Měnověpolitické doporučení pro 5. SZ 2006 Sekce měnová a statistiky 1. Základní scénář dubnové prognózy Východiskem pro měnověpolitické rozhodování zůstává dubnová makroekonomická prognóza. Podle ní se celková inflace nejprve pohybuje mírně pod bodovým inflačním cílem, v horizontu měnové politiky (HMP) však přechází do horní poloviny tolerančního pásma inflačního cíle. Inflace očištěná o primární efekty změn nepřímých daní zůstává v HMP pod bodovým inflačním cílem, přičemž na konci roku 2007 se k němu pozvolna blíží. Podle prognózy je mezera výstupu již od přelomu let 2005 a 2006 uzavřená a HDP bude dále fluktuovat v blízkosti inflaci nezrychlujícího produktu. Prognóza hodnotila nastavení měnových podmínek v 1Q06 jako mírně přísné. Kurzová složka byla hodnocena jako mírně přísná, reálné sazby jako neutrální až slabě uvolněné. S makroekonomickou prognózou a jejími předpoklady je konzistentní nejprve stabilita (na úrovni 3M PRIBORu kolem 2,1 % v 2Q06) a následně postupný růst úrokových sazeb. Aktuální situační zpráva hodnotí rizika dubnové prognózy v HMP celkově jako mírně protiinflační. Individuální rizika zachycená v Grafu rizik inflační prognózy jsou relativně nízká a vyrovnaná, riziko spojené s aktuálním vývojem nominálního měnového kurzu koruny vůči euru však bilanci rizik posouvá mírně protiinflační směrem. Kurz je totiž v posledních týdnech silnější než dosavadní průměrná hodnota za 2. čtvrtletí, ze které vychází prezentovaná simulace. Následující text shrnuje hlavní argumenty vedoucí k vyšším nebo nižším úrokovým sazbám, než jsou sazby konzistentní s dubnovou prognózou. 2. Argumenty pro vyšší úroveň úrokových sazeb oproti prognóze a) V proinflačním směru působí současný vývoj cen ropy. Skutečné ceny uralské ropy se nacházejí asi 10 % nad předpoklady dubnové prognózy pro 2Q06, která na základě CF04 předpokládala aktuální ceny uralské ropy okolo 59 USD/b. Jak CF05, tak i předpověď odvozená od swapových kontraktů na burzách ARA naznačují oproti předpokladům 4. SZ vyšší růst dolarových cen ropy i benzínu. Jejich dopad do budoucího vývoje domácích cen pohonných hmot a do celkové inflace je však kompenzován novým výhledem kurzu USD/EUR (viz argument 3b). 3. Argumenty pro nižší úroveň úrokových sazeb oproti prognóze a) Nadále přetrvávající riziko silnějšího kurzu CZK/EUR ve srovnání se základním scénářem je naznačeno skutečností, že analytici v rámci šetření IOFT (viz níže) v ročním horizontu předpokládají úroveň kurzu CZK/EUR na hladině kolem 27,83 CZK/EUR, která je oproti hodnotě základního scénáře pro 2Q07 (29,10 CZK/EUR) asi o 4,7 % 1
silnější. Tato očekávání mohou mít na vývoj kurzu sebenaplňující dopad a v prognóze zdůrazněný vliv záporného úrokového diferenciálu může být jimi převážen. Standardní citlivostní analýza obsažená v SZ předpokládá odchylku nominálního kurzu od základního scénáře o 1 Kč ve 2Q06. Apreciační varianta této analýzy vede k inflaci na HMP zhruba o 0,9 p.b. nižší a k postupnému poklesu nominálních sazeb v podobném rozsahu. Průměr kurzu za 2Q06 do 23.5. (28,42 Kč/EUR) je oproti hodnotě základního scénáře pro 2Q06 (28,60 Kč/EUR) silnější o cca 0,7%. V posledních týdnech je však kurz silnější než jeho dosavadní průměr za 2. čtvrtletí, čímž se protiinflační kurzové riziko poněkud zesiluje. b) Proinflační vliv nárůstu dolarových cen ropy (uvedený v bodě 2a) je kompenzován oproti předpokladům aktuálně očekávaným slabším vývojem kurzu dolaru, který začal od poloviny dubna silně oslabovat vůči většině světových měn. Aktuálně zesilující negativní sentiment na dolarovém trhu naznačuje, že kurz dolaru k euru může oslabit ještě rychleji a více, než naznačuje CF05 (1,284 USD/EUR na konci roku 2007). 4. Očekávání finančních trhů a komunikace ČNB Na dubnovém zasedání (27. 