Konvenční a nekonvenční měnová politika

20 let cílování inflace v ČNB Konvenční a nekonvenční měnová politika Tomáš Holub ředitel sekce měnové ČNB docent ekonomie, IES FSV UK Seminář Katedry národního hospodářství PF UK ve spolupráci se Spolkem českých právníků Všehrd 24. dubna 2018

Obsah I. Mýty a fakta o tvorbě peněz a moderní měnové politice II. Režim cílování inflace III.Cílování inflace v ČNB 20 let historie IV.Kurzový závazek jako nekonvenční nástroj cílování inflace 2

Mýtus krytí peněz Bankovky jsou kryté zlatem a ostatními aktivy SBČS. Z účetního hlediska je tento výrok pravdivý, protože oběživo je formálně pasivem centrální banky, proti kterému vždy stojí její aktiva (vč. zlata, jehož podíl je však malý). Ekonomicky však výrok smysl nedává, protože bankovky a mince nelze v ČNB směnit za nic jiného než jiné bankovky či mince (v případě bank i za jejich korunové vklady v ČNB). 4

Co tedy garantuje hodnotu peněz? Peníze v dnešním pojetí nemají žádnou vnitřní hodnotu ani žádné krytí. Zachovávání jejich hodnoty je garantováno legislativně (viz ZoČNB) a závisí na důsledném naplňování tohoto mandátu: 2: (1) Hlavním cílem činnosti České národní banky je péče o cenovou stabilitu. 9: (1) Česká národní banka, bankovní rada ani žádný člen bankovní rady nesmějí při výkonu pravomocí a plnění úkolů vyžadovat ani přijímat pokyny od prezidenta republiky, Parlamentu, vlády a jiných orgánů České republiky 16: Platné bankovky a mince vydané Českou národní bankou jsou zákonnými penězi ve své nominální hodnotě při všech platbách na území České republiky. 34a: Zákaz měnového financování: (1) Česká národní banka nesmí poskytovat možnost přečerpání zůstatku bankovních účtů nebo jakýkoli jiný typ úvěru ústředním vládám, regionálním nebo místním orgánům nebo jiným veřejnoprávním orgánům. 5

Mýtus kontroly množství peněz i M S Operace CB Měnová báze Peněžní multiplikátor Peněžní zásoba M D M/P Inflace Monetaristický mechanismus v učebnicích studovaly celé generace ekonomů (mě nevyjímaje), ale prakticky nikdy a nikde to tak nefungovalo (s dílčí výjimkou Fedu v letech 1979 1982, což je však spíše odstrašující případ). 6

Jak to funguje v praxi? (i) i Sazba na O/N úvěry (lombard) Hlavní MP sazba (2T repo) Depozitní O/N sazba (diskont) M D M/P Centrální banka kontroluje prostřednictvím svých operací krátkodobé úrokové sazby. Ty jsou jejím hlavním nástrojem v normálních dobách. Tento režim vede k daleko větší stabilitě sazeb oproti cílování peněžní zásoby. Výše úrokových sazeb se však musí měnit tak, aby zajišťovala dosahování cenové stability v budoucnu. 7

Jak to funguje v praxi? (ii) Úrokové sazby Peněžní dělitel Měnová báze Úvěry Peněžní zásoba Poptávka v ekonomice Inflace Vývoj úvěrů odráží na jedné straně poptávku ekonomických subjektů po finančních zdrojích při dané úrovni úrokových sazeb k pružnému profinancování ekonomické aktivity, a na druhé straně nabídku úvěrů ze strany bank. Zpětně pak ovlivňuje poptávku po oběživu a rezervách. 8

Kdo vytváří peníze? Peníze vytvářejí dominantně komerční banky, a to tahem pera, resp. klepnutím na klávesnici, při poskytování úvěrů! Při poskytnutí úvěru banka připíše nové peníze klientovi na účet a simultánně zaúčtuje úvěrovou pohledávku vůči klientovi. Může to vypadat nemorálně, ale: peníze bohatství. 9

Co se děje při emisi úvěrů? A komerční banky P Oběživo (B) Kapitál kb Rezervy bank (u CB) Zahraniční vklady Úvěry Domácí vklady A centrální banka P Devizové Rezervy Oběživo Rezervy bank u CB Kapitál CB A domácnosti+firmy P Oběživo (D+F) Vklady Čisté peněžní bohatství D+F Úvěry Banka nepůjčuje klientům peníze, které má uložené u CB. Úvěrovou emisí vytváří nové peníze. Klienti mohou poté překlopit část nových vkladů do oběživa (CB ho dodá na požádání). 10

