 485,02 k ,00 180,00 190,00 210,00 Hodnoa neo k ,15 259,37 273,22 275,02 Povšimněme si, že po vyladění pomocí ierací edy vycházejí všemi varianami hodnoy podniku ve všech leech shodně. 2) Nejisé úrokové daňové šíy Pokud oceňovael přijme eno druhý předpoklad, bude o mí yo implikace: Náklady vlasního kapiálu zadlužené v meodě DCF equiy i eniy musejí bý přepočíávány pomocí funkce č. (3): 6

7 nvk ( z) nvk ( n) nvk ( n) n VK Současná hodnoa úrokových daňových šíů (veličina DS) při výpoču hodnoy daňového šíu v rámci meody APV musí bý počíána s diskonní mírou na úrovni nákladů vlasního kapiálu při nulovém zadlužení: K začáku první fáze: DS 3 n 3 n VKn g d Pro jednolivé roky první fáze: DS n 1 n d VKn DS Opě uvedeme propoče daňových šíů (abulka č. 7) a výsledky jednolivých varian meody DCF po vyladění kapiálové srukury pomocí ierací (abulky č. 8 až 10). Tab. 7: Výpoče úrokových daňových šíů (mil. Kč) Rok (2. fáze) Diskonní míra pro DS = n VKn 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% Roční daňový ší 2,04 2,16 2,28 2,52 SH daňového šíu k 1.1. (j. DS -1 ) 18,71 19,48 20,24 21,00 Tab. 8: Meoda DCF eniy při nejisých šíech (mil. Kč) Rok (2. fáze) Srukura kapiálu: /K 47,68% 47,37% 47,26% 49,76% VK/K 52,32% 52,63% 52,74% 50,24% /VK 91,11% 89,99% 89,59% 99,05% n VKz podle reagenční funkce (3) 23,20% 23,10% 23,06% 23,91% WACC 14,43% 14,43% 14,43% 14,40% FCFF 28,00 32,80 38,08 48,12 Hodnoa bruo k ,58 380,03 402,07 422,02 k ,00 180,00 190,00 210,00 Hodnoa neo k ,58 200,03 212,07 212,02 Výsledný podíl /K (j. /Hb) 47,68% 47,37% 47,26% 49,76% 7

8 Tab. 9: Meoda DCF equiy při nejisých šíech (mil. Kč) Rok (2. fáze) FCFE 29,84 34,16 48,96 44,34 n VKz podle reagenční funkce (3) 23,20% 23,10% 23,06% 23,91% Hodnoa neo k ,58 200,03 212,07 212,02 Tab. 10: Meoda DCF APV při nejisých šíech (mil. Kč) Rok (2. fáze) n VKn 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% FCFF 28,00 32,80 38,08 48,12 Hodnoa nezadlužené firmy k ,86 360,54 381,83 401,02 Hodnoa daň. šíu k (DS -1 ) 18,71 19,48 20,24 21,00 Hodnoa bruo k ,58 380,03 402,07 422,02 k ,00 180,00 190,00 210,00 Hodnoa neo k ,58 200,03 212,07 212,02 Je parno, že volba reagenční funkce a s ím spojený odhad diskonní míry pro daňový ší má velký význam pro výsledek výnosového ocenění. Z daných čísel vyplývá, že při použií diskonní míry na úrovni nákladů cizího kapiálu dosahuje výnosová hodnoa neo k dau ocenění 244 mil. Kč, zaímco při předpokladu úrokových šíů zaížených sejným rizikem jako zbyek firmy je o jen cca 187 mil. Kč. Samozřejmě rozdíl mezi výsledky obou hodno závisí na rozdílu mezi náklady vlasního a cizího kapiálu, velikosi cizího kapiálu a dalších fakorech. Tyo vlivy budeme dále analyzova. 4. Analýza vzahu mezi náklady cizího kapiálu a hodnoou podniku V předchozí čási jsme připomněli význam volby ypu reagenčních funkcí pro velikos hodnoy firmy. Při bližším pohledu se však ukazuje, že volba jednolivých reagenčních funkcí má i další zajímavé a čásečně jisě nečekané důsledky pro náklady vlasního kapiálu a hodnou podniku jako celku. 8

