Vysoká škola ekonomická v Praze. Diplomová práce Bc. Martin Pecha

Transkript

1 Vysoká škola ekonomická v Praze Diplomová práce 2012 Bc. Martin Pecha

2 Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta mezinárodních vztahů Obor: Mezinárodní obchod Název diplomové práce: Obchodování s komoditami Vypracoval: Bc. Martin Pecha Vedoucí diplomové práce: doc. Ing. František Drozen, CSc.

3 Prohlášení Prohlašuji, že diplomovou práci na téma "Obchodování s komoditami" jsem vypracoval samostatně. Použitou literaturu a podkladové materiály uvádím v přiloženém seznamu literatury. V Praze dne 1. května 2012 Bc. Martin Pecha

4 Poděkování Na tomto místě bych rád chtěl poděkovat, doc. Ing. Františku Drozenovi, CSc. za jeho rady a připomínky, které mi pomohly k sepsání této diplomové práce.

5 Abstract Trading in commodities The goal of this diploma thesis is to analyze the gold market and provide readers with the necessary information and context having an impact on the price of gold. The thesis consists of three chapters. First one deals in general with the commodity market and introduces the readers to commodity exchange issues such as trading commodities in commodity exchanges, motives of commodity trading as well as the specific characteristics of commodities. Second one concerns the detailed analysis of commodity investment tools that investors might use when they feel like getting an exposure to price movements of commodities. The last chapter gears towards an analysis of the gold market in today s super globalized world and depicts what fundamental factors have an impact on the price of gold. At last, I shall summarize existing pieces of knowledge and cast light on further gold price movements.

6 Anotace Obchodování s komoditami Cílem předkládané diplomové práce je analyzovat trh se zlatem a poskytnout čtenáři potřebné informace a souvislosti, které ovlivňují cenu zlata. Diplomová práce je rozdělena na tři části. První část pojednává obecně o komoditním trhu, zabývá se specifickými vlastnostmi komodit jako speciální třídy aktiv. Značná pozornost je také věnována komoditním burzám a motivům obchodování komoditami. Druhá část je zaměřena na detailní rozbor možností investování do komodit. Jsou zde představeny klasické i alternativní invetiční nástroje, které může investor využít, pokud se chce vystavit cenovým pohybům jednotlivých komodit. Třetí a zároveň poslední část diplomové práce se zabývá analýzou trhu zlata a snaží se odpovědět na otázku, proč cena zlata v posledních deseti letech tak výrazně vzrostla. V závěru jsou shrnuta dosavadní zjištění a nastíněn budoucí vývoj ceny zlata.

7 Obsah Úvod Rozbor komoditních trhů Komodity a jejich klasifikace Vývoj a směr komoditního obchodování Komoditní burza Nejvýznamnější komoditní burzy Shanghai Futures Exchange CME Group IntercontinentalExchange Zvláštnosti komodit Vliv míry inflace na cenu komodit Vliv změny míry inflace na ceny komodit Vliv krátkodobých očekávání na ceny komodit Závislost cen komodit na světové poptávce a nabídce Nízká cenová elasticita poptávky po komoditách Motivy komoditního obchodování Zajištění neboli Hedging Spekulace Arbitráž Způsoby investování do komodit

8 2.1 Přímá investice do komodit Komoditní futures Komoditní opce Komoditní swapy Managed futures Komoditní ETF Komoditní podílové fondy Analýza trhu zlata Zlato Determinanty ceny zlata Poptávka a nabídka Poptávka Nabídka Vztah ceny zlata a inflace Vtah ceny zlata a amerického dolaru Analýza vývoje zlata Vývoj poptávky a nabídky Vývoj ceny zlata Způsoby investování do zlata Mince a zlaté cihličky Zlaté certifikáty Zlaté účty a jim podobné nástroje Gold Accumulation plan

9 3.4.5 Akcie těžařských společností Strukturované dluhopisy Závěr Seznam použité literatury Seznam obrázků, grafů a tabulek Přílohy

10 Úvod Zlato je již od pradávna jedním z nejvyhledávanějších drahých kovů na světě. Vedly se o něj války, vyvražďovaly se celé národy a s jeho pomocí se také sjednával mír. V současné době je zlato využíváno ve šperkařském, leteckém, medicínském či kosmickém průmyslu. Zlato se také obecně považuje za účinný prostředek proti inflaci, což znamená, že když americký dolar oslabuje, tak poptávka po tomto žlutém kovu roste. Kromě toho, během časů politické a ekonomické nestability či nejistoty, se poptávka po zlatě zvyšuje kvůli své vysoké skutečné (intrinsic) hodnotě a relativní stabilitě. Vznik nových investičních nástrojů jako ETF fondy a růst národního bohatství v asijských zemích jako Čína, Indie nebo Latinská Amerika přispěly značnou měrou k dalšímu růstu poptávky po zlatě. Zatímco poptávka po zlatě v posledních deseti letech neustále rostla a cena zlata dosahovala rekordní hodnoty, tak velikost nabídky stagnovala či klesala, protože země těžící zlato snižovaly svou produkci. Zlato se používá jako měna přes 3500 let a v poslední době čím dál tím více také jako uchovatel hodnoty. Zlato představuje jedno z mála aktiv, které se neustále zhodnocuje. První důvod, proč jsem se rozhodl napsat diplomovou práci Obchodování s komoditami, byl ten, že se v posledních letech začaly ve větší míře využívat nové, v našich končinách málo známé, investiční instrumenty, pomocí kterých se můžeme vystavit cenovým pohybům komodit na burze. Z tohoto důvodu jsem se rozhodl blíže věnovat těmto investičním nástrojům a objasnit systém jejich fungování. Druhým důvodem byl fakt, že cena zlata v posledních deseti letech neustále rostla a mě zajímalo, co za tímto růstem stojí. Proto jsem se rozhodl věnovat značnou pozornost oblasti komodit, komoditního obchodování a analýze trhu zlata. Předkládanou práci jsem strukturoval tak, aby poskytovala základní logický přehled o systému a fungování komoditního trhu s akcentem na analýzu trhu zlata. Cílem mé diplomové práce je analýza trhu zlata a odpovědět na otázku, co stálo za rapidním růstem ceny zlata v posledních deseti letech. Práci jsem rozdělil na tři části. První část se zabývá problematikou komoditního trhu. Věnuji pozornost komoditním burzám, motivům, vývoji a směřování komoditního obchodování, jakož i specifickým vlastnostem komodit. Druhá část detailně pojednává o možnostech investování do komodit. Zabývám se zde jak klasickými investičními instrumenty futures, opce, swapy, tak i alternativními jako managed 11

11 futures, ETF a komoditní podílové fondy. Jistá pozornost je také věnována přímému fyzickému nákupu komodit. Třetí a zároveň poslední část je zaměřena na analýzu trhu zlata. Zabývám se zde faktory, které mají přímý i nepřímý vliv na cenu zlata. Mezi tyto faktory patří nabídka/poptávka, míra inflace a americký dolar. Poté ve dvou kapitolách analyzuji vývoj zlata analýza vývoje nabídky a poptávky a analýza vývoje ceny zlata. Po přečtení těchto dvou kapitol bude již jasné, proč cena zlata v posledním desetiletí tak výrazně vzrostla. V závěru jsou shrnuta dosavadní zjištění a nastíněn budoucí vývoj ceny zlata. 12

12 1 Rozbor komoditních trhů 1.1 Komodity a jejich klasifikace Název mé diplomové práce již sám o sobě napovídá, jakou problematikou se budu v předkládané práci zabývat. Ano, jsou to komodity, slovo pro mnohé stále neznámé. Někteří si pod tímto pojmem dokáží představit jen ropu, zlato či uhlí, a pro jiné zůstává komodita prázdným pojmem. 1 Z tohoto důvodu shledávám objasnění pojmu komodita za velice důležité. V odborné literatuře či prostým vyhledáním na internetu najdeme nepřeberné množství interpretací a definic, které se, až na malé nuance, od sebe nikterak neliší. V této práci budeme chápat komoditu jako standardizovaný statek, jež je obchodovaný na organizovaných trzích a ve standardizovaném množství a kvalitě. Standardizace komodity 2 a její kvalita jsou právě nutnou podmínkou pro to, aby bylo možné s komoditami obchodovat prostřednictvím komoditních derivátů na zbožových burzách. Pod pojmem statek rozumíme suroviny (např. ropa, nikl, uhlí) nebo zemědělské výrobky (např. kaučuk, cukr, pomerančový džus). Důležité je mít stále na paměti, že dodané zboží od různých světových producentů musí být neustále vzájemně nahraditelné. Z takovéhoto vymezení tudíž vyplývá, že komoditou nemůže být např. nemovitost, protože nevykazuje žádné známky standardizace. Nemovitost, jež je předmětem obchodu, existuje pouze jedna. Není zde přítomen žádný mechanismus (burza), který by zajistil, že k uzavření kontraktu v budoucnosti skutečně dojde. Pro nalezení informací, do jakých skupin lze komodity dělit, jsem musel vyvinout značné úsilí z důvodu nedostatečného množství podkladů zabývajících se touto tematikou. Přesto se mi podařilo vyhledat 2 důvěryhodné zdroje. Prvním z nich je publikace Hot Commodities: How Anyone Can Invest Profitably in the World's Best Market od Jamese Rogerse. Rozdělení komodit podle Jima Rogerse ukazuje tabulka č výsledek dotazování 20 lidí se středoškolským vzděláním provedený v Českých Budějovicích a Praze v únoru standardizací rozumíme stejné podmínky kontraktu pro všechny účastníky obchodování, mezi které řadíme jednotku kontraktu, měsíc splatnosti, poslední den obchodování, období obchodování, hodnotu ticku, kotaci ceny, čas obchodování a v neposlední řadě kvalitu. 13

13 Tabulka 1.1 Dělení komodit dle Jamese Rogerse Komoditní skupina Druhy komodit Ropa Kovy bezolovnatý benzín, lehká ropa, topný olej a zemní plyn, aj platina, paladium, nikl, zlato, aj Potraviny a přírodní vlákna Skot kakao, bavlna, vlna, káva, cukr, hedvábí či kaučuk hovězí maso, vepřové půlky, živý skot, aj Obiloviny a olejniny ječmen, kukuřice, rýže, žito, sojový olej, aj Pramen: vlastní zpracování podle ROGERS, Jim. Hot commodities: how anyone can invest profitably in the world's best market. 1st ed. New York: Random House, c2004, 250 s. ISBN X. Tabulka č. 1.1 poskytuje přehled a dělení často obchodovaných komodit. Pozorného čtenáře muselo hned napadnout, že uvedený výčet není kompletní. Je to dáno tím, že komodit je nepřeberné množství. Tak například CRB ve svých publikacích uvádí přes 100 různých druhů komodit. 3 Rozdílnost v klasifikaci komodit pramení právě z jejich velkého počtu a možností užití. V neposlední řadě se domnívám, že to může být také způsobeno subjektivním vztahem toho, kdo danou klasifikaci provádí. Druhým zdrojem je publikace The Handbook of Commodity Investing od F. J. Fabozzi, R. Fuess a D. G. Keiser. Jejich systém roztřídění má, dle mého názoru, výstižnější vypovídají schopnost. Obrázek č. 1.1 zobrazuje rozdělení komodit na tzv. soft a hard komodity. Základním rozdílem mezi oběma druhy je jejich obnovitelnost. Podstata soft komodit spočívá v jejich obnovitelnosti. Myslíme tím, že danou komoditu, např. pšenici můžeme každý rok zasít a sklidit. Jejich nabídku ovlivňuje velkou měrou počasí. Naproti tomu se hard komodity vyznačují svoji neobnovitelností, což znamená, že jejich nabídka je odvislá od stavu celosvětových zásob. Jejich skladování bývá většinou jednodušší a levnější, než v případě soft 3 CRB je zkratka pro Commodity Researh Bureau, instituci, která se zabývá publikační činností a analýzou komoditních trhů. Každý rok vydává ročenku The Commodity Yearbook, která je věnována významným událostem a vývoji na komoditních trzích v předešlém roku. Ročenka pro rok 2012 má být k dispozici 30. dubna na stránkách Jedná se však o placenou službu. 14

14 komodit. Hard komodity jsou výsledkem produkce těžařského a energetického průmyslu, zatímco soft komodity zemědělského odvětví. Obrázek 1.1 Rozdělení komodit a jejich struktura Pramen: F.J. Fabozzi, R. Fuess a D.G. Keiser, The Handbook of Commodity Investing, New Jersey: John Wiley & Sons, Inc., 2008, ISBN , str Vývoj a směr komoditního obchodování Datovaná historie komoditního obchodování se začíná psát v Japonsku během sedmnáctého století. Tou dobou se vyvíjí nový finanční nástroj, který dnes známe pod názvem komoditní forward. Vznikl z důvodu potřeby zemědělců zajistit si dostatečné kapitálové prostředky k financování produkce rýže. Tento komoditní kontrakt byl výhodný nejen pro zemědělce, ale také pro obchodníky, kteří danou komoditu vykupovali a dále s ní obchodovali. Podstatu, jak celý proces probíhal, vysvětlím na názorném příkladu. Jistý zemědělec z ostrova Kjúšú byl sto vyprodukovat za rok 70 tun rýže. Za tímto farmářem zanedlouho přišel obchodník, který pro své obchodní aktivity potřeboval právě 70 tun rýže. Obě strany tedy uzavřely dohodu, že zemědělec dodá 70 tun rýže k předem stanovenému datu a za sjednanou cenu ji odprodá obchodníkovi. Z této dohody těžily nutně obě strany, protože farmář měl už svoji produkci prodanou a kupující (náš obchodník) věděl, kolik přesně za dodávku rýže zaplatí. Smlouva, kterou mezi sebou uzavřeli, se nazývá 15

