Česká ekonomika a globální výhled Jaromír Šindel CEEMEA jaromir.sindel@citi.com +4 33 61 485 říjen 9 Sledujte Apendix - Důležitá sdělelní pro prohlášení analytika a jiná sdělelní. 1
Přehled Přichází oživení a jak silné? Fiskální stimuly, bující vládní dluh Quantitative easing, hyperinflace, inflace či snad deflace? Finanční trhy a dopad na CEE. Přijetí eura.
Globální výhled Shrnutí Data a průzkumy naznačují kladný růst hlavních ekonomik ve Q a 3Q Nejsilnější růst hlavně v Asii (bez Japonska); USA porostou rychleji než většina průmyslových zemích, kde Japonsko, eurozóna a UK zažijí nejpomalejší obnovení růstu Dlouhodobý růst v některých případech spíše pod potenciálem Citelný dopad fiskálních a monetárních stimulů Predikce měnových kurzů a úrokových sazeb (konec období) Pramen:Citi Investment Research and Analysis (Citi: Global Economic Outlook & Strategy, 1. říjen 9). 3
Globální výhled : HDP Hlavní ekonomiky ve zkratce % QoQ 3 1-1 - -3-4 -5-6 1995 Mezičtvrtletní růst HDP v ČR, SRN a Eurozóně, sezóně očištěno 1996 1997 1998 1999 1 3 4 5 6 7 8 Czech Rep. Euroarea Germany 9 1 11 USA Zlepšené finanční podmínky v kontrastu s přetvávajícími omezeními spotřeby. Eurozóna Jemné obnovení růstu ve. polovině 9. Ašak další bude limitováno silným eurem, pokračujícím poklesem úvěrové angažovanosti. Čína Růst nad 1% asi v blízké budoucnosti. UK Brzký konec QE (listopad?). CEEMEA Výhled na Rusko pozitivnější (díky platební bilanci), ostatní země ukáží asi jemnější oživení díky menším úvěrům a slabší eurozóně. Pramen:Citi Investment Research and Analysis (Citi: Global Economic Outlook & Strategy, 1. říjen 9). 4
Globální výhled: HDP Změny v prognóze Citi predikce růstu HDP pro rok 9 (vlevo), 1 (vpravo) a oba roky (dole) Ve znamení spíše vylepšených prognóz odrážejíc znatelné hospodářské stimuly, lepší finanční podmínky a znaky silnější aktivity. Predikce růstu je ve většině případů nad konsensem trhu (viz vlevo). Pramen:Citi Investment Research and Analysis (Citi: Global Economic Outlook & Strategy, 1. říjen 9). 5
Globální výhled : důvěra Indikátory důvěry se zlepšují Zlepšení nákupních indexů manažerů ve zpracovatelském průmyslu 6.5 podpora pro růst HDP (eurozona nahoře, ČR dole) 1.5 6 % 57.5 5.5.75.5 55 47.5 -.5 5 4.5 37.5 -.75-1.5 45 3.5-1.75 4 35 7.5 -.5.5 -.75 1997 1998 1999 1 3 4 5 6 7 8 9 Real GDP Q/Q (Right) Whole Economy PMI (Left) EuroCoin (Right) 3 China UK US Japan Euro Area 5 6 7 8 9 3 1 % QoQ 3Q9 = Jul-Sep9 6 55 5-1 45 - -3 4-4 35 Pramen: Citi. -5 3 1 3 4 5 6 7 8 9 6 GDP (% QoQ) Manufacturing PMI (RHS)
Česká Republika Pravděpodobnost konce recese v USA roste. 7 Pramen: Citi.
