Několik poznámek k oceňování plynárenských aktiv v prostředí regulace činnosti distribuce zemního plynu v České republice #

Transkript

1 Několik poznámek k oceňování plynárenských akiv v prosředí regulace činnosi disribuce zemního plynu v České republice # Jiří Hnilica * Odvěví disribuce zemního plynu paří mezi regulovaná odvěví. Způsoby regulace disribuce zemního plynu řeší v České republice vyhláška Energeického regulačního úřadu 150/2007 Sb. V současné době je v ČR na činnos disribuce zemního plynu uplaňován způsob regulace označovaný jako RPI-X, kde RPI (Reail Price Index) označuje změnu indexu cen a X požadavek na zvyšování efekiviy. V rámci ohoo koncepu byla zvolena jako základní meoda regulace výnosů meoda Revenue Cap, s jejíž pomocí Reguláor určuje horní hranici výnosů, keré může bý nezávisle na nákladech maximálně dosaženo. Smyslem oddělení výnosů od nákladů je přimě disribuční společnosi snižova své náklady a zvyšova efekivnos. Kalkulace povolených výnosů PV běžného roku (bez uvažování zrá v disribuční síi) je sanovena následujícím způsobem: kde Z p symbolizuje povolený zisk, O p povolené odpisy, a N p povolené provozní náklady. PV = ZP + OP + NP, ZP WACC = NHBT RAB0 + RABi, i kde WACC NHBT je povolená míra výnosnosi akiv, RAB 0 výchozí úroveň provozních akiv, RAB změna hodnoy regulační báze akiv. PPI OP = O0 1+ p ( rdi 1), 100 kde p značí koeficien fakoru odběrných mís, r di fakor odběrných mís, PPP index cen průmyslových výrobců. i ( 1 ) i pmi MI + pmi PPI NP = N0 ( 1 X) 1+ p ( rdi 1), 100 i # * Článek je zpracován v rámci výzkumného záměru Nová eorie ekonomiky a managemenu organizací a jejich adapační procesy regisrovaného u MŠMT ČR pod evidenčním číslem MSM a projeku Granové agenury ČR 402/06/P057. doc. Ing. Jiří Hnilica, Ph.D., kaedra podnikové ekonomiky, Fakula podnikohospodářská, Vysoká škola ekonomická v Praze, hnilica@vse.cz

2 kde N 0 reprezenuje výchozí úroveň provozních nákladů, X fakor efekiviy, MI mzdový eskalační symbol, koeficien mzdového eskalačního indexu. p MI Ocenění individuálního projeku pořízení plynárenského zařízení pro disribuci plynu Koupí-li disribuor plynárenské zařízení např. od municipaliy, pak vzhledem k výpoču povolených výnosů uvedených výše, bude s sebou ao invesice pro disribuora nés: 1. Nárůs regulační báze akiv o hodnou invesice, j. zaplaí-li disribuor za nákup plynárenského zařízení 5 mil. Kč, vzrose regulační báze akiv o 5 mil. Kč a ím i povolená výše výnosu o WACC NHBT RAB, edy o čásku WACC NHBT 5 mil. Kč. 2. Zvýšení fakoru odběrných mís, j. jelikož dojde k navýšení koeficienu fakoru odběrných mís, odrazí se oo navýšení v oblasi nákladů i v oblasi odpisů 1. Invesor (disribuor) vzhledem k principům regulace, může očekáva výnosnos určenou WACC NHBT, a proo mu do určié míry může bý lhosejné, kolik nakonec za plynárenské zařízení zaplaí, jelikož výnos z invesované čásky ve výši WACC NHBT má zajišěn. Budeme-li předpokláda, že povolené náklady jsou rovny skuečným nákladům a povolené odpisy odpisům ekonomickým, ak při požadované výnosové míře r a nulových změnách pracovního kapiálu je současná hodnoa invesice H 0 (IN) určena vzahem H 0 ( IN) = IN WACC + O NHBT, ( 1+ r) kde IN je hodnoa invesice neo (po odečení odpisů). Jelikož reguláor by měl sanovi povolený výnos WACC NHBT ak, aby byly splněny požadovky invesorů na očekávaný výnos, měla by plai rovnos r = WACC NHBT. Při éo rovnosi získáváme následující vzah: 1 Nová vyhláška počíá již s reálými odpisy.

