FINANČNÍ ANALÝZA SPOLEČNOSTI PEGAS NONWOVENS SA

Transkript

1 Masarykova univerzita Ekonomicko-správní fakulta Studijní obor: Finance FINANČNÍ ANALÝZA SPOLEČNOSTI PEGAS NONWOVENS SA Financial Analysis of the Company Pegas Nonwovens SA Diplomová práce Vedoucí diplomové práce: Ing. Miroslav SPONER, Ph.D. Autor: Bc. Jan VONDRA Brno, 2017

2

3

4

5 Jméno a příjmení autora: Jan Vondra Název diplomové práce: Finanční analýza společnosti Pegas Nonwovens SA Název práce v angličtině: Financial Analysis of the Company Pegas Nonwovens SA Katedra: Katedra financí Vedoucí diplomové práce: Ing. Miroslav Sponer, Ph.D. Rok obhajoby: 2017 Anotace Předmětem této diplomové práce je zpracování finanční analýzy společnosti Pegas Nonwovens SA. Cílem práce je zhodnotit finanční zdraví, stabilitu a výkonnost vybrané společnosti, porovnat ji s konkurenčními podniky a na základě zjištěných skutečností navrhnout doporučení vedoucí ke zlepšení stávajícího stavu. První část práce vymezuje význam finanční analýzy, jsou zde vybrány a definovány vhodné metody finanční analýzy. V další části práce je pomocí vybraných metod provedena samotná finanční analýza společnosti. Na závěr práce jsou zhodnoceny výsledky finanční analýzy a jsou formulována doporučení ke zlepšení stávajícího stavu. Annotation The subject of this diploma thesis is to perform a financial analysis of the company Pegas Nonwovens SA. The aim of the thesis is to assess financial health, financial situation and performance of the chosen company, compare it with its competitors and propose recommendations leading to the improvement of a current state. In the first part of the thesis the importance of the financial analysis is defined and suitable methods are chosen and described. In the next part the financial analysis of the company is conducted. Finally, in the last part of the thesis the results of the financial analysis are evaluated and recommendations for improving current situation are suggested. Klíčová slova Finanční analýza, metody finanční analýzy, horizontální analýza, vertikální analýza, poměrová analýza, rozklad Du Pont, bankrotní a bonitní modely, ekonomická přidaná hodnota Keywords Financial analysis, methods of financial analysis, horizontal analysis, vertical analysis, ratio analysis, DuPont analysis, b/b models, economic value added

6 Prohlášení Prohlašuji, že jsem diplomovou práci Finanční analýza společnosti Pegas Nonwovens SA vypracoval samostatně pod vedením Ing. Miroslava Sponera, Ph.D. a uvedl v ní všechny použité literární a jiné odborné zdroje v souladu s právními předpisy, vnitřními předpisy Masarykovy univerzity a vnitřními akty řízení Masarykovy univerzity a Ekonomicko-správní fakulty MU. V Brně dne 24. dubna 2017 vlast no ruč ní podpis aut o ra

7 Poděkování Na tomto místě bych rád poděkoval Ing. Miroslavu Sponerovi, Ph.D. za cenné připomínky a odborné rady, kterými přispěl k vypracování této diplomové práce.

8

9 OBSAH ÚVOD VÝZNAM FINANČNÍ ANALÝZY Cíle finanční analýzy Uživatelé finanční analýzy Zdroje informací pro finanční analýzu METODY FINANČNÍ ANALÝZY Analýza absolutních ukazatelů Horizontální analýza Vertikální analýza Analýza rozdílových ukazatelů Čistý pracovní kapitál Čisté pohotové prostředky (peněžní finanční fond) Čistý peněžně pohledávkový fond Analýza poměrových ukazatelů Ukazatele rentability Ukazatele likvidity Ukazatele zadluženosti Ukazatele aktivity Poměrové ukazatele na bázi cash flow Ukazatele kapitálového trhu Analýza soustav ukazatelů Pyramidový rozklad Du Pont Bankrotní modely Bonitní modely Ekonomická přidaná hodnota (EVA) Metody mezipodnikového srovnání FINANČNÍ ANALÝZA SPOLEČNOSTI Charakteristika společnosti Charakteristika odvětví Analýza absolutních ukazatelů Analýza rozvahy Analýza výkazu zisku a ztráty Analýza výkazu cash flow Analýza rozdílových ukazatelů Analýza poměrových ukazatelů Analýza rentability Analýza likvidity Analýza zadluženosti Ukazatele aktivity Poměrové ukazatele na bázi cash flow Ukazatele kapitálového trhu Analýza soustav ukazatelů... 93

10 3.6.1 Pyramidový rozklad Du Pont Bankrotní modely Bonitní modely Ekonomická přidaná hodnota (EVA) MEZIPODNIKOVÉ SROVNÁNÍ SHRNUTÍ FINANČNÍ ANALÝZY A DOPORUČENÍ PRO ZLEPŠENÍ FINANČNÍ SITUACE Doporučení a návrhy pro zlepšení současného stavu ZÁVĚR SEZNAM POUŽITÝCH ZDROJŮ SEZNAM TABULEK SEZNAM GRAFŮ SEZNAM SCHÉMAT SEZNAM POUŽITÝCH ZKRATEK SEZNAM PŘÍLOH

11 ÚVOD Finanční analýza umožňuje podniku precizní rozbor jeho finanční situace a patří mezi důležité nástroje finančního řízení. Dovoluje posoudit a měřit výkonnost podniku, což napomáhá managementu vytvořit promyšlenou strategii a činit vhodná rozhodnutí. Zejména v dnešním globalizovaném světě je pro každý podnikající subjekt důležité, až existenčně nezbytné, být schopen rychle reagovat na změny, usilovat o dosažení a udržení konkurenceschopnosti ve svém odvětví a plně využívat svého potenciálu. A právě k dosažení těchto obecných cílů využívá vedení společnosti mimo jiné i kvalitně provedenou finanční analýzu. Realizovaná finanční analýza umožní nahlédnout slabé a silné stránky zkoumané firmy a učinit patřičná opatření. Finanční analýza usnadňuje rozhodování jak v krátkodobém časovém horizontu při řešení problémů v rámci operativního řízení podniku, tak i v dlouhém časovém horizontu při realizaci dlouhodobých strategických plánů a záměrů podniku. Finanční analýza představuje nástroj, který dovoluje postihnout a zhodnotit efektivitu a výkonnost podniku; nejenom vlastníkům ale i řadě dalších subjektů odpovídá na otázky, jak je podnik úspěšný, jak zhodnocuje vložený kapitál a jak svojí činností přispívá ke zvyšování hodnoty společnosti. Nelze v žádném případě doporučit rezignaci na tuto oblast finančního řízení, protože neprovedením řádné finanční analýzy se společnost připravuje o důležitý nástroj přinášející cenné informace, což může vést ke ztrátě konkurenceschopnosti podniku a ke zhoršení jeho postavení na trhu. Cílem této diplomové práce je pomocí metod finanční analýzy zhodnotit dosavadní vývoj výkonnosti společnosti Pegas Nonwovens SA, posoudit její finanční zdraví a stabilitu. Parciálními cíli práce je provést komparaci s vybranými konkurenčními podniky v daném odvětví a navrhnout doporučení, která by mohla vést ke zlepšení finanční situace a výkonnosti podniku do budoucna. Analyzovaná společnost Pegas Nonwovens SA, která má svůj počátek v roce 1990, patří mezi přední evropské výrobce netkaných textilií, jejichž následné uplatnění se nachází především v oblasti hygienických produktů. Společnost disponuje dvěma výrobními závody v České republice a jedním v Egyptě, přičemž v současnosti plánuje expanzi do Jihoafrické republiky. Svým specifickým zaměřením je v českém prostředí zcela unikání a její přímá konkurence se zde v podstatě nenachází. Jedná se o veřejně obchodovanou společnost, jejíž akcie byly uvedeny na burzu cenných papírů v roce Finanční analýza bude zpracována za období let zejména na základě veřejně dostupných dat z výročních zpráv společnosti. Dostatečně dlouhý časový horizont je nezbytný pro posouzení a identifikaci významných vývojových trendů. Práce bude rozdělena do pěti základních kapitol. Úvodní kapitola bude věnována pojmu a významu finanční analýzy, budou uvedeny kategorie jejích uživatelů a nezbytné informační zdroje pro její zpracování. Druhá kapitola se bude orientovat na vymezení metodického aparátu finanční analýzy, který bude využit v aplikační části diplomové práce. Vymezena bude zejména analýza absolutních ukazatelů, analýza rozdílových ukazatelů, analýza poměrových ukazatelů (ukazatele rentability, likvidity, zadluženosti, aktivity a kapitálového trhu), analýza soustav ukazatelů (pyramidový rozklad Du Pont, vybrané bonitní a bankrotní modely), dále bude popsán také ukazatel ekonomické přidané hodnoty. 11

12 Ve třetí kapitole bude provedena finanční analýza vybrané společnosti. Na začátek budou představeny základní údaje o společnosti Pegas Nonwovens SA a bude též charakterizováno odvětví netkaných textilií, ve kterém působí. Následně budou aplikovány vybrané metody finanční analýzy. Ve čtvrté kapitole bude společnost Pegas Nonwovens komparována s vybranými konkurenčními podniky operujícími v odvětví netkaných textilií. V páté závěrečné kapitole budou zhodnoceny výsledky finanční analýzy a uvedeny návrhy pro možné další zlepšení finanční situace a výkonnosti podniku. Při realizaci práce budou využity následující vědecké metody. V prvních dvou kapitolách práce bude použita metoda deskripce. Kapitola třetí bude spočívat na metodě analýzy, pro porovnání výsledků finanční analýzy s konkurenčními podniky bude použita metoda komparace. Na závěr práce budou pomocí metody syntézy shrnuty a zhodnoceny dílčí výsledky finanční analýzy a budou navrhnuta doporučení pro zlepšení finanční situace společnosti do budoucna. 12

13 1 VÝZNAM FINANČNÍ ANALÝZY 1.1 Cíle finanční analýzy Finanční analýza je nedílnou součástí finančního řízení podniku 1 umožňující komplexní zhodnocení jeho finanční situace. Hlavní účel finanční analýzy může být definován následovně: Finanční analýza má za cíl poskytnout souhrnné zhodnocení současného a budoucího postavení společnosti. 2 Finanční analýza bývá v odborné literatuře chápána různě. Nejužší definice pojímá finanční analýzu jako hodnocení stavu a finančního zdraví podniku a jeho vývoje na základě rozboru dat z účetních výkazů právě uplynulého období. 3 V širším pojetí je chápána jako posouzení finančního zdraví podniku v delším časovém období, které zahrnuje rovněž kontext účinků regulačních opatření. Finanční analýza umožňuje diagnostikovat příčiny současného vývoje, účinnost použitých nástrojů i odhad budoucího vývoje. Může napomoci odhalit řadu významných skutečností, jako je například ziskovost podniku, efektivita při využívání aktiv, schopnost splácet závazky a podobně. Cílem finanční analýzy je tedy posouzení finančního zdraví podniku, identifikace jeho silných a slabých stránek, rozbor jeho finanční situace a případné finanční tísně. 4 Finančně zdravým podnikem je takový, který zhodnocuje vložené prostředky (rentabilita), je finančně stabilní (zadluženost) a je schopný hradit své závazky (likvidita). 5 Finanční analýza plní čtyři základní funkce. Deskripční funkce uživateli přináší popis procesů v podniku, funkce valuační umožňuje hodnocení situace podniku a jeho srovnání s konkurenčními podniky nebo odvětvím. Explanační funkce pomáhá odhalit příčiny výsledného stavu a umožňuje managementu vybrat vhodné nástroje a postupy k dosažení stanovených cílů. Predikční funkce umožňuje na základě zjištěných poznatků předpovědět pravděpodobný budoucí vývoj. 6 Finanční analýzu lze členit na externí a interní. Zatímco externí analýza vychází pouze z veřejně dostupných informací, tedy zejména z výkazů finančního účetnictví společnosti, interní analýza naproti tomu využívá navíc informace dostupné pouze v rámci daného podniku (vnitropodnikové účetnictví, finanční plány, kalkulace, firemní statistika, produktivita práce), obvykle ji provádí pro své potřeby manažeři, vlastníci nebo také banky a investoři. 7 1 Pozn.: České právní předpisy vymezují pojmy podnik, firma a obchodní společnost odlišně, pro účely této práce však budou uvedené výrazy dále používána jako synonyma. 2 VERNIMMEN, Pierre a Pascal QUIRY. Corporate finance: theory and practice. Hoboken, NJ: Wiley, c2005, 1032 s. ISBN , str KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str KALOUDA, František. Finanční analýza a řízení podniku. 2. rozšířené vydání. Plzeň: Vydavatelství a nakladatelství Aleš Čeněk, s.r.o., ISBN , str KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str RŮČKOVÁ, Petra. Finanční analýza: metody, ukazatele, využití v praxi. 5., aktualizované vydání. Praha: Grada Publishing, Finanční řízení. ISBN , str

14 Dle odlišných zdrojů dat, ze kterých finanční analýza vychází a dle rozdílných metod, které používá, rozlišujeme dvě kategorie finanční analýzy technickou a fundamentální. 8 Technická (kvantitativní) analýza čerpá zejména z účetních a dalších ekonomických dat, k jejich kvantitativnímu zpracování používá matematické, statistické a další algoritmizované metody. 9 Oproti tomu fundamentální analýza čerpá navíc i z kvalitativních informací o podniku a jeho okolí (vývoj odvětví a celého národního hospodářství), vyžaduje znalost vzájemných vztahů mezi procesy a bývá více orientována na predikci budoucího vývoje Uživatelé finanční analýzy Výsledky finanční analýzy využívají různé skupiny uživatelů k odlišným potřebám, a proto neexistuje jediný správný formát finanční analýzy, ale tato může nabývat rozličných podob, využívat odlišné metody a sledovat rozdílné cíle, přesně podle toho, aby konvenovala požadavkům jednotlivých zadavatelů. Hlavními skupinami uživatelů jsou: 11 a) Management podniku Závěry finanční analýzy využívají manažeři jak pro krátkodobé operativní, tak i pro dlouhodobé strategické řízení podniku. Finanční analýza slouží jako podklad k rozhodnutí v oblastech volby vhodné kapitálové a majetkové struktury, finančního plánování a investičního rozhodování. b) Vlastníci podniku Akcionáři a společníci využívají výsledky finanční analýzy zejména pro zhodnocení návratnosti vloženého kapitálu, resp. toho, zda podnik tvoří hodnotu, dále také pro posouzení efektivnosti managementu nebo pro oceňování podniku. c) Věřitelé Banky, držitele dluhopisů a ostatní věřitele bude zajímat schopnost podniku splácet své dluhy. Banky výsledky využijí při rozhodování o poskytnutí úvěru, jeho zárukách a podmínkách s ním spojených. d) Obchodní partneři Hledí zejména na schopnost podniku hradit své závazky, jejich cílem je vybudování stabilního dodavatelsko-odběratelského vztahu. e) Investoři Využívají ji k rozhodnutí o investici do cenných papírů dané společnosti. f) Konkurence Konkurenční podniky budou finanční analýzu využívat pro porovnání sledovaných ukazatelů úspěšných společností s cílem identifikovat slabé stránky a možné oblasti pro vlastní zlepšení. g) Stát Státní orgány využívají výsledky finanční analýzy například pro zpracování statistických informací, pro kontrolu správnosti vykázaných daní podniků nebo pro účely poskytování dotací a subvencí. 12 h) Zaměstnanci Mají zájem na prosperitě svého podniku a mohou finanční analýzu využívat pro posouzení jeho stability a budoucích perspektiv. 8 SŮVOVÁ, Helena. Finanční analýza v řízení podniku, v bance a na počítači. Praha: Bankovní institut, Bankovnictví. ISBN , str KALOUDA, František. Finanční analýza a řízení podniku. 2. rozšířené vydání. Plzeň: Vydavatelství a nakladatelství Aleš Čeněk, s.r.o., ISBN , str KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str VOCHOZKA, Marek. Metody komplexního hodnocení podniku. Praha: Grada, Finanční řízení. ISBN , str KISLINGEROVÁ, Eva. Manažerské finance. 3. vyd. V Praze: C.H. Beck, Beckova edice ekonomie. ISBN , str

15 1.3 Zdroje informací pro finanční analýzu Úspěšnost finanční analýzy vychází z kvality vstupních informací. Pro dosažení cíle finanční analýzy je proto nezbytné, aby byla využívaná data spolehlivá a dostatečně komplexní. Zdroje dat můžeme členit do tří základních skupin: 13 a) Účetní výkazy - výkazy finančního účetnictví (účetní závěrka, která zahrnuje dle zákona o účetnictví 14 rozvahu, výkaz zisku a ztráty, přehled o peněžních tocích, přehled o změnách vlastního kapitálu a přílohu k účetní závěrce) - výkazy manažerského účetnictví (odpočty, kalkulační listy) - výroční zpráva - prospekt cenných papírů b) Ostatní data podnikového informačního systému - statistické výkazy, operativní evidence, vnitřní směrnice, mzdové předpisy c) Externí data - odborný tisk, oficiální ekonomické statistiky, burzovní data, firemní databáze Rozvaha Rozvaha jakožto základní účetní výkaz zachycuje aktiva a pasiva podniku, tedy stav a strukturu majetku a zdrojů jeho financování k určitému datu. Lze ji popsat jako bilanci aktiv a pasiv. Aktiva jsou řazena z hlediska času, po který jsou v podniku vázána, a jejich likvidity. 15 Celková výše majetku je ovlivňována třemi základními faktory: růstem podnikových výkonů, stupněm využití majetku a cenou majetku. 16 Pasiva zachycující zdroje financování podnikového majetku nejsou členěna z hlediska času ale z hlediska vlastnictví těchto zdrojů. 17 Výkaz zisku a ztráty Výkaz zisku a ztrát podává přehled o dosažených výnosech a nákladech s nimi spojených, informuje tedy o výsledku hospodaření příslušného účetního období, kterého podnik svojí činností dosáhl. Na rozdíl od rozvahy nezachycuje stavové veličiny k určitému datu, ale tokové hodnoty za určité období. 18 Výkaz cash flow Výkaz cash flow zachycuje příjmy a výdaje společnosti v daném účetním období, sleduje tak přírůstky a úbytky peněžních prostředků. Pomáhá odstraňovat obsahový a časový nesoulad mezi náklady a výdaji, výnosy a příjmy, ziskem a stavem peněžních prostředků. 19 Výkaz o peněžních tocích se člení na tři oblasti - na provozní (zahrnující základní výdělečnou činnost 13 KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str Zákon č. 563/1991 Sb., o účetnictví, ve znění pozdějších předpisů. 15 KISLINGEROVÁ, Eva. Manažerské finance. 3. vyd. V Praze: C.H. Beck, Beckova edice ekonomie. ISBN , str VALACH, Josef. Finanční řízení podniku. 2. aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, ISBN , str RŮČKOVÁ, Petra. Finanční analýza: metody, ukazatele, využití v praxi. 5., aktualizované vydání. Praha: Grada Publishing, Finanční řízení. ISBN , str KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str KNÁPKOVÁ, Adriana, Drahomíra PAVELKOVÁ a Karel ŠTEKER. Finanční analýza: komplexní průvodce s příklady. 2., rozš. vyd. Praha: Grada, Prosperita firmy. ISBN , str

16 podniku), investiční (nakládání s dlouhodobým majetkem) a finanční činnost (nakládání s dlouhodobými zdroji financování). 20 Cash flow je důležitým prvkem finančního řízení podniku v oblasti zajištění likvidity. 21 Synek o cash flow uvádí: Cash flow je ústředním pojmem celého finančního řízení podniku. V praxi je i kritériem veškerého rozhodování, je jeho cílovou funkcí. 22 Výkaz o změnách vlastního kapitálu Přehled o změnách vlastního kapitálu vypovídá o změnách v objemu jednotlivých složek vlastního kapitálu, které v účetním období nastaly. 23 Příloha účetní závěrky Příloha je povinnou součástí účetní závěrky, obsahuje doplňující a vysvětlující informace obsažené v účetních výkazech. 24 Výroční zpráva Výroční zprávu povinně vypracovávají společnosti, které mají dle zákona o účetnictví povinnost ověřovat svoji účetní závěrku auditorem. Jejím účelem je uceleně, vyváženě a komplexně informovat o vývoji jejich výkonnosti, činnosti a stávajícím hospodářském postavení. Obsahuje mimo jiné informace o významných skutečnostech, které nastaly po rozvahovém dni, o předpokládaném vývoji společnosti, o aktivitách v oblasti výzkumu a vývoje, v oblasti ochrany životního prostředí a pracovněprávních vztazích, informace o organizačních složkách podniku v zahraničí atd. 25 Prospekt cenného papíru Společnosti, které chtějí nabídnout své cenné papíry (zejména akcie a dluhopisy) k obchodování na kapitálovém trhu, mají dle zákona o podnikání na kapitálovém trhu povinnost vypracovat prospekt cenného papíru. 26 Zákon stanovuje jeho podrobné obsahové náležitosti, kterými jsou např. organizační struktura emitenta, postavení na trhu, obchodní strategie, vyhlídky do budoucna, segmentace činností dle druhů a trhů, účetní závěrky za poslední 3 roky, přijaté úvěry a závazky včetně jejich splatnosti, objem a časová struktura pohledávek a závazků po splatnosti, apod. Prospekt musí být schválen Českou národní bankou, resp. dohledovým orgánem jiného členského státu EU. Jeho hlavní funkcí je poskytnout potenciálním investorům dostatek informací k tomu, aby mohli učinit kvalifikované rozhodnutí o případné koupi KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str KNÁPKOVÁ, Adriana, Drahomíra PAVELKOVÁ a Karel ŠTEKER. Finanční analýza: komplexní průvodce s příklady. 2., rozš. vyd. Praha: Grada, Prosperita firmy. ISBN , str SYNEK, Miloslav. Manažerská ekonomika. 4., aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Grada, Expert (Grada). ISBN , str KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str KNÁPKOVÁ, Adriana, Drahomíra PAVELKOVÁ a Karel ŠTEKER. Finanční analýza: komplexní průvodce s příklady. 2., rozš. vyd. Praha: Grada, Prosperita firmy. ISBN , str zákona č. 563/1991 Sb., o účetnictví, ve znění pozdějších předpisů až 36m zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. 27 KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str

17 2 METODY FINANČNÍ ANALÝZY Metody finanční analýzy lze rozdělit na metody elementární a vyšší. 28 Členění těchto metod je znázorněno na schématu č. 1. Schéma 1: Metody finanční analýzy Analýza absolutních ukazatelů Analýza rozdílových ukazatelů Elementární metody Analýza poměrových ukazatelů Metody finanční analýzy Analýza soustav ukazatelů Metody mezipodnikového srovnání Vyšší metody Matematicko-statistické metody Nestatistické metody Pramen: vlastní zpracování dle KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str. 66. Elementární metody jsou založeny na základních aritmetických úpravách dat z finančních výkazů. Pro jednoduchost a rychlost zpracování vstupních dat jsou tyto metody v praxi nejrozšířenější, nicméně ne vždy jsou schopny zachytit všechny nezbytné aspekty pro úplné posouzení finančního zdraví a stavu společnosti. 29 Vyšší metody finanční analýzy vycházejí ze složitějších matematických a statistických postupů, kladou zvýšené nároky nejen na softwarové vybavení ale i na teoretické a praktické znalosti analytika. Umožňují postihnout více vzájemných vztahů mezi jevy a tím přispět ke zvýšení vypovídací schopnosti finanční analýzy, nicméně je nezbytné jejich výstupy správně interpretovat. Tyto metody se dále člení do dvou skupin, na matematicko-statistické metody a nestatistické metody. Matematicko-statistické metody zpracovávají zejména hromadná data stejného druhu, řadíme mezi ně např. bodové a intervalové odhady ukazatelů, analýzu rozptylu, regresní a korelační analýzu, statistické testy odlehlých dat, empirické distribuční funkce, autoregresní modelování, vícerozměrné analýzy (faktorová, diskriminační, shluková, analýzy hlavních komponentů) nebo robustní metody. 30 Nestatistické metody zahrnují např. metody založené na teorii matných množin, metody založené na alternativní teorii množin, metody 28 MRKVIČKA, Josef a Pavel KOLÁŘ. Finanční analýza. 2. přeprac. vyd. Praha: ASPI, Vzdělávání a certifikace účetních. ISBN , str KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str

18 formální matematické logiky, expertní systémy, metody fraktální geometrie, neuronové sítě, metody založené na gnostické teorii neurčitých dat. 31 Alternativně lze mezi vyšší metody zařadit i bankrotní a bonitní modely 32, v této práci však budou spadat do oblasti analýz soustav ukazatelů v rámci elementárních metod. Před samotnou aplikací rozličných metod finanční analýzy na konkrétní podnik je zároveň třeba provést strategické a ekonomické zhodnocení společnosti, pozornost je zejména nutné věnovat charakteristikám sektoru, ve kterém působí, jejímu postavení na tomto trhu, charakteru jejího výrobního modelu, distribuční síti a strategickým záměrům vlastníků. 33 Jedině tak může být výsledná finanční analýza spolehlivá a přínosná. V rámci diplomové práce budou využívány elementární metody finanční analýzy, které budou podrobněji popsány v této kapitole a následně aplikovány na analyzovaný podnik. 2.1 Analýza absolutních ukazatelů Analýza absolutních ukazatelů vychází přímo z dat jednotlivých účetních výkazů. Zkoumá jejich výši, strukturu a vývoj v čase, umožňuje prvotní seznámení se se situací analyzované společnosti. Zahrnuje analýzu horizontální (trendovou) a analýzu vertikální (strukturální) Horizontální analýza Horizontální analýza zachycuje vývoj majetkové a finanční situace podniku za uplynulá období. Tato analýza porovnává konkrétní absolutní ukazatel účetního výkazu a zkoumá jeho změny nejčastěji oproti minulému účetnímu období. K posouzení rozsahu jeho změn je možné použít absolutní ukazatele (zjišťuje se rozdíl absolutních hodnot za předcházející a běžné období), procentní ukazatele nebo indexy, které mohou být buď řetězové (pokud jsou porovnávána dvě po sobě jdoucí období) nebo bazické (pokud je zvoleno jedno období jako základní a vůči němu jsou pak ostatní období srovnávána). 35 K výpočtu lze využít následující vzorce: 36 Absolutní ukazatel změny = ukazatel i+1 ukazatel i Procentuální ukazatel změny = ukazatel i+1 ukazatel i ukazatel i 100 (%) Při realizaci horizontální analýzy mohou nastat komplikace, jedná se zejména o situace, kdy se určitý údaj rovná nule (nebo se nevyskytuje) a kdy data dosáhnou záporných hodnot. V případě 31 KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str KALOUDA, František. Finanční analýza a řízení podniku. 2. rozšířené vydání. Plzeň: Vydavatelství a nakladatelství Aleš Čeněk, s.r.o., ISBN , str VERNIMMEN, Pierre a Pascal QUIRY. Corporate finance: theory and practice. Hoboken, NJ: Wiley, c2005, 1032 s. ISBN , str KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str

19 hodnoty rovnající se nule lze vývoj popsat pouze rozdílem, nikoli podílem. Pokud je hodnota záporná, pak je rozdíl ukazatelů třeba počítat z jejich absolutních hodnot Vertikální analýza Vertikální analýza, též označovaná jako strukturální, zkoumá vnitřní strukturu účetních výkazů. V rámci analýzy se vyjadřuje procentní podíl jednotlivých položek účetních výkazů ve vztahu k určité zvolené základně. Při analýze rozvahy je obvykle za souhrnný ukazatel zvolena bilanční suma. Vertikální analýza výkazu zisku a ztrát nabízí více možností výběru základny. Buď lze pro analýzu nákladů zvolit jako základnu celkový objem nákladů a pro analýzu výnosů celkový objem výnosů, nebo může být jako souhrnná položka pro obě kategorie vybrán celkový objem výnosů (případně tržeb). Výsledky vertikální analýzy lze využít jak pro sledování struktury v čase, tak i pro mezipodnikové srovnání Analýza rozdílových ukazatelů Analýza rozdílových ukazatelů vychází z rozdílu mezi dvěma nebo více veličinami. Do této skupiny můžeme zařadit ukazatele fondů finančních prostředků, které se zaměřují na hodnocení likvidity podniku. Mezi ukazatele fondů finančních prostředků patří ukazatel čistého pracovního kapitálu, čistých peněžně pohledávkových fondů a čistých pohotových prostředků Čistý pracovní kapitál Čistý pracovní kapitál (Net Working Capital, NWC), označovaný někdy též jako čistý provozní kapitál, je definován jako objem oběžných aktiv snížený o objem krátkodobých závazků. Jedná se tedy o tu část aktiv, která není vázána ke splacení krátkodobých dluhů a je tak k dispozici pro zajištění běžné činnosti podniku, k úhradě neočekávaných potřeb a mimořádných výdajů nebo k rozšíření činnosti. Čistý pracovní kapitál je krátkodobý majetek, který je financován dlouhodobými zdroji. Čistý pracovní kapitál je důležitým indikátorem likvidity a finanční stability podniku. 40 NWC lze vypočítat dle následujícího vzorce: 41 Čistý pracovní kapitál = oběžná aktiva krátkodobé závazky NWC lze také vypočítat z položek pasiv, tedy jako rozdíl mezi dlouhodobými zdroji a stálými aktivy, viz následující vzorec: 42 Čistý pracovní kapitál = (vlastní kapitál + cizí dlouhodobé zdroje) stálá aktiva 37 KISLINGEROVÁ, Eva a Jiří HNILICA. Finanční analýza: krok za krokem. 2. vyd. Praha: C.H. Beck, C.H. Beck pro praxi. ISBN , str KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str SEDLÁČEK, Jaroslav. Finanční analýza podniku. 2., aktualiz. vyd. Brno: Computer Press, ISBN , str MRKVIČKA, Josef a Pavel KOLÁŘ. Finanční analýza. 2. přeprac. vyd. Praha: ASPI, Vzdělávání a certifikace účetních. ISBN , str MRKVIČKA, Josef a Pavel KOLÁŘ. Finanční analýza. 2. přeprac. vyd. Praha: ASPI, Vzdělávání a certifikace účetních. ISBN , str

