Centrum pro ekonomiku a politiku

Centrum pro ekonomiku a politiku

KRIZE EUROZÓNY a dluhová krize vyspělého světa Stanislava Janáčková

Obsah PŘEDMLUVA 7 ÚVOD 9 ČÁST 1 VAROVNÉ SIGNÁLY 11 Vstup do eurozóny těžko splnitelný závazek 13 Dohánějící otevřená ekonomika potřebuje vlastní měnu 16 Euro není úspěšným projektem 18 Maastrichtská a česká kritéria 22 Česká kritéria pro vstup do eurozóny 24 Deset let eura: kdo má důvod slavit? 26 Euro versus koruna konečně otevřená diskuse 28 Vydal CEP Centrum pro ekonomiku a politiku Praha, říjen 2010 Stanislava Janáčková Redaktor: Marek Loužek Sazba: Vladimír Vyskočil KORŠACH Tisk: PBtisk Příbram Vydání první MK ČR E 14013 ISBN 978-80-86547-95-4 ČÁST 2 SVĚTOVÁ FINANČNÍ KRIZE 33 Příčiny finanční krize a hrozba inflačního požáru 34 USA a Čína osudová spojitost? 40 Vládní finanční injekce, inflace a cenové bubliny 43 Proč nejsou naše veřejné finance v lepším stavu? 46 Koruna nás chrání nezahazujme ji předčasně 50 Ekonomická recese a možná opatření 52 Jak hodnotit protikrizový plán české vlády 54 Veřejné finance ČR celkový účet za recesi roku 2009 56 Jak zastavit růst deficitů ( Janotův balíček ) 58 Naše schodky jsou strukturální 60 Mateřská u nás a ve světě 63 OECD Economic Survey Czech Republic 2010 66 5

ČÁST 3 EUROZÓNA V KRIZI 69 Eurozóna prochází první vážnou zkouškou 71 Řecká nemoc eurozóny 74 Euro? Děkuji, raději ne! 80 Vyspělý svět v dluhové pasti 83 Řešení pro eurozónu? 88 ZÁVĚR NEJISTÁ BUDOUCNOST 93 PŘEDMLUVA Světová ekonomická recese vyhrotila vážné vnitřní problémy eurozóny a odhalila její vnitřní nedostatky, způsobené přílišnou heterogenitou tohoto svazku odlišně se vyvíjejících ekonomik. Vrcholní představitelé EU a eurozóny horečně hledají cesty, jak vybřednout z krizové situace, jak zabránit rozpadu měnové unie a jak zamezit dluhovým krizím do budoucna. Stanislava Janáčková, původně vědecká pracovnice Ekonomického ústavu ČSAV, poté pracovnice České národní banky a nyní má poradkyně, vnáší do problému současné krize eurozóny řadu cenných a neotřelých postřehů. Knížka Krize eurozóny a dluhová krize vyspělého světa, kterou Centrum pro ekonomiku a politiku vydává, je již druhou autorskou publikací věnující se tomuto tématu, po úspěšné Svazující integraci z roku 2005. Nová kniha shrnuje autorčiny texty z let 2007 2010. Člení se do tří hlavních částí. První část upozorňuje na první varovné signály zpomalení světové ekonomiky. Autorka vysvětluje, proč malá otevřená ekonomika, nacházející se ve fázi catching up potřebuje vlastní měnu. Odlišuje maastrichtská a česká kritéria pro přijetí společné evropské měny a volá po otevřené diskusi nad tím, zda si má naše země ponechat vlastní měnu, nebo přijmout euro. Druhá část se zabývá světovou finanční krizí. Příčinou zpomalení světové ekonomiky je podle autorky dluhová krize, která byla podněcována přehnaně expanzivní měnovou politikou. USA a Čínu podle ní spojuje osudová závislost. Koruna nás od světové finanční krize do značné míry chrání, i když jsme se zpomalení naší ekonomiky nevyhnuli. Autorka připojuje i analýzy protikrizového plánu české vlády a Janotova balíčku. Třetí část knížky podrobněji zkoumá eurozónu v krizi. Dosavadní vývoj eurozóny neprokázal, že by euro přineslo zúčastněným zemím rychlejší růst a větší hospodářskou prosperitu. 6 7

V tomto směru se velká očekávání, která byla s eurem spojená, nenaplnila. Nedošlo k dostatečné konvergenci temp růstu, ani inflace. Dosažení optimální měnové oblasti zatím zůstává v nedohlednu. Bohužel nejpravděpodobnější odpovědí na krizi eurozóny bude podle Janáčkové posun směrem k zastřené fiskální unii pokud se nepodaří vnutit občanům členských zemí fiskální a politickou unii nezastřenou. Centralizace rozhodování ale nepomůže. Předluženost jedné země donutí všechny ostatní ještě více se zadlužit a výsledkem bude oslabení důvěryhodnosti eura. Perspektiva vystoupení některých členů z eurozóny je dnes možná blíže realitě než masový vstup dalších zemí. Druhou variantou je udržení a rozšiřování eurozóny za každou cenu ale cena za to rozhodně nebude nízká. Lze souhlasit s autorkou, že útvar, do kterého jsme se v roce 2004 zavázali vstoupit, neodpovídá eurozóně, tak jak funguje dnes. Eurozóna své původní závazky dnes flagrantně porušuje. Je na nás, jaké důsledky z toho vyvodíme. Václav Klaus V Praze, 16. září 2010 ÚVOD Jedním z klíčových problémů dnešní Evropy je krize, kterou prochází eurozóna. Je to nejen dluhová krize a krize důvěry, ale i krize jejího vnitřního uspořádání a hospodářských pravidel. Pokusme se přispět k rozšíření spektra pohledů na nedávné události i na možnou budoucnost eurozóny. Pro Českou republiku je to nesmírně významné téma. Eurozóna se totiž stává zcela jiným útvarem, jiným projektem, než do jakého jsme se před léty zavázali vstoupit. Je třeba si to uvědomit a vyvodit z toho důsledky. Tato publikace je věnována krizi eurozóny, s přesahy do globální finanční krize a do dluhové pasti, ve které se ocitá celý vyspělý svět. Texty byly vybírány tak, aby celek nebyl jen sborníkem, nýbrž měl jasnou vnitřní logiku. Publikace je členěna do tří částí, které na sebe navazují. Texty jsou řazeny víceméně v pořadí, v jakém vznikaly, takže jejich posloupnost odráží genezi krize eurozóny od prvých varovných signálů, přes dopad světové finanční krize, až po změnu pravidel v dnešní eurozóně, dělanou pod tlakem řecké krize a na pozadí neudržitelnosti vládních dluhů. Závěrečný text se věnuje i důsledkům změn, k nimž v eurozóně dochází, pro rozhodování České republiky. 8 9

ČÁST 1 VAROVNÉ SIGNÁLY Krize, která přišla deset let po plném spuštění eurozóny, byla zakódována do její genetické výbavy už při jejím vzniku. Politickým rozhodnutím byla společnou měnou spojena heterogenní skupina zemí, které neměly pro fungování v měnové unii ekonomické předpoklady. Zároveň byly k budoucímu přijetí eura zavázány všechny ostatní země EU (výjimku si vyjednaly Británie a Dánsko a de facto ji praktikuje i Švédsko). Závazek vstupu byl aplikován i na země, které teprve o členství v EU usilovaly. Maastrichtská kritéria, stanovená pro vstup, ovšem původně vůbec nepočítala se specifickou situací dohánějících ekonomik, vyznačujících se výrazně nižší ekonomickou úrovní i cenovou hladinou. Pro Českou republiku tak byl souhlas s budoucím vstupem do eurozóny podmínkou přijetí do Evropské unie. V roce 2004, kdy jsme do EU vstupovali, však byla naše ekonomická úroveň na 65 % průměru eurozóny a cenová hladina na 54 % její průměrné cenové úrovně (podle tehdejších odhadů OECD). Bylo jasné, že s postupujícím doháněním bude i naše cenová hladina stoupat buď vyšší inflací, nebo posilováním kurzu koruny. Závazek zafixovat kurz a zároveň dodržet maastrichtské kritérium pro inflaci tak byl v rozporu s naší potřebou úspěšně zvyšovat svou ekonomickou úroveň. Jedinou možností by bylo nakrátko stlačit inflaci, přijmout euro a následně mít řadu let inflaci vysoko nad průměrem eurozóny. Takové účelové chování by samozřejmě bylo v přímém rozporu se smyslem kritérií stanovených pro vstup. Přesto se česká vláda začala na přijetí eura horlivě připravovat a neustále byla na pořadu otázka, kdy budeme připraveni na vstup do eurozóny. Měli jsme si však položit přesně opačnou otázku kdy a za jakých podmínek bude přijetí eura pro nás výhodné. Tato otázka se stává ještě naléhavější nyní, kdy eurozóna prochází krizí a dochází v ní ke změně pravidel v průběhu hry. Česká republika se zavázala vstoupit do eurozóny, která měla fungovat podle pů- 11

