Česká ekonomika v době globální finanční krize Jan Vejmělek Ekonomický a strategický výzkum Investiční bankovnictví Komerční banka
Šíření krize amerických sub-prime hypoték Krize amerických sub-prime hypoték Kreditní a likviditní krize Ekonomická recese
Krize amerických sub-prime hypoték Americká ekonomika Světové finanční trhy Ekonomika eurozóny Česká ekonomika Zpožděný dopad příliš silné koruny a recese v eurozóně Pozitivní dopad do inflace Negativní vliv na hospodářský růst České finanční trhy
AGENDA 1. Kanály šíření krize Finanční trhy 2. Kanály šíření krize Reálná ekonomika
Šíření krize prostřednictvím finančních trhů Finanční krize v zahraničí ovlivňuje český finanční sektor zejména prostřednictvím poklesu vzájemné důvěry finančních institucí. Peněžní trh je trhem, kde se tato finanční krize projevuje v první řadě. Na tomto trhu si banky vzájemně půjčují kapitál na krátké období a bez zástavy. To se projevilo poklesem likvidity domácího mezibankovního peněžního trhu a nárůstem likviditní prémie.
Tuzemský peněžní trh nefunguje 2.00 Nadbytečná likviditní prémie na sazbách 3M PRIBOR 1.50 1.00 0.50 0.00-0.50 Jan.06 Jul.06 Jan.07 Jul.07 Jan.08 Jul.08 Jan.09 Zdroj: Bloomberg, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
Peníze podražily také pro korporátní sektor Schopnost korporací získat kapitál prostřednictvím nových emisí se výrazně snížila nejen v oblasti krátkodobých dluhových cenných papírů, ale rovněž na úrovni korporátních obligací (dlouhodobých dluhových cenných papírů). Indikaci o tom, jak vypadá kreditní riziko korporátního dluhopisu relativně k riziku bankovního sektoru, dávají asset swap spreads (ASW), které se značně zvětšily, což ukazuje na znatelně vyšší náklady na financování pro korporátní sektor. Toto mimo jiné reflektuje fakt, že trh zvýšil rizikovou prémii. 350 300 CEZ 4.125% / 2013 - Asset Swap Spread v bb - 250 200 150 100 50 0 12.2006 03.2007 06.2007 09.2007 12.2007 03.2008 06.2008 09.2008 12.2008
Banky zpřísňují podmínky poskytování úvěrů Domácí banky reagovaly na zhoršené ekonomické vyhlídky určitým zpřísněním úvěrových podmínek. U úvěrů na bydlení došlo v průběhu prvních třech čtvrtletích k očekávanému výraznému zpomalení dynamiky, situace se začíná zhoršovat i u podnikových úvěrů. 40.0% Úvěry domácnostem, y/y Úvěry podnikům, y/y 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Zdroj: ČNB
Dopady finanční krize na český akciový trh Index PX ztratil v roce 2008 52,7%, což odpovídá ztrátám dalších regionálních indexů BUX (-53,3%) a WIG20 (-51,1%). Po krátkém zotavení na přelomu roku se negativní sentiment na burzy vrátil. Finanční krize postihla většinu titulů, odolaly pouze Zentiva, Philip Morris a Telefonica O2. Plný dopad krize se na cenách akcií projevil v září/říjnu 2008. Největší ztráty loni zaznamenaly Orco (-90%), NWR (-84%) a CME (- 81%). Krize a s ní spojená vysoká volatilita prakticky znemožňují financování prostřednictvím uvedení firmy na burzu. Navíc několik posledních IPO zklamalo očekávání investorů. 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 01.04.08 01.05.08 01.06.08 01.07.08 01.08.08 01.09.08 % hodnoty z 30.6.2008 01.10.08 01.11.08 01.12.08 01.01.09 01.02.09 PX Index Zentiva TOCR PMČR Orco NWR CME