9 V éo čási budeme zkouma především vliv změny nákladů cizího kapiálu na hodnou podniku při použií obou reagenčních funkcí, respekive při předpokladu, že daňové šíy jsou buď jisé, nebo nejisé. 4.1 Vliv změny nákladů cizího kapiálu při relaivně jisých daňových šíech Nejdříve začneme hodnoou podniku bruo a jejím rozložením na hodnou nezadlužené firmy a hodnou daňového šíu pro zadání z výše uvedeného příkladu s ím, že budeme měni výši nákladů cizího kapiálu. Poznamenejme, že při předpokladu diskonování daňových šíů náklady cizího kapiálu můžeme analýzu uděla až pro n 4 % a vyšší, proože ve jmenovaeli pokračující hodnoy musí bý ao veličina vyšší než empo růsu, keré je v našem případě 3 %. Připomeňme, že základní výsledek našeho příkladu je v následujícím grafu vidě u sloupce s n 6 %, kdy hodnoa bruo vycházela 414,15 mil. Kč (viz ab. 4 až 6). Obr. 1: Hodnoa bruo a její srukura při různé výši nákladů za předpokladu relaivně jisých daňových šíů Z grafu č. 1 je parné, že: 9

10 Růs nákladů cizího kapiálu nemá na hodnou nezadluženého podniku žádný vliv, neboť v jejím propoču se logicky náklady cizího kapiálu žádným způsobem nepromíají. Při exisenci daní na úrovni společnosi vzniká daňový ší, kerý při rozumném zadlužení, keré nevyvolává náklady finanční ísně, zvyšuje hodnou podniku. Při růsu nákladů cizího kapiálu se sice při konsanním zadlužení zvyšuje samoný daňový ší v nominální hodnoě, ale klesá jeho současná hodnoa. Při delší časové řadě (u prosperujícího podniku edy do nekonečna) se pak projeví o, že za předpokladu vyšších n je degrese současných hodno výraznější než při nižších n. Celková změna velikosi současné hodnoy daňového šíu při změně n se ovšem projeví jen při nenulovém empu růsu a je ím výraznější, čím vyšší empo růsu se předpokládá zejména v druhé fázi. Pokud v našem zadání nepoužijeme empo růsu ve druhé fázi 3 %, ale udělali bychom propočy pro g = 0 %, je hodnoa bruo přibližně sabilní, jak ukazuje další graf č. 2. Změny nákladů cizího kapiálu pak nemají na hodnou prakicky vliv. Pokud by i finanční plán v první fázi předpokládal sabilní výši cizího kapiálu a sabilní daňovou sazbu, pak by již byla hodnoa podniku (a v rámci ní i daňových šíů) bezezbyku sabilní při jakékoli výši nákladů cizího kapiálu. 10

11 Obr. 2: Hodnoa bruo a její srukura při různé výši nákladů za předpokladu relaivně jisých daňových šíů a za předpokladu nulového růsu ve 2. fázi Hodnoa podniku se pak mění jen vlivem změn daňové sazby (viz obr. 3). Varianní daňové sazby jsou při ěcho simulacích samozřejmě promíány do ocenění komplexně, j. jak do diskonní míry, ak do volných peněžních oků. Je dobré si v éo souvislosi uvědomi, že při sabilní výši úročeného cizího kapiálu jak v první, ak ve druhé fázi, se použiá reagenční funkce č. 1 v podsaě změní ve funkci odpovídající modelu Millera a Modiglianiho, při keré skuečná výše nákladů cizího kapiálu nemá na hodnou podniku žádný vliv. 11

12 Obr. 3: Hodnoa bruo při různé výši nákladů za předpokladu relaivně jisých daňových šíů a za předpokladu nulového růsu ve 2. fázi V případě růsu se však hodnoa podniku mění. Obrázek č. 4 zachycuje průběh vývoje hodno pro různé náklady cizího kapiálu a různé daňové sazby při použií původního zadání našeho příkladu včeně empa růsu 3 % ve druhé fázi. 12

13 Obr. 4: Hodnoa bruo při různé výši nákladů za předpokladu relaivně jisých daňových šíů a za předpokladu růsu ve 2. fázi ve výši 3 % Je zajímavé si všimnou, že při nulové dani nemají změny nákladů cizího kapiálu na hodnou podniku žádný vliv dokonce ani při nenulovém růsu. Pokud daně z příjmů právnických osob působí, hodnoa podniku s rosoucími náklady cizího kapiálu degresivně klesá a je ím menší, čím věší je daň. Na závěr éo čási se podíváme ješě na vliv změn nákladů cizího kapiálu na průměrné vážené náklady kapiálu a zadlužené náklady vlasního kapiálu. Obrázek č. 5 opě zachycuje celé původní zadání příkladu včeně empa růsu 3 %. 13

