Emise peněz a operace ČNB Mýty a fakta Tomáš Holub ředitel sekce měnové ČNB Seminář v Poslanecké sněmovně PČR 5. září 2018
Obsah prezentace Mýty o tvorbě peněz a devizových intervencích Endogenní tvorba peněz úvěrovou emisí Tvorba peněz a čistá zahraniční aktiva Vliv měnové a makroobezřetnostní politiky na endogenní tvorbu peněz 2
Obsah prezentace Mýty o tvorbě peněz a devizových intervencích Endogenní tvorba peněz úvěrovou emisí Tvorba peněz a čistá zahraniční aktiva Vliv měnové a makro-obezřetnostní politiky na endogenní tvorbu peněz 3
v % HDP Mýtus tištění peněz Velikost bilance centrální banky 140 120 100 80 60 40 20 0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 Fed ECB BoJ SNB Švédsko Dánsko ČNB Bilance centrálních bank vyspělých zemí se od začátku krize výrazně zvýšily. Nejde ale o tisk peněz, a to ani přímo, ani ve smyslu následného peněžního multiplikátoru. 4
Co jsou a co nejsou peníze? (i) A komerční banky P Oběživo (B) Kapitál kb Rezervy bank (u CB) Zahraniční vklady A centrální banka P Kapitál CB Devizové Rezervy Oběživo Úvěry Domácí vklady Rezervy bank A domácnosti+firmy P Oběživo (D+F) Vklady Čisté peněžní bohatství D+F Úvěry Zjednodušeně řečeno: peníze jsou prostředky, kterými mohou platit domácnosti a firmy (hotově či elektronicky). Rezervy bank vstupují do hry při mezibankovním platebním styku (ale neopouštějí bank. systém). Obrázek abstrahuje od vlády a nebankovních FI. 5
Co jsou a co nejsou peníze? (ii) Definice peněz jsou různé, jde o věc statistické konvence. Srovnání statistiky měnového vývoje a národní měnové statistiky Harmonizovaná statistika měnového vývoje a) Národní měnová statistika b) M1 Oběživo + jednodenní vklady Oběživo + jednodenní vklady M2 M1 + vklady s dohodnutou splatností do 2 let + vklady s výpovědní lhůtou do 3 měsíců M1 + vklady s dohodnutou splatností + vklady s výpovědní lhůtou + repo operace (bez rozlišení splatnosti) M3 M2 + repo operace + akcie / podílové listy FPT c) + dluhopisy se splatností do 2 let emitované MFI Není definován a) neobsahuje vklady ústřední vlády b) neobsahuje vklady celého vládního sektoru (tj. ústřední a místní vlády, fondů soc. zabezpečení a zdrav. pojišťoven) c) fondy peněžního trhu Z bilance centrální banky je součástí peněžní zásoby pouze oběživo (jeho část), nikoli rezervy komerčních bank v CB. 6
Co se děje při FX intervencích? A komerční banky P Oběživo (B) Kapitál kb Rezervy bank (u CB) Zahraniční vklady A centrální banka P Kapitál CB Devizové Rezervy Oběživo jen D+F Úvěry Domácí vklady Rezervy bank A domácnosti+firmy P Oběživo (D+F) Vklady Čisté peněžní bohatství D+F Úvěry Mění se pouze velikost bilance komerčních bank a centrální banky, ale nikoli v položkách, které jsou součástí peněžní zásoby. Efekty na M3 jsou pouze nepřímé (v ČR hrál roli oživený růst ekonomiky i nárůst vkladů nebankovních FI). 7
Mýtus kontroly peněžní zásoby ze strany CB i M S Operace CB Měnová báze Peněžní multiplikátor Peněžní zásoba M D M/P Inflace Tento monetaristický mechanismus v učebnicích studovaly celé generace ekonomů (mě nevyjímaje), ale prakticky nikdy a nikde to tak nefungovalo (s dílčí výjimkou Fedu v letech 1979-1982, což je však spíše odstrašující případ). 8