Apreciační bublina 2008 Koruna jako bezpečný přístav v dobách zvýšené globální nejistoty Odstartování americké hypotéční krize v červenci 2007 vedlo k výraznému nárůstu rizikové averze. Investoři tak opouštěli riziková aktiva a uchylovali se k těm bezpečným například komodity (především zlato) či česká koruna. 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 Index averze k riziku -2.0 01.01.03 01.01.04 01.01.05 01.01.06 01.01.07 01.01.08 01.01.09 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, KB Proč byla koruna považována za bezpečnou měnu? 1. Historická zkušenost investoři pozitivně vnímají dlouhodobý posilující trend české v dlouhém horizontu nízkoinflační měny. 2. Česká ekonomika netrpěla vnitřní ani vnější makroekonomickou nerovnováhou. Je to konvergující ekonomika překonávající ekonomiku eurozóny. 0
CZK/EUR Zůstane koruna bezpečným přístavem i nadále? Zhoršování růstového obrázku české ekonomiky hodnotu české koruny jako bezpečného přístavu snižuje - Na nadhodnocenou korunu a zpomalení eurozóny začal již v Q4 08 doplácet především český exportní sektor (růst české ekonomiky byl v předchozích čtvrtletích tažen v podstatě pouze čistým exportem). - Celkový makroekonomický obrázek se znatelně zhoršuje. - Pro první polovinu roku 2009 se zvyšuje riziko přestřelení měnového kurzu. 39 CZK/EUR Předpověď 37 35 33 31 29 27 25 23 Jan-99 Apr-00 Jul-01 Oct-02 Jan-04 Apr-05 Jul-06 Oct-07 Jan-09 Zdroj: KB, Reuters 1
AGENDA 1. Kanály šíření krize Finanční trhy 2. Kanály šíření krize Reálná ekonomika 2
Česká ekonomika je velmi otevřená Česká ekonomika je sedmá nejotevřenější v rámci EU27. Pokud vezmeme v úvahu pouze zboží, pak je dokonce pátá nejotevřenější. 90 Openess of the Czech Economy 80 trade of goods trade of services trade of goods and services together 70 60 50 40 30 20 10 0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Source: Eurostat 3
vývoj bilance zahraničního obchodu má tedy významný dopad na český HDP. 8.0% 6.0% contribution of net exports only services to GDP y/y rate contribution of net exports only goods to GDP y/y rate 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% Source: CSO Mar-97 Mar-98 Mar-99 Mar-00 Mar-01 Mar-02 Mar-03 Mar-04 Mar-05 Mar-06 Mar-07 Mar-08 4
V posledních letech jsme byly svědky výrazného zlepšování v zahraničním obchodě 150 External Trade Balance, acc. past 12 months, CZK bn 100 50 0-50 -100-150 -200 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 Zdroj: ČSU 5
dařilo se především skupině Stroje a dopravní prostředky Opačným směrem působil nárůst dovozů ve skupinách Chemické výrobky a Minerální paliva. Bilance podle tříd SITC v mld. Kč, běžné ceny Celkem Komodity a předměty obchodu j. n. Průmyslové spotřební zboží Stroje a dopravní prostředky Polotovary a materiály Chemické výrobky Živočišné a rostl. oleje, tuky Minerální paliva Suroviny nepoživatelné Nápoje a tabák Potraviny a živá zvířata Zdroj: ČSU -150-100 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 1993 2007 6
Hlavním tahounem skupiny Stroje a dopravní prostředky jsou silniční vozidla 350 Vývoj bilance se stroji a dopravními prostředky celkem a se silničními vozidly v letech 1993-2007, v mld. Kč, běžné ceny 300 250 SITC 7 - stroje a dopravní prostředky SITC 78 - silniční vozidla 200 150 100 50 0-50 -100-150 Zdroj: ČSU 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 7