20 Schéma 2: Čistý pracovní kapitál a) Kladný NWC b) Záporný NWC Stálá aktiva NWC (kladný) Oběžná aktiva Vlastní kapitál Cizí kapitál dlouhodobý Cizí kapitál krátkodobý Stálá aktiva NWC (záporný) Oběžná aktiva Vlastní kapitál Cizí kapitál dlouhodobý Cizí kapitál krátkodobý Pramen: vlastní zpracování dle KNÁPKOVÁ, Adriana, Drahomíra PAVELKOVÁ a Karel ŠTEKER. Finanční analýza: komplexní průvodce s příklady. 2., rozš. vyd. Praha: Grada, Prosperita firmy. ISBN , str. 83. Ukazatel může nabývat kladných, záporných nebo nulových hodnot. (viz schéma č. 2). NWC je kladný, pokud je objem oběžných aktiv vyšší, než činí objem krátkodobých závazků. Kladná hodnota NWC indikuje konzervativní strategii financování podniku, čím vyšších hodnot nabývá, tím je vyšší schopnost podniku hradit své závazky, je tak zajištěna jeho likvidita. Na druhou stranu je negativně ovlivněna rentabilita společnosti, tato strategie je totiž z důvodu většího využití dlouhodobých zdrojů relativně dražší, příliš vysoký ukazatel může také značit neefektivní využívání prostředků ve společnosti. 43 Pokud je objem oběžných aktiv nižší než krátkodobé závazky, tedy když část stálých aktiv je financována krátkodobými zdroji, nabývá ukazatel záporných hodnot. Záporné hodnoty NWC představují agresivní strategii ve financování firmy, ta je spojena s vyšším rizikem v oblasti likvidity a získávání cizích zdrojů, může tak signalizovat blížící se potíže podniku. Výhodou této strategie je její nižší finanční náročnost (díky využití levnějšího krátkodobého financování). 44 V případě, že je ukazatel NWC roven nule, podnik využívá při svém financování neutrální strategii, je respektováno zlaté pravidlo financování (viz dále), tedy že dlouhodobé zdroje kryjí dlouhodobá aktiva a krátkodobé zdroje kryjí krátkodobá aktiva. 45 Ukazatel čistého pracovního kapitálu má však také nedostatky, některá oběžná aktiva nemusí být dostatečně likvidní (např. nedobytné pohledávky, neprodejný materiál a zásoby), v neposlední řadě je jeho výše také ovlivněna způsobem oceňování aktiv, zejména zásob. 46 Pro mezipodnikovou komparaci bývá využíván poměr NWC a oběžných aktiv, s doporučovaným rozpětím % SYNEK, Miloslav. Manažerská ekonomika. 4., aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Grada, Expert (Grada). ISBN , str SYNEK, Miloslav. Manažerská ekonomika. 4., aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Grada, Expert (Grada). ISBN , str KALOUDA, František. Finanční analýza a řízení podniku. 2. rozšířené vydání. Plzeň: Vydavatelství a nakladatelství Aleš Čeněk, s.r.o., ISBN , str SEDLÁČEK, Jaroslav. Finanční analýza podniku. 2., aktualiz. vyd. Brno: Computer Press, ISBN , str KRALICEK, Peter. Základy finančního hospodaření: bilance: účet zisků a ztrát: cash-flow: základy kalkulace: finanční plánování: systémy včasného varování. Praha: Linde, New business line. ISBN , str

21 2.2.2 Čisté pohotové prostředky (peněžní finanční fond) Ukazatel čistých pohotových prostředků (ČPP) posuzuje okamžitou likviditu podniku, představuje rozdíl mezi pohotovými peněžními prostředky a okamžitě splatnými závazky, částečně tak reaguje na zhoršenou vypovídací schopnost ukazatele čistého pracovního kapitálu vyplývající ze zahrnutí i málo likvidní (až nelikvidní) části oběžných aktiv. Výpočet ukazatele je následující: 48 ČPP = pohotové finanční prostředky okamžitě splatné závazky Pohotové finanční prostředky mohou zahrnovat: - peněžní prostředky (hotovost a prostředky na bankovních účtech) - peněžní prostředky a peněžní ekvivalenty (tedy finanční majetek, jehož hodnota je v čase stálá a který je v krátkém čase převoditelný do peněžní formy) Pokud ukazatel vychází z úžeji vymezených pohotových prostředků (tj. hotovost a bankovní účty), vyjadřuje nejvyšší stupeň likvidity společnosti. 49 Hodnota ukazatele by se měla pohybovat kolem nuly, příliš vysoká by indikovala nadbytek peněžních prostředků, záporná naopak nedostatek prostředků a možné blížící se potíže. 50 Pro určení položky okamžitě splatné závazky je třeba mít přístup k interním informacím o splatnosti závazků Čistý peněžně pohledávkový fond Ukazatel čistého peněžně pohledávkového fondu (ČPPF) při svém výpočtu vylučuje z oběžného majetku položku zásob a nelikvidních pohledávek. 52 ČPPF = oběžná aktiva zásoby nelikvidní pohledávky krátkodobé závazky 2.3 Analýza poměrových ukazatelů Poměrové ukazatele patří mezi základní a v praxi nejčastěji užívané nástroje finanční analýzy. Poměrové ukazatele jsou nejoblíbenější a také nejrozšířenější metodou finanční analýzy, neboť umožňují získat rychlý a nenákladný obraz o základních finančních charakteristikách firmy. 53 Jejich konstrukce vychází z podílu dvou (nebo více) zvolených údajů obsažených v účetních výkazech. Mezi zvolenými veličinami obvykle existuje nějaká vzájemná obsahová souvislost, která umožňuje posoudit určitou stránku finanční situace podniku. V průběhu využívání finanční analýzy byla vytvořena celá řada poměrových ukazatelů, které se často 48 MRKVIČKA, Josef a Pavel KOLÁŘ. Finanční analýza. 2. přeprac. vyd. Praha: ASPI, Vzdělávání a certifikace účetních. ISBN , str SEDLÁČEK, Jaroslav. Finanční analýza podniku. 2., aktualiz. vyd. Brno: Computer Press, ISBN , str KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str MRKVIČKA, Josef a Pavel KOLÁŘ. Finanční analýza. 2. přeprac. vyd. Praha: ASPI, Vzdělávání a certifikace účetních. ISBN , str SEDLÁČEK, Jaroslav. Účetní data v rukou manažera finanční analýza v řízení firmy. 2. dopl. vyd. Praha: Computer Press, Praxe manažera (Computer Press). ISBN , str

22 navzájem liší pouze drobnými modifikacemi. 54 Poměrové ukazatele se obvykle sdružují do následujících skupin: 55 - ukazatele rentability (výnosnosti) - ukazatele likvidity (platební schopnosti) - ukazatele zadluženosti (finanční struktury a dluhové schopnosti) - ukazatele aktivity - ukazatele kapitálového trhu - ukazatele na bázi cash flow Ukazatele rentability Rentabilita (resp. výnosnost vloženého kapitálu) je definována jako schopnost podniku zhodnocovat vložené prostředky vytvářením zisku, který je v tržní ekonomice hlavním kritériem pro alokaci kapitálu. Zisk je ukazatelem úspěšnosti a prosperity, odměnou za podstoupení rizik spojených s podnikáním. 56 Rentabilita je základním ukazatelem finančního zdraví a finanční kondice podniku, jako měřítko schopnosti podniku vytvářet nové zdroje umožňuje posuzovat úspěšnost podnikatelské činnosti. Obecně lze rentabilitu definovat jako podíl dosaženého zisku a vloženého kapitálu. 57 Ukazatel zisku má však i určité nedostatky snižující jeho vypovídací schopnost. Podává informace o vývoji pouze v jednom účetním období, které může být ovlivněno mimořádnými událostmi, nezobrazuje peněžní toky, které představují stěžejní roli při zajištění existence podniku, nereflektuje podstupovaná rizika, je silně ovlivněn účetní politikou podniku (způsoby odepisování majetku, metody oceňování, tvorba rezerv apod.). 58 Kategorie zisku a stejně tak vloženého kapitálu může být v ukazatelích aplikována na různých úrovních a v odlišném rozsahu, volba by měla vycházet z charakteru ukazatele a účelu analýzy. Nejčastěji se pro výpočet využívají následující kategorie výsledku hospodaření: 59 - EAC = zisk pro akcionáře (Earnings Available for Common Stockholders) - Zisk, který byl zdaněn, byl z něj doplněn povinný rezervní fond a byly z něj vyplaceny dividendy držitelům prioritních akcií. - Je měřítkem efektivnosti pro kmenové akcionáře. - EAT = zisk po zdanění, čistý zisk (Earnings After Taxes; Net Income) - Zisk po zdanění, který je určen k rozdělení mezi vlastníky a společnost. - Může být vyplacen formou dividend nebo reinvestován v podniku. - Je používán pro hodnocení rentability vlastního kapitálu společnosti. 54 VALACH, Josef. Finanční řízení podniku. 2. aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, ISBN , str KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str VALACH, Josef. Finanční řízení podniku. 2. aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, ISBN , str VALACH, Josef. Finanční řízení podniku. 2. aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, ISBN , str KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str MARINIČ, Pavel. Finanční analýza a finanční plánování ve firemní praxi. V Praze: Oeconomica, 2008, 191 s. ISBN , str

23 - EBT = zisk před zdaněním (Earnings Before Taxes) - Představuje důležitý ukazatel pro mezipodnikové srovnání a pro srovnání v čase, neboť není ovlivněn odlišným daňovým zatížením. - EBIT = zisk před úroky a zdaněním; provozní zisk (Earnings Before Interest and Taxes) - Slouží ke komplexnímu hodnocení výkonnosti podniku, zachycuje ji očištěnou o vliv finanční struktury (zadlužení) a daňového systému. - Je užíván v ukazateli rentability aktiv a případně také rentability tržeb. - EBITDA = zisk před úroky, zdaněním a odpisy (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) - Využívá se pro odhad objemu peněžních prostředků, které podnik svojí činností vytvoří za sledované období. - Je vhodný pro porovnání podniků, které je nezávislé na kapitálové struktuře, míře zdanění a způsobu odepisování majetku. - Hrubé rozpětí, hrubá marže (Gross Margin, GM) - Představuje rozdíl mezi tržbami za prodané výrobky a zboží a náklady na tyto výrobky a zboží, ze kterého teprve budou hrazeny náklady na správu a odbyt. - NOPAT = čistý provozní zisk po zdanění (Net Operating Profit After Taxes) - Jedná se o čistý zisk pocházející z hlavní provozní činnosti podniku. - Je využíván pro výpočet ekonomické přidané hodnoty. Čistý zisk (EAT) + daň z příjmů Schéma 3: Kategorie zisku = Zisk před zdaněním (EBT) + nákladové úroky = Zisk před úroky a zdaněním (EBIT) + odpisy = Zisk před úroky, zdaněním a odpisy (EBITDA) Pramen: Vlastní zpracování dle KISLINGEROVÁ, Eva. Manažerské finance. 3. vyd. V Praze: C.H. Beck, Beckova edice ekonomie. ISBN , str. 54. Rentabilita vlastního kapitálu (Return on Equity, ROE) Rentabilita vlastního kapitálu je klíčovým ukazatelem pro vlastníky (akcionáře), zachycuje výnosnost jimi vloženého kapitálu. Pro výpočet bývá využíván zisk po zdanění (EAT), neboť zachycuje konečný výnos, který náleží vlastníkům. 60 ROE = EAT vlastní kapitál Ukazatel ROE je využíván investory pro hodnocení toho, zda je jejich investice zhodnocována v požadované míře odpovídající podstoupenému riziku, výše ROE bývá porovnávána s výnosem bezrizikových aktiv (např. státní dluhopisy, vklad v bance) nebo s výnosem 60 KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str

24 alternativní investice. V případě, že by výnosnost kapitálu byla dlouhodobě nedostačující, akcionáři by snižovali svoji investici a přesunovali by své prostředky jinam. 61 Rentabilita aktiv (Return on Assets, ROA) Rentabilita aktiv reflektuje pohled managementu podniku, hodnotí výkonnost podniku bez ohledu na to, z jakých zdrojů je financován jeho majetek. 62 Vyjadřuje celkovou efektivnost a produkční sílu podniku, také proto by měl do čitatele vstupovat zisk před zdaněním a úroky (EBIT), který zároveň zachycuje celkový dosažený výnos náležící vlastníkům, věřitelům (v podobě nákladových úroků) i státu (v podobě daní). Tento ukazatel při využití EBIT umožňuje porovnávat podniky v zemích s různou mírou zdanění a také podniky s odlišnou finanční strukturou. Alternativně lze také použít čistý zisk EAT, nebo EAT navýšený o úroky očištěné o daň. 63 ROA = Pro hodnocení ROA platí následující závěry: 64 EBIT celková aktiva - Nezdaněná rentabilita vlastního kapitálu by měla být vyšší než nezdaněná rentabilita aktiv, tedy ROE > ROA. - ROA je mezní úrokovou sazbou, při které je úvěr pro podnik ještě výhodný ROE je mezní přijatelná hodnota zdaněné úrokové míry, je-li ROE nižší než zdaněné úroky, nemá použití cizího kapitálu smysl. Rentabilita úplatného kapitálu (Return on Capital Employed, ROCE) Rentabilita úplatného kapitálu informuje o výnosnosti dlouhodobých zdrojů podniku (vlastní kapitál + dlouhodobé cizí zdroje). 66 ROCE = EBIT dlouhodobý kapitál Existuje i varianta s EBIT po zdanění, měřící výnos pro vlastníky i věřitele: ROCE = EAT + úroky(1 t) dlouhodobý kapitál 61 KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str MARINIČ, Pavel. Finanční analýza a finanční plánování ve firemní praxi. V Praze: Oeconomica, 2008, 191 s. ISBN , str KISLINGEROVÁ, Eva a Jiří HNILICA. Finanční analýza: krok za krokem. 2. vyd. Praha: C.H. Beck, C.H. Beck pro praxi. ISBN , str KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str MRKVIČKA, Josef a Pavel KOLÁŘ. Finanční analýza. 2. přeprac. vyd. Praha: ASPI, Vzdělávání a certifikace účetních. ISBN , str KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str

25 Rentabilita tržeb (Return on Sales, ROS) Rentabilita tržeb (zisková marže) měří schopnost podniku tvořit zisk z dané výše tržeb, udává, jaký zisk přinesla jedna koruna (euro) tržeb. Ukazatel využívá různých úrovní zisku EBITDA, EBIT, EBT nebo EAT. Pro mezipodnikové srovnání je vhodnější využít EBIT (eliminace vlivu odlišného zdanění a finanční struktury) a EBITDA. Do jmenovatele ve zlomku lze dosadit tržby nebo celkové výnosy. 67 ROS = EAT (EBT, EBIT, EBITDA) tržby (výnosy) Při použití kategorie čistého zisku (EAT) a tržeb za zboží a vlastní výkony se jedná o ukazatel čisté ziskové marže (Net Profit Margin), pokud je použit zisk na úrovni EBIT, ukazatel se nazývá provozní ziskové marže (Operating Profit Margin) 68, někdy také označované jako EBIT marže. Mimoto je možné se setkat s EBITDA marží, která vychází ze zisku před úroky, daněmi a odpisy. 69 V zahraniční literatuře 70 je analýza EBITDA marže považována za stěžejní část celé finanční analýzy. Doplňkovým ukazatelem rentability tržeb je nákladovost tržeb (Return on Costs, ROC), která zachycuje podíl nákladů připadající na jednu korunu (euro) dosažených tržeb, tedy jaké náklady bylo třeba vynaložit na tvorbu jedné koruny (eura) tržeb Ukazatele likvidity Likviditu můžeme definovat jako schopnost hradit své závazky. V souvislosti s platební schopností je třeba rozlišovat pojmy solventnost, likvidita a likvidnost. Solventnost je obecná dlouhodobá schopnost podniku hradit své závazky včas v plné výši, rozumí se jí relativní přebytek hodnoty aktiv nad hodnotou závazků. Likvidita je momentální schopnost uhradit splatné závazky, je měřítkem krátkodobé (okamžité) solventnosti. Likvidností se rozumí vlastnost majetku být přeměněn na peněží formu (hotovost). 72 Likviditu podniku lze analyzovat dvěma přístupy, prvním je analýza rozdílových ukazatelů, která vychází z objemu fondů finančních prostředků a jejich vývoje v čase, druhým je právě poměrová analýza likvidity. Poměrové ukazatele likvidity mají obecně tvar podílu, kde v čitateli je objem likvidních aktiv (tedy to, čím je možno platit) a ve jmenovateli je objem krátkodobých závazků (to, co je nutno uhradit). 73 V literatuře 74 se lze setkat s definicí likvidní společnosti: Rozvaha je likvidní, když pro každou splatnost podnik drží více aktiv přeměnitelných na hotovost, než kolik činí splatné závazky. Dle stupně likvidnosti aktiv 67 HOLEČKOVÁ, Jaroslava. Finanční analýza firmy. Praha: ASPI, ISBN , str HOLEČKOVÁ, Jaroslava. Finanční analýza firmy. Praha: ASPI, ISBN , str EBITDA Margin. Investopedia [online]. [cit ]. Dostupné z: 70 VERNIMMEN, Pierre a Pascal QUIRY. Corporate finance: theory and practice. Hoboken, NJ: Wiley, c2005, 1032 s. ISBN , str SEDLÁČEK, Jaroslav. Finanční analýza podniku. 2., aktualiz. vyd. Brno: Computer Press, ISBN , str VALACH, Josef. Finanční řízení podniku. 2. aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, ISBN , str KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str VERNIMMEN, Pierre a Pascal QUIRY. Corporate finance: theory and practice. Hoboken, NJ: Wiley, c2005, 1032 s. ISBN , str

26 rozlišujeme tři základní ukazatele stupně likvidity ukazatel běžné, pohotové a peněžní likvidity. Ukazatel běžné likvidity Běžná likvidita (Working Capital Ratio, Current Ratio), označovaná také jako likvidita 3. stupně, je poměrem celkového objemu oběžných aktiv a krátkodobých závazků, jedná se tedy o poměr hrubého pracovního kapitálu 75 a krátkodobých závazků. Běžná likvidita udává, kolikrát pokrývají oběžná aktiva objem krátkodobých závazků. 76 Běžná likvidita = oběžná aktiva krátkodobé závazky Při výpočtu je vhodné provést několik úprav vstupních dat, zejména je nutné vyloučit z rozvahové položky oběžná aktiva dlouhodobé pohledávky, dále se do aktiv nezahrnují náklady příštích období, stejně tak je vhodné vyloučit z oběžných aktiv promlčené či nedobytné pohledávky, neprodejné zásoby. Do položky krátkodobé závazky je možné zahrnout také časové rozlišení pasiv, konkrétně výdaje příštích období. 77 Můžeme konstatovat, že čím vyšší je hodnota ukazatele, tím má podnik vyšší schopnost dostát svým závazkům, proto má tento ukazatel význam pro krátkodobé věřitele firmy. Nicméně ukazatel má řadu nedostatků, například nebere ohled na likvidnost jednotlivých složek oběžných aktiv, nezohledňuje strukturu krátkodobých závazků z hlediska jejich splatnosti, vychází ze stavu účetních položek na konci účetního období a nezachycuje tak vývoj v průběhu sledovaného období. 78 Doporučená úroveň ukazatele je v pásmu 1,5 2,5, konkrétní hodnota však závisí na oboru podnikání a vývoji ekonomického cyklu. V recesi má tendenci vykazovat vyšší hodnoty, např. z důvodů delší doby úhrady pohledávek, zvyšování zásob výrobků a zboží. V době ekonomického růstu naopak klesá (snižující se zásoby, růst závazků). Rozhodně by neměla klesnout pod hodnotu 1, společnost by se totiž v případě nenadálé události mohla rychle ocitnout na hranici bankrotu. 79 Naopak příliš vysoké hodnoty (vyšší než 4) mohou indikovat nerentabilní vázání prostředků v podniku. 80 Ukazatel pohotové likvidity Pohotová likvidita (Quick Ratio, Acid Test, likvidita 2. stupně) vylučuje z oběžných aktiv zásoby jakožto jejich nejméně likvidní složku, jedná se tedy o poměr peněžně pohledávkového fondu a krátkodobých závazků Hrubý pracovní kapitál = oběžná aktiva. 76 HOLEČKOVÁ, Jaroslava. Finanční analýza firmy. Praha: ASPI, ISBN , str KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str HOLEČKOVÁ, Jaroslava. Finanční analýza firmy. Praha: ASPI, ISBN , str VERNIMMEN, Pierre a Pascal QUIRY. Corporate finance: theory and practice. Hoboken, NJ: Wiley, c2005, 1032 s. ISBN , str KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str VALACH, Josef. Finanční řízení podniku. 2. aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, ISBN , str

27 Pohotová likvidita = oběžná aktiva zásoby krátkodobé závazky Alternativně je možné čitatel vyjádřit jako součet krátkodobého finančního majetku a krátkodobých pohledávek. Čitatel je opět vhodné upravit o nedobytné a promlčené pohledávky a zahrnout do něj příjmy příštích období. Do závazků je příhodné započítat i výdaje příštích období. Doporučené hodnoty jsou v rozmezí 1 1,5, přičemž jako optimum je uváděna hodnota 1,0. 82 Vysoké hodnoty jsou příznivé z hlediska věřitelů, ale opět nevýhodné z hlediska podnikové rentability. Vedle samotné hodnoty ukazatele je neméně důležitý jeho vývoj v čase. Vhodné je také jeho porovnání s běžnou likviditou, pokud by byla pohotová likvidita výrazně nižší, mohl by podnik vázat zbytečné množství zdrojů v zásobách. 83 Ukazatel peněžní (okamžité) likvidity Peněžní likvidita (Cash Ratio, likvidita 1. stupně) hodnotí likviditu podniku nejpřísněji, poměřuje pouze nejlikvidnější část oběžných aktiv s krátkodobými závazky. Pěnežní likvidita = krátkodobý finanční majetek krátkodobé závazky Do krátkodobého finančního majetku spadá hotovost, prostředky na běžných účtech, směnky, šeky a krátkodobé cenné papíry. Doporučený interval hodnot je 0,2 0,5. Pokud by se peněžní likvidita pohybovala kolem jedné, znamenalo by to, že podnik drží zbytečně velký objem disponibilních prostředků Ukazatele zadluženosti Ukazatele zadluženosti (finanční struktury) posuzují finanční stabilitu společnosti, která závisí na podílu cizích zdrojů na celkovém kapitálu podniku. Využití cizích zdrojů při financování má vliv na rentabilitu a na rizikovost podniku. Cizí kapitál bývá levnějším zdrojem než vlastní kapitál, je to jednak z důvodu vyššího rizika, které oproti věřiteli podstupuje akciový investor, který do podniku vložil vlastní kapitál, jednak z důvodu existence tzv. daňového štítu, tedy možnosti snížení daňového základu o zaplacené úroky za cizí kapitál. Další výhodou, kterou financování podniku za pomoci cizích zdrojů může přinést, je zvýšení rentability vlastního kapitálu pomocí efektu finanční páky (viz dále). Nalezení optimální finanční struktury (tj. struktury zdrojů jeho financování) je úkolem finančního řízení. Optimální finanční struktura je charakteristická tím, že jsou při ní mimo jiné minimalizovány průměrné vážené náklady na kapitál (Weighted Average Cost of Capital, WACC) KALOUDA, František. Finanční analýza a řízení podniku. 2. rozšířené vydání. Plzeň: Vydavatelství a nakladatelství Aleš Čeněk, s.r.o., ISBN , str VALACH, Josef. Finanční řízení podniku. 2. aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, ISBN , str RŮČKOVÁ, Petra. Finanční analýza: metody, ukazatele, využití v praxi. 5., aktualizované vydání. Praha: Grada Publishing, Finanční řízení. ISBN , str HOLEČKOVÁ, Jaroslava. Finanční analýza firmy. Praha: ASPI, ISBN , str

28 Poměrové ukazatele hodnotící finanční struktury můžeme rozdělit do dvou skupin: 86 - Ukazatele zadluženosti udávají podíl cizích zdrojů - Ukazatele dluhové schopnosti udávají schopnost hradit závazky plynoucí z cizích zdrojů A) Ukazatele zadluženosti Poměrové ukazatele zadluženosti jsou odvozovány z položek pasiv v rozvaze a jejich vzájemných vztahů. 87 Ukazatel celkové zadluženosti (Debt Ratio) Ukazatel, nazýván také věřitelským rizikem, je podílem cizích zdrojů na celkových aktivech. Celková zadluženost = cizí kapitál celková aktiva Při výpočtu je vhodné zahrnout do položky cizí kapitál i časové rozlišení pasiv (případně jen výdaje příštích období). Čím vyšší je ukazatel zadluženosti, tím nižší finanční stability podnik dosahuje. Toto konstatování ovšem neplatí absolutně, vždy je třeba brát ohled na strukturu cizích zdrojů a na výnosnost podniku. 88 Věřitelé mají zájem na co nejnižší hodnotě ukazatele, tedy na co nejnižším zadlužení podniku a s ním spojeném věřitelském riziku. Vlastníci naopak mohou chtít využít efektu finanční páky pro zvýšení rentability vlastního kapitálu. Optimální hodnota závisí na odvětví, ve kterém podnik působí, a také na jeho schopnosti hradit úroky, v literatuře se můžeme setkat s doporučeným intervalem %. 89 Koeficient samofinancování (Equity Ratio) Koeficient samofinancování je podílem vlastních zdrojů k celkovým aktivům, jedná se o doplňkový ukazatel k celkové zadluženosti (jejich součet se rovná 100 %). Jeho převrácená hodnota je tzv. finanční páka. 90 Koeficient samofinancování = vlastní kapitál celková aktiva Ukazatel finanční páky (Financial Leverage, Financial Gearing) Finanční páka představuje poměr celkových aktiv a vlastního kapitálu. Udává, kolikrát celkové zdroje převyšují vlastní kapitál, čím vyšších hodnot dosahuje, tím vyšší je míra zadlužení. Maximální doporučovaná výše finanční páky je uváděna na hodnotě 4, tedy 25% podíl vlastního kapitálu na celkových zdrojích. 91 Dále bude vliv finanční páky na rentabilitu společnosti popsán v kapitole věnované rozkladu Du Pont. 86 KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str HOLEČKOVÁ, Jaroslava. Finanční analýza firmy. Praha: ASPI, ISBN , str RŮČKOVÁ, Petra. Finanční analýza: metody, ukazatele, využití v praxi. 5., aktualizované vydání. Praha: Grada Publishing, Finanční řízení. ISBN , str KNÁPKOVÁ, Adriana, Drahomíra PAVELKOVÁ a Karel ŠTEKER. Finanční analýza: komplexní průvodce s příklady. 2., rozš. vyd. Praha: Grada, Prosperita firmy. ISBN , str HOLEČKOVÁ, Jaroslava. Finanční analýza firmy. Praha: ASPI, ISBN , str KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str

29 Ukazatel finanční páky = celková aktiva vlastní kapitál Míra zadluženosti (Debt-Equity Ratio, D/E) Tento ukazatel je také označován jako koeficient zadluženosti. Porovnává velikost cizího a vlastního kapitálu, svým charakterem je podobný ukazateli celkové zadluženosti, oproti němu však s růstem podílu dluhů neroste lineárně nýbrž exponenciálně. 92 Jeho převrácená podoba je označována jako ukazatel finanční samostatnosti. 93 Míra zadluženosti = cizí kapitál vlastní kapitál Poměr čistého dluhu k EBITDA (Net Debt/EBITDA Ratio) Poměr signalizuje schopnost podniku splatit své úročené dluhy očištěné o držené peníze a peněžní prostředky (jde o tzv. čistý dluh) 94. Využívá určité blízkosti ukazatele EBITDA a cash flow z provozní činnosti, podává tak orientačně informaci o tom, za kolik let by byla společnost schopna uhradit všechny své dluhy, pokud by eliminovala veškeré investiční výdaje a neplatila daň z příjmů. Za kritickou hranici bývá považována hodnota 4, pod touto úrovní by společnost měla být schopna obsluhovat svůj dluh bez obtíží. Rozmezí hodnot 5 až 6 již značí vysoké dluhové zatížení a hrozící finanční nestabilitu. 95 Poměr čistého dluhu k EBITDA = B) Ukazatele dluhové schopnosti úročené dluhy peníze a peněžní ekvivalenty EBITDA Ukazatele dluhové schopnosti hodnotí schopnost krýt náklady plynoucí z cizích zdrojů. Ukazatel úrokového krytí (Interest Coverage) Ukazatel je poměrem zisku před úroky a zdaněním a nákladovými úroky. Charakterizuje schopnost podniku tvořit zdroje na úhradu úroků, akcionáře informuje o tom, zda je podnik schopen platit úroky z dluhů a věřitele informuje o míře zajištění jejich pohledávek. Čím vyšších hodnot ukazatel dosahuje, tím vyšší je schopnost společnosti splácet úroky. Doporučená hodnota je v literatuře 96 udávána v rozmezí 3 6, za optimum je považována hodnota Pod hranicí 3 jsou na místě obavy o schopnost společnosti obsluhovat své dluhy. 98 Úrokové krytí = EBIT nákladové úroky 92 SEDLÁČEK, Jaroslav. Finanční analýza podniku. 2., aktualiz. vyd. Brno: Computer Press, ISBN , str HOLEČKOVÁ, Jaroslava. Finanční analýza firmy. Praha: ASPI, ISBN , str VERNIMMEN, Pierre a Pascal QUIRY. Corporate finance: theory and practice. Hoboken, NJ: Wiley, c2005, 1032 s. ISBN , str VERNIMMEN, Pierre a Pascal QUIRY. Corporate finance: theory and practice. Hoboken, NJ: Wiley, c2005, 1032 s. ISBN , str SEDLÁČEK, Jaroslav. Finanční analýza podniku. 2., aktualiz. vyd. Brno: Computer Press, ISBN , str KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str VERNIMMEN, Pierre a Pascal QUIRY. Corporate finance: theory and practice. Hoboken, NJ: Wiley, c2005, 1032 s. ISBN , str