15 komoditní forward. Náš farmář poté poctil svou návštěvou banku, které dal do zástavy tuto smlouvu, a banka mu na oplátku poskytla potřebné finance. Nicméně postupem času se začaly projevovat nedostatky tohoto kontraktu. Docházelo k situaci, kdy např. vlivem špatného počasí byla úroda velmi nízká, což vytvářelo silný tlak na růst ceny rýže. To přinášelo vysoké zisky pro obchodníka, který vykupoval rýži za mnohem nižší cenu, než by odpovídalo ceně realizované na spotovém trhu. Producent rýže na rozdíl od obchodníka realizoval ztráty z rozdílu mezi cenou, za kterou prodal a cenou, za kterou by býval mohl prodat, kdyby neuzavřel forwardový kontrakt. Postupně se začalo obchodovat i s těmito forwardy, což umožnilo zemědělci prodat kontrakt, který byl pro něho z různých důvodů nevýhodný. Pokud obchodník očekával z nějakého důvodu, že cena rýže stoupne, tak s farmáři uzavřel velký počet forwardů, které při růstu ceny komodity se značným profitem prodával. Tímto se z našeho obchodníka stává spekulant. 4 Forwardový kontrakt stál tedy u zrodu komoditního obchodování a byl základem pro vznik dalších sofistikovanějších komoditních derivátů 5, které se dnes běžně obchodují na zbožových burzách po celém světě. V posledních letech nabývá obchodování komoditami na významu a čím dál tím více se těší zájmu široké veřejnosti. Jeden z hlavních důvodů, proč komodity v současnosti zažívají renesanci, je ten, že institucionální investoři zastupovaní penzijními fondy či tradičními portfolio správci začali diverzifikovat svá akciová, dluhopisová portfolia právě nákupem komodit či spíše komoditních derivátů (futures, ETF, komoditní indexy, aj.). Odborná veřejnost, včetně mě samotného, připisuje enormní zvýšení zájmu o komodity a jejich ceny neustále se zvyšující poptávce po spotřebních statcích zejména ze zemí BRICS 6 (Brazílie, Rusko, Indie, Čína a Jihoafrická republika). Za růstem těchto ekonomik a tím pádem i růstem cen průmyslových a spotřebních statků stojí převážně globalizace, politická a ekonomická konvergence se zbytkem světa. Tyto neustále se rozvíjející země stále více investují do svých infrastruktur a budují si své vědecko-technicko-průmyslové komplexy, k čemuž potřebují značné množství komodit. Dochází tím tak k převisu světové poptávky nad nabídkou, což vystřeluje ceny komodit raketově vzhůru. Tento růst cen komodit bývá často vysvětlován 4 Nesnídal, T. a Podhajský, P. Obchodování na komoditních trzích, průvodce spekulanta, Praha: GRADA Publishing a.s., 2007, ISBN: , str komoditními deriváty se zabývám dále v textu 6 v zemích skupiny BRICS žije téměř polovina obyvatel planety a na celosvětovém HDP se podílejí z jedné čtvrtiny, což svědčí o jejich významnosti 16

16 pomocí teorie komoditního super cyklu 7. Super cyklus chápeme jako trvající růst reálných komoditních cen, který je způsoben urbanizací a industrializací v hlavních ekonomikách. V současnosti jsou jimi zejména země BRICS. Otázkou zůstává, zdali cenový nárůst bude jen přechodný, následovaný korekcí, či se bude jednat o dlouhodobý růstový trend. Domnívám se, že je ještě v této subkapitole navýsost důležité objasnit, jaké druhy obchodování komoditami existují. Obchodovat komodity můžeme buď na komoditních burzách (viz dále) nebo na mimoburzovním trhu 8 prostřednictvím uzavírání forwardových, derivátových kontraktů či kontraktů na fyzické dodání komodity. Tabulka č. 1.2 názorně vystihuje rozdělení komoditního trhu. Tabulka 1.2 Rozdělení komoditního trhu Kontrakty na fyzickou dodávku komodity Obchody na burze (standardizované kontrakty) Tvoří malou část obchodů realizovaných na burze. Většinou slouží k vyrovnání přebytečné nabídky či poptávky na spotovém trhu. Obchody na OTC trhu (individualizované kontrakty) Jsou nejvíce předmětem obchodování na OTC trhu. Účastníci obchodů jsou farmáři, rafinerie, velkoobchodníci. Obchody jsou realizovány na spotovém, případně forwardovém trhu. Derivátové kontrakty Jsou z většiny předmětem obchodování na zbožových burzách. Účastníky obchodů jsou hedgeři, spekulanti a arbitražéři. Obchoduje se zde nejvíce se soft komoditami. Drahé kovy a v poslední době i energetické kontrakty se často obchodují prostřednictvím OTC trhu. Pramen: zpracováno z Commodities Trading [online]. UK: THECITYUK RESEARCH CENTRE, 2011 [cit ]. Dostupné z: 7 anglicky: commodity super cycle theory, který použil Alan Heap ve stati China - The Engine of Commodities of Super Cycle, Citygroup Gloal Equity Research 8 mimoburzovní trh se v odborné literatuře nazývá OTC (over-the-counter market) 17

17 1.3 Komoditní burza Existuje mnoho různých definic burzy. Tak například zákon 229/1992 Sb. o komoditních burzách chápe burzu jako právnickou osobu, která slouží k organizování obchodů se zbožím (komodity), deriváty vztahující se ke komoditám, které jsou předmětem obchodování na komoditní burze (komoditní deriváty), za předpokladu, že nejsou investičním nástrojem podle zvláštního právního předpisu. Nejjednodušeji lze komoditní burzu vymezit jako místo, kde se střetává nabídka a poptávka po komoditách. Pro lepší představu bych si dovolil komoditní burzu definovat jako zvláštním způsobem organizované shromáždění subjektů, kteří se osobně tváří v tvář scházejí na přesně vymezeném místě (prezenční burza) nebo jsou propojeni prostřednictvím počítačové sítě bez osobních schůzek (elektronická burza), a kteří obchodují s přesně vymezenými instrumenty (např. komoditní futures, opce, swapy, plodiny, měny nebo úrokové míry), přesně vymezených způsobem, podle přesně vymezených pravidel a v přesně vymezeném čase. 9 Na zbožových burzách se dnes realizují spotové a termínované obchody. Promptní obchody jsou charakteristické tím, že každý jednotlivý obchod je jedinečný. To znamená, že komodity, které jsou předmětem obchodu, nejsou vzájemně nahraditelné a dochází k fyzickému vypořádání kontraktů. Ceny, které z těchto transakcí vznikají, jsou základem pro burzovní obchody s příslušnými komoditami a jejich deriváty. Na rozdíl od promptních obchodů jsou termínované kontrakty předmětem burzovní standardizace. Většina těchto kontraktů je prodána před svou expirací, což znamená, že nedochází k fyzickému přesunu komodit od prodávajícího ke kupujícímu. V poslední době však dochází k tomu, že se burzy vidinou dalších zisků zaměřují i na OTC kontrakty. To znamená, že burzy nabízejí služby v podobě dohodců či mediátorů mezi kupujícími a prodávajícími. Výhodou tohoto je, že se burzy dokáží lépe přizpůsobit požadavkům trhu Veselá, J. Investování na kapitálových trzích. Praha:ASPI, a.s.,2007,704s, str IntercontinentalExchange (ICE) nabízí služby na OTC trhu, kde se obchoduje na energetických kontraktů. Obchody jsou realizovány prostřednictvím elektronické platformy. Více informací lze nalézt na stránkách burzy: 18

18 1.3.1 Nejvýznamnější komoditní burzy Nejvýznamnější komoditní burzy, na kterých se obchoduje s komoditami a komoditními deriváty nalezneme v USA, Evropě a také v Asii. Během posledních několika let došlo k významným fusím a akvizicím mezi burzami po celém světě. Vzniklo tak několik významných burzovních uskupení, které hrají významnou úlohu na komoditním trhu. V současnosti existuje na 50 hlavních komoditních burz, na kterých se obchoduje s více než 90 komoditami. Zemědělské komodity jsou předmětem kontraktů po celém světě s dominancí v Latinské Americe a Asii. Kovy jsou především obchodovány v Londýně, New Yorku, Chicagu a Shanghaii. Energetické kontrakty jsou obchodovány v New Yorku, Londýně, Tokiu a Středním východě. Díky slučování burz a jejich rozšiřováním se energetické komodity začínají obchodovat ve větším množství i na evropském kontinentě. Tabulka č. 1.3 zobrazuje 10 největších světových komoditních burz podle počtu uzavřených futures kontraktů mezi roky Tabulka 1.3 Největší komoditní burzy podle počtu uzavřených futures kontraktů v mil. Název burzy Země Sektor Shangai Futures Exchange Čina Zemědělství CME Group US Energie, kovy, zem Zhengzhou Comm. Exchange Čína Zemědělství Dalian Commodity Exchange Čína Zemědělství ICE Futures Europe UK Energie Multi Comm. Exchange of India Indie Zemědělství, kovy London Metal Exchange UK Kovy ICE Futures U. S. US zemědělství Tokyo Commodity Exchange Tokyo Zemědělství, energie NYSE Liffe UK zemědělství Pramen: Derivatives Markets. World Federation of Exchanges [online] [cit ]. Dostupné z: 19

19 Z tabulky je patrné, že v období se do první desítky největších komoditních burz umístily 3 z Číny, 3 z Velké Británie, 2 z USA a po jedné z Indie a Japonska. Shanghai Futures Exchange byla v roce 2010 největší komoditní burzou následovanou CME Group a Zhengzhou Commodity Exchange. Evropská burza ICE Futures se umístila na 5. místě a London Metal Exchange na 7. místě. Obchodování na komoditních burzách je značně koncentrované. V roce 2010 se na pěti největších burzách realizovalo přes 82% veškerých kontraktů, což je nárůst o 4% oproti roku Čína a Indie se v posledních letech stávají významnými spotřebiteli a producenty komodit. Z tohoto důvodu v poslední dekádě vznikly v těchto zemích nové komoditní burzy a další budou pravděpodobně následovat. Jako příklad můžu uvést Shanghai Futures Exchange, Zhengzhou Commodity Exchange a Dalian Commodity Exchange, které se nacházejí v Číně. V Indii vznikly v poslední době dva burzovní domy: National Commodity and Derivatives Exchange a Multi Commodity Exchange of India. Vznik nových burz a růst počtu komoditních kontraktů dokládá, že komoditní trh a vůbec zájem o komoditní obchodování zažívá v posledních letech boom. Objem komodit obchodovaných na burzách vzrostl v 2010 o více jak 30% na 2800 mil. kontraktů. 11 V předešlém textu jsem se již zmínil o několika významných komoditních burzách a vzpomenul jsem také fakt, že v posledním desetiletí došlo ke vzniku nových burzovních domů a burzovních uskupení. V následujících 3 subkapitolách bych chtěl věnovat pozornost následujícím burzám, a to konkrétně Shanghai Futures Exchange, CME Group a Intercontinental Exchange Shanghai Futures Exchange Shaghai Futures Exchange (SHFE) je největší čínská komoditní burza a zároveň od roku 2009 největší komoditní burza světa. K tomuto prvenství jí pomohl enormní růst obchodování s mědí a ocelí a několikaset procentní meziroční nárůst v počtu uzavřených kontraktů. Nutno poznamenat, že výše uvedený růst byl z většiny tažen tamní aktivitou průmyslu a spekulantů. Příčinou toho jsou restrikce uvalené na přísun peněžních prostředků z cizích zemí. Za SHFE následují čínské Zhengzhou Commodity Exchange (ZCE) a Dalian Commodity Exchange (DCE), které obsazují druhé a třetí místo na čínském trhu a ve světovém měřítku zaujímají 11 Data - Derivatives Markets. World Federation of Exchanges [online] [cit ]. Dostupné z: 20

20 třetí a čtvrté místo. Není náhodou, že Čína zaujímá první místo v komoditním obchodování, a že na jejích burzách je uzavíráno nejvíce futures kontraktů. Růst čínského komoditního trhu zcela reflektuje postavení Číny jako největšího dovozce komodit a nejrychleji rostoucí ekonomiku světa. 12 SHFE vznikla v roce 1998 sloučením se Shanghai Metal Exchange, Shanghai Cereals and Oil Exchange a Shanghai Commodity Exchange. Sloučení následovalo po zásahu čínské vlády na komoditním trhu, kdy bylo přes 40 komoditních burz zavřeno v důsledku manipulace s cenami komodit. Vítězně z této konsolidace vyšla právě SHFE a ZCE spolu s DCE. Toto trio hraje klíčovou na čínském a zároveň čím dál tím větší roli na světovém komoditním trhu. V současnosti se na SHFE obchoduje s termínovanými kontrakty na 8 komodit. Mezi ně patří měď, ocel, hliník, zinek, topný olej, přírodní kaučuk a zlato. Všechny komodity jsou standardizované a jsou předmětem fyzického dodání CME Group Americká CME Group je v současnosti druhou největší komoditní burzou světa dle počtu uzavřených futures kontraktů. Pokud ale k futures připočítáme ještě opční kontrakty, tak se CME Group stává největší derivátovou burzou světa. Historie CME Group se začíná psát v roce 2007, kdy došlo ke spojení Chicago Mercantile Exchange (CME) a Chicago Board of Trade (CBOT). Na začátku roku 2008 již nově vzniklé uskupení CME Group biduje a získává New York Mercantile Exchange (NYMEX) spolu s její dceřinou společností Commodity Exchange (COMEX). V současnosti je tedy CME Group tvořena 4 burzami, na kterých se realizuje přes 90% všech amerických futures kontraktů. 14 Chicago Board of Tade Nejstarším členem skupiny CME Group je Chicago Board of Trade. Je to vůbec nejstarší termínovaná komoditní a opční burza světa, založená v Chicagu roku Dějiny této komoditní burzy jsou beze sporu spojeny s obchodováním komodit rostlinné výroby. Mezi 12 LEWIS, Leo. China ranked No.1 in world commodity exchanges. The Australian: Business [online] [cit ]. Dostupné z: 13 Shanghai Futures Exchange. MarketsWiki [online]. [cit ]. Dostupné z: 14 CME Group History Timeline. MarketsWiki [online]. [cit ]. Dostupné z: 21

21 obchodované komodity patří futures a opce na pšenici, kukuřici, sójový olej nebo hrubou rýži. Významnou roli hrají rovněž obchody s úrokovými futures a opcemi na 2-leté, 3-leté, 5-leté a 10-leté dluhopisy vydané americkou vládou. Na CBOT se také v rámci skupiny CME Group obchoduje s finančními deriváty swapy na úrokové míry či futures a opce na americké indexy (Dow Jones Industrial Average, Dow Jones US Real Estate index). 15 Chicago Mercantile Exchange Burza Chicago Mercantile Exchange (CME), často nazývaná Chicago Merc, byla založená roku Původní název byl Chicago Butter and Egg Board, což signalizuje, že se od počátku jednalo o plodinovou burzu. Na burze se obchoduje dvěma způsoby, historicky starší open outcry 16 metodou anebo pomocí elektronického systému CME Globex. V současnosti se přes 80 procent obchodů uzavírá prostřednictvím elektronické platformy. Burza CME nabízí nespočet komoditních a finančních futures a opčních kontraktů. Obchoduje se zde s mléčnými výrobky, živým dobytkem či palmovým olejem. Mezi finanční deriváty, které jsou na burze předmětem obchodu, patří futures na akciové indexy či futures a opce na měnové páry. Můžeme zde dokonce obchodovat s českou korunou, tj. s měnovým párem CZK/USD a CZK/EUR. Burza také nověji umožnuje obchodovat s alternativními investicemi jako jsou deriváty na počasí (sníh, teplotu, mráz, déšť). 17 New York Mercantile Exchange New York Mercantile Exchange (NYMEX) byla původně založena v roce 1872 pod názvem Butter and Cheese Exchange of New York. Svůj současný název získala v roce 1882, kdy se na ní začalo obchodovat se sušeným ovocem a drůbeží. V srpnu 2008 došlo k finálnímu sloučení New York Mercantile Exchange se CME Group. Pro zajímavost stála tato transakce CME Group 8.9 mld. USD v hotovosti a navíc musela dát akcionářům NYMEXu akcie skupiny CME. Díky této akvizici CME Group získala přístup do nového komoditního sektoru, kterým je energetika. Na NYMEXu se obchoduje s deriváty na ropu, zemní plyn, topný olej či další rafinové ropné produkty. Součástí NYMEXu je také divize COMEX, na které se obchoduje v rámci CME Group s deriváty na zlato, stříbro či měď. 15 CME Group History Timeline. MarketsWiki [online]. [cit ]. Dostupné z: 16 metoda, kdy jsou příkazy k nákupu a prodeji uskutečňovány předem stanovenými pohyby ruky na obchodním parketě přímo na burze 17 CME Group History Timeline. MarketsWiki [online]. [cit ]. Dostupné z: 22