Pohled na produkční stránku hospodářského růstu Zpracovatelský průmysl se stal hlavním tahounem české ekonomiky, v roce 2007 přispěl 4,2pb k celkovému růstu ve výši 6,6%. Na druhém místě byl maloobchodní sektor s příspěvkem 2,4pb. 35% Zdroje hrubého domácího produktu, stálé ceny 30% 1996 2007 25% 20% 15% 10% 5% 0% 8 Zpracovatelský průmysl Obchod, opravy motor. vozidel a spotř. zboží Nemovitosti, služby pro podniky, výzkum, vývoj Doprava, skladování, pošty a telekomunikace Stavebnictví Veřejná správa; obrana; sociální zabezpečení Školství Ostatní veřejné, sociální a osobní služby Peněžnictví a pojišťovnictví ostatní Zdroj: ČSU
Pouhé čtyři sektory tvoří více než 50% průmyslových tržeb Odhadujeme, že výroba dopravních prostředků a zařízení představuje 6,7% HDP, čtyři největší průmyslové sektory pak zhruba 17,5%. Tržby za prodej vlastních výrobků a služeb průmyslové povahy - 2007 Výroba usní a výrobků z usní Těžba ostatních nerostných surovin Těžba energetických surovin podíl v % Zpracování dřeva, výroba dřevařských výrobků Výroba textilií, textilních a oděvních výrobků Výroba koksu, rafinérské zpracování ropy *) Zpracovatelský průmysl jinde neuvedený Výroba vlákniny, papíru a výrobků z papíru Výroba ostatních nekovových minerálních výrobků Výroba chemických látek, přípravků, léčiv Výroba a rozvod elektřiny, plynu a vody Výroba pryžových a plastových výrobků Výroba potravinářských výrobků a nápojů Výroba a opravy strojů a zařízení j.n. Výroba základ. kovů, hut. a kovodělných výrobků tyto čtyři sektory představují 57.6% celkových průmyslových tržeb Výroba elektrických a optických přístrojů a zařízení Výroba dopravních prostředků a zařízení Zdroj: ČSU 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 9
49% průmyslových tržeb je generováno v zahraničí. navíc klíčové průmyslové sektory jsou více citlivé na zahraniční poptávku Tržby z přímého vývozu, podíl v celkem 2007 Průmysl celkem Těžba nerostných surovin Výroba potravinářských výrobků a nápojů Výroba textilií, textilních a oděvních výrobků Výroba usní a výrobků z usní Zpracování dřeva, výroba dřevařských výrobků Výroba vlákniny, papíru a výrobků z papíru; vydavatelství a tisk Výroba koksu, rafinérské zpracování ropy Výroba chemických látek, přípravků, léčiv Výroba pryžových a plastových výrobků Výroba ostatních nekovových minerálních výrobků Výroba zákl. kovů, hutních a kovodělných výrobků Výroba a opravy strojů a zařízení j.n. Výroba elektrických a optických přístrojů a zařízení Výroba dopravních prostředků a zařízení Zpracovatelský průmysl jinde neuvedený Výroba a rozvod elektřiny, plynu a vody 49% 26% 18% 66% 49% 48% 38% 13% 57% 48% 37% 49% 61% 64% 72% 58% 7% Zdroj: ČSU 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0
100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Hlavním obchodním partnerem ČR je EU, 1 Vyspělé tržní ekonomiky z toho: EU 27 ESVO Ostatní vyspělé tržní ekonomiky Rozvojové ekonomiky Evropské tranzitivní ekonomiky Společenství nezávislých států Ostatní Zdroj: ČSU Podíl v % na vývozu Podíl v % na dovozu
její hospodářský výhled se ovšem výrazně zhoršuje 65 4.5 60 3.5 55 2.5 1.5 50 0.5 45-0.5 40 35 EC Composite PMI Output Eurozone GDP y/y Jan-97 Jan-99 Jan-01 Jan-03 Jan-05 Jan-07 Jan-09-1.5-2.5 Zdroj: Bloomberg 2
3 Makroekonomická prognóza ČR světová krize zatemňuje výhled na českou ekonomiku