4.) BR ponechala limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace na úrovni 2 %. Toto rozhodnutí bylo v souladu s očekáváním analytiků. V dubnovém šetření agentury Reuters (20.4.) žádný analytik z 25 dotazovaných nepředpokládal úpravu základních sazeb na dubnovém zasedání BR ČNB. Tři analytici v ročním horizontu neočekávali změnu nastavení měnové politiky ČNB, ostatní předpokládali její zpřísnění. Načasování prvního zvýšení základních sazeb ČNB bylo následující: 2Q06 (4 analytici), 3Q06 (11), 4Q06 (4) a 1Q07 (3). V ročním horizontu analytici předpokládali úroveň 2T repo sazby v rozmezí 2,0 až 3,0 %. Na pozdější tiskové konferenci guvernér ČNB Z. Tůma oznámil, že uvedené rozhodnutí bylo jednomyslné. Rizika nové inflační prognózy označil za vyvážená. Směrem nahoru působí aktuálně vyšší ceny ropy, naopak směrem dolů tržní očekávání silnější koruny. Dále uvedl, že prognóza je konzistentní s krátkodobou stabilitou sazeb a jejich pozdějším postupným růstem. Podle něj si lze představit, že dojde během tohoto roku k postupnému nárůstu úrokových sazeb, období jejich stability na nynější úrovni bude podle vyjádření guvernéra trvat 1 až 4 měsíce. Guvernér Z. Tůma také prohlásil, že velká část debaty se věnovala údajům o HDP za rok 2005. Tyto údaje představují určitou nejistotu, proto ČNB bude očekávat další čísla o ekonomickém růstu. Základní náhled centrální banky na ekonomiku se však nezměnil, ČR nadále považuje za nízkoinflační ekonomiku. Sazby na peněžním trhu od posledního zasedání BR poklesly cca o 0,1 p.b. Výnosová křivka sazeb PRIBOR má pozitivní sklon (viz Graf 2). Tržní trajektorie 3M sazeb se v celém horizontu pohybuje mírně pod úrovní základního scénáře prognózy. Sazby IRS se také mírně snížily. Spread 5R 1R dosahuje 1,1 p.b., spread 10R 1R 1,6 p.b. (k 23.5.). Současná očekávání ohledně budoucího pohybu úrokových sazeb jsou následující. Z aktuálního šetření agentury Reuters (19.5.) vyplývá, že žádný analytik z 23 dotazovaných nepředpokládá úpravu základních sazeb na květnovém zasedání BR ČNB. Dva analytici v ročním horizontu neočekávají změnu nastavení měnové politiky ČNB, ostatní předpokládají zvýšení úrokových sazeb. Načasování prvního zvýšení základních sazeb ČNB je následující: 3Q06 (13 analytiků), 4Q06 (4) a 1Q07 (4). V ročním horizontu analytici předpokládají úroveň 2T repo sazby v rozmezí 2,00 až 3,00 %. 2
Analytici v rámci šetření IOFT i nadále očekávali apreciaci kurzu. V horizontu 1R by měl kurz posílit na 27,83 CZK/EUR, tj. o 2,1 % vzhledem k průměru za 2Q06 do 23.5. (viz Graf 8). Základní scénář prognózy očekává pro 2Q07 kurz na úrovni 29,10 CZK/EUR. Tabulka 1: Vybrané citace prohlášení členů BR v médiích 11.5. R. Holman (rozhovor pro Bloomberg) Úrokové sazby by mohly vydržet beze změny několik čtvrtletí Dá se očekávat dlouhá perioda nízké inflace, neboť ekonomika se ani při rychlém růstu nepřehřívá. 22.5. Z.Tůma (rozhovor pro Dow Jones Newswires) Očekávám jedno zvýšení úroků. V krátkodobém horizontu ale vývoji inflace odpovídá stabilita úrokových sazeb. 5. Měnověpolitické doporučení SMS SMS doporučuje ponechat měnověpolitické úrokové sazby na stávající úrovni. Graf 1: Prognóza inflace ze 4.SZ 2005 a cílové pásmo 6 5 4 3 prognóza inflace 2 1 skutečnost/ skutečnost prognóza měnově relevantní inflace horizont měnové politiky 0 01/05 03/05 05/05 07/05 09/05 11/05 01/06 03/06 05/06 07/06 09/06 11/06 01/07 03/07 05/07 07/07 09/07 11/07 3
Graf 2: Výnosové křivky PRIBOR 2.60 2.40 den projednání 4.SZ den po projednání 4.SZ 23.5. 2.20 2.00 2T 1M 3M 6M 1R Graf 3: Úrokové spready PRIBOR 0.40 0.35 0.30 Minutes 2.SZ CPI 2/06 HDP IV/05 Minutes 3.SZ PPI 3/06 CPI 3/06 CPI 4/06 PPI 4/06 0.25 0.20 PPI 2/06 0.15, 0.10 0.05 0.00-0.05-0.10 3/06 4/06 5/06 3M-1M 6M-3M 12M-6M Graf 4: 3M PRIBOR, FRA 3.00 2.80 2.60 den projednávání 4.SZ den po projednávání 4.SZ 23.5. prognóza ČNB (4.SZ) 2.40 2.20 2.00 I/06 II/06 III/06 IV/06 I/07 4
Graf 5: IRS 4.00 3.60 den projednání 4.SZ den po projednání 4.SZ 23.5. 3.20 2.80 2.40 1R 2R 3R 4R 5R 6R 7R 8R 9R 10R Graf 6: Kurzy středoevropských měn (1.3. = 1.0) 1.06 1.04 1.02 1.00 0.98 HUF/EUR PLN/EUR 0.96 SKK/EUR CZK/EUR 0.94 3/06 4/06 5/06 apreciace depreciace Graf 7: Kurz CZK/EUR 29.2 ZO 1/06 ZO 2/06 ZO 3/06 BÚ PB 1/06 BÚ PB 2/06 BÚ PB 3/06 28.8 28.4 28.0 3/06 4/06 5/06 5
Graf 8: Očekávaná změna kurzu CZK/EUR za rok v % 1.0 0.0-1.0-2.0 apreciace depreciace -3.0-4.0-5.0 1/04 3/04 5/04 7/04 9/04 11/04 1/05 3/05 5/05 7/05 9/05 11/05 1/06 3/06 5/06 6