vodních pravidel. Měla dodržovat jasně stanovená, předem známá kritéria pro inflaci, kritéria fiskální disciplíny vtělená do Paktu stability a růstu, a základní pravidlo, že žádný člen nebude nucen řešit dluhy ostatních členů. Brzy se však ukázalo, že pravidla pro inflaci a fiskální disciplínu se nedodržují. Lépe řečeno, že tato heterogenní skupina není ekonomicky schopna pravidla dodržet. Prakticky již od našeho vstupu do Evropské unie zde byli ekonomové, kteří na rizika s tím spojená poukazovali aniž by nacházeli odezvu u rozhodovacích orgánů státu. Varovné signály nadcházející krize eurozóny sílily již v letech těsně před desetiletým výročím jejího fungování. Až finanční krize se stala tím zátěžovým testem, ve kterém eurozóna neobstála bez opuštění svých základních pravidel. Vstup do eurozóny těžko splnitelný závazek Při vstupu do Evropské unie byl členským zemím uložen závazek usilovat následně také o vstup do eurozóny. Znamená to vzdát se vlastní měny, ztratit kurzovou samostatnost, rezignovat na vlastní měnovou politiku. K přijetí eura se máme dopracovat splněním tzv. maastrichtských kritérií (kritérií nominální konvergence). Ta se týkají snížení míry inflace, konvergence úrokových sazeb, omezení rozpočtového deficitu a státního dluhu. Dále máme dva roky před přijetím do eurozóny plnit podmínky členství v mechanismu směnných kurzů ERM II, a tedy výrazně omezit svou kurzovou flexibilitu. Parametry maastrichtských kritérií i mechanismu směnných kurzů ERM II byly původně stanoveny pro skupinu starých zemí Evropské unie, které měly vytvořit eurozónu. Zcela však ignorovaly perspektivu rozšiřování Evropské unie. Ignorovaly potřebu nových členských zemí projít procesem postupné reálné konvergence, tedy přiblížit se k průměru Evropské unie a eurozóny v úrovni produktivity a HDP na hlavu. Reálná konvergence (proces dohánění ) je totiž v přímém konfliktu s požadavky zafixovat měnový kurz a zároveň mít nízkou míru inflace. Konflikt plyne z toho, že reálná konvergence v praxi přináší také cenovou konvergenci růst relativní cenové hladiny směrem k průměru EU a eurozóny. Ten může probíhat buď prostřednictvím vyšší domácí inflace (cestou inflačního diferenciálu), nebo cestou nominálního posilování měny. Po vstupu do eurozóny by kurz měny byl nevratně zafixován, takže růst naší relativní cenové hladiny by v naší ekonomice vyvolával nadprůměrnou inflaci. Bylo by pak velkou výzvou dosahovat tak rychlého růstu produktivity, abychom kvůli nadprůměrné inflaci neztráceli v rámci eurozóny konkurenceschopnost. Tím by byla vážně ohrožena i naše konvergence v ekonomické úrovni (měřená HDP na hlavu). Zavázat se v roce 2004, při našem vstupu do EU, zároveň k rychlému vstupu do eurozóny bylo tedy od počátku velmi riskantní. Stejný problém se týkal i dalších nových zemí EU a ilustruje ho tabulka 1.1, obsahující údaje o relativních ekonomických úrovních a cenových hladinách v roce 2004, podle tehdejších předběžných odhadů OECD, za ČR, Maďarsko a Polsko. Z tabulky vyplývá, že k dosažení ekono- 12 13

mické a cenové úrovně, reálné pro přijetí eura, měly tyto země při vstupu do EU před sebou ještě dlouhou cestu. To však stále platí i dnes. Nové členské země by měly pečlivě vážit přínosy a náklady vstupu a nedat se vtěsnat jen do úzkých maastrichtských kritérií, která jejich specifickou situaci neberou v potaz. Jinak bude jejich proces dohánění vážně ohrožen. Tabulka 1.1: Relativní ekonomická úroveň a relativní cenová hladina v % průměru EU-15, rok 2004 Na druhé straně ani v zájmu eurozóny není ukvapeně přijímat země, předurčené od okamžiku ztráty kurzové flexibility k nadprůměrné inflaci. Úzce zaměřená maastrichtská kritéria nejsou schopna zajistit eurozóně měnovou a fiskální stabilitu v případě vstupu skupiny dohánějících zemí. Přesto na nich eurozóna zarputile trvá (ačkoli její vlastní členové je už dávno nejsou schopni plnit). Kromě specifického problému dohánění se nových členských zemí EU týká i obecný problém, zda by mohly se zeměmi eurozóny vytvořit tzv. optimální měnovou oblast. Teorie optimálních měnových oblastí stanoví určitá kritéria pro výhodnost členství v měnové unii. Kritéria se týkají celkové vzájemné sladěnosti ekonomik, synchronizace jejich hospodářského cyklu, jejich odolnosti vůči asymetrickým šokům, pružnosti cen a mezd a vzájemné mobility pracovních sil. Tato kritéria při startu eurozóny nesplňovaly ani její původní členské země, což od počátku hrozilo v případě jejich divergentního vývoje vyvolat vysoké náklady na udržení měnové unie. V nesporně horší pozici z hlediska kritérií pro optimální měnovou oblast byly nové země Evropské unie. Přesto se ke vstupu do eurozóny zavázaly. Jejich tehdy přijatý závazek ovšem nepočítal s tím, že se pravidla fungování eurozóny mohou bez jejich vlivu dále měnit, což může relaci přínosů a nákladů vstupu dále posunovat nepříznivým směrem. Přitom prvým varovným signálem v tomto směru bylo již v roce 2003 rozvolnění pravidel Paktu stability a růstu, které reagovalo na fiskální problémy Francie a Německa a podkopalo fiskální disciplínu v rámci celé eurozóny. Tu disciplínu, o kterou právě Německo před startem celého projektu tolik usilovalo. (2007) Relativní ekonomická úroveň Relativní cenová hladina Česká republika 65 54 Maďarsko 56 55 Polsko 44 44 Pramen: OECD 15