Česká Republika Otavení pravděpodobně pomalejší, průmysl ve tvaru W? 1 1 - -4-6 -8 1-1 - -3-4 8 6 4 Revize za 8-1Q9 zesiluje pokles HDP na -5.5% YoY ve Q9 (vlevo nahoře); ve Q růst +.1% QoQ. Průmysl se zotavuje; avšak vliv šrotovného slábne (vpravo dole) Contribution to % YoY growth of GDP in pp 1 3 4 5 6 7 8 9 Households + NPISH consumption Fixed Investments Foreign trade Standard Deviations Around Government consumption Inventories and Valuables GDP (% YoY) 5 15 1 5-5 -1-15 - -5 5 15 1 5 % YoY % MoM c 1 3 4 5 6 7 8 9 % MoM (seasonally and working day adjusted; RHS) % YoY (non-adjusted) % YoY (working-day adjusted) 8 6 4 - -4-6 -8 4 36 3 8 4-5 4 6 8 Confidence Indicator (Q - Q4 + Q5) / 3 Production trend observed in recent months Assessment of order-book levels Production expectations 99 1 3 4 5 6 7 8 9 Export of Personal Motor Vehicles (LHS) Personal Car Registration (RHS) 8 Pramen: Czech Statistical Office, European Commission, Haver a Citi
Sentiment - Business Cycle Watch Standard Deviation Around Average (3mma) 1.5 1..5. -.5-1. -1.5 -. -.5-3. Total Confidence Indicator Downswing Boom Recession Upswing -.6 -.4 -....4 Its MoM Change 1998-1-4 5-8 9-Sep9 Standard Deviation Around Average (3m ma). Business Confidence 1.5 Downswing Boom 1..5. -.5-1. -1.5 -. -.5 Recession Upswing -3. -.8 -.6 -.4 -....4.6 Its MoM Change 1998-1-4 5-8 9-Sep9 Standard Deviation Around Average (3m ma). Industry 1.5 Downswing Boom 1..5. -.5-1. -1.5 -. -.5 Recession Upswing -3. -1. -.8 -.6 -.4 -....4.6.8 Its MoM Change 1998-1-4 5-8 9-Sep9 Standard Deviation Around Average (3mma) Services 1.5 1. Downswing Boom.5. -.5-1. -1.5 -. -.5-3. Recession Upswing -3.5 -.8 -.6 -.4 -....4 Its MoM Change 1998-1-4 5-8 9-Sep9 Standard Deviation Around Averag e (3m m a) 1.5 Construction Downswing Boom 1..5. -.5-1. -1.5 -. -.5 Recession Upswing -3. -.6 -.5 -.4 -.3 -. -.1..1..3.4 Its MoM Change 1998-1-4 5-8 9-Sep9 Standard Deviation Around Average (3m m a). Consumer Downswing Boom 1.5 1..5. -.5-1. -1.5 -. Recession Upswing -.5 -.6 -.4 -....4.6 Its MoM Change 1998-1-4 5-8 9-Sep9 9 Pramen: Czech Statistical Office, Czech National Bank and Citi calculatons
Trh práce 16 1 8 4 Rychlá reakce trhu práce Nárůst nezaměstnanosti a nezaměstnaných kopíruje vývoj HDP a je disinflační 4 35 3 5 15 1 5 15 1 5 95 97 99 1 3 5 7 9 USA EU-7 Germany Slovakia Czech Republic Hungary Poland -5-1 199 1995 1998 1 4 7 Euro Area ex. Germany Germany -5-1 8 GDP (% YoY) % YoY 7 6 5 4 3 1-1 - -3-4 -5-6 J-97 J-98 J-99 J- J-1 J- J-3 J-4 J-5 J-6 J-7 J-8 J-9 Unemployment Rate (RHS) Monthly GDP Pramen: Czech Statistical Office, Ministry of Labour and Social Affairs a Citi 1-3 - -1 1 3 4 5 6 7 CPI (% YoY) and Vacancies (1k, sa) Unemployment rate and CPI 16 14 1 1 8 6 4 Unemployment rate and Vacancies 4 - Jul9 4 5 6 7 8 9 1 Unemployment Rate (%, sa)
Globální výhled: HDP Výhled na růst HDP zůstává většinou pod potenciálem Pramen:Citi Investment Research and Analysis (Citi: Global Economic Outlook & Strategy, 1. říjen 9). 11