3 IN WACC + O IN r + O H IN = = = IN ( ) NHBT 0 0 ( 1+ r) ( 1+ r) S rovnosí r a WACC NHBT ak plaí, že ržní hodnoa invesice je rovna účení hodnoě invesice, čímž invesor získává ze svých akiv jím požadovaný výnos. Jak ovlivní hodnou invesice čáska, kerou musí invesor za realizaci svého invesičního záměru zaplai? Pokusme se odpovědě na uo oázku pomocí následujícího příkladu. Uvažujme, že invesor očekává z oceňované invesice volné peněžní oky určené vzahem výše. Z hlediska přehlednosi pak uvažujme, že invesice má živosnos pouze 3 roky a výdaje nuné na její vynaložení jsou a) is. Kč, b) is. Kč, c) is. Kč. Jelikož reguláor zajišťuje pevný zisk z invesice (j. regulační báze akiv), můžeme psá pro všechny ři siuace: H H H ( IN ) ( r) ( ) ( ) 3 3 IN , r + O = 3000 = = 3000 = = 1 1+ = ,1 ( IN ) ( r) ( ) ( ) 3 3 IN , r + O = 6000 = = 6000 = = 1 1+ = ,1 ( IN ) ( r) ( ) ( ) 3 3 IN , r + O = 9000 = = 9000 = = 1 1+ = ,1 Velikos vynaložených prosředků na invesici a celková hodnoa invesice se ve všech řech uvedených příkladech samozřejmě rovnají. Z ohoo důvodu do určié míry invesor 2 nemusí věnova věší pozornos velikosi vynaložených prosředků 3. Podívejme v následujícím exu podrobněji na vymezení volných peněžních oků pro invesora. Jak již bylo zmíněno, jsou povolené výnosy sanoveny vzahem: kde Z p symbolizuje povolený zisk, O p povolené odpisy, a N p povolené provozní náklady. PV = ZP + OP + NP, Hypoeicky edy povolený čisý zisk pro invesora při daňové sazbě je: 2 j. při ocenění invesice z pohledu invesora 3 Samozřejmě za planosi výše uvedených předpokladů rovnosi povolených a skuečných nákladů, povolených a skuečných odpisů a nulové změně pracovního kapiálu podrobněji viz dále.

4 ( )( 1 ) Z = PV O N. P P P Ovšem oázka je, zda povolený čisý zisk je skuečným ziskem pro invesora, resp. zda odpisy jsou rovny odpisům daňovým a povolené náklady nákladům skuečným. Pokud omu ak není, je nuné vzah výše upravi na zisk reálný Z r : ( )( 1 ) Z = PV O N, R D R kde O D jsou daňové odpisy (j. ideálně ekonomické) 4, a N R reálné provozní náklady. Rozdíl mezi reálným a povoleným ziskem je proo určen vzahem: ( )( 1 ) ( )( 1 ) Z Z = PV O N PV O N R P D R P P ( ) ( ) ( 1 ) ZR ZP = OP OD + NP NR Ze vzahu plyne, že reálný zisk ceeris paribus je ím věší než zisk regulovaný, 1. čím věší jsou povolené odpisy oproi odpisům daňovým, resp. čím delší je daňová živonos akiva oproi živonosi sanovené reguláorem (j. povolené živonosi); 2. čím věší jsou povolené náklady oproi nákladům reálným. Jelikož pro hodnocení invesice jsou podsané peněžní oky, nikoliv zisk, musíme výše uvedené vzahy upravi ak, abychom získaly volné peněžní oky. Pro povolený peněžní ok plaí: ( )( 1 ) CF = PV O N + O P P P P Pro skuečný peněžní ok plaí: 4 Problém je ve skuečnosi ješě složiejší, neboť můžeme předpokláda i rozdílnos živonos ekonomickou a živonos sanovenou reguláorem.