22 Význam této burzy dokládá fakt, že ceny na ní kotované se používají jako referenční pro další transakce uskutečňované po celém světě. 18 Vzhledem k tomu, že cílem mé práce je analýza trhu zlata, tak mi nemohla uniknout skutečnost, která se bezprostředně dotýká fyzického vypořádání zlatého futures kontraktu na komoditní burze COMEX. V červnu 2009 si majitelé expirovaných zlatých futures kontraktů stěžovali na burzu COMEX, resp. na její zlatý depozitář, že neplní své závazky včas a řádným způsobem. Problém byl v tom, že majitelé zlata museli čekat na fyzické dodání zlata z depozitáře týdny a někdy dokonce i měsíce. Další problém byl v tom, že někteří investoři dostali zlato, které ovšem neodpovídalo sjednaným podmínkám ve futures kontraktu. Jednalo se zejména o nesoulad v sériovém čísle a váze 1000 uncových zlatých cihliček. Na základě provedeného šetření se zjistilo, že zpoždění v dodávkách nelze vysvětlit přetížeností personálu, který se stará o uskladnění a vyskladnění zlata. Co nám tyto problémy signalizují? Může se jednat o problém, kdy prodejci zlatých futures kontraktů ve skutečnosti nedisponují takovým množstvím zlata, které by přesně korespondovalo s počtem uzavřených futures kontraktů. Další otázkou je, zdali je v COMEXových skladištích tolik zlata, aby byli uspokojeni všichni majitelé skladištních listů. Pokud by se ukázalo, že tomu tak není, byla by zajisté otřesena důvěra v COMEX, resp. jeho sklad, který dosud patřil za nejbezpečnější přístav zlatých investic. Následně by to zajisté mělo i značný negativní dopad na všechny další deriváty a ETF fondy mají za svůj bazický instrument zlato. V neposlední řadě můžeme také spekulovat, že světová nabídka a poptávka po zlatě je v nerovnováze. To by znamenalo, že cena zlata v příštích letech pravděpodobně nadále poroste IntercontinentalExchange Intercontinental Exchange (ICE) je americká finanční skupina, která vznikla v roce 2000 v Atlantě. Mezi její akcionáře a zakladatele patří největší světové energetické firmy spolu s velkými světovými bankovními domy. Původním cílem ICE bylo transformovat energetický OTC trh a nabídnout tak investorům a obchodníkům alternativu k burzovnímu obchodování. V roce 2001 koupila ICE britskou International Petroleum Exchange (IPE), která je dnes součástí firemního portfolia pod názvem ICE Futures Europe. Význam IPE dokládá fakt, že 2/3 veškerých spotových transakcí s ropou se realizují za ceny kotované na ICE. V roce CME Group History Timeline. MarketsWiki [online]. [cit ]. Dostupné z: 19 LEWIS, Nathan. Where's The Gold?. HUFF POST [online]. [cit ]. Dostupné z: 23

23 se ICE Futures Europe stalo vůbec první plně elektronickou energetickou burzou na světě. Dalším významným milníkem pro ICE byl rok 2007, kdy získala New York Board of Trade (NYBOT), ChemConnect a Winnipeg Commodity Exchange. Připojením NYBOT, dnes nazývaná ICE Futures U.S., získali investoři přístup k obchodování se zemědělskými komoditami. Poslední akvizice ICE je z roku 2010, kdy došlo k získání Climate Exchange, lídra na trhu obchodování s emisemi. Touto akvizicí získalo ICE i European Climate Exchange, Chicago Climate Exchange a Chicago Climate Futures Exchange. 20 Na Intercontinental Exchange se nyní tedy obchoduje s např. kakaem, kávou, cukrem, bavlnou či emisemi, jakož i s futures na akciové indexy. 1.4 Zvláštnosti komodit Jedním z možných důvodů, proč se komodity stávají v poslední době častým předmětem obchodování, je to, že vykazují specifické vlastnosti, které jiná aktiva, zejména finanční, nemají. První specifikum komodit, které mi přichází na mysl, je možnost transformace komodit na další produkty či dané komodity přímo spotřebovat. Mléko nebo sóju můžeme přímo zkonzumovat nebo je použít jako základ pro další produkty jogurty či sójové vegetariánské řízky. Stejný princip lze uplatnit na ostatní komodity. V následujících subkapitolách se věnuji dalším zvláštnostem komodit Vliv míry inflace na cenu komodit V odborné literatuře se píše, že vztah míry inflace a cen komoditních futures je pozitivní. Toto tvrzení je podpořeno dvěma skutečnostmi. Za prvé, ceny komodit jsou fundamentální součástí indexů, kterými se měří míra inflace 21, což znamená, že rostoucí ceny komodit zvyšují míru inflace. Rostoucí poptávka po zboží, které je součástí spotřebního koše, působí také na míru inflace. Zvýšená poptávka po finálních statcích zvyšuje zároveň poptávku po komoditách, ze kterých se výrobky vyrábějí, což má za následek růst jejich cen. Za druhé, vyšší inflace znamená vyšší krátkodobé úrokové míry, které zvyšují výnosnost investic do komodit A History of Transparent Markets. THE ICE [online]. [cit ]. Dostupné z: 21 inflaci měříme pomocí Consumer Price Index a Producer Price Index 22 podrobnější informace poskytuje kniha The Handbook of Traditional and Alternative Investment Vehicles od M. J. Ansona a J. Franka, str

24 Obrázek 1.2 zobrazuje korelaci měsíčních výnosů komoditních derivátů a amerických státních pokladničních poukázek s mírou inflace v letech 1990 až Akcie firem s velkou kapitalizací reprezentuje index Russell 1000, s malou kapitalizací index Russell 2000, mezinárodní akcie indexy MSCI EAFE a FTSE, dluhopisy index Solomon Smith Barney High Yield Cash Index a konečně komodity jsou zastupovány indexem S&P Goldman Sachs Commodity Index. Jak je z obrázku vidět, komoditní měsíční výnosy pozitivně korelují s inflací. Naopak je tomu u akcií a dluhopisů. Toto zjištění lze velice dobře pozorovat v průběhu hospodářského cyklu. Když inflace roste, tak hodnota kapitálových aktiv klesá, ale hodnota komodit se zvětšuje. To samé platí obráceně, když inflace klesá. 23 Obrázek 1.2 Korelace akcií, dluhopisů a komodit s mírou inflace v USA, Pramen: ANSON, Mark Jonathan Paul, Frank J FABOZZI a Frank Joseph JONES. The handbook of traditional and alternative investment vehicles:investment characteristics and strategies. Hoboken, N. J.: Wiley, c2011, s Frank J. Fabozzi series. ISBN Vliv změny míry inflace na ceny komodit V předešlé subkapitole jsme zjistili, že míra inflace pozitivně koreluje s cenou komodit. Důležitější je ale zjištění, že ceny komoditních derivátů (zjm. futures) jsou v přímé korelaci se změnou míry inflace, zatímco kapitálová aktiva jsou negativně korelována se změnou míry 23 ANSON, Mark Jonathan Paul, Frank J FABOZZI a Frank Joseph JONES. The handbook of traditional and alternative investment vehicles:investment characteristics and strategies. Hoboken, N.J.: Wiley, c2011, s Frank J. Fabozzi series. ISBN

25 inflace. Podstatné je si uvědomit, že změny v míře inflace reflektují inflační šoky, které přimějí investory přehodnotit svá očekávání ohledně budoucí míry inflace. Zvýšení inflace tedy znamená, že investoři budou očekávat zvýšení budoucí inflace. Ceny komodit budou tedy vykazovat nárůst, zatímco akcie a dluhopisy budou ztrácet. Obrázek 1.3 názorně potvrzuje výše uvedená tvrzení. Dokonce vidíme, že komodity více korelují se změnou míry inflace než s její absolutní hodnotou. Výjimku představuje mezinárodní akciový index MSCI EAFE, který se změnou míry inflace téměř vůbec nekoreluje a americké státní pokladniční poukázky, které s ní naopak mírně korelují. Obrázek 1.3 Korelace akcií, dluhopisů a komodit se změnou míry inflace v USA v období Pramen: ANSON, Mark Jonathan Paul, Frank J FABOZZI a Frank Joseph JONES. The handbook of traditional and alternative investment vehicles:investment characteristics and strategies. Hoboken, N. J.: Wiley, c2011, s Frank J. Fabozzi series. ISBN Vliv krátkodobých očekávání na ceny komodit Jeden z důvodů, proč jsou ceny komodit negativně korelovány s kapitálovými aktivy, je ten, že ceny komoditních derivátů jsou ovlivněny krátkodobými očekáváními. Na hodnotu akcií a dluhopisů naopak působí dlouhodobá očekávání. K objasnění vztahu mezi komoditami a kapitálovými aktivy můžeme použít model hospodářského cyklu, který znázorňuje obrázek č V období, kdy ekonomika zažívá boom, tak vidíme, že ceny akcií a dluhopisů klesají, což je způsobeno jednak obavami investorů o udržitelnost dalšího ekonomického růstu a jednak jejich nejistotou ohledně růstu inflace a úrokových měr. Zde se však jedná o 26

26 dlouhodobé očekávání investorů. V krátkém období se však ekonomice daří a po komoditách je vysoká poptávka (ekonomika je stále nad potenciálem), která způsobuje růst cen komodit. V případě, že se ekonomika nachází pod svým potenciálem, jsou dlouhodobá očekávání investorů pozitivní. Investoři anticipují ekonomický růst spolu s poklesem inflace a úrokových sazeb. V krátkém období je ale ekonomika na svém dně a poptávka po komoditách stagnuje nebo dokonce klesá, a to snižuje ceny komodit. Můžeme tedy říci, že ceny komodit se vyvíjí v souladu s hospodářským cyklem, zatímco u cen akcií a dluhopisů platí pravý opak. Na základě výše uvedeného pochopíme, proč investoři v dobách, kdy se nedaří akciím, přesouvají svoje finanční prostředky do komodit. 24 Obrázek 1.4 Vliv hospodářského cyklu na cenu akcií, dluhopisů a komodit Pramen: zpracováno podle ANSON, Mark Jonathan Paul, Frank J FABOZZI a Frank Joseph JONES. The handbook of traditional and alternative investment vehicles:investment characteristics and strategies. Hoboken, N. J.: Wiley, c2011, s Frank J. Fabozzi series. ISBN komodity bývají též nazývány jako bezpečný přístav v době krizí, to ovšem neplatí pro všechny komodity, ale zejména pro drahé kovy (zlato, stříbro, platina, aj.) 27

27 1.4.4 Závislost cen komodit na světové poptávce a nabídce Díky globalizaci a integraci komoditních trhů prostřednictvím elektronických burzovních systémů můžeme s většinou komodit obchodovat 24 hodin denně nehledě na místo, kde se komodita zrovna nachází. Tento fakt spolu s arbitrážními obchody přispívá k vytváření jednotných světových cen komodit, které jsou závislé na světové nabídce a poptávce a nikoliv toliko na lokální. Pokud započítáme náklady přenosu, tak zjistíme, že ceny komodit korelují téměř dokonale. To nám dokládá obrázek č. 1.5, který ukazuje téměř stejný cenový vývoj 5 různých druhů ropy, které se těží v různých místech světa. Pro zajímavost bych ještě uvedl, že akciové trhy zohledňují i regionální vývoj, a to snižuje jejich korelaci. Například akcie XY se bude na burze v New Yorku s větší pravděpodobností prodávat za vyšší/nižší cenu než na burze v Shanghaji (za předpokladu, že jsou akcie firmy XY kotované na obou burzách) Nízká cenová elasticita poptávky po komoditách Samotný název podkapitoly říká, že cenová elasticita poptávky po komoditách je všeobecně nízká. Představme si například zlato, které se používá v elektrotechnickém průmyslu. Zlato vykazuje specifický set vlastností, které jiné komodity nemají. Z toho důvodu se používá k výrobě mikroprocesorů, laptopů či dalších elektronických součástek. Díky svým jedinečným vlastnostem má zlato málo substitutů, které by v případě růstu ceny zlata mohly být pro výrobu elektrosoučástek použity. Výsledkem toho je, že cenová elasticita poptávky po zlatě je velice nízká, resp. neelastická. To znamená, že pokud vzroste cena zlata o např. 20%, tak se poptávané množství nezmění nebo změní jen o např. 1%. Stejná logika platí i u ostatních komodit. Vezměme si např. ropu, která je základem pro výrobu benzínu či nafty. Proč tedy, když vroste cena ropy jako v roce 2008 na téměř 150 USD, tak se poptávka po benzínu či naftě nesníží? Je to opět dáno tím, že elasticita poptávky po těchto komoditách je nízká. Existuje sice několik možných alternativních pohonů jako motory na etanol, plyn, vodík či elektřinu, ale pořád nepřestavují řádné substituty k benzínu a naftě. Můžeme tedy shrnout, že čím má komodita méně substitutů, tím má změna ceny na poptávané množství menší vliv. 28