Dohánějící otevřená ekonomika potřebuje vlastní měnu Česká republika je malou otevřenou ekonomikou, která celkem úspěšně prochází fází dohánění vyspělejších zemí Evropy. Zvyšuje se naše ekonomická úroveň a s ní i naše relativní cenová hladina. V posledních sedmi letech probíhá růst naší relativní cenové hladiny téměř výhradně posilováním kurzu koruny. To nám umožňuje poměrně rychlý růst s nízkou inflací, při nízkých úrokových sazbách. Posilování kurzu zvyšuje ve vztahu k zahraničí hodnotu všech našich aktiv, včetně úspor obyvatelstva kdežto rychlejší inflace by naše úspory naopak znehodnocovala. Proto je pro nás výhodné si ve fázi dohánění kurzový kanál ponechat a nevzdávat se vlastní měny. Neexistuje samozřejmě záruka, že proces dohánění bude pokračovat hladce a bez přerušení. Může dojít k dočasnému zastavení růstu naší relativní ekonomické úrovně, nebo i k zpětnému propadu. Ale i v takové situaci bude nesmírně důležité, abychom měli vlastní měnu a flexibilní kurz. Dočasná depreciace kurzu může zbrzdit odliv kapitálu a zároveň posílením naší konkurenční schopnosti usnadnit strukturální adaptaci. Naše relativní cenová hladina by se depreciací kurzu sice snížila, ale nemuselo by dojít k propadu naší ekonomické úrovně. A pokud dokážeme potřebné strukturální změny dobře zvládnout, začneme pak znovu dohánět vyspělejší ekonomiky. A kurz se může vrátit k dlouhodobému apreciačnímu trendu, který je na procesu dohánění založen. Dohánějící země uvnitř eurozóny, země typu Řecka nebo Portugalska a další, už nemají volbu mezi posilováním kurzu a vyšší inflací. Společná měnová politika jim přináší velmi nízké až záporné reálné úrokové sazby. Výsledkem je silná domácí úvěrová expanze, zhoršování obchodní bilance a pokles konkurenceschopnosti. Zkušenosti dohánějících členů eurozóny ukazují, čím bychom pak i my procházeli. Růst HDP by sice v příznivém případě mohl zůstat nad průměrem eurozóny, ale měli bychom i nadprůměrnou inflaci. Česká národní banka odhaduje, že kvůli ztrátě kurzového kanálu konvergence cenových hladin by se naše míra inflace mohla zvýšit až o 3,5 nebo 4 procentní body. Úrokové sazby, stanovené Evropskou centrální bankou, by byly nominálně vyšší, ale přitom by se reálné sazby u nás jevily jako velmi nízké, dokonce záporné což by ztěžovalo efektivní investiční rozhodování. Tato situace by podporovala úvěrovou expanzi, růst domácí poptávky nad možnosti nabídky, růst dovozů a brzdění vývozu, rychlý nárůst deficitu obchodní bilance. Kurz by to již nemohl korigovat, takže bychom se stále více zadlužovali v zahraničí. Zadlužování dohánějících zemí eurozóny u těch bohatších, typu Německa, v situaci, kdy mezi nimi nestojí měnový kurz a kdy vzájemné platební bilance zdánlivě ztrácejí na významu, je málo vnímaným problémem, který však ještě může eurozóně přinést vážné potíže. Právě v malé otevřené ekonomice typu České republiky může flexibilní kurz působit i jako stabilizátor kapitálových toků. Platí to i pro případ, kdy příliv kapitálu je větší, než je ekonomika schopna efektivně absorbovat. Česká ekonomika si zřejmě v prvé polovině 90. let prošla obdobím, kdy příliv zahraničních investic přesáhl její absorpční schopnost. Projevilo se to zhoršením deficitu obchodní bilance, protože silně narůstaly dovozy technologií a surovin, zatímco proexportní efekt investic se projevil až s několikaletým zpožděním. Silný příliv kapitálu při fixovaném kurzu nakonec vedl k měnové turbulenci. Po uvolnění kurzu se příliv kapitálu lépe přizpůsobil absorpční schopnosti ekonomiky. Ta se postupně zvyšovala a začaly se projevovat i příznivé proexportní efekty kumulovaného přílivu investic. Dnes je Česká republika pro zahraniční investory důvěryhodnou ekonomikou a přijetí eura by v tomto směru již sotva přineslo výrazný nový impuls. Podnikatelé by se sice zbavili kurzového rizika ve vztahu k euru a klesly by jim transakční náklady ve vztazích s eurozónou, ale ta mince by měla i druhou stranu. Podniky by pak zároveň musely fungovat v prostředí vyšší inflace, přestaly by se jim zlevňovat dovozy, a čekaly by je daleko větší mzdové tlaky kromě vyšší inflace by totiž mzdy hnala nahoru i mzdová nákaza (zavedením eura by se rozdíly ve mzdách staly daleko transparentnějšími). Vývoj našeho zahraničního obchodu ukazuje, že se domácí podnikatelé i zahraniční investoři na stávající situaci nízká inflace a posilující koruna dobře adaptovali. Jde totiž o poměrně dobře předvídatelné prostředí. Přijetí eura by naopak mohlo vyvolat v naší cenové a mzdové hladině těžko předvídatelné pohyby. (2007) 16 17

Euro není úspěšným projektem Zavedení eura bylo především politickým rozhodnutím, reagujícím na obavy z hegemonie německé marky po znovusjednocení Německa. Plány na měnovou integraci Evropy samozřejmě existovaly již delší dobu. Byly výrazem jak politických ambicí evropských elit, tak i víry v užitečnost pevných kurzů měn. Tato víra považuje devalvaci či depreciaci měny za zákeřný útok na obchodní partnery, nikoli za přirozený nástroj přizpůsobení ekonomiky tržním podmínkám. Teprve sjednocení Německa ale poskytlo pro měnovou integraci nový, rozhodující politický impulz. Pod jeho vlivem byla do eurozóny uspěchaně spojena velice heterogenní skupina zemí. Politický tlak vedl k ignorování nepříjemných faktů například že řada nastávajících členů eurozóny se před vstupem vyznačovala velkými problémy ve veřejných financích a bojovala s vyšší mírou inflace. Až těsně před vstupem se jim podařilo účelově stlačit deficity rozpočtů, snížit vládní dluh (u některých zemí stačilo nastoupit cestu k jeho snižování) a snížit inflaci tak, aby splnili maastrichtská kritéria. Někde v tom zafungovalo i podvodné kreativní účetnictví. Tvrdilo se, že chybějící ekonomické předpoklady měnové unie se jaksi samočinně vytvoří následně, pouhou její existencí. Společná měna tedy měla urychlit vzájemnou konvergenci ekonomik, tak aby z nich vznikla tzv. optimální měnová oblast homogenní útvar, pro který by společná měnová politika představovala výhodu a nikoli riziko. Slibovalo se, že euro přinese nejen úspory nákladů pro soukromý sektor, ale že také výrazně urychlí růst na makroekonomické úrovni. Euro mělo svou silou také své členy lépe chránit před finančními a měnovými turbulencemi. Nic z těchto očekávání se nesplnilo, s výjimkou poklesu transakčních nákladů ve vzájemném obchodě. Makroekonomická cena za to zaplacená však výrazně převýšila mikroekonomický přínos. Ekonomický růst se po zavedení po zavedení společné měny neustále zpomaloval (tabulka 1.2). Od svého založení rostla eurozóna pomaleji než např. Spojené státy, ale i pomaleji než celá Evropská unie (srovnej tabulku 1.3). Podle Evropské centrální banky činí dlouhodobé potenciální tempo růstu eurozóny něco málo přes 2 %. Tabulka 1.2: Průměrná tempa růstu HDP eurozóny (v %, stálé ceny) 1971 1980 1981 1990 1991 1998 1999 2004 Eurozóna 3,2 2,4 2,3 1,9 Pramen: European Commission (Eurostat and DG ECFIN), ECB Statistics Pocket Book, January 2006 Tabulka 1.3: Srovnání temp růstu HDP Země 2001 2006 Eurozóna 1,6 EU-25 1,9 Británie 2,5 Pramen: Eurostat Jednostranný důraz na projekt společné měny nadlouho odvrátil pozornost od řešení liberalizace trhů, flexibility trhů práce a příliš nafouklých sociálních polštářů. Zároveň přílišná heterogenita uměle vytvořené měnové unie otevřela dveře tzv. free-rider problému některým zemím se dostalo možnosti vézt se s ostatními, bez vynaložení vlastního úsilí na řešení strukturálních problémů, na zvyšování konkurenceschopnosti podniků a na udržitelnost soukromých a veřejných financí. To se stalo zárodkem velkých budoucích problémů. Společná měna nesplnila očekávání v oblasti vzájemné konvergence zúčastněných ekonomik. Země eurozóny sice dokázaly splnit maastrichtská konvergenční kritéria v okamžiku spuštění měnové unie, ale brzy potom je plnit přestaly. Část zemí rychle přestala dodržovat kritéria pro stabilitu veřejných financí, tak jak byla přetavena do tzv. Paktu stability a růstu. Potíže s nadměrnými deficity měly Německo, Francie, Itálie, z malých zemí Portugalsko a Řecko. Z iniciativy Francie a Německa došlo dokonce k rozvolnění původních pravidel Paktu stability. Fiskální nezodpovědnost je však velmi nebezpečná pro celkovou stabilitu eura. Zhruba polovina zemí eurozóny neplní ani maastrichtské kritérium pro inflaci. V eurozóně se trvale odlišují dvě skupiny zemí. Jedna má inflaci dlouhodobě pod průměrem eurozóny, druhá nad průměrem. Do skupiny s dlouhodobě nižší inflací patří Ně- 18 19