Moderní peněžní systém shrnutí Peníze v moderním systému nejsou ničím kryté. Systém je vytváří pružně, podle potřeb ekonomiky, a to zejména při poskytování úvěrů komerčními bankami. Někdo musí hlídat, aby peníze neztrácely rychle hodnotu, nebo aby naopak jejich hodnota v čase nezdravě nerostla (deflace). Cenová stabilita je primárním zákonným úkolem centrální banky, její měnové politiky. Hlavním nástrojem MP jsou v normálních dobách krátkodobé úrokové míry. K udržení systému pod kontrolou přispívá vedle měnové politiky i politika zaměřená na finanční stabilitu (mikro- i makro-). 11

Tři pilíře moderního měnového systému Nezávislost centrálních bank Transparence a odpovědnost centrálních bank Měnová politika podřízená jasným pravidlům - fixní kurzy ( měkké tvrdé zavěšení) - cílování peněžní zásoby cílování inflace. 13

Výhody cílování inflace Přirozeným způsobem zahrnuje nezávislost, transparenci i zodpovědnost centrální banky. Kombinuje pravidlo s diskrecí (je to pružné pravidlo). Cíl a konečný úkol jsou totožné (srozumitelnost). Odpovídá modernímu způsobu implementace MP. Není podmíněno stabilní poptávkou po penězích. Snahou je zohlednit všechny dostupné informace. Důraz je kladen na ukotvení inflačních očekávání. Vytváří tlak na disciplínu a kvalitní analýzy CB. 14

Vývoj měnových režimů ve světě Vývoj MP režimů ve světě (i) Zdroj: IMF; Batini, et al. (2006) Mezi vyspělými zeměmi dominuje dvoupilířový režim ECB, cílování inflace je na druhé příčce, naopak již před dvěma desetiletími (!) odumřelo cílování peněžní zásoby. Aktuálně cíluje inflaci zhruba 35 zemí světa; žádná země cílování inflace neopustila (s výjimkou SR přijetí eura). 15

Cílování inflace Repo sazba Krátkodobé tržní sazby Měnová transmise Jde o jednoduchý a srozumitelný režim s řadou výhod (viz výše). Inflační cíl poskytuje pevný bod ve vesmíru v systému elastických peněz, který celý systém ukotvuje. Musí tak mít z pohledu MP přednost před jinými cíli. Standardním nástrojem měnové politiky v režimu cílování inflace jsou úrokové sazby. Inflace (cíl+úkol) 16

Nastavení cíle pro inflaci Žádná země necíluje nulovou inflaci, a to ze dvou důvodů: Měření inflace bývají zkreslená směrem nahoru. Je třeba mít rezervu proti nárazu na nulovou mez úrokových sazeb (ZLB) a riziku deflace. 2% cíl představuje nejlepší světovou praxi (nově i v Norsku). Po krizi se vedou spíše debaty o zvýšení cíle (kvůli ZLB). 17

Flexibilní cílování inflace Sazby jsou nastaveny tak, aby se prognóza inflace postupně vracela k cíli při zohlednění nákladů pro ekonomiku (zejména při negativních nabídkových šocích). aktuální inflace prognóza skutečnost (1) cíl skutečnost (2) 0 1 2 změna sazeb změna HDP a zaměstnanosti změna inflace Prvky flexibility: volba horizontu měnové politiky, cílovaného ukazatele, výjimek, vyhlazování změn úrokových sazeb 18

Ilustrace role měnové politiky r IS IS Při poklesu poptávky v ekonomice reaguje centrální banka snížením nominálních a spolu s tím i reálných úrokových sazeb. 0 Y Tím postupně tlumí protiinflační tlaky a navrací ekonomiku z podchlazené situace zpět k plnému využití produkčních kapacit. Y* Obtížnější je reakce na nákladové šoky, kdy musí centrální banka balancovat mezi stabilizací inflace a reálné ekonomiky.