v % Mýtus tištění peněz švýcarský příklad 1200 1100 1000 900 800 700 1 108,7 Švýcarsko - celková změna od září 2008 do září 2017 600 500 400 300 200 100 108,2 60,4 0-100 Měnová báze Oběživo Peněžní zásoba (M3) Cenová hladina (CPI) -1,7 Kdyby platil monetaristický mýtus o tištění peněz, všechny sloupečky v grafu by musely být řádově stejně velké. 9
Peněžní agregáty v poměru k HDP v ČR 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% I/2002 I/2003 I/2004 I/2005 I/2006 I/2007 I/2008 I/2009 I/2010 I/2011 I/2012 I/2013 I/2014 I/2015 I/2016 I/2017 I/2018 Bilance ČNB/HDP Oběživo/HDP M1/HDP M3/HDP Bilance ČNB se od podzimu 2013 do dubna 2017 v poměru k HDP ztrojnásobila z 22 % na 67 %. Oběživo ve stejném období pokračovalo v trendovém růstu. Jeho poměr k HDP se tak zvýšil jen nepatrně, a to z 10 % na 11 %. I u širších peněžních agregátů nenastal žádný zlom ve vývoji v souvislosti s nárůstem bilance ČNB. Kurzový závazek tištění peněz. 10
Meziroční růst oběživa, HDP a spotřeby 27,0 22,0 17,0 12,0 7,0 2,0-3,0 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 oběživo nominální HDP nominální spotřeba domácností V dlouhodobější perspektivě vývoj oběživa zhruba kopíruje dynamiku nominálního HDP, resp. nominální spotřeby. Vývoj oběživa se totiž přizpůsobuje objemu (hotovostních) transakcí v ekonomice, který úzce souvisí s vývojem ek. aktivity. Výraznější vybočení z tohoto vztahu nastalo v roce 1999, kdy zkrachovalo několik bank, což doprovázel zvýšený (panický) výběr vkladů jejích klientů (nárůst oběživa). 11
Obsah prezentace Mýty o tvorbě peněz a devizových intervencích Endogenní tvorba peněz úvěrovou emisí Tvorba peněz a čistá zahraniční aktiva Vliv měnové a makroobezřetnostní politiky na endogenní tvorbu peněz 12
Jak to funguje v praxi? (i) i Sazba na O/N úvěry (lombard) Hlavní MP sazba (2T repo) Depozitní O/N sazba (diskont) M D M/P Centrální banka kontroluje prostřednictvím svých měnověpolitických operací krátkodobé úrokové sazby. Ty jsou jejím hlavním MP nástrojem v normálních dobách. Výše úrokových sazeb se musí měnit tak, aby zajišťovala dosahování cenové stability v budoucnu (viz závěrečná část prezentace). 13
Jak to funguje v praxi? (ii) Úrokové sazby Peněžní dělitel Měnová báze Úvěry Peněžní zásoba Poptávka v ekonomice Inflace Vývoj úvěrů odráží na jedné straně poptávku ekonomických subjektů po finančních zdrojích při dané úrovni úrokových sazeb k pružnému profinancování ekonomické aktivity, a na druhé straně nabídku úvěrů ze strany bank. Zpětně pak ovlivňuje poptávku po oběživu a rezervách. 14
Kdo vytváří peníze, když ne centrální banka? Peníze vytvářejí dominantně (i když ne výlučně, viz třetí část prezentace) komerční banky při úvěrování. Banka nepůjčuje lidem a firmám své rezervy v centrální bance. Banka taktéž neposkytuje úvěr ze stávajících vkladů domácností či firem (máte-li peníze na svém účtu v bance a tato banka poskytne někomu jinému úvěr, peníze z vašeho účtu nezmizí!). Banka poskytuje úvěr na základě posouzení bonity klienta, jeho schopnosti splácet při dané úrokové sazbě, ne na základě dostupnosti vkladů či rezerv (na žádné komerční bance nevisí cedule: Dnes úvěry neposkytujeme, došly vklady / rezervy! ). Při poskytnutí úvěru banka připíše nové peníze klientovi na účet a simultánně zaúčtuje úvěrovou pohledávku vůči klientovi. Může to vypadat nemorálně, ale: peníze bohatství. 15