mecko, Francie, Belgie, Rakousko, na pomezí je Finsko. Do skupiny s dlouhodobě vyšší inflací patří všechny ostatní země (srovnej tabulka 1.4). A navíc, podobně jako míry inflace se v eurozóně liší i tempa růstu. Probíhá zde spíše jiný typ konvergence než ta, kterou předpokládala Maastrichtská smlouva. Probíhá konvergence ekonomických úrovní a cenových hladin méně vyspělých členů k těm vyspělejším čili proces dohánění. Typickými představiteli dohánějících ekonomik jsou Řecko, Španělsko, Irsko, méně se to daří Portugalsku (Irsko díky dohánění už dosáhlo úrovně nejvyspělejších členů eurozóny a pokračuje v rychlejším růstu). Tabulka 1.4: Inflační diferenciály v zemích eurozóny (v procentních bodech) Proti průměru eurozóny Proti maastrichtskému kritériu Země 1999 2002 2001 2006 2001 2006 Německo 0,6 0,7 Francie 0,5 0,2 Rakousko 0,4 0,3 Belgie 0,1 0,1 Irsko +2,1 +1,0 +0,8 Nizozemí +1,3 +0,4 +0,1 Španělsko +1,2 +1,0 +0,8 Řecko +1,1 +1,2 +1,0 Portugalsko +1,2 +0,9 +0,7 Itálie +0,3 +0,2 Lucembursko +0,3 +0,6 +0,4 Finsko +0,2 0.8 Její členové nejsou schopni spolehlivě plnit maastrichtská fiskální a inflační kritéria, která si v zájmu stability eura sami zadali. Eurozóna tak zůstává politickým projektem, prozatím bez dostatečně pevného ekonomického základu. Je otázka, zda máme do eurozóny v této její podobě skutečně vstupovat a jestli ona je schopna nás bez problémů včlenit. Pro ČR jako dohánějící ekonomiku se stále ještě podstatně nižší ekonomickou i cenovou úrovní, než má v průměru eurozóna, by rychlý vstup nebyl výhodný (v roce 2007 byla podle údajů Eurostatu relativní ekonomická úroveň ČR, měřená HDP na hlavu v paritě kupní síly, na úrovni 73 % průměru eurozóny; naše relativní cenová hladina dosahovala 61 % průměru eurozóny). Kurz je velmi důležitou proměnnou, která poskytuje ekonomice flexibilitu a brání narůstání vnitřních a vnějších nerovnováh. A ve fázi, kdy doháníme vyspělejší ekonomiky, plní kurz koruny ještě další zásadní funkci. Posilování kurzu efektivně snižuje naši inflaci a umožňuje nám poměrně rychlý růst při nízkých úrokových sazbách. Sbližování naší relativní cenové hladiny s průměrem eurozóny může jít dvěma cestami posilováním nominálního kurzu koruny, nebo cestou vyšší inflace. Dokud máme samostatnou měnu, využíváme především prvou cestu. Ale jakmile se koruny vzdáme, přelije se konvergence naší mzdové a cenové hladiny nutně do nadprůměrné inflace. To by pro nás bylo podstatně méně výhodné a ohrozilo by to naši konkurenceschopnost. Není tedy kam spěchat. (2007, podklad pro vystoupení na diskusi, pořádané Ministerstvem financí ČR) Pramen: ECB, Eurostat V této situaci společná měnová politika nevyhovuje vlastně nikomu. Jedny země jsou tlačeny do deflačního pásma a tím se brzdí jejich růst. Druhá skupina zemí má nízké až záporné reálné úrokové sazby, zhoršuje se jim nerovnováha obchodních bilancí a hrozí jim přílišné zahraniční zadlužení. Když to shrneme, eurozóna má v průměru nízký potenciál růstu, ale s velkými rozdíly mezi zeměmi, velké rozdíly jsou také v mírách inflace, takže očekávaný postup k optimální měnové oblasti se zkomplikoval. 20 21

Maastrichtská a česká kritéria Nahrazení koruny eurem je u nás neustále jedním ze silně diskutovaných témat, v diskusi ale chybí jasná analýza všech pro a proti. Diskutuje se pouze otázka, kdy budeme schopni plnit maastrichtská kritéria. Tato kritéria nejsou ani dokonalá ani zcela jednoznačná podstatné však je, že jsou formulována jen z jednoho pohledu. Připravenost na převzetí eura je v nich formulována tak, aby vstup dalších zemí pokud možno nenarušil hospodářskou stabilitu eurozóny. Byly to země připravující eurozónu, které si tato kritéria stanovily, ze svého pohledu a jen a jen z hlediska svých zájmů. Zatímco existence maastrichtských kritérií je široce známa, trochu se dnes již pozapomnělo na tzv. britská kritéria. Tato pragmaticky formulovaná kritéria jsou již dávnějšího data; zčásti byla šita na míru právě Británii a později byla z diskusí ekonomů vytěsněna obecnější a elegantnější teorií tzv. optimálních měnových oblastí. Připomeňme tedy, že Británie si již v roce 1997 troufla veřejně vyhlásit svá vlastní kritéria, podle kterých posuzuje výhodnost svého případného vstupu do eurozóny. Nikoli svou připravenost podle Maastrichtu nýbrž otázku, co ona sama vstupem získá a co ztratí. Myšlenkovým otcem těchto kritérií byl tehdejší ministr financí Gordon Brown. 1 Na jejich základě se britská vláda rozhodla uplatnit svou výjimku a nevstoupit do eurozóny při jejím založení 1. ledna 1999. Od té doby britská vláda několikrát znovu vyhodnotila situaci. Prozatím vždy shledala, že by její vstup do eurozóny nebyl přínosem pro Británii ani pro Evropu. Hlavně proto, že britský ekonomický cyklus zatím není synchronizován s cyklem eurozóny, takže by měnová politika Evropské centrální banky nebyla pro britskou ekonomiku vhodná. Britská ekonomika také nebyla shledána dostatečně pružnou v oblasti pracovního trhu. Pro britský sektor finančních služeb by přijetí eura mohlo být přínosem, společná měna by však měla velmi negativní vliv na britskou zaměstnanost. Proč také my nemáme svá česká kritéria? Již v roce 2005 prezident Václav Klaus vážně upozornil na to, že postrádáme českou protiváhu k maastrichtským kritériím. 2 Potřebujeme kritéria, která by náš vstup do eurozóny posoudila z našeho hlediska z hlediska nákladů a přínosů pro českou ekonomiku. Nikoli z hlediska maastrichtského, které je přesně opačné. Zatímco český pan Euro již byl vládou pověřen organizačním zajištěním konkrétních kroků k našemu vstupu do eurozóny v roce 2010, chybí zde zatím jakákoli seriózní vládní představa očekávaných dopadů tohoto kroku na českou ekonomiku. Ani nevládní ekonomové nedokáží náklady a výnosy tohoto kroku porovnat a říci, co převládne. Mezi seriózní a široce zaměřené studie patří analýzy stupně ekonomické sladěnosti ČR s eurozónou, které provádí Česká národní banka. Přes ocenění vysoké míry otevřenosti české ekonomiky vůči eurozóně tento soubor analýz jasně poukazuje na rizika v oblasti sladěnosti cyklu, na velký rozdíl v úrovni cenové hladiny, který i nadále povede k reálnému posilování koruny, na rizika ve fiskální oblasti, i v nedostatečné flexibilitě cen a trhu práce. Celá otázka má přitom ještě další rozměr otázku, zda může dlouhodobě prosperovat měnová unie bez unie fiskální a politické. Realita je dnes taková, že eurozóna spojuje heterogenní skupinu zemí: země s uspokojivou fiskální disciplínou a na druhé straně země, které ji kvůli nákladným sociálním systémům nejsou schopny dodržet. Naopak, vlády některých zemí využívají společnou měnu k tomu, aby prováděly na účet ostatních rozhazovačnou politiku. Tento free-rider problém může mít pro budoucnost společné měny o to vážnější důsledky, že eurozóna není optimální měnovou oblastí, a zatím neprojevila schopnost rychle k ní směřovat. (2007) 1) Statement on EMU by the Chancellor of the Exchequer, HM Treasury, 27 October 1997. 2) Klaus, V., Klausova kritéria pro přijetí (či nepřijetí) společné evropské měny. In: Pečinková, I. (ed.): Euro versus koruna: Brno, Centrum pro studium demokracie a kultury 2007. 22 23