Globální výhled : HDP Mírnější růst potenciálního produktu Snížení růstu potencionálního produktu; to ale není po finanční krizi nezbytné (198-3) 3..5. Euro Area US UK Japan 3.5 3..5. US Finland Sweden 1.5 1.5 1. 1..5.5. Before After Before After Before After. -.5 7 8 9 1 TFP Capital Labour Současná data a predikce navozují hypotézu nižšího růstu potenciálu. Slabší míra konvergence? 8 hp trend - % YoY 6 differential of hp trend to euroarea (pp) 7 5 6 4 5 4 3 1 3-1 1 - Mar-96 Mar-98 Mar- Mar- Mar-4 Mar-6 Mar-8 Mar-1 Mar-1 Mar-14 Czech Rep. Slovakia Poland Euroarea Germany USA -3 Mar-96 Mar-98 Mar- Mar- Mar-4 Mar-6 Mar-8 Mar-1 Mar-1 Czech Rep. Slovakia Euroarea Pramen: Haver Analytics a Citi. 1
Globální výhled: Fiskální stimuly Ve znamení fiskálních stimulů Některé země výrazně zmenší fiskální stimuly v roce 1 v porovnání se současným (Japonsko, Korea). Avšak ve většině zemí pravděpodobně posun fiskální politiky v roce 1 nebude představovat výraznou překážku pro obnovení růstu. Český stimul byl v září výrazně zmenšen. Celkové diskreční fiskální stimuly v letech 8-1 (vlevo) a po jednotlivých letech (vpravo) Pramen:OECD a Citi Investment Research and Analysis (Citi: Global Economic Outlook & Strategy, 19. srpen 9). Východní Evropa vážený průměr PL, CZ, SK a HU. 13
Eurozóna: Fiskál Recese povede k větším fiskálním deficitům a nárůstu dluhu Eurozóna: HDP (vpravo; % r/r) a vládní salda (% HDP), 1999-1 a CDS, 8 září 9 6 3 bp 4 5 F - - -4 15 1-4 -6 5-6 1-1 - -3-4 -5-6 -7-8 1999 1 3 4 5 6 7 8 9 1 GDP Growth (Left) 3 4 5 6 7 General Government Balance, 3Q MAVG, (Right) % of GDP debt, % of GDP 8 9F 1F 14 11F 1F Consolidated government balance Consolidated government primary balance Public debt Domestic -8 5 45 4 35 3 5 15 1 5 Jan 8 Apr 8 Jul 8 Oct 8 Jan 9 Apr 9 Jul 9 Oct 9 Italy Spain Belgium Portugal Austria Ireland Česká Repulika: Deficity povedoui k nárůstu dluhu, financování bude dražší
Globální výhled Hlavní ekonomiky v číslech USA Eurozóna Čína Pramen: Citi Investment Research and Analysis (Citi: Global Economic Outlook & Strategy, 1. říjen 9). 15
Globální výhled: Běžný účet a fiskální deficit Zmírnění vnější nerovnováhy, nárůst fiskálních deficitů Pramen:Citi Investment Research and Analysis (Citi: Global Economic Outlook & Strategy, 1. říjen 9). 16
Globální výhled: Měnové stimuly A ve znamení měnových stimulů Silná expanze rozvah centrálních bank (vlevo nahoře) vedla k růstu fiat money (vpravo nahoře), ale růst u širších agregátů, které jsou více svázány s inflací (vlevo dole) klesá (vpravo dole) 5 Central Bank Balance Sheets in Billion 3 Monetary Base (%, YY) 1% 1 1% 1 5 1 8 1 8 15 15 6 6 1 1 5 4 4 5 1999 1 3 5 7 9 Consolidated Eurosystem Balance Sheet in EUR (left) Fed Balance Sheet Sheet in USD (left) BoE Balance Sheet in GBP (right) - 1 3 4 5 6 7 8 9 Euro Area: Monetary Base US: Monetary Base - 5% 5 1 % Broad Money (%, YY) % % 1 8 15 15 15 6 1 1 1 5 4 5 5 1981 1985 1989 1993 1997 1 5 9 OECD Countries: Narrow Money (Left) OECD Countries: Broad Money (Left) OECD Ex. High Inflation Countries, Inflation Rate (Right) Pramen:Haver, a Citi. 17 - -5-5 1 3 4 5 6 7 8 9 Euro Area: M3 Japan: M UK: M4 US: M