14 Obr. 5: Vliv výše nákladů cizího kapiálu na výši zadlužených nákladů vlasního kapiálu a na WACC (propočeno z hodno prvního roku druhé fáze) Z grafu vidíme, že při růsu nákladů cizího kapiálu: Zadlužené náklady vlasního kapiálu zpočáku rosou a pak převážně klesají. Na zadlužené náklady vlasního kapiálu mají při éo funkci vliv dva fakory, keré se mezi sebou násobí (viz funkce č. 1): rozpěí mezi nezadluženými náklady vlasního kapiálu a cizího kapiálu a riziko plynoucí z určiého zadlužení, keré je ale brzděné současnou hodnoou daňových šíů. Při růsu n se oba fakory vyvíjejí opačným směrem. V našem příkladu zpočáku převažuje vliv poklesu současné hodnoy budoucích daňových šíů DS, v důsledku čehož sílí působení rizika zadlužení. Teno vliv je pak převážen klesajícím rozpěím mezi náklady kapiálu, proože při malém rozpěí nákladů cizího a vlasního kapiálu již velké zadlužení nemá na zadlužené náklady vlasního kapiálu výrazný vliv. Je edy parné, že růs nákladů kapiálu může vyvoláva i ne zcela očekávaelné důsledky. Průměrné vážené náklady kapiálu (WACC) mají endenci k růsu. 14

15 Dopady na WACC můžeme vyjádři i algebraicky, když zapíšeme reagenční funkci pro přepoče WACC vycházející z nákladů vlasního kapiálu nezadlužených, za předpokladu relaivně jisých daňových šíů: WACC n VK ( n) n DS ( n n VKn d (4) K 1 K 1 ) Od nezadlužených nákladů vlasního kapiálu se odečíají dva členy. První je ovlivněn daňovou úsporu z úroků v daném roku, druhý je ovlivněn současnou hodnoou budoucích daňových šíů a rozpěím mezi nezadluženými náklady vlasního kapiálu a náklady cizího kapiálu. S růsem n první odečíaný člen rose, ale druhý výrazně klesá, proože klesá jak DS (současná hodnoa budoucích daňových šíů), ak rozpěí mezi n VKn a n. Při výpoču WACC se ak od nezadlužených nákladů vlasního kapiálu odečíá sále menší číslo a WACC rosou. 4.2 Nejisé daňové šíy Jak bylo vysvěleno dříve, v případě nejisých daňových šíů jim přisuzujeme v daném případě sejné riziko jako vlasnímu kapiálu a diskonní míru sanovíme na úrovni nákladů vlasního kapiálu. Začneme opě s propočem hodnoy bruo, přičemž jedinou odlišnosí oproi předchozí čási je použií druhé ze zpočáku uvedených reagenčních funkcí (j. funkce č. 3). 15

16 Obr. 6: Hodnoa bruo a její srukura při různé výši nákladů za předpokladu nejisých daňových šíů Hodnoa nezadlužené firmy se opě s náklady cizího kapiálu nemění a je samozřejmě sejně velká jako na obr. 1. Daňový ší je nižší než u předchozího případu relaivně jisých daňových šíů, ale jeho hodnoa s růsem nákladů cizího kapiálu sále rose. Chová se edy přesně opačně než v předchozím případě. Je o způsobeno ím, že ve jmenovaeli vzorce pro výpoče daňového šíu je ve všech varianách sále sejná diskonní míra, a o na nejvyšší možné úrovni, edy na úrovni nákladů vlasního kapiálu nezadlužených. V čiaeli vzorce jsou ale daňové úspory z úroků, keré jsou ím věší, čím vyšší jsou při jinak sejných podmínkách náklady cizího kapiálu a v důsledku oho i úroky v absoluním vyjádření. Teno růs daňového šíu je však jen počeního charakeru. Je zřejmé, že pokud se hodnoa nákladů cizího kapiálu začne blíži nákladům vlasního kapiálu, bude podnik zřejmě v nesnadné siuaci a je nuno uvažova o vlivu nákladů finanční ísně. Je proo nuno hleda, v jakém rozpěí hodno nákladů cizího kapiálu je druhá reagenční funkce ješě použielná. Jednoznačnou odpověď na uo oázku nemáme, ale obecně je možno předpokláda, že se jedná o akové hospodaření podniku, keré nevyvolává žádné pochybnosi o předpokladu going concern. 16