30 Ukazatele krytí aktiv Ukazatele krytí aktiv doplňují informace, které přinášejí ukazatele likvidity a ukazatele zadluženosti. Tyto ukazatele jsou založeny na údajích rozvahy a hodnotí plnění tzv. bilančních pravidel (zlaté bilanční pravidlo, pravidlo opatrného financování a pravidlo vyrovnání rizika) Zlaté bilanční pravidlo dlouhodobý majetek byl měl být financován dlouhodobými zdroji (vlastními i cizími) a krátkodobý majetek krátkodobými zdroji. - Pravidlo opatrného financování stálá aktiva by měla být financována vlastními zdroji a oběžná aktiva cizími zdroji. - Pravidlo vyrovnání rizika poměr mezi vlastními a cizími zdroji by měl být 1: ) Ukazatel krytí dlouhodobých aktiv dlouhodobými zdroji Tento ukazatel, označovaný též jako ukazatel stavu kapitalizace, hodnotí míru plnění zlatého bilančního pravidla, to je splněno, pokud ukazatel dosahuje 1 a více. Pokud je nižší než 1, podnik je pravděpodobně podkapitalizovaný (má nedostatečný objem dlouhodobého kapitálu), vyšší hodnoty indikují jeho překapitalizaci (nadbytek dlouhodobého kapitálu). 101 Krytí dl. aktiv dlouhodobými zdroji = vlastní kapitál + dlouhodobé cizí zdroje stálá aktiva 2) Ukazatel krytí dlouhodobých aktiv vlastním kapitálem Ukazatel hodnotí plnění pravidla opatrného financování, doporučovaný interval činí 0,75 1, připouští se tedy nižší objem vlastního kapitálu oproti stálým aktivům (např. z důvodu nákladovosti vlastního kapitálu) Ukazatele aktivity Krytí dlouhodobých aktiv vlastním kapitálem = vlastní kapitál stálá aktiva Ukazatele aktivity měří schopnost podniku využívat efektivně svůj majetek ve vztahu k časovému fondu. 103 Mají významný vliv na ukazatele rentability celkového i vlastního kapitálu. Poskytují důležité informace pro strategické i operativní rozhodování managementu, neboť přináší informace o tom, jak podnik nakládá se svými aktivy, zda jsou v podniku nevyužité kapacity, či naopak zda firma nemá nedostatek aktiv, což by mohlo být limitujícím 99 KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str

31 faktorem jejího budoucího růstu. Ukazatele aktivity vyjadřují vázanost kapitálu v jednotlivých formách majetku, popisují provozní cyklus podniku. 104 Existují dvě podoby ukazatelů aktivity: - Obrat (rychlost obratu) udává počet obrátek za rok - Doba obratu udává počet dní, po kterou je kapitál vázán ve formě určitého aktiva Obrat celkových aktiv (Total Assets Turnover) Rychlost obratu celkových aktiv je univerzálním ukazatelem, který měří efektivnost nakládání s aktivy podniku, spolu s ukazatelem ziskové marže má určující vliv na rentabilitu celkového kapitálu. Udává, kolikrát se aktiva obrátí v tržbách za jeden rok. Jedná se tedy o poměr tržeb a celkových aktiv. 105 Čím vyšších hodnot dosahuje, tím pro podnik lépe, optimální hodnoty ukazatele se liší v závislosti na odvětví, minimální doporučená úroveň je obecně uváděna ve výši Obrat celkových aktiv = tržby celková aktiva Doba obratu celkových aktiv Jedná se o převrácenou podobu předcházejícího ukazatele rychlosti obratu aktiv, udává, za jakou dobu se uskuteční obrátka celkových aktiv. Ideálně by měla dosahovat co nejnižších hodnot. 107 Doba obratu celkových aktiv = celková aktiva 365 tržby Obrat stálých aktiv (Fixed Assets Turnover) Rychlost obratu stálých aktiv je obdobou ukazatele obratu celkových aktiv. Tento měří výhradně efektivnost nakládání s dlouhodobým majetkem. Při analýze je třeba brát v úvahu odpisovou politiku podniku, míru odepsanosti aktiv a také způsoby oceňování majetku. Pokud je podnikový majetek z velké míry odepsán, dochází k navyšování hodnot ukazatele. Může sloužit pro investiční rozhodování, pokud je rychlost obratu nízká, měl by management zvážit omezení investic a zvýšení využití výrobních kapacit. 108 V případě, že hodnota klesá, indikuje ukazatel na klesající flexibilitu podniku ve vztahu k případnému poklesu tržeb, neboť dochází k relativnímu zvýšení fixních nákladů (odpisy, údržba), což činí podnik citlivějším na pokles tržeb. V literatuře bývá opět za minimální hodnotu doporučována Obrat stálých aktiv = tržby stálá aktiva v ZC Obrat zásob (Inventory Turnover) Rychlost obratu zásob je rovna poměru tržeb a průměrného stavu zásob, vyjadřuje, kolikrát jsou ve sledovaném období zásoby vyskladněny a znovu naskladněny. Čím více obrátek za rok 104 HOLEČKOVÁ, Jaroslava. Finanční analýza firmy. Praha: ASPI, ISBN , str HOLEČKOVÁ, Jaroslava. Finanční analýza firmy. Praha: ASPI, ISBN , str KNÁPKOVÁ, Adriana, Drahomíra PAVELKOVÁ a Karel ŠTEKER. Finanční analýza: komplexní průvodce s příklady. 2., rozš. vyd. Praha: Grada, Prosperita firmy. ISBN , str SEDLÁČEK, Jaroslav. Finanční analýza podniku. 2., aktualiz. vyd. Brno: Computer Press, ISBN , str SEDLÁČEK, Jaroslav. Finanční analýza podniku. 2., aktualiz. vyd. Brno: Computer Press, ISBN , str HOLEČKOVÁ, Jaroslava. Finanční analýza firmy. Praha: ASPI, ISBN , str

32 zásoby dosáhnou, tím lépe. Příliš nízké hodnoty by mohly naznačovat špatnou nákupní politiku, hromadění nepotřebných či neprodejných zásob, a tedy možné ohrožení platební schopnosti podniku. 110 Obrat zásob = tržby zásoby Doba obratu zásob (Days Sales of Inventory) Doba obratu udává počet dní, po které jsou aktiva vázána ve formě zásob, resp. za kolik dní dojde k uhrazení zásob z dosahovaných tržeb. 111 Doba obratu zásob = zásoby tržby 365 Obrat pohledávek (Accounts Receivable Turnover) Obrat pohledávek vypovídá o rychlosti, s jakou jsou pohledávky transformovány do hotovosti. Obrátkovost pohledávek by opět měla dosahovat co nejvyšších hodnot. 112 Obrat pohledávek = tržby pohledávky z obchodních vztahů Doba obratu pohledávek (Days Receivable Outstanding) Ukazatel vypovídá o počtu dní, za které se pohledávky přemění na peněžní prostředky, resp. o době, za niž byly pohledávky v průměru uhrazovány (tzv. průměrné inkasní období). Doba obratu pohledávek by měla dosahovat co nejnižších hodnot. 113 Doba obratu pohledávek = pohledávky z obchodních vztahů 365 tržby Obrat závazků (Accounts Payable Turnover) Rychlost obratu závazků informuje o počtu obrátek závazků za dané období. 114 Obrat závazků = tržby závazky z obchodních vztahů Doba obratu závazků (Days Payable Outstanding) Doba obratu závazků udává, za jakou dobu jsou v průměru závazky podniku uhrazovány. Optimální je zvyšování doby splatnosti závazků (a snižování rychlosti jejich obratu), neboť tak dochází k prodloužení doby, po kterou je čerpán obchodní úvěr, a podnik tak může získat levný zdroj financování HOLEČKOVÁ, Jaroslava. Finanční analýza firmy. Praha: ASPI, ISBN , str KALOUDA, František. Finanční analýza a řízení podniku. 2. rozšířené vydání. Plzeň: Vydavatelství a nakladatelství Aleš Čeněk, s.r.o., ISBN , str MRKVIČKA, Josef a Pavel KOLÁŘ. Finanční analýza. 2. přeprac. vyd. Praha: ASPI, Vzdělávání a certifikace účetních. ISBN , str VALACH, Josef. Finanční řízení podniku. 2. aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, ISBN , str MRKVIČKA, Josef a Pavel KOLÁŘ. Finanční analýza. 2. přeprac. vyd. Praha: ASPI, Vzdělávání a certifikace účetních. ISBN , str HOLEČKOVÁ, Jaroslava. Finanční analýza firmy. Praha: ASPI, ISBN , str

33 Doba obratu závazků = závazky z obchodních vztahů 365 tržby Obratový cyklus peněz (Net Trade Cycle) Obratový cyklus peněz vychází z porovnání ukazatelů doby obratu zásob, doby obratu pohledávek a doby obratu závazků. Je využíván pro posouzení efektivity řízení cash flow a pracovního kapitálu. Udává celkovou dobu, po kterou jsou prostředky vázány v nepeněžní formě. 116 Společnost by měla usilovat o co možná nejkratší cyklus při současném nenarušení provozní činnosti, nezvýšení nákladů či snížení tržeb. 117 Čím kratší obratový cyklus peněz je, tím vzniká menší potřeba peněžních prostředků pro zajištění provozní činnost podniku a tím pádem vznikají i nižší provozní náklady. 118 Zkrácením obratového cyklu peněz podnik dosáhne zvýšení svého volného cash flow a současně zvýšení hodnoty pro akcionáře. Pozitivní dopad zkrácení obratového cyklu na hospodaření společnosti ilustruje studie 119, podle níž se u průměrného podniku zkrácení obratového cyklu o 10 dní projevilo zvýšením provozní ziskové marže z 12,7 % na 13,02 %. Dalším pozorovaným efektem zkrácení cyklu o 10 dní byla v průměru o 1,7 % vyšší roční výnosnost akcií daných firem. Obratový cyklus peněz = doba obr. zásob + doba obr. pohledávek doba obr. závazků Poměrové ukazatele na bázi cash flow Poměrové ukazatele rentability, zadluženosti a likvidity je možné vypočítávat také pomocí údajů o cash flow, který obvykle nahrazuje v ukazatelích položku výsledku hospodaření. Mezi výhody ukazatelů založených na peněžních tocích můžeme zařadit zejména odstranění nedostatků vyplývajících z použitých účetních postupů (způsoby odepisování, oceňování, tvorby rezerv apod.), menší citlivost na inflaci (oproti zisku). 120 Nejčastěji je při finanční analýze využíván peněžní tok z provozní činnosti. 121 Rentabilita aktiv z cash flow Ukazatel poměřuje provozní cash flow k celkovým aktivům, vypovídá o výnosnosti kapitálu vyjádřené v peněžních prostředcích. Je-li ROA nižší, než je průměrná úroková míra z úvěrů, netvoří podnik dostatek prostředků pro jejich úhradu. 122 ROA z CF = cash flow z provozní činnosti celková aktiva 116 KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str BRIGHAM, Eugene F. a Michael C. EHRHARDT. Financial management: theory and practice. 12th ed. Mason, Ohio: Thomson/South-Western, c2008, 1104 s. ISBN , str KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str SHIN, Hyun-Han a Luc SOENEN. Efficiency of Working Capital Management and Corporate Profitability. Financial Practice [online]. 1998, 8(2), [cit ]. ISSN Dostupné z: SEDLÁČEK, Jaroslav. Finanční analýza podniku. 2., aktualiz. vyd. Brno: Computer Press, ISBN , str MRKVIČKA, Josef a Pavel KOLÁŘ. Finanční analýza. 2. přeprac. vyd. Praha: ASPI, Vzdělávání a certifikace účetních. ISBN , str SEDLÁČEK, Jaroslav. Finanční analýza podniku. 2., aktualiz. vyd. Brno: Computer Press, ISBN , str

34 Rentabilita vlastního kapitálu z cash flow Ukazatel nahrazuje v čitateli zisk po zdanění údajem o provozním cash flow, odstraňuje tak vliv odpisů a tvorby rezerv. 123 ROE z CF = cash flow z provozní činnosti vlastní kapitál Rentabilita tržeb z cash flow Ukazatel vypovídá o tom, jaká část tržeb se přeměnila na přírůstek peněžních prostředků, resp. o tom, kolik vytvořila jedna koruna (euro) tržeb prostředků v hotovosti. Jeho přednost spočívá v lepším odstínění investičních cyklů a míře odepsanosti aktiv. Své využití nachází zejména ve sledování vývoje v čase. 124 ROS z CF = cash flow z provozní činnosti tržby Stupeň oddlužení z cash flow V tomto ukazateli kategorie cash flow z provozní činnosti nahrazuje kategorii zisku, vyjadřuje schopnost podniku hradit cizí zdroje z vytvořených peněžních prostředků. Optimální hodnota je uváděna v rozmezí 20 až 30 %. 125 Převrácená hodnota ukazatele vypovídá o době, za kterou by vyprodukovaný provozní tok hotovosti uhradil cizí zdroje. Opět je vhodné využít ukazatel zejména pro časové a mezipodnikové srovnání. 126 Stupeň oddlužení = cash flow z provozní činnosti cizí kapitál Úrokové krytí z cash flow Úrokové krytí vychází z provozního cash flow navýšeného o nákladové úroky a vyjadřuje schopnost podniku hradit závazky z nákladových úroků. 127 Úrokové krytí = cash flow z provozní činnosti + nákladové úroky nákladové úroky Ukazatel likvidity z cash flow Ukazatel poměřuje provozní cash flow a krátkodobé závazky, je tak alternativou ukazatele běžné likvidity. Udává, jakou část krátkodobých závazků by byl podnik schopen uhradit z provozního přírůstku hotovosti. 128 V literatuře je uváděna jako minimální doporučená hodnota 40 % SEDLÁČEK, Jaroslav. Finanční analýza podniku. 2., aktualiz. vyd. Brno: Computer Press, ISBN , str KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str RŮČKOVÁ, Petra. Finanční analýza: metody, ukazatele, využití v praxi. 5., aktualizované vydání. Praha: Grada Publishing, Finanční řízení. ISBN , str KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str VALACH, Josef. Finanční řízení podniku. 2. aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, ISBN , str

35 Likvidita z cash flow = Ukazatele kapitálového trhu cash flow z provozní činnosti krátkodobé závazky Poměrové ukazatele kapitálového trhu využívají kromě dat z účetnictví také informace vznikající na kapitálovém trhu. Odrážejí to, jak trh, resp. investoři hodnotí daný podnik, jeho finanční situaci a perspektivu budoucího vývoje. Podmínkou pro konstrukci těchto ukazatelů je obchodovatelnost dané společnosti na kapitálovém trhu (nejčasněji na burze cenných papírů). Ukazatele kapitálového trhu jsou vyhledávány zejména investory, kteří se zajímají o návratnost svých investovaných prostředků. Význam mají tyto ukazatele také pro samotný podnik v situaci, kdy chce získat na kapitálovém trhu finanční zdroje, nebo je může využít jakožto zpětnou vazbu, aby zjistil, jak je jeho počínání hodnoceno trhem. 130 Účetní hodnota akcie (Book Value per Share, PVBS) Jedná se o podíl vlastního kapitálu sníženého o nominální hodnotu prioritních akcií a počtu emitovaných akcií. 131 Účetní hodnota akcie = vlastní kapitál prioritní akcie počet kmenových akcií Čistý zisk na akcii (Earnings per Share, EPS) Ukazatel vypovídá o tom, jaký zisk po zdanění a po výplatě prioritních dividend připadá na jednu kmenovou akcii. Nevýhodou je to, že může být ovlivněn účetní politikou společnosti (způsoby oceňování, odpisová politika, tvorba rezerv apod.) 132 Čistý zisk na akcii = EAT dividendy z prioritních akcií počet kmenových akcií Cash flow na akcii (Cash Flow per Share, CFPS) Vyjadřuje část dosaženého provozního cash flow, která připadá na jednu kmenovou akcii. Na rozdíl od ukazatele EPS umožňuje komparaci podniků využívající odlišné účetní metody, proto je vhodný zejména pro mezinárodní srovnávání. 133 Cash flow na akcii = provozní cash flow počet kmenových akcií Dividenda na akcii (Dividend per Share, DPS) Ukazatel je poměrem vyplacené části zisku v podobě dividend a počtu akcií, jedná se spíše o odraz dividendové politiky společnosti než její výkonnosti. 134 Dividenda na akcii = úhrn dividend za rok počet akcií 130 HOLEČKOVÁ, Jaroslava. Finanční analýza firmy. Praha: ASPI, ISBN , str SEDLÁČEK, Jaroslav. Finanční analýza podniku. 2., aktualiz. vyd. Brno: Computer Press, ISBN , str KISLINGEROVÁ, Eva. Manažerské finance. 3. vyd. V Praze: C.H. Beck, Beckova edice ekonomie. ISBN , str SEDLÁČEK, Jaroslav. Finanční analýza podniku. 2., aktualiz. vyd. Brno: Computer Press, ISBN , str HOLEČKOVÁ, Jaroslava. Finanční analýza firmy. Praha: ASPI, ISBN , str

36 Dividendový výplatní poměr (Dividend Payout Ratio) Výplatní poměr je ukazatelem dividendové politiky společnosti, vyjadřuje, jak velký podíl dosaženého zisku po zdanění je vyplacen akcionářům v podobě dividend. Převrácená podoba výplatního poměru se nazývá dividendové krytí (Dividend Coverage Ratio), které udává, kolikrát je dividenda kryta dosaženým ziskem. 135 Dividendový výplatní poměr = dividenda na akcii čistý zisk na akcii Aktivační poměr (Plowback Ratio, Retention Rate) Jedná se o doplňkový ukazatel k výplatnímu poměru, udává podíl zisku po zdanění, který byl reinvestován do podniku. 136 Aktivační poměr = 1 dividenda na akcii čistý zisk na akcii Udržitelná míra růstu (Sustainable Growth Rate, g) Vzniká vynásobením podílu reinvestovaného zisku (= aktivačního poměru) rentabilitou vlastního kapitálu. Reprezentuje tempo růstu podniku, při kterém není nutné získávat dodatečné vnější zdroje financování, financování růstu je plně pokryto z vlastních zdrojů a reinvestovaného zisku. Ukazatel udává tempo růstu tržeb, které je konzistentní se stabilní hodnotou ukazatelů provozní marže, obratu aktiv, finanční páky a aktivačního poměru. Pokud společnost vykazuje vyšší růst, měl by management přijmout nezbytná opatření v provozní (zvýšení provozní marže nebo obratu aktiv) nebo finanční (zvýšení finanční páky nebo aktivačního poměru) oblasti k zajištění finanční stability podniku. 137 Ukazatel je možné použít pro výpočet tempa růstu dividend v rámci Gordonova modelu oceňování akcií. 138 Udržitelná míra růstu = ROE aktivační poměr Dividendový výnos (Dividend Yield, DY) Dividendový výnos je poměrem dividendy připadající na jednu akcii a tržní ceny akcie, udává procentuální zhodnocení investice, které akcionáři plyne ve formě obdržených dividend. 139 Dividendový výnos = dividenda na akcii tržní cena akcie Ziskový výnos (Earnings Yield, E/P) Pro investora představuje tento ukazatel míru rentability vloženého kapitálu, proto bývá též nazýván rentabilitou tržní ceny jedné akcie. 140 Ziskový výnos = čistý zisk na akcii tržní cena akcie 135 MRKVIČKA, Josef a Pavel KOLÁŘ. Finanční analýza. 2. přeprac. vyd. Praha: ASPI, Vzdělávání a certifikace účetních. ISBN , str HOLEČKOVÁ, Jaroslava. Finanční analýza firmy. Praha: ASPI, ISBN , str HIGGINS, Robert C. Analysis for financial management. 10th ed. New York, NY: McGraw-Hill/Irwin, 2012, 480 s. ISBN , str HOLEČKOVÁ, Jaroslava. Finanční analýza firmy. Praha: ASPI, ISBN , str SEDLÁČEK, Jaroslav. Finanční analýza podniku. 2., aktualiz. vyd. Brno: Computer Press, ISBN , str SEDLÁČEK, Jaroslav. Finanční analýza podniku. 2., aktualiz. vyd. Brno: Computer Press, ISBN , str

37 Poměr ceny akcie a čistého zisku na akcii (Price-Earnings Ratio, P/E) Poměr P/E je hojně využívaným ukazatelem tržního ocenění podniku, reflektuje očekávání ohledně tempa růstu, míry zisku a výplatního poměru. 141 Jedná se o převrácenou hodnotu ziskového výnosu. Lze jej interpretovat jako částku, kterou jsou investoři ochotni zaplatit za jednu jednotku dosaženého zisku, nebo také dobu návratnosti investovaného kapitálu do akcie (při zachování konstantní úrovně zisků). V literatuře 142 je uváděno, že: P/E poměr nevypovídá příliš o současné finanční situaci společnosti, ale signalizuje, co si o investoři myslí o jejích budoucích vyhlídkách. Nízké hodnoty P/E mohou signalizovat podhodnocenost podniku trhem, ale i předpokládaný nízký růstový potenciál, vysokou rizikovost podniku nebo očekávání investorů ohledně budoucího poklesu zisků. Naproti tomu vysoké hodnoty ukazatele značí predikci vysokého budoucího růstu zisků, resp. dividend anebo nižší rizikovost společnosti. 143 P/E = tržní cena akcie čistý zisk na akcii Poměr tržní ceny a účetní hodnoty akcie (Price to Book Ratio, P/B) Ukazatel vyjadřuje ocenění hodnoty vlastního kapitálu podniku trhem. Hodnota větší než jedna znamená, že tržní hodnota společnosti je vyšší, než je výše jejího vlastního kapitálu. Úrovně nižší než jedna indikují pesimistická očekávání investorů ohledně budoucí perspektivy společnosti. 144 Hodnota větší než jedna bude dosažena v situaci, kdy bude ROE vyšší než činí požadovaná míra návratnosti ze strany investorů. 145 P/B = tržní cena akcie tržní kapitalizace = účetní hodnota akcie vlastní kapitál Poměr ceny akcie a cash flow na akcii (Price-Cash Flow Ratio, P/CF) Ukazatel je modifikací P/E poměru, kdy je zisk nahrazen cash flow. Opět je vhodný pro časové a mezinárodní podnikové srovnání. 146 P/CF = tržní cena akcie cash flow na akcii 141 KNÁPKOVÁ, Adriana, Drahomíra PAVELKOVÁ a Karel ŠTEKER. Finanční analýza: komplexní průvodce s příklady. 2., rozš. vyd. Praha: Grada, Prosperita firmy. ISBN , str HIGGINS, Robert C. Analysis for financial management. 10th ed. New York, NY: McGraw-Hill/Irwin, 2012, 480 s. ISBN , str KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str VERNIMMEN, Pierre a Pascal QUIRY. Corporate finance: theory and practice. Hoboken, NJ: Wiley, c2005, 1032 s. ISBN , str SEDLÁČEK, Jaroslav. Finanční analýza podniku. 2., aktualiz. vyd. Brno: Computer Press, ISBN , str

38 2.4 Analýza soustav ukazatelů Soustavy ukazatelů jsou konstruovány za účelem komplexního hodnocení finanční situace podniku vyjádřeného pomocí jedné výsledné souhrnné charakteristiky. Díky nim je možné posoudit více aspektů finanční situace najednou, umožňují hlubší pochopení vztahů a vzájemných souvislostí mezi jednotlivými dílčími ukazateli, které jsou do soustavy zahrnuty. 147 Dle charakteru vazeb mezi formálně provázanými ukazateli tvořících jednu soustavu můžeme rozlišovat dva základní typy soustav: 148 a) Paralelní soustavy ukazatelů Jedná se o soustavy účelově vybraných ukazatelů, které jsou řazeny paralelně vedle sebe. Bývají označovány též jako predikční nebo komplexní metody, jejich cílem je diagnostikovat finanční zdraví podniku nebo předpovědět jeho budoucí vývoj. Do této skupiny spadají bankrotní a bonitní modely. 149 b) Pyramidové soustavy ukazatelů Tyto soustavy jsou založeny na existenci vrcholového syntetického ukazatele, který se postupně rozkládá na dílčí analytické ukazatele. Rozklad probíhá pomocí multiplikativních nebo aditivních vazeb mezi dílčími ukazateli. 150 Tyto soustavy umožňují souhrnné a přehledné zachycení vícero znaků finanční situace a také identifikaci souvislostí mezi rentabilitou, likviditou a finanční strukturou společnosti Pyramidový rozklad Du Pont Pravděpodobně nejznámější pyramidovou soustavou ukazatelů je Du Pontův pyramidový rozklad rentability vlastního kapitálu (ROE), který byl vyvinut chemickým koncernem DuPont de Nomeurs ve dvacátých letech 20. století. V prvním stupni je rentabilita vlastního kapitálu rozložena na součin rentability aktiv (ROA) a finanční páky. Rentabilita aktiv může být dále rozložena na součin rentability tržeb (ROS) a obratu aktiv. Základní rozklad ROE tedy udává závislost ROE na třech dílčích faktorech finanční páce, rentabilitě tržeb a obratu celkových aktiv. 152 ROE = EAT tržby tržby aktiva aktiva vlastní kapitál Du Pontův rozklad je znázorněn na následujícím schématu č RŮČKOVÁ, Petra. Finanční analýza: metody, ukazatele, využití v praxi. 5., aktualizované vydání. Praha: Grada Publishing, Finanční řízení. ISBN , str KNÁPKOVÁ, Adriana, Drahomíra PAVELKOVÁ a Karel ŠTEKER. Finanční analýza: komplexní průvodce s příklady. 2., rozš. vyd. Praha: Grada, Prosperita firmy. ISBN , str KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str RŮČKOVÁ, Petra. Finanční analýza: metody, ukazatele, využití v praxi. 5., aktualizované vydání. Praha: Grada Publishing, Finanční řízení. ISBN , str MRKVIČKA, Josef a Pavel KOLÁŘ. Finanční analýza. 2. přeprac. vyd. Praha: ASPI, Vzdělávání a certifikace účetních. ISBN , str MRKVIČKA, Josef a Pavel KOLÁŘ. Finanční analýza. 2. přeprac. vyd. Praha: ASPI, Vzdělávání a certifikace účetních. ISBN , str

39 Schéma 4: Pyramidový rozklad Du Pont ROE = EAT/vlastní kapitál ROA = EAT/aktiva Finanční páka = aktiva/vlastní kapitál ROS = EAT/tržby Obrat aktiv = tržby/aktiva EAT = výnosy-náklady Tržby Tržby Aktiva = stálá + oběžná aktiva Výnosy Náklady Oběžná aktiva Stálá aktiva Pramen: vlastní zpracování dle SEDLÁČEK, Jaroslav. Finanční analýza podniku. 2., aktualiz. vyd. Brno: Computer Press, ISBN , str. 83. Rozklad Du Pont je možné provést také v rozšířené variantě, která využívá pro konstrukci dílčích ukazatelů různé úrovně zisku. 153 Pro výpočet rentability aktiv je kategorie čistého zisku nevhodná, neboť nereflektuje části zisku, které plynou státu ve formě daní a věřitelům ve formě úroků. 154 V upravené verzi proto bude výpočet rentability vlastního kapitálu vycházet z čistého zisku (EAT) a výpočet rentability aktiv a rentability tržeb vychází ze zisku před zdaněním a úroky (EBIT), namísto dříve uvedeného čistého zisku (EAT). 155 Matematicky lze rozšířený Du Pontův rozklad popsat následovně: ROE = EAT EBT EBT EBIT EBIT tržby tržby aktiva aktiva vlastní kapitál Kde: EAT / EBT = daňová redukce zisku EBT / EBIT = úroková redukce zisku EBIT / tržby = provozní zisková marže (ROS) Tržby / aktiva = obrat aktiv Aktiva / vlastní kapitál = finanční páka V rozšířeném rozkladu se objevují dva nové ukazatele daňová redukce zisku (zachycuje vliv daňového zatížení zisku) a úroková redukce zisku (zachycuje vliv způsobu financování na čistý 153 LIESZ, Thomas J. Really Modified Du Pont Analysis: Five Ways to Improve Return on Equity. Mesa State College, Dostupné také z: KISLINGEROVÁ, Eva a Jiří HNILICA. Finanční analýza: krok za krokem. 2. vyd. Praha: C.H. Beck, C.H. Beck pro praxi. ISBN , str KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str

40 zisk). Z upraveného pyramidového rozkladu ROE lze tedy identifikovat pět ukazatelů, které ovlivňují výslednou rentabilitu vlastního kapitálu: 156 1) Daňová redukce zisku (EAT/EBT) Čím nižší bude daňové zatížení, tím vyšších hodnot bude ukazatel dosahovat a bude tak působit na zvyšování ROE. 2) Úroková redukce zisku (EBT/EBIT) Ukazatel obvykle s rostoucím zadlužením podniku klesá a působí negativně na ROE, neboť se zvyšují nákladové úroky, které musí podnik za cizí zdroje platit. 3) Zisková marže (EBIT/tržby) Rostoucí rentabilita tržeb (provozní zisková marže) má samozřejmě pozitivní vliv na rentabilitu vlastního kapitálu. 4) Obrat aktiv (tržby/aktiva) Zvyšující se obrat aktiv má také pozitivní dopad na výnosnost ROE. 5) Finanční páka (aktiva/vlastní kapitál) Ukazatel zachycuje poměr aktiv k vlastnímu kapitálu. S rostoucím zadlužením finanční páka roste a působí tak pozitivně na rentabilitu vlastního kapitálu. Ziskový účinek finanční páky Zvýšení podílu cizích zdrojů ovlivní již zmíněné ukazatele úrokové redukce zisku a finanční páky, přičemž na oba působí protichůdně. Výsledný dopad na rentabilitu vlastního kapitálu závisí na velikosti změny každého z nich a je měřen jejich součinem, který je označován jako ziskový účinek finanční páky nebo multiplikátor jmění akcionářů. 157 Ziskový účinek finanční páky = EBT EBIT aktiva vlastní kapitál Pokud je výsledná hodnota ukazatele větší než jedna, působí zvýšení zadlužení pozitivně na rentabilitu vlastního kapitálu. Pokud je nižší než jedna, pak rentabilitu snižuje. Obecně můžeme konstatovat, že růst zadluženosti bude zvyšovat rentabilitu vlastního kapitálu v situaci, kdy bude rentabilita aktiv vyšší než úroková sazba dluhu. 158 Alternativně může ukazatel ziskového účinku využívat úrokovou redukci vypočítanou dle následujícího vztahu: 159 Úroková redukce zisku = (EBIT nákladové úroky) EBIT Při uvažování o výsledné kapitálové struktuře je nicméně třeba brát ohledy i na řadu dalších faktorů, než je rentabilita vlastního kapitálu. Empirický výzkum 160 kupříkladu prokázal, že u rychle rostoucích společností zvýšení finanční páky vede ke snížení jejich hodnoty, a naopak u pomalu rostoucích podniků vyšší finanční páka jejich hodnotu obvykle zvyšuje. 156 KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str KNÁPKOVÁ, Adriana, Drahomíra PAVELKOVÁ a Karel ŠTEKER. Finanční analýza: komplexní průvodce s příklady. 2., rozš. vyd. Praha: Grada, Prosperita firmy. ISBN , str HOLEČKOVÁ, Jaroslava. Finanční analýza firmy. Praha: ASPI, ISBN , str KISLINGEROVÁ, Eva a Jiří HNILICA. Finanční analýza: krok za krokem. 2. vyd. Praha: C.H. Beck, C.H. Beck pro praxi. ISBN , str MCCONNELL, John J. a Henri SERVAES. Equity ownership and the two faces of debt. Journal of Financial Economics. 1995, 39(1), DOI: / X(95)00824-X. ISSN x. Dostupné také z: 40