Globální výhled: Měnové stimuly Banky eurozóny v detailu 1 8 6 4 - Jun 7 Billions Aug 7 Open Market Operations Oct 7 Dec 7 Feb 8 Apr 8 ECB pomohla svými operacemi (vlevo) likviditě (vpravo) Main Refinancing Operations (1W) Quick Tender Jun 8 6 M Operations 3 M Operations Aug 8 Oct 8 Billions Covered Bond Purchases Dec 8 Feb 9 1 M Operations FX Swaps Apr 9 Jun 9 Aug 9 1 8 6 4-3 5 15 1 5-5 3 4 5 6 7 8 9 Banks Liquidity Position (Left) ECB's Change in Open Market Operations Introduction of 1 Month Open Market Operation Costs Related to Banks Capital Position (Left) Úvěry nerostou, ale přísné kreditní standardy se zmírňují Spread Between 3-Month LIBOR and Main Refinancing Rate (Right) 9 8 7 6 5 4 3 1-1 6 Bn Bn 5 4 3 1-1 - -3-4 3 4 5 6 7 8 9 Non-FinancialCompanies Households Pramen:Haver, ECB a Citi. 6 5 4 3 1-1 - -3-4 1 8 6 4 - -4 3 4 5 6 7 8 9 Euro Area Italy France Germany 1 8 6 4 - -4 18
Globální výhled: Měnové stimuly Likvidita z ECB, exit strategy ECB a co na to vlády? Emise vládních bondů a likvidita z ECB (vlevo), která šla především do Německa a Francie (vpravo) Automatický útlum extra operací v ECB? Pramen:Haver, ECB a Citi. 19
Globální výhled: Měnové stimuly Výhled na inflaci Mezera výstupu (% trendu HDP) zpožděná o 4Q a spotřební ceny (% r/r) Čínský předstihový indikátor a ceny komodit 3% 3 6% 1 4-1 - -3-4 - -5-6 -4 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 1 3 5 7 9 11 OECD Output Gap (4Q Lag) (Left) OECD Ex. High Inflation Countries, Inflation Rate (Right) 18 16 14 1 1 98 96 94 9 1983 1986 1989 199 1995 1998 1 4 7 China: OECB Leading Index (Left) HWWI: Energy Commodity Index (Right) HWWI: Total Commodity Index (Right) 1% 8 6 4 - -4-6 Pramen:OECD, EcoWin a Citi.
Česká Republika: Inflace Disinflace, ale slabší koruna asi bude tlačit sazby nahoru ve 1 % YoY Adjusted inflation * (LHS) Citi NEER (% YoY) 8 EURCZK (% YoY, 1 months lag) 7 4.5% % 6 3.5% 15% 5 1% 4.5% 5% 3 1.5% % -5%.5% 1-1% -.5% -15% -1 7 Jul-7 8 Jul-8 9 Jul-9 1 Jul-1 11 Jul-11-1.5% -% Citi Forecast Inflation Aug 9's CNB forecast J- J-3 J-4 J-5 J-6 J-7 J-8 J-9 J-1 J-11 J-1 * inflation excluding regulated prices, foodstuff, tobacco and fuel prices) 8 % YoY 3. contribution to MoM growth of CPI 6 4-6 7 8 9 Total excl. goods with administrative prices Total excl. domestic heating and lighting oils, automotive fuel Total excl. food and non-alcoholic beverages Total 1.5. 1.5 1..5. -.5-1. 6 Jul-6 7 Jul-7 8 Jul-8 9 Jul-9 Total CPI Core inflation after seasonal adjustment 3mma Core inflation before seasonal adjustment Pramen: Czech Statistical Office, Czech National Bank a Citi predikce a výpočty.
Česká Republika: Inflace Nižší míra inflace, návrat k vyšším číslům okolo roku 1 Pramen:Citi Investment Research and Analysis (Citi: Global Economic Outlook & Strategy, 1. říjen 9).