Česká kritéria pro vstup do eurozóny Česká republika potřebuje svá vlastní kritéria výhodnosti nebo alespoň únosnosti vstupu do eurozóny. Británie si taková kritéria stanovila již v roce 1997 (pět testů Gordona Browna). Rok 2007 ale není rok 1997 dnes eurozóna již existuje a víme, jak funguje a co přinesla. Dále, ČR není Británie naše ekonomika má jiný rozměr, jinou ekonomickou úroveň a jiné postavení. Proto se naše kritéria musí od britských lišit. Velmi obecně můžeme formulovat čtyři kritéria pro ČR: 1. Přináší euro slibované výsledky? Stala se eurozóna oblastí rychlého růstu, nízké nezaměstnanosti, zdravých veřejných financí? 2. Chová se vůči nám eurozóna vstřícně? Umožňuje nám nejen obchodní propojenost, ale i volný pohyb pracovních sil a služeb? 3. Je ČR připravena převzít euro? (Cyklická a strukturální sladěnost ekonomiky s eurozónou, důsledky rozdílů v ekonomické úrovni, produktivitě a cenové hladině, připravenost na zafixování kurzu a na rizika s tím spojená). 4. Budoucnost eurozóny bude eurozóna směřovat k daňové, rozpočtové a politické unii? Chtěla by se toho ČR zúčastnit? Přistoupíme-li k problému podrobněji, můžeme vyjmenovat nejméně desatero otázek: 1. Úspěšnost jednotné měnové politiky ECB, otázka, zda nebrzdí růst nebo nepodkopává konkurenceschopnost jednotlivých ekonomik eurozóny; 2. Dlouhodobá fiskální stabilita zemí eurozóny, možnost vzniku fiskální unie a její důsledky pro českou ekonomiku v případě přijetí eura; 3. Flexibilita ekonomik eurozóny a flexibilita české ekonomiky, zejména trhu práce; 4. Konvergence ekonomického cyklu mezi českou ekonomikou a eurozónou; 5. Strukturální podobnost české ekonomiky ekonomikám eurozóny, náchylnost české ekonomiky k jednostranným šokům a odlišnost reakce na ně; 6. Propojenost české ekonomiky s ekonomikami eurozóny nejen obchod zbožím, ale i volný pohyb pracovních sil a služeb; 7. Relativní ekonomická úroveň české ekonomiky a její relativní cenová hladina, disproporce mezi naší relativní cenovou hladinou, relativní produktivitou a relativní ekonomickou úrovní; 8. Míra nebezpečí spekulativních útoků po vstupu do ERM II; 9. Zralost kurzových podmínek pro nenávratné zafixování koruny k euru, úroveň kurzu koruny z hlediska perspektiv dalšího zhodnocování, vliv zafixování kurzu na inflaci; 10. Otázka, jak by prostřednictvím všech těchto faktorů vstup do eurozóny ovlivnil ekonomický růst ČR a zaměstnanost. Z hlediska uvedených kritérií která ještě zdaleka nemusí vyčerpávat celý tento složitý problém se rychlý vstup České republiky do eurozóny jeví nejen jako obtížný, ale také jako nevýhodný. Za prvé, eurozóna není zdaleka tak úspěšným projektem, jak se původně slibovalo. Její heterogenita se nesnižuje, rozdíly v mírách inflace podkopávají konkurenceschopnost některých členů a vedou je k deficitům obchodní bilance a tím k zadlužování vůči zahraničí. Za druhé, po rozvolnění Paktu stability je fiskální disciplína v eurozóně ohrožena. Za třetí, analýzy sladěnosti naší ekonomiky s eurozónou zatím nedávají slibné výsledky. Za čtvrté, stále máme z hlediska eurozóny vysoce podprůměrnou ekonomickou úroveň, a zejména cenovou hladinu. Zafixování kurzu by nevyhnutelně vedlo k růstu inflace. Hrozící ztráta konkurenceschopnosti by pak podvazovala náš ekonomický růst. (2007) 24 25

Deset let eura: kdo má důvod slavit? Brzy uplyne deset let od vzniku Evropské centrální banky což byl poslední krok k zavedení eura od 1. ledna 1999 (pro bezhotovostní platby, od 1. 1. 2002 i ve formě bankovek a mincí). Evropská centrální banka se chystá toto výročí významně oslavit. A je třeba připustit, že ECB má k oslavám určitý důvod. V podmínkách, v jakých společná evropská měna vznikala a téměř deset let funguje, se ECB své role zhostila poměrně dobře. Vytvořila si fungující strategii měnové politiky, při pohledu na eurozónu jako celek se jí daří inflaci udržet pod kontrolou (průměrná roční inflace za období 1999 2007 byla 2,1 %). V mezinárodním měřítku se euro stalo uznávanou měnou. Jinou otázkou však je, zda důvod k oslavám mají členské země eurozóny. Zde se naskýtá podstatně odlišný obraz celkově neuspokojivý hospodářský růst, s velkými rozestupy mezi zeměmi. Velké jsou rozdíly v mírách inflace, která v polovině zemí eurozóny přesahuje žádoucí meze. Je jasné, že každá ze zemí by potřebovala mít jiné úrokové sazby nikoli jednu společnou. Absence samostatné měnové politiky a měny s vlastním kurzem navíc svazuje členským zemím ruce v adaptaci na změny probíhající ve světě. Zatímco evropští politici si od eura slibovali urychlení růstu, došlo naopak k jeho zpomalení oproti předchozím třem desetiletím. Pro rok 2008 se očekává růst nedosahující ani 2 %. Eurozóna vykazuje pomalejší růst než Evropská unie jako celek, nemluvě o Spojených státech. A pokud bychom brali růst HDP na hlavu, ten se z 1,9 % v letech 1989 1998 zpomalil po zavedení eura na pouhých 1,6 % v období 1999 2007. Také růst produktivity práce se zpomalil a růst celkové produktivity faktorů klesl dokonce na polovinu oproti dvacetiletí před eurem (Jean-Claude Trichet, Speech at the Brussels Economic Forum, 16 May 2008). Při pohledu dovnitř eurozóny se mění i zdánlivě příznivý obraz inflace. Stále zde trvá rozštěpení na dvě skupiny zemí, z nichž jedna má inflaci trvale nad průměrem eurozóny, druhá trvale pod průměrem. V období 2000 2006 podle údajů ECB přesahovala inflace v 6 z původních 12 zemí eurozóny tzv. maastrichtské kritérium (v Irsku, Španělsku, Řecku, Portugalsku, Nizozemí a Lucembursku). Země s nadprůměrnou inflací postupně ztrácejí konkurenceschopnost. Naopak např. Německo bylo společnou měnovou politikou občas tlačeno až k deflační situaci, brzdící růst. Zavedení společné měny se tedy rozhodně po deseti letech nedá interpretovat jako jednoznačný úspěch. Navíc eurozóna dosud neprošla závažnou krizí, která by společnou měnu prověřila. S vysokou pravděpodobností taková prověrka čeká euro právě v nadcházejícím období. ECB a Evropská komise si to však zřejmě příliš nepřipouštějí. Ze strany Frankfurtu i Bruselu zaznívají k desetiletému výročí eura osvědčené výzvy k větší fiskální disciplíně, ke zdokonalení Paktu stability a růstu a k rozhodnějším strukturálním reformám. Raději se ale mlčí o tom, že mnohé z problémů eurozóny nevyhnutelně přináší sama společná měna, zavedená pro nehomogenní skupinu zemí, z nichž každá by potřebovala jiné úrokové sazby a jiný vývoj kurzu. Evropská komise vyhlásila za nejvýznamnější krok k posílení prosperity eurozóny v dalším desetiletí těsnější politickou unii. Členské země se tak mají vzdát dalšího dílu svých daňových a sociálních pravomocí. Světová ekonomická situace se však v současnosti zásadně mění a komplikuje. O větší místo na slunci se oprávněně hlásí velké země jako Čína, Indie a Brazílie, celosvětově roste poptávka po surovinách a potravinách a zvyšují se jejich ceny, zostřuje se mezinárodní konkurence. A především: objevují se známky krize celého dosavadního světového finančního systému. Bruselští úředníci zjevně nejsou schopni rychle reagovat, místo toho slepě trvají na boji s klimatickými změnami jako na nejvýznamnější celosvětové agendě. Pokud se však Evropa včas neprobudí, čekají ji obtížné časy. Lze očekávat, že prověrkou své životaschopnosti projde v příštích letech také euro. (Květen 2008) 26 27