41 2.4.2 Bankrotní modely Bankrotní modely jsou určeny pro predikci toho, zda je podnik v blízké budoucnosti ohrožen bankrotem, jejich smyslem je tak včasné varování před možným úpadkem. 161 Bankrotní modely jsou využívány zejména v bankách pro určení úvěrového rizika, v podnicích pro hodnocení obchodních partnerů, v auditorských společnostech a v neposlední řadě také v investičních společnostech. 162 Mezi známé bankrotní modely lze zařadit Altmanův model, Tafflerův model, Beermanovu diskriminační funkci, Indexy IN nebo Ohlsonův bankrotní model. Altmanův bankrotní model Altmanův bankrotní model, též označován jako Z-skóre, je jedním z nejčastěji používaných modelů predikujících finanční tíseň podniku. Model vytvořený roku 1968 existuje v několika modifikovaných verzích. V této práci bude využit model určený pro společnosti veřejně obchodované na kapitálových trzích, který má následující podobu: 163 Z = 1,2 X 1 + 1,4 X 2 + 3,3 X 3 + 0,6 X 4 + 1,0 X 5 Kde: X 1 = čistý pracovní kapitál / aktiva celkem X 2 = nerozdělený zisk / aktiva celkem X 3 = EBIT / aktiva celkem X 4 = tržní hodnota vlastního kapitálu / účetní hodnota cizích zdrojů X 5 = tržby / aktiva celkem Hraniční hodnoty pro interpretaci výsledných hodnot: Z > 2,9 uspokojivá finanční situace 1,8 < Z 2,9 šedá zóna (nevyhraněná finanční situace) Z < 1,8 přímý kandidát bankrotu (vážné finanční problémy) Z = 2,675 hranice odlišující bankrotující a přežívající podniky 164 Spolehlivost predikce je ve dvouletém horizontu uváděna na úrovni %, v delším časovém horizontu spolehlivost klesá, předpověď na 5 let je úspěšná z 36 %. 165 Indexy důvěryhodnosti IN Autory indexů důvěryhodnosti IN jsou Inka a Ivan Neumaierovi, jedná se o obdobu Z-funkce pro podmínky ČR. Celkem bylo vytvořeno více modifikovaných variant IN95, IN99, IN01 a IN V práci budou využity původní index IN95 a nejaktuálnější podoba indexu IN MRKVIČKA, Josef a Pavel KOLÁŘ. Finanční analýza. 2. přeprac. vyd. Praha: ASPI, Vzdělávání a certifikace účetních. ISBN , str KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str ALTMAN, Edward I. Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy. The Journal of Finance. 1968, 23(4), DOI: /j tb00843.x. ISSN Dostupné také z: KALOUDA, František. Finanční analýza a řízení podniku. 2. rozšířené vydání. Plzeň: Vydavatelství a nakladatelství Aleš Čeněk, s.r.o., ISBN , str KALOUDA, František. Finanční analýza a řízení podniku. 2. rozšířené vydání. Plzeň: Vydavatelství a nakladatelství Aleš Čeněk, s.r.o., ISBN , str NEUMAIER, Ivan a Inka NEUMAIEROVÁ. Výkonnost a tržní hodnota firmy. 1. vyd. Praha: Grada, 2002, 215 s. ISBN , str

42 IN95 Jedná se o bankrotní model z roku 1995, který vychází z pohledu věřitelů. Váhy jednotlivých ukazatelů (s výjimkou druhého a pátého) se liší v závislosti na oboru podnikání, podoba modelu pro odvětví textilního a oděvního průmyslu je následující: 167 IN95 = 0,23 X 1 + 0,11 X 2 + 6,08 X 3 + 0,43 X 4 + 0,1 X 5 12,73 X 6 Kde: X 1 = aktiva celkem / cizí zdroje X 2 = EBIT / nákladové úroky X 3 = EBIT / aktiva celkem X 4 = výnosy / aktiva celkem X 5 = oběžná aktiva / krátkodobé cizí zdroje X 6 = závazky po lhůtě splatnosti / výnosy Interpretace výsledných hodnot: IN > 2 dobrá finanční situace 1 < IN 2 podnik s nevyhraněnými výsledky IN 1 vážné finanční problémy IN05 Index IN05 byl publikován v roce 2005, jedná se o aktualizovanou podobu modelu IN01, který spojuje předešlé indexy IN95 a IN99. Ve své konstrukci tak vychází nejen z věřitelského ale i z vlastnického pohledu na podnik a zohledňuje tvorbu ekonomického zisku. Model má následující tvar: 168 IN05 = 0,13 X 1 + 0,04 X 2 + 3,97 X 3 + 0,21 X 4 + 0,09 X 5 Kde: X 1 = aktiva celkem / cizí zdroje X 2 = EBIT / nákladové úroky X 3 = EBIT / aktiva celkem X 4 = výnosy / aktiva celkem X 5 = oběžná aktiva / krátkodobé cizí zdroje Interpretace výsledných hodnot: IN > 1,6 dobrá finanční situace, podnik tvoří hodnotu 0,9 < IN 1,6 šedá zóna IN 0,9 vážné finanční problémy, podnik netvoří hodnotu Tafflerův model Tafflerův model byl vyvinut v roce 1977 pro analýzu britských společností, existují dvě verze tohoto modelu základní a modifikovaná NEUMAIER, Ivan a Inka NEUMAIEROVÁ. Výkonnost a tržní hodnota firmy. 1. vyd. Praha: Grada, 2002, 215 s. ISBN , str RŮČKOVÁ, Petra. Finanční analýza: metody, ukazatele, využití v praxi. 5., aktualizované vydání. Praha: Grada Publishing, Finanční řízení. ISBN , str MRKVIČKA, Josef a Pavel KOLÁŘ. Finanční analýza. 2. přeprac. vyd. Praha: ASPI, Vzdělávání a certifikace účetních. ISBN , str

43 Základní podoba: 170 Z t = 0,53 X 1 + 0,13 X 2 + 0,18 X 3 + 0,16 X 4 Kde: X 1 = EBT / krátkodobé závazky X 2 = oběžná aktiva / cizí zdroje X 3 = krátkodobé závazky / aktiva celkem X 4 = (finanční majetek - krátkodobé závazky) / (provozní náklady odpisy) Interpretace výsledných hodnot v základním modelu: Zt > 0 malá pravděpodobnost bankrotu Zt < 0 velká pravděpodobnost bankrotu Modifikovaná podoba: 171 Modifikovaná verze se liší v konstrukci posledního ukazatele: X 4 = tržby / aktiva celkem Interpretace výsledných hodnot v modifikované variantě modelu: Zt > 0,3 malá pravděpodobnost bankrotu 0,2 < Zt 0,3 šedá zóna Zt < 0,2 velká pravděpodobnost bankrotu Bonitní modely Smyslem bonitních modelů je zejména posouzení finančního zdraví a výkonnosti podniku a odpovídají tak na otázku, zda je podnik dle zvolených kritérií dobrý nebo špatný. 172 Do skupiny bonitních modelů řadíme Index bonity, Soustavu bilančních analýz Rudolfa Douchy, Kralickův Quick test, Grünwaldův bonitní model nebo Tamariho model. Index bonity Index bonity (též nazývaný indikátor bonity) vychází z multivariační diskriminační analýzy, je složen ze šesti poměrových ukazatelů. 173 Kde: X 1 = cash flow 174 / cizí zdroje X 2 = aktiva celkem / cizí zdroje X 3 = EBT / aktiva celkem X 4 = EBT / tržby X 5 = zásoby / tržby X 6 = tržby / aktiva celkem IB = 1,5 X 1 + 0,08 X X X 4 + 0,3 X 5 + 0,1 X HOLEČKOVÁ, Jaroslava. Finanční analýza firmy. Praha: ASPI, ISBN , str HOLEČKOVÁ, Jaroslava. Finanční analýza firmy. Praha: ASPI, ISBN , str MRKVIČKA, Josef a Pavel KOLÁŘ. Finanční analýza. 2. přeprac. vyd. Praha: ASPI, Vzdělávání a certifikace účetních. ISBN , str SEDLÁČEK, Jaroslav. Finanční analýza podniku. 2., aktualiz. vyd. Brno: Computer Press, ISBN , str V aplikační části práce je použit v podobě bilančního cash flow, vypočítaného dle vztahu CF = EAT + odpisy ± změna stavu rezerv a opravných položek. 43

44 Výnosová situace Finanční stabilita Interpretace výsledných hodnot: 175 IB > 3 extrémně dobrá finanční situace 2 < IB 3 velmi dobrá finanční situace 1 < IB 2 dobrá finanční situace 0 < IB 1 lze očekávat problémy - 1 < IB 0 špatná finanční situace - 2 < IB - 1 velmi špatná finanční situace IB < - 2 extrémně špatná finanční situace Kralickův Quick test Quick test sestrojený Peterem Kralickem roku 1990 je hojně využívaným scoringovým bonitním modelem. Každou oblast finanční situace podniku (finanční stabilita, likvidita, rentabilita a hospodářský výsledek) zastupuje jeden vybraný ukazatel, který ji nejlépe vystihuje. Prvním ukazatelem je kvóta vlastního kapitálu, která charakterizuje finanční sílu podniku, druhým je ukazatel doby splácení nekrytých dluhů z cash flow (cash flow je zde chápán jako součet EAT + odpisy ± změna stavu rezerv a opravných položek) 176, třetím je rentabilita tržeb z cash flow a posledním ukazatelem je rentabilita aktiv. První dva ukazatele pokrývají oblast finanční stability a druhé dva popisují rentabilitu podniku, přičemž obě oblasti je možno hodnotit odděleně. 177 Tabulka 1: Kralickův Quick test Kvóta vlastního kapitálu Doba splácení dluhů z CF Ukazatel vlastní kapitál 100 > 30 % aktiva cizí zdroje pen. prostředky cash flow Vyhodnocení Velmi Ohrožení Výborně Dobře Špatně dobře insolvencí > 20 % < 3 roky < 5 let > 10 % > 0 % negativní < 12 let > 12 let > 30 let Podíl CF na tržbách cash flow 100 > 10 % > 8 % > 5 % > 0 % negativní tržby ROA EBIT aktiva 100 > 15 % > 12 % > 8 % > 0 % negativní Pramen: vlastní zpracování dle KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str Vyhodnocení Quick testu probíhá tak, že každému ukazateli je přiřazeno bodové hodnocení (známka) dle uvedené tabulky a celkové hodnocení (známka) je pak dáno jejich aritmetickým průměrem. Pokud by byly hodnoceny obě oblasti finanční situace samostatně, bude hodnocení oblasti finanční stability dáno průměrem prvních dvou ukazatelů a hodnocení výnosové situace průměrem posledních dvou ukazatelů. Čím nižší je výsledná známka, tím je podnik lépe hodnocen. 175 KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str KUBÍČKOVÁ, Dana a Irena JINDŘICHOVSKÁ. Finanční analýza a hodnocení výkonnosti firmy. V Praze: C.H. Beck, 2015, 368 s. Beckova edice ekonomie. ISBN , str MARINIČ, Pavel. Finanční analýza a finanční plánování ve firemní praxi. V Praze: Oeconomica, 2008, 191 s. ISBN , str

45 2.5 Ekonomická přidaná hodnota (EVA) Ekonomická přidaná hodnota (Economic Value Added, EVA) je měřítkem ekonomické výkonnosti podniku orientovaným na hodnocení růstu hodnoty společnosti. Ukazatel EVA byl vytvořen v 90. letech společností Stern Stewart & Co. Na rozdíl od předcházejících ukazatelů finanční analýzy se neorientuje na účetní ale na ekonomický zisk, který v sobě zahrnuje veškeré náklady včetně nákladů na investovaný kapitál, reflektuje tak i náklady obětované příležitosti. EVA měří to, jak podnik svojí činností přispěl ke zvýšení nebo snížení hodnoty pro své vlastníky. 178 Ekonomická přidaná hodnota je rozdílem mezi ziskem z hlavní provozní činnosti podniku a náklady na kapitál. 179 Žádoucí je, aby EVA nabývala kladných nebo alespoň nulových hodnot. Je-li EVA kladná, pak podnik tvoří hodnotu, pokud je EVA záporná, podnik hodnotu ničí. 180 Při výpočtu EVA je nezbytné provést úpravu vstupních účetních dat, aby odpovídala ekonomické realitě podniku. Autoři Stern a Stewart vytvořili seznam celkem 164 úprav účetních položek. 181 Základní podoba vzorce ekonomické přidané hodnoty je následující: Alternativně: EVA = NOPAT WACC C EVA = ( NOPAT C WACC) C Kde: NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) = zisk z hlavní provozní činnosti po zdanění C (Capital) = kapitál vázány v aktivech, která slouží hlavní provozní činnosti podniku WACC (Weighted Average Cost of Capital) = průměrné vážené náklady kapitálu EVA je absolutním ukazatelem, je tak ovlivňován velikostí podniku, a proto jej nelze přímo využít pro komparaci s ostatními podniky. Pro mezipodnikové srovnávání nebo pro sledování vývoje v čase je možné využít relativní ukazatel tzv. hodnotového rozpětí (Value Spread): 182 Value Spread = NOPAT C WACC = RONA WACC Výraz NOPAT/C označuje rentabilitu čistých operativních aktiv (Return On Net Operating Assets, RONA). Hodnotové rozpětí udává rozdíl mezi rentabilitou čistých provozních aktiv 178 KNÁPKOVÁ, Adriana, Drahomíra PAVELKOVÁ a Karel ŠTEKER. Finanční analýza: komplexní průvodce s příklady. 2., rozš. vyd. Praha: Grada, Prosperita firmy. ISBN , str MAŘÍK, Miloš a Pavla MAŘÍKOVÁ. Moderní metody hodnocení výkonnosti a oceňování podniku: ekonomická přidaná hodnota, tržní přidaná hodnota, CF ROI. Přeprac. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, ISBN , str GRÜNWALD, Rolf a Jaroslava HOLEČKOVÁ. Finanční analýza a plánování podniku. Praha: Ekopress, ISBN , str MAŘÍK, Miloš a Pavla MAŘÍKOVÁ. Moderní metody hodnocení výkonnosti a oceňování podniku: ekonomická přidaná hodnota, tržní přidaná hodnota, CF ROI. Přeprac. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, ISBN , str MAŘÍK, Miloš a Pavla MAŘÍKOVÁ. Moderní metody hodnocení výkonnosti a oceňování podniku: ekonomická přidaná hodnota, tržní přidaná hodnota, CF ROI. Přeprac. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, ISBN , str

46 a náklady kapitálu, vyjadřuje tak ekonomickou rentabilitu (resp. ekonomickou přidanou hodnotu v procentech). 183 NOPAT, tedy čistý zisk z provozní činnosti, je zisk, který podnik vytvořil v souvislosti se svojí hlavní činností po odečtení upravených daní. Pro jeho výpočet je nutné provést několik úprav výsledku hospodaření, aby zachycoval skutečný ekonomický přínos podniku jeho vlastníkům. Při úpravách musí být zajištěn soulad mezi čistými operačními aktivy a čistým operačním ziskem. 184 V aplikační části práce je NOPAT vypočítán zjednodušeným způsobem, který je v literatuře 185 také uváděn, a to z ukazatele EBIT vynásobeného koeficientem (1 t), kde t je sazba daně z příjmů právnických osob, viz následující vzorec: NOPAT = EBIT (1 t) Kapitál C představuje zpoplatněný kapitál vložený investory a věřiteli do podniku. Tento kapitál financuje čistá operační aktiva (Net Operating Assets, NOA), tedy aktiva sloužící k hlavní provozní činnosti podniku. Kapitál je obvykle počítán z údajů k počátku sledovaného období. Při výpočtu NOA je opět nutné provést několik úprav účetních dat, je třeba vyloučit neoperační aktiva (např. portfoliové finanční investice, krátkodobý finanční majetek, nedokončené investice, vlastní akcie, nevyužitý majetek,..), aktivovat v tržním ocenění položky, které v aktivech nejsou vykazovány (např. leasing, goodwill, náklady na výzkum a vývoj, na marketing, ) a snížit aktiva o neúročený cizí kapitál (zejména krátkodobé závazky, časové rozlišení pasiv). 186 Zjednodušeně lze velikost investovaného kapitálu určit dvěma způsoby. 187 První způsob vychází ze strany aktiv podle následujícího vztahu: C = dlouhodobý majetek + čistý pracovní kapitál Druhým způsobem je výpočet z pasiv dle vztahu: C = pasiva krátkodobé závazky z obchodního styku WACC, průměrné vážené náklady kapitálu, se vypočítají pomocí vzorce: MAŘÍK, Miloš a Pavla MAŘÍKOVÁ. Moderní metody hodnocení výkonnosti a oceňování podniku: ekonomická přidaná hodnota, tržní přidaná hodnota, CF ROI. Přeprac. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, ISBN , str MAŘÍK, Miloš a Pavla MAŘÍKOVÁ. Moderní metody hodnocení výkonnosti a oceňování podniku: ekonomická přidaná hodnota, tržní přidaná hodnota, CF ROI. Přeprac. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, ISBN , str Např. KALOUDA, František. Finanční analýza a řízení podniku. 2. rozšířené vydání. Plzeň: Vydavatelství a nakladatelství Aleš Čeněk, s.r.o., ISBN , str. 84; RŮČKOVÁ, Petra. Finanční analýza: metody, ukazatele, využití v praxi. 5., aktualizované vydání. Praha: Grada Publishing, Finanční řízení. ISBN , str. 50; GRÜNWALD, Rolf a Jaroslava HOLEČKOVÁ. Finanční analýza a plánování podniku. Praha: Ekopress, ISBN , str MAŘÍK, Miloš a Pavla MAŘÍKOVÁ. Moderní metody hodnocení výkonnosti a oceňování podniku: ekonomická přidaná hodnota, tržní přidaná hodnota, CF ROI. Přeprac. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, ISBN , str HOLEČKOVÁ, Jaroslava. Finanční analýza firmy. Praha: ASPI, ISBN , str MAŘÍK, Miloš a Pavla MAŘÍKOVÁ. Moderní metody hodnocení výkonnosti a oceňování podniku: ekonomická přidaná hodnota, tržní přidaná hodnota, CF ROI. Přeprac. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, ISBN , str

47 WACC = r d D C (1 t) + r e E C Kde: r d = náklad na cizí kapitál (Cost of Debt) D = cizí úročený kapitál (Debt) E = vlastní kapitál (Equity) r e = náklad na vlastní kapitál (Cost of Equity), resp. očekávaná výnosnost vlastního kapitálu C = kapitál celkem (Capital) = D + E t = sazba daně z příjmů právnických osob (Tax) Náklady na cizí kapitál se zjišťují jako vážený průměr úrokových sazeb z úročených dluhů. Problémem při výpočtu WACC bývá určení nákladů na vlastní kapitál. Nejčastěji jsou zjišťovány pomocí modelu oceňování kapitálových aktiv (Capital Assets Pricing Model, CAPM). Dle tohoto modelu lze náklady vlastního kapitálu určit ze vztahu: 189 r e = r f + β (r m r f ) Kde: r e = náklady na vlastní kapitál (požadovaná výnosnost) r f = výnosnost bezrizikových aktiv (státních dluhopisů) β = koeficient beta, udává, zda je riziko konkrétního aktiva vetší nebo menší než riziko kapitálové trhu jako celku r m = průměrná výnosnost kapitálového trhu (r m r f) = riziková prémie kapitálového trhu odpovídající jeho systematickému riziku Vedle modelu oceňování kapitálových aktiv je další možností určení nákladů vlastního kapitálu použití stavebnicové metody. Náklady vlastního kapitálu jsou opět dány součtem bezrizikové úrokové míry a rizikové přirážky 190 Podrobnější informace o této metodě jsou dostupná v uvedené literatuře. 191 Nejsou-li k dispozici nezbytná vstupní data, je možné využít pro zjednodušený výpočet EVA účetního modelu, tedy pracovat s neupravenými účetními daty. Tento způsob je využíván v ratingovém modelu INFA. 192 Tento model určuje náklady vlastního kapitálu (re) jako součet bezrizikové sazby (rf) a rizikové přirážky (RP). Riziková přirážka (RP) je dána součtem rizikové přirážky za finanční strukturu (rfinstru) finanční stabilitu (rfinstab), za podnikatelské riziko (rpod) a velikost podniku či likvidnost akcií (rla). 193 Bezriziková sazba je stanovena na úrovni výnosu 10letých státních dluhopisů. Riziková přirážka za finanční stabilitu je dána běžnou likviditou podniku. Riziková přirážka za velikost podniku závisí na velikost úplatných zdrojů firmy 189 MAŘÍK, Miloš a Pavla MAŘÍKOVÁ. Moderní metody hodnocení výkonnosti a oceňování podniku: ekonomická přidaná hodnota, tržní přidaná hodnota, CF ROI. Přeprac. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, ISBN , str MAŘÍK, Miloš a Pavla MAŘÍKOVÁ. Moderní metody hodnocení výkonnosti a oceňování podniku: ekonomická přidaná hodnota, tržní přidaná hodnota, CF ROI. Přeprac. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, ISBN , str MAŘÍK, Miloš a Pavla MAŘÍKOVÁ. Moderní metody hodnocení výkonnosti a oceňování podniku: ekonomická přidaná hodnota, tržní přidaná hodnota, CF ROI. Přeprac. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, ISBN , str Autory Benchmarkingového diagnostického systému finančních indikátorů INFA jsou Inka a Ivan Neumaierovi. 193 Benchmarkingový diagnostický systém finančních indikátorů INFA. Ministerstvo průmyslu a obchodu ČR [online]. [cit ]. Dostupné z: 47

48 (vlastní kapitál, bankovní úvěry a dluhopisy). Riziková přirážka za podnikatelské riziko podniku je odvozena z ukazatele produkční síly (EBIT/Aktiva). Riziková přirážka za finanční strukturu je rozdílem mezi re a WACC. 194 Ekonomická přidaná hodnota je poté vypočítána podle následujícího vztahu, kde (ROE - re) je označován jako tzv. spread. Pokud je výnosnost vlastního kapitálu větší než náklad na vlastní kapitál, podnik tvoří přidanou hodnotu. EVA = (ROE r e ) vlastní kapitál 2.6 Metody mezipodnikového srovnání Pro řádnou interpretaci výsledků finanční analýzy je vhodné provést mezipodnikovou komparaci. V literatuře obecně doporučované hodnoty pro jednotlivé ukazatele finanční analýzy nelze brát jako závazný standard, tyto hodnoty jsou pouze orientačního charakteru. Vhodné úrovně ukazatelů silně závisí na charakteru činnosti daného podniku a na konkrétním odvětví, ve kterém působí. Pro porovnání s obdobnými podniky je hojně využívána metoda benchmarkingu. 195 Pro komparaci je nezbytné vybrat podniky ze stejného odvětví, podobné velikosti a s podobným zaměřením. Oborová srovnatelnost podniků zahrnuje podobnost vstupů (suroviny), vyžívaných technologií (výrobní zařízení), výstupů (výrobky) a také okruhu zákazníků. 196 Benchmarking je možné členit dle charakteru vybraného objektu na benchmarking výkonový, funkcionální a procesní. Výkonový benchmarking poměřuje výkonové parametry (např. výkon výrobního zařízení, výkon pracovníka), je využíván pro komparaci výrobců stejných produktů či poskytovatelů stejných služeb. Funkcionální benchmarking porovnává určitou funkci společnosti (např. vztah s dodavateli) a procesní benchmarking srovnává určitý proces v podniku (např. fakturace, servisní služby). 197 Dle toho, kde je benchmarking realizován, rozlišujeme externí a interní benchmarking. Interní je prováděn v rámci jedné společnosti, kdy jsou porovnávány vybrané organizační jednotky, které vykonávají podobné činnosti. Obvykle je možné využít jej pouze u dostatečně velkých společností. Externí benchmarking spočívá v porovnání s jinou společností, je vhodný pro malé a střední podniky, u nichž interní benchmarking není realizovatelný. Problémem externího benchmarkingu je nalezení vhodné srovnatelné společnosti a získání nezbytných informací Benchmarkingový diagnostický systém finančních indikátorů INFA. Ministerstvo průmyslu a obchodu ČR [online]. [cit ]. Dostupné z: KNÁPKOVÁ, Adriana, Drahomíra PAVELKOVÁ a Karel ŠTEKER. Finanční analýza: komplexní průvodce s příklady. 2., rozš. vyd. Praha: Grada, Prosperita firmy. ISBN , str SEDLÁČEK, Jaroslav. Účetní data v rukou manažera finanční analýza v řízení firmy. 2. dopl. vyd. Praha: Computer Press, Praxe manažera (Computer Press). ISBN , str NENADÁL, Jaroslav, David VYKYDAL a Petra HALFAROVÁ. Benchmarking: mýty a skutečnost: model efektivního učení se a zlepšování. Praha: Management Press, 2011, 265 s. ISBN , str NENADÁL, Jaroslav, David VYKYDAL a Petra HALFAROVÁ. Benchmarking: mýty a skutečnost: model efektivního učení se a zlepšování. Praha: Management Press, 2011, 265 s. ISBN , str

49 3 FINANČNÍ ANALÝZA SPOLEČNOSTI V následující části práce bude pomocí metod uvedených v druhé kapitole provedena finanční analýza textilní společnosti Pegas Nonwovens SA. Analyzováno bude období let Zdrojem vstupních dat budou zejména výroční zprávy společnosti Pegas Nonwovens SA, dále pak její tiskové zprávy a úřední oznámení, prezentace pro investory a data z textilního odvětví. 3.1 Charakteristika společnosti Základní informace Obchodní firma: Sídlo: Právní forma: Datum vzniku: Místo registrace: Registrační číslo: B CEO: František Řezáč PEGAS NONWOVENS SA 68-70, boulevard de la Pétrusse, L-2320 Luxembourg, Lucemburské velkovévodství akciová společnost (société anonyme) pod obchodním názvem Pamplona PE Holdco 2 SA Luxembourg, Lucemburské velkovévodství Společnost Pegas Nonwovens SA (dále také společnost nebo Pegas ) patří mezi přední evropské výrobce netkaných textilií používaných zejména na trhu osobních hygienických výrobků. Pegas je členem evropské asociace výrobců netkaných textilií a producentů hygienických výrobků EDANA (European Disposables and Nonwovens Association), které sdružuje více než 240 firem působících v daném oboru. 199 Hlavními produkty společnosti Pegas jsou netkané textilie spunbond a meltblown (dohromady označované jako spunmelt), vyráběné na bázi polypropylenu a polyetylenu. Tyto textilie jsou zákazníky následně využívány především pro výrobu jednorázových hygienických produktů (dětské plenky, inkontinenční výrobky pro dospělé a dámské hygienické výrobky). Kromě toho nacházejí tyto textilie využití i ve zdravotnictví (např. chirurgické roušky, chirurgické pláště, zástěry a pokrývky hlavy), v průmyslu (ochranné oděvy), zemědělství (přikrývací ochranné a mulčovací textilie), ve stavebnictví (podstřešní krytiny, tepelné a zvukové izolanty a ochrana proti větru) a v nábytkářství (začišťovací látky, matrace, jednorázové hygienické povlečení). Pegas se dlouhodobě zaměřuje na technologicky vyspělé materiály, je největším producentem speciálních bikomponentních netkaných textilií typu spunmelt v regionu EMEA 200, který zahrnuje Evropu, Blízký východ a severní Afriku. 201 Pegas v současné době provozuje devět výrobních linek v České republice (z toho tři v závodě v Bučovicích a šest v Příměticích u Znojma) a jednu výrobní linku v Egyptě, která byla uvedena do provozu v roce Celková roční výrobní kapacita společnosti činí 110 tisíc tun 199 Výroční zpráva společnosti Pegas Nonwovens SA za rok 2015 [online]. [cit ]. Dostupné z: Zkratka angl. slov Europe, the Middle East and Africa. 201 Výroční zpráva společnosti Pegas Nonwovens SA za rok 2015 [online]. [cit ]. Dostupné z: 49

50 tuny netkaných textilií, z toho 90 tisíc tun v ČR a 20 tisíc tun v Egyptě. Společnost dlouhodobě usiluje o růst spolu s trhem a monitoruje případné investiční příležitosti. Vývoj produkce netkaných textilií v tunách mezi lety je znázorněn v následujícím grafu. Z něj je patrné, že produkce rostla nepřetržitě po celé sledované období, pokles produkce nebyl zaznamenán ani během let světové hospodářské krize. Z úrovně tun v roce 2006 vzrostla produkce do roku 2015 celkem o 87,7 % na tun. Graf 1: Vývoj produkce netkaných textilií společnosti Pegas Nonwovens SA (v tunách) Pramen: vlastní zpracování dle výročních zpráv společnosti Následující graf zachycuje rozdělení tržeb společnosti dle produktových segmentů od roku 2006 do roku 2015, zdaleka největší část představuje sektor textilií určených k výrobě hygienických potřeb, jehož podíl se dlouhodobě pohybuje v rozmezí %. V roce 2015 realizoval Pegas v tomto sektoru 85,8 % tržeb a zbývajících 14,2 % připadlo na produkty mimo oblast hygieny Graf 2: Tržby dle produktové skupiny (v tis. EUR) Hygiena Ostatní Pramen: vlastní zpracování dle výročních zpráv společnosti Z geografického hlediska je klíčovým trhem pro Pegas region EMEA. Následující graf zobrazuje geografické rozdělení tržeb společnosti a jeho vývoj mezi lety 2006 a Většina produkce je určena pro export, v roce 2015 tvořil vývoz 76,1 % celkových výnosů společnosti. Tržby na trzích západní Evropy v roce 2015 činily 35,5 %, oblast střední a východní Evropy 50

51 včetně Ruska se podílela 41,1 % a ostatní teritoria zahrnující zejména region Blízkého východu pak tvořila zbývajících 23,3 % z celkových výnosů společnosti. Právě oblast Blízkého východu zaznamenala od roku 2013 značný nárůst tržeb díky novému egyptskému závodu Graf 3: Tržby dle regionu (v tis. EUR) Západní Evropa CEE a Rusko Ostatní Pramen: vlastní zpracování dle výročních zpráv společnosti Počet zaměstnanců uvedený v následující tabulce má rostoucí tendenci, s výjimkou stagnace během let a mírného poklesu v roce V souladu s růstem produkce vzrostl počet zaměstnanců od roku 2006 o 77,4 %. Tabulka 2: Počet zaměstnanců společnosti Pegas Počet zaměstnanců Pramen: vlastní zpracování dle výročních zpráv společnosti Organizační struktura společnosti Pegas Nonwovens SA je mateřská holdingová společnost se sídlem v Lucembursku, která zastřešuje koncern tvořený pěti společnostmi se sídlem v ČR, jednou se sídlem v Egyptě a jednou v Jihoafrické republice. Hlavní provozní společností je Pegas Nonwovens s.r.o. se sídlem ve Znojmě, která vlastní veškerá provozní aktiva v ČR a vystupuje ve všech dodavatelsko-odběratelských vztazích, tato firma dále vlastní tři dceřiné společnosti, a to: Pegas - NT a.s., Pegas - NW a.s. a Pegas - NS a.s. Za účelem realizace potenciálních investičních příležitostí v zahraničí byla v roce 2010 založena společnost Pegas Nonwovens International s.r.o. V červnu následujícího roku byla s úmyslem provedení investičního záměru v Egyptě založena společnost Pegas Nonwovens Egypt LLC. Nejmladší dceřinou společností je Pegas Nonwovens RSA (PTY) LTD se sídlem v Jihoafrické republice, která vznikla v červenci 2016 pro účely zdejší výrobní expanze Pozn.: Do roku 2006 je geografické členění určeno dle fakturační adresy zákazníka, od roku 2007 je rozděleno dle lokace reálného doručení zboží. 203 Výroční zpráva společnosti Pegas Nonwovens SA za rok 2015 [online]. [cit ]. Dostupné z: 51