Globální výhled: Úroky Úrokové sazby Nízké využití výrobních kapacit pravděpodobně dopomůže udržet měnově politické úrokové sazby centrálních bank nízko. První zvýšení čekáme okolo. čtvtrletí 1 v USA, Číně, později Velká Británie a v eurozóně ke sklonku 1; v případě Japonska až Krátkodobé (konec období) v roce 11. Sazby ČNB pravděpodobně nezměněné ve 4. čtvrtletí 9, poté co dosáhly dalšího historického minima 1.5% po srpnovém zasedání. Pro rok 1 vidíme šanci na zvýšení o 75bp. Poznámka: Sazby jsou overnight sazby, s výjimkou Dánska (7denní repo sazba), Švýcarska (3M LIBOR na CHF) a Číny (jendnoroční sazba komerčních bank). Pramen:Citi Investment Research and Analysis (Citi: Global Economic Outlook & Strategy, 1. říjen 9). 3
Úrokové sazby v ČR 4 35 3 5 15 1 5-5 bp 4 1 3 4 5 6 7 8 9 3M PRIBOR against CNB's W repo (RHS) Nonfinancial Corporation Lending Rates against 3M PRIBOR Nonfinancial Corporation Lending Rates against 1M PRIBOR Nonfinancial Corporation Lending Rates against CNB's W repo 1M PRIBOR against CNB's W repo (RHS) bp 175 15 15 1 75 5 5-5 1 1 8 6 4 - -4 % 1 3 5 7 9 Pramen: Czech Statistical Office, Czech National Bank a Citi predikce a výpočty. Czech Republic: Nonfinancial Corporation Lending Rates: Total (%) - deflated by YoY growth of industrial producer prices - deflated by YoY growth of manufacturing producer prices - deflated by YoY growth of market services prices - deflated by YoY growth of construction producer prices
Česká republika: Úroky Úrokové sazby ČNB riziko směrem dolů díky koruně. FX intervence? 3 9 8 7 6 5 4 3 7 EURCZK and Its CNB's Forecast Spot: 5. Jul- 7 8 Jul- 8 9 Jul- 9 1 Jul- 1 11 8 7 6 5 4 3 1 99 1 CNB's repo rate 3 4 5 Taylor rule - inertia in monetary policy 6 7 8 Taylor rule - classic 9 1 5. 4. 3.. 1.. -1. -. 5
FX: Globální výhled Měnové kurzy,. října 9 Žádná změna na negativní výhled na US dolar, který ve střednědobém horizontu vidíme u 1.6 vůči euru ve 3. čtvrtletí 1. Negativní výhled na GBP, s možností parity vůči euru během 6-1 měsíců. U SEK a NOK čekáme zisky díky pozvolnému vymizení monetárních stimulů. Rovněž CHF byl měl posílit vůči euru, ale v krátkém období to bude nahlodáno rozhodnutím centrální banky. Asijských EM měny by měly pokračovat v posilování vůči USD díky slabšímu US dolaru a hospodářskému oživení v G1. V CEEMEA víceméně čekáme většinou posilování, podporovaný vyšším apetitem k riziku. PLN by měl překonat HUF a CZK. Čekáme slabší korunu díky mizejícímu vlivu šrotovného a negativnímu výhledu na vládní finance. Slabý US dolar by měl podpořit většinu Latam měn k posilování. Ve střednědobém horizontu vidíme limity pro posilování BRL a COP s ohledem na politiku a fiskální a inflační obavy. Pramen: Citi (Citi Foreign Exchange: Forecast, 1. září 9). 6
FX: Globální výhled Měnové kurzy konec období Pramen:Citi (Citi Foreign Exchange: Forecast, 1. září 9). Poznámka: * aktuální hodnota na konci měsíce. 7