Euro versus koruna konečně otevřená diskuse Diskuse o přínosech a rizicích přijetí eura pro ČR se často vyznačuje naprostou poplatností našim závazkům vůči Evropské unii. Nový knižní sborník Euro versus koruna tuto bariéru nabourává. Je unikátní otevřeností názorů jednotlivých autorů na společnou měnu. Editorka Ivana Pečinková v knize shromáždila široký okruh odborníků, kteří se sice liší jak mírou vstřícnosti vůči euru, tak i úhlem pohledu, ale výsledkem je, že publikace poskytuje u nás první ucelený obraz o závažnosti rozhodnutí vzdát se koruny. Včetně úvah o tom, zda ČR může přijetí eura nejen odkládat, ale i odmítnout. Úvodní příspěvek Hynka Fajmona ukazuje genezi Maastrichtské smlouvy (smlouvy o EU) a zdůrazňuje, že přinesla úplně novou kvalitu integračního procesu zahájila směřování k evropskému superstátu. Tomu měla a má sloužit i společná měna. Pro ČR je podle něho přijetí eura nevýhodné a měla by ho odmítnout v referendu. Fakt, že společná měna byla především politickým projektem a nikoli odrazem ekonomické nutnosti, zdůrazňuje také zajímavý příspěvek politologa Ondřeje Krutílka. Václav Klaus přispěl do knihy kapitolou Klausova kritéria pro přijetí (či nepřijetí) společné evropské měny. Patří mu prvenství v jednoznačném formulování požadavku na naše vlastní kritéria pro přijetí eura: kritéria výhodnosti společné měny pro nás. Musí mezi ně patřit otázky, zda společná měna členským zemím ekonomicky prospěla, zda je naše konvergence s ekonomikou eurozóny dostatečná (primárně z hlediska konvergence cen a mezd), a také zda si přejeme, aby společná měna urychlovala integrační procesy, které by směřovaly k daňové, rozpočtové a politické unii. Václav Klaus vyjadřuje přesvědčení, že by bylo rychlé přijetí eura pro českou ekonomiku tragickou chybou. Právní rozbor otázky, zda je vůbec do budoucna udržitelné, abychom byli členy EU, ale neměli euro, přináší stať Michala Tomáška. Stejně jako řada dalších přispěvatelů, uvažuje i Tomášek o možnosti referenda o přijetí eura. Konstatuje že přijetím jednotné měny ztratí ČR svoji měnovou suverenitu, a dokládá, že z hlediska evropského práva nic nebrání členským státům vypsat referendum i o takové otázce. Domnívám se, že Evropská unie nám toto dilema sama usnadní, protože bude náš vstup do eurozóny cíleně oddalovat či blokovat. Evropská centrální banka má totiž zcela volnou ruku v tom, jak interpretovat udržitelné plnění Maastrichtských kritérií. Její nedávno zveřejněný postoj vůči Slovensku naznačil, že je připravena libovolného adepta odmítnout s tím, že plnění inflačního kritéria danou zemí není dlouhodobě udržitelné. A v případě České republiky by ECB takřka jistě měla i pravdu: právě vstup do eurozóny by totiž vyhnal naši nízkou inflaci nahoru. ČR je zemí, jejíž ekonomická úroveň i cenová hladina se postupně zvyšuje směrem k vyspělejším členům eurozóny. Jakmile by se dotahování naší cenové hladiny na jejich úroveň už nemohlo realizovat posilováním koruny, zbyl by jen jeden kanál značný inflační diferenciál oproti těmto zemím. Tím bychom přestali plnit maastrichtské kritérium pro inflaci. Na nebezpečí růstu míry inflace po vstupu do eurozóny poukazuje i řada autorů, kteří přispěli do tohoto sborníku. Miroslav Singer odhaduje akceleraci růstu cenové hladiny po zafixování kurzu až na 3 4 procentní body ročně. Také Petr Mach a Jiří Jonáš považují značný nárůst inflace v ČR v případě našeho brzkého vstupu do eurozóny za prakticky nevyhnutelný. Můžeme tedy konstatovat, že dlouhodobá udržitelnost plnění inflačního kritéria v ČR po vstupu do eurozóny je velmi pochybná stejně jako to ECB již konstatovala o Slovensku. Z autorů zastoupených ve sborníku se snad jedině Pavel Kohout neobává viditelného nárůstu inflace po přijetí eura (viz jeho závěrečný příspěvek). Zakládá ovšem svou úvahu na tom, že ECB úmyslně dává v harmonizovaném indexu cen nízkou váhu neobchodovatelným položkám, aby si usnadnila plnění inflačního cíle. Z toho pak vyvozuje, že nárůst naší inflace by z velké části zůstal neviditelný. Nicméně, tento postřeh nevystihuje celou hloubku problému faktem totiž je, že po vzniku eurozóny přestalo 6 z 12 jejích členů maastrichtské kritérium pro inflaci plnit. Jedním z důvodů (jak v knize konstatuje např. Jiří Jonáš) je proces dohánění bohatších zemí eurozóny chudšími. ČR jako dohánějící země se tedy pasti dlouhodobé neudržitelnosti plnění inflačního kritéria těžko vyhne a ECB to dobře ví. Je naším cílem spěchat do eurozóny jen proto, abychom jí dali příležitost nás odmítnout? 28 29

Přínosy a rizika přijetí eura jsou v příspěvcích třinácti autorů sborníku analyzovány z politických, právních i ekonomických hledisek. Jsou zde i dva příspěvky z centrální banky. Miroslav Singer si mimo jiné klade otázku, proč jsou Češi vůči euru vlažnější než jiné národy nových členských zemí EU. Vysvětlení vidí v naší nízké míře inflace, dobré výkonnosti ekonomiky a posilování koruny vůči euru. Přitom bilanci nákladů a výnosů našeho vstupu do eurozóny vidí Singer dnes jako spíše horší než v minulosti a nevidí také na politické scéně ochotu zaplatit cenu za reformy, potřebné k brzkému zavedení eura. Příspěvek dalšího autora z centrální banky, Ivo Zemana, svým zaměřením na popis měnové politiky ČNB po roce 1989 tematicky trochu vybočuje. Jeho hlavním sdělením je, že ČNB vlastně nikdy nechybovala; pokud něco nevyšlo, bylo to vinou vlády nebo externích faktorů. Zásadně kritické pohledy na euro se sešly v sekci Euro očima ekonoma. Petr Mach analyzuje nedostatečnou sladěnost naší ekonomiky s eurozónou. Poté srovnává ekonomický vývoj zemí s eurem a bez eura, a výsledek vyznívá jednoznačně proti přijetí společné měny. Autor také poukazuje na to, že Evropská komise nepotrestáním Švédska posvětila možnost nerespektovat závazek zavést euro takže ČR by v případě přání většiny obyvatelstva mohla Švédsko napodobit. Podobný názor vyslovuje také Petr Sokol v další sekci knihy. Miroslav Ševčík po obsáhlé analýze konstatuje, že nominální kritéria konvergence k eurozóně je ČR schopna plnit, s výjimkou kritéria pro deficit veřejných rozpočtů. Kritéria reálné konvergence jsou však neméně důležitá a zde zatím ČR nedosáhla stavu, potřebného pro hladké převzetí eura. Dosud mám výrazně nižší cenovou hladinu (zejména u služeb); pomaleji, než by bylo potřebné, doháníme vyspělejší ekonomiky eurozóny v kapitálové vybavenosti, v úrovni produktivity práce, a tedy i v ekonomické výkonnosti (HDP na hlavu v paritě kupní síly); a při dosud výrazně nižší úrovni mezd, respektive důchodů, by přijetí eura mohlo velmi silně poškodit početné sociální skupiny občanů ČR. I po dokončení procesu dohánění by však by naše hospodářská politika po vstupem do eurozóny ztratila flexibilitu a stali bychom se víceméně politicky závislými na velkých ekonomických hráčích. Ostatně, konstatuje autor, i pro současné členy eurozóny přináší společná měnová politika problémy, které vedou dokonce až k určitým odstředivým tendencím. Příspěvek Pavla Kohouta v sekci Euro očima ekonoma vybočuje z běžně přijímaných pohledů na eurozónu. Liší se od většinového názoru tvrzením, že měnová unie může dlouhodobě hladce fungovat i bez společné měnové politiky a bez jakýchkoli fiskálních dohod (typu Paktu stability a růstu ), vůbec již nemluvě o společné rozpočtové politice či dokonce politické unii. Historické příklady, z nichž autor tuto tezi vyvozuje, však nejsou zcela přesvědčivé (zlatý standard či měnová unie Rakousko-Uherska existovaly ve zcela jiných podmínkách). Podmíněným úspěchem nazývá bilanci Evropské měnové unie po osmi letech Jiří Jonáš. Tento úspěch ale není spojen ani s růstem ekonomické výkonnosti eurozóny, ani se zlepšením na trhu práce, a ani se vzájemnou konvergencí členských zemí tyto očekávané přínosy euro zatím neposkytlo. Je zřejmé, že eurozóna nesplňuje podmínky optimální měnové zóny. Za úspěch Jonáš považuje především to, že euro získalo mezinárodní pověst solidní měny, působí jako rezervní měna a jako měna, v níž jsou emitovány cenné papíry. Pokud jde o přijetí eura v ČR, doporučuje autor důkladnou přípravu včetně reformy veřejných financí a strukturálních reforem abychom předešli nebezpečí, že očekávání finančních trhů, že přijetí eura proběhne hladce a bez zádrhelů, bude zklamáno. Na Slovensku má přijetí eura vyšší podporu obyvatelstva než v ČR, jak ukazuje slovenský ekonom Peter Gonda. Předčasný vstup Slovenska do ERM II však autor považuje za past past nemožnosti přehodnocení termínu vstupu do eurozóny a past omezené pružnosti kurzových podmínek vstupu. Na rozdíl od Pavla Kohouta uvádí Peter Gonda naopak příklady neúspěšných pokusů o měnové unie, o které není v evropských dějinách nouze. Pro Slovensko je nebezpečím zejména nízká relativní cenová hladina a zaostávání ve struktuře ekonomiky. Navíc autor konstatuje, že měnová unifikace Evropy urychluje ekonomickou integraci na chybném základě: na centrálně řízené harmonizaci, ne na bázi konkurence. Miroslav Tuček pohledem zkušeného analytika rozebírá hlavní ekonomické přínosy společné měny. Vidí je především v odstra- 30 31