28 1.5 Motivy komoditního obchodování V této subkapitole bych chtěl vysvětlit, jaké jsou motivy investorů či obchodníku k nákupu a prodeji komodit a komoditních derivátů. Rozlišujeme tři hlavní přístupy k obchodování: SPEKULACE, ZAJIŠTĚNÍ A ARBITRÁŽ. V následujícím textu vysvětlím jejich podstatu Zajištění neboli Hedging Primárním důvodem, proč se začali využívat komoditní deriváty, byla možnost zajistit se proti růstu/poklesu bazických instrumentů. Jde vlastně o přenos cenového rizika, které vzniká z důvodu vysoce volatilních a těžko předvídatelných komoditních futures trhů, na protistranuvětšinou spekulanty. Subjekty, které využívají komoditní trhy k zajištění se proti cenovým výkyvům, se nazývají hedžři. Tyto subjekty můžeme rozdělit na dvě skupiny. První z nich se zajišťuje proti cenovému poklesu komodit (short hedge) a je reprezentována zemědělskými producenty. Druhá skupina se naopak zajišťuje proti růstu cen komodit (long hedge) a je reprezentována zpracovatelským průmyslem. K zajištění se využívají nejčastěji futures kontrakty, ale ani opce na futures a swapy nejsou výjimkou. Nutnou podmínkou hedgingu je to, že zajištění musí doprovázet jedna spotová a zároveň jedna termínovaná transakce. Co to znamená? Uvažujme například majitele pšeničného sila, který nakoupí od farmářů pšenici do zásoby na spotovém trhu. Náš majitel se ale obává, že cena pšenice před jeho dalším prodejem klesne a on tak utrpí ztrátu. Z tohoto důvodu se v době nákupu pšenice zajistí prodejem futures na pšenici. Za předpokladu, že se jeho očekávání naplní, tak na spotovém trhu při prodeji pšenice utrpí ztrátu, která je mu téměř kompenzována ziskem z futures kontraktu (nutno započítat transakční náklady spojené se zajištěním). Pro názornost to uvedu na číslech: Majitel sila nakoupil 5000 bušlů pšenice za 640 USD/bušl a zaplatil tak 3.2 mil. amerických dolarů. Zároveň ale prodal futures kontrakt na pšenici (jeden kontrakt odpovídá právě 5000 bušlům). Pokud cena pšenice během skladování klesne např. na 600 USD, tak při prodeji utrží ztrátu 200 tisíc dolarů. Aby ztrátu realizovanou na spotovém trhu kompenzoval ziskem realizovaným na termínovaném trhu, tak si musí koupit 4 prodejní futures. Při poklesu ceny z 640 USD na 600 USD by realizoval při prodeji pouze jednoho futures kontraktu zisk ve výši 50 tisíc dolarů. V případě, že cena pšenice vzroste, majiteli sila to negeneruje dodatečný zisk, protože na trhu futures se dostává do červených čísel. Z příkladu je tedy patrné, že ztráta realizovaná na spotovém trhu je 29

29 kompenzována ziskem na termínovaném a zisk realizovaný na spotovém trhu je snížen o ztrátu utrpěnou z futures kontraktu. Při obou transakcích je náš majitel sila na svém (mínus náklady na zajištění). 25 V případě zajištění se proti růstu ceny platí to samé s tím rozdílem, že hedžer kupuje futures kontrakt na pšenici Spekulace Spekulace tvoří největší část obchodů realizovaných na komoditních burzách. Osoby, které se věnují spekulaci, se nazývají spekulanti a tvoří největší část účastníků na komoditním trhu buď přímo či nepřímo prostřednictvím různých brokerských firem. Úloha spekulantů je v komoditním světě nepostradatelná! Jejich prvořadým úkolem je poskytovat komoditním trhům potřebnou likviditu, a zároveň vyrovnávat diskrepanci mezi krátkými a dlouhými hedžovými futures kontrakty. Na rozdíl od zajišťovatelů spekulanti vstupují do pozic, aby spekulovali na cenových pohybech. Zisky realizují tím, že spekulují na růst či pokles cen podkladových aktiv komoditních derivátů. Od zajištění se spekulace liší tím, že je předmětem vysokých zisků a ztrát, protože spekulanti nedrží kompenzační hotovostní pozici (nedisponují faktickým vlastnictvím podkladového aktiva). Spekulanti také díky své přítomnosti na komoditních burzách zabraňují dlouhodobému jednostrannému vývoji cen komodit a tím přispívají k celkovému rozvoji komoditních trhů Arbitráž Třetím a zároveň posledním motivem komoditního obchodování je arbitráž. Podstatou arbitráže je využívání cenových rozdílů komodit na různých komoditních futures trzích nebo rozdílů na spotovém a termínovaném trhu. Tyto cenové rozdíly v určitém čase a místě zajišťují arbitražérům bezrizikový výnos. Arbitražéři zejména využívají ekonomická a finanční data k detekování existujících cenových rozdílů s ohledem na místo a čas. Za předpokladu, že cenový rozdíl je větší než náklady na dopravu komodity, úvěr, skladné či pojištění, tak arbitražér realizuje bezrizikový výnos. Díky arbitrážním obchodům se cenové rozdíly v různých koncích světa vyrovnávají a dochází k obnovení rovnováhy na spotovém a termínovaném trhu. Není tedy možné z dlouhodobého hlediska nakoupit určitou komoditu na spotovém trhu a následně ji prodat se ziskem na termínovaném trhu a obráceně. Fakt, že arbitráž funguje, dokládá obrázek č. 1.5, který zobrazuje cenový vývoj několika druhů ropy. Z obrázku je vidno, že ceny mají tendenci pohybovat se stejným směrem, což je právě 25 náklady na zajištění se nazývají tzv. brokerage 30

30 způsobeno arbitrážními obchody. Pokud se někde objeví příležitost k ziskové arbitráži, tak je okamžitě využita a trh se navrací do rovnováhy. Obrázek č. 1.5: Vývoj světových cen ropy v dolarech za barel Pramen: US Energy Information Administration, z 31

31 2 Způsoby investování do komodit V posledním desetiletí jsme svědky komoditního boomu. Čím dál tím více investorů se odklání od klasických investic do akcií či dluhopisů a zaměřuje svou pozornost na komoditní trhy. Důvodů najdeme více. Svou roli zajisté hraje větší informovanost o komoditním trhu, rostoucí znalost komoditních produktů a zjištění investorů/spekulantů, že se na komoditním trhu dají vydělat nemalé peníze. Osobně se domnívám, že investování do komodit je dnes svým způsobem módním trendem, který však zatím nevykazuje žádné známky ústupu. Důkazem toho může být enormní zájem o zlato v posledních několika letech, který vygradoval v srpnu 2011, kdy cena zlata překročila hranici 1900 amerických dolarů za trojskou unci. Investoři již přestali využívat komoditní investiční nástroje pouze pro zajištění svých pozic realizovaných na spotovém trhu či proti inflaci, ale čím dál tím častěji využívájí možnosti komoditního trhu k diverzifikaci a zvýšení výnosnosti svých portfólií. V následujících subkapitolách představím možnosti, které se nabízejí investorovi, který má zájem nějakým způsobem investovat do komodit a participovat tak na jejich cenovém vývoji. Většinu možností představují komoditní deriváty, které můžeme definovat jako instrumenty, jejichž hodnota je odvozena z hodnoty podkladové komodity, a které jsou předmětem obchodování na komoditních burzách. Ze všech možností, které se nabízejí, se detailně podíváme na komoditní futures, opce a swapy. Z alternativních investic se zaměříme na komoditní ETF fondy a komoditní podílové fondy. Chybou by zajisté bylo, kdybych se nezmínil o možnosti přímého investování do fyzických komodit. Možnost investování do fyzických komodit si probereme nejdříve, neboť je jednoduchá a tím pádem nejsnáze pochopitelná. Jelikož se má práce zabývá analýzou trhu zlata, tak po obecné charakteristice a analýze investičních nástrojů věnuji dále svou pozornost investičním nástrojům navázaných na zlato. 32

32 2.1 Přímá investice do komodit Nejjednodušší možnost, jak investovat do komodit, je fyzický nákup určité komodity. Investor se obrátí na producenty či jiné majitele komodit a na mimoburzovním trhu je od nich nakoupí. Pokud by ovšem nechtěl využít služeb mimoburzovního trhu (OTC), tak může vstoupit na burzu a koupit si např. futures či opci na danou komoditu. 26 Poté investor počká, až futures či opční kontrakt expiruje a prodávající mu danou komoditu za předem dohodnutou cenu dodá. Nicméně nákupy komodit s cílem je po určitou dobu držet a spekulovat, že jejich cena vzroste, jsou v dnešním světě spíše raritou nežli pravidlem. Je tomu tak proto, že držba fyzické komodity s sebou nese značné náklady v podobě uskladnění, pojištění nebo přepravy. Dalším faktorem, který hovoří proti fyzickému nákupu komodit, je to, že určité komodity podléhají skáze, či jsou velice těžko skladovatelné (kukuřice, pšenice, dobytek, ). Pokud už tedy někdo s fyzickými komoditami obchoduje, tak se většinou jedná o velké institucionální investory. V tabulce č. 2.1 uvádím deset největších firem obchodujících s fyzickými komoditami. Těchto deset firem kontroluje značnou část světového obchodu s komoditami v hodnotě stovek miliard dolarů. Jejich aktivity se ovšem neomezují pouze na nákup a prodej komodit, nýbrž zahrnují také produkci, zpracování, rafinování, transport, uskladnění, financování a dodávky všemožných druhů komoditních produktů svým zákazníkům. Tabulka 2.1 Největší světoví komoditní obchodníci dle tržeb za rok 2011 Název firmy Tržby v mld. USD Předmět obchodování Počet zaměstnanců v tis. Vitol Group 297 Glencore Int. 186 Ropné produkty, kovy, minerály, aj. Kovy, minerály, zemědělské produkty Cargill 108 Zemědělské produkty 158 Koch Indust. 100 Produkty petrochemie, dřevo Nejvýznamnějšími burzami, na kterých lze obchodovat s fyzickými komoditami přes investiční instrumenty jsou NYMEX v New Yorku, LME v Londýně a TOCOM v Japonsku. 33

33 Archer Daniels 81 Zemědělské produkty 30 Trafigura 80 Ropné produkty, kovy 4 Gunvor Int. 65 Uhlí a ropné produkty 0.5 Noble Group 57 Zemědělské produkty 11 Mercuria Energy 46 Ropné produkty, energie 0.75 Bunge 46 Zemědělské produkty 32 Pramen: Top ten global oil and commodities traders: Key facts and figures about 10 secretive giants that control hundreds of billions of dollars worth of the world's commodities. The Telegraph: Commodities [online] [cit ]. Dostupné z: Největším komoditní tradingovou firmou je Vitol Group, která se zabývá obchodováním s ropnými deriváty, kovy, minerály, uhlím nebo také cukrovou třtinou. Společnost také disponuje flotilou tankerů, která transportuje energetické komodity do celého světa. V roce 2011 Vitol přepravil svými loďmi téměř 400 milionů tun ropy (crude oil) a ropných derivátů. Firma měla v roce 2011 tržby ve výši téměř 300 mld. USD a 2700 zaměstnanců. Druhé místo zaujímá integrovaný marketér a producent komodit, společnost Glencore International. Mezi aktivity Glancoru patří těžba, produkce, zpracování, transport a uskladnění komodit, které posléze dodává firmám působících v různých průmyslových odvětvích po celém světě. Firma obchoduje s minerály, kovy, energetickými a zemědělskými produkty (např. pšenice, rýže, cukr, jedlý olej, ječmen). V roce 2011 Glencor utržil 186 mld. USD a zaměstnával na 61 tisíc lidí po celém světě. Dalšími komoditními firmami jsou Cargill, Koch Industries, Archer Daniels Midland, Trafigura, Gunvor International, Noble Group, Mercuria Energy Group a Bunge. 34

34 2.2 Komoditní futures Futures patří mezi nejoblíbenější a nejčastěji využívané deriváty obchodované na burze. Jejich výhod využívájí jak zajišťovatelé, tak spekulanti. Od forwadového kontraktu, jehož podstatu jsme si vysvětlili v kapitole 1.2 se futures liší svojí standardizací. Standardizace futures kontraktů umožňuje, že jsou předmětem burzovních obchodů, zatímco forwardy jím být díky své individualitě nemohou. Futures můžeme definovat jako druh dohody uzavřenou mezi prodávajícím a nakupujícím, ze které plyne právo a povinnost dodat nebo odebrat v určitém, standardizovaném termínu v budoucnosti standardizovaný objem podléhajícího aktiva, a to za cenu sjednanou v době uzavření futures kontraktu. 27 Cena futures kontraktu primárně závisí na vývoji ceny podléhajícího instrumentu, který je předmětem obchodu na spotovém trhu. Sekundárně závisí na nákladech přenosu a na očekávání trhu, jak se bude cena podkladového nástroje vyvíjet. Podléhajícím instrumentem u komoditních futures je určitá komodita. U futures rozlišujeme kupujícího a prodávajícího. Kupující uzavřením kontraktu slibuje, že v přesně definované budoucnosti nakoupí podléhající aktivum. Kupující se tak nachází v dlouhé pozici (long position). Vstupem do dlouhé pozice se kupující zajišťuje proti růstu ceny podkladového aktiva. Pokud by byl kupující v roli spekulanta, tak naopak sází na růst ceny dané komodity. Prodávající se uzavřením kontraktu naopak zavazuje, že v přesně definované budoucnosti dodá podléhající aktivum. Prodávající se tak nachází v krátké pozici (short position). Vstupem do krátké pozice se prodávající zajišťuje proti poklesu podkladového aktiva. Pokud by byl prodávající spekulant, tak sází na pokles ceny dané komodity. Zisky a ztráty, které utrpí majitel futures kontraktů závisí na vztahu mezi spotovou cenou podléhajícího instrumentu a cenou futures. Nastane-li situace, že spotová cena podkladového aktiva je nižší než dohodnutá futures cena, tak majitel futures v krátké pozici dosahuje zisku, kdežto majitel futures v dlouhé pozici utrpí ztrátu. Zisk majitele futures v krátké pozici je vyplácen od majitele futures v dlouhé pozici, což vysvětluje, proč musí mít každý futures dvě strany. Dojde-li k tomu, že spotová cena podléhajícího instrumentu je vyšší než dohodnutá futures cena, tak naopak majitel futures v dlouhé pozici realizuje zisk, zatímco majitel futures v krátké pozici utrpí ztrátu. Přesun finančních prostředků od jedné strany k druhé zajišťuje clearingové centrum burzy. 27 Veselá, J. Investování na kapitálových trzích. Praha:ASPI, a.s.,2007,704s, str