Výsledky cílování inflace v praxi Batini a kol. (2006): nižší a stabilnější inflace, stabilnější HDP Mishkin, Schmidt-Hebbel (2006): záleží na kontrolním vzorku zemí při srovnání s úspěšnými zeměmi necílujícími inflaci jsou výsledky zhruba stejné; nižší inflace u EMEs Gonçalves, Salles (2008): nižší inflace a stabilnější HDP v EMEs Benecká a kol. (2012): nižší inflace; totéž i Rose (2013) Irineu E. de Carvalho Filho (2011): nižší propad inflace a rychlejší oživení z krize, větší uvolnění měnových podmínek 20

Zavedení cílování inflace v ČR a ve světě ČR byla průkopníkem cílování inflace mezi skupinou (v té době) rozvíjejících se tržních ekonomik. Volila cílování inflace jako nástroj dezinflace z dvouciferných hodnot a ukotvení inflačních očekávání po předchozí měnové krizi. Zdroj: Hammond, G. (2012) 22

Inflace a cíle ČNB 14 12 10 celková inflace čistá inflace 8 6 4 2 0 cíle v cíle v celkové inflaci -2 1/98 1/00 1/02 1/04 1/06 1/08 1/10 1/12 1/14 1/16 Inflaci se podařilo rychle snížit na hodnoty, které v průměru odpovídají vyspělým zemím. Krátkodobě však docházelo k výrazným odchylkám od cíle. 23

1/98 1/99 1/00 1/01 1/02 1/03 1/04 1/05 1/06 1/07 1/08 1/09 1/10 1/11 1/12 1/13 1/14 1/15 1/16 1/17 1/18 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Úrokové sazby a kurz dlouhodobý pohled 40 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 38 36 34 32 30 28 26 24 22 Diskontní sazba 2T repo sazba Lombardní sazba Kurzový závazek CZK/EUR V rámci cílování inflace a v podmínkách konvergující ekonomiky bylo před krizí dosaženo kombinace dlouhodobě nízké inflace i nominálních úrokových sazeb a trendově posilující koruny. 24

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Transparence měnové politiky ČNB Dincer-Eichengreen transparency index (CNB) 15 10 5 0 Dle tohoto mezinárodně uznávaného indexu se ČNB dostala blízko maximálnímu stupni transparence měnové politiky. Patří mezi 5 nejtransparentnějších centrálních bank na světě. Do světové špičky se od roku 2008 dostala i z hlediska svých prognostických nástrojů. 25

v % HDP Mýtus tištění peněz 140 Velikost bilance centrální banky 120 100 80 60 40 20 0 Fed ECB BoJ SNB Švédsko Dánsko ČNB Bilance centrálních bank vyspělých zemí se od začátku krize výrazně zvýšily. Nejde ale o tisk peněz (a to ani v přeneseném významu, resp. jako přípustná mediální zkratka). 27

Co se děje při devizových intervencích? A komerční banky P Oběživo (B) Kapitál kb Rezervy bank (u CB) Zahraniční vklady A centrální banka P Kapitál CB Devizové Rezervy Oběživo jen D+F Úvěry Domácí vklady Rezervy bank A domácnosti+firmy P Oběživo (D+F) Vklady Čisté peněžní bohatství D+F Úvěry Mění se pouze velikost bilance komerčních bank a CB, ale nikoli v položkách, které jsou součástí peněžní zásoby. Dopady do M3 jsou pouze nepřímé (v ČR hrál roli oživený růst ekonomiky a krátkodobě i nárůst vkladů nebankovních FI). 28

Mýtus tištění peněz švýcarský příklad Nástroje nekonvenční měnové politiky nefungují prostřednictvím mechanismu peněžního multiplikátoru. Kdyby platil mýtus o tištění peněz resp. multiplikaci rezerv, všechny sloupečky v grafu by musely být řádově stejně velké. 29

Ekonomické prostředí před listopadem 2013 Zahraniční poptávka Měnové podmínky Fiskální politika Sentiment V letech 2012 2013 působila proti růstu HDP zahraniční poptávka, domácí konsolidace vládních rozpočtů i velmi slabý sentiment domácností a firem. Lehce uvolněné měnové podmínky ekonomiku podporovaly, ale ne dostatečně; navíc hrozilo, že při nečinnosti ČNB by se mohly otočit do opačného směru (pokles inflačních očekávání a růst reálných sazeb, posílení kurzu koruny). 30

Mezera výstupu a jádrová inflace 8 Mezera výstupu (v %) Jádrová inflace (mzr. v %) 4 6 4 3 2 2 0 1-2 -4 0-6 I/08 I/09 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 I/17 I/18 I/19-1 1/13 1/14 1/15 1/16 1/17 1/18 Malý strukturální model Produkční funkce Jádrová inflace Mediánová inflace Celková inflace Ekonomika byla v roce 2013 silně podchlazená. Jádrová inflace byla záporná již několik let, mediánová inflace poklesla pod nulu poprvé v historii. Kurzový závazek pomohl obě tyto skutečnosti rychle změnit; oprávněná je ve zpětném pohledu kritika, že měl být zaveden dříve (nikoli že neměl být vůbec zaveden). 31