17 Pro jednoznačnější vyjádření problému zde uvedeme i abulku s údaji o vývoji daňového šíu. Tab. 11: Velikos daňového šíu k roku 1 v závislosi na výši nákladů cizího kapiálu při nejisých daňových šíech (mil. Kč) Náklady cizího kapiálu Nezadlužená hodnoa firmy Hodnoa daňového šíu 0% 337,9 0,0 1% 337,9 3,1 2% 337,9 6,2 3% 337,9 9,4 4% 337,9 12,5 5% 337,9 15,6 6% 337,9 18,7 7% 337,9 21,8 8% 337,9 25,0 9% 337,9 28,1 10% 337,9 31,2 11% 337,9 34,3 12% 337,9 37,4 13% 337,9 40,5 14% 337,9 43,7 15% 337,9 46,8 Pro věší názornos můžeme ješě porovna chování daňového šíu při rozdílných předpokladech ohledně rizika spojeného s daňovými šíy (viz obr. 7). 17

18 Obr. 7: Porovnání vývoje relaivně jisých a nejisých daňových šíů a hodnoy bruo podniku v závislosi na výši nákladů (ve druhé fázi g = 3 %) Hodnoa nezadlužené firmy je sále sejná, daňové šíy propočené k roku 1 při předpokladu relaivně jisých šíů s růsem n klesají, při předpokladu nejisých šíů rosou a obě hodnoy by se přesně sekaly při sejné výši n a nezadlužených n VK, což je v našem případě 15 %. Pokud bychom předpokládali nulový růs ve druhé fázi, hodnoa podniku při relaivně jisých šíech, jak již bylo ukázáno, se měni nebude, zaímco rosoucí endence daňového šíu a ím i hodnoy podniku při nejisých šíech bude zachována (viz obr. 8). 18

19 Obr. 8: Porovnání vývoje relaivně jisých a nejisých daňových šíů a hodnoy bruo podniku v závislosi na výši nákladů (ve druhé fázi g = 0 %) Dále k vlivu nákladů cizího kapiálu při nejisých daňových šíech přidáme ješě vliv různě vysoké daňové sazby při nejisých daňových šíech (viz obr. 9). 19

20 Obr. 9: Hodnoa bruo při různé výši nákladů za předpokladu nejisých daňových šíů a za předpokladu g = 3 % ve 2. fázi Podobně jako v předchozím případě i zde plaí, že rosoucí daně snižují za jinak sejných podmínek hodnou podniku. Vyšší náklady cizího kapiálu ji však zvyšují, což je podsaný rozdíl oproi předchozímu případu jisých daňových šíů. Čím vyšší je daňová sazba, ím více se posiluje vliv rosoucích nákladů cizího kapiálu, proože oba fakory současně působí na růs daňového šíu. Při nulové dani by však ani zde změna nákladů cizího kapiálu neměla na hodnou podniku žádný vliv. Z pohledu například meody DCF eniy přiom dochází k omu, že růs nákladů cizího kapiálu sám o sobě snižuje náklady vlasního kapiálu zadlužené, poněvadž snižuje při konsanních nezadlužených nákladech pákový efek. Celkový dopad je pak akový, že při nulové dani by se oba vlivy přesně vyrovnaly a WACC i hodnoa podniku by zůsaly konsanní. Vyšší úrovně n a daně pak způsobují u nejisých šíů WACC pokles pod úroveň nákladů vlasního kapiálu nezadlužených. Je o dobře vidě i z reagenční funkce, kerou můžeme zapsa přímo pro přepoče průměrných vážených nákladů kapiálu z nákladů vlasního kapiálu nezadlužených: 20

21 WACC nvk ( n) n d (5) K 1 Vývoj nákladů kapiálu pro náš příklad je parný z následujícího grafu na obrázku 10. Obr. 10: Vliv výše nákladů cizího kapiálu na výši zadlužených nákladů vlasního kapiálu a na WACC (propočeno z hodno prvního roku druhé fáze, g = 3 %) Při nulovém růsu ve druhé fázi by hodnoa podniku samozřejmě vycházela o něco nižší, ale při nejisých daňových šíech by endence vývoje daňových šíů, hodnoy podniku i nákladů kapiálu v závislosi na výši n měly sejný var jako pro náš příklad s růsem ve druhé fázi, proo je nebudeme už uvádě v grafické podobě. 5. Závěry Z předchozích analýz můžeme uděla yo hlavní závěry: 1. Podsaným meodickým problémem výnosového ocenění je volba odpovídající diskonní míry pro výpoče současné hodnoy daňových šíů. Bylo připomenuo, že volba může mí zásadní dopad na hodnou podniku. Není proo divu, že se odborná lieraura omuo problému dos inenzivně věnuje. 21