52 Schéma 5: Organizační struktura společnosti Pegas NONWOVENS SA Pegas NONWOVENS s.r.o. Pegas - NT a.s. Pegas - NW a.s. Pegas NONWOVENS International s.r.o. Pegas NONWOVENS EGYPT LLC Pegas NONWOVENS RSA (PTY) LTD Pegas - NS a.s. Pramen: vlastní zpracování dle výroční zprávy společnosti Pegas Nonwovens za rok 2015 Vývoj společnosti Počátky společnosti sahají do roku 1990, kdy byla založena společnost Pegas a.s., její první výrobní linka byla uvedena do provozu v roce 1992 v závodě v Bučovicích u Brna. Druhý závod byl zprovozněn v roce 1996 v Příměticích u Znojma. Postupně byly uváděny do provozu nové linky umožňující výrobu materiálů na vyšších technologických úrovních, v roce 1998 se Pegas stal prvním výrobcem materiálů typu spunmelt a roku 2000 prvním výrobcem bikomponentních materiálů v Evropě. Celkem byly v ČR instalovány a zprovozněny tři linky v závodě v Bučovicích a šest v Příměticích. 204 V roce 2005 získal většinový podíl ve společnosti Pegas a.s. britský soukromý investiční fond Pamplona Capital Partners I, LP, který ji ovládal skrze nově založenou holdingovou společnost Pegas Nonwovens SA. V prosinci roku 2006 bylo uvedeno 54,6 % akcií společnosti Pegas Nonwovens SA na burzy cenných papírů v Praze a ve Varšavě. V roce 2007 fond Pamplona Capital Partners definitivně vystoupil ze společnosti prodejem zbývajícího podílu na volném trhu. Na volném trhu je tak dnes obchodováno 100 % akcií společnosti (tzv. free float). V červnu 2011 bylo rozhodnuto o umístění nového výrobního závodu v Egyptě, konkrétně v průmyslové zóně u města 6 th October nedaleko Káhiry. Pegas si již v září téhož roku zajistil dlouhodobý odbyt většiny produkce tohoto egyptského závodu uzavřením smlouvy se svým významným odběratelem, společností Procter & Gamble. První linka s kapacitou 20 tis. tun byla uvedena do komerčního provozu v červenci Rizika spojená s egyptskou investicí si Pegas pojistil u Exportní garanční a pojišťovací společnosti (EGAP), jedná se zejména o pojištění politických rizik, jako je riziko zamezení převodu výnosů z investice, vyvlastnění nebo politicky motivovaného násilného poškození. 205 Dle původních záměrů managementu měl být egyptský závod rozšířen o druhou linku, čímž by vzrostla jeho výrobní kapacita z 20 na tis. tun. V červnu 2016 vedení společnosti své 204 Historie společnosti. Pegas Nonwovens SA [online]. [cit ]. Dostupné z: Výroční zpráva společnosti Pegas Nonwovens SA za rok 2015 [online]. [cit ]. Dostupné z: 52

53 plány přehodnotilo a rozhodlo o umístění nové linky s kapacitou 10 tis. tun v českém závodě ve Znojmě-Příměticích. 206 Její spuštění je očekáváno v polovině roku Představenstvo Pegasu dále rozhodlo o expanzi do Jihoafrické republiky, v červenci 2016 byla založena nová dceřiná společnost Pegas Nonwovens RSA (PTY) LTD se sídlem v Jihoafrické republice se záměrem zakoupit vhodný pozemek pro zdejší výrobní závod. 207 Závod bude umístěn poblíž Kapského města, odhadované investiční náklady v první fázi projektu jsou ve výši mil. EUR a zdejší výrobní linka s kapacitou 10 tis. tun by měla být uvedena do provozu na konci roku Akcionářská struktura Pegas uvádí, že nemá k dispozici přesné údaje o své vlastnické struktuře. Vlastnický podíl managementu společnosti klesl z 0,7 % na konci roku 2014 na 0,0 % na konci roku Ze seznamu akcionářů účastnících se valné hromady vyplývá, že k datu konání valné hromady byla největším akcionářem Pegasu společnost Wood Textiles Holding Limited (podíl 22,28 %), která svoji majetkovou účast v Pegasu kontinuálně navyšuje (v roce 2011 činil její podíl 3,41 %, v roce ,74 %, v roce ,3 %, v roce ,32 % a v roce ,71 %), následuje společnost Franklin Templeton Investment Funds (podíl 5,36 %), PKO Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych SA (podíl 4,86%) a Somerset Emerging Markets Small Cap Fund Llc Somerset Capital Management Llp (podíl 2,93 %). 209 Zákazníci Pegas je vystaven značné koncentraci zákazníků, jeho pět hlavních odběratelů zajišťuje 80 % celkových tržeb (rok 2015). Je to dáno specifickou situací na trhu hygieny, který si dělí malé množství firem s velkými tržními podíly. Nejvýznamnějším odběratelem s 48% podílem tržeb je největší světový výrobce a prodejce spotřebního zboží společnost Procter & Gamble. 210 Vysoká koncentrace odběratelů představuje pro Pegas potenciální riziko, případná ztráta některého z nich by mohla mít zásadní vliv na tržby a rentabilitu společnosti. Na druhou stranu má díky nim zajištěn stálý odbyt pro svoji produkci. Díky úzké spolupráci a dobrým vzájemným vztahům obdržel Pegas od Procter & Gamble celkem čtyřikrát prestižní ocenění Obchodní partner roku, naposledy se tak stalo v roce 2016, kdy bylo stejné ocenění uděleno dvanácti z celkem více než dodavatelů společnosti P&G. 211 Mimoto získal Pegas sedmkrát v řadě také ocenění Excellence Award pro dodavatele dlouhodobě poskytující služby na nejvyšší úrovni. 206 Rozhodnutí o konečném umístění nové výrobní linky. Pegas Nonwovens SA [online]. [cit ]. Dostupné z: Pegas Nonwovens SA založil dceřinou společnost v Jihoafrické republice. Pegas Nonwovens SA [online]. [cit ]. Dostupné z: Potvrzení záměru investice do nového výrobního závodu v Jihoafrické republice. Pegas Nonwovens SA [online]. [cit ]. Dostupné z: Seznam akcionářů s více jak 5% podílem hlasů na valné hromadě Pegas Nonwovens SA [online]. [cit ]. Dostupné z: Výroční zpráva společnosti Pegas Nonwovens SA za rok 2015 [online]. [cit ]. Dostupné z: P&G, Global Partners Re-Inventing Business Partnerships. Procter & Gamble [online]. [cit ]. Dostupné z: 53

54 Dodavatelé Vstupní surovinou pro výrobu netkaných textilií typu spunmelt jsou ropné deriváty polypropylen (PP) a polyetylen (PE). Spotřeba těchto vstupů tvoří zdaleka největší část provozních nákladů (70 80 %). Polymery dodává v současnosti Pegasu deset firem na roční i víceleté bázi. Ceny polymerů jsou závislé na světových cenách ropy, díky přenosovému mechanismu jsou vstupní ceny polymerů přímo přenášeny do cen finální produkce, v závislosti na sjednaných podmínkách s odběrateli k tomu dochází se zpožděním jednoho až tří měsíců. Krátkodobě tak může být EBITDA negativně ovlivněn rostoucími cenami vstupů, resp. pozitivně ovlivněn v případě jejich poklesu. 212 Všech deset výrobních linek, které Pegas provozuje, bylo dodáno jediným výrobcem, a to německou společností Reifenhäuser Reicofil GmbH & Co. KG, která se specializuje na zařízení pro výrobu spunmelt textilií a zaujímá v tomto odvětví naprosto dominantní postavení. Tato závislost na jediném dodavateli technologií a poskytovateli technického servisu linek představuje možný zdroj rizika. Účetní pravidla Pegas Nonwovens SA je jakožto emitent cenných papírů kótovaných na regulovaném trhu EU povinen sestavovat svoji konsolidovanou účetní závěrku v souladu s Mezinárodními standardy účetního výkaznictví (IFRS) a jejich podnormami (výklady) přijatými Evropskou unií. Prezentační a funkční měnou mateřské společnosti Pegas Nonwovens SA je euro (EUR), funkční měnou dceřiných společností Pegas Nonwovens s.r.o. a Pegas Nonwovens International s.r.o. je česká koruna. Funkční měnou Pegas Nonwovens Egypt LLC provozující závod v Egyptě je americký dolar. Měnové riziko Společnost Pegas je díky svým mezinárodním aktivitám vykonávaných v různých měnách vystavena měnovému riziku. Nemalou část měnového rizika společnost eliminuje pomocí přirozeného zajištění. V provozní oblasti (tržby a provozní náklady) je většina transakcí realizována v eurech a stejně tak je v eurech prováděna i většina finančních operací (např. splátky úvěrů a úroků). Informace o měnové struktuře položek výkazu zisku a ztráty v roce 2015 jsou zachyceny v příloze č. 6. Dluhopisy vydané v letech 2014 a 2015 jsou denominované v českých korunách, nicméně celá jejich nominální hodnota byla zajištěna pomocí křížového měnového swapu, společnost je tak plátcem pevné úrokové sazby v eurech. Přesto společnost čelí měnovému riziku zejména z titulu změny kurzu české koruny vůči euru, amerického dolaru vůči euru a amerického dolaru vůči egyptské libře Výroční zpráva společnosti Pegas Nonwovens SA za rok 2015 [online]. [cit ]. Dostupné z: Výroční zpráva společnosti Pegas Nonwovens SA za rok 2015 [online]. [cit ]. Dostupné z: 54

55 Dopady pohybu devizových kurzů na hospodaření společnosti: Při apreciaci české koruny vůči euru je negativně ovlivněn provozní výsledek hospodaření, ale na druhou stranu dochází k zaúčtování nerealizovaných kurzových zisků z přecenění rozvahových položek. V oblasti peněžních toků se pak posílení koruny vůči euru projeví snížením provozního cash flow. - V případě posílení amerického dolaru vůči euru je výsledek provozních činností taktéž negativně zasažen, zároveň opět dochází k pozitivnímu ovlivnění úplného výsledku prostřednictvím přecenění rozvahových položek. Obdobně dochází ke snížení provozního cash flow společnosti. - Při posílení amerického dolaru vůči egyptské libře je provozní výsledek ovlivněn negativně, žádné přecenění rozvahových položek nenastává a provozní tok hotovosti se zvýší. Při zpracovávání finanční analýzy společnosti Pegas Nonwovens SA se vycházelo z jejích konsolidovaných účetních závěrek sestavených v souladu s mezinárodními standardy účetního výkaznictví (IFRS). 3.2 Charakteristika odvětví Trh netkaných textilií Hlavním trhem Pegasu je sektor výrobků osobní hygieny, který tvoří zhruba 40 % z celkového trhu netkaných textilií v regiony EMEA, který v roce 2014 dosáhl 2,167 milionu tun. Z toho činila produkce pomocí technologie spunmelt 0,932 milionu tun, přičemž na sektor hygieny připadlo 0,648 milionu tun. Díky vysoké kapitálové náročnosti zaměstnává tento sektor v Evropě pouze okolo lidí. Trh vykazoval mezi lety složenou roční míru růstu 5 %. 215 Odvětví výrobků osobní hygieny se dále člení na tři hlavní oblasti dětské jednorázové plenky, výrobky pro inkontinenci dospělých a výrobky pro dámskou hygienu. Sektor hygienických produktů je odvětvím necyklickým, poptávka je stabilní a relativně málo ovlivněna hospodářským cyklem. Relativně nízká spotřeba hygienických produktů na osobu ve východní Evropě, na Blízkém východě a v severní Africe oproti vyspělým zemím západní Evropy představuje se svým potenciálem pro společnost příležitost pro další růst odbytu. V zemích západní Evropy se v souvislosti s rostoucí délkou dožití a stárnutím obyvatel očekává růst poptávky po produktech v segmentu inkontinence pro dospělé. Konkurence společnosti Trh netkaných textilií typu spunmelt v regionu EMEA je relativně fragmentovaný, počet producentů je udáván na více než 30. Společnost Pegas odhaduje, že její podíl na trhu v oblasti hygieny představoval v roce 2013 přibližně 20 %, což z ní činilo největšího producenta dle instalované roční kapacity. 216 (Novější údaje bohužel nejsou k dispozici.) Konkurenci pro Pegas představují producenti netkaných textilií typu spunmelt na bázi polypropylenu a polyetylenu v regionu, kteří disponují výrobními závody v Evropě a na 214 Zpracováno dle výroční zprávy společnosti Pegas Nonwovens SA za rok 2015 [online]. [cit ]. Dostupné z: Facts and figures. EDANA [online]. [cit ]. Dostupné z: Prospekt dluhopisů. Pegas Nonwovens SA [online]. [cit ]. Dostupné z: 55

56 Blízkém východě. Jednoznačné určení konkurenčních podniků je obtížné, společnosti se liší složením svého produktového mixu, často směřuje část jejich produkce i do jiných segmentů trhu, než je oblast hygieny, odlišná je také jejich technologická úroveň či cílový trh. Mezi nejvýznamnější konkurenty jsou dle informací Pegasu, analytických zpráv investičních společností a statistických výkazů sdružení EDANA řazeny: finská společnost Ahlstrom, americký výrobce Avintiv (dříve PGI, v roce 2015 byl Avintiv převzat průmyslovou skupinou Berry Plastics) 217, izraelský Avgol, společnost Fibertex Personal Care, která spadá do dánského průmyslového konglomerátu Schouw & Co., brazilská Fitesa (dříve Evora), turecký Gulsan, finský Suominen a italský Union Industries. V minulosti se mezi konkurenty řadily i britská společnost Fiberweb, francouzský Dounor a brazilská Providencia, všechny společnosti však byly převzaty americkou společností Avintiv (od roku 2015 součástí společnosti Berry Plastics), konkrétně Fiberweb v roce 2013, Dounor v roce 2015 a Providencia v roce Berry Plastics Completes Acquisition of AVINTIV Inc. Creating Global Leader in Plastics Packaging and Engineered Specialty Materials. Berry Plastics Group [online]. [cit ]. Dostupné z: 56

57 3.3 Analýza absolutních ukazatelů V rámci této kapitoly bude postupně provedena horizontální a vertikální analýza rozvahy, výkazu zisku a ztrát a výkazu cash flow společnosti Pegas Analýza rozvahy Pro řádné provedení analýzy rozvahy je vhodné nejprve uvést její podobu, jejíž redukovaná verze je znázorněna v tabulce č. 5, rozšířená verze rozvahy je pak součástí přílohy této práce. Tabulka 3: Konsolidovaný výkaz o finanční situaci v letech (v tis. EUR) AKTIVA Dlouhodobý majetek Dlouhodobý hmotný majetek Dlouhodobý nehmotný majetek Goodwill Oběžná aktiva Zásoby Pohledávky z obchodních vztahů a jiné pohledávky Pohledávky z daně z příjmu Peníze a peněžní ekvivalenty AKTIVA CELKEM PASIVA Vlastní kapitál Základní kapitál Emisní ážio Zákonný rezervní fond Vlastní akcie Rozdíly z přepočtu Zajištění peněžních toků Nerozdělený zisk Dlouhodobé závazky Bankovní úvěry Odložený daňový závazek Ostatní dlouhodobé závazky Krátkodobé závazky Závazky z obchodních vztahů a jiné závazky Daňové závazky Krátkodobá část bankovních úvěrů Rezervy Cizí zdroje celkem PASIVA CELKEM Pramen: vlastní zpracování dle dat z výročních zpráv společnosti 57

58 Horizontální analýza rozvahy Horizontální analýza bude provedena s využitím absolutních a relativních změn ukazatelů. V následující tabulce je uvedena horizontální analýza aktiv nejprve v absolutním a poté v relativním vyjádření. Tabulka 4: Horizontální analýza aktiv absolutní změna (v tis. EUR) AKTIVA 09/08 10/09 11/10 12/11 13/12 14/13 15/14 Dlouhodobý majetek Dlouhodobý hmotný majetek Dlouhodobý nehmotný majetek Goodwill Oběžná aktiva Zásoby Pohledávky z obchodních vztahů a jiné pohledávky Pohledávky z daně z příjmu Peníze a peněžní ekvivalenty AKTIVA CELKEM relativní změna (v %) AKTIVA 09/08 10/09 11/10 12/11 13/12 14/13 15/14 Dlouhodobý majetek -5,34% 1,92% 20,79% 17,34% -6,14% -1,37% 2,42% Dlouhodobý hmotný majetek -10,35% -1,06% 40,95% 25,95% -5,04% -1,46% 1,29% Dlouhodobý nehmotný majetek -17,27% 6,31% 106,39% 54,87% -16,29% -15,53% 378,59% Goodwill 1,76% 5,61% -2,87% 2,63% -8,33% -1,08% 2,60% Oběžná aktiva -3,20% 29,66% 19,78% 48,19% -0,04% 3,45% 31,41% Zásoby 7,23% 7,98% 19,56% 16,02% 59,52% 27,74% -5,11% Pohledávky z obchodních vztahů a jiné pohledávky -8,69% 25,21% 17,86% 18,64% -1,12% -1,85% 28,84% Pohledávky z daně z příjmu 0,00% 0,00% 0,00% ,13% -100,00% 0,00% Peníze a peněžní ekvivalenty 53,07% 890,49% 33,36% 312,26% -49,29% -31,39% 213,35% AKTIVA CELKEM -4,99% 6,52% 20,59% 23,53% -4,67% -0,15% 9,99% Pramen: vlastní zpracování dle dat z výročních zpráv společnosti Při pohledu na vývoj bilanční sumy podniku je patrný její celkově rostoucí trend, za sledované období let vzrostla z počátečních 248,2 mil. EUR na necelých 391,8 mil. EUR, tedy o téměř 58 %. Největší pokles o necelých 5 % nastal v roce 2009, naopak nejvyšších meziročních temp růstu přesahujících 20 % bylo dosaženo v letech 2011 a Dlouhodobý majetek za sledované období vzrostl o 61,6 mil. EUR, tedy o 29 %, zejména v důsledku postupného rozšiřování výroby a zahraniční expanze. Položka dlouhodobého majetku byla ovlivněna především vývojem dlouhodobého hmotného majetku, největší pokles o 10,4 % zaznamenal hmotný majetek v roce 2009 a naopak nejvyšší nárůst o 41 % byl dosažen v roce 2011, toto zvýšení souviselo se zprovozněním nové výrobní linky v Příměticích u Znojma. V roce 2012 došlo k dalšímu významnému nárůstu dlouhodobého hmotného majetku o 26 % v souvislosti s výstavbou nového závodu v Egyptě, který byl uveden do provozu v roce

59 Dlouhodobý nehmotný majetek zaznamenal kolísavější vývoj, v roce 2011 došlo k nárůstu o 106,39 % a v roce 2015 dokonce o 378,6 %. S výjimkou roku 2015 se však v absolutním vyjádření jednalo o zanedbatelné částky v řádech desítek až statisíců EUR, které neměly zásadnější vliv na celkovou výši majetku. Růst v roce 2015 byl způsoben získáním několika patentových práv a užitných vzorů. Goodwill má původ v roce 2005 v souvislosti s převzetím společnosti Pegas a.s. (dnes Pegas Nonwovens s.r.o.). Goodwill je každoročně testován na snížení hodnoty, za celé sledované období však vedení společnosti nepřistoupilo k vykázání ztráty ze snížení jeho hodnoty. Veškeré změny v jeho výši jsou dány vzniklými kurzovými rozdíly. Oběžná aktiva, podobně jako dlouhodobý majetek, také vykazovala v souvislosti s rozšiřováním výroby rostoucí trend, za sledované období vzrostla jejich hodnota ze 40,4 mil. EUR o 81,9 mil. EUR na konečných 122,3 mil. EUR, tedy o 202 %. K poklesu oběžných aktiv o 3,2 % došlo v roce 2009 v důsledku snížení pohledávek z obchodních vztahů o 8,7 %. Následně již s výjimkou nepatrného poklesu roku 2013 byla celková výše krátkodobého majetku postupně navyšována. Největšího nárůstu (o 48,2 %) bylo dosaženo v roce 2012 především v důsledku zvýšení položky peněz a peněžních ekvivalentů. Zásoby zaznamenaly nejvyšší růst v letech 2013 a 2014, konkrétně o 59,5 %, resp. o 27,7 %. Zvýšení v roce 2013 bylo dáno především nárůstem produkce na nové výrobní lince v Egyptě. Pohledávky z obchodních vztahů se za sledované období téměř zdvojnásobily z 27,4 mil. EUR v roce 2008 na 54,7 mil. EUR v roce Položka peněz a peněžních ekvivalentů zaznamenala rozkolísaný vývoj, postupným růstem se z počátečních 0,3 mil. EUR v roce 2008 dostala až na 25,8 mil. EUR v roce 2012, aby v následujícím roce prudce klesla o 49,3 % a v roce 2013 o dalších 31,4 % až na necelých 9 mil. EUR. V roce 2015 došlo opět k výraznému zvýšení o 19,1 mil. na 28,1 mil. EUR, tedy o 213,4 %. Růst likvidních prostředků v letech 2008 až 2012 byl dán zejména potřebou průběžného financování výstavby nových výrobních linek v Příměticích a závodu v Egyptě. Nárůst peněžních prostředků v roce 2015 souvisí s prodejem tří emisí dluhopisů Graf 4: Vývoj položek aktiv v letech (v tis. EUR) Peníze a pen. ekvivalenty Pohledávky z daně z příjmu Pohledávky z OV a jiné pohl. Zásoby Goodwill Dlouhodobý nehm. majetek Dlouhodobý hm. majetek Pramen: vlastní zpracování dle dat z výročních zpráv společnosti 59

60 V následující tabulce č. 7 je zachycena horizontální analýzy pasivní strany rozvahy v absolutním a relativní vyjádření. Tabulka 5: Horizontální analýza pasiv absolutní změna (v tis. EUR) PASIVA 09/08 10/09 11/10 12/11 13/12 14/13 15/14 Vlastní kapitál Základní kapitál Emisní ážio Zákonný rezervní fond Vlastní akcie Rozdíly z přepočtu Zajištění peněžních toků Nerozdělený zisk Dlouhodobé závazky Bankovní úvěry Odložený daňový závazek Ostatní dlouhodobé závazky Krátkodobé závazky Závazky z obchodních vztahů a jiné závazky Daňové závazky Krátkodobá část bankovních úvěrů Rezervy Cizí zdroje celkem PASIVA CELKEM relativní změna (v %) PASIVA 09/08 10/09 11/10 12/11 13/12 14/13 15/14 Vlastní kapitál 14,21% 13,92% 1,34% 8,21% -11,21% 19,95% 3,99% Základní kapitál 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Emisní ážio -31,76% -49,13% -100,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Zákonný rezervní fond 80,68% 37,26% 15,05% 13,74% 10,60% 5,20% 2,87% Vlastní akcie 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% - Rozdíly z přepočtu 180,28% 201,32% -36,07% 51,37% -135,90% 313,05% 15,84% Zajištění peněžních toků ,23% -81,90% -194,84% 28,30% 31,78% 171,40% Nerozdělený zisk 32,28% 25,13% 13,36% 9,39% -7,61% 14,88% 11,30% Dlouhodobé závazky -12,47% 12,89% 29,81% 19,20% -3,07% -12,12% 44,44% Bankovní úvěry -14,06% 15,54% 31,50% 20,87% -3,63% -75,79% -100,00% Odložený daňový závazek 0,82% -6,84% 15,45% 2,72% 3,58% 18,72% 11,92% Ostatní dlouhodobé závazky 440,00% 281,48% -46,60% -100,00% ,56% Krátkodobé závazky -31,50% -43,99% 115,01% 99,43% 5,02% -8,78% -49,86% Závazky z obchodních vztahů a jiné závazky -17,15% -3,31% 152,95% 96,49% -15,30% -31,43% -38,31% Daňové závazky 1186,08% 70,67% -94,52% 1645,26% -34,02% -78,70% 682,83% Krátkodobá část bankovních úvěrů -45,51% -94,15% -71,32% -100,00% - 86,62% -73,17% Rezervy ,00% - -81,82% -100,00% ,00% Cizí zdroje celkem -17,77% -0,32% 40,92% 35,17% -0,70% -11,08% 14,39% PASIVA CELKEM -4,99% 6,52% 20,59% 23,53% -4,67% -0,15% 9,99% Pramen: vlastní zpracování dle dat z výročních zpráv společnosti

61 Položka vlastního kapitálu vykazovala, s výjimkou roku 2013, setrvalý růstový trend. Za sledované období se vlastní zdroje podniku zvýšily o 57,5 mil. EUR tedy o 58 %. Největší, téměř 20% růst byl zaznamenán v roce Základní kapitál si zachoval za celé období stejnou výši. Výrazné snížení je možné pozorovat u emisního ážia, u nějž došlo mezi lety k poklesu z 26,2 mil. EUR až na nulovou hodnotu. Důvodem poklesu emisního ážia bylo jeho využití pro výplatu dividend. Zákonný rezervní fond vykazoval ve sledovaném období setrvalý nárůst, jeho meziroční tempo se však postupně snižovalo z 80,7 % v roce 2008 až na necelá tři procenta v roce Rezervní fond tvoří společnost povinně dle lucemburského práva ve výši 5 % z ročního čistého zisku (dokud nedosáhne jeho hodnota 10 % základního kapitálu), fond je určen ke krytí případných ztrát nebo k překlenutí nepříznivého vývoje. Vlastní akcie dosáhly nenulových hodnot až v roce 2015 (-12,8 mil. EUR) v souvislosti s realizací programu zpětného odkupu akcií. Položka vlastního kapitálu rozdíly z přepočtu, která pramení z kurzových změn, prošla značně kolísavým vývojem, její největší pokles (až do záporných hodnot) byl zaznamenán v roce 2013 v souvislosti s depreciací kurzu české koruny vůči euru a z toho vyplývajícího přecenění rozvahových položek denominovaných v eurech (bankovní dluh a vnitropodnikové půjčky). Do položky zajištění peněžních toků se promítají změny reálné hodnoty křížových měnových swapů, které slouží pro zajištění peněžních toků společnosti. Zdaleka nejvýznamnější položkou vlastního kapitálu je nerozdělený zisk, s výjimkou roku 2013 vykazoval rostoucí trend, kdy mezi lety vzrostl celkem o 83,1 mil. EUR, což představuje nárůst o 142,4 %. Největšího relativního růstu bylo dosaženo v letech 2008 a 2009 (o 32,3 %, resp. o 25,1 %). 7,6% pokles roku 2013 byl dán tím, že v daném roce společnost vykázala nízký čistý zisk a nerozdělený zisk využila pro výplatu dividend. Cizí zdroje vykazovaly poněkud rozkolísaný vývoj, za zkoumané období celková suma cizích zdrojů vzrostla o 86 mil. EUR, tedy o 57,7 %. Tento růst byl zapříčiněn navýšením položky dlouhodobých závazků, které zaznamenaly nárůst o 88,1 %, oproti tomu krátkodobé závazky poklesly o necelých 21 %. V oblasti dlouhodobých závazků zpočátku převažovaly bankovní úvěry, které nejvýrazněji rostly v letech v souvislosti s výstavbou nových linek a zahraniční expanzí. V roce 2011 refinancovala společnost předchozí bankovní úvěr z roku 2007, a to novým pětiletým úvěrem s dostupným maximálním objemem 180 mil. EUR. Nový úvěr se skládal z revolvingové části (až do výše 165 mil. EUR) a kontokorentní části (až do výše 15 mil. EUR). K prudkému propadu bankovních úvěrů došlo v posledních dvou letech, v roce 2014 klesly o 110,8 mil. EUR a v roce následujícím o dalších 35,4 mil. EUR až na nulu. Naproti tomu došlo souběžně k výraznému zvýšení položky ostatních dlouhodobých závazků v roce 2014 o 89 mil. EUR a o rok později o dalších 95,8 mil. EUR. Společnost totiž v listopadu 2014 realizovala veřejnou emisi střednědobých dluhopisů za 2,5 mld. Kč se splatností v roce 2018, výnos z této emise byl použit na splacení části bankovních úvěrů. V červenci 2015 dokončila refinancování bankovního dluhu prostřednictvím dalších tří privátních emisí dluhopisů za zhruba 2,7 mld. Kč se splatností deset a sedm let, jejichž výnos opět využila na splacení zbývající části úvěrů a také na částečný odkup dluhopisů vydaných v roce Položka odložený daňový závazek vykazovala mírně rostoucí trend s akcelerací v letech 2014 a

62 V rámci krátkodobých závazků zaujímají nejvýznamnější postavení závazky z obchodních vztahů. Ty zpočátku mírně klesaly (v souvislosti se splacením dluhů vzniklých při pořízení nové výrobní linky v roce 2007 a také s využitím obchodních skont za dřívější platby), v letech 2011 a 2012 došlo k jejich prudkému nárůstu o 153 % a 96,5 % (důvodem bylo pořízení nové výrobní linky), ve zbývajícím období opět klesaly ročním tempem v rozmezí 15,3 až 38,3 %. Daňové závazky prošly značně rozkolísaným vývojem s procentuálními změnami od -94,5 % po růst o 1645,3 %. Avšak v absolutním vyjádření nepředstavují daňové závazky významnější položku rozvahy. Krátkodobá část bankovních úvěrů nejdříve klesala, v letech 2009 a 2010 o 11,3, resp. o 12,7 mil. EUR, následně pokračovala v poklesu až na nulovou hodnotu v roce 2012 v souvislosti s refinancováním starého úvěru. V roce 2013 a 2014 vzrostla o 14,2 a 12,3 mil. EUR, aby v roce 2015 opět klesla o 19,4 mil. EUR v důsledku refinancování bankovních úvěrů emisí dluhopisů. Zůstatek krátkodobých bankovních půjček ve výši 7,1 mil. EUR vyplývá z kontokorentního úvěru uzavřeného v roce Rezervy tvoří naprosto zanedbatelnou část závazků, jejich výše nikdy nedosáhla ani 100 tis. EUR. Graf 5: Vývoj položek pasiv v letech (v tis. EUR) Rezervy Krátk. část ban. úvěrů Daňové závazky Závazky z OV a jiné záv Ostatní dl. závazky Odložený daňový závazek Bankovní úvěry Nerozdělený zisk Zajištění pen. toků Rozdíly z přepočtu Vlastní akcie Zákonný rezervní fond Emisní ážio Základní kapitál Pramen: vlastní zpracování dle dat z výročních zpráv společnosti 62