nění kurzového rizika pro podnikatele, snížení transakčních nákladů a v usnadnění kapitálových obchodů. Konstatuje však, že měnová politika ECB se odvozuje především ze situace největších zemí, zatímco v menších zemích došlo po přechodu na euro ke zvýšení inflace. Přistoupení k eurozóně v situaci, kdy ČR má nižší úrokové sazby než země s eurem, by pro naši ekonomiku bylo šokem. Znamenalo by zdražení úvěrů podnikatelům, domácnostem i státu a prudký pokles poptávky na domácím trhu. Navíc, dokud je koruna vůči euru podhodnocená, došlo by po vstupu ke znehodnocení našich peněžních úspor, starobních důchodů a korunových pohledávek. Nezanedbatelná je také otázka, jakým politickým cílům velkých zemí EU má eurozóna sloužit a jak by ČR v této mocenské hře obstála. Sekci Euro v otázkách a odpovědích dominuje otázka, zda ČR může zůstat mimo eurozónu. Petr Sokol analyzuje příklad Švédska a uvažuje o možnosti opakovaných odkladů vstupu v důsledku řady negativních referend. Také Ondřej Krutílek uvažuje o možnosti švédské cesty. Upozorňuje však na zrádnost referend a přiklání se spíše k variantě záměrného neplnění některého z konvergenčních kritérií. Ze strany institucí EU nelze v otázce plnění konvergenčních kritérií očekávat žádnou benevolenci. V krátké recenzi není možno plně zmapovat a ocenit také velké množství faktů o historii i současnosti evropské integrace, které tato publikace přináší. Snad nikde není na jednom místě tak dobře zpracována historie i současnost evropské měnové unie, požadavky na nás kladené, ale i naše situace a možnosti, které před námi stojí. Díky obsáhlému faktografickému materiálu, který však není na újmu čtivosti celého sborníku, a díky kombinaci politického, právního a ekonomického pohledu lze tuto knihu doporučit nejširšímu okruhu čtenářů. Recenze knihy Euro versus koruna, Ivana Pečinková, ed., Centrum pro studium demokracie a kultury, 2007. Publikováno v Newsletteru CEP, srpen 2007. ČÁST 2 SVĚTOVÁ FINANČNÍ KRIZE Prakticky již od roku 2007 bojuje vyspělý svět s krizí, která začala jako finanční krize, pokračovala jako ekonomická recese, a poté přešla do dluhové krize vlád, ohrožující pomalé a křehké hospodářské oživení. Krizové procesy byly předznamenány hlubokými finančními nerovnováhami ve světové ekonomice, neúměrným zadlužováním některých zemí a příliš uvolněnou měnovou politikou, která umožnila v řadě států vznik nebezpečných bublin na trzích některých aktiv. Reakcí vlád většiny vyspělých zemí na finanční krizi a následnou ekonomickou recesi bylo nalévání dalších peněz do ekonomiky což by šlo přirovnat k přilévání oleje do ohně. Česká ekonomika se vyhnula prvé fázi finanční krizi, dopadla na ni ovšem následná hospodářská recese, dovezená převážně ze zahraničí prostřednictvím poklesu poptávky po našich vývozech. Protikrizový plán české vlády byl poměrně uměřený. Recese však přinesla velký propad příjmů a razantně zvýšila výsledný deficit státního rozpočtu. Projeví se to i v roce 2010 a v letech následujících. Přes tento cyklický vliv však velkou část českých rozpočtových problémů tvoří strukturální deficity, úzce spojené s příliš nákladným sociálním systémem. Jako příklad rozdávání na dluh může sloužit text, věnovaný naší nadstandardní finanční štědrosti vůči rodinám s dětmi kterou naše děti bohužel jednou zaplatí i s úroky. Poslední text rekapituluje doporučení, která nám pro ozdravení veřejných financí dává OECD. 32 33

Příčiny finanční krize a hrozba inflačního požáru Kolébkou finanční krize a globální recese, která na dlouho změnila tvář světa pro vyspělé i rozvojové země, byly Spojené státy. Jak je možné, že to byly právě Spojené státy, často označované za lokomotivu světové ekonomiky? Je to paradoxní, ale tato nejmocnější ekonomika světa, země s nejvyšší produktivitou, v poslední době fungovala na dluh a nasáváním zboží a financí ze zahraničí přispívala ke vzniku vážných finančních nerovnováh. Protikrizová opatření americké vlády a Fedu bohužel připomínají pověstné přilévání oleje do ohně. Peněžní záplava na americkém finančním trhu, která se podílela na vzniku krize, se řeší dalším naléváním peněz. Dlouhodobé finanční nerovnováhy zůstávají neřešené, místo hledání receptu na jejich léčbu se medituje o konci kapitalismu a o potřebě posilovat státní regulaci. Evropské vlády nejsou o mnoho rozumnější. Je naším životním zájmem správně se v této situaci orientovat, tak aby česká ekonomika z ní vyšla s co nejmenšími škodami. Kořeny finanční krize sahají značně hluboko. Při jejich hledání můžeme dojít až k roli dolaru jako hlavní (a dlouho prakticky jediné) poválečné rezervní měny. A můžeme jít ještě dál a hledat kořeny dnešní krize již u velké deprese 30. let, která vedla ke zrodu keynesismu s jeho skokovým nárůstem role státu v ekonomice. Celosvětovou rezervní rolí dolaru byla americká ekonomika dlouhodobě tlačena k deficitům obchodní bilance. Pro získání rezervních dolarů ostatní země vyvážely zboží do Spojených států ale získané dolary pak držely, takže za ně nenakupovaly americké zboží. Spojené státy díky tomu měly tu pochybnou výhodu, že mohly po desetiletí spotřebovávat více, než samy vytvářely. Často to bylo interpretováno jako výhoda emitenta rezervní měny. Jenže na možnost získávat zahraniční zboží a neplatit za ně vlastními výrobky či službami si ekonomika až příliš snadno zvyká. Zejména v prostředí kreditních karet, snadno dostupných úvěrů a velkorysých hypoték. A také vláda si příliš snadno zvyká na snadné financování rozpočtových deficitů. Americké vlády nabízely zbytku světa pro uložení a zhodnocení dolarových rezerv skvělý a bezpečný nástroj americké vládní dluhopisy. Je to paradoxní, ale bez růstu amerického vládního dluhu by pravděpodobně ani hromadění dolarových rezerv nedospělo do takových rozměrů. Velký boom vládních dluhopisů souvisel právě s rozvojem keynesiánské hospodářské politiky. Stupňování role státu v ekonomice vyvolávala i rostoucí zadlužení státu. K částečnému obratu sice došlo v období reaganomiky, ale stát už v té době držel v ekonomice tak silné pozice, že už nebylo cesty zpět. Díky neustávající nabídce bezpečných vládních dluhopisů přitékalo do Spojených států jednostranně nejen zboží, ale také kapitál. Vláda USA tak mohla své deficity snadno financovat a všechny strany byly spokojeny. Dolary získané vývozem do USA a nepoužité k nákupu amerického zboží byly hlavním zdrojem devizových rezerv zbytku světa který se je často snažil zhodnotit jejich zpětným umístěním na americký finanční trh a do dluhopisů americké vlády. Do USA tak jednostranně přitékalo jak zboží, tak kapitál. Vláda USA mohla snadno financovat své deficity. Jako procento z HDP nevypadaly americké vládní deficity ve srovnání s Evropou nijak nebezpečně ale při své dlouhodobosti a při velikosti americké ekonomiky měly velký dopad na světový finanční systém. S určitými výkyvy fungoval tento systém dlouho celkem bez problémů. Nicméně hromadění dolarových rezerv v posledních zhruba deseti letech zesílilo, zejména v Asii. Část asijských zemí před deseti lety prošla finanční krizí, pomoc ze strany IMF byla podmíněna přísnými podmínkami, takže se tyto země rozhodly do budoucna si raději nahromadit velký rezervní polštář. Zároveň to bylo v souladu s jejich růstovou strategií, nazývanou exportem tažený růst kterou ostatně sledovaly i další rozvojové ekonomiky. Rychlý růst zemí jako Brazílie, Indie a Čína na druhé straně nebývale zvedal ceny surovin a hlavně ropy a to zase vedlo k dalšímu zvětšování již tak dost velkých dolarových rezerv v rukou ropných zemí. Situace začala přerůstat rozumné meze. Někteří ekonomové už delší dobu upozorňovali na to, že zde narůstají velké globální nerovnováhy. Na jedné straně stály Spojené státy jako čistý dovozce zboží i kapitálu, s dvojím deficitem obchodní bilance a státního rozpočtu, jako země žijící nad své poměry. A na druhé straně ekonomiky typu Číny, životně závislé na vývozu zboží do Spojených států. A ochotné v zájmu udržení hodnoty svých dolarových rezerv financovat 34 35