35 Na stránkách burz nalezneme přesnou specifikaci každého futures kontraktu, který se na dané burze obchoduje. V příloze A uvádím specifikaci futures na zlato, který se obchoduje s fyzickým dodáním na COMEXu v New Yorku. Každá specifikace kontraku poskytuje důležité informace o systému obchochodování s daným komoditním futures kontraktem, způsobu vypořádání, posledním dnu obchodování před odebráním/dodáním dané komodity (doba expirace futures), kvalitě či místu dodání komodity. Pro spekulanta, který neplánuje fyzicky prodat/koupit podkladové aktivum, je nejdůležitější vědět, že každý futures kontrakt má stanovenou velikost podléhajícího instrumentu, splatnost, tick size, tick value a last trading day. 28 Tick size nám říká, jaká je minimální cenová změna podkladového aktiva. Tick value nám naopak říká, kolik vyděláme/proděláme, pokud se cena bazického instrumentu pohne o tick size. Ilustrujme si to na následujícím příkladu. Futures na zlato (gold futures) obchodovaný na COMEXu má velikost 100 trojských uncí, tick size činí $0,1, tick value tak musí být 100 dolarů (0,1x100 troj. uncí). Pokud tedy vzroste cena zlata o 0,1 USD, tak v případě, že jsme v dlouhé pozici, realizujeme zisk 100 dolarů. Měsíce, kdy můžeme obchodovat s futures na zlato jsou pro rok 2012: červen, srpen, říjen a prosinec. Důležité je mít na paměti, že největší obchodní aktivita s futures je vždy v nejbližším kontaktním měsíci, protože to je trh nejvíce likvidní. Nespornou výhodou futures je to, že je můžeme obchodovat na finanční páku neboli margin. To znamená, že k vlastnění jednoho futures kontraktu nepotřebujeme částku rovnající se spotové ceně komodity v době uzavření kontraktu násobeno velikostí kontraktu. Stačí nám pouze margin (záloha), která se pohybuje od 5-15% z celkové hodnoty podkladového aktiva v závislosti na druhu komodity, přičemž zisky/ztráty realizujeme z celé hodnoty kontraktu. Díky marginu můžeme tedy hodně vydělat v případě příznivého vývoje, ale na druhou stranu hodně ztratit, pokud trhu nepůjde očekávaným směrem. Z dosud uvedeného by mělo být patrné, že futures kontrakty nejsou emitovány jako akcie, nýbrž k uzavření futures dochází tehdy, až se najde prodávající a kupující komodity a jejich nákupní/prodejní příkazy si co do požadavků odpovídají. Prodávající drží short futures, zatímco kupující long futures. Výhodou futures kontraktů je denní vyrovnávání zisků a ztrát prostřednictvím clearingového centra burzy, protože obchodník vidí v každém okamžiku na svém účtu, kolik vydělává nebo prodělává. Majitelé long či short futures mají celkem čtyři 28 poslední den, kdy může futures kontrakt prodat, aniž bychom museli fyzicky koupit nebo prodat podkladové aktivum ve velikosti odpovídající nakoupenému futures 36

36 možnosti, jak mohou se svým kontraktem naložit. Jednou z nejčastějších možností je futures před dobou expirace zlikvidovat uzavřením zrcadlové pozice. To znamená, že long/short futures zlikvidujeme nákupem short/long futures. Z povahy věci není možné držet dvě rozdílné pozice, proto clearignové centrum vypořádá a uzavře futures. Pokud se trh vyvíjel v souladu s očekáváním majitele futures v kterékoliv pozici, tak při vypořádání kontraktu realizuje zisk. Dalšími méně častými možnostmi jsou finanční vypořádání futures v době expirace kontraktu nebo ještě méně častější fyzické vypořádání futures. Poslední možností, která se nabízí, je přerolování kontraktu do následujícího měsíce. Jinak řečeno, broker svému klientovi otevře tu samou pozici v následujícím měsíci ve stejné hodnotě likvidované pozice. Nicméně naprostá většina všech futures je zlikvidována před svou splatností, což potvrzuje fakt, že se futures používají zejména k zajištění a spekulacím. Považuji za důležité objasnit ještě dva pojmy, které by měl každý, kdo se zajímá o komodity, znát. Tyto pojmy jsou contango a backwardation. V textu jsme se již seznámili s tím, že každý futures na komoditu má své měsíce splatnosti, které můžeme obchodovat. Jaký je ale vztah mezi cenami futures v jednotlivých měsících? Za normálních okolností platí, že vzdálenější měsíce jsou dražší než měsíce předešlé. Prosincový kontrakt na zlato bude dražší než říjnový a říjnový bude dražší než srpnový. Tato situace se nazývá CONTANGO. Stav contango je situace typická pro většinu futures, kdy se cena kontraktu zvětšuje s rostoucí splatnostní futures. Za této situace je spotová cena podkladové komodity nižší než jakákoli futures cena podkladové komodity. Hovoříme zde o normálním trhu. Stav contanga je obvykle způsoben tím, že podle modelu nákladů přenosu se zvyšující splatností futures kontraktu se zvyšují skladovací a úrokové náklady podkladové komodity. I kdyby trh očekával v budoucnosti vysokou nabídku nebo nízkou poptávku, která by za normálních okolností způsobila značný pokles cen futures, je toto snížení v případě contanga minimální. Opakem stavu contango je BACKWARDATION. Stav backwardace je situace u některých futures, kdy se cena futures snižuje s rostoucí splatností kontraktu. Potom platí, že spotová cena podkladové komodity je vyšší než jakákoli futures cena podkladové komodity. Hovoříme zde o inverzním trhu. Činitel, že dle modelu nákladů přenosu se zvyšující splatností kontraktu se zvyšují skladovací a úrokové náklady podkladové komodity, není za stavu backwardace rozhodující. Stěžejním faktorem, který má vliv na nižší cenu futures oproti spotové ceně, je předpokládaná nízká poptávka anebo vysoká nabídka podkladové komodity. Tyto očekávání jsou natolik silná, že ceny futures klesají s rostoucí splatností kontraktu. Stav backwardace nám tedy signalizuje silný býčí trend a obchodníci mohou očekávat, že cena 37

37 futures na komoditu ve stavu backwardace v nejbližší době výrazně poroste. Pravdou je, že backwardace netrvá většinou moc dlouhou dobu a posléze se opět cena futures navrací do stavu contanga. Než k tomu ale dojde, tak by dané situace mohli využít arbitražéři tak, že prodají komoditu na spotovém trhu a zároveň ji zpátky nakoupí přes futures. Spotová cena je vyšší než futures cena, takže se jedná o krátký prodej (short selling). Bohužel pro arbitražéry není reverzní arbitráž možná, protože jim nikdo zadarmo komoditu nepůjčí. Proč? Jednoduše proto, že cena futures je nižší než spotová cena. Majitelé komodit by totiž při vrácení komodity a jejím následném prodeji inkasovali méně, než kdyby sami danou komoditu prodali za aktuální cenu. Důvod, proč sami neuskuteční arbitráž, je ten, že danou komoditu např. pro výrobu potřebují. 29 Již na začátku této subkapitoli jsem uvedl, že futures patří mezi oblíbené derivátové nástroje obchodované na burzách. To ostatně dokládá i následující graf, který zobrazuje růst počtu futures kontraktů na zlato na COMEXu od do Graf 2.1 Vývoj počtu uzavřených futures kontraktů na zlato mezi roky , , , , ,000 Futures 200, ,000 0 Pramen: vlastní zpracování z Financial Data for FCMs. U.S. Commodity Futures Trading Commission [online] [cit ]. Dostupné z: 29 JÍLEK, Josef. Finanční a komoditní deriváty. 1. vyd. Praha: Grada, 2002, s ISBN

38 2.3 Komoditní opce Opce představují zajímavou alternativu k obchodování s futures kontrakty. Opce stejně tak jako futures lze využít k zajištění nebo k čistě spekulativním účelům. Opce mají však oproti futures jednu významnou výhodu, která spočívá v tom, že majitel opčního kontraktu není vystaven denním cenovým pohybům podkladového aktiva. Nemusí tedy každý den sledovat svůj obchodní účet a v případě nevýhodného směru ceny podkladového aktiva doplňovat finanční prostředky na svůj účet (margin call). Cena podkladového aktiva bude majitele opce zajímat jen v okamžiku, kdy se bude rozhodovat o tom, zdali bude danou opci realizovat či ji nechá propadnout. V případě, že se cena podkladového aktiva pohybuje opačným směrem, než majitel opce chce, tak ji nechá propadnout a přijde jen o opční prémii, tj. cenu, za kterou opci koupil. S opcemi se hlavně obchoduje na OTC trhu, ale také na derivátových burzách. Derivátové opční burzy jsou organizovány obdobným způsobem jako burzovní domy s futures. Každý kontrakt má svého kupujícího a prodávajícího. Rozdíl mezi OTC a burzovním trhem spočívá v tom, že se na burzách obchoduje pouze se standardizovanými opcemi, pokud jde o podkladové aktivum, realizační cenu či splatnost. Tato standardizace umožňuje uzavírat otevřené opční kontrakty proti-nákupem/protiprodejem té samé opce. Na OTC trhu se specifikace opčních kontraktů přizpůsobuje smluvním stranám (nakupujícímu a prodávajícímu). Nevýhodou OTC trhu je nemožnost uzavřít otevřený opční kontrakt proti-nákupem nebo proti-prodejem té samé opce. Bude se vždy jednat o dvě na sobě nezávislé opce, se kterými budou spojena dvojnásobná úvěrová rizika. K obchodování s burzovními opcemi potřebujeme licencovaného makléře, u kterého musíme mít zřízen účet (stejné jako u futures). Opce můžeme definovat jako kontrakty, na základě kterých má kupující právo nikoliv povinnost nakoupit (call opce) respektive prodat (put opce) určité množství podkladového aktiva za předem dohodnutou cenu (realizační cena) v předem dohodnutý okamžik (evropská opce) nebo během určitého období v budoucnosti (americká opce) a prodávající má zároveň povinnost prodat nebo koupit podkladové aktivum opce od kupujícího. Odměnou prodávajícímu opce je opční prémie. Opční prémie je téměř vždy splatná v okamžiku uzavření opčního kontraktu a její výše se tak rovná hodnotě opce v době jejího sjednání. Z Black- Scholesova modelu víme, že hodnota opce obchodované na burze je ovlivněna současnou cenou pokladového aktiva, realizační cenou opce, dobou splatnosti opce, volatilitou ceny podkladového aktiva a bezrizikovou úrokovou mírou. U komoditních opcí je podkladovým 39

39 aktivem určitý komoditní nástroj (fyzická komodita, komoditní index či futures). Pro porozumění fungování opcí musím uvést trochu terminologie. Základní dělení opcí je na kupní (call) a prodejní (put) opce. Kupní opce se dále dělí na koupené kupní opce (long call) a prodané kupní opce (short call). Prodejní opce se dále dělí na koupené prodejní opce (long put) a prodané prodejní opce (short put). Nás ovšem bude zajímat pouze koupě kupní opce (long call) a koupě prodejní opce (long put), protože se jako kupující opce do jiné pozice dostat nemůžeme. Do pozice prodávajícího opce, pokud nejsme banka či jiný vypisovatel opce, se nemůžeme nikdy dostat. Při obchodování s opcemi je nutné mít na paměti následující: chci-li koupit kupní opci (spekulace na růst ceny) či koupit prodejní opci (spekulace na pokles ceny), za jakou realizační cenu jsem ochoten podkladové aktivum koupit/prodat a velikost opční prémie odpovídající realizační ceně. Vztah mezi realizační cenou opce a výší opční prémie lze popsat následovně. Čím vyšší je realizační cena opce pro kupní opci, tím nižší je opční prémie (cena opce). U prodejní opce platí, že čím vyšší je realizační cena opce, tím vyšší je opční prémie. To znamená, že čím větší budeme mít možnost vydělat na nákupu kupní/prodejní opce, tím nám prodávající opce bude účtovat vyšší opční prémii. Pokud se chceme dostat do zisku držením opce (kterékoliv), tak absolutní rozdíl mezi realizační cenou opce a vypořádací 30 cenou podkladového aktiva v době realizace opce musí být větší než cena opce v době nákupu opce. Existuje však ještě jedna častěji využívaná možnost, jak profitovat na cenových pohybech podkladového aktiva opce. Tou možností je nakupovat long call/long put opce a následně je prodávat za vyšší cenu, aniž bychom realizovali opci či ji nechali propadnout. Jedná se tak o spekulaci, kde funguje stejně jako u futures velký pákový efekt. Malá procentní změna v ceně podkladového aktiva způsobí mnohem větší procentní změnu v ceně opce. Z Black-Scholesova modelu víme, že se hodnota long call opce zvýší, pokud spotová cena podkladového instrumentu vzroste, zatímco hodnota long put opce se zvýší, pokud cena podkladového aktiva klesne a ostatní paramenty ovlivňující hodnotu opce se nezmění. 31 Jak již bylo uvedeno výše, tak komoditní opce mohou mít podkladové aktivum komoditní futures. 32 Jelikož se na zbožových burzách obchoduje pouze s opcemi na futures, tak se domnívám, že stojí za to vysvětlit, jak tento druh opcí funguje. Podstata opce na futures je 30 jedná se o aktuální cenu podkladového aktiva 31 Futures Options - The Basics: The Basics of Futures Options. KOWALSKI, Chuck. About: Commodities [online] [cit ]. Dostupné z: 32 futures option 40

40 více méně podobná opci na fyzickou komoditu. V obou případech má majitel opce právo realizovat opci a prodávající musí prodat nebo odkoupit podkladové aktivum opčního kontraktu. Nicméně při realizaci kupní opce na futures 33 získá majitel kupní opce dlouhou pozici podkladového futures 34 (long futures), jehož hodnota se rovná aktuální ceně futures platné v okamžik realizace opce (vypořádací cena). Majitel kupní opce má ale právo na koupi long futures za realizační cenu, která byla dohodnuta při sjednání opce. Z tohoto důvodu majitel opce dostane finanční kompenzaci ve výši rozdílu vypořádací ceny a realizační ceny. Rozdíl bude vždy kladný, protože majitel opce by ji nerealizoval, kdyby vypořádací cena byla nižší než realizační. Naopak při realizaci prodejní opce na furues 35 získá majitel prodejní opce krátkou pozici podkladového futures (short futures), jehož hodnota se rovná aktuální ceně futures platné v okamžik realizace opce. Majitel prodejní opce má ale právo na koupi short futures za realizační cenu, která byla dohodnuta při sjednání opce. Z tohoto důvodu majitel opce dostane finanční kompenzaci ve výši rozdílu realizační ceny a vypořádací ceny. Rozdíl bude opět kladný, protože majitel opce by ji nerealizoval, kdyby vypořádací cena byla vyšší než realizační. Pro snadnější pochopení si realizaci prodejní futures opce vysvětlíme na příkladu zlata. Opce na zlaté futures se obchodují nejvíce na COMEXU (CME) v New Yorku a jsou koncipovány na fyzické vypořádání. Specifikaci kontraktu uvádím v příloze B. Dne 24. dubna 2012 se spekulant rozhodne, že na burze COMEX nakoupí prodejní opci na futures na zlato se splatností v červnu Realizační cenu si zvolí 1635 USD/oz. a tomu odpovídá cena opce (prémie) 30,20 USD/oz. Jedna opce představuje kontrakt na 100 trojských uncí, takže cena, kterou zaplatí, činí 3020 USD (30,20 USD*100 uncí). Řekněme, že opci nějakou dobu drží. 36 Poslední dnem obchodování s futures se zlatem na COMEX je třetí obchodní den před koncem měsíce, kdy má být zlato doručeno. To znamená, že poslední den obchodování s futures se splatností v červnu 2012 připadá na Posledním den obchodování opcí se zlatými futures se splatností v červnu 2012 na COMEX je čtvrtý obchodní den před koncem měsíce, který předchází měsíci splatnosti futures na zlato. Tento den připadá na věříme, že cena podkladového futures vzroste a my tak budeme realizovat zisk 34. Pokud vlastníme např. červnovou opci, tak při realizaci opce obdržíme červnový futures 35 věříme, že cena podkladového futures klesne a my tak budeme realizovat zisk 36 reálná data čerpána z Metals Futures Options: Closing Snapshot - Markets Data Center - WSJ.com. Wall Street Journal [online] [cit ]. Dostupné z: 41