5 ( )( 1 ) CF = PV O N + O R D R D Rozdíl mezi skuečným a povoleným peněžním okem pak je roven: ( ) ( ) ( 1 ) ( ) CF CF = O O + N N + O O R P P D P R D P ( ) ( ) ( 1 ) CFR CFP = OP OD + NP NR + ( OD OP) ( 1 ) ( OD OP)( 1 ) ( 1 ) CFR CFP = ( OP OD) + + NP NR ( 1 )( OP OD) + ( OD OP) ( 1 ) ( ) ( 1 ) CFR CFP = + NP NR ( D OP) ( 1 ) O CFR CFP = + NP NR ( ) ( 1 ) ( ) ( 1 ) ( ) ( )( 1 ) CF CF = O O + N N R P D P P R Ze vzahu plyne, že reálný peněžní ok ceeris paribus je ím věší než peněžní ok regulovaný, 1. čím věší jsou daňové odpisy oproi odpisům povoleným, resp. čím kraší je daňová živonos akiva oproi živonosi sanovené reguláorem (j. povolené živonosi); 2. čím věší jsou povolené náklady oproi nákladům reálným. Pro invesora (disribuora) je důležié, aby se s novou invesicí (pořízení rozvodné síě od municipaliy) nezměnila (nepoklesla) hodnoa celého podniku (disribuorova). Budou-li se ovšem odpisy ekonomické liši od odpisů daňových či budou-li se náklady povolené liši od nákladů skuečných, pak se bude liši očekávaná výnosnos od výnosnosi skuečné a hodnoa podniku se bude měni. Ilusrujme si eno problém na následujícím příkladu.

6 Tab. 1 Zádání příkladu Invesice 5000 peněž. jednoek Živonos (ekonomická) 20 le Roční odpis (ekonomický) 250 peněž. jednoek Živonos (daňová) 20 le Roční odpis (daňový) 250 peněž. jednoek WACC BT 10% WACC AT 7,60% Povolené náklady 200 peněž. jednoek Skuečné náklady 200 peněž. jednoek Daňová sazba 24% Tab. 2 Invesice a povolené výnosy Legenda: PziskBT PziskAT Pnáklady Pvýnosy CFpovolenéBT CFpovolenéAT povolený zisk před zdaněním, povolený zisk po zdanění, povolené náklady, povolené výnosy, cash flow povolené před zdaněním, cash flow povolené po zdanění. Uvažujme nyní, že se daňové odpisy budou liši od ekonomických a současně i náklady povolené od nákladů skuečných. Vliv na výnosnos invesice je parný z obrázků níže, keré jsou výsledkem simulace Mone Carlo.

7 Obr. 1 IRR invesice a skuečné náklady Vzah mezi IRR invesice a skuečnými náklady (při výši povolených nákladů 200) 350,00 300,00 250,00 y = -4205,8x + 517,92 R 2 = 0, ,00 150,00 100,00 50,00 0,00 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 8,00% 9,00% 10,00% 11,00% Obr. 2 IRR a skuečná živonos akiva Vzah mezi IRR a ekonomickou živonosní (při 20-leé živonosi daňové) 30,00 25,00 20,00 15,00 10,00 5,00 0,00 7,20% 7,30% 7,40% 7,50% 7,60% 7,70% 7,80% 7,90% 8,00% 8,10% 8,20% Jak je parné, ak odchylka skuečných nákladů od plánovaných má ve svém vlivu na IRR invesice věší vliv, než odchylka skuečné živonosi od živonosi daňové. Síla vlivu obou proměných na IRR (skuečný výnos) invesice je shrnua na obrázku níže. Obr. 3 Vliv skuečných nákladů a živonosi na IRR invesice Skuečný výnos 10,00% 9,00% 8,00% 7,00% Skuečné náklady Živonos (ekonomická) 6,00% 5,00% 10,0% 30,0% 50,0% 70,0% 90,0% Percenily proměnných Vzhledem ke vzahu mezi peněžním okem povoleným a reálným a jeho volivem na IRR invesice se nabízí úvaha, zda by nebylo možné upravi výši invesice ak, aby případné