FX: Česká ekonomikac Koruna trend & odchylky 38 depreciation % YoY EUR/CZK (RHS) 36 EUR/CZK (LHS) trend EUR/CZK (LHS) 34 % YoY of trend (RHS) 15 1 index against (5 = 1) 175 15 3 5 15 3 8-5 1 6 4 appreciation 1 3 4 5 6 7 8 9 1-1 -15-75 5 1 3 4 5 6 7 8 9 Czech Slovakia Poland Hungary Romania Ukraine Russia 15% gap, % of trend 5 % YoY, trend % YoY, GDP trend 6 overvaluation undervaluatio 1% 5% % -5% -1% J- J- J- J- J- J- J- J- J- J- J- J- J- J- J- J- 95 96 97 98 99 1 3 4 5 6 7 8 9 1 NEER (USD, ) Forecasted Period NEER REER_PPI 8 appreciation 4 3 1 1Q95 1Q97 1Q99 1Q1 1Q3 1Q5 1Q7 1Q9 Trend of GDP (actual; RHS) Trend of GDP (Citi; RHS) NEER REER_CPI Citi NEER (USD, ) Citi REER (USD, ) Pramen: Česká národn banka a Citi 5 4 3 1
FX: Česká ekonomika Měnové kurzy pro CZK end EUR/CZK USD/CZK USD/EUR 19-Oct spot 5.8 17.3 1.49 4Q 5.5 17.5 1.51 1 1Q 5.9 17. 1.54 Q 6. 16.4 1.58 3Q 6.5 15.9 1.61 4Q 6.1 16. 1.59 average EUR/CZK USD/CZK USD/EUR 19-Oct spot 5.8 17.3 1.49 4Q 5.9 17.4 1.49 1 1Q 6.3 17. 1.53 Q 6.1 16.7 1.56 3Q 5.7 16.1 1.59 4Q 5.5 15.9 1.6 Pramen:Citi Investment Research and Analysis (Citi: Global Economic Outlook & Strategy, 1. října 9). 9
FX: Euro Přijetí eura v České Republice rok 15? Časový rozvrh cesty do eurozóny a Maastrichtská kritéria. 4Q 9 1Q 1 Q 1 3Q 1 4Q 1 1Q 11 Q 11 3Q 11 4Q 11 1Q 1 Q 1 3Q 1 4Q 1 1Q 13 Q 13 3Q 13 4Q 13 1Q 14 Q 14 3Q 14 4Q 14 Political decision y e a r s in E R M - I I Political decision EU decision y e a r s in E R M - I I Political decision Fix of ER EU decision y e a r s in E R M - I I Fix of ER EU decision Fix of ER Na rozdíl od Slovenska není zřejmá politická podpora, ani není stanoveno jako cíl měnové politiky. Největší problém představují fiskální deficity. Očekává se konsolidace rozpočtů ke 3% HDP okolo roku 1. To umožňuje přijetí v roce 14. Avšak to pravděpodobně riskantní s ohledem na těsnost fiskálního kritéria (a volatilitu kurzu v ERM-II viz Slovensko ve 3Q7) a navíc by se muselo přijmout rozhodnutí na podzim 1. To podle nás zatím preferuje pravděpodobnost pozdějšího příjetí rok 15. 3
Detaily Detaily 31
Globální výhled Dlouhodobý výhled Pramen:Citi Investment Research and Analysis (Citi: Global Economic Outlook & Strategy, 1. říjen 9). Poznámka: Norsko HDP pro pevninu. 3
Globální výhled Dlouhodobý výhled Pramen:Citi Investment Research and Analysis (Citi: Global Economic Outlook & Strategy, 1. říjen 9). Poznámka: (a) 1 letý výnos bundu. Měnový kurz vůči US dolaru ukazuje US$/ ; (b) US$/A$; (c) US$/NZ$; (d) US$/Ł. (e) 5 letý výnos vládního dluhopisu. 33
Emerging Markets Výhled na mladé ekonomiky Pramen:Citi Investment Research and Analysis (Citi: Global Economic Outlook & Strategy, 1. října 9). 34
Appendix A-1 Důležitá sdělení, PROHLÁŠENÍ ANALYTIKA Já, Jaromír Šindel, zde prohlasuji, ze vsechny názory v tomto komentári odrázejí mé osobní názory na vsechny zmínené cenné papíry, emitenty cenných papíru, meny, komodity, futures, opce, ekonomiky ci strategie. Rovnez zde prohlasuji, ze zádná cást mých kompenzací nebyla, není ani nebude prímo ci neprímo souviset s konkrétním doporucením ci názorem vyjádreném v tomto dokumentu. Tento dokument byl připraven výhradně pro Vaší osobní potrebu a pro Vasi informaci a nepredstavuje nabídku ke koupi, prodeji ci zprostredkování koupe a prodeje instrumentu ci sluzeb zde