41 Dejme tomu, že 15. května činí vypořádací cena futures na zlato se splatností v červnu 1610 USD/oz. a majitel opce se rozhodne pro realizaci opce. Majitel opce tak získá krátkou pozici ve futures na zlato se splatností v červnu Mimo to majitel opce ještě obdrží finanční kompenzaci ve výši 1635 USD/oz USD/oz., tj. 25 USD/oz. Kontrakt je však na 100 trojských uncí, takže částka, kterou majitel opce obdrží, činí 2500 USD. Futures na zlato, který bývalý majitel opce vlastní, může buď hned uzavřít protipozicí, aniž by za to cokoliv platil, nebo držet a spekulovat na další pokles ceny zlata. Z příkladu vidíme, že náš spekulant na této transakci utrpěl ztrátu 520 USD (3020 USD 2500 USD). Do zisku by se dostal pouze tehdy, pokud by vypořádací cena futures na zlato byla menší než realizační cena mínus opční prémie, tj. vypořádací cena 1604,8 USD/oz. (1635 USD/oz. 30,20 USD/oz.). Celkový výsledek transakce tedy závisí na realizační ceně, ceně opce a spotové ceně zlatého futures. 37 Na závěr graf 2.2 porovnává vývoj počtu zlatých futures kontraktů a opcí na zlaté futures mezi 18. dubnem 1995 až 17. dubnem Graf 2.2 Vývoj počtu opcí na futures na zlato a zlatých futures od roku 1995 do ,200,000 1,000, , , ,000 Opce Futures Futures & Opce 200,000 0 Pramen: vlastní zpracování z Financial Data for FCMs. U.S. Commodity Futures Trading Commission [online] [cit ]. Dostupné z: 37 JÍLEK, Josef. Finanční a komoditní deriváty. 1. vyd. Praha: Grada, 2002, s ISBN

42 Během celého sledované období pozorujeme převahu počtu zlatých futures nad opcemi. Jisté výjimky nastaly v roce 1999, a nejnověji v srpnu 2011, kdy cena zlata pokořila hranici 1900 USD/oz. Enormní nárůst počtu opčních zlatých futures v letech 1999 a byl způsoben stabilizací trhu zlata, k němuž došlo díky dohodě 15 centrálních bank eurozóny o koordinaci a omezení prodeje jejich devizových rezerv. Finanční krize v letech se opcí dotkla daleko méně než zlatých futures, kde byl propad markantnější. Graf nám také ukazuje, že vývoj počtu zlatých opcí, až na výše uvedené výjimky, kopíruje vývoj počtu futures kontraktů. To ostatně dokládá mnou provedená korelační analýza mezi oběma veličinami. Korelační koeficient je na úrovni 0,7, což představuje středně silnou závislost. Nicméně od roku 2005 roste počet futures kontraktů rychleji než počet futures opcí na zlato. 43

43 2.4 Komoditní swapy Komoditní swapy přestavují zajímavou investiční alternativu pro osoby, které chtějí participovat na cenových pohybech komodit bez nutnosti fyzického vypořádání. Na rozdíl od futures a opčních kontraktů, nejsou swapy burzovně obchodovatelnými instrumenty, ale individualizovanými nástroji obchodovanými na OTC trzích mezi privátními subjekty. Firmy a finanční instituce dominují swapovému trhu. Je to způsobeno tím, že komoditní swapy slouží zejména k zafixování prodejní/nákupní ceny mezi producentem a odběratelem komodit. Nicméně to neznamená, že by individuální investoři nezaujímali na swapovém trhu své místo. Jejich primárním motivem nakupování swapů není však zajištění, ale ryze čistá spekulace na cenové pohyby. Protože se swapy obchodují na mimoburzovním trhu, existuje zde vždy riziko, že protistrana nedostojí svým závazkům vyplývající ze swapové dohody. 38 Komoditní swap je kontrakt, kde se jedna strana (commodity payor) zavazuje k pravidelným platbám pevně stanovené částky druhé straně (commodity payee) za určité množství komodity, a druhá strana se zavazuje platit první straně proměnlivou částku odvozenou z průměrné ceny z určitých hodnot spotové ceny za určité množství komodity. Mezi stranami nedochází nikdy k výměně podkladového aktiva, tj. komodity. Komoditní swap je tak primárně sázkou na budoucí cenu komodity a dochází tak pouze k výměně finančních částek mezi stranami. Platí vždy ta strana, která se zrovna nachází v nevýhodné pozici. 39 Pro snadnější pochopení systému fungování komoditního swapu uvedeme jednoduchý příklad podle obrázku 2.1. Důlní společnost X se obává, že cena zlata bude v budoucnosti klesat, proto si chce na 5 let zajistit cenu dodávaného zlata. Její měsíční produkce činí 500 trojských uncí. Zároveň indická šperkařská firma Y obávající se růstu ceny zlata si chce na 3 roky zafixovat cenu, za kterou zlato odebírá. Její měsíční potřeba je 1000 troj. uncí zlata. Firma X si tedy sjedná se swapovým dealerem pětiletý komoditní swap na jmenovitou hodnotu 500 uncí, zatímco firma Y uzavře se swapovým dealerem tříletý komoditní swap na jmenovitou hodnotu 1000 uncí zlata. Obě firmy nadále pokračují v prodeji a koupi zlata na 38 na rozdíl od burzovně obchodovaných instrumentů, kde na dodržování závazků dohlíží clearingové centrum burzy, a kde dochází k vyrovnávání pohledávek a závazků každýobchodní den 39 JÍLEK, Josef. Finanční a komoditní deriváty v praxi. 2. upr. vyd. Praha: Grada, 2010, s Finance (Grada). ISBN

44 spotovém trhu. V případě, že by firmy X a Y byly spekulanty, tak dochází pouze k pravidelnému finančnímu vypořádání! Naše indická firma Y tedy souhlasí, že bude platit swapovému dealerovi pravidelné měsíční částky ve výši USD (1644USD/oz*1000 uncí) a swapový dealer se zavazuje platit částky firmě Y ve výši průměrné měsíční spotové ceny za unci zlata násobené 1000 uncemi. Důlní společnost X zároveň souhlasí s placením měsíčních částek swapovému dealerovi ve výši průměrné měsíční spotové ceny za unci zlata násobené 500 uncemi a swapový dealer souhlasí platit firmě X pravidelné měsíční částky ve výši USD (1643 USD/oz*500 uncí). Průměrná cena zlata v době uzavření swapového kontraktu byla 1643,5 USD/oz. Rozdíl mezi průměrnou cenou zlata (1643,5USD) a cenou zlata (1644USD a 1643USD), kterou platí a dostává společnost Y a X v tomto pořadí, je příjmem swapového dealera. Je to jeho odměna za to, že spároval dvě strany, které by se za normálních okolností nebyly schopné dohodnout z důvodu rozdílných požadavků na jmenovitou hodnotu a splatnost swapového kontraktu. Výše uvedené platby mezi stranami mají tedy za následek, že došlo k zafixování ceny zlata jako pro důlní firmu X, tak i pro šperkařskou firmu Y. Obrázek 2.1 Systém fungování komoditního swapu s obchody na spotovém trhu Pramen: vlastní zpracování podle: JÍLEK, Josef. Finanční a komoditní deriváty v praxi. 2. upr. vyd. Praha: Grada, 2010, s Finance (Grada). ISBN Všímavého čtenáře jistě napadlo, že se swapový dealer nachází v nevýhodné pozici, protože se musí vypořádat s rozdílem 500 uncí ve jmenovitých hodnotách 2 swapů (1. swap na 500 uncí a 2. swap na 1000 uncí) a také časovým nesouladem 2 let (1. swap na 5 let a 2. 45

45 swap na 3 roky). Swapový dealer vyřeší nesoulad jmenovitých hodnot swapů tím, že sjedná třetí swap na 500 uncí na 5 let. V tomto swapu bude dealer vystupovat jako plátce měsíční pevné částky a zároveň jako příjemce proměnlivé částky. S časovým nesouladem se vypořádá tak, že uzavře čtvrtý swap na 1000 uncí zlata na dobu 2 let. V tomto swapu bude dealer vystupovat jako příjemce měsíční pevné částky a zároveň jako plátce proměnlivé částky. Pokud by se swapovému dealerovi nepodařilo najít hned strany pro třetí a čtvrtý komoditní swap, tak se zahedžuje nákupem termínových kontraktů na zlato (futures, opce). 40 Čas od času se může stát, že jedna ze stran potřebuje vystoupit ze swapového kontraktu před datem jeho expirace. Je to stejné jako v případě prodeje futures a opčních kontraktů před jejich vypršením. Jaké má investor tedy možnosti? Existují čtyři základní způsoby, jak vystoupit ze swapu vyplatit protistranu, uzavřít swap s opačnou pozicí, prodat swap někomu jinému nebo využit swapce. 41 Tak jako opce či futures má i swap svoji tržní hodnotu. Pokud se jedna strana rozhodne odstoupit od swapového kontraktu, tak protistraně zaplatí jeho tržní hodnotu v době vystoupení. Bohužel tato možnost musí být stanovena již v podmínkách swapové dohody nebo odstoupivší strana musí získat souhlas od protistrany. Z tohoto důvodu není tato možnost často využívána. Jako lepší se jeví možnost uzavřít swap s opačnou pozicí. Pokud jsem byl v původním kontraktu příjemce pevné platby a plátce proměnlivé platby, tak uzavřu druhý swap s tím, že budu naopak plátce pevné platby a příjemce proměnlivé platby. Tím se moje swapová expozice vyruší. Další možností je jednoduše prodat swap někomu jinému za jeho tržní cenu. I zde je však nutný souhlas protistrany. Poslední možností je využít swapce, což je opce na swap. Nákupem swapce získá kupující možnost vstoupit do vyrovnávacího swapu v době, kdy bude chtít vystoupit ze svého původního swapu. Tato možnost je pro spekulanty výhodnější, protože jsou s ní spjata menší rizika než u klasického uzavření swapu opačnou pozicí. 40 JÍLEK, Josef. Finanční a komoditní deriváty v praxi. 2. upr. vyd. Praha: Grada, 2010, s Finance (Grada). ISBN An Introduction To Swaps. INVESTOPEDIA [online] [cit ]. Dostupné z: 46

46 2.5 Managed futures Další možností investice do komodit, která se pro investora nabízí, představuje managed futures, neboli řízený futures. Jedná se o alternativní možnost investice, která je zatím široké investorské veřejnosti v našich končinách neznámá. Je to dáno zejména tím, že u nás existuje zatím pouze jedna jediná společnost nabízející tento alternativní investiční produkt. Je to nebankovní obchodník s cennými papíry, společnost Colosseum. Naopak situace na druhé straně Atlantického oceánu je zcela odlišná. V USA se obchoduje, resp. investuje do managed futures úspěšně již přes 30 let a jejich význam v posledním desetiletí významně narůstá. Managed futures můžeme definovat jako alternativní investiční produkty (fondy, účty), které spatřily světlo světa, aby jejich správci mohli obchodovat s futures a opcemi na futures na globální komodity, úrokové míry, akciové indexy a různé měnové páry, přičemž výkonnost těchto produktů nezávisí na pozitivním růstu akciového či dluhopisového trhu. 42 Na rozdíl od podílových fondů se liší tím, že u těchto produktů lze uzavírat jak dlouhé, tak krátké pozice či kombinace obou a tím dosahovat zisku v jakémkoliv stádiu hospodářského cyklu. Celý systém managed futures vychází z toho, že zkušení manažeři (správci) jsou schopní na základě své zvolené strategie či kombinace strategií dosahovat lepších výsledků než jakákoliv jednoduchá pasivní obchodní strategie jako například u podílových komoditních fondů. Investorovi se nabízí několikero možností, jak investovat do řízených futures. První možností je investice svých disponibilních prostředků do tzv. public commodity pools, která jsou přístupná široké investorské veřejnosti. Jedná se o aktivně řízené fondy podobné podílovým, do kterých mnoho individuálních investorů vkládá své prostředky, které pak spravují manažeři onoho fondu. Commodity pools se rovněž nazývají managed futures funds, pojem, který se užívá nejčastěji. Proto je dobré si ho zapamatovat. Počáteční investice do tohoto veřejného fondu začíná od 5000 USD. Druhou možností je vložit své peníze do private commodity pools, který je však otevřen pro institucionální investory a osoby s velkým majetkem. Počáteční investice u tohoto druhu fondu se pohybuje v rozmezí tisíc USD. 43 Komoditní řízené futures fondy jsou tedy dostupné široké investorské 42 Managed Futures. PFG BEST [online]. [cit ]. Dostupné z: 43 Investment Opportunities. MorganStanley [online]. [cit ]. Dostupné z: 47