Co se děje při emisi úvěrů? A komerční banky P Oběživo (B) Kapitál kb Rezervy bank (u CB) Zahraniční vklady Úvěry Domácí vklady A centrální banka P Kapitál CB Devizové Rezervy Oběživo Rezervy bank jen D+F A domácnosti+firmy P Oběživo (D+F) Vklady Čisté peněžní bohatství D+F Úvěry Banka nepůjčuje klientům peníze, které má uložené u centrální banky či stávající vklady. Poskytnutím úvěru a vytvořením nových peněz nikdo přímo nezbohatne. 16
Co se děje s novými penězi následně? Nově vytvořené peníze obvykle nezůstanou v té samé bance. Část z nich může být vybrána ve formě oběživa, část je převedena ve formě platby do jiné banky. Ze systému však peníze převody mezi bankami nemizí, pokud nejsou použity ke splacení dříve poskytnutého úvěru. Banka převod či výběr peněz klientů realizuje na úkor svých rezerv u centrální banky. V případě potřeby si tyto rezervy opatří na mezibankovním trhu či přímo refinančním úvěrem od centrální banky. Důležitá je pro ni cena zdrojů, které si takto může opatřit. Ta se odvíjí od úrokových sazeb centrální banky (viz výše). Banky si zároveň konkurují v získávání vkladů jakožto stabilních zdrojů financování aktivní strany své bilance. 17
Růst M3 a úvěrů v ČR 14 (meziroční změny v %) 12 10 8 6 4 2 0-2 -4 1/10 1/11 1/12 1/13 1/14 1/15 1/16 1/17 1/18 M3 Úvěry soukromému sektoru Peněžní zásoba a úvěry se vyvíjejí dlouhodobě souběžně (i když někdy se jejich dynamika rozchází viz dále). Kurzový závazek, resp. obecně uvolněná měnová politika přispěly k růstu M3 nepřímo prostřednictvím oživení poptávky po úvěrech. 18
Obsah prezentace Mýty o tvorbě peněz a devizových intervencích Endogenní tvorba peněz úvěrovou emisí Tvorba peněz a čistá zahraniční aktiva Vliv měnové a makroobezřetnostní politiky na endogenní tvorbu peněz 19
Peněžní agregát M3 a jeho protipoložky 25 20 (příspěvky v procentních bodech k roční míře růstu v %) 15 10 5 0-5 -10 1/13 1/14 1/15 1/16 1/17 1/18 Ostatní zdroje Úvěry domácímu soukromému sektoru Vklady centrální vlády Úvěr vládě Čistá zahraniční aktiva M3 Dalším standardním zdrojem růstu peněžní zásoby je zvyšování čistých zahraničních aktiv (NFA) bankovního sektoru. K němu může docházet nezávisle na operacích centrální banky (viz kladný příspěvek NFA v grafu v době před kurzovým závazkem), například díky příjmům exportérů či přílivu PZI. Je ovšem pravda, že v závěru kurzového závazku se příspěvek NFA bankovního sektoru k růstu M3 dočasně výrazně zvýšil. 20
M3, NFA a kurzový závazek Výrazný růst NFA od poloviny roku 2015 do roku 2017 souvisel s kurzovým závazkem, ovšem ne zcela přímo. Ne každý příliv kapitálu ze zahraničí totiž znamená zvýšení NFA bankovního sektoru. Navíc některé finanční operace, které vedou ke zvýšení NFA, mají protipoložku v poklesu čistého úvěru bankovního sektoru vládě, a jsou tudíž z hlediska vývoje peněžní zásoby neutrální (viz záporné zelené a fialové sloupečky na předchozím snímku). Nárůst NFA bankovního sektoru tak během kurzového závazku činil jen cca 40 % nárůstu zahraničních aktiv ČNB a byl navíc z nezanedbatelné části kompenzován poklesem úvěru vládě. Přitom ta část operací, která růst M3 dočasně urychlila, představovala klasický přesun portfolií (portfolio shift), tedy nárůst poptávky po penězích bez inflačních důsledků. 21