Makroekonomická prognóza Předpoklady prognózy vnější prostředí a měnový kurz Prognóza KB je založena na předpokladech o vnějším prostředí, které významně ovlivňují malou otevřenou ekonomiku. - Vycházíme zejména z prognóz Societe Generale na vývoj HDP, úrokových sazeb a inflace v eurozóně a kurzu USD/EUR. - U cen ropy, benzínu, plynu a pšenice vycházíme z forwardových cen. Předpokládaný vývoj vnějšího prostředí: 2008 2009 2010 HDP v eurozóně 0.7% -2.0% 0.6% CPI v eurozóně 3.3% 0.6% (*) 1.3%(*) EUR/USD 1.47 1.27 1.36 ropa Brent (USD/barel) 98.5 52.9 62.7 (*) lednov á prognóza by la založena na v y šší inf laci (0.7%;1.7%) Úrokové sazby ECB ECB watcher ze Societe Generale očekává snížení sazeb ECB až na 1,5%. 4
Makroekonomická prognóza Předstihové ukazatele se výrazně zhoršují a ukazují na výrazný propad průmyslu a celkového HDP Data z průmyslu, stavebnictví, maloobchodu a zahraničního obchodu včetně předstihových indikátorů (indikátory důvěry EK, ČSÚ či PMI) ukazují na výrazné zhoršení ekonomické situace v ČR od Q4 08. Ta se bude zhoršovat i během H1 09. Očekáváme výrazný propad HDP v Q4 08 (-2,9% q/q), což znamená na meziroční bázi stagnaci. Za celý loňský rok by si ekonomika měla polepšit v průměru o 3,4% y/y, což po třech předchozích letech růstu přes 6,0% znamená výrazné zpomalení. 7.0% 5.0% 3.0% HDP (y/y, levá osa) ČSÚ - index důvěry 110 105 100 95 15% 5% -5% Průmysl (y/y, wda) PMI (pravá osa) PMI - složka výstupu (pravá osa) 70 60 50 40 1.0% 90-15% 30-1.0% Mar.00 Mar.02 Mar.04 Mar.06 Mar.08 85-25% 20 Jun.01 Jun.02 Jun.03 Jun.04 Jun.05 Jun.06 Jun.07 Jun.08 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, KB, ČSÚ 5
Makroekonomická prognóza Fixní investice, pracovní síla a růst potenciálního produktu Fixní investice. Letos očekáváme díky růstu volných kapacit, přitvrzení kreditních podmínek a zhoršeným maržím jejich propad o 3,1% (pomáhat budou pouze prostředky z EU fondů - nejistý dopad záležící na faktickém čerpání). Díky výraznému zpomalení české ekonomiky bude docházet k dalšímu propouštění lidí, kteří budou odcházet mimo pracovní sílu (do důchodu či zpět do zahraničí). Očekáváme letos pokles pracovní síly o 0,8%. Tyto dva faktory a pokles souhrnné produktivity by měly přispět ke zpomalení růstové dynamiky potenciálního produktu z loňských 4,4% na 0,9% letos. 92 90 88 86 84 82 80 Využití kapacit (EK) Fixní investice (y/y, pravá osa) 78 1998Q1 2000Q1 2002Q1 2004Q1 2006Q1 2008Q1 12 10 8 6 4 2 0-2 -4-6 6.0 4.0 2.0 0.0-2.0 Souhrnná produktivita výr. faktorů Příspěvek kapitálu Příspěvek pracovní síly Potenciální růst (y/y, pravá osa) 1999Q1 2000Q4 2002Q3 2004Q2 2006Q1 2007Q4 2009Q3 6.0 4.0 2.0 0.0-2.0 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, KB, ČSÚ 6
Makroekonomická prognóza Obchodní bilance v roce 2009 Obchodní bilance očištěná o komodity se díky recesi v zahraničí a příliš silné koruně z H1 08 během Q4 08 výrazně zhoršila (i přes pozitivní příspěvek továrny Hyundai). Za celý letošní rok tak očekáváme její zhoršení přes 100mld CZK, což nebude vykompenzováno poklesem cen komodit na světových trzích (komoditní bilance by se měla vylepšit o 50mld). Celkově by se měl přebytek obchodní bilance v roce 2009 snížit o 50,5mld CZK z loňských 71,5mld na 21mld. Vyloučit ovšem nelze ani deficit. 50 000 Obchodní bilance (CZK mio) Bilance bez komodit (CZK mio, SA, pravá osa) Obchodní bilance (mio CZK, SA) 80 000-60 000-55 000 Bilance komodit (levá osa, mio CZK) Ropa Brent v CZK/brl (pravá osa) 2 100 1 900 30 000 10 000-10 000 60 000 40 000 20 000-50 000-45 000-40 000-35 000 1 700 1 500 1 300 1 100 900-30 000 0-30 000 700 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, KB, ČSÚ 7