63 Vertikální analýza rozvahy Při procentním rozboru rozvahy je za základnu zvolena celková bilanční suma. Nejdříve je v tabulce č. 8 uvedena vertikální analýza aktiv. Tabulka 6: Vertikální analýza aktiv AKTIVA Dlouhodobý majetek 83,73% 83,42% 79,82% 79,95% 75,95% 74,78% 73,87% 68,78% Dlouhodobý hmotný majetek 48,92% 46,16% 42,88% 50,12% 51,10% 50,90% 50,24% 46,26% Dlouhodobý nehmotný majetek 0,10% 0,09% 0,09% 0,15% 0,19% 0,16% 0,14% 0,60% Goodwill 34,71% 37,17% 36,85% 29,68% 24,66% 23,71% 23,49% 21,91% Oběžná aktiva 16,27% 16,58% 20,18% 20,05% 24,05% 25,22% 26,13% 31,22% Zásoby 5,13% 5,79% 5,87% 5,82% 5,46% 9,14% 11,70% 10,09% Pohledávky z obchodních vztahů a jiné pohledávky 11,02% 10,59% 12,45% 12,17% 11,69% 12,12% 11,92% 13,96% Pohledávky z daně z příjmu 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,02% 0,29% 0,00% 0,00% Peníze a peněžní ekvivalenty 0,12% 0,20% 1,86% 2,06% 6,88% 3,66% 2,52% 7,17% AKTIVA CELKEM 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% Pramen: vlastní zpracování dle dat z výročních zpráv společnosti Na straně aktiv tvoří zdaleka největší část dlouhodobý majetek, jeho podíl však postupně klesá z původních 83,7 % na konečných 68,8 % v roce Při podrobnějším pohledu je možné pozorovat, že dlouhodobý hmotný majetek si udržuje relativně konstantní podíl oscilující kolem 50 %. Dlouhodobý hmotný majetek je z větší části tvořen výrobními zařízeními a v menší míře položkou pozemků a budov. Druhou nejvýznamnější položkou dlouhodobých aktiv společnosti je goodwill, jeho absolutní výše se v daném období příliš neměnila, a proto s růstem bilanční sumy klesal jeho podíl z 34,7 % až na necelých 22 %. Zastoupení zbývajícího dlouhodobého nehmotného majetku je zanedbatelné, nedosahuje ani jednoho procenta. Oběžná aktiva kontinuálně zvyšovala svůj podíl na bilanční sumě na úkor těch dlouhodobých, z 16,3 % v roce 2008 na 31,2 % v roce Položka zásob si až do roku 2012 udržovala podíl v rozmezí 5 6 %, od roku 2013 se její zastoupení zhruba zdvojnásobilo na hodnoty okolo 10 %. Toto zvýšení souviselo mimo jiné s nárůstem zásob materiálu pro nově zprovozněnou egyptskou linku. Pohledávky z obchodních vztahů dosahovaly poměrně stabilního podílu v rozmezí 11 až 12 %, se zvýšením o dva procentní body v posledním roce. Struktura pohledávek dle jejich splatnosti je uvedena v příloze. Podíl pohledávek po splatnosti do jednoho měsíce se v analyzovaném období tvořil 5 8 % z celkového objemu pohledávek. Pohledávky po splatnosti nad jeden měsíc činily zhruba 1 % pohledávek. Položka peněz a peněžních ekvivalentů byla v prvních dvou letech velmi nízká s podílem nepřevyšujícím 0,2 %, v letech 2010 až 2012 se její podíl postupně zvýšil na 6,9 %, následně opět klesal a v roce 2015 činil 7,2 %. Počáteční relativně nízký podíl peněz a peněžních ekvivalentů pramenil ze způsobu řízení peněžních zůstatků společnosti v souvislosti se sjednanými úvěrovými linkami (složenými z revolvingové a kontokorentní části), které umožňovaly používat kladné peněžní zůstatky ke snižování dluhu. 63

64 100% Graf 6: Struktura aktiv v letech % 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% Peníze a pen. ekvivalenty Pohledávky z daně z příjmu Pohledávky z OV a jiné pohl. Zásoby Goodwill Dlouhodobý nehm. majetek Dlouhodobý hm. majetek 0% Pramen: vlastní zpracování dle dat z výročních zpráv společnosti Následuje analýza struktury pasiv společnosti uvedená v tabulce č. 9. Tabulka 7: Vertikální analýza pasiv PASIVA Vlastní kapitál 39,95% 48,03% 51,37% 43,16% 37,81% 35,22% 42,31% 40,00% Základní kapitál 4,61% 4,85% 4,56% 3,78% 3,06% 3,21% 3,21% 2,92% Emisní ážio 10,53% 7,57% 3,61% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Zákonný rezervní fond 0,98% 1,86% 2,40% 2,29% 2,11% 2,45% 2,58% 2,41% Vlastní akcie 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% -3,27% Rozdíly z přepočtu 0,32% 0,93% 2,64% 1,40% 1,72% -0,65% 1,38% 1,45% Zajištění peněžních toků 0,00% 0,08% -0,30% -0,45% -1,08% -0,82% -0,56% 0,36% Nerozdělený zisk 23,51% 32,73% 38,45% 36,15% 32,01% 31,02% 35,69% 36,12% Dlouhodobé závazky 43,31% 39,90% 42,29% 45,52% 43,92% 44,66% 39,31% 51,62% Bankovní úvěry 38,72% 35,03% 37,99% 41,43% 40,54% 40,98% 9,94% 0,00% Odložený daňový závazek 4,58% 4,86% 4,25% 4,07% 3,39% 3,68% 4,37% 4,45% Ostatní dlouhodobé závazky 0,00% 0,01% 0,04% 0,02% 0,00% 0,00% 25,00% 47,17% Krátkodobé závazky 16,74% 12,07% 6,35% 11,31% 18,27% 20,12% 18,38% 8,38% Závazky z obchodních vztahů a jiné závazky 6,75% 5,88% 5,34% 11,20% 17,82% 15,83% 10,87% 6,10% Daňové závazky 0,03% 0,43% 0,69% 0,03% 0,44% 0,31% 0,07% 0,47% Krátkodobá část bankovních úvěrů 9,96% 5,71% 0,31% 0,07% 0,00% 3,98% 7,44% 1,82% Rezervy 0,00% 0,04% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Cizí zdroje celkem 60,05% 51,97% 48,63% 56,84% 62,19% 64,78% 57,69% 60,00% PASIVA CELKEM 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% Pramen: vlastní zpracování dle dat z výročních zpráv společnosti Podíl vlastního kapitálu na finanční struktuře společnosti je víceméně stabilní, v prvních letech vykazoval mírně rostoucí trend, kdy z necelých 40 % v roce 2008 jeho zastoupení vzrostlo až na 51,4 % v roce 2010, následně se trend změnil a minima bylo dosaženo v roce 2013 na úrovni 35,2 %. V posledních dvou letech se jeho podíl pohybuje kolem 40 %. Základní kapitál zůstává v absolutní výši stále stejný, proto jeho podíl setrvale klesá, z počátečních 4,6 % na konečných 2,9 %. Emisní ážio nejdříve představovalo přes 10 % 64

65 bilanční sumy, po jeho vyplacení akcionářům má od roku 2011 nulový podíl. Zákonný rezervní fond osciluje po většinu času mezi dvěma a třemi procenty. Nabyté vlastní akcie dosáhly v roce 2015 záporného podílu ve výši -3,3 %. Položky rozdíly z přepočtu a zajištění peněžních toků se podílí na pasivech pouze do zhruba dvou procent, s občasnými poklesy do záporu. Největší zastoupení ve vlastním kapitálu zaujímá nerozdělený zisk, v roce 2008 činil 23,5 %, následně se jeho podíl zvýšil a po zbytek sledovaného období se stabilně udržuje v pásmu 31 až 39 %, a to i přes skutečnost, že se od roku 2011 dividendy vyplácí právě z nerozděleného zisku. Cizí zdroje se vyvíjí zrcadlově oproti vlastnímu kapitálu, jejich podíl se udržoval většinou v blízkosti 60 %, s minimem v roce 2010 (48,6 %) a maximem v roce 2013 (64,8 %). Dlouhodobé závazky vykazovaly v prvních sedmi letech stabilní zastoupení v rozmezí 39,3 až 45,5 %, v posledním roce stoupl jejich podíl na 51,6 %. S výjimkou posledních dvou let reprezentovaly většinu dlouhodobých závazků bankovní úvěry, které dosahovaly úrovní kolem 40 % bilanční sumy, v letech 2014 a 2015 byly tyto úvěry refinancovány pomocí emisí dluhopisů, a tak se podíl úvěrů dostal až na nulovou hodnotu. Emitované dluhopisy jsou zachyceny v položce ostatní dlouhodobé závazky, která s dosaženým podílem 47,2 % v roce 2015 nahradila bankovní úvěry coby nejvýznamnější položku pasiv. Odložený daňový závazek tvoří stabilně 4 5% podíl na finanční struktuře podniku. Krátkodobé závazky představovaly vždy menší část cizích zdrojů, ve sledovaném období klesl jejich podíl z 16,7 % na 8,4 %, přičemž mezi lety 2010 až 2013 došlo k jejich výraznému nárůstu z 6,4 až na 20,1 %. Podíl závazků z obchodních vztahů se v prvních třech letech pohyboval v intervalu 5 7 %, od roku 2011 následovalo skokové zvýšení s maximem na úrovni 17,8 % v roce 2012, od té doby docházelo k postupnému snižování jejich zastoupení až na 6,1 % v roce Zastoupení daňových závazků bylo ve sledovém období s podílem do 0,7 % marginální. Krátkodobá část bankovních úvěrů klesla z počátečního téměř 10% zastoupení až na nulovou úroveň v roce 2012, poté se opět zvýšilo a zakončilo na úrovni necelých dvou procent bilanční sumy. Graf 7: Struktura pasiv v letech % 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% Rezervy Krátk. část ban. úvěrů Daňové závazky Závazky z OV a jiné záv. Ostatní dl. závazky Odložený daňový závazek Bankovní úvěry Nerozdělený zisk Zajištění pen. toků Rozdíly z přepočtu Vlastní akcie Zákonný rezervní fond Emisní ážio Základní kapitál Pramen: vlastní zpracování dle dat z výročních zpráv společnosti 65

66 3.3.2 Analýza výkazu zisku a ztráty Na úvod je v tabulce č. 10 uveden konsolidovaný výkaz zisku a ztráty společnosti doplněný o efektivní daňovou sazbu. Tabulka 8: Konsolidovaný výkaz o úplném výsledku v letech (v tis. EUR) Výkaz zisku a ztráty Tržby Spotřeba materiálu a služeb Osobní náklady Náklady na výzkum Ost. prov. výnosy/(náklady) netto EBITDA Odpisy dl. nehm. a hmot. majetku Provozní zisk (EBIT) Kurzové zisky a ost. fin. výnosy Kurzové ztráty a ost. fin. náklady Úrokové výnosy Úrokové náklady Zisk před zdaněním (EBT) Daň z příjmů Čistý zisk po zdanění (EAT) Efektivní daňová sazba -5,10% 3,40% 3,90% 23,60% 14,80% 65,90% 13,10% 13,90% Pramen: vlastní zpracování dle dat z výročních zpráv společnosti Nejdříve bude pozornost věnována výsledku hospodaření, kterého společnost v jednotlivých letech dosáhla. V následujícím grafu je pro přehlednost zachycen vývoj jednotlivých kategorií zisku (EBITDA, EBIT, EBT, EAT). Z něj je patrné, že Pegas dosáhl ve všech sledovaných letech kladného hospodářského výsledku na všech úrovních zisku Graf 8: Vývoj výsledku hospodaření v letech (v tis. EUR) Pramen: vlastní zpracování dle dat z výročních zpráv společnosti EBITDA EBITDA a EBIT vykazují relativně stabilní a převážně růstový vývoj, naproti tomu EBT a EAT zaznamenaly rozkolísanější průběh (především pokles v roce 2013), který je zapříčiněn zejména kurzovými vlivy (viz dále). Nejvyšších hodnot dosáhly všechny ukazatele zisku v roce 2014 (EBITDA činil 47,2 mil. EUR, čistý zisk 27,1 mil. EUR), nejnižších pak EBITDA a EBIT 66 EBIT EBT EAT

67 v roce 2010 (35,2 mil., resp. 18,9 mil. EUR), naproti tomu nejnižší zisk před zdaněním a po zdanění vykázala společnost v roce 2013 (4,1 mil., resp. 1,4 mil. EUR) Horizontální analýza výkazu zisku a ztráty V následující tabulce je uvedena horizontální analýza výkazu zisku a ztráty ve sledovaném období nejprve v absolutním a následně v relativním vyjádření. Tabulka 9: Horizontální analýza výkazu o úplném výsledku absolutní změna (v tis. EUR) Výkaz zisku a ztráty 09/08 10/09 11/10 12/11 13/12 14/13 15/14 Tržby Spotřeba materiálu a služeb Osobní náklady Náklady na výzkum Ost. prov. výnosy/(náklady) netto EBITDA Odpisy dl. nehm. a hmot. majetku Provozní zisk (EBIT) Kurzové zisky a ost. fin. výnosy Kurzové ztráty a ost. fin. náklady Úrokové výnosy Úrokové náklady Zisk před zdaněním (EBT) Daň z příjmů Čistý zisk po zdanění (EAT) relativní změna (v %) Výkaz zisku a ztráty 09/08 10/09 11/10 12/11 13/12 14/13 15/14 Tržby -13,53% 20,01% 11,95% 13,20% 6,11% 15,73% -0,58% Spotřeba materiálu a služeb -19,97% 36,56% 15,48% 15,47% 7,35% 14,51% -1,18% Osobní náklady 15,37% 5,89% 4,18% 0,25% 21,89% 5,50% 51,90% Náklady na výzkum -27,14% 24,35% 13,77% 18,62% -20,11% -10,75% 15,01% Ost. prov. výnosy/(náklady) netto 20,66% 72,15% -24,93% -156,18% 124,53% -1078,21% -49,15% EBITDA -1,77% -9,21% 2,41% 5,67% 1,15% 22,44% -6,12% Odpisy dl. nehm. a hmot. majetku -5,21% 2,63% -43,66% 25,58% 13,04% 14,92% 6,85% Provozní zisk (EBIT) 0,78% -17,47% 42,34% -1,16% -4,04% 26,31% -12,18% Kurzové zisky a ost. fin. výnosy -20,80% 30,67% -10,03% 26,62% 3,60% 17,69% -13,76% Kurzové ztráty a ost. fin. náklady -53,31% -18,81% 190,49% -29,30% 175,49% -68,34% -46,06% Úrokové výnosy -86,49% 60,00% 50,00% -87,50% 0,00% 566,67% 120,00% Úrokové náklady -39,48% -14,29% 29,73% 7,78% 40,23% 20,32% 3,01% Zisk před zdaněním (EBT) 51,99% 1,73% -16,51% 34,38% -83,16% 653,52% -6,98% Daň z příjmů -199,72% 18,65% 402,56% -15,59% -25,19% 49,56% -1,42% Čistý zisk po zdanění (EAT) 39,71% 1,14% -33,62% 49,82% -93,26% 1820,34% -7,82% Pramen: vlastní zpracování dle dat z výročních zpráv společnosti Dosahované tržby za prodej vlastních výrobků společnosti kontinuálně rostly s výjimkou poklesu v letech 2009 a Za celé osmileté období dosáhly kumulovaného zvýšení o 86,4 mil. EUR, tedy o 60,5 %. Postupný růst tržeb pramenil zejména ze zvyšující se výrobní kapacity společnosti (nové výrobní linky v ČR, nový závod v Egyptě). Nezanedbatelný vliv na

68 vývoj tržeb má také přenosový mechanismus, který se zpožděním zajišťuje přenos vstupních cen polymerů PP a PE (představují hlavní surovinu pro výrobu netkaných textilií) do cen finální produkce. Meziroční pokles tržeb v roce 2009 o 13,5 % byl zapříčiněn právě poklesem cen ropných polymerů na konci roku 2008 (důsledek prudkého propadu cen ropy), který se se zpožděním projevil snížením odbytových cen produkce v roce Největší procentuální zvýšení o 20 % bylo zaznamenáno v roce 2010 naopak v důsledku zvýšení cen polymerů (o téměř 50 %) a následnému zvýšení odbytových cen. Největšího absolutního nárůstu o 31,3 mil. EUR bylo dosaženo v roce 2014 (prodej produkce egyptského závodu). Mírné snížení tržeb o 0,6 % v roce 2015 vyplývalo z nezměněné výrobní kapacity, která zásadně předurčuje objem prodeje. Nejvýznamnější nákladová položka, spotřeba materiálu a služeb, vykazovala převážně rostoucí vývoj, který odpovídal postupnému navyšování celkové produkce společnosti. Za sledované období vzrostly tyto náklady o 73 mil. EUR, což představuje nárůst o 77 %. Stejně jako na tržby má na vývoj těchto nákladů také vliv cena polymerů. Meziroční pokles spotřeby materiálu a služeb nastal v letech 2009 (o 20 %) a 2015 (o 1,2 %) a právě z důvodu poklesu nákupních cen polymerů. Podobně jako tržby zaznamenaly i náklady na materiál a služby největší nárůst v roce 2010 (o 36,6 %) jakožto důsledek nárůstu cen polypropylenu a polyetylenu. Osobní náklady rostly ve všech letech, nejvíce v letech 2013 (o 21,9 %) a 2015 (o 51,9 %). Zvýšení v roce 2013 souviselo se zvýšením počtu zaměstnanců o 123 (27,3% nárůst) v důsledku náboru pracovní síly pro egyptský závod. Zvýšení v roce 2015 bylo způsobeno primárně přeceněním akciového opčního programu pro vedení a představenstvo společnosti. Náklady na výzkum a vývoj se pohybují většinou nad 2 mil. EUR ročně. Společnost Pegas se na trhu netkaných textilií zaměřuje na technologicky vyspělé materiály, kde se jí daří udržovat si dlouhodobě vedoucí pozici. Pro zachování této konkurenční výhody je oblast výzkumu a vývoje nových aplikací pro společnost zásadní. Souhrnná položka ostatních provozních nákladů, resp. výnosů zahrnuje například zisky a ztráty z prodeje majetku, výnosy a náklady na pojištění nebo tvorbu rezerv na pohledávky po splatnosti. Ve zkoumaném období přispívala jak kladně, tak i záporně k celkovému výsledku hospodaření. Ač byly její procentuální změny často velmi značné (např. pokles o % v roce 2014), v absolutním vyjádření nenabývala zásadnějších hodnot, pouze v posledním roce přesáhla hodnotu jednoho mil. EUR. V následujícím grafu je zachycen vývoj nejvýznamnější položky výnosů (tržby z prodeje vlastních výrobků) a nákladů (spotřeba materiálu a služeb) a jejich rozdíl. Vzájemný rozdíl je de facto přidanou hodnotou. 218 Přidaná hodnota do roku 2010 mírně klesala, minimum činilo 44,5 mil. EUR, od roku 2011 přidaná hodnota již kontinuálně rostla a nejvyšší úrovně 61,3 mil. EUR dosáhla v roce Za celé období činil její nárůst 27,9 %. 218 Dle českých účetních předpisů byla do přidaná hodnota uváděna jako samostatný řádek ve výkazu zisku a ztráty v druhovém členění. 68

69 Graf 9: Vývoj tržeb a spotřeby materiálu a služeb v letech (v tis. EUR) Diference (pravá osa) Tržby Spotřeba materiálu a služeb Pramen: vlastní zpracování dle dat z výročních zpráv společnosti Klíčový ukazatel zisku před úroky, daněmi a odpisy (EBITDA) vzrostl mezi lety o 4,8 mil. EUR, což představuje 12,2% nárůst. EBITDA zaznamenal poklesy v letech 2009 (- 1,8 %), 2010 (- 9,2 %) a 2015 (- 6,1 %). V krizovém roce 2009 očekávalo vedení společnosti pokles EBITDA v rozmezí 0 10 %, relativně nízkého snížení na horní hranici odhadu (-1,8 %) se společnosti podařilo dosáhnout díky vysoké poptávce po jejích produktech, již v prvním čtvrtletí se jí podařilo vyprodat veškerou výrobní kapacitu včetně skladových zásob. Pro rok 2010 učinil management stejný odhad (pokles do 10 %), ten se již téměř podařilo naplnit poklesem o 9,2 % (pokles o 3,6 mil. EUR), zejména z důvodu prudkého růstu cen vstupních materiálů. V období let vykazoval EBITDA růst, přičemž nejvyšší byl v roce 2014 a to 22,4 % (+ 8,7 mil. EUR), důvodem dobrého výsledku v roce 2014 bylo úspěšné zprovoznění egyptského závodu. Pokles o 6,1 % v roce 2015 byl způsoben zejména přeceněním opčního akciového plánu na reálnou hodnotu. Ukazatel EBITDA upravený o vliv tohoto přecenění činil v roce ,3 mil. EUR, což představuje meziroční pokles o 0,8 % (upravený EBITDA v roce 2014 dosáhl 47,7 mil. EUR). Odpisy dlouhodobého majetku prošly rozkolísaným vývojem, přičemž se z počátečních 16,8 mil. EUR v roce 2008 lehce snížily na 16,1 mil. EUR v roce Výrazný pokles odpisů nastal v roce 2011 (o 43,7 %), kdy management společnosti prodloužil zbývající odhadovanou dobu životnosti výrobních linek (celková předpokládaná doba životnosti se zvýšila z let na let). V následujícím roce stouply o 25,6 % z důvodu zahájení odepisování nové výrobní linky v Příměticích a v letech 2013 a 2014 stál za jejich zvýšením počátek odepisování egyptského závodu. Provozní zisk EBIT se vyvíjel podobně jako EBITDA, s významnější odchylkou v roce 2011 (vliv nižších odpisů, viz výše). Za celé sledované období vzrostl o 5,6 mil. EUR (+24,6 %). Výrazný vliv na zisk před zdaněním EBT, potažmo na čistý zisk EAT, mají nerealizované kurzové zisky a ztráty z přecenění rozvahových položek (bankovní úvěry, vnitropodnikové úvěry, peněžní prostředky, pohledávky a závazky z obchodních vztahů). Tyto nerealizované kurzové zisky či ztráty však nemají vliv na hotovostní pozici podniku. V rámci finanční analýzy společnosti je třeba brát tyto faktory v potaz, pro správné posouzení finanční situace může být vhodnější využívat ukazatele EBITDA, případně EBIT, nikoliv zisk před zdaněním a čistý zisk. 69

70 Souhrnná netto položka kurzových změn a ostatních finančních výnosů, resp. nákladů nejvýznamněji ovlivnila hospodářský výsledek společnosti v letech 2010 (výnos 6,3 mil. EUR), 2013 (náklad 14,9 mil. EUR; jedná se o důsledek oslabení koruny vůči euru), 2014 (výnos 6,8 mil. EUR; jde o důsledek posílení dolaru vůči euru a z toho vyplívající přecenění vnitropodnikové půjčky v eurech poskytnutých dceřiné společnosti v Egyptě) a 2015 (výnos 8,7 mil. EUR; opět důsledek posílení dolaru vůči euru). Úrokové výnosy plynou z úroků z bankovních účtů a termínovaných depozit, jejich výše je nicméně téměř zanedbatelná. Úrokové náklady vzrostly od roku 2008 o 26 % na 8 mil. EUR v roce Výraznější pokles o téměř 40 % nastal v roce 2009 jako důsledek poklesu úrokových sazeb na finančních trzích a snižování dluhu společnosti, tento vliv přetrval i v následujícím roce. Od roku 2011 úrokové náklady rostly v důsledku zvýšeného čerpání úvěrového rámce pro financování expanze podniku. Část výpůjčních nákladů souvisejících s tímto rozšiřováním byla průběžně kapitalizována do pořizovací ceny daných aktiv. Zisk před zdaněním EBT vzrost mezi lety 2008 a 2015 o 14,8 mil. EUR (+104,7 %). Největšího meziročního poklesu o 83,2 % bylo dosaženo v roce 2013, závratný nárůst EBT o 653,5 % v dalším roce vyplýval z nízké meziroční srovnávací základny. Položka daně z příjmů v prvních třech letech nedosáhla úrovně ani jednoho mil. EUR, v roce 2008 byla díky poskytnutým investičním pobídkám (ve formě slev na dani) a změnám v odložené dani dokonce výnosem ve výši 0,7 mil. EUR., v následujících letech překročil náklad daně z příjmů hranici čtyř mil. EUR a po zbytek sledovaného období zůstal v rozmezí 2,7 4,3 mil. EUR ročně. Výrazné zvýšení daňové povinnosti o 402,6 % na hodnotu 4,3 mil. EUR v roce 2011 bylo způsobeno vypršením některých investičních pobídek a změnou v odložené dani související se zařazením nové linky do užívání. Čistý zisk EAT se za sledované období zvýšil o 10,1 mil. EUR (+67,8 %). Díky již zmíněným kurzovým vlivům nastala v letech 2009 a 2010 paradoxní situace, kdy i přes pokles ukazatele EDITDA došlo k růstu čistého zisku, v roce 2010 byl dokonce čistý zisk vyšší než provozní zisk EBIT. Naopak v důsledku oslabení kurzu koruny vůči euru byl v letech 2011 a 2013 zaznamenán značný pokles EAT (o 33,6 %, resp. 93,3 %) při současném růstu EBITDA. V roce 2014 po odeznění těchto kurzových ztrát a díky růstu provozního zisku vzrostl meziročně čistý zisk společnosti o 1820,3 %. 70

71 Vertikální analýza výkazu zisku a ztráty V následující tabulce je provedena strukturální analýza výkazu zisku a ztráty v období let 2008 až Za základnu byla zvolena položka tržeb z prodeje vlastních výrobků. Tabulka 10: Vertikální analýza výkazu o úplném výsledku Výkaz zisku a ztráty Tržby 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Spotřeba materiálu a služeb -66,41% -61,47% -69,95% -72,16% -73,60% -74,46% -73,68% -73,24% Osobní náklady -4,58% -6,12% -5,40% -5,02% -4,45% -5,11% -4,66% -7,12% Náklady na výzkum -1,59% -1,34% -1,39% -1,42% -1,48% -1,12% -0,86% -1,00% Ost. prov. výnosy/(náklady) netto 0,25% 0,35% 0,51% 0,34% -0,17% 0,04% -0,33% -0,50% EBITDA 27,66% 31,42% 23,77% 21,75% 20,30% 19,35% 20,47% 19,33% Odpisy dl. nehm. a hmot. majetku -11,77% -12,91% -11,04% -5,56% -6,16% -6,57% -6,52% -7,01% Provozní zisk (EBIT) 15,89% 18,52% 12,73% 16,19% 14,14% 12,79% 13,95% 12,33% Kurzové zisky a ost. fin. výnosy 7,65% 7,01% 7,63% 6,13% 6,86% 6,70% 6,81% 5,91% Kurzové ztráty a ost. fin. náklady -9,21% -4,97% -3,36% -8,73% -5,45% -14,16% -3,87% -2,10% Úrokové výnosy 0,05% 0,01% 0,01% 0,01% 0,00% 0,00% 0,01% 0,02% Úrokové náklady -4,46% -3,12% -2,23% -2,58% -2,46% -3,25% -3,38% -3,50% Zisk před zdaněním (EBT) 9,92% 17,44% 14,78% 11,02% 13,09% 2,08% 13,52% 12,65% Daň z příjmů 0,51% -0,59% -0,58% -2,60% -1,94% -1,37% -1,77% -1,75% Čistý zisk po zdanění (EAT) 10,43% 16,85% 14,20% 8,42% 11,14% 0,71% 11,75% 10,90% Pramen: vlastní zpracování dle dat z výročních zpráv společnosti Z uvedené tabulky je zřejmé, že se podíl nákladové položky spotřeba materiálu a služeb na dosažených tržbách za sledované období mírně zvýšil (z 66,4 % na 73,2 %), nejvýznamnější nárůst z 61,5 % na téměř 70 % proběhl v roce Od roku 2011 se její podíl pohybuje stabilně v rozmezí %. Zdaleka nejvyšší váhu (88,2 % v roce 2015) má v této položce spotřeba surovin (ropné deriváty polyetylen a polypropylen), na druhém místě je spotřeba energií. Podíl osobních nákladů nevykazuje jasnější trend, po většinu času se udržuje mezi 4 až 6 %, s nárůstem na 7,1 % v posledním roce. Náklady na výzkum se také udržují v úzkém pásmu lehce nad jedním procentem, s velmi mírně klesajícím trendem. Netto položka ostatních provozních výnosů/nákladů má zanedbatelnou váhu okolo ± 0,5 %. 100% Graf 10: Struktura provozní nákladů v letech % 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% Ost. provozní výnosy/náklady netto Náklady na výzkum Odpisy Osobní náklady Ostatní služby Ostatní spotřeba Spotřeba energie Spotřeba náhradních dílů a oprav Spotřeba surovin 0% Pramen: vlastní zpracování dle dat z výročních zpráv společnosti 71