uvedených. Prestoze informace a data obsazená v tomto dokumentu byla získána ze zdroju, které Citibank Europe plc pokládá za spolehlivé, Citibank Europe plc ani zádná s ní spríznená osoba ("Citibank") neciní zádné prohlásení ani záruku týkající se presnosti a úplnosti tohoto dokumentu a na tento dokument jako takový by nemelo být spoléháno a nemel by slouzit namísto nezávislého úsudku. Citibank neposkytuje poradenské sluzby (zejmena ne investicní poradenství, paklize zvlastní písemná smlouva s klientem nestanoví jinak) a nevyhodnucuje vhodnost transakce. V prípade zájmu o poskytnutí poradenských sluzeb se obratte na profesionálního poradce. Historický vývoj není zárukou budoucího vývoje. Hodnota investice muze klesat i rust a není zarucena návratnost investice. Hodnota investice denominovené v cizí mene je navíc ovlivnována pohyby devizového kursu. Veskeré domnenky a odhady jsou názorem Citibank ke dni vydání dokumentu a mohou být kdykoliv bez upozornení zmeneny. Citibank ci spolecnosti v rámci skupiny Citi (Citigroup Inc. a její spřízněné osoby) mohou mít klientské ci vlastní zájmy ve vztahu k instrumentum zde diskutovaným. Názory zde vyjádrené se mohou lisit od názoru vyjádrených jinými oddeleními Citibank ci spolecnostmi ze skupiny Citi. Citibank Europe plc, její pridruzené osoby, zástupci ani jí ovládané osoby neodpovídají za jakékoli následky vzniklé na základe nebo v souvislosti s tímto dokumentem nebo jeho obsahem.tento dokument a jeho obsah predstavují informace a produkty ve vlastnictví Citibank Europe plc a jejich obsah nesmí byt reprodukován ani jinak rozsirován, at jiz v celém svém rozsahu ci jeho cásti, bez predchozího písemného souhlasu Citibank Europe plc. Obchodní sdělení: Citibank Europe plc, společnost založená a existující podle irského práva, se sídlem Dublin, North Wall Quay 1, Irsko, registrována v rejstříku společností v Irské republice, pod číslem 13781, provozující svou obchodní činnost v České republice prostřednictvím Citibank Europe plc, organizační složka, se sídlem na adrese Praha 6, Vokovice, Evropská 43/178, PSC 166 4, IC 8198131, zapsané v obchodním rejstříku vedeném Městským soudem v Praze, oddíl A, vložka 5988. Banka podléhá dozoru příslušneho irského regulátora (the Financial Regulator) a s ohledem na některé činnosti pobočky rovněž státnímu dozoru České národní banky. Nemáte-li zájem o dalsí zasílání těchto materiálů, kontaktujte prosím odesílatele na výse uvedené adrese. Pokud nejste oprávneným adresátem, informujete okamzite odesílatele a zprávu vymazte. Jelikoz zpráva muze obsahovat tajné, duverné ci jinak chránené údaje, informace v ní obsazené v zádném prípade nezverejnujte, nekopírujte, nedistribuujte a ani jiným zpusobem nevyuzívejte. Odesílatel neodpovídá za obsazené chyby, pozdní dorucení zprávy ci prípadné viry, které by tato zpráva mohla v okamziku jejího vlastního dorucení obsahovat. Odesílatel si vyhrazuje právo sledovat, zaznamenávat a uchovávat zaslané a dorucené zprávy. Jaromir Sindel, Hlavní ekonom Česká republika a Slovensko, +4 33 61 485, jaromir.sindel@citi.com, Praha, Česká republika 35