Dopady přílivu kapitálu na M3 příklady Zahraniční investor prodá domácí bance eura za koruny, uloží je jako korunový vklad a banka prodá eura ČNB ( v tomto případě se úměrně zvyšují zahraniční aktiva ČNB i pasiva komerčních bank, NFA se bezprostředně nemění; vklady zahraničních investorů nejsou součást M3) Zahraniční investor prodá domácí bance eura za koruny, koupí za ně korunové dluhopisy vlády na primárním trhu, vláda získané zdroje uloží u ČNB či komerční banky, komerční banka prodá eura ČNB ( zvyšují se jen zahraniční aktiva ČNB, NFA celého bankovního sektoru proto rostou, současně ale klesá čistý úvěr vládě u tuzemských bank a M3 se nemění; vklady vlády nepatří do M3) Zahraniční investor prodá domácí bance eura za koruny, která přeprodá eura ČNB. Investor koupí na sekundárním trhu korunové dluhopisy vlády od domácí pojišťovny či penzijního fondu, jež peníze uloží do komerční banky. ( zvyšují se jen zahraniční aktiva ČNB, NFA celého bankovního sektoru proto rostou, čistý úvěr vládě se nemění, M3 se zvyšuje; vklady pojišťoven a penzijních fondů do něj patří). 22
Obsah prezentace Mýty o tvorbě peněz a devizových intervencích Endogenní tvorba peněz úvěrovou emisí Tvorba peněz a čistá zahraniční aktiva Vliv měnové a makroobezřetnostní politiky na endogenní tvorbu peněz 23
Role centrální banky v systému Centrální banka na finanční a reálný sektor trvale působí svými opatřeními měnové, mikro- i makroobezřetnostní politiky. Konkrétně v oblasti měnové politiky nastavuje ČNB své nástroje tak, aby byl ekonomický vývoj v souladu s plněním 2% inflačního cíle. Nastavením úrokových sazeb v ekonomice tak centrální banka dosahuje toho, že vývoj poptávky financované zčásti úvěry není nadměrný nebo naopak příliš utlumený, což by vytvářelo inflační, resp. deflační tlaky. Svými regulatorními opatřeními a dohledem dozírá na to, že se banky chovají při poskytování úvěrů obezřetně a na pokrytí případných budoucích ztrát mají vytvořen dostatek kapitálu. Makroobezřetnostními nástroji cílí centrální banka na to, aby výše popsaný systém nevytvářel rizika pro celkovou finanční stabilitu v podobě nadměrné emise úvěrů či bublin na trzích aktiv (např. nemovitostí). 24
Shrnutí a závěrečná poznámka Peníze nejsou dominantně tištěny centrální bankou a jejich objem není pod její kontrolou. Jsou převážně vytvářeny úvěrovou emisí bank (a případně i jinými finančními operacemi). Pružně se tedy přizpůsobují poptávce, resp. potřebám ekonomiky (včetně přesunů finančních portfolií). Systém má brzdičky v podobě měnové politiky, zaměřené na cenovou stabilitu, a také bankovní regulace, dohledu a makroobezřetnostní politiky, zaměřených na finanční stabilitu. Poznámka na závěr: nelze mít současně systém s fixním množstvím peněz, relativně stabilními a předvídatelnými úrokovými sazbami, cenovou stabilitou, finanční stabilitou a úvěry dostupnými vždy a pro všechny. Moderní měnový systém není ideální, ale snaží se o realistický a přijatelný mix těchto věcí (na rozdíl od řady populárních alternativ). 25
Děkuji za pozornost www.cnb.cz Tomáš Holub ředitel sekce měnové Tomas.Holub@cnb.cz 26