47 veřejnosti a svou strukturou se podobají podílovým či hedge fondům. 44 S komoditními řízenými futures fondy jsou nerozlučně spjati Commodity trading advisors 45 (CTAs), osoby, které jsou najaté fondy, aby spravovaly jejich aktiva. Tyto osoby podléhají přísnému dozoru a regulaci americké komise pro obchodování s komoditami Commodity Futures Trading Commission (CFTC) a National Futures Association 46. Stejné instituce dozorují a auditují celý systém obchodování s managed futures fondy. Poslední možností, kterou může investor využít, je vložit své peníze do individually managed futures account (individuálně řízení účet), který má vysokou transparentnost a je primárně vytvořený pro individuálního investora, kterým může být buď instituce, nebo osoba s velkým jměním. Manažeři fondů využívají různé druhy strategií, z nichž nejčastěji používané jsou trend followers, discretionary a systematic. 47 Trend Followers CTAs se nesnaží odhadovat, kam se trh pohne, ale vždy reagují na danou situaci na trhu. V závislosti na tom, jak se trh pohybuje, tak otevírají ziskové pozice a zavírají ztrátové pozice. Jinak řečeno, pokud trh několika komodit roste, tak vstoupí do long pozice futures na dané komodity, pokud zároveň trh na jiné komodity klesá, tak vstoupí do short pozice na tyto komodity. Cílem trend followers je tedy držet long/short pozice v závislosti na nastávajících cenových trendech. Discretionary manažeři fondů využívají fundamentální analýzu jako základní zdroj informací pro rozhodování o investicích, zatímco systematic manažeři využívají k predikci vývoje komoditních trhů počítačové modely a technickou analýzu. Oba dva se tedy snaží předpovědět, jakým směrem se trh pohne. Na trhu dnes existuje nespočet řízených futures fondů. Na stránkách společnosti Barclay Hedge se uvádí, že existuje cca 1174 CTA programů jednotlivých fondů, které jsou řízeny více než 800 registrovanými komoditními obchodními poradci (CTAs). 48 Stránky výzkumné společnosti Barclay Hedge poskytují velice zajímavé informace o řízených komoditních futures fondech. Tabulka 2.2 nám ukazuje velikost jednotlivých segmentů pod správou 44 základní rozdíl mezi manged futures fondem a hedge fondem je ten, že managed futures fond je transparentnější, likvidnější a počáteční investice je lépe zajištěna než u hedge fondů. Také právní úprava a kontrola je jiná. 45 již v předešlém textu jsem je označil za správce či manažery, jedná se tedy o stejné osoby 46 u National Futures Association se musí každý CTA registrovat a splnit bezpečnostní prověrku FBI 47 LEMBÁK, M. Managed futures a jejich volba při tvorbě portfolia. In: Pro Investory [online] [cit ]. Dostupné z: 48 The BarclayHedge Managed Futures (CTA) Database. Barclay Hedge [online]. [cit ]. Dostupné z: 48

48 manažerů. Na základě údajů z tabulky můžeme učinit několik závěrů. Za prvé, aktiva pod správou CTAs se za posledních 11 let více než 8krát zvětšila, což svědčí o velkém zájmu investorů o tyto investiční instrumenty. Tabulka 2.2 Velikost jednotlivých segmentů trhu managed futures v roce 2000 a 2011 v mld. USD Členění obchodníků Agricultural Traders (soft komodity) 0,1 1,09 Currency Traders (měny) 3,45 27,28 Diversified Traders 8,8 181,91 Financial/Metals Traders (úr.míry, kovy) 13,28 81,98 Discreationary Traders 5,14 26,98 Systematic Traders 19,63 259,88 Managed futures celkem 37,9 314,6 Pramen: Money Under Management. Barclay Hedge: Assets under management [online]. [cit ]. Dostupné z: Za druhé, fondy zabývající se obchodováním futures se zemědělskými komoditami se netěší velkému zájmu investorů. Za třetí, investoři ukládají své finanční prostředky nejraději do systematických fondů, které jsou řízeny na základě technické analýzy a počítačových modelech. Za čtvrté, Diversified Traders sektor zaznamenal rovněž enormní nárůst, který bych připsal tomu, že investoři jsou spíše averznější k riziku a tak raději preferují investice do fondů, které řídí diverzifikované portfolio. Růst zájmu investorů o investice do komoditních řízených fondů můžeme přisoudit tomu, že tyto fondy vykazují v posledních letech vysoké zhodnocení a investice do nich není pro investory nijak zvlášť obtížná. Investoři mají přitom jistotu, že trh managed futures je dostatečně likvidní, transparentní díky kontrole amerických úřadů a bezpečný. Likvidita je dána tím, že investor může kdykoliv své prostředky vybrat či dodatečně vložit na účet, který je veden u clearingového partnera fondu. Každý den má investor přehled o tom, jaké transakce se na jeho účtu ten který den uskutečnily. Bezpečnost je zajištěna prostřednictvím nezávislého clearingového partnera fondu, který vede účty na jména jednotlivých investorů a neumožní přímý přístup manažera fondu k finančním prostředkům svých klientů. Tím se minimalizuje možná defraudace peněž ze strany manažera. Všechny obchody realizované CTAs se tedy musí uskutečňovat přes clearingové centrum, které je napojené na komoditní či finanční burzy. Hlavními výhodami investic do řízených futures je snížení rizika celého 49

49 investičního portfolia díky nízké korelaci řízených futures s akciovým trhem, což následně může vést k zvýšení potenciálního výnosu portfolia v závislosti na podílu managed futures v portfoliu. Další výhodou je možnost vydělávat v jakékoliv fázi hospodářského cyklu díky možnosti participovat na pohybech cen v obou směrech (long/short pozice). V neposlední řadě slouží řízené futures k diverzifikaci rizika na globálních trzích. Nemyslím tím jenom geografickou diverzifikaci portfolia, ale i napříč různými trhy. Komoditní obchodní poradci mohou investovat na trhu kovů, energií, zemědělských komodit, měn, akcií i dluhopisů. 49 Na závěr je důležité zmínit, že investice do komoditních řízených futures fondů není pro každého. Nevýhodou managed futures jsou vyšší nároky na investici 50 a delší investiční horizont, který je ve většině případů 2 roky. Pouze investoři, kteří mají dostatek rizikového kapitálu, a kteří rozumí a umí se vypořádat s riziky a zisky z futures, by měli investovat do řízených futures. Může se totiž snadno stát, že přijdou o všechny své vložené prostředky díky finanční páce, která se pro investice do managed futures používá. 2.6 Komoditní ETF Komoditní burzovně obchodované fondy, častěji Exchange traded funds (ETF), představují další alternativu obchodování komoditami, která nabývá na významu od roku 1993, kdy byla poprvé představena americké investiční veřejnosti. ETF můžeme definovat jako investiční trusty či fondy, které jsou obchodované na burzách, a které se vyznačují svojí vlastní specifickou investiční strategií. Komoditní ETFs jsou charakteristické tím, že jejich správci investují do fyzických komodit, komoditních derivátů či akcií komoditních společností (akcie těžařských firem) takovým způsobem, aby hodnota jejich akcií co nejpřesněji kopírovala cenu dané komodity nebo hodnotu komoditního indexu, případně hodnotu akciového indexu komoditních firem. Hlavní rozdíl od hedgových či podílových fondů tkví v tom, že ETFs se nesnaží "beat the market", tj. dosahovat lepších výsledků než určitý benchmark (komodita či komoditní index), ale naopak přesně daný benchmark následovat. Hovoříme zde o tzv. pasivní strategii ETF fondů. To znamená, že správci jednou vytvořené portfolio se během existence fondu víceméně nemění. Výhodou tohoto přístupu jsou nižší náklady na správu portfolia. 49 HLUCHNÍK, Robert. Managed futures: Proč investovat do komodit?. In: Finance [online] [cit ]. Dostupné z: 50 investor platí 1-3% management fee ročně a 20-30% performance fee v závislosti na vybraném fondu 50

50 Atraktivita investování do akcií těchto fondů spočívá v tom, že investor se vystavuje pohybu cen komodit bez nutnosti faktického držení jednotlivých komodit či komoditních derivátů. Investice do ETF je velice jednoduchá, jelikož se vlastně jedná o nákup akcií (certifikátu) fondu. Mezi další přednosti patří relativně nízké poplatky účtované fondem, daňová optimalizace, vysoká likvidita, transparentnost, nákupní/prodejní flexibilita a v neposlední řadě možnost diverzifikace portfolia díky ETF kopírující komoditní index. Transparentnost je představovaná možností vidět v kterémkoliv okamžiku, jakou hodnotu držené akcie mají. Flexibilitou rozumíme možnost kdykoliv během dne prodat či nakoupit akcie fondu za tržní cenu, což v případě podílových fondů lze pouze na konci obchodního dne. Jelikož se jedná o veřejně obchodovatelné akcie, tak můžeme koupit prodejní ETF futures a spekulovat na pokles ceny akcií fondu (tj. na pokles komodit či akcií komoditních firem). Díky tomu můžeme ETFs využívat i jako zajišťovací instrument. Hlavní nevýhody ETF můžeme spatřovat v pasivní strategii fondů, nevyplácení dividend a nutnosti platit brokerské poplatky při nákupu/prodeji akcií ETFs. 51 Jak jsem již uvedl, každý fond má svoji specifickou strategii, kterou realizuje nákupem (v případě dalšího uvedení balíku akcií na trh) nebo prodejem (v případě skupování akcií fondem či jeho likvidací) komodit, komoditních derivátů či akcií komoditních firem. Na základě toho můžeme rozdělit fondy na dvě základní skupiny. První skupina jsou fondy, které nakupují/prodávají fyzické komodity nebo komoditní futures. Druhá skupina je reprezentována fondy investující do akcií komoditních společností. Dále fondy může dělit podle toho, zdali využívají finanční páku či ne, na leveraged a unleveraged. Fondy využívající možnosti finanční páky zajišťují majiteli akcie několikanásobné zhodnocení oproti benchmarku. Řekněme, že určitý komoditní index vzroste o 3%, tak díky finanční páce např. 2 nebo 3 (závisí, jak si to stanoví fond) moje akcie zhodnotí o 6% nebo 9%. Pokud se ale trh vydá opačným směrem, tak utrpím ztrátu zvětšenou o násobek finanční páky. Leveraged fondy ještě můžeme dělit na tzv. bearish 52 a bullish. 53 Nicméně hodnota aktiv pod správou 51 SEC Concept Release: Actively Managed Exchange-Traded Funds. In: U.S. Securities and Exchange Commission [online] [cit ]. Dostupné z: 52 v případě bearish strategie leveraged ETF fondu je cílem dosáhnout inverzní pozice vůči zápornému výnosu indexu ve stejné výši, co se hýbne trh. Pokud tedy komoditní index klesne o 2%, tak inverzní ETF usiluje dosáhnout 2 % zisku. Ultra-short bearish ETF se snaží dosáhnout 2x násobek záporného výnosu. Pokud komoditní index klesne o 2%, tak inverzní ETF usiluje získat 4% zisk. Bullish ETF fond je popsán výše na příkladu. 51

51 ETF pákových fondů je v porovnání s klasickými nepákovými fondy minimální, což nám dokládá tabulka č Hodnota aktiv pod správou long nepákových komoditních ETF investujících do fyzické komodity dosahuje 114,5 mld. USD, zatímco inverzní fondy dohromady spravují pouze 843 mil. USD. Inverzní fondy tedy obhospodařují pouze 0.7% z celkové velikosti komoditního ETF trhu v USA, který k dosahuje velikosti 117,6 mld. USD. 54 Tabulka 2.3 Hodnota aktiv spravovaných komoditními ETF fondy zalistovaných na US burzách dle typu fondu v mld. USD k Aktiva pod správou v mld. USD Long unleveraged 114,45 Long leveraged 2,31 Short unleveraged 0,08 Short leveraged 0,763 Celkem 117,6 Pramen: Assets. ETF Industry Association [online] [cit ]. Dostupné z: U ETF stejně tak jako u akcií můžeme spekulovat na jejich pokles, či přímo investovat do inverzních ETF fondů (short), které fungují na stejném principu jako klasické komoditní ETF (long) s tím rozdílem, že výnos fondu závisí na poklesu hodnoty komodit či komoditních indexů. Majitele akcií fondu vydělávají tedy tím více, čím více jde daný komoditní trh dolů. Jelikož se ve třetí části své práce věnuji trhu zlata, tak mi nemohl uniknout fakt, že ETF na zlato, SPDR GOLD, představuje největší komoditní ETF a zároveň druhý největší ETF fond na světě dle tržní kapitalizace. SPDR GOLD je fond, jehož vydané akcie jsou plně kryty zlatem. Ve svém portfoliu má v současnosti 1286 tun zlata, což představuje 41,351,565 mil. uncí. Tržní kapitalizace fondu činí k téměř 69 mld. USD. Počet akcií, které jsou v oběhu, činí dle informací fondu 425,7 mil. kusů. Cílem fondu je kopírovat vývoj ceny zlata 53 SPENCE, John. ProFunds prepares first leveraged ETFs: Funds designed to provide double, inverse of markets' performance. In: Market Watch [online] [cit ]. Dostupné z: 54 jedná se však o trh, do kterého nejsou zahrnuty ETF investující do akcií producentů komodit. 52

52 obchodovaného v Londýně na OTC trhu 55. Cena akcie obchodovaná na NYSE (GLD) byla ke konci obchodního dne na hodnotě USD/kus, přičemž spotová cena zlata činila 1652 USD/troj. unce. Pozorný čtenář si jistě všiml, že ceny nejsou totožné, i když by podle definice měly být. Čím je to tedy způsobeno? Tento rozdíl v ceně je zapříčiněn 2 faktory. První z nich je ten, že jedna akcie je kryta 1/10 unce zlata, což vysvětluje rozdíl v desetinné čárce. Druhý rozdíl spočívá v tom, že akcie má sice kopírovat cenu zlata, ale to se děje až po odečtení všech nákladů, které fond s držbou a obchodováním zlata má. Detailnější informace o SPDR GOLD fondu uvádím v příloze C. Tabulka č. 2.3 zobrazuje žebříček největších komoditních ETFs obchodovaných na amerických burzách, který jsem byl schopen sestavit s využitím databáze ETFdb 56. Jak jsem již uvedl dříve, tak se ETFs snaží co nejlépe sledovat cenu určité komodity, hodnotu komoditního indexu či hodnotu akciového indexu producentů komodit. V případě ETFs investujících do fyzických komodit se jako podkladové aktivum používají nejčastěji drahé kovy. Nejvíce se používá zlato či stříbro, jak dokládá tabulka č Řebříček s přehledem vede SPDR Gold Trust následovaný ishares Silver Trust, ishares COMEX Gold Trust a ETFS Gold Trust. V případě ETFs na komoditní indexy se investuje do komoditních derivátů jako je futures či opce. Není totiž možné, aby fondy měly ve svém portfoliu fyzické komodity, které rychle podléhají zkáze. Mezi nejvíce využívané komoditní indexy, na které jsou navázány ETF fondy, patří Deutsche Bank Commodity Index, Dow Jones- AIG Commodity Index a S&P Goldman Sachs Commodity Index. Největšími ETFs kopírující komoditní indexy jsou v současnosti PowerShares DB Commodity Index Tracking Fund (DBC), ipath Exchange Traded Notes Dow Jones - AIG Commodity Index Total Return Medium-Term Notes Series A (DJP) a ishares GSCI Commodity-Indexed Trust (GSG). A konečně sektoru ETFs investující do akcií komoditních firem dominuje Market Vectors Gold Miners ETF (GDX), Market Vectors Agribusiness ETF (MOO), Market Vectors Junior Gold Miners Fund (GDXJ) a ishares S&P GSSI Natural Resources Index Fund (IGE). 55 Cena London PM fix je stanovena každý den v 15:00 UTC London Bullion Market Association (LBMA); největší OTC trh se zlatem je v Londýně a obchody jsou realizovány 24 hodin denně přes LBMA 56 ETFdb Categories. ETFdb [online] [cit ]. Dostupné z: 53