22 2. Volba diskonní míry pro daňový ší úzce souvisí s volbou reagenční funkce vyjadřující závislos nákladů vlasního kapiálu na míře zadlužení, nezadlužených nákladech vlasního kapiálu a nákladech cizího kapiálu. V předkládané sai jsme pracovali s dvěma krajními póly s relaivně jisými daňovými šíy a daňovými šíy zaíženými sejným rizikem jako vlasní kapiál. 3. Z uvedených grafů je zřejmé, že volba obou krajních případů reagenčních funkcí má značný dopad na výsledky výnosového ocenění a rozdílně se při nich projevuje i vliv změn cizího kapiálu. Předpoklad relaivně jisých šíů sice vede k vyšší hodnoě, ale zvyšování nákladů cizího kapiálu bude uo hodnou podniku snižova, zaímco při předpokladu nejisých šíů bude sice hodnoa podniku celkově nižší, ale s růsem n se bude naopak zvyšova. 4. Také je parné, že bez ohledu na předpokládanou rizikovos daňových šíů bude změna výše nákladů cizího kapiálu ovlivňova hodnou podniku vždy pouze za předpokladu nenulové daňové sazby, edy prosřednicvím dosažielných daňových úspor z úroků. 5. Domníváme se, že článek jasně ukázal, že je velmi žádoucí se naznačenými problémy dále zabýva. 6. Připomínáme aké, že v článku Mařík Maříková (2011b) jsme poukázali na možnos využií univerzální reagenční funkce pro přepoče nákladů vlasního kapiálu pro libovolně zvolenou výši diskonní míry pro daňový ší v rozpěí mezi náklady cizího kapiálu a nezadluženými náklady vlasního kapiálu. Zde jsme ale provedli analýzy jen pro oba krajní případy éo univerzální funkce jednak proo, abychom jejich dopady na ocenění zdůraznili a jednak proo, že se yo dva případy zaím vykyují v praxi i v odborném isku nejčasěji. 7. Oevřenou oázkou sále zůsává vhodný způsob kalkulace finanční ísně, bez čehož není možné dospě k uspokojivému řešení. Lieraura: [1] Ballwieser, W. (2004): Unernehmensbewerung Prozess, Mehoden und Probleme. Sugar, Schäffer Poeschel, 2004 [2] Copeland, T. Koller, T. Murrin, J. (2000): Valuaion. New York, John Wiley & Sons, Inc.,

23 [3] Langenkämper, Ch. (2000): Unernehmensbewerung. Gabler, Deucher Universiäs- Verlag, [4] Mařík, M. a kol. (2011a): Meody oceňování podniku pro pokročilé (hlubší pohled na vybrané problémy). Praha, Ekopress 2011 [5] Mařík, M. - Maříková, P. (2011b): Závislos nákladů vlasního kapiálu na výši zadlužení - obecná reagenční funkce. Odhadce a oceňování podniku č. 2/2011, ročník XVII, sr [6] Maříková, P. Mařík, M. (2009): Diskonní míra pro úrokový daňový ší v rámci meody DCF. Odhadce a oceňování podniku č. 2/2009, ročník XV, sr [7] Peemöller, V. H. (2005): Praxishandbuch der Unernehmensbewerung, Berlin, nwb 2005 [8] Wallmeier, M. (1999): Kapialkosen und Finanzirungspremisen. ZFB, 1999 Reagen funcions and business value effec of cos of deb and axes ABSTRACT The aricle analyses effec of various sizes of cos of deb and sizes of ax rae on business value and on capial cos. Analyses and simulaions show ha under assumpion of relaive cerain ineres ax shields (i.e. ax shields discouned by cos of deb) higher coss of deb lead o lower presen value of fuure ax shield. When a valuer supposes uncerain ax shields (i.e. ax shields discouned by cos of equiy) higher coss of deb lead o higher presen value of fuure ax shield. Neverheless hese effecs appear only in case of non-zero ax rae. A valuer should choose a reagen funcion appropriae o level of ax shields uncerainy and should undersand impacs of chosen reagen funcion on a business value. Key words: value, business valuaion, discoun rae, capial coss, equiy cos, WACC, ax shield, DCF, capial srucure, reagen funcion. 23