Makroekonomická prognóza Spotřeba domácností prognóza 2009 Zhoršená spotřebitelská důvěra se začíná negativně projevovat na spotřebitelské poptávce. Nezaměstnanost by měla vzrůst z 6,0% v prosinci 2008 až na 7,8% na začátku roku 2010 (dle MPSV). Vzhledem k tomu, že by se měla snižovat i celková pracovní síla, očekáváme letos pokles zaměstnanosti až o 2,5% y/y, což vykompenzuje růst reálných mezd (růst o 1,5% při nominálním růstu o 3,6%). Negativně bude též působit přitvrzení kreditních podmínek ze strany bank. Po loňském růstu spotřeby o 2,5% očekáváme letos deceleraci na 0,9% y/y (loňský rok byl mimořádně negativně ovlivněn fiskální reformou, letos naopak je možný fiskální stimul). 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0-1.0-2.0-3.0-4.0 Spotřeba domácností (y/y,%, levá osa) Maloobchodní tržby (%, y/y, pravá osa) 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0-1.0-2.0-3.0-4.0 11.0 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 Růst nominálních mezd (y/y, %) Míra nezaměstnanosti (VŠPS ČSÚ) Míra nezaměstnanosti (MPSV) 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, KB, ČSÚ 8
Makroekonomická prognóza Hrubý domácí produkt Celkový růst HDP by měl zpomalit z loňských 3,4% y/y na -1,6% letos. Příspěvek čistých exportů by měl být negativní ve výši -2,2pb (2009). Dynamika reálné průmyslové produkce by měla poklesnout z 1,1% y/y vloni na -9,3% letos. Nominální exporty by díky oslabující koruně letos měly padat mírnějším tempem o 2,4% (slabší koruna vylepší exportní ceny), reálně ovšem dopadnou hůře než celkový průmysl. 7.0 5.0 3.0 1.0-1.0-3.0-5.0-7.0 Růst HDP (y/y,%, levá osa) Růst průmyslu (%, y/y, pravá osa) 20.0 Růst nominálních exportů (%, y/y, pravá 15.0 osa) 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, KB, ČSÚ 10.0 5.0 0.0-5.0-10.0-15.0-20.0 9
Makroekonomická prognóza Inflace, úrokové sazby a ČNB Inflační cíl ČNB pro rok 2010 ve výši 2,0% za současných podmínek vypadá splnitelný. Naopak stále hrozí deflační tendence díky recesi v zahraničí, poklesu cen komodit a nárůstu volných kapacit. Riziko deflace nyní snižuje oslabující koruna v podmínkách slabé poptávky ovšem její průsak do inflace může být silně omezen. Zároveň reálná ekonomika se dále zhoršuje. 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% Cíl ČNB CPI Inflace y/y Měnověpolitická inflace y/y Jan.07 Jul.07 Jan.08 Jul.08 Jan.09 Jul.09 Jan.10 Jul.10 Z tohoto pohledu by ČNB měla pokračovat v dalším snižování sazeb. ČNB začala snižovat sazby již v srpnu 2008 (z původních 3,75%). Letos by měla ČNB pokračovat ve snižování sazeb na konečných 1,00% během Q2 09. Další snižování sazeb by mohlo nastat v případě rostoucí hrozby deflace (zde ovšem existují již technická omezení). 4.75 4.25 3.75 3.25 2.75 2.25 1.75 1.25 0.75 Implikovaný 3M PRIBOR (měsíční průměry) KB prognóza - 3M PRIBOR (měsíční průměry) KB prognóza - 2W REPO (měsíční průměry) Oct.08 Dec.08 Feb.09 Apr.09 Jun.09 Aug.09 Oct.09 Dec.09 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, KB, ČSÚ 0