72 Bližší přehled o struktuře provozních nákladů společnosti poskytuje výše uvedený graf. Z něj můžeme pozorovat, že se podíl nejvýznamnější položky provozních nákladů - spotřeby surovin (PE, PP) - postupně zvyšuje (v roce ,8 %, v roce 2015 již 72,3 %). S velkým odstupem následují s 8% podílem v posledním roce odpisy dlouhodobého majetku a osobní náklady, zhruba 5% zastoupení drží spotřeba energií (zejména elektřiny). Nápadný nárůst položky ostatní spotřeba v letech 2010 a 2011 je způsoben přeprodejem netkané textilie od jiného výrobce a s tím spojeným zaúčtováním nákladů na toto zboží. Podíl zisku před úroky, odpisy a zdaněním EBITDA za dané období klesl z počátečních 27,7 % na konečných 19,3 %. Nejvýznamnější pokles o téměř 8 procentních bodů nastal v roce Od roku 2012 se EBITDA drží v blízkosti 20 %. Podrobněji bude EBITDA marže analyzována v rámci analýzy rentability společnosti. Váha odpisů se snížila z 11,8 % v roce 2008 na 7 % v roce Značný pokles v roce 2011 souvisí s prodloužením doby odepisování výrobních linek. Podíl provozního zisku na tržbách měl obdobně jako EBITDA sestupnou tendenci, z 15,9 % klesl postupně na 12,3 % v roce Podíl úrokových nákladů v prvních pěti letech klesl o dva procentní body (ze 4,5 % v roce 2008 na 2,5 % v roce 2012), od roku 2013 se trend otočil s mírným růstem na 3,5 % v roce Podíl zisku před zdaněním (EBT) a čistého zisku (EAT) vlivem výše uvedených kurzových změn procházel volatilním vývojem. Podíl EBT se po většinu sledovaného období pohyboval v pásmu %, s výrazným poklesem na 2 % v roce 2013, kdy netto položka kurzových změn dosáhla zdaleka nejvyššího podílu na tržbách ve výši 7,5 %. Podíl EAT klesl ze stejných důvodů jako EBT v daném roce až na 0,7 %, avšak celkově se jeho podíl, na rozdíl od ukazatele EBITDA, za sledované osmileté období téměř nezměnil, z počátečních 10,4 % dokonce mírně vzrostl na 10,9 % v roce Analýza výkazu cash flow V rámci analýzy výkazu peněžních toků je provedena za pomoci absolutních a relativních změn pouze horizontální analýza. V následující tabulce jsou uvedeny nejvýznamnější položky výkazu peněžních toků společnosti v období 2008 až 2015, jeho nezkrácená verze je uvedena v příloze. Tabulka 11: Konsolidovaný výkaz peněžních toků v letech (v tis. EUR) Výkaz peněžních toků Zisk (ztráta) před zdaněním Peněžní toky z provozní činnosti Peněžní toky z investiční činnosti Peněžní toky z finanční činnosti Přírůstek (úbytek) peněžních prostředků a peněž. ekvivalentů Peněžní prostředky a peněžní ekvivalenty na počátku období Kurzové rozdíly Peněžní prostředky a peněžní ekvivalenty na konci období Pramen: vlastní zpracování dle dat z výročních zpráv společnosti 72

73 Horizontální analýza výkazu cash flow Tabulka č. 14 zobrazuje absolutní a relativní změny nejvýznamnějších položek výkazu cash flow společnosti mezi lety 2008 a Tabulka 12: Horizontální analýza výkazu peněžních toků absolutní změna (v tis. EUR) Výkaz peněžních toků 09/08 10/09 11/10 12/11 13/12 14/13 15/14 Zisk (ztráta) před zdaněním Peněžní toky z provozní činnosti Peněžní toky z investiční činnosti Peněžní toky z finanční činnosti Přírůstek (úbytek) peněžních prostředků a peněž. ekvivalentů Peněžní prostředky a peněžní ekvivalenty na počátku období Peněžní prostředky a peněžní ekvivalenty na konci období relativní změna (v %) Výkaz peněžních toků 09/08 10/09 11/10 12/11 13/12 14/13 15/14 Zisk (ztráta) před zdaněním 51,99% 1,73% -16,51% 34,38% -83,16% 653,52% -6,98% Peněžní toky z provozní činnosti 15,32% -27,17% -29,17% 137,41% -51,49% 38,72% -46,16% Peněžní toky z investiční činnosti 93,51% -578,31% -407,52% 10,31% -2,68% 73,99% 6,46% Peněžní toky z finanční činnosti -134,29% 56,32% 230,21% -67,46% -76,52% -1757,71% 134,61% Přírůstek (úbytek) peněžních prostředků a peněž. ekvivalentů 182,67% 2422,16% -63,03% 1155,04% -164,17% 61,98% 485,95% Peněžní prostředky a peněžní ekvivalenty na počátku období -39,53% 53,07% 890,49% 33,36% 312,26% -49,29% -31,39% Peněžní prostředky a peněžní 53,07% 890,49% 33,36% 312,26% -49,29% -31,39% 213,35% ekvivalenty na konci období Pramen: vlastní zpracování dle dat z výročních zpráv společnosti V grafu č. 11 je znázorněn vývoj jednotlivých kategorií peněžních toků a výsledného celkového přírůstku či úbytku peněžních prostředků Graf 11: Vývoj cash flow v letech (v tis. EUR) CF z provozní činnosti CF z investiční činnosti CF z finanční činnosti Celkový cash flow Pramen: vlastní zpracování dle dat z výročních zpráv společnosti Peněžní toky z provozní činnosti vykazují po celé sledované období kladné hodnoty, s výjimkou roku 2015 převyšoval čistý provozní cash flow vykazovaný zisk před zdaněním, v letech 2008, 2012 a 2013 dokonce více než dvojnásobně. Provozní cash flow zaznamenal 73

74 mezi lety 2009 a 2011 výrazný pokles ze 40,5 mil. EUR zhruba na polovinu, konkrétně 20,9 mil. EUR. V následujícím roce došlo s růstem o 137,4 % ke značnému zlepšení provozního cash flow, v daném roce bylo také dosaženo celkově nejvyšších hodnot za celé zkoumané období (+49,6 mil. EUR). Od roku 2013 převažuje spíše klesající trend, s nejvýraznějším poklesem v roce 2013 (-51,5 %), k němuž došlo kvůli nárůstu zásob, absolutně nejnižších hodnot bylo dosaženo v roce 2015 (+18 mil. EUR) z důvodu souběhu nárůstu pohledávek a poklesu závazků. Cash flow z investiční činnosti je ve všech letech záporný, což svědčí o průběžných investičních aktivitách společnosti. Nejnižší investiční výdaje byly vykázány v roce 2009 (1,2 mil. EUR), v tomto roce nebyly realizovány žádné významnější investiční akce. Absolutně nejvýraznější nárůst výdajů nastal v roce 2011 (o 33,4 mil. EUR) v souvislosti s již zmíněným pořízením deváté výrobní linky v Příměticích a výstavbou závodu v Egyptě. V tomto roce dosáhl investiční cash flow celkově nejnižší úrovně -41,6 mil. EUR. V roce 2014 došlo v důsledku ukončení výstavby egyptského závodu ke zvýšení investičního cash flow meziročně o 74 %, na necelých -10 mil. EUR, poblíž této hodnoty se udržel i v roce následujícím. Cash flow z finanční činnosti byl v letech 2008 až 2010 záporný, v roce 2009 bylo meziročním poklesem o 134,3 % dosaženo absolutního minima -22,4 mil. EUR. V tomto roce totiž společnost splatila část bankovních úvěrů ve výši 27,4 mil. EUR. V roce 2011 naopak díky zvýšenému čerpání bankovních úvěrů příjmy převýšily výdaje a bylo vykázáno maximum +22,3 mil. EUR. V důsledku splacení většiny bankovních půjček nabyl finanční peněžní tok v roce 2014 opět záporných hodnot (-28,2 mil. EUR). V posledním roce byl finanční cash flow díky emisi dluhopisů kladný (+9,8 mil. EUR) a to i přes to, že Pegas vynaložil 12,8 mil. EUR na odkup vlastních akcií. Pegas vyplácí každý rok pravidelně se zvyšující dividendu, v roce 2008 tak vynaložil 7,8 mil. EUR, v roce 2015 již 10,4 mil. EUR. Vývoj vyplácených dividend je uveden v následující tabulce. Tabulka 13: Distribuce dividend v letech (v tis. EUR) Vyplacené dividendy Pramen: vlastní zpracování dle dat z výročních zpráv společnosti Výsledný celkový cash flow byl v prvních letech poměrně stabilní, v roce 2008 dosáhl mírně záporných hodnot, v letech 2009 až 2012 byl kladný, a to dokonce i v roce 2011, kdy společnost vynaložila rekordní sumy na rozšiřování výrobních kapacit. Společnost vykázala nejvyšší přírůstek peněžních prostředků v roce 2012 (+19,5 mil. EUR). V roce 2013 došlo k výraznému odlivu prostředků (-12,5 mil. EUR), především kvůli velkým investičním výdajům. V následujícím roce odliv pokračoval, i když v menší míře (-4,8 mil. EUR), tentokrát tak bylo z důvodu záporného finančního cash flow. V posledním roce byl, i přes pokles provozního cash flow, celkový peněžní tok opět kladný (+18,4 mil. EUR). 3.4 Analýza rozdílových ukazatelů V této podkapitole bude provedena analýza rozdílových ukazatelů čistého pracovního kapitálu (ČPK, NWC), čistých pohotových prostředků (ČPP) a čistého peněžně pohledávkového fondu (ČPPF). Tyto ukazatele slouží společně s dalšími poměrovými ukazateli likvidity k posouzení schopnosti podniku dostát svým závazkům včas a v plné výši. Vývoj rozdílových ukazatelů společnosti včetně dosažených hodnot je vyobrazen v následujícím grafu. 74

75 Graf 12: Vývoj rozdílových ukazatelů v letech (v tis. EUR) ČPK ČPP ČPPF Pramen: vlastní zpracování dle dat z výročních zpráv společnosti Čistý pracovní kapitál Ukazatel čistého pracovního kapitálu dosahoval s výjimkou roku 2008 vždy kladných hodnot, společnost tak po většinu času využívala konzervativní strategie financování, kdy je část oběžných aktiv kryta dlouhodobými zdroji. Po počátečním rychlém nárůstu z úrovně -1,2 mil. EUR v roce 2008 až na 34,8 mil. EUR v roce 2010 následoval postupný pokles na 18,2 mil. EUR v roce Ukazatel vykázal značné zvýšení v posledním roce, kdy dosáhl hodnoty 89,5 mil. EUR. Tento růst byl zapříčiněn kombinací poklesu krátkodobých závazků a nárůstem obchodních pohledávek a peněžních ekvivalentů. Z hlediska podílu NWC na oběžných aktivech nedosahoval Pegas v prvních dvou letech doporučeného rozpětí 30 až 50 %, v roce 2012 naopak 68% podílem přesáhl horní hranici. V letech 2012 až 2014 se pohyboval v pásmu 20 až 30 % a v posledním roce vzrostl až na 73 %. Společnost by díky kladnému NWC neměla čelit problémům v oblasti likvidity a platební schopnosti. Vysoké hodnoty na druhou stranu indikují možné neefektivní využití oběžných aktiv s možnými negativními dopady na rentabilitu společnosti. Za zmínku také stojí fakt, že společnost za celé sledované období nevykazovala žádné závazky po lhůtě splatnosti. Čisté pohotové prostředky Při výpočtu ukazatele byla kvůli nedostupnosti interních informací o výši okamžitě splatných závazků namísto nich využita, s vědomím výsledného zkreslení, data o závazcích splatných do 6 měsíců. Pro srovnatelnost jsou následně pohotové finanční prostředky definovány jako bezúročná finanční aktiva se splatností taktéž do 6 měsíců. Ukazatel dosahoval po celé období nižších hodnot než NWC, vykazoval však velmi podobný vývoj. V prvním roce byl záporný, poté vzrostl na 20,9 mil. EUR v roce 2010, následně klesal až do záporného teritoria, bylo tak kvůli nárůstu krátkodobých závazků. Poté zaznamenal obdobně jako NWC růstový trend a v posledním roce činil kladných 22,2 mil. EUR. Doporučovaná výše ukazatele se nachází kolem nuly, což bylo v průměru za celé období víceméně splněno, avšak v jednotlivých letech jsou patrné značné odchylky, nejvíce se nulové úrovni vzdálil v roce 2013, kdy dosáhl -26,5 mil. EUR. Takto nízké hodnoty by již mohly indikovat na problémy v oblasti likvidity. Čistý peněžně pohledávkový fond Ukazatel ČPPF je konstruovaný podobně jako NWC, na rozdíl od něj eliminuje nejméně likvidní složku oběžných aktiv zásoby a nelikvidní pohledávky. Při výpočtu byly za nelikvidní pohledávky stanoveny veškeré pohledávky po lhůtě splatnosti (včetně pohledávek po splatnosti 75

76 do jednoho měsíce). Ukazatel se střídavě pohybuje v kladných a záporných hodnotách, celkově však kopíruje podobný trend jako NWC, jejich vzájemný rozdíl se v letech 2012 a 2014 postupně zvyšoval z důvodu nárůstu zásob. V posledním roce došlo vlivem stejných faktorů jako u NWC k prudkému zvýšení na 46,3 mil. EUR. 3.5 Analýza poměrových ukazatelů V této podkapitole bude provedena analýza poměrových ukazatelů společnosti Pegas v oblastech rentability, likvidity, zadluženosti, aktivity, dále pak analýza ukazatelů na bázi cash flow a na závěr také ukazatelů kapitálového trhu Analýza rentability V rámci analýzy rentability jsou využity ukazatele rentability vlastního kapitálu (ROE), rentability aktiv (ROA), rentability úplatného kapitálu (ROCE) a rentability tržeb (ROS). Výsledné hodnoty těchto ukazatelů jsou uvedeny v následující tabulce. Společnost Pegas byla v celém analyzovaném období zisková, proto jsou i jednotlivé ukazatele rentabilit vždy kladné. Tabulka 14: Ukazatele rentability Ukazatele rentability ROE 15,01% 18,36% 16,30% 10,68% 14,79% 1,12% 17,98% 15,94% ROA 9,14% 9,69% 7,51% 8,86% 7,09% 7,14% 9,03% 7,21% ROCE 10,97% 11,02% 8,02% 9,99% 8,68% 8,94% 11,07% 7,87% ROS (EBIT marže) 15,89% 18,52% 12,73% 16,19% 14,14% 12,79% 13,95% 12,33% ROS (EBITDA marže) 27,66% 31,42% 23,77% 21,75% 20,30% 19,35% 20,47% 19,33% Pramen: vlastní zpracování dle dat z výročních zpráv společnosti Rentabilita vlastního kapitálu (ROE) Ukazatel ROE, který vychází z kategorie čistého zisku po zdanění (EAT), prošel relativně rozkolísaným vývojem. Rentabilita vlastního kapitálu nevykazuje jednoznačný trend, s výjimkou let 2011 a 2013 se po celé sledované období pohybovala na úrovních v rozmezí 14,8 až 18,4 %. Nejvyšší hodnoty ROE bylo dosaženo v roce 2009 (18,4 %). V roce 2011 rentabilita klesla na 10,7 % a v roce 2013 dokonce nastal meziroční pokles o 13,7 procentních bodů na mizivých 1,1 %. Bylo tak kvůli výraznému propadu EAT vlivem již dříve zmíněných kurzových ztrát. Nerealizované kurzové změny však neovlivňují peněžní toky společnosti, neovlivňují její finanční situaci a ani nevypovídají nic o její výkonnosti, tudíž je nutno posuzovat ukazatel ROE s určitou rezervou. V roce 2014 se ROE díky nárůstu EAT prudce zvýšila na téměř 18 %, v posledním roce poklesla na necelých 16 %. Podrobněji se vlivem jednotlivých faktorů na rentabilitu vlastního kapitálu bude zabývat kapitola věnující se pyramidovému rozkladu Du Pont. Rentabilita aktiv (ROA) Ukazatel ROA je vypočítán z úrovně EBIT, díky čemuž již eliminuje rušivý vliv kurzových změn. Vývoj ROA je poměrně stabilní s patrnou tendencí k poklesu. Při celkovém pohledu na úroveň ROA je patrné, že nedosahuje příliš uspokojivých hodnot. V prvních dvou letech se pohybovala nad hranicí 9 %, v roce 2010 klesla zejména vlivem poklesu EBIT na 7,5 %, v blízkosti 7,1 % se pohybovala i v letech 2012 a Pozitivní změna nastala v roce 2014 s růstem na 9 %, avšak v posledním analyzovaném roce vlivem desetiprocentního růstu bilanční sumy v kombinaci s 12% poklesem EBIT opět klesla na 7,2 %. 76

77 35,00% Graf 13: Vývoj ukazatelů rentability v letech ,00% 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% ROE ROA ROCE ROS (EBIT marže) ROS (EBITDA marže) 5,00% 0,00% Pramen: vlastní zpracování dle dat z výročních zpráv společnosti Rentabilita úplatného kapitálu (ROCE) Ukazatel ROCE poměřuje EBIT s dlouhodobými zdroji podniku. ROCE kopíruje vývoj ROA, ve všech letech se udržuje na mírně vyšších hodnotách, jejich vzájemný rozdíl se pohyboval povětšinou v rozmezí jednoho až dvou procentních bodů, v letech 2010 a 2015 se vlivem značného poklesu krátkodobých závazků rozdíl snížil do blízkosti půl procentního bodu. Rentabilita tržeb (ROS) Rentabilita tržeb byla vypočítána ve dvou verzích, v podobě provozní ziskové marže (EBIT marže) využívající provozní zisk EBIT a dále s použitím ukazatele EBITDA v podobě tzv. EBITDA marže, která je zvláště vhodná jako ukazatel výkonnosti společnosti pro mezipodnikovou komparaci. EBIT marže dosahuje poměrně vysokých úrovní, v analyzovaném období nikdy neklesla pod 12% hranici. Patrný je mírně klesající trend, v první polovině sledovaného období se s výjimkou jednoho roku udržovala nad 15 %, v druhé polovině již nikdy tuto úroveň nepřekročila. Pokles v roce 2010 na 12,7 % byl výsledkem 20% růstu tržeb a 17,5% poklesu EBIT v důsledku růstu vstupních cen surovin a také jednorázových nákladů na plánovanou expanzi podniku ve výši 0,9 mil. EUR. Nejnižší hodnoty dosáhla marže v roce 2015 (12,3 %). Ukazatel EBITDA marže vykazuje také značně vysoké hodnoty, které vyplývají z orientace společnosti na technologicky vyspělé materiály, z její vysoké výrobní efektivity, z dobrého jména společnosti u zákazníků a také z kvality její produkce. EBITDA marže se vyvíjela podobně jako EBIT marže, v prvních třech letech činil jejich vzájemný rozdíl kolem 12 procentních bodů, po změně způsobu odepisování výrobních linek a s tím souvisejícího poklesu vykazovaných odpisů v roce 2011, klesl na zhruba polovinu. Z vývoje EBITDA marže je patrný její klesající trend, v roce 2008 dosahovala 27,7 %, maxima na úrovni 31,4 % bylo dosaženo v pokrizovém roce 2009 díky poklesu cen polymerů a prodeji skladových zásob, od tohoto roku následoval postupný pokles až na 19,3 % v roce Pokles EBITDA marže o 7,7 procentního bodu v roce 2010 měl stejné příčiny jako pokles provozní marže (viz výše). V roce 2011 došlo v důsledku poklesu odpisů o 43,7 % současně k růstu EBIT marže a poklesu EBITDA marže. Mírné zvýšení marže v roce 2014 souviselo s lepším 77

78 složením produktového mixu více zaměřeným na technologicky náročné produkty. V roce 2015 došlo k poklesu EBITDA marže o 1,1 procentního bodu. Bylo tak kvůli poklesu EBITDA pramenícího především z přecenění opčního akciového plánu na reálnou hodnotu, po vyloučení tohoto jednorázového vlivu by EBITDA marže činila 20,6 %, tedy nejvíce od roku Mezi lety 2008 a 2015 došlo ke kumulovanému poklesu EBITDA marže o plných 8,3 procentního bodu (resp. o 7,1 procentního bodu po vyloučení vlivu přecenění opčního plánu). Za poklesem marže stojí vysoká konkurence na trhu netkaných textilií a rostoucí tlak odběratelů na cenu finální produkce. I přes tuto postupnou erozi společnost Pegas vykazuje stále nadprůměrně vysoké marže (viz kapitola 4 Mezipodnikové srovnání) Analýza likvidity Pro posouzení schopnosti společnosti dostát svým závazkům jsou využity poměrové ukazatele běžné, pohotové a peněžní likvidity. Výsledné hodnoty jsou uvedeny v následující tabulce. Tabulka 15: Ukazatele likvidity Ukazatele likvidity Běžná likvidita 0,97 1,37 3,18 1,77 1,32 1,25 1,42 3,73 Pohotová likvidita 0,67 0,89 2,26 1,26 1,02 0,80 0,79 2,52 Peněžní likvidita 0,01 0,02 0,29 0,18 0,38 0,18 0,14 0,86 Pramen: vlastní zpracování dle dat z výročních zpráv společnosti Běžná likvidita (likvidita 3. stupně) Ukazatel běžné likvidity společnosti Pegas prošel značně nevyrovnaným vývojem. V doporučovaném intervalu 1,5 2,5 se běžná likvidita nacházela pouze v roce Po většinu doby byla pod dolní hranicí tohoto rozpětí, což indikuje možné problémy s likviditou a hrozící neschopnost podniku dostát svým závazkům. V roce 2008 se dokonce nacházela těsně pod hodnotou 1, společnosti by tedy ke splacení svých krátkodobých závazků ani nestačil prodej všech oběžných aktiv. V roce 2010 došlo ke zvýšení na 3,18 tedy až nad doporučovanou horní hranici, tento stav by pro změnu poukazoval na neproduktivní vázání pracovního kapitálu. Následovalo snížení pod dolní hranici 1,5, kde se ukazatel udržel až do roku 2015, kdy se opětovně prudce zvýšil na 3,73. Pohotová likvidita (likvidita 2. stupně) Pohotová likvidita, která vylučuje z oběžných aktiv zásoby, se vyvíjela do značné míry podobně jako ukazatel běžné likvidity. Její doporučované hodnoty se udávají v rozmezí 1 1,5, v tomto intervalu se ukazatel nacházel pouze ve dvou letech (2011 a 2012). Ve čtyřech letech byl pod dolní hranicí a horní mez překročil stejně jako ukazatel běžné likvidity v roce 2010 a Peněžní likvidita (likvidita 1. stupně) Pro nejstriktněji pojatý ukazatel peněžní likvidity je doporučováno pásmo 0,2 až 0,5. I v tomto případě bylo optima dosaženo pouze ve dvou letech, konkrétně v roce 2010 a 2012, v pěti letech nedosahoval minimálních hodnot a v posledním roce se nacházel nad horní mezí. Peněžní likvidita v prvních letech dosahovala alarmujících hodnot (0,01 a 0,02), které značí naprostý nedostatek hotovosti nutný k hrazení závazků. V roce 2010 došlo k nárůstu, nicméně ne tak výraznému jako v případě zbývajících ukazatelů likvidity. Od roku 2012 docházelo k postupnému poklesu až na 0,14 v roce 2014, v posledním roce došlo stejně jako u předcházejících ukazatelů k prudkému nárůstu na 0,86. 78

79 4,00 Graf 14: Vývoj ukazatelů likvidity v letech ,50 3,00 2,50 2,00 1,50 Běžná likvidita Pohotová likvidita Peněžní likvidita 1,00 0,50 0, Pramen: vlastní zpracování dle dat z výročních zpráv společnosti Zvýšení hodnot všech ukazatelů likvidity v roce 2010 bylo důsledkem téměř 30% nárůstu oběžných aktiv, z nichž nejvýznamněji vzrostla položka peněz a peněžních ekvivalentů (o 890 %) a dále položka pohledávek z obchodních vztahů (o 25 %), současně také došlo ke 44% poklesu krátkodobých závazků, který byl způsoben překlasifikováním krátkodobé části bankovních úvěrů na dlouhodobou. Zvýšený objem držených peněz a peněžních ekvivalentů v letech 2010 až 2012, který měl vliv především na ukazatel peněžní likvidity, souvisel s potřebou financování nové výrobní linky a výstavbou egyptského závodu. Expanze podniku v letech 2011 až 2013 zapříčinila zvýšení krátkodobých závazků z obchodních vztahů (v roce 2011 o 153 %, v roce 2012 o 95 %) a tedy i pokles ukazatelů likvidity. Značný nárůst ukazatelů v posledním roce byl důsledkem splacení bankovních úvěrů a jejich nahrazením dluhopisovým financováním, které se projevilo poklesem krátkodobých a současným nárůstem dlouhodobých závazků společnosti. Kromě toho poklesly závazky z obchodních vztahů (o 38 %) a vzrostly pohledávky z obchodních vztahů (o 29 %). Díky zmíněnému prodeji dluhopisů se zvýšila položka peněz a peněžních ekvivalentů (o 213 %), což vyústilo v rekordní hodnoty peněžní likvidity. Ukazatele likvidity na první pohled signalizují nevyrovnanou a ve většině let nedostatečně zajištěnou schopnost hradit své závazky. V letech 2008, 2009, 2013 a 2014 se všechny tři ukazatele nacházely pod doporučovanými hodnotami, naopak v letech 2010 a zejména 2015 jejich vysoké hodnoty poukazovaly na zbytečně vysokou úroveň pracovního kapitálu a z toho plynoucí drahé financování podniku. Existují však významné skutečnosti, které tuto zdánlivě nepříznivou situaci podniku staví do jiného světla. Za nízkými hodnotami, zejména peněžní likvidity, stojí strategie financování podniku, která spočívá v používání volných peněžních prostředků ke splácení bankovních úvěrů na denní bázi. Tato politika umožnila společnosti snížit své zadlužení, a tedy i úrokové náklady. Dalším neméně důležitým aspektem, který je nutné vzít do úvahy, je to, že společnost v roce 2007 a v roce 2011 získala pětileté úvěrové linky, které nevyžadovaly v průběhu kontraktu žádné povinné splátky. Tyto sjednané úvěrové facility se skládaly z revolvingové a kontokorentní části, přičemž výše kontokorentního rámce činila u úvěru sjednaného v roce mil. EUR a v roce mil. EUR. Díky jejich existenci tak společnost nemusela 79

80 pro případ potřeby udržovat rezervu volných peněžních prostředků. V roce 2015 byl stávající úvěr z roku 2011 splacen a v říjnu téhož roku byl sjednán nový kontokorentní úvěr s limitem 20 mil. EUR. Kontokorentní úvěry navíc nebyly pro společnost příliš drahým zdrojem financování, úroková sazba kontokorentního úvěru činila v roce 2008 necelá 4 %, vlivem poklesu tržních úrokových sazeb se variabilní sazba postupně snižovala, v roce 2009 činila 1,7 % a kolem hladiny 2 % se udržela i v následujících letech. Nový úvěr z roku 2015 má dokonce úročení ve výši pouhých 0,75 % + 1D EURIBOR. Mimoto je likvidita společnosti také podpořena stabilně vysokým provozním cash flow, které Pegas generuje. Společnost Pegas díky výše uvedenému nemusela držet příliš vysoké zásoby hotovosti, volné peněžní prostředky využívá kromě splácení úvěrů také k investicím do výrobních kapacit a k výplatě dividend svým akcionářům. Na schopnost společnosti dostát svým závazkům včas a v plné výši také poukazuje již dříve uvedený fakt, že po celé analyzované období společnost nevykazovala žádné závazky po lhůtě splatnosti. Likviditě podniku je také věnována část využívající ukazatele na bázi cash flow, která je uvedena v pozdější části práce Analýza zadluženosti V této části je analyzována zadluženost společnosti Pegas pomocí poměrových ukazatelů celkové zadluženosti, koeficientu samofinancování, míry zadluženosti, ukazatele krytí dlouhodobých aktiv dlouhodobými zdroji, ukazatele krytí dlouhodobých aktiv vlastním kapitálem, úrokového krytí a poměru čistého dluhu k EBITDA. Ukazatel finanční páky je blíže analyzován v rámci rozkladu Du Pont. Výsledné hodnoty jsou uvedeny v následující tabulce. Tabulka 16: Ukazatele zadluženosti Ukazatele zadluženosti Celková zadluženost 60,0% 52,0% 48,6% 56,8% 62,2% 64,8% 57,7% 60,0% Koeficient samofinancování 40,0% 48,0% 51,4% 43,2% 37,8% 35,2% 42,3% 40,0% Míra zadluženosti 150,3% 108,2% 94,7% 131,7% 164,5% 184,0% 136,4% 150,0% Krytí dl. aktiv dl. zdroji 99,4% 105,4% 117,3% 110,9% 107,6% 106,8% 110,5% 133,2% Krytí dl. aktiv vlast. kapitálem 47,7% 57,6% 64,4% 54,0% 49,8% 47,1% 57,3% 58,2% Úrokové krytí 3,57 5,94 5,72 6,27 5,75 3,94 4,13 3,52 Čistý dluh k EBITDA 3,05 2,46 2,60 3,31 3,30 3,87 3,01 3,70 Pramen: vlastní zpracování dle dat z výročních zpráv společnosti Celková zadluženost (Debt Ratio) Celková zadluženost společnosti byla relativně stabilní s mírně rostoucím trendem, ve sledovaném období se pohybovala v pásmu 48,6 64,8 %, přičemž na počátku a na konci osmiletého období dosáhla stejné úrovně 60 %. V prvních dvou letech celková zadluženost postupně klesla o 11,4 procentního bodu a v roce 2010 dosáhla celkově nejnižší úrovně 48,6 %, následoval průběžný nárůst až na 64,8 % v roce V posledních dvou letech se udržovala poblíž hodnoty 60 %. Koeficient samofinancování (Equity Ratio) Koeficient samofinancování je doplňkovým ukazatelem celkové zadluženosti, jejich součet je roven 100 %, vyvíjel se tedy zrcadlově k tomuto ukazateli. Podíl vlastního kapitálu k celkovým aktivům se v průměru udržoval okolo úrovně 40 %. Pouze v roce 2010 překročil hranici 50 % a vlastní kapitál tak tvořil převažující zdroj financování podniku. 80