Prognóza úrokových sazeb z 11/2013 4 3M PRIBOR (v %) 3 2 1 0-1 -2 IV/11 I/12 II III IV I/13 II III IV I/14 II III IV I/15 II 90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti Za dané situace prognóza v listopadu 2013 zcela logicky naznačovala nutnost dalšího snížení úrokových sazeb, a to hypoteticky až zřetelně pod nulu. ČNB tedy musela použít další nástroj k uvolnění MP. 32

Problém nulové dolní hranice sazeb r IS Problém vzniká při velmi utlumené poptávce, která by vyžadovala výrazně záporné reálné úrokové sazby. 0 IS Y* Y r min =-π cíl ) Kombinace ZLB a inflačního cíle vytváří spodní limit pro záporné reálné sazby. Pokud jeho dosažení nestačí, ekonomika směřuje od rovnováhy ( ), inflační očekávání klesají, reálné sazby rostou autopilot nefunguje. Řešení: snížit dlouhodobé sazby, zvýšit inflační očekávání, oslabit kurz ( ). 33

Scénáře při rozhodování v 11/2013 Pasivní měnová politika by vedla k jen mdlému oživení ekonomiky a riziku deflace (s tím, že modely ČNB nezachycují riziko deflační pasti). Aktivní MP urychlovala oživení ekonomiky a návrat inflace na cíl (tj. plnění primárního i sekundárního mandátu). 34

Vývoj kurzu a intervence 29 20 28 15 27 10 26 5 25 1/13 1/14 1/15 1/16 1/17 1/18 Devizové intervence (pravá osa, mld. EUR) Kurzový závazek CZK/EUR 0 Veřejný kurzový závazek umožnil okamžité oslabení kurzu a rychlé vybudování důvěryhodnosti celého režimu. Díky transparentní komunikaci se ho podařilo hladkým způsobem ukončit. 35

Index měnových podmínek 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0-0,1-0,2-0,3-0,4 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 I/17 I/18 I/19 Kurzová složka Úroková složka Celkové měnové podmínky Kurzový závazek vedl k uvolnění měnových podmínek v jejich kurzové i úrokové složce, tj. jeho efekt byl učebnicový. Po opuštění kurzového závazku již měnová politika ušla velký kus cesty zpět k normálnímu nastavení. 36

Empirické dopady kurzového závazku ČNB g3 Tonner et al. (2015) SCM GSCM Caselli (2017) Nezávislé studie Inflace CPI (2014) 1.2 1.2 0.1 0.2 0-0.5 0-1.5 Inflace CPI (2015) 1.8 1.5 0.6 0.8 0.5-1.0 0-1.5 Růst HDP (2014) 1.2 0.8 0.3 0.4 0-0.8 Růst HDP (2015) 0.6 1.2 1.7 1.8 0-0.5 Nezaměstnanost (2014) - -0.3-0.2-0.1-1.0 Nezaměstnanost (2015) - -1.2-0.6-0.5-1.8 Zdroj: Brůha, Tonner (2017): An Exchange Rate Floor as an Instrument of Monetary Policy: An Ex-post Assessment of the Czech Experience, CNB WP 4/2017 Většina studií zjišťuje kladný vliv na inflaci a ekonomický růst, i když odhadované dopady se číselně liší a některé nejsou statisticky významné. Odhady představují spíše dolní hranici skutečných přínosů kurzového závazku (modely nezachycují potenciální efekty dluhově-deflační spirály). 37

Shrnutí Žijeme v systému elastických peněz, jejichž objem se prostřednictvím úvěrové emise pružně přizpůsobuje potřebám ekonomiky. Hodnota peněz není dána jejich krytím, ale je garantována legislativně, mandátem CB pečovat primárně o cenovou stabilitu. Je třeba dbát o to, aby systém neexplodoval (vysoká inflace), ale také neimplodoval (deflace). Cílování inflace funguje jako pružné symetrické pravidlo, umožňující dosahovat cenové stability a současně přispívat ke stabilizaci ekonomiky ( sekundární mandát ). V běžných dobách jsou nástrojem centrální banky úrokové sazby. V nestandardních dobách musejí nastoupit nekonvenční nástroje. Kurzový závazek byl logickým nástrojem a zafungoval učebnicově. 38

Děkuji za pozornost www.cnb.cz http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/publikace/download/ fact_sheet_cilovani_inflace_a4_cz_web.pdf Tomáš Holub ředitel sekce měnové Tomas.Holub@cnb.cz 39