53 Tabulka 2.4 Největší komoditní ETFs obchodované v USA k v tis. USD Název fondu YTD 57 Průměrný objem obchodů Hodnota čistých aktiv ETFs - komodity SPDR Gold 4,82% ishares Silver 13,73% ishares COMEX GOLD 4,86% PowerShares DBCI 4,02% ipath ETN Dow Jones -3,41% PowerShares DB Agric. -5,51% ETFS Gold Trust 4,76% United States Oil Fund 2,23% ishares GSCI 3,49% ETFs komoditní firmy Market Vectors GM -9,33% Market Vectors Agri. 9,86% Market Vectors JGM -8,22% ishares S&P GSSI NR -0,34% ETFs celkem Pramen: vlastní zpracování dle ETFdb Categories. ETFdb [online] [cit ]. Dostupné z: 57 ukazatel říká, kolik daný ETF vynesl od začátku roku zahrnuje jak ETFs investující do fyzických komodit, tak i ETFs na komoditní indexy 54

54 Tabulka č. 2.4 ukazuje výnosnost ETFs od začátku roku, průměrný objem obchodů a hodnotu čistých aktiv jednotlivých fondů k datu 19. dubna Největším komoditním fondem na světě je SPDR GOLD, který spravuje zlato v hodnotě přes 67 mld. USD. Z indexových komoditních fondů je největší PowerShares DBCI, který má pod svou správou téměř 6 mld. USD aktiv. V případě fondů investujících do akcií komoditních firem, zaujímá první místo Market Vectors Gold Miners spravující přes 6 mld. dolarů následovaný Market Vectors Agribusiness. Úplný výčet komoditních ETF fondů získaných z databáze ETFdb lze nalézt v příloze D. Tabulka č. 2.4 nám také říká, že velikost trhu s komoditními ETFs činí k 19. dubnu 2012 téměř 134 mld. amerických dolarů, což svědčí o značném zájmu investorské veřejnosti o tento alternativní investiční nástroj. 2.7 Komoditní podílové fondy Další možnost investování do komodit, která se investorské veřejnosti nabízí, je nákup podílových listů komoditního podílového fondu. Americká Komise pro cenné papíry (SEC) definuje podílový fond (mutual fund) jako investiční společnost, která akumuluje finanční prostředky od mnohých investorů, které posléze investuje do akcií, dluhopisů, instrumentů finančního trhu či jiných cenných papírů. 59 Komoditní podílové fondy jsou tedy podskupinou podílových fondů, které investují finanční prostředky do fyzické komodity, akcií a dluhopisů komoditních společností a komoditních derivátů. Podílové fondy se dělí na tři základní typy: otevřený fond (open-end), uzavřený fond (closed-end) a unit investment trust. Nejběžnější typem je nicméně otevřený podílový fond. Fondy tohoto typu emitují podílové listy na základě poptávky každý obchodní den. Na rozdíl od ETFs, investoři nakupují podílové listy přímo od fondu či brokera. Podílové listy otevřeného fondu nejsou tedy předmětem burzovních obchodů jako akcie ETFs. Podílový list zároveň přestavuje podíl na majetku fondu, který je představován jeho portfoliem řízeným zkušenými portfolio manažery. Fond má také povinnost vykoupit zpět podílové listy podílníků na konci každého obchodního dne. Tato skutečnost představuje zároveň jednu z jeho největších nevýhod oproti obchodování s ETFs. Pokud dojde během obchodního dne k nějaké negativní události ovlivňující cenu, tak akcie ETFs můžeme kdykoliv na burze prodat, zatímco podílové listy teprve až po skončení burzovního obchodování. Je to dáno tím, 59 Mutual Funds. U.S. Securities and Exchange Commission [online] [cit ]. Dostupné z: 55

55 že v případě podílového fondu nevíme až do konce obchodního dne, jaká je hodnota čistých aktiv fondu 60, která slouží k určení hodnoty podílového listu. Ta se totiž počítá až po skončení obchodování na burze. Dalším rozdílem mezi ETFs a podílovými fondy spočívá v jejich investiční strategii. Většina ETFs se snaží co nejpřesněji kopírovat určité indexy, zatímco podílové fondy svým aktivním obchodním přístupem usilují o překonání tržních indexů. Bohužel tato aktivní obchodní strategie podílových fondů je vykoupena vyššími poplatky 61 ve srovnání s poplatky účtovanými pasivně řízenými ETF fondy. Podílové fondy jsou si vyšších poplatků vědomi, a tak v poslední době nabývají na významu také pasivně řízené fondy, jejichž poplatky se přibližují těm u ETFs. Další možností, jak se vystavit nižším poplatkům, je volba nákupu různých tříd podílových listů, které fondy nabízejí. 62 Každá třída podílových listů se od jiné liší velikostí poplatků, čistou hodnotou aktiv a výkonností. Jinak řečeno, čím nižší poplatky budou s danou třídou spojeny, tím nižší zhodnocení můžeme očekávat. Typickými třídami, které jsou nabízeny široké veřejnosti, jsou třídy A, B a C. Speciální třída I, se kterou jsou spojeny jen minimální investiční požadavky, je určena pouze institucionálním investorům. 63 Mezi hlavní výhody podílových fondů patří možnost participace na investicích, které by byly dostupné pouze velkým hráčům, denní vysoká likvidita, diverzifikace rizika a portfolia investora, přísný vládní dohled, a v neposlední řadě, profesionály řízené portfolio. Naopak nevýhodami jsou vysoké poplatky, obchodování s podílovými listy až na konci obchodního dne, nemožnost zjistit hodnotu podílu během dne, nižší transparentnost (obvykle čtvrtletní zveřejňování složení portfolia fondu), vyšší vstupní investice a nemožnost shortovat (spekulovat na pokles ceny) 64 Velikost trhu komoditních podílových fondů k začátku března 2012 zhruba odpovídá velikosti trhu komoditních burzovně obchodovaných fondů (ETFs). Čistá hodnota aktiv pod 60 Net asset value (NAV) 61 podílové fondy si účtují různé druhy poplatků: redemption fee, exchange fee, account fee, purchase fee, management fee a ditribution/service fee (více na 62 Mutual Fund Classes. In: U.S. Security and Exchange Commission [online] [cit ]. Dostupné z: 63 PARETO, Cathy. Mutual Fund Or ETF: Which Is Right For You?. Forbes: Investing [online] [cit ]. Dostupné z: 64 Mutual fund. In: Wikipedia: the free encyclopedia [online]. San Francisco (CA): Wikimedia Foundation, [cit ]. Dostupné z: 56

56 správou podílových fondů 65 investujících do fyzických komodit, komoditních derivátů nebo akcií producentů komodit činila k mld. USD. Tabulka č. 2.5 ukazuje největší komoditní podílové fondy dle čisté hodnoty aktiv, jejich výnosnost a roční poplatek za správu fondu počítaný jako procento z aktiv. Tabulka 2.5 Největší komoditní podílové fondy dle čisté hodnoty aktiv k Název fondu Zhodnocení YTD Pramen: vlastní zpracování dle Fund Search. U.S.News: Best Funds [online] [cit ]. Dostupné z: Největším komoditním podílovým fondem na světě je s velkým odstupem PIMCO Commodity Real Return Strategy Fund (PCRAX), který spravuje aktiva v hodnotě přes 22 mld. USD. Součástí jeho portfolia jsou komoditní futures kontrakty a dluhopisy typu TIPS 66. PIMCO neinvestuje do fyzické držby komodit. Druhým největším fondem je Vanguard Energy Fund (VGENX), který se zaměřuje na investice do akcií komoditních firem působící v energetickém sektoru (Exxon Mobil, Chevron, Royal Dutch Shell, BP nebo Total). Jeho čistá hodnota aktiv začátkem března 2012 dosahovala 13,3 mld. dolarů. Hranici 4,5 mld. USD ještě pokořily Fidelity Series Commodity Strategy Fund (FCSSX), Credit Suisse Commodity Return Strategy Fund (CRSAX), Prudential Jennison Natural Resources Fund (PGNAX), T. Rowe Price New Era Fund (PRNEX), Ivy Global Natural Resources Fund (IGNAX) a Van Eck Global Hard Assets Fund (GHAAX). Ostatní fondy nad 0,5 mld. USD čisté hodnoty aktiv lze nalézt v příloze E. Meziroční zhodnocení Roční poplatek v % z aktiv Čistá hodnota aktiv v tis. USD PIMCO CRRS Fund 7.96% -4.54% 1.19% 22,207, Vanguard Energy Fund 9.75% -4.51% 0.34% 13,372, Fidelity SCS Fund 4.91% % 0.60% 9,201, Credit Suisse CRS Fund 5.06% % 1.07% 5,861, Prudential Jennison NR Fund 12.66% % 1.18% 5,610, T. Rowe Price New Era Fund 11.20% % 0.67% 4,835, Ivy Global NR Fund 13.62% % 1.39% 4,732, Van Eck Global HA Fund 13.11% % 1.39% 4,629, Celkem 142,142, dle informací získaných ze stránek money.usnews.com je hodnota čistých aktiv 142 mld. USD spravována 119 komoditním fondy 66 Treasury inflation-protected securites, tj. dluhopisy, jejichž výnos je chráněn před inflačním znehodnocením 57

57 3 Analýza trhu zlata Ve třetí části své diplomové práce se zabývám analýzou trhu zlata. Informace předkládáné v následujících subkupitolách jsem čerpal z různých zdrojů, které vždy uvádím v jednotlivých částech své práce. Nicméně největším informačním zdrojem mi byl internetový server The World Gold Coucil, který poskytuje komplexní informace o trhu se zlatem. 3.1 Zlato Zlato patří do skupiny vzácných kovů a již od pradávna ztělesňuje bohatství a moc. Tento měkký kov žluté barvy se vyznačuje skvělými fyzikálními vlastnostmi. Mezi ně např. řadíme vynikající vodivost, kujnost, trvanlivost a nezničitelnost. Na rozdíl od ostatních kovů nepodléhá korozi, čímž se stává ideální pro výrobu elektronických součástek. 67 Zlato je lesklý kov, který svůj lesk nikdy neztrácí. Tato vlastnost spolu s výbornou kujností umožňuje jeho široké využití ve šperkovnictví a mincovnictví. První dochované zmínky o ražbě zlatých mincí se datují k 6. stol. př. n. l. do doby, kdy na dnešním území Turecka vládl král Krésus. Od té doby postupně další státy začaly s ražbou zlatých mincí, které se používaly jako platební prostředek. V současné době se již zlato nepoužívá jako platidlo, nicméně si centrální banky států celého světa drží značné zlaté rezervy. Pro zajímavost, přes 90% veškerého vytěženého zlata je uskladněno v New Yorku u federální banky USA. Je to dáno tím, že státy z celého světa považují tuto banku jako bezpečné úložiště svých zlatých rezerv. Zlato je také hodně využíváno v medicíně, leteckém či kosmickém průmyslu. 67 Hmotnost zlata se většinou uvádí v trojských uncích. 1 trojská unce váží gramů. Největší trh se zlatem se nachází v Londýně, USA a částečně také v Japonsku a Shanghai. V Londýně sídlí London Bullion Market Association (LBMA), která zabezpečuje obchodování se zlatem 24 hodin denně. Cena, které na tomto trhu vzniká, slouží jako referenční pro transakce realizované na ostatních trzích po celém světě. Cena se stanovuje každý den dvakrát, jednou v 10:30 jako London AM Fix a v 15:00 jako London PM Fix. Cena je zafixovaná teprve tehdy, když se nabídka a poptávka po zlatě mezi členy LBMA rovná. 67 PECHA, Martin. Investice do vybraných komodit [online]. Třeboň, 2009 [cit ]. Dostupné z: Bakalářská práce. Vysoká škola ekonomická v Praze. Vedoucí práce doc. Ing. František Drozen, CSc., str

58 Ceny jsou kotovány v amerických dolarech, librách a euru. To ovšem neznamená, že cena během dne nemůže oscilovat kolem těchto stanovených cen. Fixing ceny zlata v současné době provádí 5 velkých bank, které musí být zároveň členy LBMA. Jedná se o banky Scotia- Mocatta, Barclays Capital, Deutsche Bank a HSBC. Ačkoliv se jedná o OTC trh, má asociace vlastní clearingové centrum 68, které se stará o hladký průběh transakcí. Mezi nejvýznamnější burzovní trhy, kde se obchoduje se zlatem na fyzické dodání, patří COMEX vlastněný skupinou CME, Tokyo Commodity Exchange a Shanghai Gold Exchange. Největším producentem zlata se za rok 2011 stala s 355 tunami Čínská lidová demokratická republika následovaná Austrálií s 270 t, USA s 237 t, Ruskem s 200 t a Jihoafrickou republikou, která loni vytěžila 190 tun. Těžba zlata se uskutečňuje na každém kontinentu s vyjímkou Antarktidy, kde je těžba mezinárodní smlouvou zakázána. Na světě existuje více než čtyřista dolů, které ročně vyprodukují okolo 2600 tun zlata. S těžbou zlata jsou neodmyslitelně spojeny i náklady, jejichž výše se v závislosti na kontinentu liší. Nejvyšší náklady na těžbu zlata má Jihoafrická republika, kde průměrné náklady spojené se získáním jedné unce dosahují 869 dolarů. 69 Naopak Latiská Amerika patří k oblastem, kde jsou jedny z nejnižších nákladů na těžbu zlata. Těžaře stojí jedna unce v průměru 496 USD. Nejnižších nákladů 282 USD/oz. přitom dosáhla společnost Barrick u svého dolu Lagunas Norte v Peru. Následující obrázek podává přehled o průměrné ziskovosti na jednu trojskou unci, kterou realizují těžební společnosti. Obrázek 3.1 Průměrná ziskovost těžařů na jednu unci zlata mezi 1Q2009-1Q2011 Pramen: BURGESS, Luke. Why Are Gold Stocks Underperforming Gold?: Shocking Data Reveals 57% Spike in Gold Mining Costs. WEALTHDAILY[online] [cit ]. Dostupné z: 68 clearingové centrum je typické pro burzy a nikoliv pro OTC trhy. Nicméně velikost a hodnota transakcí uskutečňovaná na LBMA je natolik veliká, že clearingové centrum je nutností. 69 nejvyšší náklady na těžbu jedné unce ve výši 2134 USD měl důl Ivory Coast vlastněný Newcrest Mining s 59