81 Míra zadluženosti (Debt-Equity Ratio) Míra zadluženosti vyjadřující podíl cizích a vlastních zdrojů zaznamenala velmi podobný vývoj jako ukazatel celkové zadluženosti. Z počátečních 150 % v roce 2008 klesla až na své minimum 95 % v roce 2010, následoval opětovný vzestup s maximem v roce 2013 na úrovni 184 %, aby se v posledním roce dostala na téměř stejnou hodnotu jako v roce 2008, tedy 150 %. Graf 15: Vývoj vybraných ukazatelů zadluženosti v letech ,0% 180,0% 160,0% 140,0% 120,0% 100,0% 80,0% 60,0% 40,0% 20,0% 0,0% Celková zadluženost Koeficient samofinancování Míra zadluženosti Pramen: vlastní zpracování dle dat z výročních zpráv společnosti Ukazatel krytí dlouhodobých aktiv dlouhodobými zdroji Podíl dlouhodobých zdrojů a dlouhodobých aktiv společnosti přesahuje hranici 100 % (s výjimkou roku 2008), Pegas dle tohoto ukazatele splňuje zlaté bilanční pravidlo, dokonce je část jeho krátkodobého majetku financována dlouhodobými zdroji, jedná se tedy o důkaz konzervativní strategie financování a podnik by mohl být překapitalizovaný (má nadbytek dlouhodobého kapitálu). Společnost je dle tohoto ukazatele finančně stabilní, avšak na úkor dražšího financování svého majetku dlouhodobými zdroji. Patrný je spíše rostoucí trend ukazatele, z počátečních 99,4 % vzrostl na 117,3 % v roce 2010, poté klesl k zpět úrovni 110 %, kolem které se udržoval až roku 2015, kdy výrazně vzrostl na 133,2 %, tento nárůst byl způsoben emisí střednědobých dluhopisů. Ukazatel krytí dlouhodobých aktiv vlastním kapitálem Ukazatel podílu vlastního kapitálu a dlouhodobých aktiv se pohyboval v intervalu 47,1 až 64,4 %, za celé sledované období se zvýšil o více než 10 procentních bodů. Ukazatel nedosahuje uváděného optima %, společnost tak nesplňuje tzv. pravidlo opatrného financování, část svého dlouhodobého majetku financuje pomocí cizích zdrojů. Maxima bylo dosaženo v roce 2010 vlivem nárůstu nerozděleného zisku, minima naopak v roce 2013 díky poklesu nerozděleného zisku a také snížením položky rozdíly z přepočtu. Úrokové krytí (Interest Coverage) Ukazatel úrokového krytí, který poměřuje EBIT a nákladové úroky, se po celé analyzované období pohyboval v doporučeném intervalu 3 až 6, avšak optimální hodnoty 8 nikdy nedosáhl. Zpočátku se úrokové krytí společnosti zvyšovalo, z 3,57 v roce 2008 až na 6,27 v roce 2011, od tohoto roku však v důsledku zvýšení zadlužení společnosti vytrvale klesá (s výjimkou mírného zvýšení vlivem růstu EBIT v roce 2014), minima bylo dosaženo v roce 2015 na hodnotě 3,52. Ukazatel se tak dostal do blízkosti dolní doporučované hranice. Nízké hodnoty by při pokračujícím sestupném trendu mohly signalizovat možné budoucí ohrožení finanční 81

82 Úrokové krytí Poměr čistého dluhu k EBITDA stability podniku, v případě nepříznivého vývoje by podnik mohl mít problémy s úhradou nákladů na obsluhu svého dluhu. 7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00 Graf 16: Vývoj úrokového krytí a poměru čistého dluhu k EBITDA 3,05 2,46 2,60 3,31 3,30 3,87 3,01 3, ,50 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 Úrokové krytí Poměr čistého dluhu k EBITDA (pravá osa) Pramen: vlastní zpracování dle dat z výročních zpráv společnosti Poměr čistého dluhu k EBITDA (Net Debt/EBITDA Ratio) Ukazatel poměru čistého dluhu k EBITDA společnosti Pegas vykazuje celkově rostoucí trend, v rámci sledovaného období však nikdy nedošlo k dosažení či překročení doporučené maximální hodnoty 4. Z počátečních 3,05 v roce 2008 klesl v roce 2009 na svou celkově nejnižší dosaženou hodnotu 2,46, poté následoval postupný nárůst až na vrchol 3,87 v roce 2013, v roce 2014 vlivem rekordního EBITDA výrazněji klesl na 3,01 a v posledním roce opět vrostl na hodnotu 3,7. Pokud bychom za rok 2015 v ukazateli použili EBITDA očištěný o jednorázový vliv přecenění opčního akciového plánu na reálnou hodnotu, činil by poměr 3,46. Tento ukazatel zadluženosti je zvláště vhodný pro mezipodnikovou komparaci, která bude uvedena v další části práce. Rostoucí trend ukazatele by mohl být znepokojující, překonáním hranice 4 by mohla být ze strany ratingových agentur přehodnocena úvěruschopnost společnosti a následně by věřitelé a investoři mohli za poskytnuté finanční zdroje požadovat vyšší rizikovou přirážku, což by se negativně projevilo v úrokových nákladech, resp. rentabilitě společnosti. Pokud bychom však brali v potaz upravenou hodnotu EBITDA, rostoucí trend ukazatele již není tak signifikantní. Výše uvedené ukazatele vesměs poukazují na mírně rostoucí trend zadlužení společnosti, v letech 2009 a 2010 sice úroveň čistého dluhu společnosti klesala, od roku 2011 se však využití cizích zdrojů zvyšovalo. Tato skutečnost souvisela s nutností financovat zahraniční expanzi a navyšování výrobních kapacit podniku. V průběhu sledovaného období byla celková roční výrobní kapacita společnosti zvýšena díky nové výrobní lince v Příměticích a egyptskému závodu o tun na celkových tun, což představuje 57% nárůst. Z tohoto důvodu nepředstavuje zvýšení zadluženosti společnosti závažný problém, spíše signalizuje optimistické vyhlídky společnosti ohledně zajištění budoucího odbytu pro produkci. Pokles celkového zadlužení v roce 2014 souvisel s utlumením investičních aktivit, kdy mohly být generované peněžní toky ve větší míře využity ke splácení dluhů. Zvýšení zadlužení v roce 2015 bylo důsledkem emise dluhopisů (viz dále) a vlivem vyšších investičních výdajů na rozšíření výroby a realizací programu zpětného odkupu akcií. 82

83 Z hlediska struktury cizích zdrojů zpočátku převažovalo financování prostřednictvím bankovních úvěrů. Jak již bylo naznačeno dříve, v roce 2007 společnost refinancovala starý úvěr z roku 2006 novým pětiletým syndikovaným úvěrem ve výši 150 mil. EUR, úvěr byl tvořen revolvingovou (130 mil. EUR) a kontokorentní částí (20 mil. EUR). Revolvingová část měla úrokovou sazbu navázanou na mezibankovní sazbu EURIBOR zvýšenou o 1,2 %, kontokorentní část měla úrok na úrovni EURIBOR zvýšené o 1,25 %. Tento úvěr byl v roce 2011 refinancován novým pětiletým úvěrem v celkové výši 180 mil. EUR, tento byl opět složen z revolvingové (165 mil. EUR) a kontokorentní části (15 mil. EUR). Náklady úvěru byly dány sazbou 1M EURIBOR zvýšenou o marži v rozpětí 1,3 až 3,6 %, jejíž přesná výše se odvíjela od aktuálního poměru čistého dluhu k EBITDA. V listopadu 2014 společnost provedla úspěšnou veřejnou emisi střednědobých korunových dluhopisů v objemu 2,5 mld. Kč, s emisním kurzem 99,583 % a pevným úrokovým výnosem 2,85 %, dluhopisy jsou splatné v listopadu Společnost touto emisí diverzifikovala své finanční zdroje a omezila přílišnou závislost na bankovních úvěrech. Výnos z emise byl použit na splacení části bankovních úvěrů a čistý dluh společnosti tak nebyl navýšen. Na základě dobrých zkušeností s předešlou emisí se společnost rozhodla kompletně nahradit úvěrové financování pomocí dluhopisového financování. V roce 2015 společnost úspěšně realizovala tři privátní emise dluhopisů. První emise splatná v roce 2025 o objemu 678 mil. Kč s emisním kurzem 100 % nese variabilní úrokový výnos 6M PRIBOR zvýšený o 2,00 %. Druhá emise o objemu 35 mil. EUR s emisním kurzem 100 % je také splatná v roce 2025 a nese pevný úrokový výnos 3,39 %. Poslední třetí emise splatná v roce 2022 má objem mil. Kč, emisní kurz 101,594 % a pevný úrokový výnos 2,646 %. 220 Výnos z emise byl použit na splacení bankovních úvěrů, na odkup části emise dluhopisů z roku 2014 a zbývající část bude použita k financování investic. Využití příznivých tržních podmínek a nahrazení dražšího úvěrového financování pomocí výhodněji úročených dluhopisů se příznivě projevilo v úrokových nákladech společnosti. V říjnu 2015 si Pegas sjednal kontokorentní úvěr s limitem 20 mil. EUR a úrokovou sazbou tvořenou jednodenní sazbou EURIBOR zvýšenou o 0,75 %. V lednu 2017 realizoval Pegas další úspěšnou privátní emisi dlouhodobých dluhopisů v objemu 50 mil. EUR splatných v lednu 2024, kupón činí 1,875 % a emisní kurz 99,637 %. Výnos z emise bude použit na refinancování veřejné emise dluhopisů z roku 2014 splatných v listopadu 2018, nedojde tedy k nárůstu čistého dluhu společnosti. 221 Společnost tak využívá nízkých úrokových sazeb na finančních trzích pro snížení úrokových nákladů. 219 Pegas Nonwovens úspěšně dokončil emisi dluhopisů. Pegas Nonwovens SA [online]. [cit ]. Dostupné z: Pegas Nonwovens úspěšně dokončil refinancování skupiny formou emise dlouhodobých dluhopisů. Pegas Nonwovens SA [online]. [cit ]. Dostupné z: Pegas Nonwovens úspěšně dokončil další emisi dlouhodobých dluhopisů. Pegas Nonwovens SA [online]. [cit ]. Dostupné z: 83

84 3.5.4 Ukazatele aktivity V této podkapitole bude analyzována aktivita společnosti, tedy její schopnost nakládat s vloženými prostředky. Výsledné hodnoty ukazatelů jsou uvedeny v následující tabulce. Tabulka 17: Ukazatele aktivity Ukazatele aktivity Obrat celkových aktiv 0,58 0,52 0,59 0,55 0,50 0,56 0,65 0,59 Obrat stálých aktiv 0,69 0,63 0,74 0,68 0,66 0,75 0,88 0,85 Obrat zásob 11,21 9,04 10,05 9,41 9,18 6,11 5,53 5,80 Obrat pohledávek 5,62 5,16 5,00 4,93 4,78 5,58 6,64 5,41 Obrat závazků 11,97 13,81 21,86 6,11 3,35 4,55 7,85 15,87 Doba obratu zásob (dny) 32,5 40,4 36,3 38,8 39,8 59,8 66,0 63,0 Doba obratu pohledávek (dny) 65,0 70,7 73,1 74,0 76,3 65,4 54,9 67,5 Doba obratu závazků (dny) 30,5 26,4 16,7 59,8 109,1 80,2 46,5 23,0 Obratový cyklus peněz (dny) 67,0 84,6 92,7 53,1 7,0 44,9 74,4 107,5 Pramen: vlastní zpracování dle dat z výročních zpráv společnosti Obrat celkových aktiv (Total Assets Turnover) Obrat aktiv společnosti byl ve sledovaném období poměrně stabilní, pohyboval se v úzkém intervalu 0,5 až 0,65, zdaleka tak nedosahoval doporučované úrovně 1. Obrat aktiv je jednoznačně slabým místem hospodaření společnosti Pegas. Dle tohoto ukazatele podnik nevyužívá svůj majetek efektivně, disponuje zbytečně velkým objemem aktiv. Nejvyšší úrovně obratu bylo dosaženo díky rekordním tržbám v roce Na druhou stranu je třeba vzít v potaz skutečnost, že dlouhodobý majetek Pegasu vykazuje poměrně nízkou míru odepsanosti. Je tomu jednak z důvodu, že Pegas obecně disponuje moderním výrobním zařízením, ale také proto, že musel svůj majetek značně rozšířit (především o nové výrobní linky) kvůli nedávné výrobní expanzi v ČR a v Egyptě a tento nový majetek se začal odepisovat teprve nedávno. Tento fakt by mohl ukazatel obratu aktiv v porovnání s konkurencí podhodnocovat, zvláště pokud by konkurence využívala starší, a tedy již z větší části odepsané vybavení. Druhým důležitým aspektem, který má vliv na nižší rychlost obratu aktiv, je položka goodwillu, která tvoří v průměru zhruba třetinu až čtvrtinu všech aktiv. Vývoj ukazatelů obratu celkových aktiv a stálých aktiv po vyloučení položky goodwill jsou znázorněny v následující tabulce. Tabulka 18: Ukazatele obratu aktiv po vyloučení položky goodwill Ukazatele aktivity Obrat celkových aktiv (upravený) 0,88 0,83 0,93 0,78 0,67 0,73 0,85 0,75 Obrat stálých aktiv (upravený) 1,17 1,13 1,37 1,09 0,98 1,09 1,28 1,25 Pramen: vlastní zpracování dle dat z výročních zpráv společnosti Po vyloučení goodwillu z aktiv by ukazatel obratu aktiv dosahoval vyšších hodnot, v roce 2008 by rozdíl oproti neupravenému ukazateli činil 0,3, s postupným poklesem podílu goodwillu na celkových aktivech se rozdíl mezi upraveným a původním ukazatelem snižoval a v roce 2015 činil 0,16. Po vyloučení goodwillu tak situace již nevypadá tak tristně, avšak ani upravený ukazatel nedosahuje obecně doporučované hodnoty 1 a navíc na rozdíl od neupraveného ukazatele vykazuje spíše klesající trend. 84

85 tis. tun využití kapacit Obrat stálých aktiv (Fixed Assets Turnover) V případě rychlosti obratu dlouhodobého majetku není situace příliš odlišná od obratu celkových aktiv, ani zde nebylo dosaženo hranice 1. Jako pozitivní skutečnost bychom mohli hodnotit růstový trend tohoto ukazatele, z úrovně 0,69 v roce 2008 se postupně zvýšil až na 0,85 v roce 2015, společnost tak zlepšila efektivitu využívání svého dlouhodobého majetku. K největšímu nárůstu došlo v letech 2013 a 2014 vlivem růstu tržeb a poklesu dlouhodobého majetku. Ovšem i v tomto případě platí faktory uvedené u obratu aktiv, které hodnotu ukazatele snižují. Při vyloučení položky goodwillu z dlouhodobých aktiv by upravený obrat stálých aktiv dosahoval v průměru o 0,44 vyšších hodnot, v celém analyzovaném období by se pohyboval nad hodnotou 1 (s nepatrnou výjimkou roku 2012). Od roku 2012 vykazuje tento upravený ukazatel pozitivní, mírně rostoucí trend. V následujícím grafu je zachycen vývoj instalované kapacity a skutečného objemu produkce. Pegas vykazuje dlouhodobě vysoký stupeň využití svých kapacit nad 90 %, nižší hodnoty v letech 2011 a 2013 jsou způsobeny tím, že v průběhu daných let byly uvedeny do provozu nové linky. Linky byly zprovozněny vždy až ve druhém pololetí a navíc si určitý čas vyžádá jejich optimalizace a náběh do plného provozu. Z grafu je patrné, že výrobní zařízení společnosti je využíváno efektivně a příliš prostoru pro zlepšení, které by zvýšilo ukazatel obratu stálých aktiv, se zde nenachází. 120,00 100,00 80,00 60,00 40,00 20,00 0,00 Graf 17: Vývoj využití kapacit v letech ,11% 98,53% 99,55% 95,62% 91,43% 92,42% 81,57% 82,69% ,00% 90,00% 80,00% 70,00% 60,00% 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% Instalovaná kapacita (ke konci roku) Objem roční produkce Využití kapacit (pravá osa) Pramen: vlastní zpracování dle dat z výročních zpráv společnosti Obrat zásob (Inventory Turnover) Obrat zásob vykazuje negativní klesající trend, z počátečních 11,2 obrátek klesl do roku 2015 na 5,8. Největší poklesy nastaly v roce 2009 a V roce 2009 tak bylo kvůli poklesu tržeb z důvodu snížení cen polymerů v předešlém roce, který se projevil v cenách produkce až v roce Pokles rychlosti obratu v roce 2013 byl způsoben zvýšením zásob materiálu pro nový egyptský závod, přičemž pozitivní vliv jeho zprovoznění se na tržbách projevil až v roce V posledních dvou letech došlo ke stabilizaci obratu zásob a v roce 2015 k jeho nepatrnému zlepšení. Dle tohoto ukazatele společnost postupně váže v zásobách stále více prostředků, které jí přímo nepřinášejí žádné výnosy, což má negativní dopad na její rentabilitu. 85

86 Doba obratu zásob (Days Sales of Inventory) Ukazatel se ze své podstaty vyvíjel zrcadlově k rychlosti obratu zásob, za sledované období vzrostla doba, za kterou jsou zásoby uhrazeny z dosahovaných tržeb (neboli doba, po kterou jsou oběžné prostředky vázány ve formě zásob), z 32,5 dne v roce 2008 na 63 dny v roce Doba obratu pohledávek (Days Receivable Outstanding) Doba obratu pohledávek, tedy průměrná doba jejich inkasa, nevykazovala ve sledovaném období jasnější rostoucí či klesající trend, odběratelé tedy hradili své dluhy vůči společnosti stále zhruba stejně rychle. Do roku 2012 se doba obratu mírně zvyšovala až na maximum 76,3 dne, v dalších dvou letech došlo ke zlepšení platební morálky odběratelů a poklesu na 55 dní (rok 2014), v posledním roce byl však zaznamenán skokový nárůst na 67,5 dne. Poměrně vysoká doba obratu pohledávek souvisí s tím, že Pegas realizuje většinu prodejů svým zákazníkům na obchodní úvěr. Vliv má také vysoká koncentrace odběratelů společnosti, v roce 2015 zajišťovalo pět největších odběratelů 80 % odbytu společnosti a obchodní pohledávky vůči nim reprezentovaly 89 % všech pohledávek společnosti. Z uvedeného plyne omezená vyjednávací síla Pegasu při sjednávání obchodních podmínek. Mezi největší odběratele Pegasu patří společnosti Procter & Gamble (v roce 2015 zajišťoval 48% podíl tržeb), Kimberly-Clark, Johnson & Johnson, SCA a Hartmann. V důsledku poskytování obchodních úvěrů se navíc společnost vystavuje úvěrovému riziku, které však omezuje prostřednictvím pojištění vzniklých pohledávek (s 10% spoluúčastí v případě pojistné události). Doba obratu závazků (Days Payable Outstanding) Oproti předešlému ukazateli prošla doba obratu závazků značně rozkolísaným vývojem. Na počátku hradila společnost své závazky vůči dodavatelům v průměru za 30 dní, v letech 2009 a 2010 došlo ke zkrácení doby až na méně než 17 dní, to souviselo s rozhodnutím společnosti využívat skont za dřívější platby dodavatelům. V dalších dvou letech následovalo skokové zvýšení na 60 resp. 109 dní, bylo tak v důsledku nárůstu závazků vzniklých při pořízení nové výrobní linky a při výstavbě egyptského závodu, od roku 2013 následovalo se splácením těchto závazků zkracování průměrné doby úhrady závazků až na 23 dní v roce S výjimkou let 2012 a 2013 byla doba obratu pohledávek vyšší než doba obratu závazků, společnost tak úvěrovala své odběratele. Nelichotivě nízká doba obratu závazků však vyplývá mimo jiné i z rozhodnutí společnosti Pegas využívat skonta za dřívější platby dodavatelům surovin. Pokud je přepočtená ekvivalentní roční úroková sazba z těchto obchodních úvěrů vyšší než úroková sazba, kterou Pegas platí za stávající zdroje, je to pro společnost výhodné řešení a dlouhou dobu obratu závazků nelze hodnotit negativně. Obratový cyklus peněz (Net Trade Cycle) Obratový cyklus peněz udává počet dní od okamžiku platby za materiál do přijetí úhrady od odběratele za prodej výrobků, tedy dobu, po kterou musí být nesoulad mezi odtokem a přítokem hotovosti překlenut pomocí krátkodobého financování. V prvních dvou letech se obratový cyklus peněz zvýšil z 67 na téměř 93 dní, poté následoval značný propad (v důsledku zvýšení doby obratu závazků) na pouhých 7 dní v roce Od roku 2013 opět vytrvale roste, v roce 2015 dosáhl nejvyšší hodnoty 107,5 dne. U společnosti Pegas dosahuje tento cyklus poměrně vysokých hodnot, v důsledku toho je tedy negativně ovlivněna tvorba provozního cash flow, 86

87 dny likvidita a rentabilita společnost. Trend ukazatele v posledních 3 letech vypovídá o zhoršující se efektivitě podniku při nakládání s krátkodobými aktivy a pasivy. 120 Graf 18: Vývoj vybraných ukazatelů aktivity v letech Doba obratu zásob Doba obratu pohledávek Doba obratu závazků Obratový cyklus peněz Pramen: vlastní zpracování dle dat z výročních zpráv společnosti Poměrové ukazatele na bázi cash flow Tato podkapitola doplňuje výše uvedené poměrové ukazatele o alternativní analýzu ukazatelů rentability, zadluženosti a likvidity využívající data o provozním cash flow. Hodnoty jednotlivých ukazatelů jsou uvedeny v následující tabulce. Tabulka 19: Ukazatele na bázi cash flow Ukazatele na bázi cash flow ROA 14,15% 17,17% 11,74% 6,90% 13,25% 6,74% 9,37% 4,59% ROE 35,41% 35,75% 22,86% 15,98% 35,05% 19,15% 22,15% 11,47% ROS 24,60% 32,80% 19,91% 12,60% 26,42% 12,08% 14,48% 7,84% Stupeň oddlužení 23,56% 33,04% 24,14% 12,13% 21,31% 10,41% 16,24% 7,64% Úrokové krytí 6,52 11,52 9,94 5,88 11,75 4,72 5,29 3,24 Ukazatel likvidity 84,51% 142,28% 185,03% 60,95% 72,56% 33,52% 50,98% 54,73% Pramen: vlastní zpracování dle dat z výročních zpráv společnosti Rentabilita aktiv z cash flow (ROA) ROA z cash flow vykazuje klesající trend, zpočátku dosahovala vyšších hodnot než klasická ROA využívající EBIT (např. v roce 2008 o 5 procentních bodů), v letech 2013 a 2014 se dostala na srovnatelné a v roce 2015 na nižší úrovně (v roce 2015 činila 4,6 % oproti 7,21 % u klasické ROA). Pokles v posledním roce vyplývá z výrazného meziročního poklesu provozních peněžních toků (zejména vlivem růstu pohledávek a poklesu závazků). Rentabilita vlastního kapitálu z cash flow (ROE) ROE z cash flow dosahoval s výjimkou posledního roku vždy vyšších hodnot než klasické ROE založené na čistém zisku, v prvním roce byl rozdíl dokonce více než dvojnásobný (35,4 % oproti 15 % u klasické ROE). Ukazatel vykazoval podobně jako ROA z cash flow výrazný klesající trend. V roce 2013 kdy standardní ROE klesla na 1,1 %, dosahoval tento alternativní ukazatel 19,2 %. V roce 2015 byla kvůli poklesu provozních peněžních toků zaznamenána celkově nejnižší rentabilita vlastního kapitálu 11,5 %. 87

88 Úrokové krytí Rentabilita tržeb z cash flow (ROS) Rentabilita tržeb z cash flow udává schopnost podniku generovat příjmy z dosahovaných tržeb. Ukazatel vykazuje klesající trend, což lze hodnotit negativně, zpočátku dosahoval podobných úrovní jako EBITDA marže, postupně se ROS z cash flow rychlejším poklesem dostala na nižší úrovně (zhruba o 6 procentních bodů), minima bylo dosaženo v posledním roce (7,8 %). 40,00% 35,00% 30,00% 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% Graf 19: Vývoj ukazatelů rentability na bázi cash flow v letech Pramen: vlastní zpracování dle dat z výročních zpráv společnosti Stupeň oddlužení z cash flow Stupeň oddlužení vykazuje také klesající trend, zpočátku se udržoval v doporučovaném rozpětí 20 až 30 %, od roku 2013 je trvale pod dolní hranící a v posledním roce dosáhl nízkých 7,6 %. Úrokové krytí z cash flow Ukazatel dosahoval výrazně vyšších hodnot než klasické úrokové krytí z EBIT, z počátku dokonce dvojnásobných. V letech 2009 a 2012 se blížil hodnotě 12, celkově však převažoval sestupný trend, v roce 2015 činilo úrokové krytí 3,2. Díky své konstrukci může mít tento ukazatel vyšší vypovídací hodnotu pro posouzení schopnosti podniku hradit úrokové náklady. Graf 20: Vývoj ukazatelů zadluženosti a likvidity na bázi cash flow v letech ,00% 150,00% 100,00% 50,00% 0,00% Úrokové krytí (pravá osa) Stupeň oddlužení Ukazatel likvidity Pramen: vlastní zpracování dle dat z výročních zpráv společnosti Ukazatel likvidity z cash flow Ukazatel podílu provozního cash flow a krátkodobých závazků je alternativním ukazatelem běžné likvidity, v prvních třech letech dosahoval značně vysokých hodnot (až 185 %), podnik by tedy byl schopen bez problémů uhradit své krátkodobé závazky z ročního provozního cash 88 14,00 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 0,00 ROA ROE ROS

89 flow. V roce 2011 výrazně klesl a po zbytek období se pohyboval převážně v pásmu 50 až 70 %. Pouze v roce 2013 nedosáhl doporučované hodnoty 40 % Ukazatele kapitálového trhu V rámci této části budou analyzovány vybrané ukazatele kapitálového trhu, cena akcií v českých korunách vychází z dat Burzy cenných papírů Praha, jejich cena v eurech je vypočítána pomocí kurzu ČNB k daného roku. Tabulka 20: Doplňující ukazatele akciového trhu Vážený průměr počtu akcií Cena akcie k (CZK) 232,9 444, Cena akcie k (EUR) 8,65 16,80 18,68 17,71 19,61 21,59 23,08 27,05 Tržní kapitalizace (v mil. EUR) 79,82 155,01 172,36 163,48 180,99 199,23 213,05 246,92 Vyplacené dividendy (v EUR) Kurz EUR/CZK k ,930 26,465 25,060 25,800 25,140 27,425 27,725 27,020 Pramen: vlastní zpracování dle dat z výročních zpráv společnosti, BCPP, ČNB Společnost Pegas Nonwovens uvedla své akcie na kapitálový trh v prosinci roku V rámci IPO bylo upsáno celkem akcií, z toho bylo nově emitovaných, zbývajících akcií představovalo podíl fondu Pamplona. Upisovací cena jedné akcie s nominální hodnotou 1,24 EUR činila 749,20 Kč (27 EUR). V červenci 2007 prodal fond Pamplona v rámci neveřejné nabídky své zbývající akcie institucionálním investorům při ceně 780 Kč za akcii. Celkem bylo vydáno kusů akcií o souhrnné nominální hodnotě EUR. Akcie společnosti jsou obchodovány na Burze cenných papírů Praha (BCPP) pod ISIN LU , kde jsou součástí indexu PX, a až do začátku roku 2017 byly také obchodovány na burze ve Varšavě (WSE). V červenci 2015 rozhodlo představenstvo společnosti o realizaci programu zpětného odkupu vlastních akcií za účelem snížení základního kapitálu a vypořádání závazků z opčního akciového programu pro členy představenstva. Maximální objem vlastních akcií, který mohla společnost nabýt, činil 5 % základního kapitálu. 222 K držela společnost vlastních akcií v celkové pořizovací ceně 346,3 mil. Kč, které reprezentovaly 4,64% podíl na základním kapitálu. K poslednímu dni roku 2015 tedy bylo v oběhu kusů akcií společnosti. Program odkupu byl ukončen v únoru 2016, kdy bylo celkem nakoupeno ks akcií, tedy plných 5 % základního kapitálu. Po skončení odkupu akcií klesl celkový počet akcií v oběhu na Na začátku roku 2017 představenstvo společnosti rozhodlo o stažení akcií z varšavské burzy, vedení to odůvodnilo nízkým objemem obchodů s akciemi Pegasu na zdejším trhu a nepřiměřeně vysokými náklady na tuto kotaci. V souvislosti se stažením akcií byl Pegas povinen oznámit nabídku odkupu akcií, které byly evidovány u polského depozitáře cenných papírů, jednalo se o celkem kusů akcií reprezentujících 4,71 % základního kapitálu společnosti, kupní cena akcie byla stanovena na 127 PLN (cca 787 Kč), celkový objem těchto 222 Pegas Nonwovens SA oznamuje parametry programu zpětného odkupu akcií. Pegas Nonwovens SA [online]. [cit ]. Dostupné z: 89

90 akcií činil 13,7 mil. EUR. 223 Povinná nabídka se však setkala pouze s vlažným zájmem investorů, celkem požadovali odkup jen kusů akcií, s podílem na základním kapitálu 0,04 %. Společnost Pegas v souhrnu vynaložila na tento povinný odkup akcií zhruba 120 tis. EUR, její hotovostní pozice tak nebyla v podstatě ovlivněna. 224 Vývoj ceny akcie společnosti na pražské burze je znázorněn v grafu č. 21. Graf 21: Vývoj ceny akcie Pegas Nonwovens SA v období (v Kč) Pramen: Patria.cz S akciemi společnosti Pegas se začalo obchodovat na obou burzách dne V roce 2007 vystoupala cena akcie na maximum 840 Kč, které bylo překonáno až v roce V roce 2008 udeřila celosvětová finanční krize, která silně zasáhla i vývoj na akciových trzích, kurz akcií Pegasu klesl v říjnu tohoto roku v důsledku negativního tržního sentimentu až na absolutní minimum 168 Kč. V následujícím roce se situace stabilizovala a trhy začaly korigovat předchozí ztráty, akcie Pegasu ukončily rok poblíž hodnoty 444 Kč. Až do poloviny roku 2012 se udržovala cena v intervalu 420 až 460 Kč, zhruba v srpnu téhož roku začal dlouhodobý růst kurzu, na konci roku 2014 stála akcie společnosti již 640 Kč. V roce 2015 růst akceleroval, z grafu je možné pozorovat evidentní vliv zpětného odkupu akcií na jejich cenu, historické maximum bylo dosaženo záhy po zahájení odkupu v srpnu 2015 a činilo 953 Kč za akcii. Program odkupu akcií sice trval až do února 2016, avšak již v září a říjnu zahájily akcie sestupný trend, jejich cena poklesla v prosinci až na 695 Kč. Zavírací cena k byla 731 Kč, tržní kapitalizace společnosti tak činila 6,4 mld. Kč. V analyzovaném období cena akcií vzrostla z minim dosažených v říjnu 2008 do konce roku 2015 kumulativně o 335 %. Paradoxně po ukončení odkupu akcií v únoru se jejich cena začala opět zvyšovat, v dubnu dosáhla až 838,9 Kč. Po zbytek roku převažoval sestupný trend a rok 2016 ukončily akcie na 769 Kč. Na počátku roku 2017 se jejich cena začala opět zvyšovat až k úrovním okolo 840 Kč. 223 Oznámení záměru vyřazení akcií z obchodování na Varšavské burze cenných papírů a nabídky na odkup těchto akcií. Pegas Nonwovens SA [online]. [cit ]. Dostupné z: warsawdelisting-cz.pdf. 224 Výsledek nabídky na odkup akcií v souvislosti s vyřazením akcií z obchodování na Varšavské burze. Pegas Nonwovens SA [online]. [cit ]. Dostupné z: 90