Upozornění: Informace uvedené v tomto dokumentu nemohou být považovány za nabídku k nákupu či prodeje jakéhokoliv investičního nástroje nebo jinou výzvu či pobídku k jeho nákupu či prodeji. Veškeré zde obsažené informace a názory pocházejí nebo jsou založeny na zdrojích, které Komerční banka, a.s. považuje za důvěryhodné, nicméně tímto nepřebírá záruku za jejich přesnost a úplnost, ačkoliv vychází z toho, že byly publikovány tak, aby poskytovaly přesný, úplný a nezkreslený obraz skutečnosti. Komerční banka, a.s. a společnosti, které s ní tvoří jeden koncern, se mohou příležitostně podílet na obchodech s investičními nástroji, obchodovat s nimi nebo vykonávat činnost tvůrce trhu pro investiční nástroje nebo je držet, poskytovat poradenství či jinak profitovat z obchodů s investičními nástroji nebo od nich odvozených derivátů, které byly emitovány osobami zmíněnými v tomto dokumentu. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. a dalších společností tvořících s ní koncern nebo osoby jim blízké, včetně autorů tohoto dokumentu, mohou příležitostně obchodovat nebo držet investiční nástroje zmíněné v tomto dokumentu nebo od nich odvozené deriváty. Komerční banka, a.s. a společnosti tvořící s ní koncern nejsou tímto dokumentem vázáni při poskytování investičních služeb svým klientům. Názory Komerční banky, a.s. uvedené v tomto dokumentu se mohou měnit bez předchozího upozornění. Komerční banka, a.s. nepřebírá nad rámec stanovený právními předpisy odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto dokumentu nebo informací v něm obsažených. Tento dokument je určen primárně pro profesionální a kvalifikované investory. Pokud kopii tohoto dokumentu obdrží jiná, než je výše uvedená osoba, neměla by své investiční rozhodnutí založit výhradně na tomto dokumentu, ale měla by si zároveň vyhledat nezávislého poradce. Tento dokument je vydán Komerční bankou, a.s., která je bankou a obchodníkem s cennými papíry ve smyslu příslušných právních předpisů, a jako taková podléhá dozoru České národní banky. Komerční banka, a.s. přijala řadu opatření, aby zabránila možnému střetu zájmů při tvorbě investičních doporučení. Žádné hodnocení zaměstnanců, kteří se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není podmíněno nebo závislé na objemu nebo zisku z obchodování Komerční banky, a.s. s investičními nástroji zmíněnými v tomto dokumentu nebo na jejím obchodování s emitenty těchto investičních nástrojů. Doporučení uvedená v tomto dokumentu jsou určena veřejnosti a před jeho zveřejněním není dokument k dispozici osobám, které se nepodílely na tvorbě tohoto dokumentu. Komerční banka, a.s obvykle nezasílá investiční doporučení jednotlivým emitentům před jejich zveřejněním. Každý z autorů tohoto dokumentu prohlašuje, že názory obsažené v tomto dokumentu přesně odpovídají jeho osobnímu pohledu na uvedené investiční nástroje nebo jejich emitenty. Pro podrobnosti prosím navštivte internetovou stránku http:\\ www.trading.kb.cz 1
Děkuji vám za pozornost Jan Vejmělek Head of Economic & Strategy Research Investment Banking Komerční banka, a. s. Václavské nám. 42 114 07 Prague 1 tel: +420 222 008 568 fax: +420 222 008 691 e-mail: jan_vejmelek@kb.cz 2