jakékoli schodky amerického rozpočtu (čínské dolarové rezervy se odhadují na dva biliony, tedy 2000 miliard, dolarů). Právě Čína byla často uváděna jako exemplární případ a byla vyzývána, aby upustila od podpory exportu umělým podhodnocováním své měny vůči dolaru. Role americké vlády a americké centrální banky (Fedu) v narůstání globálních nerovnováh byla zmiňována méně. Dlouho se věřilo, že Spojené státy jsou do své pozice vlastně tlačeny svým okolím, že fungují jako bezpečný přístav pro zahraniční finanční investice a že tuto peněžní záplavu budou po neomezenou dobu schopny efektivně zhodnocovat. To se ukázalo jako iluze. Vláda USA stejně jako Fed měly svůj díl viny na rizikové situaci. Fed v posledních letech přispíval k peněžní záplavě uvolněnou měnovou politikou a odmítáním řešit bubliny na finančních trzích. Finanční prostředí v USA bylo charakterizováno snadným žitím na dluh, dostupností kreditních karet a spotřebitelských úvěrů, velkorysým poskytováním hypoték a vysokým podílem zdrojů z finančního trhu na aktivitách firem (vysoká finanční páka leverage). Tato kultura se z USA šířila do dalších vyspělých ekonomik, jejichž trhy ovšem zpravidla neměly k dispozici tolik finančních prostředků. Velký podíl na vzniku hypoteční bubliny měla vláda USA. Řešila sociální problém otázku bydlení pro chudší vrstvy vydáním zákonů, které ukládaly hypotečním bankám poskytovat hypotéky i tzv. subprime (podřadným) klientům. Tedy rodinám bez pravidelného příjmu, u nichž mělo být předem jasné, že nebudou schopny hypotéku řádně splácet. Zárukou byly samy nemovitosti dokud ovšem jejich ceny neklesly. Pro americké banky a další instituce amerického finančního trhu byla peněžní záplava darem a zároveň i břemenem. Peníze bylo třeba zhodnotit což ale šlo jen za cenu přijímání stále vyššího rizika při poskytování úvěrů a hypoték. Americké banky vymýšlely nové a nové finanční inovace. Tedy způsoby, jak uniknout svazující regulaci, jak odprodat rizikové úvěry a tím se zdánlivě rizika zbavit, jak rozložit riziko na více finančních institucí a přesunout ho do zahraničí. Banky se naučily rozporcovat riziková aktiva včetně podřadných hypoték a zkombinovat je do různých balíčků, které měly díky rozložení rizika být málo rizikové. Jejich nízké rizikovosti věřily samy banky a přesvědčily o tom i ratingové agentury. Příznivý rating pak pomáhal tyto produkty odprodávat do celého světa jako bezpečnou investici. Bankovní sektor v USA a v některých dalších vyspělých zemích se silně odtrhl od své tradiční role přesunu úspor do efektivních výrobních investic. V zemích jako Velká Británie nebo Island převyšovaly bilanční sumy bank několikanásobně domácí HDP. Rozvinul se virtuální proces, v němž byla nabízena stále nová aktiva přinášející výnos. V této situaci přišla ke slovu bezprostřední příčina finanční krize, konečný impulz, který ji vyvolal. Bublina finančních aktiv praskla v okamžiku, kdy se ukázalo, že ve skutečnosti jsou to aktiva vysoce riziková, toxická, postrádající reálnou záruku. Spouštěčem ztráty důvěry se staly hypotéky v USA, poté byla odhalována další a další toxická aktiva, a při vzájemných vazbách mezi bankami se celý systém řítil do finanční krize. Po ní neodvratně následovala druhá fáze dopad do reálné ekonomiky ve formě globální ekonomické recese. Rizikové chování bank však bylo jen spouštěčem krize, vyrůstající z dlouhodobějších globálních finančních nerovnováh. Na nich měly svůj podíl jak umělé proexportní a kurzové politiky některých rozvojových zemí, tak nevhodná politika vlády USA a americké centrální banky. S těmito nerovnováhami si zatím nikdo neví rady a krize je jen na čas zmírní. V USA se krize spuštěná peněžní záplavou řeší přiléváním stále dalších peněz do ekonomiky. Kromě vlády se na tom podílí již i centrální banka, a to dokonce i nákupem vládních dluhopisů. Krátkodobě je to pochopitelné zhroutil se úvěrový multiplikační mechanismus a ekonomika je tím ochromená. Podobně postupují vlády v dalších vyspělých zemích postižených krizí. Podle (dosti skromných) odhadů IMF dosáhne do roku 2012 veřejný dluh např. v Japonsku 224 % HDP, ve Spojených státech 97 %, v Itálii 117 %, ve Francii 80 %, v Německu 80 % a v Británii 75 % (v Číně to bude méně než 25 %). Tomu odpovídají letošní deficity téměř 10 % HDP v USA, přes 5 % v Japonsku a Británii; odhaduje se, že země EU vydají na řešení krize v průměru kolem 4 % HDP. Vlády slibují, že po odeznění krize začnou své finanční injekce z ekonomiky opět stahovat, aby nedošlo k inflaci. Otázka je jakými cestami. Pro centrální banky bude extrémně obtížné udržet inflaci pod kontrolou pomocí stávajících paradigmat měnové 36 37

politiky v podmínkách, kdy se obvyklé transmisní mechanismy nutně budou chovat nestandardně. Pro vlády bude inflace v podstatě výhodná, protože vygumuje část jejich dluhů. A o skutečné míře nezávislosti centrálních bank na vládách hovoří už dnes například fakt, že americký Fed i Bank of England kupují vládní dluhopisy a tím přímo financují vládní dluh což je praxe, která byla vždy považována za cestu do pekel. Dnešní nalévání peněz do ekonomik je přiléváním oleje do ohně, hrozícím v budoucnu rozpoutat inflační požár. Pokud k němu dojde, budou se globální finanční nerovnováhy do jisté míry živelně řešit cestou rozdílně velkých inflačních a kurzových pohybů v jednotlivých světových ekonomikách. Inflační znehodnocení by pak hrozilo zejména dolaru, ale ušetřeno by rozhodně nezůstalo ani euro. V České republice je situace prozatím o něco nadějnější. České banky se prvé fázi samotné finanční krizi úspěšně vyhnuly. Od konce 90. let se zaměřovaly se především na tradiční komerční bankovnictví na úvěrování domácí ekonomiky z domácích úspor. Jejich zahraniční vlastníci, velké mateřské banky, si sofistikovanější (a tedy rizikovější) obchody raději dělaly samy ve svých centrálách. Podstatnou výhodou bylo, že české domácnosti relativně více spoří a nejsou tolik zvyklé žít na dluh. Navíc téměř 100 % půjček a hypoték u domácností bylo v korunách (díky nízkým úrokům nebyl důvod vypůjčovat si v cizích měnách). V úhrnu je poměr mezi domácími depozity a z nich poskytnutými úvěry v České republice daleko příznivější než v ostatních zemích střední a východní Evropy a činil v roce 2008 130 % (takže jen necelých 80 % depozit bylo rozpůjčeno). České banky se díky tomu nepotřebovaly financovat ze zahraničí. Mají též dostatečnou kapitálovou přiměřenost a postačující rezervy. Co do právní formy nejsou hlavní české banky pouhými pobočkami zahraničních bank a jejich matky si z nich tedy nemohou libovolně stahovat likviditu. Mohou si ovšem odčerpat zisky formou dividend, a mohou českým bankám ukládat větší zdrženlivost při poskytování úvěrů. Druhá fáze globální krize hospodářská recese se nám bohužel nevyhne. Dovážíme si ji ze zahraničí prostřednictvím silného poklesu poptávky po exportech, na nichž jsou české podniky v průměru závislé ze 70 i více procent. Pokles zakázek vede k větší opatrnosti při poptávce po úvěrech a v nabídce úvěrů ze strany bank. Oba procesy se navzájem posilují a přispívají k poklesu české ekonomiky. Česká vláda při snaze zmírnit dopady ekonomické recese zatím postupuje celkem racionálně. Je správné soustředit se na zmírnění očekávaného růstu nezaměstnanosti a na podporu exportu. Podpora domácí poptávky by v naší vysoce otevřené ekonomice především zvyšovala dovozy a ohrožovala platební bilanci. Skutečná pomoc ekonomice je ale podmíněna udržením zadlužení státu v rozumných mezích. Světové trhy se na nás dívají jako na součást regionu střední a východní Evropy, který je z hlediska zadlužení nutné obezřetně sledovat. Velké dluhové excesy by nám přinesly jen další potíže. Zkrácená verze v časopise Euro č. 13/2009, s. 86 89, pod názvem Vina vlády a Fedu. 38 39