8 plánované nesoulady mezi daňovými a reálnými odpisy a mezi povolenými a reálnými náklady byly kompenzovány konečnou výší invesice. Bohužel obrázek níže dokumenuje, že růs invesice sice vede k vyšší požadované míře výnosnosi (IRR), ale k cílovému výnosu 7,60 % konverguje pouze asympoicky. Obr. 4 IRR a kompenzace rozdílu mezi povolenými a skuečnými náklady Velikos invesice a IRR (skuečné náklady 220, povolené 200) 7,60% 7,50% 7,40% 7,30% 7,20% 7,10% 7,00% 6,90% 6,80% Závěrem edy lze konsaova, že primárně by akiviy vždy měly vycháze ze srany reguláora, kerý byl měl nasavi paramery povolených výnosů a odpisů ak, aby co nejvěrněji odrážely skuečnos. Zcela jednoznačně by mělo dojí k omu, aby regulované (a edy pokud možno i ekonomické) odpisy plně korespondovaly s odpisy daňovými. Jelikož je reálné očekáva, že povolené náklady se od skuečných liší, a současně že i ekonomické odpisy se liší od daňových, musíme auomaicky předpokláda, že WACC a IRR se budou liši a že ržní hodnoa invesice (nákupu disribuční sousavy od minicipaliy) se liší od skuečně vynaložené čásky. Jelikož není možné yo odchylky v ceně invesice nijak výrazně kompenzova, a invesor je ochoen dále do disribučních sousav invesova, plyne z oho, že za předpokladu racionálního chování invesora je skuečné IRR invesice vyšší než WACC invesora. To může bý zapříčiněno buď ím, že reguláorem sanovená výnosnos je i po zahrnuí vlivu skuečných nákladů a skuečných odpisů vyšší než očekávaný výnos invesora, resp. že společný vliv skuečných nákladů a skuečných odpisů nakonec poziivně přispívá k IRR invesice, kerá je nakonec vyšší příp. rovna invesorovým očekáváním. Závěr Pomineme-li edy rozdíly mezi skuečnými a povolenými náklady (a odpisy), je invesorovi reguláorem zajišěn invesorem požadovaný výnos.

9 Z ohoo důvodu oázky ypu Jaká je spravedlivá cena za nákup plynárenského zařízení?, Kolik by municipalia za plynárenské zařízení měla od invesora (disribuora) obdrže? nelze řeši a priori pouze z pohledu invesora, ale z obecného makroekonomického hlediska při zvažování oho, kdo získává benefiy a kdo za ně vlasně plaí. Nevyhneme se edy určié kombinaci meod klasického invesičního rozhodování a Cos-Benefi analýzy. Avšak eno yp invesičního rozhodování leží do určié míry již mimo běžné zájmy invesorů v regulovaném prosředí. Pro opimální způsob invesičního rozhodování v regulovaném odvěví je proo nuná velmi úzká spolupráce mezi invesory a Reguláorem, kerá by měla vés k omu, aby invesor získal očekávaný výnos a zákazníci službu, kerou chějí a za kerou jsou ochoni zaplai pro ně spravedlivou cenu. Lieraura: [1] Elon, E. J. a Gruber, M. J. (1971): Valuaion and he Cos of Capial for Regulaed Indusries. The Journal of Finance, June 1971, Vol. 24, No. 3, s [2] Hnilica, Jiří. Hodnoa firmy, risk managemen a počasí. Habiliační práce. Praha : VŠE FPH, 2005, 241 sr. [3] Myers, S. C. (1972): The Applicaion of Finance Theory o Public Uiliy Rae Cases. The Bell Journal of Economics, 1971, Vol. 3, s [4] Sigler, J. G. (1971): The Theory of Economic Regulaion. The Bell Journal of Economics and Managemen Science, 1971, Vol. 2, No. 1, s [5] vyhláška 150/2007 Sb., o způsobu regulace cen v energeických odvěvích a posupech pro regulaci cen

10 Několik poznámek k oceňování plynárenských akiv v prosředí regulace činnosi disribuce zemního plynu v České republice Jiří Hnilica ABSTRAKT Příspěvek se zabývá vybranými problémy oceňování akiv v prosředí regulovaného odvěví disribuce zemního plynu. Regulace, keré zajišťují invesorům v omo odvěví předem sanovenou míru výnosnosi, vedou při oceňování individuálního invesičního záměru k zajímavým problémům, se kerými se nesekáme při aplikaci klasických invesičních rozhodovacích meod v plně liberalizovaném prosředí. Řešení echo problémů, keré mohou mí poměrně výrazné makroekonomické dopady, si vyžaduje jednoznačnou spolupráci mezi firmami z ohoo regulovaného odvěví a Reguláorem. Klíčová slova: oceňování akiv; regulace; disribuce plynu. Some Remark on Asse Pricing in he Environmen of Regulaed Gas Disribuion in he Czech Republic ABSTRACT The paper deals wih seleced issues prevalen in he environmen of regulaed gas disribuion. Regulaion which ensures for invesors an up-fron known rae of reurn lead in valuaion of an individual invesmen projecs o obsacles we do no mee in oher fully liberal markes. Soluion of hese obsacles ofen lies beyond he scope of invesor s ineres, has poenionally remendous macroeconomical consequences and here requires a igh cooperaion beween he companies in he indusry and Regulaor. Key words: Asse Pricing; Regulaion; Gas disribuion. JEL classificaion: G30